《上美股份-港股公司研究報告-渠道轉型現成效打造多品牌的化妝品集團-240126（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《上美股份-港股公司研究報告-渠道轉型現成效打造多品牌的化妝品集團-240126（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 上美股份(02145.HK)2024 年 1 月 26 日 增持增持（首次首次）所屬行業：美容護理 當前價格(港幣)：30.55 元 證券分析師證券分析師 趙雅楠趙雅楠 資格編號：S0120523070002 郵箱： 易丁依易丁依 資格編號：S0120523070004 郵箱： 市場表現市場表現 恒 生 指 數 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)33.70 29.18 24.69 相對漲幅(%)34.48 36.85 29.28 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 上美股份：渠道轉型現成效

2、，打造上美股份：渠道轉型現成效，打造多品牌的化妝品集團多品牌的化妝品集團 單擊或點擊此處輸入文字。單擊或點擊此處輸入文字。投資要點投資要點 導語導語：主品牌韓束升級產品及品牌形象，發力抖音渠道積攢成功方法論；紅色?。褐髌放祈n束升級產品及品牌形象，發力抖音渠道積攢成功方法論；紅色小象卡位母嬰細分賽道，把握消費者痛點，看好品牌企穩回升；搭建平臺型組織架象卡位母嬰細分賽道，把握消費者痛點，看好品牌企穩回升；搭建平臺型組織架構，研發賦能各品牌，“構，研發賦能各品牌，“3+N”品牌矩陣層次分明，品牌賽馬機制，一頁品牌表現”品牌矩陣層次分明，品牌賽馬機制，一頁品牌表現亮眼，首次覆蓋給予“增持”評級。亮眼，

3、首次覆蓋給予“增持”評級。上美股份：多品牌國貨化妝品先行者。上美股份：多品牌國貨化妝品先行者。公司成立于 2002 年，發展期間從早期的營銷及渠道驅動，逐漸轉為產品驅動，搭建“3+N”品牌矩陣，韓束/一葉子/紅色小象 23H1 營收占比 64.8%/12.8%/11.9%、合計近 90%，子品牌一頁逐步突圍。公司近幾年受到疫情影響+渠道轉型+品牌調整多因素業績明顯承壓，23 年在渠道及產品端均展現業績拐點，但凈利率較歷史峰值仍有空間，看好未來業績拐點。如何經營多品牌？上美經驗：矩陣多層次、差異化競爭。如何經營多品牌？上美經驗：矩陣多層次、差異化競爭。國內主流化妝品公司構成“1+N”品牌矩陣，主

4、品牌發展強勁但第二曲線尚待培育。而上美構建“3+N”品牌矩陣進行劃分，布局護膚/彩妝/洗護三大品類，價格帶從大眾往中高端延伸，更突顯層次分明。（1）韓束：）韓束：19 年全新定位“科學抗衰”從大眾轉向中高端，扭轉品牌老化問題；產品端打造紅蠻腰爆款系列，同時推出白蠻腰、藍蠻腰系列，未來將套組拆分單品提升復購率；渠道端重點投入抖音，抖音自播+達播合作實現聲量擴大，與頭部達人合作短劇實現人群拓圈，轉型效果明顯，23H1 營收達 10.3 億/+70.3%，抖音平臺單月峰值 GMV 突破 5 億，未來將發力天貓及 CS 渠道。（2）紅色小象：紅色小象：成立于 2015 年便迅速躋身國貨母嬰護理品牌頭部

5、，人口出生率下滑，未來嬰幼兒護膚將更趨于精細化，22-27 年行業市場規模 CAGR 保持 11.5%；紅色小象積極轉型，新推小學生系列捕捉空白市場，同步發力電商及線下母嬰店，韓束團隊接手紅色小象進行轉型，發揮邊際溢出效應，看好品牌回升。（3）其他品）其他品牌：牌：鋪設抗敏、防脫等細分賽道，瞄準中高端人群，強科研驅動+知名人物聯動提升品牌形象。23H1 嬰童抗敏護膚品牌一頁實現營收 5900 萬元、高增長。平臺化組織架構為核，研發平臺化組織架構為核，研發+營銷營銷+渠道全方位發展。渠道全方位發展。（1）組織架構：）組織架構：三大主品牌設置獨立事業部，高度自主權有利品牌敏銳捕捉發展趨勢，內部給予

6、股權激勵綁定核心團隊。（2）加強科研投入，提高品牌創新力：）加強科研投入，提高品牌創新力：22 年研發費率超 4%，加強科研平臺建設，自研 Tiracle-Pro、藍銅肽、環肽等新成分，夯實長期發展實力。（3）收縮線下規模發力線上，抖音新玩法成效顯著：）收縮線下規模發力線上，抖音新玩法成效顯著：23H1 線上自營渠道營收占比提升到 62%，從傳統淘系、京東平臺轉向抖音直播及小紅書，加強私域產品推薦，提升品牌曝光頻次與形象定位；轉變傳統寬屏冠名到網劇、直播投放，利用興趣電商機制捕捉潛在目標客戶，抖音渠道高增長驗證渠道轉型成功。投資建議：投資建議：上海上美打造集團化組織，未來有望延續品類優勢持續開

7、拓美護行業新品牌，在強營銷實力與成熟渠道加持中開啟二次成長。預計 23-25 年營收分別為 39.48 億/51.74 億/63.34 億，凈利潤分別為 3.69 億/5.49 億/7.19 億，對應 PE分別為 30.3X/20.4X/15.6X，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、新品推廣不及預期、獲客成本上升。Table_Base股票數據股票數據 總股本(百萬股)：397.96 397.96 流通港股(百萬股)：197.34 197.34 52 周內股價區間(港元)：20.050-31.750 20.300-34.000 總市值(百萬港元)：12,157.61 8

8、,158.14 總資產(百萬港元)：3,060.95 3,060.95 每股凈資產(港元)：4.71 4.71 資料來源：公司公告 Table_Finance主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3619 2675 3948 5174 6334(+/-)YOY(%)7.02%-26.07%47.56%31.07%22.41%凈利潤(百萬元)339 147 369 549 719(+/-)YOY(%)66.56%-56.59%151.06%48.63%30.97%全面攤薄 EPS(元)0.85 0.37 0.93 1.

9、38 1.81 毛利率(%)65.23%63.53%71.60%72.13%72.39%凈資產收益率(%)35.67%8.63%19.70%25.26%27.52%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤-43%-34%-26%-17%-9%0%9%2023-012023-052023-09上美股份恒生指數 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）2/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.上美股份：積極轉型，多品牌戰略踐行者.5 1.1.公司歷程：主品牌積極轉型，新營銷賦能多品牌之路.5 1.2.主營業務：核心品

10、類覆蓋大眾，新品深鉆細分機會.6 1.3.財務分析：23 年業績恢復性增長，展現利潤拐點.7 2.搭建“3+N”品牌矩陣，層次分明、差異化競爭.8 2.1.韓束：推進品牌轉型，開拓抖音新渠道.8 2.1.1.品牌端：關注年輕市場，品牌形象從大眾走向高端化.8 2.1.2.產品端：產品功效化升級，主推套盒模式實現捆綁銷售.9 2.1.3.渠道端：打造抖音自播平臺和興趣推送模式，做屏幕營銷先驅者.11 2.2.紅色小象：深耕母嬰賽道，做國貨母嬰引領者.13 2.2.1.精準把握增量市場，成分安全品牌理念捕獲消費者心理.13 2.2.2.捕捉小學生人群需求更新產線，爆品打造實現量名齊升.14 2.2

11、.3.以線上渠道為行業切入點，韓束團隊接管賦能新增長點.15 2.3.其他品牌：定位中高端市場，探索更多市場可能性.16 3.平臺化組織架構為核，研發+營銷+渠道全方位發展.19 3.1.組織結構：搭建中臺結構，股權激勵綁定核心員工.19 3.2.持續高研發投入，自研多個獨家新原料.20 3.3.創新營銷維持品牌生命力.21 3.4.全渠道輸送提升品牌曝光度.23 4.盈利預測與投資建議.25 4.1.盈利預測.25 4.2.投資建議.26 5.風險提示.27 hYcZoXnYMB9UnXdUxVoMtRpN9PbPaQnPmMtRrNeRpPrQiNsQzQaQqQxOuOnRtMNZoMp

12、R 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）3/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：發展歷程：二十載風雨發展，推動上海上美引領行業.5 圖 2：品牌矩陣覆蓋多價格帶和功能區.6 圖 3：三大主品牌營收占絕對地位（億元）.6 圖 4：護膚仍是最大品類，母嬰板塊營收下滑（億元）.6 圖 5：2022 年受疫情影響營收承壓（億元，%）.7 圖 6：2019-23H1 凈利潤及增速（億元，%）.7 圖 7：產品毛利率水平較好，凈利率提升仍受高銷售費用影響.7 圖 8：銷售費用持續維持高水平.7 圖 9：韓束全新 slogan“為年輕提供一份底氣”.9 圖 10：韓束

13、品牌 2019-23H1 品牌營業收入（億元，%）.9 圖 11：營銷圍繞“韓束紅”概念，紅蠻腰禮盒成為爆品.10 圖 12：2023 年韓束多次位列抖音平臺護膚類目 top1.10 圖 13：韓束面部護理套裝發揮營銷優勢，比重持續上升（%）.10 圖 14：抖音紅蠻腰成為增長主力，膠原禮盒銷量抬頭（萬元）.10 圖 15：韓束一系列屏幕營銷組合拳.11 圖 16：韓束品牌在天貓及抖音 GMV（億元）.11 圖 17：韓束商業化定制短劇刷新平臺記錄.12 圖 18：韓束定制短劇以成長來裝束.12 圖 19：巨量千川實現淺層客群向深度客戶轉化.12 圖 20：抖音直播間帶貨機制.12 圖 21：

14、2017-2027E 國內嬰童護理市場規模（億元）.13 圖 22：2022 年前紅色小象收入高速增長（億元，%）.14 圖 23：紅色小象安心霜成為爆品.15 圖 24：言安堂紅色小象安心霜試用報告整體滿意度高達 91.92%.15 圖 25：紅色小象立體式營銷布局.16 圖 26：紅色小象 GMV 承壓，營銷戰略靜候推新（千萬元）.16 圖 27：各新銳品牌聚焦不同細分領域.17 圖 28：一頁 2023 上半年實現超高速增長（萬元、%）.17 圖 29：一頁：明星+專家+科學家”三重背書.17 圖 30：一頁嬰童安心霜和嬰童舒緩特護精華露產品.18 圖 31：一頁強韌屏障獨家成分 Ome

15、ga-Pro.18 圖 32：一頁抖音平臺持續更新營銷.18 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）4/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：一頁線下端渠道布局崔玉濤診所及小貝拉母嬰中心.18 圖 34：公司股權集中.19 圖 35：公司研發費用及研發費率持續上升（億元）.20 圖 36：截至 2022 年底公司研發人員數占比約 7.8%.20 圖 37：公司逐漸降低對大 KOL 與明星代言的依賴（%）.22 圖 38：韓束 2022 科學發布藍銅肽等新成果.22 圖 39：公司線上渠道收入占比持續增長（%）.23 圖 40：線上自營與傳統零售仍是毛利率水平最高的渠道（%）

