【研報】汽車行業前瞻研究系列報告83：小鵬汽車（XPEV）在美遞交IPO將成中國第三家上市造車新勢力-20200812[32頁].pdf

《【研報】汽車行業前瞻研究系列報告83：小鵬汽車（XPEV）在美遞交IPO將成中國第三家上市造車新勢力-20200812[32頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】汽車行業前瞻研究系列報告83：小鵬汽車（XPEV）在美遞交IPO將成中國第三家上市造車新勢力-20200812[32頁].pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 小鵬小鵬汽車汽車(XPEV)在美遞交在美遞交 IPO，將，將成成中國第三家上市造車中國第三家上市造車 新勢力新勢力 前瞻研究系列報告 832020.8.12 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 首席科技產業 分析師 S1010511080004 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級 分析師 S1010517080001 陳俊斌陳俊斌 制造產業首席 分析師 S1010512070001 尹欣馳尹欣馳 汽車分析師 S1010519040002 小鵬成立于小鵬成立于 2014 年，當前共推出年，當前共推出 G3（SUV）和）和 P7（轎跑

2、）兩款電動車型，（轎跑）兩款電動車型， 累計銷量達累計銷量達 2.01 萬輛，并計劃于萬輛，并計劃于 2021 年推出第三款電動轎車。伴隨著年推出第三款電動轎車。伴隨著 6 月底月底 P7 批量交付，公司銷量和營收有望繼續增長。特斯拉市值已達批量交付，公司銷量和營收有望繼續增長。特斯拉市值已達 2643 億美元，億美元， 超越豐田成為全球市值最大的汽車制造廠商，投資人對智能電動機遇期待較超越豐田成為全球市值最大的汽車制造廠商，投資人對智能電動機遇期待較 高。我們認為，中長期看，中國市場有望出現對標特斯拉的智能電動領軍企業。高。我們認為，中長期看，中國市場有望出現對標特斯拉的智能電動領軍企業。

3、今年以來，蔚來汽車市值上漲今年以來，蔚來汽車市值上漲 280%，理想汽車，理想汽車 IPO 后市值近后市值近 140 億美元，即億美元，即 將將 IPO 的小鵬汽車，亦有望獲得投資人的更多關注。的小鵬汽車，亦有望獲得投資人的更多關注。 小鵬小鵬汽車汽車（XPEV）：盈利能力持續改善，毛利率回升至盈利能力持續改善，毛利率回升至-3.6%。1）美國時間 8 月 7 日，小鵬汽車正式向美國證券交易會（SEC）提交了 IPO 上市申請文件， 擬按代碼“XPEV”在紐交所掛牌交易。此次 IPO 承銷商為瑞士信貸、摩根大通 和美國銀行，IPO 發行價格和發行股份數仍未確定；2）公司招股說明書顯示： 公司

4、2018/2019/2020H1 營收分別為 0.97、23.2 和 10.03 億元，2019/2020H1 汽車銷量分別為 1.27 和 0.55 萬輛，對應 ASP 分別為 18.23 和 18.24 萬元， 2018/2019/2020H1 毛利率分別為-24.3%、-24.0%、-3.6%，凈利潤分別為 -13.98、-36.92 和-7.96 億元。3）公司 2018/2019/2020H1 研發費用分別為 10.51/20.70/6.31 億元，研發費用率分別為 10830.6%/89.2%/ 62.9%。4）2014 年至今， 公司已累計完成 12 輪融資， 累計融資近 200

5、 億元。 公司股權結構穩定， 截至 2020 年 8 月高管持股比例達 40.9%，其中何小鵬持股比例達 31.6%，是 公司最大的股東。 公司產品：公司產品：G3 定位緊湊型智能定位緊湊型智能 SUV、P7 定位智能轎跑。定位智能轎跑。1）招股書顯示，公 司分別開發了 David 和 Edward 雙平臺生產 G3 和 P7，售價區間分別為 14.68-19.68 萬元和 22.99-33.99 萬元，定位于中高端電動乘用車市場。HIS Market 數據顯示，中國 15-50 萬元的中高端電動乘用車銷量有望由 2019 年的 40 萬輛增長至 2025 年的 180 萬輛， 6 年 CAG

