老白干酒-結構調整拐點逐步接近武陵醬酒驅動盈利改善-210720（26頁）.pdf

1、 深度報告 【公司證券研究報告】 老白干酒 600559.SH 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 核心觀點核心觀點 主動調整產品結構，著眼長期升級趨勢。主動調整產品結構，著眼長期升級趨勢。公司于 18 年完成對豐聯酒業的收購后，構建了多香型、多品牌、多區域共同發展的新格局。17 年來，公司主動調整衡水老白干等品牌的產品結構， 削減中低端產品， 以價帶量的推動收入的增長，預計收入拐點將逐步接近。河北白酒價格帶升級明顯，對比江蘇和安徽市場，潛力巨大；公司加強布局中高端產品，未來將逐步受益。文王貢酒和孔府家酒作為安徽和山東的知名地產酒品牌， 隨著公司的經營管理能力與資源進一步整合，預計未來

2、將主要以價格提升拉動業績增長。 需求旺盛產能擴張，武陵醬酒加速增長。需求旺盛產能擴張，武陵醬酒加速增長。醬酒市場持續火熱，2020 年市場規模同比增長 15%至約 1,550 億元，占白酒市場的約 27%。受自然環境、釀造條件等的影響，湖南是國內重要的醬酒生產地區與消費市場，測算湖南市場醬酒份額達到約 30%。武陵醬酒誕生傳奇，是中國十七大名酒之一，采取經典大曲醬香白酒釀造工藝， 產品品質比肩茅臺。武陵酒量價齊升，15 至20 年，銷量和噸價的年化增速分別達到 15.2%和 15.4%；產品以中高端產品為主，多款產品銷售價格在千元以上。武陵酒以長沙為重要突破口，銷售額快速增長，為未來走出常德、

3、布局湖南、以及全國化奠定堅實基礎。20 年5 月，武陵醬酒基酒產能擴張項目開工，21 年有望投糧；結合武陵酒的基酒庫存以及產能擴張計劃，20 至 25 年間有望支撐銷量實現年化 24%的增長。武陵醬酒的營收高增將有效推動公司整體盈利水平的提升。 高端產品提升明顯，凈利改善空間巨大。高端產品提升明顯，凈利改善空間巨大。受益于公司的主動調整和削減中低端產品、以及武陵酒的收入快速增長，公司高檔酒產品增長明顯，推動噸價和毛利率穩定提升。拆分公司各板塊的凈利率水平，我們認為武陵酒在未來3 年有望拉動豐聯酒業凈利率提升至 24%， 進而拉動公司整體凈利率提升至16%。但對比其他白酒上市公司，公司未來凈利率

4、仍有巨大改善空間。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議：受益于公司主動調整結構，加強布局中高檔產品，以及武陵酒的盈利貢獻提升，我們預測公司 21-23 年每股收益分別為 0.61、0.77和 0.93 元（原 21-22 年預測為 0.49、0.58 元） 。結合可比公司估值，給予公司21 年 47 倍 PE，對應目標價 28.67 元，維持買入評級。 風險提示風險提示：河北省內競爭加劇、武陵醬酒增長不及預期、消費升級不及預期。 投資評級 買入買入 增持 中性 減持 (維持) 股價 （2021 年 07 月 19 日） 24.79 元 目標價格 28.67 元 52 周最高價/最低價 36.

5、6/10.57 元 總股本/流通 A 股（萬股） 89,729/89,729 A 股市值（百萬元） 22,244 國家/地區 中國 行業 食品飲料 報告發布日期 2021 年 07 月 20 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 0.57 -11.62 2.07 90.11 相對表現 2.26 -7.07 7.72 80.41 滬深 300 -1.69 -4.55 -5.65 9.7 資料來源：WIND、東方證券研究所 公司主要財務信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 4,030 3,598 3,959 4,553 5

6、,151 同比增長(%) 12.5% -10.7% 10.0% 15.0% 13.1% 營業利潤(百萬元) 475 435 723 917 1,106 同比增長(%) 18.4% -8.5% 66.3% 26.9% 20.6% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 404 313 547 688 832 同比增長(%) 15.4% -22.7% 74.8% 25.9% 20.9% 每股收益（元） 0.45 0.35 0.61 0.77 0.93 毛利率(%) 61.5% 64.7% 67.0% 68.6% 69.7% 凈利率(%) 10.0% 8.7% 13.8% 15.1% 16.1% 凈資產收益率(