16、.23 圖 41：線上零售商數量 2020 年達到峰值（個）.24 圖 42：線上分銷商數目 2020 年達到峰值（個）.24 圖 43：線下零售商數量收縮（個）.24 圖 44：線下分銷商數目持續減少（個）.24 表 1：品牌矩陣逐漸完善.8 表 2：韓束產品系列持續更新，走高端化、年輕化路線.9 表 3：中國母嬰護理品牌集中度低，國貨品牌取代趨勢明顯（%）.14 表 4：紅色小象主分母嬰四大產品線，8 月全新推出小學生系列.15 表 5：公司核心團隊經驗豐富，履歷面廣.19 表 6：核心研發團隊資歷雄厚.20 表 7：公司擁有代表性三大研發成果及 2023 年最新研發成果.21 表 8：公

17、司營銷手段發展歷程.21 表 9：截至 2023.8 公司及可比品牌四大平臺粉絲數（個）.22 表 10：上美股份盈利預測（億）.25 表 11：上美股份及可比公司盈利預測及 PE 對比（收盤價為 2024 年 1 月 25 日）.26 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）5/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.上美股份：積極轉型，多品牌戰略踐行者上美股份：積極轉型，多品牌戰略踐行者 1.1.公司歷程：主品牌積極轉型，新營銷賦能多品牌之路公司歷程：主品牌積極轉型，新營銷賦能多品牌之路 上美集團為多品牌國貨化妝品的領先者。上美集團為多品牌國貨化妝品的領先者。公司前身上海黎姿化妝

18、品有限公司成立于 2002 年，自成立以來公司積極奉行多品牌戰略，歷經 20 年發展已成功打造出韓束、一葉子、紅色小象等知名大眾美護品牌，以及一頁、安彌兒、極方等中高端洗護品牌。當前公司已成為我國化妝品行業內擁有全面的多品牌發展、運營能力和專業知識的領跑者之一，于 2015 年-2021 年間連續 7 年位列國貨化妝品零售額前 5 名，其中 2021 年公司是國內唯一擁有兩個零售額超 15 億元護膚品品牌的國貨化妝品公司?；仡櫳厦兰瘓F發展歷程，可以分為 1.0 時代（2002-2012 年）與 2.0 時代（2013年至今）兩大階段，1.0 時代公司集中發展“韓束”品牌；2.0 時代公司重視自

19、主研發創新，發展多品類矩陣，并進行全球化布局。1.0 時代（時代（2002 年年-2012 年）：強營銷加持塑造主品牌流量光環。年）：強營銷加持塑造主品牌流量光環。公司于 2003年 6 月創立科學抗衰品牌“韓束”，產品定位大眾，主攻三四線城市消費人群，并于次年成立上?？ɑ瘖y品有限公司，三年間實現韓束品牌銷售額破億。韓束品牌渠道及營銷打法緊跟潮流，2008 年起通過電視購物頻道迅速積累原始資金，并成為最早一批入駐淘寶電商平臺的品牌，迅速捕捉電商時代早期流量紅利。2.0 時代（時代（2013 年年-至今）：研產并重，新營銷賦能多品牌之路。至今）：研產并重，新營銷賦能多品牌之路。公司重點打造多品

20、牌戰略，由“韓束”主品牌向外延伸拓展，并于 2014 和 2015 年分別創立面膜品牌“一葉子”以及母嬰品牌“紅色小象”，形成涵蓋化妝品、個護、母嬰等多個領域的產品矩陣。期間公司營銷策略與渠道布局持續更新迭代，自 2013 年起深度綁定多款一線綜藝節目，以大屏內容營銷提升品牌可見度，并于 2014 年成立微商事業部，登頂國貨品牌流量寶座。強勢營銷打法下，“一葉子”與“紅色小象”分別于 2016 年和 2019 年登頂國產第一面膜品牌與第一母嬰護理品牌。當前公司在多品牌之路中加入全球化戰略，在日本設立研發中心與生產廠房并擬合作支持產品開發及生產活動。圖圖 1：發展歷程：二十載風雨發展，推動上海上

21、美引領行業：發展歷程：二十載風雨發展，推動上海上美引領行業 資料來源：公司招股說明書、公司官網、新浪財經、新京報等、德邦研究所 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）6/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.主營業務：核心品類覆蓋大眾，新品深鉆細分機會主營業務：核心品類覆蓋大眾，新品深鉆細分機會 多品牌戰略差異化布局，覆蓋各年齡細分領域。多品牌戰略差異化布局，覆蓋各年齡細分領域。公司以多品牌戰略深度布局護膚、母嬰、洗護等美護多領域，韓束、一葉子、紅色小象三大核心品牌覆蓋大眾市場，其中韓束品牌目標客群定位各年齡段抗衰女性，專研亞洲肌膚之美；一葉子主打植物科技理念，面向年輕消費者

22、；紅色小象針對母嬰用戶開發洗護產品應用，三大核心品牌協同實現人群覆蓋。消費升級趨勢下，公司以新品牌緊抓細分領域中高端用戶，合作開發推出安敏優、一頁、山田耕作 TAZU 三大中高端護膚品牌，滿足功效護膚、敏感肌及抗衰等升級需求。圖圖 2：品牌矩陣覆蓋多價格帶和功能區：品牌矩陣覆蓋多價格帶和功能區 資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 分品牌看，核心品牌韓束收入占比逐年提升分品牌看，核心品牌韓束收入占比逐年提升。公司韓束、一葉子及紅色小象三大主品牌合計收入約 90%：1）韓束：營收貢獻持續提升，占比由 2019 年的 32%提升至 23H1 的 64.8%，22 年疫情影響下略有下滑，23 年電商

23、渠道拉動下恢復性增長，2）一葉子與紅色小象 23H1 營收占比分別為 12.8%、11.9%。一頁、安彌兒、極方等其他品牌仍處建設初期，23H1 累計營收為 1.66 億、占比為 10.47%，其中一頁營收為 0.59 億，增速領先其他品牌。分品類看，護膚占據絕對主導，母嬰護理收入比重出現下滑。分品類看，護膚占據絕對主導，母嬰護理收入比重出現下滑。品類拆分中，護膚品相關收入仍占主導地位，2023 年上半年合計收入達 12.8 億元，占總營收比重 80.9%。收入結構中，母嬰護理品牌紅色小象 2022 年起業績承壓，導致公司母嬰品類收入占比下降，2023 年上半年母嬰護理類產品收入僅為 2.6

24、億元，占比僅為 16.3%，同比下滑 9.1pcts，彩妝及其他洗護用品合計收入約 0.4 億元，占收入比重為 2.8%，同比上升 1.8pcts。圖圖 3：三大主品牌營收占絕對地位（億元）：三大主品牌營收占絕對地位（億元）圖圖 4：護膚仍是最大品類，母嬰板塊營收下滑（億元）：護膚仍是最大品類，母嬰板塊營收下滑（億元）資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 9.213.316.312.710.310.510.18.35.32.05.27.78.76.61.93.92.82.92.21.70.05.010.015.020.020192020

25、202120222023H1韓束一葉子紅色小象其他22.625.826.819.412.85.27.79.07.12.61.00.30.40.20.40.010.020.030.040.020192020202120222023H1護膚母嬰護理其他 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）7/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.財務分析：財務分析：23 年業績恢復性增長，展現利潤拐點年業績恢復性增長，展現利潤拐點 22 年多重因素擾動，帶動業績承壓。年多重因素擾動，帶動業績承壓。22 年營收/盈利 26.8/1.5 億元，同比下降 26.1%/56.6%，業績短期內出現明顯承

26、壓：（1）經銷渠道承壓，線上渠道受到影響；（2）上海地區疫情對奉賢工廠的生產與物流造成影響，影響發貨節奏；（3）一葉子處于品牌轉型調整階段，母嬰護理行業競爭加劇擾動紅色小象品牌表現。經營策略全方位調整，展現業績拐點。經營策略全方位調整，展現業績拐點。23 年隨著疫情逐漸結束以及消費逐漸回暖，公司調整經營戰略：（1）渠道端：打通興趣電商模式，以韓束品牌為主發力抖音渠道，布局多個品牌自播號，通過熱劇投放與自播收獲目標客戶。（2）產品端：韓束品牌的主力爆品“紅蠻腰禮盒”在抖音多個排行榜上位列第一，通過“韓束紅”套裝打開線上銷量；并陸續推出“白蠻腰系列”及“藍蠻腰系列”，推新產品品類。23 上半年公司

27、營收 15.9 億/+25.7%，凈利潤為 1.0 億/+60.8%，展現業績拐點。圖圖 5：2022 年受疫情影響營收承壓（億元，年受疫情影響營收承壓（億元，%）圖圖 6：2019-23H1 凈利潤及增速（億元，凈利潤及增速（億元，%）資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 盈利能力持續回升。盈利能力持續回升。23H1 毛利率提升 4.1pcts 至 69%：產品生產和物流恢復正常，工廠產能利用率提高并發揮規模效益，韓束品牌套裝模式放量拉高整體客單價。公司營銷費用持續走高，占比 53.6%/同比+5.40pcts，電商平臺流量基本堅定、

28、抖音平臺競爭激烈，公司通過平臺營銷投放實現有效轉化。凈利率水平達到6.4%，同比增長 1.4pcts，公司 DTC 模式下逐漸實現自營店覆蓋，營銷費用轉化率提高。圖圖 7：產品毛利率水平較好，凈利率提升仍受高銷售費用影響：產品毛利率水平較好，凈利率提升仍受高銷售費用影響 圖圖 8：銷售費用持續維持高水平：銷售費用持續維持高水平 資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 28.733.836.226.815.917.6%7.0%-26.1%25.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%0.010.020.030.040.020192

29、020202120222023H1營收營收增速0.592.033.391.371.01242.7%66.7%-59.5%60.8%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020192020202120222023H1凈利潤凈利潤增速60.9%64.7%65.2%63.5%69.0%2.1%6.0%9.4%5.5%6.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20192020202120222023H1毛利率凈利率46.1%45.4%43.4%47.0%53.6%7.8%7.8%7.2%8

30、.3%7.1%2.8%1.2%0.6%0.8%0.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20192020202120222023H1銷售費用率管理費用率財務費用率 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）8/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.搭建“搭建“3+N”品牌矩陣，層次分明、差異化競爭”品牌矩陣，層次分明、差異化競爭 搭建“搭建“3+N”品牌矩陣，品類全、價格帶廣、生命周期分明。與國內化妝品公”品牌矩陣，品類全、價格帶廣、生命周期分明。與國內化妝品公司相比，相同的是上美實現多品牌覆蓋，不同的是品牌矩陣更突顯層次分明，分司相比，相同的是上美