6、R 為 28.5%， 公司有望持續受益。 2）小鵬 G3 憑借其在續航里程、價格、和 L2.5 級別輔助駕駛等方面的優勢，榮 獲 2020 年顧客最滿意緊湊 SUV 的稱號。自 2018 年底推出以來，G3 銷量累計 達 1.79 萬輛； 3） 2020 年 4 月， 公司發布智能轎跑 P7， 百公里加速時間 4.3-6.7 秒，配備自研的 Xmart OS 和 XPILOT 系統，具備 L0-L3 級別自動駕駛，未來 可通過 OTA 升級到 L4 級別輔助駕駛。自 6 月 28 日批量交付后，P7 首月銷量 達 1641 輛。4）公司采用“直營+經銷商”相結合的銷售模式，截至 2020 年

7、H1，公司累計共有 100 個銷售門店和 47 個服務中心，覆蓋全國 52 個主要大城 市。 財務展望：財務展望：由由 G3 到到 P7， ASP 將將提高，提高，伴隨伴隨 P7 批量交付，公司批量交付，公司營收營收結構和結構和 財務狀況有望改善財務狀況有望改善。1）小鵬 2019 和 2020H1 主要銷量以 G3 為主（銷量占比 分別達 100%和 94.1%），伴隨未來 P7 批量交付，產品 ASP 將提升（P7 起售 價為 23.0 萬元，較 G3 的 14.9 萬元提升 53.3%），公司收入結構、財務狀況、 盈利能力有望持續改善。2）特斯拉加大在華市場開拓力度，蔚來、 前瞻研究系列

8、前瞻研究系列報告報告 832020.8.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 理想和小鵬三家相繼 IPO， 比亞迪、 寶馬、 奔馳等傳統車企加速智能電動汽車產品投放， 中國智能電動車領域競爭依然激烈。對于造車新勢力來講，主力產品如何持續放量，是 競爭的關鍵。 我們密切關注 P7 批量交付后的銷量增長， 關注 2021 年第三款量產車的配 置和銷售預期。 成長空間：成長空間：IPO 將有助公司獲取資金用于發展，亦有助于提升品牌知名度和供應鏈資源將有助公司獲取資金用于發展，亦有助于提升品牌知名度和供應鏈資源 獲取能力。獲取能力。1）當前，特斯拉、蔚來、理想的估值水平分別對應 2020 年約 9-

9、10 倍 PS， 體現市場的樂觀心態；2）若公司 IPO 成功，可以獲得更多資金用于研發和發展，另一 方面亦有助于進一步樹立品牌，促進終端銷售；此外，有助于公司持續獲取優質供應鏈 資源，助推公司新的發展機遇。我們認為，未來 10 年是中國智能電動汽車行業加速發 展的階段，本土公司與海外巨頭特斯拉的短兵相接已經到來，伴隨 5G、AI、IoT、云計 算，甚至區塊鏈技術的發展，智能電動汽車市場仍將面臨更多機遇，自動駕駛級別的升 級，乃至后續作為智能出行運營平臺，還有更多可以期待的成長。 風險因素風險因素：美股資本市場大幅波動導致發行不順利的風險；特斯拉產品進一步顯著降價 導致中國智能電動車行業競爭持

10、續加劇風險；公司后續新車型、新功能推出進度不及預 期風險；關鍵研發、供應鏈、市場人員流失風險；潛在質量事故、政策調整風險等。 投資建議：投資建議：中長期看，中國市場有望出現追趕或對標特斯拉的智能電動領軍企業。今年 以來， 蔚來汽車市值上漲 280%， 理想汽車 IPO 后市值近 140 億美元， 即將 IPO 的小鵬， 憑借其在車載電機 David 及 Edward 雙平臺、車載智能系統 Xmart OS 和自動駕駛 XPILOT 等領域的技術領先優勢，有望獲得投資人的持續關注。 表 1：小鵬汽車財務數據 時間（單位：億元）時間（單位：億元） 2018 2019H1 2019H2 2019 2

11、020H1 收入 0.10 12.31 10.90 23.21 10.03 毛利率 -24.3% -38.2% -8.0% -24.0% -3.6% 研發費用 10.51 9.83 10.87 20.70 6.31 銷售其中，價格為 15-30 萬 元的中高端電動乘用車是主要增長動力， 預計將由2019年的40萬輛增長至2025 年的 180 萬輛，6 年 CAGR 為 28.5%。小鵬汽車 G3 和 P7 售價區間分別為 14.68-19.68 萬元和 22.99-33.99 萬元，隨著中高端電動乘用車行業的發展，小 鵬汽車有望持續受益。 10.6 20.0 11.0 572.0 0.0 1