7、%) 13.4% 9.3% 14.9% 16.8% 18.2% 市盈率 60.5 78.3 44.8 35.6 29.4 市凈率 7.4 7.1 6.3 5.7 5.1 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 相關報告 加碼高檔推進升級，主動調整靜待轉機 2020-08-31 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 2 目 錄 一、主動調整產品結構，著眼長期升級趨勢 . 5 1.1 老白干酒歷史悠久，收購整合再次啟航 . 5 1.2 河北白酒升級有望加速，公司積極調整拐點將近 . 6 1.3 加強中高端產品布局，文王貢孔府家價升明顯

8、 . 9 二、需求旺盛產能擴張，武陵醬酒加速增長 . 12 2.1 醬酒需求旺盛持續擴容，武陵醬酒市場機會凸顯 . 12 2.2 武陵醬酒誕生傳奇，產品品質比肩茅臺 . 14 2.3 武陵醬酒量價齊升，布局高端發力長沙 . 17 2.4 產能建設支撐未來增長，武陵酒推動公司盈利提升 . 19 三、高檔產品提升明顯，凈利改善空間巨大 . 21 四、盈利預測與投資建議 . 23 4.1 盈利預測 . 23 4.2 投資建議 . 25 qRqOsQnQpOqMmNpMoPxOwObRdN9PpNoOtRmNjMrRpQjMsQnMaQqQuMNZsOtOxNpNoN 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐

9、步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 3 圖表目錄 圖 1：公司股權和經營結構（截至 2021 年 4 月 6 日） . 5 圖 2：2020 年公司營業收入構成 . 6 圖 3：2020 年公司毛利構成 . 6 圖 4：衡水老白干（含十八酒坊）營業收入及增速 . 6 圖 5：衡水老白干（含十八酒坊）銷量及噸價 . 6 圖 6：2015-2020 年板城燒鍋酒營業收入 . 8 圖 7：2015-2020 年板城燒鍋酒銷量及噸價 . 8 圖 8：2019 年河北省白酒市場份額. 8 圖 9：河北省白酒主流價格帶變化 . 8 圖 10：河北省各價格帶的代表品牌產品 . 9 圖 11：2015-2020 年

10、文王貢酒營業收入 . 10 圖 12：2015-2020 年文王貢酒銷量及噸價 . 10 圖 13：安徽省各區域主要白酒品牌分布 . 10 圖 14：2015-2020 年孔府家酒營業收入 . 11 圖 15：2015-2020 年孔府家酒銷量及噸價 . 11 圖 16：山東省各區域主要地產酒品牌分布. 11 圖 17：醬香型白酒市場規模、增速及市場份額 . 12 圖 18：2020 年不同香型白酒的產能、收入和利潤的占比 . 12 圖 19：2020 年來茅臺及系列酒批價情況（元/瓶） . 13 圖 20：2020 年來其他部分醬酒產品批價情況（元/瓶） . 13 圖 21：國內重要醬酒產地

11、及市場分布 . 13 圖 22：2019 年湖南醬酒占白酒流通規模比重 . 14 圖 23：2019 年重要醬酒市場的醬酒份額對比 . 14 圖 24：武陵酒主要發展歷程 . 15 圖 25：武陵醬酒的釀造工藝 . 16 圖 26：1981 年全國白酒評比的醬酒排名 . 16 圖 27：武陵酒營業收入及增速 . 17 圖 28：武陵酒銷量和噸價拆分 . 17 圖 29：2018-2020 年武陵酒毛利率變化 . 18 圖 30：2018-2020 年武陵酒營業利潤率變化 . 18 圖 31：武陵酒的終端直達和客戶直達營銷模式 . 18 圖 32：武陵酒銷售收入的渠道分布（2017 年 1-9

12、月） . 18 圖 33：湖南省高端酒流通規模（批發價格）穩定增長 . 19 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 4 圖 34：2019 年湖南省高端白酒市場份額測算 . 19 圖 35：武陵酒長沙地區收入 . 19 圖 36：武陵酒各香型酒未來銷量預測（噸） . 20 圖 37：武陵酒未來收入及增速預測 . 20 圖 38：2020 年武陵酒和公司其他酒噸價對比 . 21 圖 39：2020 年武陵酒和公司其他酒毛利率對比 . 21 圖 40：2015-2020 年公司不同檔次酒的營業收入（億元） . 21 圖 41：2015-2020 年公司不同檔次酒的銷量（噸）