31、實現多品牌覆蓋，不同的是品牌矩陣更突顯層次分明，分明體現在三方面：一是品類分明，以護膚為基礎，發力母嬰和洗護；二是定價分明體現在三方面：一是品類分明，以護膚為基礎，發力母嬰和洗護；二是定價分明，從大眾走向中高端市場；三是品牌發展周期分明，穩定成熟品牌、發展新銳明，從大眾走向中高端市場；三是品牌發展周期分明，穩定成熟品牌、發展新銳品牌、孵化新興品牌。品牌、孵化新興品牌。（1）品牌矩陣：三大成熟品牌實現廣泛人群覆蓋。品牌矩陣：三大成熟品牌實現廣泛人群覆蓋。核心品牌韓束 2003 年推出，2019 年產品形象調整扭轉品牌下滑頹勢，2023 年營銷活動加持提升天貓、抖音等平臺聲量；一葉子主打植物科技理

32、念，面向年輕消費者；紅色小象 2015 年成立，至今已發展為母嬰護理品類頭部品牌，2020 年營收 7.7 億/yoy+48.0%，占比 22.6%；19-21 年三大品牌毛利率均呈現不同程度的提升，核心來自于高毛利率的線上自營渠道占比提升。（2）品類布局：從護膚走向母嬰及洗護賽道。品類布局：從護膚走向母嬰及洗護賽道。2019 年推出大眾敏感肌護膚品牌高肌能，對標薇諾娜、理膚泉、玉澤等品牌，切入近 200 億皮膚學級市場；安彌兒則精準定位為孕肌敏感肌護理，滿足年輕媽媽們護理精細化需求；極方 2021 年推出專研固發領域，完善多品類布局。（3）價格分層：持續發力中高端，需求更細分價格分層：持續發

33、力中高端，需求更細分。在大眾敏感肌定位的高肌能基礎上，推出中高端敏感肌護膚品安敏優；結合紅色小象及安彌兒的特點，新推出品牌一頁專注于寶寶敏感肌護膚，且 23H1 實現營收0.59 億、占比為 3.72%，不同價格帶的差異化布局、實現較好補充。表表 1：品牌矩陣逐漸完善：品牌矩陣逐漸完善 主品牌主品牌 推出時推出時間間 定位定位 價格區間價格區間（元）（元）檔次檔次 2022 收入收入（億元）（億元）2022 收入收入占比（占比（%）韓束 2003 國內老牌領先科學抗衰品牌，研發更尖端技術，以及提升韓束產品的質量與功效。100-400 大眾 12.67 47.4%一葉子 2014 中國植物科學純

34、凈美容領先品牌，滿足年輕一代對有機護膚及環保的意識和偏好，將植物提取技術和修護肌膚屏障作為核心技術。80-290 大眾 5.30 19.8%紅色小象 2015 中國母嬰護理板塊的領先地位，打造適合中國嬰童皮膚類型的護膚產品，應對高質量母嬰護理產品日益增長的需求。60-260 大眾 6.55 24.5%次品牌次品牌 推出時推出時間間 定位定位 價格區間價格區間（元）（元）檔次檔次 2022 收入收入（億元）（億元）2022 收入收入占比（占比（%）高肌能 2019 配方溫和無添加的大眾敏感肌護膚品牌。80-400 大眾/安彌兒 2019 專業的孕肌敏感肌護理品牌。170-420 中高端/極方 2

35、021 極方品牌定位“科技護發，為固韌而生”，致力于打造“固韌養發&頭皮減壓”的專業科技洗護品牌。160-210 中高端/安敏優 2022 與青蒿素研究團隊合作推出的針對敏感肌人群的專業護膚品牌。119-439 中高端/一頁 2022 專注寶寶敏感肌的中國嬰童功效護膚品牌。99-569 中高端/山田耕作 計劃中 與科學家山田耕作合作推出的高端抗衰同名品牌。/高端/資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 2.1.韓束：推進品牌轉型，開拓抖音新渠道韓束：推進品牌轉型，開拓抖音新渠道 2.1.1.品牌端：關注年輕市場，品牌形象從大眾走向高端化品牌端：關注年輕市場，品牌形象從大眾走向高端化 重

36、鑄品牌定位，精準錨向年輕化抗初老市場。重鑄品牌定位，精準錨向年輕化抗初老市場。韓束品牌成立于 2003 年，成立之初定位面向大眾市場的抗衰老產品。韓束在 2020 年全新定位“科學抗衰”，以 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）9/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 “科技時尚、簡約有效”為品牌調性，提出全新口號“為年輕提供一份底氣”。產品主要面向 20-45 歲女性，深耕抗初老市場，并轉銷售驅動為研發驅動，帶動 23H1收入同增 70.3%至 10.3 億元。圖圖 9：韓束全新：韓束全新 slogan“為年輕提供一份底氣”“為年輕提供一份底氣”圖圖 10：韓束品牌：韓束品牌 2

37、019-23H1 品牌營業收入（億元，品牌營業收入（億元，%）資料來源：韓束宣傳海報、德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 2.1.2.產品端：產品功效化升級，主推套盒模式實現捆綁銷售產品端：產品功效化升級，主推套盒模式實現捆綁銷售 優化產品結構，精簡數量同時更加注重質量口碑打造。優化產品結構，精簡數量同時更加注重質量口碑打造。為了打造更具市場競爭力的單品，韓束邀請原寶潔首席科學家 ROBERT BAO HA 入職韓束護膚首席科學家，負責韓束旗下產品的開發與優化工作。韓束升級旗下產品體系，推出紅蠻腰系列、白蠻腰系列和藍蠻腰系列，并推出結合新一代 TIRACLE PRO 與

38、藍銅肽技術的白金系列產品。紅蠻腰系列主打“抗衰老+緊致抗皺”；白蠻腰系列主打“抗衰老+美白淡斑”；藍蠻腰系列主打“抗衰老+舒緩緊致”；藍銅肽系列促進皮膚營養物質吸收與皮層修復，提供更深層次的抗衰老體驗。表表 2：韓束產品系列持續更新，走高端化、年輕化路線：韓束產品系列持續更新，走高端化、年輕化路線 2019 升級系列名稱升級系列名稱 主要成分主要成分 功能功能 零售價零售價 紅膠囊系列紅膠囊系列 專利成份 TIRACLE 基本保濕及抗衰需要 899 元/套 銀膠囊系列銀膠囊系列 TIRACLE 和余甘子提取物 解決肌膚暗沉和不均勻 459 元/套 聚時光奢養緊致系列聚時光奢養緊致系列 酵母提取

39、物，膠原蛋白，98%金箔 抗衰老 1250 元/套 黑金臻養系列黑金臻養系列 蜂蜜及小果咖啡籽提取物 抗氧化、抗藍光、抗糖 1099 元/套 2022 升級系列名稱升級系列名稱 主要成分主要成分 功能功能 零售價零售價 紅蠻腰系列紅蠻腰系列 蝦青素，阿魏酸肌肽，脫羧肌肽 緊致抗皺，充盈透亮 600 元/套 白蠻腰系列白蠻腰系列 專利成分 TIRACLE 美白淡斑，透亮抗光老 600 元/套 藍蠻腰系列藍蠻腰系列 TIRACLE PRO 和乙?；?8 舒緩緊致，強韌維穩，改善動態紋 600 元/套 藍銅肽系列藍銅肽系列 TIRACLE PRO 和藍銅肽 修復屏障，提升面部緊實度/聚光白系列聚

40、光白系列 谷胱甘肽，傳明酸，煙酰胺，TIRACLE 緊致煥亮，淡化黑色素，打造光感肌 549 元/套 控油細膚系列控油細膚系列 水楊酸，VC+VE，棕櫚酰三肽-8 平衡水油，水光透亮，細膩緊致 399 元/套 資料來源：韓束天貓旗艦店、公司招股說明書、德邦研究所 套盒模式銷售量價齊升，積極推動大單品策略。套盒模式銷售量價齊升，積極推動大單品策略。2023 年韓束更改了產品的銷售模式，在線上渠道將旗下全新系列產品從傳統零售轉成主推套裝禮盒的營銷戰略，如主打傳統吸睛“韓束紅”的紅蠻腰套裝禮盒。（1）套裝禮盒覆蓋全系列產品，功效形成協同效應發揮更大優勢；（2）一次性捆綁銷售能夠有效提高單筆銷9.21

41、3.316.312.710.344.9%22.4%-22.3%70.3%-40%-20%0%20%40%60%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020192020202120222023H1韓束品牌營收yoy 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）10/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 售的營業額，并對同類競品形成排他效應；（3）套裝帶來的價格優惠為消費者帶來更高性價比吸引力，會員附贈產品的模式有效吸引新人注冊，推動品牌會員制發展，加強客戶粘性。在品牌自播和短劇投放的打法推動下，2023 年韓束多次奪得抖音美妝第一，并且一直位居國貨前 10

42、，根據青眼數據顯示，2023 年韓束品牌在抖音上 GMV 為33.4 億，同比增長 374.38%，位居第一，高出了第二名歐萊雅近 10 億元，實現斷層式領先。主推產品“紅蠻腰”系列，在雙十一大促期間累計銷售超 26 萬套，同比增長達 550%，在釋放銷量的同時不斷提升產品形象與定位。圖圖 11：營銷圍繞“韓束紅”概念，紅蠻腰禮盒成為爆品：營銷圍繞“韓束紅”概念，紅蠻腰禮盒成為爆品 圖圖 12：2023 年年韓束韓束多次多次位列抖音平臺護膚類目位列抖音平臺護膚類目 top1 資料來源：韓束天貓旗艦店、韓束抖音旗艦店、德邦研究所 資料來源：青眼微信公眾號、德邦研究所 從品類結構來看，韓束每個產品

43、系列下覆蓋面霜、潔面乳、精華水、精華液、精華乳等多種美妝品類，建立了產品系列認可度高，系列下品類齊全的產品模式。2023 年韓束淘系平臺前五大品類銷售額占比約 90%，其中面護套裝銷售額占比71.3%，品類結構較為集中。面護套裝往往對會員提供額外贈品，與韓束會員制捆綁緊密，是韓束產品銷售的重要戰略，成為銷量增長的主要貢獻因素。根據久謙數據，韓束紅蠻腰自上線抖音平臺銷量持續增長，23 年 8 月及 11 月 GMV 均超過 2 億，主打特色鮮明的“韓束紅”，持續釋放品牌力；多肽膠原禮盒圍繞“韓束紅”標志，包含紅蠻腰系列水、乳、霜、精華、潔面多個品類，通過 399 元/套的極致定價迅速吸引消費者，

44、23 年 9 月開始產品逐步放量。圖圖 13：韓束面部護理套裝發揮營銷優勢，比重持續上升（：韓束面部護理套裝發揮營銷優勢，比重持續上升（%）圖圖 14：抖音紅蠻腰成為增長主力，膠原禮盒銷量抬頭（萬元）：抖音紅蠻腰成為增長主力，膠原禮盒銷量抬頭（萬元）資料來源：久謙數據、德邦研究所 資料來源：久謙數據、德邦研究所 05101520251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023年韓束在抖音渠道美妝榜排名0%20%40%60%80%100%2020202120222023護膚套裝貼片面膜眼膜乳液面霜爽膚水面部精華05000100001500020000250

