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1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 小鵬汽車小鵬汽車-W(09868)公司研究公司研究/公司深度公司深度 智能駕駛先鋒，產品周期發力智能駕駛先鋒，產品周期發力 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 專注智能電動汽車，管理團隊背景多元化。專注智能電動汽車，管理團隊背景多元化。小鵬汽車是中國領先的智能電動汽車公司，在中國從事智能電動汽車的設計、制造及營銷。公司目前的核心管理團隊來自互聯網、汽車制造和戰略融資，富有差異的管理團隊塑造了小鵬汽車獨特的 DNA。其中，董事長/CEO 何小鵬曾就職于 UC 優視、亞信科技，總裁王鳳英曾就職于長城汽車，副董事長/聯席總裁顧宏

2、地曾就職于摩根大通。根據汽車之家的數據，小鵬現在有 P5（A 級轎車）、X9（MPV）、G6（B 級 SUV）、G9（C 級 SUV）、P7（B 級轎車）、MONA M03（A 轎車）共 6 款在售車型，包含轎車、SUV、MPV，售價在 11 萬到 42 萬之間。汽車銷量穩健增長，虧損率明顯改善。汽車銷量穩健增長，虧損率明顯改善。2019-2023 年，小鵬汽車的年交付量從 12728 輛增長至 144161 輛，年均復合增長率為 83%。從月度數據來看，2021 年 1 月銷量為 6015 輛，2024 年 9 月的銷量已經達到21352 輛，增長了 255%。2024 年上半年，小鵬汽車的

3、營業總收入為146.6 億元，同比增長 61%；凈利潤為-26.53 億元，同比改善了 48%。2019 年至 2024 年上半年，小鵬汽車的毛利率從-24%提升到了 14%，凈利率從-159%提升到了-18%，研發費用率從 89%下降到了 19%，銷售、行政及一般費用率從 50%下降到了 20%。智能化實力領先，新車型上市熱銷。智能化實力領先，新車型上市熱銷。2022 年，小鵬推出 XNGP 智能駕駛系統，是 XPILOT 的升級版本，可在適當條件下實現連續的全場景智能輔助駕駛。2024 年 7 月，小鵬 XOS 5.2.0 版本正式全量發布。全球唯二量產的端到端大模型落地，帶來了“全國都好

4、用”的智能駕駛，不限城市、不限路線、不限路況。2024 年 8 月，小鵬汽車的新車型，MONA M03 正式上市，起步價 11.98 萬元，9 月的單月銷量已經突破1 萬臺。2024 年 10 月，小鵬新車型 P7+開啟預售，預售價 20.98 萬元起，預售 1 小時 48 分鐘訂單突破 30000 臺。投資建議投資建議 我們預計 2024、2025、2026 年，小鵬的銷售收入分別為 431.95 億元、643.24 億元、957.54 億元，歸母凈利潤分別為-69.45 億元、-32.90 億元、6.76 億元，EPS 分別為-3.66 元、-1.73 元、0.36 元。小鵬智能駕駛技術領

5、先，車型周期強，銷量增速快。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟風險，國際貿易風險，原材料價格上升風險，匯率波動風險，國家政策風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 30676 43195 64324 95754 年增長率（%）14%41%49%49%歸屬于母公司的凈利潤-10376 -6945 -3290 676 年增長率（%）-14%33%53%121%每股收益（元）-5.96 -3.66 -1.73 0.36 市盈率（X）-8.96 -11.63 -24.54 119.49 凈資產收益率（%

6、）-28.56%-23.61%-12.58%2.52%資料來源：資料來源：wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2025年年1月月14日收盤價日收盤價)買入買入 (首次首次)行業：行業：汽車汽車 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：王琎王琎 E-mail： SAC編號：編號：S1760523080002 分析師：分析師：余曉飛余曉飛 E-mail： SAC編號：編號：S1760524060002 基本數據基本數據 收盤價(元)47.62 12mthA股價格區間(元)24.01-58.00 總股本(百萬股)1900.45 無限售 A 股/總股本 1900.45 流通市值（

7、億元）888.03 最近最近一年一年股票與股票與恒生科技恒生科技比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：2025年01月22日2025年01月22日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.產品矩陣豐富，管理團隊背景多元化產品矩陣豐富，管理團隊背景多元化.3 2.汽車銷量穩健增長，虧損率明顯改善汽車銷量穩健增長，虧損率明顯改善.5 3.智能化實力領先，新車型上市熱銷智能化實力領先，新車型上市熱銷.7 3.1.XNGP 持續迭代，覆蓋全國主要城市.7 3.2.MONA M03 銷量優秀，P7+蓄勢待發.9 3.