13、 . 21 圖 42：2015-2020 年公司不同檔次酒的噸價（萬元/噸） . 22 圖 43：2015-2020 年公司不同檔次酒的毛利率 . 22 圖 44：2015-2020 年公司不同板塊凈利率趨勢 . 22 圖 45：2018-2020 年豐聯酒業各板塊凈利率測算 . 22 圖 46：2020 年白酒上市公司凈利率水平 . 23 表 1：衡水老白干品牌和十八酒坊品牌的中高端核心產品（老白干香型）. 7 表 2：河北省、江蘇省和安徽省居民人均收入水平和白酒主流價格帶對比. 9 表 3：文王貢酒品牌和孔府家酒品牌的中高端部分產品（濃香型） . 11 表 4：武陵酒的醬酒產品結構 . 1

14、5 表 5：武陵醬酒“三勝茅臺”的評比 . 17 表 6：公司基酒產能規劃設計（噸，60 度） . 20 表 7：公司盈利預測調整表 . 24 表 8：公司業務預測調整表 . 25 表 9：可比公司估值表 . 25 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 5 一、一、主動調整主動調整產品產品結構，結構，著眼長期著眼長期升級趨勢升級趨勢 1.1 老白干酒歷史悠久，收購整合再次啟航 老白干酒的釀造歷史悠久，最早可以追溯到漢朝時期，唐朝時已聲名遠揚。1946 年，國家將衡水十八家傳統私營釀酒作坊收歸國有組建“冀南行署地方國營衡水制酒廠”，成為新中國第一家白酒生產企業；2002

15、年 10 月，公司在上交所上市，是河北省釀酒行業唯一一家上市公司。公司上市后業務穩定發展，2018 年完成對豐聯酒業的收購，將板城燒鍋酒（河北）、文王貢酒（安徽）、孔府家酒 （山東） 和武陵酒 （湖南） 四個知名地方白酒品牌收入麾下， 通過豐聯酒業實現 100%控股，構建構建多香型、多品牌、多區域共同發展的新格局。多香型、多品牌、多區域共同發展的新格局。 圖 1：公司股權和經營結構（截至 2021 年 4 月 6 日） 資料來源：公司公告、東方證券研究所 衡水老白干是收入主力，武陵酒盈利能力較強。衡水老白干是收入主力，武陵酒盈利能力較強。2020 年，公司實現營業收入 36.0 億元，其中衡水

16、老白干（含十八酒坊）仍是收入的第一來源，實現收入 20.1 億元（占比 55.9%），板城燒鍋酒收入 5.1 億元（占比 14.0%），武陵酒收入 4.5 億元（占比 12.5%），文王貢收入 3.0 億元（占比8.2%），孔府家收入則僅 1.5 億元（占比 4.1%）。 毛利方面，衡水老白干（含十八酒坊）2020 年毛利 12.5 億元（占比 53.5%）；受益于較高的毛利受益于較高的毛利率，武陵酒毛利率，武陵酒毛利 3.5 億元億元，占比占比 15.2%，超過營收貢獻，超過營收貢獻 2.7pct；板城燒鍋酒毛利 3.0 億元（占比12.9%）。 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵

17、醬酒驅動盈利改善 6 圖 2：2020 年公司營業收入構成 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 3：2020 年公司毛利構成 資料來源：公司公告、東方證券研究所 1.2 河北白酒升級有望加速，公司積極調整拐點將近 老白干酒老白干酒主動調整，增長拐點主動調整，增長拐點逐步接近逐步接近 河北市場目前仍是公司的大本營市場，2020 年收入 22.5 億元，占白酒收入 65.9%，主要由衡水老白干 （含十八酒坊） 和板城燒鍋酒兩大板塊構成。 衡水老白干板塊 2011 年至 2018 年間收入從 13.5億元增長到 23.0 億元（CAGR+7.9%），但 2019、2020 年收入連續兩年出現下滑