45、0030000紅蠻腰白蠻腰藍蠻腰黑蠻腰聚時光多肽膠原金剛俠 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）11/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.1.3.渠道端：打造抖音自播平臺和興趣推送模式，做屏幕營銷先驅者渠道端：打造抖音自播平臺和興趣推送模式，做屏幕營銷先驅者 代言代言+冠名冠名+KOL，復合手段打通線上渠道玩法。，復合手段打通線上渠道玩法。在渠道打磨上，韓束沒有把重心放在傳統的線下分銷渠道拓展，而是集中資源投放一系列屏幕營銷渠道，跟隨時代變化追蹤流量熱點：（1）電視購物熱潮消退后，韓束布局微商與天貓、京東等電商平臺，營銷手段從單一明星代言轉向大規模冠名熱門綜藝和電視劇，201

46、5 年冠名熱播綜藝非誠勿擾，一躍成為國民品牌；（2）流媒體時代投資網劇植廣，重心轉向移動屏幕。2017 年冠名網絡綜藝 火星情報局，“黑面膜”關鍵詞在各大搜索平臺激增；（3）刻畫深度代言，2021 年與國家游泳隊建立合作關系，用冠軍精神為韓束賦予全新意義。與頭播和全平臺 KOL 建立合作，積極布局抖音直播與小紅書種草平臺，大媒介投放，“全域內容種草+效果投放+電商營銷+直播引爆+客戶推廣”形成全覆蓋營銷閉環。圖圖 15：韓束一系列屏幕營銷組合拳：韓束一系列屏幕營銷組合拳 資料來源：微博、抖音、小紅書、淘寶、優酷、澎湃新聞、紅星資本局、化妝品財經在線、CBO、德邦研究所 根據久謙數據顯示，天貓根

47、據久謙數據顯示，天貓+抖音平臺抖音平臺 2023 年年 GMV 為為 35.21 億億/yoy+190%，其中天貓平臺其中天貓平臺 3.98 億億/-15.7%，抖音平臺，抖音平臺 31.23 億億/+312%，公司在抖音平臺上已，公司在抖音平臺上已經取得顯著成功，隨著韓束的品牌心智建立，看好經取得顯著成功，隨著韓束的品牌心智建立，看好 24 年天貓渠道的增長，部分或年天貓渠道的增長，部分或來自于抖音平臺的客流溢出以及客群開拓。來自于抖音平臺的客流溢出以及客群開拓。積極推行積極推行 DTC 模式，建設抖音自播平臺減少主播依賴。模式，建設抖音自播平臺減少主播依賴。韓束推動直播流量向官方自營賬號轉

48、移，減少對主播和頭部 KOL 的依賴，降低營銷費用開支。根據飛瓜數據顯示，近 30 天銷售（2023.11.8-2023.12.7）通過直播、商品卡與視頻三種方式進行銷售，分別占比 88.85%/10.50%/0.65%。在直播帶貨渠道上，自播/達播GMV 占比分別為 51.40%/38.11%，銷售額增長主要來源于品牌自播。8 月份韓束抖音渠道銷量實現高速增長，23 年 11 月單月 GMV 達到 5.1 億，自營體系下產品銷售力得到市場認可。圖圖 16：韓束品牌在天貓及抖音：韓束品牌在天貓及抖音 GMV（億元）（億元）資料來源：久謙數據、德邦研究所 0123456天貓GMV抖音GMV 公司

49、首次覆蓋 上美股份（2145.HK）12/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 數字化興趣電商推送機制，種草轉化淺層人群為深度客戶。數字化興趣電商推送機制，種草轉化淺層人群為深度客戶。韓束在抖音通過內容/貨架雙輪驅動，打造“日不落直播間”充分承接并轉化種草用戶，實現營銷全域增長。2023 年，韓束獨家冠名熱門短劇達人“姜十七”多部短劇，劇情里恰到好處地植入主推品韓束紅蠻腰套盒，進而傳遞品牌理念，累計播放量 50 億次。其中：心動不止一刻播放量均達 11.9 億，刷新了抖音短劇的最高播放記錄；以成長來裝束劇中韓束紅蠻腰展現 51 次，品牌職場展現 19 次。圖圖 17：韓束商業化定制短劇

50、刷新平臺記錄：韓束商業化定制短劇刷新平臺記錄 圖圖 18：韓束定制短劇以成長來裝束：韓束定制短劇以成長來裝束 資料來源：抖音短劇、品觀公眾號、德邦研究所 資料來源：抖音短劇、品觀公眾號、德邦研究所 觀眾在觀看過程中與品牌產品反復接觸，由淺層互動人群（A1）轉化為深層用戶人群（A3），且視頻觀眾與品牌目標客群契合度較高，大多數為 24-40 歲來自新一線的女性，品牌實現精準營銷。被打上韓束目標客戶標簽后，平臺通過自動推薦或巨量千川、AD 的定向投放將觀眾引入品牌自播的直播間，完成從興趣客戶到購買者（A4）與擁護粉絲（A5）的轉化。圖圖 19：巨量千川實現淺層客群向深度客戶轉化：巨量千川實現淺層客

51、群向深度客戶轉化 圖圖 20：抖音直播間帶貨機制：抖音直播間帶貨機制 資料來源：中國營銷網、德邦研究所 資料來源：品數、搜狐新聞、德邦研究所 抖音平臺的勢能逐步溢出，抖音平臺的勢能逐步溢出，2024 年品牌重回年品牌重回 CS 渠道。渠道。品牌在抖音平臺已經取得顯著成功，品牌勢能正在溢出到線下，韓束紅白蠻腰系列上架屈臣氏 40 天，銷售額突破 3000 萬元。韓束扎根線下渠道多年，擁有深厚的經驗，韓束 CS 網點超過 17000 個，但在疫情期間，線下渠道受到擾動，且線上渠道通過直播電商迅速興起，成為化妝品行業的主流渠道。展望未來，好貨平價的生意大有所為，且電商流量見頂的背景下，線下渠道或迎來

52、新的機遇。韓束在 2024 年開年大會中提出 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）13/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 重回 CS 渠道，將打造四大 CS 專供系列產品紅石榴巨補水系列、積雪草舒緩盈潤系列、光果甘草光感煥亮系列、紅景天煥亮緊致系列，產品主打極致性價比，且提供代理商豐厚利潤。我們預計在行業系統性變革，疊加韓束歷史經驗的借鑒，通過品牌力+產品力+服務力的疊加，未來 CS 渠道將貢獻新增長。2.2.紅色小象：深耕母嬰賽道，做國貨母嬰引領者紅色小象：深耕母嬰賽道，做國貨母嬰引領者 2.2.1.精準把握增量市場，成分安全品牌理念捕獲消費者心理精準把握增量市場，成分安全品

53、牌理念捕獲消費者心理 嬰童護理行業快速發展，育兒嬰童護理行業快速發展，育兒理念升級帶來新增長。理念升級帶來新增長。中國 90 后父母追求品質生活的標準不斷提高，科學精細化的育兒成為主流觀點，嬰童產品的安全有效是考察產品質量的重要指標。伴隨著 CPI 指數上漲與消費認知改變，新的消費需求帶來嬰童行業整體質量提升和市場細分化趨勢加速。2022 年嬰童護理行業規模約為 297.11 億元，相比 2017 年的 186.02 億元，CAGR 達到 9.82%。未來母嬰護理行業進入質量驅動時代，分應用場景的細分產品成為行業熱點，嬰童產品的核心關注點將從性價比轉向安全性和功效性，年輕一代父母消費品質追求的

54、提高利好高毛利產品的銷售。據灼識咨詢數據，預計 2027 年中國嬰童護理行業規模達到511.19 億元，未來 5 年 CAGR 為 11.46%。圖圖 21：2017-2027E 國內嬰童護理市場規模（億元）國內嬰童護理市場規模（億元）資料來源：灼識咨詢、關于潤本生物技術股份有限公司首次公開發行股票并在滬市主板上市申請文件的審核問詢函之回復、德邦研究所 競爭格局：競爭格局：Top10 國貨品牌占據半壁江山，首位“爭奪戰”持續進行。國貨品牌占據半壁江山，首位“爭奪戰”持續進行。新一代中國父母育兒觀念中，母嬰產品選擇更多的考量是安全與品質而非品牌是否來自國際，這削弱了國際品牌的先發搶占優勢，為國貨

55、替代提供更多可能。1）嬰兒表達能力仍處培育階段，使用反饋更多通過其父母傳達，與其他消費品相比反饋鏈條更長且準確度受限，而本土品牌更貼近市場，得以深入洞察真實需求變化，加之研發加持，有先于國際品牌針對性推新的市場基礎；2）近年來國內營銷渠道日新月異，國際品牌多側重于與天貓京東等傳統強勢平臺合作，國貨品牌則在渠道選擇與流量追蹤方面更加靈活、迅速，抖音、小紅書等內容電商平臺以及近期興起的私域流量恰恰滿足了母嬰產品消費者對專業科普內容的獲取與社交經驗分享需求；3）基于對品質的高要求，兼具比貨及體驗的線下消費場景也是“兵家必爭之地”，加之國內已近成熟的化妝品行業供應鏈，國貨品牌在 KA、母嬰店等線下渠道

56、的入駐方面同具優勢，多方原因共同放大國貨品牌在嬰幼兒護理市場的東道主優勢，在 Top10 品牌中占據半壁江山，迅速崛起國貨品牌紅色小象更是快速逼近市占率第一的國際品牌強生。186.02297.11511.19-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E市場規模yoy 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）14/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：中國母嬰護理品牌集中度低，國貨品牌取代趨勢明顯（中國母嬰護理品牌集中度低，國貨品牌取代趨勢明顯（

57、%）品牌品牌 品牌類型品牌類型 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 強生 國際品牌 17.9%14.8%12.2%10.6%9.2%7.8%6.6%5.8%5.1%4.1%紅色小象 國貨品牌/1.5%2.7%3.8%3.4%4.5%4.7%3.9%戴可思 國貨品牌/0.1%0.4%1.7%2.8%艾維諾 國際品牌/0.3%0.7%1.3%2.1%2.5%2.7%2.8%貝親 國際品牌 4.1%3.8%3.6%3.6%3.5%3.3%3.1%2.8%3.0%2.7%啟初 國貨品牌 0.1%0.5%1.0%1.2%2.1%2.6%3.