8、3.攜手大眾汽車，圍繞電子電氣架構深度合作.11 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.12 4.1.盈利預測.12 4.2.投資建議.13 5.風險提示風險提示.14 圖目錄圖目錄 圖圖 1:小鵬汽車廣州制造基地小鵬汽車廣州制造基地.4 圖圖 2:小鵬汽車肇慶生產基地小鵬汽車肇慶生產基地.5 圖圖 3:小鵬汽車肇慶生產基地小鵬汽車肇慶生產基地.5 圖圖 4:2018-2024 年前九個月小鵬汽車銷量年前九個月小鵬汽車銷量.5 圖圖 5:2018-2024 年前九個月小鵬汽車銷量（輛）年前九個月小鵬汽車銷量（輛）.6 圖圖 6:小鵬汽車營業總收入及同比小鵬汽車營業總收入及同比.6 圖圖 7

9、:小鵬汽車凈利潤及同比小鵬汽車凈利潤及同比.6 圖圖 8:小鵬汽車毛利率及凈利率小鵬汽車毛利率及凈利率.6 圖圖 9:小鵬汽車研發費用率及銷售費用率小鵬汽車研發費用率及銷售費用率.6 圖圖 10:小鵬汽車小鵬汽車 XNGP 城市智駕城市智駕.7 圖圖 11:小鵬汽車小鵬汽車 AI 代駕功能代駕功能.7 圖圖 12:XNet 2.0 深度視覺神經網絡深度視覺神經網絡.8 圖圖 13:Xplanner 規劃控制系統規劃控制系統.8 圖圖 14:XOS 天璣系統天璣系統.8 圖圖 15:MONA M03 全球最低風阻全球最低風阻.9 圖圖 16:M03 標配標配 20+智能感知硬件智能感知硬件.10

10、 圖圖 17:小鵬小鵬 P7+預售成績預售成績.10 圖圖 18:小鵬小鵬 P7+內飾材料內飾材料.11 圖圖 19:小鵬小鵬 P7+座椅座椅.11 圖圖 20:小鵬小鵬 G9.12 圖圖 21:小鵬汽車電子電氣架構小鵬汽車電子電氣架構.12 圖圖 22:小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂協議小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂協議.12 圖圖 23:小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂協議小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂協議.12 表目錄表目錄 表表 1:小鵬汽車發展重大事件表小鵬汽車發展重大事件表.3 表表 2:小鵬汽車員工構成小鵬汽車員工構成.3 表表 3:小鵬汽車在售車型小鵬汽車在售車型.3 表表 4:小鵬小鵬 XNG

11、P 智能駕駛系統發布計劃（適用于小鵬智能駕駛系統發布計劃（適用于小鵬 G9 MAX 版）版）.7 表表 5:小鵬汽車小鵬汽車 XOS 更新歷史更新歷史.9 表表 6:小鵬汽車小鵬汽車 MONA M03 競品對比競品對比.9 表表 7:小鵬汽車普通股數量變化小鵬汽車普通股數量變化.11 表表 8:小鵬汽車業務拆分小鵬汽車業務拆分.13 表表 9:可比公司估值表可比公司估值表.14 nWcZhXvWkWpOnP8OcM6MpNoOmOsPfQqQoPkPmOnObRrQnNMYoPtRuOpOpQ公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 1.產品矩陣豐富，管理

12、團隊背景多元化產品矩陣豐富，管理團隊背景多元化 根據公司公告，小鵬汽車是中國領先的智能電動汽車公司，在中國從事智能電動汽車的設計、制造及營銷。小鵬汽車的歷史始于 2015 年成立的橙行智動，創始人為何小鵬、夏珩和何濤。小鵬汽車于 2018 及 2020 年推出兩款智能電動汽車車型 G3 及 P7。公司目前的核心管理團隊來自互聯網、汽車制造和戰略融資，富有差異的管理團隊塑造了小鵬汽車獨特的 DNA。其中，董事長/CEO 何小鵬曾就職于 UC 優視、亞信科技，總裁王鳳英曾就職于長城汽車，副董事長/聯席總裁顧宏地曾就職于摩根大通。2020 年 8 月，小鵬汽車在美國紐約證券交易所掛牌上市；2021

13、年 7 月，小鵬汽車在香港交易所掛牌上市，11 月小鵬 G9 全球亮相；2023 年 4 月，小鵬 G6 全球首秀，小鵬發布 SEPA 2.0 扶搖架構；2024 年 1 月，小鵬 X9 正式上市，2 月小鵬汽車與中東非五國經銷商集團達成戰略合作。表表1:小鵬汽車發展重大事件表小鵬汽車發展重大事件表 時間時間 事件事件 2015 年 小鵬汽車正式注冊成立。2018 年 12 月小鵬 G3 上市發布并開啟交付。2020 年 4 月小鵬 P7 正式上市發布，7 月在北上廣開啟首批大規模交付，8 月小鵬汽車在美國紐約證券交易所掛牌上市。2021 年 7 月小鵬汽車在香港交易所掛牌上市，9 月 P5