18、。從增長階段來看，2014 年至 2016 年，公司采取了以價換量的策略，銷量快速增長但噸價下行明顯，這種策略短期效果明顯但卻對品牌力形成侵蝕。2017 年開始，公司開始主動調整和削減中低檔產品，將增長重心提升至次高端產品；受益于該策略的執行，衡水老白干噸價從 2016 年的 3.5 萬元/噸提升至2020 年的 6.1 萬元/噸（CAGR+14.4%）。公司主動削減中低端產品導致 2019 年衡水老白干收入下滑，2020 年則由于疫情影響收入進一步下滑。但我們認為，但我們認為，近兩年的收入調整是短期影響，高近兩年的收入調整是短期影響，高端化的策略將在長周期端化的策略將在長周期內內提升老白干酒

19、的品牌力，進而以價帶量推動收入增長，預計收提升老白干酒的品牌力，進而以價帶量推動收入增長，預計收入拐點將入拐點將逐步接近。逐步接近。 圖 4：衡水老白干（含十八酒坊）營業收入及增速 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 5：衡水老白干（含十八酒坊）銷量及噸價 資料來源：公司公告、東方證券研究所 55.9%14.0%12.5%8.2%4.1%5.1%衡水老白干板城燒鍋酒武陵酒文王貢孔府家其他業務53.5%12.9%7.0%3.7%15.2%7.7%衡水老白干板城燒鍋酒文王貢孔府家武陵酒其他業務-15%-10%-5%0%5%10%15%20%051015202520112012201320142

20、01520162017201820192020營業收入（億元）同比01234567010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000銷量（噸）噸價（萬元/噸） 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 7 衡水老白干酒原先 SKU 數目過多，品類繁雜，大幅減弱了品牌力，公司主動調整后，SKU 已經由原先的 700 多個減少到 2020 年的不足 100 個，且預計未來將進一步縮減。目前，公司衡水老白干品牌的中高端產品聚焦在 1915、古法系列、五星系列等，十八酒坊品牌的中高端產品聚焦在醇柔、陶藏等產品上，推動整體產品結構升級。 表 1：衡

21、水老白干品牌和十八酒坊品牌的中高端核心產品（老白干香型） 品牌品牌 產品產品 規格規格 指導價指導價 產品圖片產品圖片 品牌品牌 產品產品 規格規格 指導價指導價 產品圖片產品圖片 衡衡水水老老白白干干 1915 39%vol 500ml / 67%vol 500ml 1688/3288 十十八八酒酒坊坊 醇柔 20 39%vol 480ml 899 古法三十 39%vol 500ml 899 甲等 15 39%vol 480ml 448 古法二十年 39%vol 500ml / 67%vol 500ml 698/698 陶藏 12 39%vol 480ml 338 古法十五年 52%vol

22、500ml 438 陶藏 10 38.8%vol 480ml 248 古法十年 52%vol 500ml 338 醇柔 8 39%vol 480ml 168 紅五星 39%vol 500ml / 67%vol 500ml 399/399 中國紅 67%vol 500ml 249 資料來源：公司官網、京東、東方證券研究所 板城噸價穩步上行板城噸價穩步上行，疫情影響逐步消失，疫情影響逐步消失 板城燒鍋酒是公司在河北市場的另一重要品牌，公司在 2018 年完成收購后，推動其結構升級的趨勢明顯，噸價從 2016 年的 3.9 萬元/噸提升至 2020 年的 7.5 萬元/噸。2019 年，板城燒鍋酒收

23、入達到 6.97 億元，較以往 5 億元左右的收入規模提升明顯，結構升級的策略效果有所顯現。隨著疫隨著疫情的影響逐步消失，板城燒鍋酒收入有望進入逐步增長的區間。情的影響逐步消失，板城燒鍋酒收入有望進入逐步增長的區間。 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 8 圖 6：2015-2020 年板城燒鍋酒營業收入 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 7：2015-2020 年板城燒鍋酒銷量及噸價 資料來源：公司公告、東方證券研究所 河北市場河北市場價格帶升級，公司價格帶升級，公司加強加強布局潛力顯現布局潛力顯現 河北白酒市場屬于半開放型市場， 包容性大， 省外品牌較多，