58、2%2.5%2.6%2.5%青蛙王子 國貨品牌 14.7%11.0%6.1%3.7%4.0%4.0%3.9%3.7%2.4%2.1%郁美凈 國貨品牌 3.2%3.0%3.0%2.9%2.9%2.8%2.6%2.4%2.3%1.8%皮皮狗 國貨品牌 2.1%2.1%2.2%2.2%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%孩兒面 國貨品牌 3.1%2.9%2.8%2.8%2.7%2.5%2.2%2.0%1.9%1.7%資料來源：歐睿咨詢、德邦研究所（注：孩兒面原為國貨品牌，現為德國漢高收購）概念主打安心護理，全渠道運營打造母嬰領域快速成長的國貨品牌。概念主打安心護理，全渠道運營打造母嬰領域

59、快速成長的國貨品牌。紅色小象成立于 2015 年，以“至簡成分，安心有效”為品牌理念，致力于打造適合中國嬰童肌膚、滿足母嬰洗護及護膚需求的專業護理產品。紅色小象敏銳抓住國內母嬰市場增速高，成熟競品少的機遇，宣揚“陪伴寶寶健康快樂成長，承諾使用基于技術的無添加劑天然成分”的定位迅速贏得廣大消費者好感，建立起安心養護的品牌口碑。依托日本紅道研究所的科研實力，通過線上線下多渠道營銷的模式，迅速搶占國內母嬰市場。2021 年，紅色小象零售額突破 18 億元，成為國產母嬰護理市場份額第一的品牌，在弗若斯特沙利文市場調查中榮獲國貨母嬰護理品牌排名受歡迎程度和回購意愿兩項 top1，2022 年品牌總營收為

60、 6.55 億元。22 年后未能及時捕捉市場興趣，品牌形象和渠道均出現不同程度老化，營收表現承壓。圖圖 22：2022 年前紅色小象收入高速增長（億元，年前紅色小象收入高速增長（億元，%）資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 2.2.2.捕捉小學生人群需求更新產線，爆品打造實現量名齊升捕捉小學生人群需求更新產線，爆品打造實現量名齊升 細分母嬰四大產品線，打造品類齊全的專業細分細分母嬰四大產品線，打造品類齊全的專業細分。紅色小象致力于生產適合中國嬰童肌膚的專業母嬰護膚品，主要涵蓋四大產品線：（1）嬰童洗護產品線主要涵蓋針對嬰幼兒設計的洗發乳、沐浴液產品，運用植物成分保證適用于嬰兒；（2

61、）嬰童護膚產品線包含嬰幼兒用潤膚乳、防曬霜、面霜等皮膚護理產品，注重原料成分天然安全；（3）孕媽產品線覆蓋多類面部護理產品、身體油與防曬霜，基于孕期與哺乳期媽媽日常生活需求，主張成分性質溫和，日常使用方便，迎合準媽媽和新媽媽的美護心理；（4）一般產品線包括清潔產品、口腔產品與夏季用品，如酵素洗衣液、木糖醇牙膏、驅蚊液等各類生活用品，該線主要覆蓋家庭日常生活使用，滿足各類日常生活需求。紅色小象通過旗下四條產5.27.78.76.61.948.0%13.8%-24.8%-38.2%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.02.04.06.08.010.020192020202120222

62、023H1紅色小象品牌營收yoy 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）15/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 品線建立立足母嬰產業的完備產品矩陣，細致滿足母嬰人群各方面日用品需求，打造一站式全覆蓋的母嬰產品鏈。戰略推戰略推新小學生系列，敏銳捕捉空白市場。新小學生系列，敏銳捕捉空白市場。2023 年 8 月 4 日，紅色小象正式推出“小學生系列”新品，專為中國 1.07 億小學生研制，涵蓋小學霜、小學乳、小學潔面泡多品類產品，產品主打“修護、鎖水、防護、舒緩”4 大核心功效，目標在填補目前國內低齡兒童專門洗護領域的市場空白。表表 4：紅色小象主分母嬰四大產品線，：紅色小象主分母嬰

63、四大產品線，8 月全新推出小學生系列月全新推出小學生系列 四大母嬰產品線四大母嬰產品線 SKU 主要成分主要成分 功能功能 嬰童洗護產品線嬰童洗護產品線 3 植物成分 有效強韌發絲，滋潤表層皮膚 嬰童護膚產品線嬰童護膚產品線 6/為嬰童提供更天然安全的護膚產品 孕媽產品線孕媽產品線 6/為孕期媽媽及哺乳期媽媽提供護膚品及洗護產品 一般產品線一般產品線 14 氨基酸、木醣醇 去除嬰兒衣服上的污漬，防止蛀牙，防止蚊蟲叮咬 2023.8 新推產線新推產線 SKU 主要成分主要成分 功能功能 小學生系列小學生系列/大象果油、高山火絨草 從洗到護，一站式滿足小學生在多個場景的個性化護膚需求。資料來源：公

64、司招股說明書、上美股份公眾號、德邦研究所 新品輕成分貼合母嬰敏感肌膚，爆品打法幫助品牌迅速曝光。新品輕成分貼合母嬰敏感肌膚，爆品打法幫助品牌迅速曝光。2021 年，紅色小象推出舒安特護霜（安心霜）系列新產品，倡導“輕養新一代”全新育兒觀。2022 年 1 月 1 日，我國首部針對兒童化妝品監管的法規文件兒童化妝品監督管理規定正式發布，文件表示配方設計應遵循“安全優先、功效必需、配方極簡”三大原則等相關規定。安心霜以巴西有機天然提取物紅沒藥醇為主要成分，制定并達成全綠安全(safety)、精簡高階(simple)、舒緩維穩(soothe)、呵護敏感肌(sensitive)的“4s”母嬰產品新標準

65、。新產品主打成分極簡無刺激，滿足 90 后和z 世代消費者成分黨心理，根據言安堂抽樣產品試用調查數據，92%的使用者對產品感到滿意。爆款單品為品牌貢獻營收增長，同時迅速打造品牌形象，在消費者心中形成流量留存。圖圖 23：紅色小象安心霜成為爆品：紅色小象安心霜成為爆品 圖圖 24：言安堂紅色小象安心霜試用報告整體滿意度高達：言安堂紅色小象安心霜試用報告整體滿意度高達 91.92%資料來源：紅色小象宣傳海報、德邦研究所 資料來源：言安堂研究院、德邦研究所 2.2.3.以線上渠道為行業切入點，韓束團隊接管賦能新增長點以線上渠道為行業切入點，韓束團隊接管賦能新增長點 聚焦發力線上營銷，逐步完善線下渠道

66、聚焦發力線上營銷，逐步完善線下渠道。紅色小象成立之初選擇集中資源發力線上渠道：（1）以爆款單品為主攻矛點，迅速打入市場實現品牌曝光；（2）通過超頭主播、專家背書與 KOL 推介 3 大策略立體構造品牌口碑形象；（3）圍 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）16/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 繞抖音+微博+微信+小紅書+美麗修行 5 大平臺進行種草，重點布局私域流量，精準指向目標客戶并獲得實時反饋；（4）補充傳統明星代言+寬屏營銷，特約湖南衛視爆款綜藝快樂大本營，2017 年，植廣熱劇漂洋過海來看你；（5）銷售放量主要選擇淘寶、京東等電商平臺與抖音、快手等直播平臺 2 大渠道

67、，店鋪經營實行 DTC 模式，便于直接管理同時減少超頭依賴。據平臺數據，2019 年紅色小象銷售額突破 13 億元，位居天貓母嬰化妝品品類 top1，獲獎單品累計銷售突破 150 萬+瓶。線上取得銷量突破后，紅色小象補充鋪陳線下渠道。紅色小象與沃爾瑪、大潤發等 KA 賣場合作，并與母嬰連鎖、屈臣氏、化妝品店等渠道達成戰略合作，同時與高端月子會所、明星托育園等高端場所合作，開展線下母嬰生活館，打造母嬰消費新場景。紅色小象營銷線上為主、線下為輔，多渠道運營保證品牌類型齊全、同時主次分明的健康營銷生態。圖圖 25：紅：紅色小象立體式營銷布局色小象立體式營銷布局 資料來源：品觀、紅色小象等抖音官方號、

68、德邦研究所 品牌老化后勁不足，韓束經驗助力業績重振。品牌老化后勁不足，韓束經驗助力業績重振。22 年后紅色小象面臨缺乏有效新品跟進，產品復購不足，品牌和渠道雙重老化問題。同時，國貨母嬰護理新銳品牌戴可思、兔頭媽媽等興起，紅色小象市場份額受到嚴重挑戰。23 上半年紅色小象營收 1.89 億，同比下降 38%，抖音渠道日常數據表現平淡，傳統淘系電商平臺流量流失嚴重。23 上半年韓束團隊帶領品牌實現天貓抖音業績雙增，公司計劃部署韓束團隊接手紅色小象品牌轉型升級，發揮邊際溢出效益，通過品牌理念轉型+新品推出+產品包裝與銷售模式更新+興趣電商推介等手段重新點燃品牌潛力，有望實現業績恢復。圖圖 26：紅色

69、小象：紅色小象 GMV 承壓，營銷戰略靜候推新（千萬元）承壓，營銷戰略靜候推新（千萬元）資料來源：久謙數據、德邦研究所 2.3.其他品牌：定位中高端市場，探索更多市場可能性其他品牌：定位中高端市場，探索更多市場可能性 瞄準中高端市場，發展其他產品門類。瞄準中高端市場，發展其他產品門類。2019 年，上美集團成立定位敏感肌母嬰市場的品牌安彌兒；2021 年，成立生產高端洗護產品的品牌極方；2022 年，0.01.02.03.04.05.0天貓GMV抖音GMV 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）17/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 成立專注嬰童敏感肌的洗護品牌一頁，專門針對敏感

70、肌人群的護理品牌安敏優。這些品牌的共同特點是主打中高端市場，同時傾向于上美集團相對空白的細分領域，對于集團的品牌和產品矩陣都有明顯的補充效益。新品牌產品研發背后依托上美集團日本研究所與兩國高級研究人員，具有較強的技術驅動力：一頁一頁由兒科專家崔玉濤和科學家黃虎聯合創立，專注寶寶敏感肌。首創“醫研共創”模式，打通用戶需求、臨床經驗、科研技術。秉持“PAGE”品牌理念：天然精簡(Pure)、科普專業(Attractive)、安全有效(Genuine)、環境友好(Ecofriendly)。23年上半年一頁營收5900萬元，同比增長20910%，占比總收入3.7%。安彌兒安彌兒源自日本，背靠日本紅道科

71、學孕肌、敏感肌科學實驗室，涵蓋全孕期肌膚護理。品牌將線上作為主要營銷陣地，現已進駐天貓、京東、拼多多、唯品會并在小紅書、抖音取得斐然成績；線下渠道已進駐香港 Citysuper、上海 IAPM、云南嬰格等高端母嬰零售店。極方極方定位“科技護發，為固韌而生”的專業科技洗護品牌，秉持“從根源解決掉發困擾”的護理之道，為亞洲人群的不同發質問題提出固韌方案，旗下產品100/200/300/400 系列分別解決發質干枯/染燙受損/發根出油/發質稀疏問題。安敏優安敏優致力于皮膚科學，以青蒿油 AN+為核心成分，著眼于解決敏感肌微生態失衡、微炎癥引發的肌膚問題。美業顏究院數據顯示，我國皮膚微生態市場規模將從

72、 19 年的 41 億元增長到 25 年的 105.4 億元，CAGR 為 26%。品牌與青蒿素團隊合作，已圍繞青蒿油 AN+申請 8 項發明專利，推出 6 款產品，針對不同敏感肌問題提供日常維穩、深層修護和特殊護理。圖圖 27：各新銳品牌聚焦不同細分領域：各新銳品牌聚焦不同細分領域 資料來源：各品牌宣傳海報、德邦研究所 一頁品牌：“明星一頁品牌：“明星+專家專家+科學家”，打造影響力背書?？茖W家”，打造影響力背書。品牌定位于中高端，品牌具有多位背書，包括擁有 37 年兒科臨床經驗的育兒專家崔玉濤、28 年從業經驗的前寶潔首席科學家黃虎博士及知名演員章子怡。緊密結合臨床經驗與科研技術，通過“醫