14、正式上市開售，11 月小鵬 G9 全球首發亮相。2022 年 9 月城市 NGP 在廣州行業首發，G9 正式上市發布。2023 年 3 月全新 P7i 正式上市，4 月 SEPA 2.0 扶搖架構正式發布，G6 全球首秀，6 月 G6 正式上市。2024 年 1 月小鵬 X9 正式上市，小鵬 XNGP 覆蓋全國 243 城，2 月小鵬汽車與中東非五國經銷商集團達成戰略合作。資料來源：小鵬汽車官網，甬興證券研究所 截至 2024 年 6 月，小鵬汽車共有員工 13261 人，其中研發/銷售/生產/行 政 人 員 的 數 量 分 別 為 5619/4357/2767/87/431 人，占 比 分

15、別 為42%/33%/21%/1%/3%。表表2:小鵬汽車員工構成小鵬汽車員工構成 員工類型員工類型 員工數量員工數量 占比占比 研發 5619 42%銷售及營銷 4357 33%生產 2767 21%一般及行政 87 1%運營 431 3%資料來源：小鵬汽車2024年中報，甬興證券研究所 根據汽車之家的數據，小鵬現在有 P5（A 級轎車）、X9（MPV）、G6（B級 SUV）、G9（C 級 SUV）、P7（B 級轎車）、MONA M03（A 轎車）共 6款在售車型，包含轎車、SUV、MPV，售價在 11 萬到 42 萬之間。表表3:小鵬汽車在售車型小鵬汽車在售車型 車型車型 小鵬小鵬 MON

16、A M03 2024 款款 620 超長續航版超長續航版 小鵬小鵬 P5 2024 款款 500 Plus 小鵬小鵬 P7 2024 款款 P7i 550 Max 小鵬小鵬 G6 2023 款款 580 長續航長續航 Max 小鵬小鵬 G9 2024款款 570 Max 小鵬小鵬 X9 2024 款款 610 長續航長續航 Max 售價（萬元）12.98 13.69 20.99 21.49 26.99 37.99 上市時間 2024.08 2023.09 2023.11 2023.06 2023.09 2024.09 級別 緊湊型車 緊湊型車 中型車 中型 SUV 中大型 SUV 中大型 MP

17、V 長 x 寬 x 高(mm)4780 x1896x1445 4860 x1840 x1520 4888x1896x1450 4753x1920 x1650 4891x1937x1680 5293x1988x1785 電池容量（KWH）62.2-64.4 66 78.2 84.5 CLTC 純電續航里程（km）620-550 580 570 610 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 最大功率（KW）160 155 203 218 230 235 最高車速(km/h)155 170 200 202 200 200 百公里加速（s）7.4 7.5 6.

18、4 6.6 6.4 7.7 百公里耗電量（kwh/100km）10.03-11.71 11.38 13.72 13.85 車外攝像頭數量 8 1 11 11 11 11 車內攝像頭數量 1-1 1 1 1 超聲波雷達數量 12 4 12 12 12 12 毫米波雷達數量 2-5 5 5 3 資料來源：懂車帝，甬興證券研究所 根據公司公告披露，產能方面，小鵬汽車的生產理念以質量、持續改進、靈活性和高運營效率為中心。小鵬汽車采取精益生產方式，以不斷優化運營效率和產品質量為目標。小鵬目前在自有的肇慶工廠和廣州工廠生產汽車。截至 2024 年 3 月 31 日，小鵬的武漢新生產基地的建設已完成。圖圖1

19、:小鵬汽車廣州制造基地小鵬汽車廣州制造基地 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 肇慶小鵬汽車智能網聯科技產業園規劃總面積達 3000 畝，其中整車生產項目占地面積 1500 畝，工廠廠區共設有沖壓、焊裝、涂裝、總裝、Pack五大車間，擁有 4 種不同車型總裝柔性生產線及 1 條柔性電池合裝線，共計設置 264 臺智能工業機器人。此外，工廠內還建有覆蓋 18 種測試路面以及 NVH、操控制動舒適性、密封性、自動泊車系統等多種功能測試的動態測試跑道。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 圖圖2:小鵬汽車肇慶生產基地小鵬汽車肇慶生產基地 圖圖3

20、:小鵬汽車肇慶生產基地小鵬汽車肇慶生產基地 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 2.汽車銷量穩健增長，虧損率明顯改善汽車銷量穩健增長，虧損率明顯改善 2019-2023 年，小鵬汽車的年交付量從 12728 輛增長至 144161 輛，年均復合增長率為 83%。從月度數據來看，2021 年 1 月銷量為 6015 輛，2024年 9 月的銷量已經達到 21352 輛，增長了 255%。圖圖4:2018-2024 年前九個月小鵬汽車銷量年前九個月小鵬汽車銷量 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 2024 年 1-9 月，小鵬的 G3

21、/P7/P5/G9/G6/X9/MONA M03 的累計銷量分別為 701/13114/4117/19697/32965/17427/10540 輛。其中，MONA M03 開啟交付的第二個月單月交付量就突破了 1 萬。0%50%100%150%200%250%300%0200004000060000800001000001200001400001600002018201920202021202220232024年1-9月銷量（輛）同比公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 圖圖5:2018-2024 年前九個月小鵬汽車銷量年前九個月小鵬汽車銷量（輛）（