24、其中茅臺、 劍南春、 瀘州老窖、 郎酒、洋河和古井貢酒等在河北市場發展較好。 據估計，據估計， 2019 年河北市場年河北市場 80%的份額被省外品牌所占據，的份額被省外品牌所占據，省內品牌中衡水老白干和板城燒鍋酒份額領先，分別達到省內品牌中衡水老白干和板城燒鍋酒份額領先，分別達到 10%和和 4%左右。左右。 河北省的白酒主流消費包括主流價位在 10-25 元的光瓶酒，以及 100 元以上的盒裝酒兩種類型。在在近年來的消費升級推動近年來的消費升級推動下下，河北盒裝酒的大眾消費從幾十元的價格帶發展至，河北盒裝酒的大眾消費從幾十元的價格帶發展至 100-200 元左右，元左右，商務消費從商務消費

25、從 100 元發展至元發展至 300-500 元左右元左右，價格帶上移明顯。，價格帶上移明顯。 白酒消費風格上，河北白酒消費低度趨勢明顯，主流度數在 38 42 之間；代表度數包括衡水老白干的主力產品 39 和 41 ，以及省外品牌瀘州老窖的 38 等。 圖 8：2019 年河北省白酒市場份額 資料來源：樂酒圈、東方證券研究所 圖 9：河北省白酒主流價格帶變化 資料來源：中國酒類流通協會、樂酒圈、東方證券研究所 經濟發展拉動居民消費水平提升， 進而推動白酒消費升級的趨勢是白酒行業發展的主邏輯。 對比江蘇、安徽兩個重要的白酒市場，2020 年河北的人均收入水平落后于江蘇約 5 年，落后于安徽約

26、1年。 目前江蘇主流白酒消費價格帶已經提升到 200-400 元， 安徽已經提升到約 200 元； 對比而言，對比而言，河北市場未來價格帶仍有很大提升空間河北市場未來價格帶仍有很大提升空間，隨著經濟發展，價格帶提升有望加速，隨著經濟發展，價格帶提升有望加速。 01234567820152016201820192020營業收入（億元）01234567802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020152016201820192020銷量（噸）噸價（萬元/噸）10%4%2.5%2%1.5%80%衡水老白干板城山莊叢臺泥坑省外品牌 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐

27、步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 9 表 2：河北省、江蘇省和安徽省居民人均收入水平和白酒主流價格帶對比 常住居民人均可支常住居民人均可支配收入（配收入（萬萬元）元） 河北河北 江蘇江蘇 安徽安徽 年份 城鎮 農村 城鎮 農村 城鎮 農村 2015 2.62 1.11 3.72 1.63 2.69 1.08 2016 2.82 1.19 4.02 1.76 2.92 1.17 2017 3.05 1.29 4.36 1.92 3.16 1.28 2018 3.30 1.40 4.72 2.08 3.44 1.40 2019 3.57 1.54 5.11 2.27 3.75 1.54 2020 3.

28、73 1.65 5.31 2.42 3.94 1.66 目前白酒主流消費目前白酒主流消費價格帶價格帶 100-200 元元 200-400 元元 200 元左右元左右 資料來源：國家統計局、中國酒類流通協會、酒業家、東方證券研究所 我們認為，公司積極推動我們認為，公司積極推動結構升級，加強結構升級，加強次高端、中高端產品的布局與推廣，將在未來逐步受益。次高端、中高端產品的布局與推廣，將在未來逐步受益。目前，河北中高檔各價格帶，公司均有代表產品布局，包括：1）100-300 元價格帶的老白干青花系列、老白干古法 5/8、十八酒坊醇柔 8/陶藏 10、板城 6/9 號等；2）300-800 元價格

29、帶的老白干古法 15/20/30、十八酒坊醇柔 20 等；3）800 元以上價格帶的老白干 1915 等。 圖 10：河北省各價格帶的代表品牌產品 資料來源：樂酒圈、東方證券研究所 1.3 加強中高端產品布局，文王貢孔府家價升明顯 文王貢酒是公司在徽酒市場的重要布局文王貢酒是公司在徽酒市場的重要布局。2015 年至 2019 年間，文王貢酒的收入規模在 3.0 億元至 3.5 億元之間（2018 年自 4 月開始并表），但結構升級趨勢明顯，噸價從 2015 年的 4.7 萬元/噸提升至 2020 年的 6.6 萬元/噸（CAGR+7.0%）。 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅

30、動盈利改善 10 圖 11：2015-2020 年文王貢酒營業收入 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 12：2015-2020 年文王貢酒銷量及噸價 資料來源：公司公告、東方證券研究所 文王貢酒是徽酒六朵金花之一，坐落于安徽省阜陽市臨泉縣。安徽白酒市場競爭格局中，地產酒的地位鞏固， 文王貢酒在本地市場競爭中具備一定的優勢。 近年來阜陽市的代表白酒品牌金種子酒經營情況式弱，2020 年白酒業務收入僅 5.9 億元，也為文王貢酒的發展提供了一定的機會。 圖 13：安徽省各區域主要白酒品牌分布 資料來源：樂酒圈、東方證券研究所 孔府家酒的收入體量在公司的白酒品牌中最小，近年來在孔府家酒的收入體

31、量在公司的白酒品牌中最小，近年來在 1.5 億元左右徘徊。億元左右徘徊。結構上升級趨勢明顯，噸價從 2015 年的 2.2 萬元/噸提升到 2020 年的 4.2 萬元/噸（CAGR+14.2%）。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020152016201820192020營業收入（億元）0123456701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020152016201820192020銷量（噸）噸價（萬元/噸） 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 11 圖 14：2015-2020 年孔府家酒營業收入 資料來

32、源：公司公告、東方證券研究所 圖 15：2015-2020 年孔府家酒銷量及噸價 資料來源：公司公告、東方證券研究所 山東省的地產酒品牌豐富，但強勢品牌較少，孔府家酒是山東濟寧市的地產酒。老白干酒收購孔府老白干酒收購孔府家酒后， 整合穩步推進， 借助老白干酒的較強的經營管理能力與家酒后， 整合穩步推進， 借助老白干酒的較強的經營管理能力與經營經營資源， 未來有望在當地的地產資源， 未來有望在當地的地產酒中逐步勝出，規模穩步擴大。酒中逐步勝出，規模穩步擴大。 圖 16：山東省各區域主要地產酒品牌分布 資料來源：樂酒圈、東方證券研究所 整體而言， 安徽和山東白酒市場的消費升級趨勢都較為明顯。 文王

33、貢酒和孔府家酒作為兩大地產酒品牌，均積極布局產品結構升級，中高端產品方面，文王貢酒有皇宮宴系列、人生系列等，孔府家酒有朋自遠方系列等。 借助行業升級的趨勢以及公司的資源整合， 我們預計這兩個品牌未來的發展借助行業升級的趨勢以及公司的資源整合， 我們預計這兩個品牌未來的發展趨勢以趨勢以價格提升推動的價格提升推動的小幅小幅穩定增長為主。穩定增長為主。 表 3：文王貢酒品牌和孔府家酒品牌的中高端部分產品（濃香型） 品牌品牌 產品產品 規格規格 指導價指導價 產品圖片產品圖片 品牌品牌 產品產品 規格規格 指導價指導價 產品圖片產品圖片 0.00.51.01.52.02.520152016201820

34、192020營業收入（億元）01234502,0004,0006,0008,00010,00020152016201820192020銷量（噸）噸價（萬元/噸） 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 12 文文王王貢貢酒酒 皇宮宴（席） 52%vol 500ml 1588 文文王王貢貢酒酒 人生系列之不惑 42%vol 500ml 228 皇宮宴（宴） 52%vol 500ml 1288 人生系列之而立 40%vol 500ml 158 皇宮宴（藍貢） 52%vol 500ml 699 孔孔府府家家酒酒 朋自遠方 9 52%vol 500ml 399 皇宮宴（紅貢） 5

35、2%vol 500ml 588 朋自遠方 6 52%vol 500ml 279 人生系列之甲子 52%vol 500ml 899 弘毅 1995 52%vol 500ml 159 人生系列之天命 50%vol 500ml 638 子約 4 號原漿酒 65%vol 500ml 229 資料來源：公司官網、京東、東方證券研究所 二二、需求旺盛產能擴張，武陵醬酒需求旺盛產能擴張，武陵醬酒加速增長加速增長 2.1 醬酒需求旺盛持續擴容，武陵醬酒市場機會凸顯 醬酒延續高增趨勢，市場規模繼續擴張醬酒延續高增趨勢，市場規模繼續擴張 醬香型白酒延續近年來火熱趨勢，2020 年市場規模達到約 1,550 億元，