73、研共創”模式，深耕嬰童敏感肌皮膚學研究，開發更加安全有效的嬰童護膚產品。圖圖 28：一頁：一頁 2023 上半年實現超高速增長（萬元、上半年實現超高速增長（萬元、%）圖圖 29：一頁：明星：一頁：明星+專家專家+科學家”三重背書科學家”三重背書 資料來源：公司公告、德邦研究所 資料來源：聚美麗公眾號、德邦研究所 28.15900.020910.0%0%5000%10000%15000%20000%25000%0.02000.04000.06000.08000.02022H12023H1營業收入yoy（右軸）公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）18/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

74、明 子品牌群完善產品矩陣，小眾品牌推新爆款單品。子品牌群完善產品矩陣，小眾品牌推新爆款單品。一頁品牌產品布局護膚、洗沐、清潔三大領域，產品包括安心霜、洗發沐浴露、潤膚油及潔面泡等。旗下產品嬰童安心霜是作為紅色小象舒安特護霜的補充產品，專門針對嬰童敏感肌膚，與紅色小象產品形成協同效益。22 年 8 月一頁嬰童安心霜成為爆款單品，上市 4個月內天貓月銷 10 萬+，并曾位列抖音熱銷榜 top1。23 上半年，一頁推出新品嬰童舒緩特護精華露，主要成分包括天然有機紅沒藥醇、甘草酸二鉀及強韌屏障獨家成分 Omega-Pro，幫助強韌肌膚屏障，改善脆弱易敏感肌膚，品牌產品力得到進一步提升。圖圖 30：一頁

75、嬰童安心霜和嬰童舒緩特護精華露產品：一頁嬰童安心霜和嬰童舒緩特護精華露產品 圖圖 31：一頁強韌屏障獨家成分：一頁強韌屏障獨家成分 Omega-Pro 資料來源：一頁京東旗艦店、德邦研究所 資料來源：一頁宣傳海報、德邦研究所 優先線上布局，跟進線下渠道。優先線上布局，跟進線下渠道。營銷渠道方面，新品牌推行社交平臺推廣產品，電商與直播平臺銷售的商業模式，建立旗艦店、自營直播間與官方號，同時獲得更直接的客戶反饋。一頁產品已經進入天貓、京東、抖音等多個平臺，并亮相李佳琦直播間。23 上半年，一頁嬰童安心霜、嬰童高保濕身體乳等產品在抖音多個排行榜中位列第一。在線上渠道獲得一定品牌人氣后，開始跟進建設線

76、下各類經銷商與分銷商渠道，如屈臣氏連鎖店、高端母嬰連鎖店、月子中心，品牌的銷售渠道進一步完善。目前一頁品牌已經入駐全國 4000+家屈臣氏門店，全國 20 個省份的 3000+家專業母嬰店鋪，全國 5+家三甲醫院，崔玉濤高端私人診所，以及高端月子中心圣貝拉旗下“小貝拉母嬰護理中心”。圖圖 32：一頁抖音平臺持續更新營銷：一頁抖音平臺持續更新營銷 圖圖 33：一頁線下端渠道布局崔玉濤診所及小貝拉母嬰中心：一頁線下端渠道布局崔玉濤診所及小貝拉母嬰中心 資料來源：一頁抖音官方號、德邦研究所 資料來源：財新健康點、圣貝拉母嬰護理中心官網、德邦研究所 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）19/29

77、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.平臺化組織架構為核，研發平臺化組織架構為核，研發+營銷營銷+渠道全方位發展渠道全方位發展 3.1.組織結構：搭建中臺結構，股權激勵綁定核心員工組織結構：搭建中臺結構，股權激勵綁定核心員工 公司股權結構集中。公司股權結構集中。截止至 23H1，公司第一大股東為創始人兼董事會主席及CEO 呂義雄先生，直接持股比為 37.05%，并通過紅印投資、南印投資、上海韓束、上海盛顏等公司進行間接持股，股權比例高度集中。多品牌事業部提升管理水平，放權式管理釋放最大動能。多品牌事業部提升管理水平，放權式管理釋放最大動能。公司下屬多個子品牌分別設立事業部專門管理，不同子

78、品牌實施差異化營銷戰略，保證各子品牌管理潛能得到充分釋放。公司研發與線下渠道業務設立專門事業部，給予公司營銷與研發兩大核心競爭力業務保持較高的獨立自主性。股權激勵綁定核心團隊。股權激勵綁定核心團隊。公司通過紅印投資、南印投資、上海誠印三大員工管理平臺實施股權激勵，通過員工持股進一步加強公司管理架構的穩定，截止至23H1，紅印投資與南印投資分別持有 27.14%/15.30%股權，上海誠印持有南印投資 5%的股權。公司 23 年 11 月公告，計劃增發不超過總股本的 10%，用于員工激勵計劃，綁定核心管理層。圖圖 34：公司股權集中：公司股權集中 資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所

79、注：時間截止至 2023 年半年報披露 管理層行業經歷豐富，團隊年輕化更重營銷。管理層行業經歷豐富，團隊年輕化更重營銷。公司高管以董事會主席兼 CEO呂義雄為核心，在日化及美護行業工作經驗豐富，全面涵蓋管理、營銷、財務、研發等多領域。其中創始人呂義雄先生在化妝品行業工作經驗達 20 年，CFO 馮一峰曾任國藥集團一致藥業股份有限公司監事會主席，董秘廉明先生曾為丸美生物董事會秘書及總裁助理。核心管理團隊結構穩定，年輕化結構下更重營銷發力。表表 5：公司核心團隊經驗豐富，履歷面廣：公司核心團隊經驗豐富，履歷面廣 姓名姓名 職務職務 入職時間入職時間 簡介簡介 呂義雄 董事長兼 CEO 2004 年

80、 上美集團創始人，2004 年 6 月公司成立以來一直擔任公司 CEO。羅燕 副行政總裁兼韓束總經理 2012 年 負責新媒體與平臺電商以及韓束管理和營銷。曾任公司首席運營官。馮一峰 副行政總裁兼 CFO 2016 年 曾任國藥集團一致藥業股份有限公司監事會主席、財務及資產管理部部長、普華永道中天會計師事務所高級審計經理。宋洋 副行政總裁兼一葉子總經理 2013 年 曾任公司項目總監、全球新產品創新中心總經理、副總經理、上海昆藥董事。廉明 董事會秘書 2020 年 曾任廣東丸美生物技術股份有限公司董事、董事會秘書及總裁助理。2009 年獲清華大學法律系碩士學位，為廣州高層次金融人才。資料來源：

81、公司招股說明書、德邦研究所 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）20/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.持續高研發投入，自研多個獨家新原料持續高研發投入，自研多個獨家新原料 研發基礎設施和核心團隊提供保障。研發基礎設施和核心團隊提供保障。公司于 2003 年開始自主研發，堅持以科技賦能品牌成長，2022 年公司研發費用投入達 1.10 億元，占總營收比重達4.12%。當前公司已在中日兩國均建有研發中心，整體研發團隊擁有約 200 人，占總人數比重達 7.8%，專業背景涵蓋生物、化學、藥學及化學工程等多學科。圖圖 35：公司研發費用及研發費率持續上升（億元）：公司研發費用

82、及研發費率持續上升（億元）圖圖 36：截至：截至 2022 年底公司研發人員數占比約年底公司研發人員數占比約 7.8%資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 自主研發與技術合作相結合。自主研發與技術合作相結合。公司以位于上海及神戶的中日雙科研中心為基礎，打造基礎研究及產品開發強大平臺，2016 年在號稱日本“生物科技硅谷”的神戶成立日本紅道科研中心，是首家自建海外研發中心的國貨化妝品公司。其中核心研發團隊 6 人均擁有化妝品行業 25 年以上從業經驗，在日化護理領域中均擁有極高地位。公司同時堅持開放式創新，積極探索與國內外領先學術機構及研

83、究中心合作的機會，與普林斯頓大學分子生物學系的教授 Jeffry B.Stock 博士在AGSE 相關技術上合作，參與由行業協會牽頭的國家及組織標準制定工作，并獲認可為國家藥品監督管理局高級研修學院教學基地，并為上海市知識產權局認定的上海試點專利企業。表表 6：核心研發團隊資歷雄厚：核心研發團隊資歷雄厚 職務職務 相關經驗相關經驗 黃虎 全球首席科學家 曾任寶潔首席科學家，化妝品行業工作經驗達 28 年。胡新成 全球研發中心總監 曾任寶潔神戶及北京研發中心護膚產品開發部部門負責人，化妝品行業工作經驗 27 年 付子華 日本紅道科研中心總監 曾任寶潔亞洲護膚技術總監及聯合利華護膚品工藝開發全球總

84、監，日本經濟產業省國家項目研發技術顧問，化妝品行業工作經驗達 27 年 內川惠一 中國科研中心首席科學家 曾于資生堂全球創新中心擔任經理 35 年，專精于乳化技術、護膚產品配方開發及護發產品配方開發。山田耕作 日本紅道科研中心護膚首席科學家 曾于寶潔新加坡擔任 SK-II 品牌護膚產品科學家，化妝品行業工作經驗超 30 年 谷口登志也 日本紅道科研中心副總監及彩妝品首席科學家 曾任寶潔高級科學家，從事化妝品行業近 40 年。資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 研發成就為多品牌注入持續動力。研發成就為多品牌注入持續動力。研發驅動與內外合作助推下，公司已擁有多項專利，并研發出 TIRACLE-雙

85、菌發酵、AGSE-活性葡萄籽提取物、青蒿油 AN+等三大原料成果。其中由雙菌發酵技術開發的核心成分 TIRACLE 可有效減少炎癥因子，促進肌膚抵御衰老功能，達到抗衰、美白和保濕的效果，已廣泛用于超過 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）21/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 500 種產品，包括韓束旗下的 385 種產品（截至 2021 年 9 月底）。AGSE-活性葡萄籽提取物可有效增加膚色個體類型角值，降低水分散失、減少皺紋等功效，已申請兩項發明專利；青蒿油 AN+可上調絲聚蛋白基因表達，抑制炎癥因子及介質，已申請兩項發明專利，有望持續賦能新產品。2023 年，公司取得全

86、新技術突破，開發出全新抗衰原料環肽，上美科研副總裁李維博士介紹，對比傳統多肽，這款產品的優勢有：（1）環狀結構的具有更緊湊的空間尺寸和結構，作為小分子其更容易滲透至關鍵肌膚層；（2）相較于傳統線性多肽，環狀的穩定結構令環肽更難被皮膚中的蛋白酶水解，在皮膚層次內可以長時間起效，生物利用度更高；（3）環肽區別于線狀多肽鏈的立體空間結構，更加接近在人體中發揮功能的活性物質，故而具有更強的生理活性，在功效上要強于普通多肽。韓束品牌相關負責人介紹，公司這款環肽比普通直鏈肽提升了 7.15倍抗衰老能力，抵御細紋、緊致皮膚功效的能力，是經典抗衰成分玻色因的 179倍。表表 7：公司擁有代表性三大研發成果及：