22、輛）資料來源：Marklines，甬興證券研究所 2019-2023 年，小鵬汽車的銷售收入從 23.21 億元增長到了 306.76 億元，年均復合增長率為 91%；凈虧損從 36.92 億元增長到了 103.76 億元。2024 年上半年，小鵬汽車的營業總收入為 146.6 億元，同比增長 61%；凈利潤為-26.53 億元，同比改善了 48%。圖圖6:小鵬汽車營業總收入及同比小鵬汽車營業總收入及同比 圖圖7:小鵬汽車凈利潤及同比小鵬汽車凈利潤及同比 資料來源：wind，甬興證券研究所 資料來源：wind，甬興證券研究所 2019年至2024年上半年，小鵬汽車的毛利率從-24.05提升到了

23、13.50%，凈利率從-159.04%提升到了-18.09%，研發費用率從89.19%下降到了19.22%，銷售、行政及一般費用率從 50.19%下降到了 20.20%。圖圖8:小鵬汽車毛利率及凈利率小鵬汽車毛利率及凈利率 圖圖9:小鵬汽車研發費用率及銷售費用率小鵬汽車研發費用率及銷售費用率 資料來源：wind，甬興證券研究所 資料來源：wind，甬興證券研究所 0500010000150002000025000202401202402202403202404202405202406202407202408202409G3P7P5G9G6X9MONA M03公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文

24、后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 3.智能化實力領先，新車型上市熱銷智能化實力領先，新車型上市熱銷 3.1.XNGP 持續迭代，覆蓋全國主要城市持續迭代，覆蓋全國主要城市 2022 年，小鵬推出 XNGP 智能駕駛系統，是 XPILOT 的升級版本，可在適當條件下實現連續的全場景智能輔助駕駛。XNGP 可實現：全國都能用：啟用 XNet 深度視覺神經網絡，重感知且不依賴高級駕駛輔助地圖，有圖無圖都可以運行，因此在全國各個城市和所有路段都能用；每天都能用：100%覆蓋日常通勤，即便在沒有高級駕駛輔助地圖覆蓋的區域，也可以完成轉向掉頭、變道超車、繞行障礙，避讓行人和非機動車等動作；全程都

25、能用：從起點停車位到終點停車位，能夠無縫連接高速、城市、地下停車場等各種場景，功能不會退出，用戶從出發開始就能暢享“不中斷”的智駕體驗；駕駛熟練度高：在有高級駕駛輔助地圖覆蓋的高速、城快，可以實現接近零接管表現；所有通行場景下的整體安全性、道路博弈能力和通行效率上，超過大部分司機。表表4:小鵬小鵬 XNGP 智能駕駛系統發布計劃（適用于小鵬智能駕駛系統發布計劃（適用于小鵬 G9 MAX 版）版）年份年份 可實現功能可實現功能 2022 年 交付即有高速 NGP、記憶泊車、LCC、智能泊車等功能；2023 年上半年 城市 NGP 發布，支持廣州、深圳，新增首發城市上海；全國范圍（所有無圖城市）開

26、放識別紅綠燈并直行通過路口能力；2023 年下半年 大部分無圖城市開放變道、超車、左右轉能力；2024 年 全場景打通，實現從車位到車位的智能導航輔助駕駛能力；資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 2023 年 10 月，小鵬舉辦 1024 科技日，XNGP 已在全國范圍內具備支持城市智駕的技術能力，完成測試驗證后將按照用戶出行范圍和城市群加速開放。小鵬計劃 2023 年 11 月覆蓋 25 城，2023 年 12 月底覆蓋 50 城。此外，小鵬汽車宣布了 AI 代駕功能，設置常用路線起始點后，一次學習即可記憶路線，全國不限城市，定制化服務通勤及高頻路線，持續理解道路交通環境，易用

27、性逐漸提升。圖圖10:小鵬汽車小鵬汽車 XNGP 城市智駕城市智駕 圖圖11:小鵬汽車小鵬汽車 AI 代駕功能代駕功能 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 XNGP 使用的 XNet 2.0 深度視覺神經網絡是行業首個應用大模型具備時空理解能力的感知架構，可以像人類司機一樣感知理解三維世界。感知范公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圍增加 200%，大型、異型路口看的更全；感知類型增加 11 種，可識別清掃車、兒童、減速帶等。XNet 2.0 融合高精度的純視覺占據網絡，實現動態BEV、

28、靜態 BEV、占用網絡三網合一，具備理解限時車道的時間觀念和讀懂 ETC/人工車道等內容的文字理解能力。圖圖12:XNet 2.0 深度視覺神經網絡深度視覺神經網絡 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 XPlanner 是基于神經網絡的規劃和控制，像人類司機一樣規劃運動軌跡，綜合接收動態交通+靜態環境信息，融合分鐘級超長時序，結合上下文連續分析外部動態動機，全面理解環境和周邊車輛意圖，實時變通調整，生成最佳運動軌跡。小鵬在 2023 年 1024 科技日上還發布了 XOS 天璣系統，引領智能座艙進階大模型時代。XOS 天璣系統的視覺動效全面升級，交互效率大幅提升。開機啟動速度提高

