小鵬汽車-首次覆蓋：造車新勢力自動駕駛急先鋒-210715（15頁）.pdf

1、當前，新能源汽車行業仍然處于發展的初期階段，我們預計中國新能源乘用車的滲透率在 2021 年和 2022 年將達到 10.4%和 12.0%，顯著高于 2020 年的 6%，但是距離 2025 年中國 20%的滲透率目標仍有較大空間。新能源汽車行業在供應端和需求端都有較強的動力。根據 IHS Market，截止2020 年底，中國累計建成約 100 萬個充電站（包括公眾、半公共和商用充電站），預測到 2025 年底將增加至 1040 萬個。同時，根據 IHS Market，中國 47.5%的購車者將車載科技視為關鍵購買因素，僅僅排在安全性、汽車參數及燃料經濟性之后。因此，這給予這個行業的玩家更

2、多的機會。我們認為新能源車企之間相互激烈的競爭遠未到來，目前只是新能源汽車車企在爭取傳統燃油車用戶的階段。因此，這個階段中，蔚來、小鵬、理想都可以獲得較高的汽車銷量增長。因此，我們維持對蔚來、小鵬、理想的“買入”評級。（詳情參考新能源汽車投資手冊（三）目前，蔚來、小鵬、理想處于新能源汽車行業頭部的位置。在 2020 年，蔚來、小鵬和理想在中國新能源乘用車的份額達到 3.6%、2.2%和 2.7%。而在2021 年上半年，蔚來、小鵬和理想的份額就已經達到 3.7%、2.7%和 2.7%。在今明兩年，我們預計這三家公司的新能源汽車銷量依然保持較高增長勢頭。同時，受益于三電系統成本下降（根據小鵬招股

3、說明書，電池成本預期未來三年將有 10%的復合增長率下降）和汽車銷售規模增加，我們認為三家公司的毛利率有進一步上升空間。最后，得益于手頭充裕的資金，我們預計這三家公司未來幾年的研發投入還將會持續加大，包括新車型的發布、自動駕駛的推動、三電系統和關鍵零部件的研發等。（三家公司運營和財務比較見下圖）我們認為，目前小鵬的獨特性在于此前堅定地對自動駕駛的投入。小鵬是第一家實現全棧自研自動駕駛軟件商業化的中國汽車公司。截至 2021 年 3 月31 日，超過 20%的 P7 車主購買并激活了 XPILOT 3.0；同時，NGP 已協助客戶在高速公路行駛約 230 萬公里。今年 3 月份，在啟用 NGP

4、功能的 P7 中，NGP 輔助行駛里程滲透率（即 NGP 輔助行駛里程占 NGP 可行駛里程的百分比）超過 50%。首先，我們采用 6x 的 2022 年市銷率對小鵬汽車的新能源汽車銷售部分進行估值，與其他造車新勢力估值基本保持一致。6x 的市銷率與我們去年 12月首次覆蓋小鵬美股時的目標估值保持一致，也同樣是新能源車企在 2020年 7-8 月之間行業處于復蘇初期的估值，高于蔚來、特斯拉上市以來 5x 出頭的市盈率的估值，低于蔚來、小鵬、理想、特斯拉去年 7 月以來的市銷率均值（7.5x-12.3x）。因此，我們認為，6x 的市銷率是合理的估值區間。其次，我們給與小鵬企軟件服務收入 50x 的市銷率，高于其他造車新勢力。估值的差異主要來自于小鵬更高級別自動駕駛的落地速度以及對軟件服務變現模式的推動。最后，新能源造車新勢力的市銷率，已經從去年年底和今年年初的極高點（部分車企市銷率估值超過 20x）回落至 2020 年下半年以來的均值附近（部分車企市銷率估值在 10x）。市場高漲的情緒得到充分釋放，并且投資人也進一步了解市場對于新能源車企的接受程度。因此，我們認為當下小鵬的估值相對吸引人。