87、公司擁有代表性三大研發成果及 2023 年最新研發成果年最新研發成果 研發成果研發成果 圖示圖示 作用作用 所獲專利所獲專利 TIRACLE-雙菌發酵 能夠減少炎癥因子；促進抵御肌膚衰老；保濕 獲中日專利授權共五項，并就相關研究詳情發表一篇科技論文及三張學術會議海報 AGSE-活性葡萄籽提取物 增加膚色個體類型角的值、降低經水分散失、滋潤皮膚、減少皺紋和增加皮膚耐受值 已就 AGSE 及 AGSE 包裹體申請兩項發明專利，并在 Journal of Investigative Dermatology 上就此主題發表兩篇會議論文 青蒿油 AN+可上調絲聚蛋白基因的表達，抑制炎癥因子及炎癥介質;能

88、抑制糠秕馬拉色菌及痤瘡丙酸桿菌 已申請兩項有關青蒿油的發明專利，相關文章已在 Annals of Dermatological Research 發表 20232023 最新研發成果最新研發成果 圖示圖示 作用作用 所獲專利所獲專利 環肽 抵御細紋、緊致皮膚；更強功效、更全能高效、更強穩定性、更加安全溫和無刺激 已對環肽的科研成果申請了 3 項國家發明專利 資料來源：公司招股說明書、上美集團官網、德邦研究所 3.3.創新營銷維持品牌生命力創新營銷維持品牌生命力 營銷方式緊跟風口與時俱進。營銷方式緊跟風口與時俱進。公司緊跟時代，持續創新營銷模型。傳統大屏時代，通過冠名一線衛視知名綜藝節目如江蘇衛

89、視非誠勿擾為韓束、一葉子和紅色小象核心品牌打下堅實基礎。長視頻興起時代，入局影視劇和網絡綜藝營銷，多維觸達年輕一代，進一步使品牌形象深入人心。全媒介觸電時代，公司打造“深度+高度+轉化”全方位營銷，通過全域內容種草提升品牌在年輕人中的知名度，同時積極與 KOL 在新媒體平臺合作（如小紅書、快手及抖音）內容營銷拉動銷售轉化，利用達人直播和品牌自播等新型營銷方式營造更沉浸式購物體驗。表表 8：公司營銷手段發展歷程：公司營銷手段發展歷程 中國媒體行業格局中國媒體行業格局 營銷手段營銷手段 廣告圖例廣告圖例 傳統大屏時代傳統大屏時代（2013-2015）與各大衛視綜藝深度合作 公司首次覆蓋 上美股份（

90、2145.HK）22/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 長視頻興起時代長視頻興起時代（2016-2019）影視劇植入，網絡綜藝贊助 全媒介觸電時代全媒介觸電時代（2020-至今）至今）品牌自播+達人直播、抖音 站 內 話 題 種 草+Feedlive 品牌信息流廣告 資料來源：上美官網、德邦研究所 銷售網絡拓展，提高在線曝光率銷售網絡拓展，提高在線曝光率。（1）拓展線上消費渠道，加強與抖音、快手、小紅書等具增長潛力且受年輕人歡迎的新興電商平臺合作，鞏固與天貓、京東、唯品會等主流電商平臺的合作，同時發展自播團隊，增長線上銷售能力。2021年公司在抖音的每月 GMV 由 0.05 億元

91、增至 1.6 億元，韓束于單日銷售排行榜上多次位居榜首；（2）邀請 KOL 和用戶在小紅書等知名新興媒體平臺分享產品，利用在線資源建立 KOL 直播矩陣（包括超級頭部 KOL、頭部 KOL、腰部 KOL），對于抖音等新興媒體平臺上的營銷活動采用“FACT”營銷模型，至 2022H1 前五大 KOL 合計收入占比達 5.9%，明星代言費用率升至 0.8%。表表 9：截至：截至 2023.8 公司及可比品牌四大平臺粉絲數（個）公司及可比品牌四大平臺粉絲數（個）天貓旗艦店天貓旗艦店 抖音抖音 小紅書小紅書 微博微博 韓束韓束 830.5w 537.7w 3.9w 48.2w 一葉子一葉子 958.3

92、w 1.3w 6.7w 34.3w 紅色小象紅色小象 513.7w 58.2w 5.5w 15.7w 玉澤玉澤 536.0w 69.4w 5.2w 24.8w 自然堂自然堂 2453.1w 368.5w 21.8w 294.7w 相宜本草相宜本草 662.6w 43.7w 3.3w 75.2w 百雀羚百雀羚 1410.9w 113.7w 5.3w 64.7w 御泥坊御泥坊 1070.6w 17.0w 6.8w 45.5w 資料來源：各品牌平臺官網、德邦研究所 圖圖 37：公司逐漸降低對大：公司逐漸降低對大 KOL 與明星代言的依賴（與明星代言的依賴（%）圖圖 38：韓束：韓束 2022 科學發

93、布藍銅肽等新成果科學發布藍銅肽等新成果 資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 資料來源：春雷社公眾號、CBO 化妝品財經在線、德邦研究所 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）23/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.4.全渠道輸送提升品牌曝光度全渠道輸送提升品牌曝光度“線上“線上+線下”“零售線下”“零售+分銷”全渠道輸送網絡，線上傾斜趨勢明顯。分銷”全渠道輸送網絡，線上傾斜趨勢明顯。公司早期專攻渠道策略，先于同業建立了“線上+線下”，“零售+分銷”的成熟渠道網絡。（1）公司線上渠道特別是自營渠道持續擴張，線上合計占比從 19 年的 52.4%增長到 23H1 的 81.4%

94、，其中通過天貓、抖音、京東及快手等電商平臺自營網店直面終端消費者的線上自營為第一大渠道，收入占比從 19 年的 31%增長到 23H1的 62%；（2）線下渠道特別是分銷渠道持續收縮，線下渠道從 19 年的 45.7%下降到 23H1 的 16.9%，其中分銷渠道從 19 年的 22.6%下降到 23H1 的 4.8%。圖圖 39：公司線上渠道收入占比持續增長（：公司線上渠道收入占比持續增長（%）圖圖 40：線上自營與傳統零售仍是毛利率水平最高的渠道（：線上自營與傳統零售仍是毛利率水平最高的渠道（%）資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 線上毛利

95、受促銷影響，線下毛利持續改善。線上毛利受促銷影響，線下毛利持續改善。（1）線上渠道：由于在若干新興電商平臺（包括抖音及快手）上進行的促銷活動增加，線上自營毛利率由 20 年的75.1%減少至 22H1 的 72.3%，線上零售/分銷毛利率由 21 年的 68.7%/49.6%下降至 22H1 的 63.4%/46%；（2）線下渠道：線下零售商與分銷商的毛利率隨著公司與知名超市及化妝品連鎖店加強合作，以及逐漸淘汰低毛利渠道商，線下零售/分銷毛利率由 19 年的 76.4%/46.7%提升到 22H1 的 81.1%/49.6%。線上渠道收入占比超線上渠道收入占比超 80%，電商賦能高速增長。，電

96、商賦能高速增長。線上渠道助力公司高效觸達消費者并提升品牌可見度，19-23H1 期間線上渠道收入分別為人民幣15.0/25.4/27.0/20.1/12.9 億元，占總收入比重由 52.4%/提升至 81.4%。線上自營：線上自營：為了推動 DTC 模式發展，公司資源持續戰略性向線上自營店建設與營銷投放傾斜，利用第三方社交平臺（小紅書、微博等）上的自營賬號進行品牌產品種草和推介，并通過第三方電商平臺（主要包括天貓、抖音、京東商城及快手）上的自營網店直接向終端消費者銷售產品。23H1 韓束抖音渠道通過套盒模式和巨量千川目標客戶捕捉取得重大突破，19/20/21/22/23H1 產生收入分別為8.

97、90/15.9/15.3/10.6/9.84 億元，收入占比 31.0%/46.7%/42.4%/39.6%/62%。線上零售：線上零售：在線零售商客戶包括天貓超市、京東商城及唯品會等主要電商平臺及其他第三方在線賣家，但銷售大部分向電商平臺作出。19/20/21/22H1 分別有89/136/108/59 個在線零售商，19-22 年收入分別為 0.50/1.76/5.14/4.75 億元，收入占比由 1.8%迅速提升至 17.7%，增長強勁，23H1 傳統電商平臺表現承壓，收入僅為 1.4 億元，占比降至 8.8%。線上分銷：線上分銷：公司將產品售予線上平臺的分銷商，并由分銷商售予電商平臺。

98、當前公司積極調整優化分銷制度，推動分銷商體系的優勝劣汰，截至 22H1 公司線上分銷商優化至 75 個，23H1 傳統電商平臺表現承壓。公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）24/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 41：線上零售商數量：線上零售商數量 2020 年達到峰值（個）年達到峰值（個）圖圖 42：線上分銷商數目：線上分銷商數目 2020 年達到峰值（個）年達到峰值（個）資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 線下渠道物理觸達消費者。線下渠道物理觸達消費者。線下零售商主要包括超市及化妝品連鎖店，截至22H1 公司共有 29 名線下零

99、售商。例如與屈臣氏合作，在 4000 多家門店中展示公司產品。截至 22H1 公司共與 29 名線下零售商緊密合作，不同地區分銷商的分銷網絡有助于產品銷售至更多的零售商最終觸達更多終端消費者。23H1 線下零售實現收入 1.92 億元，占總收入比重達 12.1%。其中，22H1 線下零售商代銷收入達 1.80 億元。期間疊加疫情影響，22H1 公司淘汰線下分銷商 217 個，期末共 429名分銷商，23H1 分銷收入為 0.76 億元，占總營收比重進一步縮小至 4.8%。圖圖 43：線下零售商數量收縮（個）：線下零售商數量收縮（個）圖圖 44：線下分銷商數目持續減少（個）：線下分銷商數目持續減

100、少（個）資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 資料來源：公司招股說明書、德邦研究所 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）25/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 參考分渠道銷售結構，我們分別對線上線下渠道進行增速假設與收入預測：線上渠道：線上渠道：預計 23-25 年營收規模分別為 33.58 億/44.27 億/53.89 億，同比增長+67%/+32%/+22%，拆分渠道來看：1）線上自營：韓束品牌在抖音平臺上取得高增長，帶動自營渠道的亮眼表現，預計未來天貓轉型結果將逐步顯現，自營成為主要渠道，預計 23-2

101、5 年營收增速為+150%/+38%/+25%，對應營收規模為 26.50 億/36.57 億/45.71 億；2）其他渠道：電商行業轉型，零售商及分銷渠道均有所調整，21-22 年報表表現承壓，23H1 零售商/分銷商營收同比下滑 45%/13%，預計 23 年仍將承壓，24-25 年將恢復性保持穩健增長，對應零售商 23-25 年營收規模為 2.85 億/3.13 億/3.38 億，分銷商規模為 4.23 億/4.57 億/4.80 億。線下渠道：線下渠道：疫情影響下消費者習慣改變，加速電商渠道的滲透率提升，其他品牌線下渠道將有所承壓；韓束品牌提出 24 年重回 CS 渠道，預計將貢獻增長