29、 20%，系統流暢度提高 35%，滑動跟手率提高 33%，應用響應速度提高 50%，觸控響應速度提高 40%，可實現雙任務同步運行，互不干擾，一屏呈現所需的高頻信息，同時滿足主副駕需求。圖圖13:Xplanner 規劃控制系統規劃控制系統 圖圖14:XOS 天璣系統天璣系統 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 2024 年 7 月，小鵬 XOS 5.2.0 版本正式全量發布。全球唯二量產的端到端大模型落地，帶來了“全國都好用”的智能駕駛，不限城市、不限路線、不限路況。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文

30、后各項聲明 9 表表5:小鵬汽車小鵬汽車 XOS 更新歷史更新歷史 日期日期 事件事件 2023 年 7 月 XOS 4.3.0 全量推送，全新一代高速 NGP 上線。這個版本下，高速 NGP 在多數條件下可實現 0 接管。2023 年 11 月 XOS 4.4.0 全量推送，XNGP 無圖區域城市導航輔助駕駛正式量產落地，到 XOS 4.5.0 全量推送，城市智駕開放至 52城，小鵬汽車仍舊保持智駕城市覆蓋數量行業第一的成績。2024 年 1 月 城市智駕拓展至 243 城。2024 年 7 月 30 日“全國都好用”的 XNGP 正式和大家見面。不限城市、不限路線、不限路況，開城成為歷史，

31、全國都好用才是標準。資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 3.2.MONA M03 銷量優秀，銷量優秀，P7+蓄勢待發蓄勢待發 2024 年 8 月，小鵬汽車的新車型，MONA M03 正式上市，起步價 11.98萬元。MONA M03 為緊湊型轎車，Cd 0.194 全球量產純電掀背最低風阻，標配電動掀背尾門，全融合主動式進氣格柵，CLTC 續航里程可達 620KM，百公里電耗為 11.5KWH。圖圖15:MONA M03 全球最低風阻全球最低風阻 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 我們以小鵬 MONA M03 2024 款 620 超長續航版為例，從硬件角度看，

32、這款車 620KM 的續航里程在同價位段擁有明顯的領先優勢，百公里電耗低至 11.5KWH，三電性能優秀，軸距和動力僅次于零跑 C01，綜合實力亮眼。表表6:小鵬汽車小鵬汽車 MONA M03 競品對比競品對比 參數參數 小鵬小鵬 MONA M03 2024 款款 620 超長續航版超長續航版 AION S 2024 款款 MAX 70 星星耀版耀版 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 秦秦 PLUS EV 2024 款款 榮耀版榮耀版 510KM 超越型超越型 零跑零跑 C01 2024 款款 525 舒享版舒享版 官方指導價（萬元）12.98 13.49 12.48 13.98 級別 緊湊型轎車 緊湊型轎車

33、 緊湊型轎車 中大型轎車 上市時間 2024.08 2023.10 2024.02 2024.03 CLTC 純電續航里程（KM）620 510 510 525 最大功率（KW）160 150 100 200 長 x 寬 x 高(mm)4780 x1896x1445 4863x1890 x1515 4765x1837x1515 5050 x1902x1509 軸距(mm)2815 2760 2718 2930 電池容量(kWh)62.2 59.5 57.6 62.8 百公里耗電量(kWh)11.5 12.9 11.9 13.5 資料來源：懂車帝，甬興證券研究所 智能化方面，MONA M03 搭

34、載了高通驍龍 8155 芯片，配備 15.6 英寸高清大屏，支持 Multi-Touch 多指飛屏、智能 AI 語音和車道級 3D 地圖導航。M03 同級唯一標配 20+智能感知硬件，包括 2 個毫米波雷達、12 個超聲波雷達和 7 個攝像頭。M03 同級唯一標配 LCC、ACC、360 影像系統、全場景智能泊車。M03 MAX 搭載 20 萬以內唯一高階智能輔助駕駛。小鵬 MONA M03 上市即熱銷，9 月的單月銷量已經突破 1 萬臺。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 圖圖16:M03 標配標配 20+智能感知硬件智能感知硬件 資料來源：小鵬

35、汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 2024 年 10 月，小鵬新車型 P7+開啟預售，預售價 20.98 萬元起。P7+全面應用端到端大模型，以期讓用戶體驗到更為高階的智駕功能。AI 天璣高度自定義的智艙系統等一系列功能也均為全系標配，為用戶帶來了更全面的交互體驗。小鵬 P7+預售 1 小時 48 分鐘訂單突破 30000 臺。圖圖17:小鵬小鵬 P7+預售成績預售成績 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 小鵬 P7+高階智駕全系標配，不再區分 MAX 和 PRO 版本，標配行業領先的高階智駕 XNGP，購車即得。小鵬 P7+高階智駕 XNGP 輕雷達、輕地圖、重算力，實現同等