12、00.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 小鵬汽車蔚來汽車理想汽車特斯拉 現金及現金等價物（億元） 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 110.0% 小鵬汽車蔚來汽車理想汽車特斯拉 資產負債率 前瞻研究系列前瞻研究系列報告報告 832020.8.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖 43：中國不同價格區間的乘用車銷量（百萬輛） 資料來源：IHS Market（含預測） ，中信證券研究部 圖 44：中國不同價格區間的電動乘用車銷量（百萬輛） 資料來源：IHS Market（含預測） ，中信證券研

13、究部 國內市場國內市場格局格局：公司于 2020 年 4 月底推出了電動跑車小鵬 P7，小鵬汽車由原來的 G3 時代步入 P7 時代。在價格定位上， G3 和 P7 定價顯著低于特斯拉、蔚來汽車和理想 汽車，價格優勢明顯。未來隨著小鵬 P7 的批量交付，公司銷量和營收有望進一步提升。 在產能規劃上：小鵬汽車 2020 年設計產能 10 萬輛，充裕的產能亦能有效保證公司 后續的快速拓展。但同時我們也注意到，特斯拉加大在華市場開拓力度，蔚來、理想和小 鵬三家相繼 IPO，比亞迪、寶馬、奔馳等傳統車企加速智能電動汽車產品投放，中國智能 電動車領域競爭依然激烈。 對于造車新勢力來講， 主力產品如何持續

14、放量， 是競爭的關鍵。 我們密切關注 P7 批量交付后的銷量增長， 關注 2021 年第三款量產車的配置和銷售預期。 圖 45：國內不同新能源車型銷售價格對比（萬元） 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 0 5 10 15 20 25 30 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 50萬 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 50萬 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 前瞻研究系列前瞻研究系列報告報告 832020.8.1

15、2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖 46：四家造車新勢力在華銷量（萬輛） 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 圖 47：四家造車新勢力在華產能規劃 資料來源：各公司公告，中信證券研究部。注：小鵬汽車擁有海馬汽車代工廠（產能為 15 萬輛/年）和肇慶工廠 （產能為 10 萬輛/年），上述統計口徑中，并未將海馬代工廠納入統計口徑中。 成長空間成長空間：IPO 將有助公司獲取資金用于發展，亦有將有助公司獲取資金用于發展，亦有 助于提升品牌知名度和供應鏈資源獲取能力助于提升品牌知名度和供應鏈資源獲取能力 市場現狀：市場現狀：根據 China Insights 數據，2019 年國內電動車

16、銷量 110 萬臺，占整體汽 車市場銷量比重為 5%，預計今年銷量將上升至 126 萬臺，占比 6.2%，2024 年則將上升 至 411 萬臺，占比 18.3%。電動車的智能化所帶來的市場空間，長期亦值得充分重視。在 資本市場， 今年以來， 電動車相關企業股價表現極為突出， 特斯拉年初至今上漲超過 3.4X， 目前市值 2643 億美元，在全球汽車廠商中排名第一，市值遠大于豐田（1805 億美元）、 大眾（1443 億美元）等傳統車企。蔚來汽車亦從底部快速反彈，目前市值達到 168 億美 元。理想汽車于 2020 年 7 月 30 日上市，目前市值達 137 億美元。 1.04 1.48 1

17、.54 4.54 5.03 1.14 2.07 1.41 0.13 0.97 1.27 0.55 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 20162017201820192020H1 特斯拉蔚來理想小鵬 15 4.2 0 0.5 15 5.5 1010 0 2 4 6 8 10 12 14 16 特斯拉上海工廠蔚來小鵬理想 2019年產能（萬輛/年）2020年產能規劃（萬輛/年） 前瞻研究系列前瞻研究系列報告報告 832020.8.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖 48：國內電動車銷量預期 資料來源：China Insights（含預測），中信證券

18、研究部 圖 49：部分汽車板塊上市企業市值比較 資料來源：Wind，中信證券研究部。注：數據截至 2020 年 8 月 11 日。 圖 50：特斯拉自上市以來股價表現（美元） 資料來源：Wind，中信證券研究部。數據截至 2020 年 8 月 11 日 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E 銷量（萬臺）占整體汽車市場比重 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 特斯拉豐

19、田大眾戴姆勒通用本田寶馬標致蔚來理想 市值（億美元） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 202