102、，23-25年的營收規模為5.18億/6.64億/8.53億，對應增速為-15.8%/28.3%/28.5%。綜上假設，我們預計公司綜上假設，我們預計公司23-25年的營收分別為年的營收分別為39.48億億/51.74億億/63.34億，億，對應增速分別為對應增速分別為+48%/+31%/+22%。表表 10：上美股份盈利預測（億）：上美股份盈利預測（億）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億）28.74 33.82 36.19 26.75 39.48 51.74 63.34 yoy 17.65%7.02%-26.07%47.56%31.07%

103、22.41%1.線上渠道線上渠道 15.05 25.43 26.98 20.05 33.58 44.27 53.89 yoy 68.97%6.11%-25.69%67.48%31.84%21.73%營收占比（%）52.35%75.19%74.55%74.94%85.05%85.56%85.08%1.1.線上自營線上自營 8.91 15.78 15.33 10.60 26.50 36.57 45.71 yoy 77.16%-2.88%-30.84%150.00%38.00%25.00%營收占比（%）30.99%46.67%42.35%39.62%67.12%70.67%72.17%1.2.線上零

104、售商線上零售商 0.5 1.76 5.14 4.75 2.85 3.13 3.38 yoy 252.00%192.05%-7.63%-40.00%10.00%8.00%營收占比（%）1.74%5.20%14.20%17.75%7.22%6.06%5.34%1.3.線上分銷商線上分銷商 5.64 7.885 6.513 4.70 4.23 4.57 4.80 yoy 39.80%-17.40%-27.82%-10.00%8.00%5.00%營收占比（%）19.62%23.32%18.00%17.57%10.72%8.83%7.57%2.線下渠道線下渠道 13.14 7.70 8.29 6.15

105、5.18 6.64 8.53 yoy -41.37%7.69%-25.86%-15.80%28.29%28.47%營收占比（%）45.71%22.78%22.92%22.98%13.12%12.84%13.47%2.1.線下零售商線下零售商 6.63 3.87 4.71 3.31 3.47 4.34 5.43 yoy -41.70%21.97%-29.85%5.00%25.00%25.00%營收占比（%）23.06%11.43%13.03%12.36%8.80%8.39%8.57%2.2.線下分銷商線下分銷商 6.51 3.84 3.58 2.84 1.71 2.30 3.11 yoy -41

106、.04%-6.70%-20.61%-40.00%35.00%35.00%營收占比（%）22.64%11.35%9.89%10.62%4.32%4.45%4.91%3.其他渠道其他渠道 0.56 0.69 0.92 0.56 0.72 0.83 0.91 yoy 23.30%33.14%-39.30%30.00%15.00%10.00%營收占比（%）1.94%2.03%2.53%2.08%1.83%1.61%1.44%資料來源：公司招股說明書、公司公告、德邦研究所 （1）毛利率：考慮到線上自營平臺占比逐漸走高，且該渠道的毛利率高于其他渠道，韓束品牌推廣套盒形式提高客單價取得一定成效，帶動綜合毛利

107、率走高，預計 23-25 年分別為 71.6%/72.1%/72.4%。（2）期間費率：考慮未來天貓流量逐漸見頂，抖音渠道的競爭加劇，預計 23-公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）26/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25 年銷售費率為 49.5%/48.5%/48.0%，抖音渠道放量拉高銷售費率，未來規模效應下有望逐漸下降。管理費率將隨著規模效應下略有攤薄，但公司給予員工股權激勵，綜合預計管理費率在 7.0%左右。公司持續保持較高的研發支出，預計 23-25 年研發費率維持在 3.5%。（3）歸母凈利潤：預計 23-25 年歸母凈利潤分別為 3.69 億/5.49 億/7

108、.19 億，同比增速分別為+151%/+49%/+31%，對應凈利率分別為 9.4%/10.6%/11.4%。4.2.投資建議投資建議 我們選擇珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、巨子生物、水羊股份、丸美股份、上海家化作為可比公司，歸母凈利潤 3 年 CAGR 均值為 32.4%，最新收盤價對應的23-25 年 PE 分別為 28.0X/22.3X/17.8X。上海上美為國貨化妝品行業多品牌之路的領先者，未來有望延續品類優勢持續開拓美護行業新品牌，在強營銷實力與成熟渠道加持中開啟二次成長。預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 3.69 億/5.49億/7.19 億，對應 PE 分別為 30.3X

109、/20.4X/15.6X，參考可比公司平均估值情況，首次覆蓋給予“增持”評級。表表 11：上美股份上美股份及可比公司盈利預測及及可比公司盈利預測及 PE 對比（收盤價為對比（收盤價為 2024 年年 1 月月 25 日）日）代碼 簡稱 股價 歸母凈利潤（億）PE 2022 2023E 2024E 2025E 復合增速 2022 2023E 2024E 2025E 603605.SH 珀萊雅 89.30 8.17 11.03 14.56 18.55 31.4%43.4 32.1 24.3 19.1 300957.SZ 貝泰妮 63.99 10.51 12.56 16.45 21.68 27.3%

110、25.8 21.6 16.5 12.5 688363.SH 華熙生物 68.41 9.71 8.13 9.59 11.54 5.9%33.9 40.5 34.4 28.6 2367.HK 巨子生物 34.70 10.02 13.23 16.62 20.90 27.8%31.7 24.0 19.1 15.2 300740.SZ 水羊股份 16.22 1.25 3.09 4.03 5.57 64.7%50.7 20.5 15.7 11.3 603983.SH 丸美股份 29.66 1.74 3.05 3.85 4.65 38.7%68.3 39.0 30.9 25.6 600315.SH 上海家化

111、 19.59 4.72 7.11 8.86 10.71 31.4%28.1 18.6 15.0 12.4 行業均值行業均值 32.4%32.4%40.3 40.3 28.0 28.0 22.3 22.3 17.8 17.8 2145.HK 上美股份 30.55 1.47 3.69 5.49 7.19 69.7%76.0 30.3 20.4 15.6 資料來源：公司公告、德邦研究所預測 注：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、巨子生物、水羊股份、上海家化 23-25 年歸母凈利潤來自于德邦研究所預測，丸美股份來自于 wind 一致預期，采用 0.92 港幣兌人民幣匯率；股價采用當地交易所貨幣 公司首次覆蓋

112、 上美股份（2145.HK）27/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 行業競爭加?。盒逻M化妝品牌加劇行業競爭度，或影響公司市場地位穩定 新品推廣不及預期：公司新品上市或受營銷及渠道等多維度不利因素影響。獲客成本上升：線上電商紅利逐步消退，獲客成本上行或影響業績成長。公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）28/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元利潤表（百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總

113、收入 2707 3948 5174 6334 每股收益 0.41 0.93 1.38 1.81 營業成本 976 1121 1442 1749 每股凈資產 4.30 4.71 5.46 6.56 毛利率%63.53%71.60%72.13%72.39%每股經營現金流 0.09 1.30 1.44 1.83 營業稅金及附加 每股股利 0.25 0.50 0.63 0.70 營業稅金率%價值評估(倍)營業費用 1258 1954 2510 3040 P/E 76.29 30.29 20.38 15.56 營業費用率%47.01%49.50%48.50%48.00%P/B 7.28 5.97 5.1

114、5 4.28 管理費用 223 276 362 443 P/S 4.64 2.83 2.16 1.77 管理費用率%8.35%7.00%7.00%7.00%EV/EBITDA 44.47 24.40 16.29 12.25 研發費用 110 138 181 222 股息率%0.8%1.8%2.2%2.5%研發費用率%4.12%3.50%3.50%3.50%盈利能力指標(%)EBIT 174 409 615 801 毛利率 63.53%71.60%72.13%72.39%財務費用 20-5 0-4 凈利潤率 5.50%9.36%10.61%11.35%財務費用率%0.73%-0.13%0.00%

115、-0.07%凈資產收益率 8.63%19.70%25.26%27.52%資產減值損失 資產回報率 4.68%11.88%15.69%17.85%投資收益-1-2-2-2 投資回報率 6.56%15.73%21.07%23.60%營業利潤 101 403 607 791 盈利增長(%)營業外收支 營業收入增長率-26.07%47.56%31.07%22.41%利潤總額 154 414 615 806 EBIT 增長率-59.43%135.08%50.45%30.29%EBITDA 268 447 656 845 凈利潤增長率-56.59%151.06%48.63%30.97%所得稅 17 62

116、92 121 償債能力指標 有效所得稅率%11.12%15.00%15.00%15.00%資產負債率 45.7%40.2%39.1%37.0%少數股東損益-10-18-26-34 流動比率 1.7 1.8 1.8 2.0 歸屬母公司所有者凈利潤 147 369 549 719 速動比率 1.3 1.3 1.4 1.6 現金比率 0.9 0.6 0.7 0.9 資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 1148 636 847 1181 應收帳款周轉天數 50.4 32.1 23.9 21.2 應收賬款及應收票據 374 329

117、 359 387 存貨周轉天數 210.2 158.2 120.8 111.5 存貨 518 467 501 583 總資產周轉率 1.0 1.3 1.6 1.7 其它流動資產 212 561 607 625 固定資產周轉率 4.3 6.5 8.3 10.0 流動資產合計 2252 1993 2314 2776 長期股權投資 2 19 21 23 固定資產 601 615 628 641 在建工程 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 無形資產 93 166 202 236 凈利潤 147 369 549 719 非流動資產合計 894 1116

118、1185 1251 少數股東損益-10-18-26-34 資產總計 3146 3110 3499 4027 非現金支出 94 38 41 44 短期借款 590 290 290 290 非經營收益 64 12 4 2 應付票據及應付賬款 424 374 421 486 營運資金變動-258 117 6-4 預收賬款 經營活動現金流 37 518 575 727 其它流動負債 299 474 543 602 資產-60-125-90-90 流動負債合計 1314 1138 1254 1378 投資-12-380-20-20 長期借款 60 60 60 60 其他 5-6 8 10 其它長期負債

119、65 53 53 53 投資活動現金流-67-511-102-100 非流動負債合計 125 114 114 114 債權募資 434-300 0 0 負債總計 1439 1251 1368 1491 股權募資 808 0 0 0 實收資本 397 398 398 398 其他-214-218-263-293 普通股股東權益 1705 1874 2173 2612 融資活動現金流 1028-518-263-293 少數股東權益 2-16-42-76 現金凈流量 1003-511 210 334 負債和所有者權益合計 3146 3110 3499 4027 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為

120、1 月 25 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 上美股份（2145.HK）29/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 趙雅楠，德邦證券研究所商貿零售&社會服務首席分析師，復旦大學金融工程碩士、普林斯頓雙學位，復旦大學財務管理學士，6 年證券研究經驗。2020 年、2021 年新財富第四團隊成員，曾榮獲水晶球、金麒麟等多個最佳分析師獎項。擅長公司及行業深度基本面研究和消費產業趨勢分析，核心覆蓋醫美化妝品、珠寶電商、旅游餐飲、免稅、人力資源、教育等多個板塊。易丁依，上海財經大學金融碩士，21

121、年 6 月加入德邦證券，負責醫美、化妝品領域研究，把握顏值經濟行業趨勢、分析用戶畫像、研究終端產品、高頻跟蹤渠道動銷，深挖公司基本面型選手，挖掘膠原蛋白等前沿細分市場。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以

122、報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期

123、行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，

124、不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。