36、 MAX 級智駕體驗。P7+搭載 20 個揚聲器，7.1.4 全景環繞聲，4 檔空間音效，并配有主駕專享頭枕揚聲器。P7+全系標配豪華軟裝材質，Nappa 豪車同款打孔真皮，Micro Fiber 超纖絨頂棚，OEKO-TEX 100 大面積嬰兒級水性皮革材質。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 圖圖18:小鵬小鵬 P7+內飾材料內飾材料 圖圖19:小鵬小鵬 P7+座椅座椅 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 3.3.攜手大眾汽車，圍繞電子電氣架構深度合作攜手大眾汽車，圍繞電子電氣架構

37、深度合作 根據小鵬汽車微信公眾號，2023 年 7 月，小鵬汽車與大眾汽車集團共同宣布，雙方就戰略技術合作簽訂框架協議，同時，大眾汽車集團對小鵬汽車進行戰略少數股權投資簽訂股份購買協議。戰略技術合作的目標是利用雙方的互補優勢，建立長期雙贏的戰略合作關系?；趹鹇院献鞯脑妇昂惋@著協同效應，雙方同時簽訂了股份購買協議，小鵬汽車將以每 ADS(*)15 美元的價格向大眾汽車集團發行約占交易完成后 4.99%的 A 類普通股，總值約 7 億美元。在戰略技術合作方面，小鵬汽車和大眾汽車集團將基于各自核心競爭力和小鵬汽車的 G9 車型平臺、智能座艙以及高階輔助駕駛系統軟件，共同開發兩款 B 級電動汽車車型

38、，以大眾汽車品牌在中國市場銷售。相關車型預計將于 2026 年開始投產（即 SOP）。此外，雙方還將在多個領域探索其他潛在的戰略合作，包括未來電動車平臺、軟件技術和供應鏈方面的合作。表表7:小鵬汽車普通股數量變化小鵬汽車普通股數量變化 于公告發布之日于公告發布之日 緊隨股份購買協議交割后緊隨股份購買協議交割后 A 類普通股數量 1,382,795,751 1,473,735,705 B 類普通股數量 348,708,257 348,708,257 總計 1,731,504,008 1,822,443,962 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 根據公司公告，2024 年 2 月，小鵬汽車與大眾

39、汽車集團簽訂平臺與軟件戰略技術合作聯合開發協議，標志著雙方戰略合作取得里程碑式重大進展。聯合開發協議的簽訂不僅將加速兩款 B 級純電動車汽車的聯合研發，也為雙方更廣泛、深入的戰略合作奠定了堅實的基礎。作為聯合開發協議的重要組成部分，小鵬汽車與大眾汽車還就雙方車型及平臺的共用零部件訂立了聯合采購計劃。通過整合雙方規模優勢以及依托大眾汽車集團世界級的供應鏈能力，聯合采購計劃旨在合力降低平臺成本，充分發揮戰略合作的協同效應，提升雙方共同開發的 B 級純電動車型的產品力。2024 年 4 月，小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂 EEA 電子電氣架構技術戰略合作框架協議。小鵬汽車與大眾汽車集團將為大眾汽車在中國

40、市場的電動車平臺聯合開發行業領先的電子電氣架構，平臺將集成小鵬汽車最新一代基于中央計算和域控制器的電子電氣架構，聯合開發的電子電氣架構預公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 計將從 2026 年起應用于在中國生產的大眾汽車品牌電動車型。圖圖20:小鵬小鵬 G9 圖圖21:小鵬汽車電子電氣架構小鵬汽車電子電氣架構 資料來源：懂車帝，甬興證券研究所 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 2024 年 7 月，繼小鵬汽車日期為 2024 年 4 月 17 日有關小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂電子電氣架構技術戰略合作框架協議后，小鵬汽車與大眾汽車集團

41、簽訂電子電氣架構技術戰略合作聯合開發協議，雙方將全力投入為大眾在華生產的 CMP 和 MEB 平臺開發行業領先的電子電氣架構。在電子電氣架構技術戰略合作中，小鵬汽車與大眾汽車集團在廣州和合肥建立了聯合開發項目組，雙方工程師將會緊密合作，加速電子電氣架構的開發進程。通過聯合開發項目組的密切技術合作，第一個搭載雙方聯合開發的電子電氣架構的車型預計將在 24 個月內量產，體現了大眾汽車集團和小鵬汽車在戰略合作伙伴關系中的互信。圖圖22:小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂協議小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂協議 圖圖23:小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂協議小鵬汽車與大眾汽車集團簽訂協議 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號

42、，甬興證券研究所 資料來源：小鵬汽車官方微信公眾號，甬興證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 2022 年前 9 個月，小鵬汽車的銷量已經達到 98561 輛，MONA 于 9 月開啟交付，已經實現月銷破萬，P7+也已經于 10 月份正式開啟預售。我們預計在新車型的加持下，疊加 Q4 是汽車銷售的傳統旺季，小鵬汽車全年的銷量有望達到 190761 輛。2024 年上半年，小鵬汽車的單車收入是 23.76 萬元，考慮到下半年大規模交付的 MONA M03 車型售價低于現有車型，我們保守預測，2024 年全年小鵬汽車的單車收入為 20 萬元，汽車業務銷售收