20、0-02 2020-06 股價（美元/股） 前瞻研究系列前瞻研究系列報告報告 832020.8.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖 51：蔚來汽車自上市以來股價表現 資料來源：Wind，中信證券研究部。數據截至 2020 年 8 月 11 日 圖 52：理想汽車自上市以來股價表現 資料來源：Wind，中信證券研究部。數據截至 2020 年 8 月 11 日 公司成長空間公司成長空間：考慮到主要新能源車企當前仍處于早期快速發展階段，主要的利潤指 標均較不穩定，營收收入和銷量是較好的觀察指標，因此 P/S 和市值/銷量是當下較為合 宜的相對估值方法，同時收入增速、利潤率是影響估值水平

21、的重要指標變量。按照當前市 值，以及 Thomson 一致預期，目前特斯拉、蔚來汽車的 PS（2020E）分別為 9.7、8.7X， 體現市場的樂觀心態。樂觀假設，2020 年小鵬 G3 和 P7 銷量分別為 1.25 萬輛和 1.5 萬 輛，汽車銷售業務占比達 90%，按照 9 倍 PS 量級的估值，公司市值有望達到 100 億美元 量級。 表 11：特斯拉、蔚來汽車部分數據對比（億美元） 公司公司 收入（收入（2020E） 同比增速同比增速 毛利率（毛利率（2020E） 凈利潤凈利潤 凈利率凈利率 市值市值 PS（2020E） 特斯拉 273.88 11.40% 18.80% 8.34 3

22、.05% 2643 9.7 蔚來汽車 19.17 71.50% 5.38% -10.12 -52.79% 137 8.8 資料來源：Thomson 一致預期，中信證券研究部;注：數據取自 2020 年 8 月 11 日 若公司 IPO 成功后， 一方面能夠樹立品牌效應，另一方面能夠更好地整合產業鏈上下 游關系，公司或將迎來新的發展機遇。但同時我們亦認為，上市僅為公司新起點，并非終 點。未來 10 年是中國智能電動汽車行業加速發展的階段，本土公司與海外巨頭特斯拉的 短兵相接已經到來，伴隨 5G、AI、IoT、云計算，甚至區塊鏈技術的發展，智能電動汽車 0 2 4 6 8 10 12 14 16

23、股價（美元/股） 14 15 16 17 18 19 股價（美元/股） 前瞻研究系列前瞻研究系列報告報告 832020.8.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 市場仍將面臨更多機遇，自動駕駛級別的升級，乃至后續作為智能出行運營平臺，還有更 多可以期待的成長。 風險因素風險因素 美股資本市場大幅波動導致發行不順利的風險；特斯拉產品進一步顯著降價導致中國 智能電動車行業競爭持續加劇風險；公司后續新車型、新功能推出進度不及預期風險；關 鍵研發、供應鏈、市場人員流失風險；潛在質量事故、政策調整風險等。 投資投資建議建議 中長期看，中國市場有望出現追趕或對標特斯拉的智能電動領軍企業。今年以來，

24、蔚 來汽車市值上漲 280%，理想汽車 IPO 后市值近 140 億美元，即將 IPO 的小鵬汽車，憑 借其在車載電機 David 及 Edward 雙平臺、車載智能系統 Xmart OS 和自動駕駛 XPILOT 等領域的技術領先優勢，有望獲得投資人的持續關注。 表 12：小鵬汽車財務數據 時間（單位：億元）時間（單位：億元） 2018 2019H1 2019H2 2019 2020H1 收入 0.10 12.31 10.90 23.21 10.03 毛利率 -24.3% -38.2% -8.0% -24.0% -3.6% 研發費用 10.51 9.83 10.87 20.70 6.31 銷

25、售&管理費用 6.43 4.84 6.81 11.65 7.99 財務費用 0.60 0.46 0.10 0.57 0.05 營業利潤 -16.95 -19.33 -18.48 -37.81 -14.28 凈利潤 -13.98 -19.18 -17.73 -36.92 -7.96 資料來源：小鵬汽車招股說明書，中信證券研究部 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和 發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具

26、體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個 月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個 月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代 表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場 以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合 指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或 韓

27、國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（

28、僅就本研究報告免責 條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號： Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group

29、of companies（CLSA Americas, LLC（下 稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼： +91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印

30、度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本 由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律 賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA S

31、ecurities (Thailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證 券進行交易的建議或對本報告中所載任

32、何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報 告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定 義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投 資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用

33、于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有 疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載 任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布 前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Eur

34、ope BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理， CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到 的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (

35、商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳 大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。 本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向 “批發客戶” 發布及分發。 本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、 財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發 行人及投資產品。CA

36、PL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布 該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報 告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具 的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠

37、的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損 失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提 及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不 同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券 并不承擔提

38、示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集 團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀 行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要 求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為 （前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。