43、入公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 為 381.44 億元。今年上半年小鵬汽車的汽車業務毛利率已經達到 5.96%，下半年伴隨著新車型交付、銷量增加、規模效應體現，我們預計汽車業務全年的毛利率有望達到 6.5%。服務業務上半年已實現 22.96 億元的收入，54.11%的毛利率，我們預計全年的收入大約為 50.51 億元，毛利率大約為 54%。因此，我們預計 2024 年小鵬汽車的銷售收入為 431.95 億元，毛利率為 12.05%。展望 2025、2026 年，根據金融界的報道，小鵬汽車計劃未來 3 年推出10 多款全新車型，加上配套全球化的

44、左舵、右舵車型和升級的改款車型，整個 sop的車型數量會接近 30 個。在新車型的有力推動下，我們預計 2025、2026 年，小鵬汽車的銷量有望達到 30、45 萬輛，銷售收入有望達到 623.24、957.54 億元。表表8:小鵬汽車業務拆分小鵬汽車業務拆分 年份 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 2024E 2025E 2026E 汽車銷售業務汽車銷售業務 銷量（輛）12728 27041 98155 120757 144161 52,028 190,761 300,000 450,000 單車收入（萬元）17.06 20.51 20.42 20.57 19

45、.43 23.76 20.00 19 19 收入（億元）21.71 55.47 200.42 248.4 280.11 123.63 381.44 570.00 855.00 同比 156%261%24%13%36%49%50%成本（億元）27.34 53.5 177.33 224.93 284.58 116.26 356.64 513.0 752.4 毛利潤（億元）-5.63 1.97 23.09 23.47-4.47 7.37 24.79 57 102.6 毛利率-25.93%3.55%11.52%9.45%-1.60%5.96%6.50%10.00%12.00%服務業務收入服務業務收入

46、收入（億元）1.5 2.98 9.46 20.15 26.65 22.96 50.51 73.24 102.54 同比 99%217%113%32%89.54%45%40%成本（億元）1.46 2.28 6.33 12.74 17.67 10.54 23.24 35.16 49.22 毛利潤（億元）0.04 0.7 3.13 7.41 8.98 12.42 27.28 38.09 53.32 毛利率 2.67%23.49%33.09%36.77%33.70%54.11%54.00%52%52%合計合計 收入（億元）23.21 58.45 209.88 268.55 306.76 146.59

47、431.95 643.24 957.54 同比 152%259%28%14%40.81%48.92%48.86%成本（億元）28.8 55.78 183.66 237.67 302.25 126.8 379.88 548.16 801.62 毛利潤（億元）-5.59 2.67 26.22 30.88 4.51 19.79 52.07 95.09 155.92 毛利率-24.08%4.57%12.49%11.50%1.47%13.50%12.05%14.78%16.28%資料來源：wind，甬興證券研究所 綜上所述，我們預計 2024、2025、2026 年，小鵬的銷售收入分別為 431.95億

48、元、643.24 億元、957.54 億元，歸母凈利潤分別為-69.45 億元、-32.90 億元、6.76 億元，EPS 分別為-3.66 元、-1.73 元、0.36 元。4.2.投資建議投資建議 我們選取了同為造車新勢力的蔚來-SW、特斯拉、理想汽車-W 作為小鵬汽車-W 的可比公司，截至 2025 年 1 月 14 日，可比公司 2024 年的平均PS 為 4.97 倍，小鵬汽車-W 當前的 PS 為 2.06 倍，距離可比公司平均水平仍有明顯空間。首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 表表9:可比公司估值表可比公

49、司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價(元元)20250114 總市值總市值（億元）（億元）20250114 銷售收入（億元）銷售收入（億元）PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 9866.HK 蔚來-SW（*）30.51 620.40 698.65 1,049.06 1,302.63 0.89 0.59 0.48 TSLA.O 特斯拉 379.76 93,056.79 7,245.09 8,751.49 10,470.47 12.84 10.63 8.89 2015.HK 理想汽車-W（*）83.00 1,727.39 1,474.

50、02 2,001.45 2,502.30 1.17 0.86 0.69 平均 3,139.25 3,934.00 4,758.47 4.97 4.03 3.35 9868.HK 小鵬汽車-W（*）47.64 888.03 431.95 643.24 957.54 2.06 1.38 0.93 資料來源：wind，甬興證券研究所 注：(*)的盈利預測為wind一致性預期 5.風險提示風險提示 宏觀經濟風險：宏觀經濟風險：若宏觀經濟復蘇不及預期，或多方面影響汽車行業，包括人均可支配收入增速放緩，導致人均相關支出降低等，影響汽車相關消費。國際貿易壁壘：國際貿易壁壘：汽車行業是國民支柱性產業，歐洲、美

51、國、東南亞等國可能為了保護本國產業而提高貿易關稅，增加公司的出口成本。原材料價格上升：原材料價格上升：汽車零部件多、供應鏈長，受鋼鐵、銅、鋁、鋰等多種原材料的價格波動影響，原材料成本上升可能降低公司利潤空間。匯率波動風險：匯率波動風險：匯率波動影響出口企業產品價格，長遠來看影響企業海外市場份額，另外匯兌損益可能造成公司業績波動。國家國家政策風險：政策風險：國家以舊換新政策與房地產優化政策對國內汽車市場需求有重要影響，這些政策對終端市場的實際影響可能存在不及預期的風險，可延續性也存在一定風險。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 資產負債表資產負債表

52、單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 54,522 57,653 74,602 104,230 經營活動現金流經營活動現金流 956-1,324 10,964 18,984 現金 21,127 18,384 28,839 46,767 凈利潤 -10,376-6,945-3,290 676 應收賬款及票據 2,716 3,825 5,696 8,479 少數股東權益 0 0 0 0 存貨

53、 5,526 6,946 10,022 14,657 折舊攤銷 2,107 2,539 2,661 2,723 其他 25,152 28,498 30,045 34,328 營運資金變動及其他 9,225 3,082 11,592 15,586 非流動資產非流動資產 29,641 31,560 32,249 32,976 固定資產 10,954 12,086 12,586 13,010 投資活動現金流投資活動現金流 631-4,266-2,915-3,025 無形資產 6,405 6,334 6,223 6,076 資本支出 -2,312-3,600-3,050-3,000 其他 12,282

54、 13,140 13,440 13,890 其他投資 2,943-666 135-25 資產總計資產總計 84,163 89,214 106,851 137,206 流動負債流動負債 36,112 46,832 66,430 94,981 籌資活動現金流籌資活動現金流 8,015 2,819 2,377 1,941 短期借款 5,287 6,787 8,087 9,187 借款增加 2,996 3,000 2,600 2,200 應付賬款及票據 22,210 27,915 40,281 58,906 普通股增加 5,020 0 0 0 其他 8,614 12,129 18,062 26,888

55、 已付股利 0-181-223-259 非流動負債非流動負債 11,722 12,970 14,270 15,370 其他 0 0 0 0 長期債務 6,428 7,928 9,228 10,328 現金凈增加額現金凈增加額 9,588-2,743 10,454 17,928 其他 5,294 5,041 5,041 5,041 負債合計負債合計 47,834 59,801 80,700 110,351 普通股股本 0 0 0 0 儲備 34,498 27,581 24,320 25,024 歸屬母公司股東權益 36,329 29,412 26,151 26,855 少數股東權益 0 0 0

56、0 主要財務比率主要財務比率 股東權益合計 36,329 29,412 26,151 26,855 負債和股東權益負債和股東權益 84,163 89,214 106,851 137,206 至至 12 月月 31 日日 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入 14.23%40.81%48.92%48.86%歸屬母公司凈利潤 -13.53%33.07%52.63%120.54%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 毛利率 1.47%12.05%14.78%16.28%銷售凈利率 -33.82%-16.08%-5.14%0.67%至至 12

57、月月 31 日日 2023A 2024E 2025E 2026E ROE -28.56%-23.61%-12.58%2.52%營業收入營業收入 30,676 43,195 64,324 95,754 ROIC -23.78%-16.33%-7.95%0.73%其他收入 0 0 0 0 償債能力償債能力 營業成本營業成本 30,225 37,988 54,816 80,162 資產負債率 56.84%67.03%75.53%80.43%銷售費用 0 4,751 4,824 5,745 凈負債比率 -25.91%-12.47%-44.06%-101.47%管理費用 0 1,728 1,930 2,

58、394 流動比率 1.51 1.23 1.12 1.10 研發費用 5,277 6,479 6,754 7,660 速動比率 1.07 0.78 0.73 0.73 財務費用 -991-241-145-318 營運能力營運能力 除稅前溢利除稅前溢利 -10,394-6,965-3,310 655 總資產周轉率 0.39 0.50 0.66 0.78 所得稅 37 0 0 0 應收賬款周轉率 9.31 13.21 13.51 13.51 凈利潤凈利潤 -10,431-6,965-3,310 655 應付賬款周轉率 1.66 1.52 1.61 1.62 少數股東損益 0 0 0 0 每股指標（元

59、）每股指標（元）歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -10,376-6,945-3,290 676 每股收益 -5.96-3.66-1.73 0.36 每股經營現金流 0.51-0.70 5.77 10.00 EBIT -11,385-7,207-3,455 337 每股凈資產 19.25 15.49 13.77 14.14 EBITDA -9,278-4,668-793 3,060 估值比率估值比率 EPS（元）-5.96-3.66-1.73 0.36 P/E -8.96-11.63-24.54 119.49 P/B 2.77 2.75 3.09 3.01 EV/EBITDA -9.84-16

60、.51-87.24 17.48 資料來源：wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意

61、見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本

62、面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際

63、情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先

64、書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本

65、報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的

66、分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。