36、同比增長 15%；2010 年至 2020 年，國內醬酒市場規模年均增速達到 16%，獨樹一幟。醬酒占白酒市場份額進一步提升，2020 年達到約 27%（yoy+3pct）。醬酒的營收盈利能力突出，2020 年醬酒產能約為 60 萬千升，占比約為 8%；市場規模 1550 億元，占比達到 27%；利潤端，醬酒的占比達到 40%。 圖 17：醬香型白酒市場規模、增速及市場份額 資料來源：國家統計局、權圖工作室、東方證券研究所 圖 18：2020 年不同香型白酒的產能、收入和利潤的占比 資料來源：權圖工作室、東方證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5

37、002,000醬香型白酒規模（億元）同比市場份額0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000250030003500400045005000產能（萬噸）銷售收入（億元） 銷售利潤（億元）醬香型其他香型醬香型占比 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 13 醬酒批價穩步上行，市場需求旺盛。醬酒批價穩步上行，市場需求旺盛。茅臺及系列酒方面，飛天茅臺、飛天迎賓、漢醬、王子酒的批價在 21 年 6 月達到約 3400/770/405/233 元，較去年同期分別上漲 41%/60%/56%/97%。其他醬酒包括青花郎、習酒窖藏、國臺十五

38、年等批價也顯著上行，體現了市場對醬酒的旺盛需求。 圖 19：2020 年來茅臺及系列酒批價情況（元/瓶） 資料來源：今日酒價、東方證券研究所 圖 20：2020 年來其他部分醬酒產品批價情況（元/瓶） 資料來源：今日酒價、東方證券研究所 湖南是重要湖南是重要的的醬酒生產與消費市場醬酒生產與消費市場 受自然環境、 釀造條件影響， 國內醬酒的核心生產基地是赤水河產區， 其余的重要產地包括湖南武受自然環境、 釀造條件影響， 國內醬酒的核心生產基地是赤水河產區， 其余的重要產地包括湖南武陵陵（武陵酒）（武陵酒）、廣西丹泉、廣西丹泉（丹泉酒）（丹泉酒）、山東、山東（魯派醬酒）（魯派醬酒）等地。等地。消費

39、市場分別上，貴州是醬酒的基地市場，醬酒消費占比 90%以上；山東、河南和廣東是醬酒消費的重點市場，湖南則是醬酒消費的重要潛力市場。 圖 21：國內重要醬酒產地及市場分布 資料來源：酒業家、公開資料整理、東方證券研究所 01000200030004000020040060080010002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06飛天迎賓漢醬（普）王子（普）飛天茅臺（整箱，右）20040060080010002020-

40、032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06青花郎窖藏1988國臺十五年釣魚臺十年珍15 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 14 據中國酒類流通協會，2019 年湖南白酒流動市場規模（以批發價格計算）約為 184 億元。拆分其中的醬酒規模，茅臺酒和系列酒合計約 47 億元，郎酒約為 2 億元，武陵酒約為 4.4 億元（測算過程：以 3.5 億元營業收入為基礎，假設醬酒占比 90%，增值稅為 13%，

41、渠道利潤大約為 25%），其他醬酒預計 2.0 億元左右；因此據我們測算，湖南醬酒市場占據白酒市場約 30%的比重。對比對比而言，湖南的醬酒份額高于醬酒大省山東，而言，湖南的醬酒份額高于醬酒大省山東，與河南接近。與河南接近。由此可見，湖南的醬酒消費基礎良好，由此可見，湖南的醬酒消費基礎良好，武武陵酒面臨陵酒面臨良好良好的市場機會。的市場機會。 圖 22：2019 年湖南醬酒占白酒流通規模比重 資料來源：中國酒類流通協會、東方證券研究所 圖 23：2019 年重要醬酒市場的醬酒份額對比 資料來源：中國酒類流通協會、東方證券研究所 2.2 武陵醬酒誕生傳奇，產品品質比肩茅臺 武陵醬酒武陵醬酒發展向

42、好發展向好，產品布局高端化產品布局高端化 武陵釀酒的歷史悠久，早在先秦時代便有“元月元日飲春酒”的習俗；1952 年，常德市酒廠建成，所產酒稱為“武陵酒”。武陵醬酒的誕生則源于 1960 年代末毛主席回湖南常住，來客陡增，專供接待的茅臺酒配額有限，供不應求；因此湖南省決定在當地釀造一款與茅臺酒口味接近的醬酒，并將此任務交給了武陵酒廠，頗具傳奇色彩。 1970 年，武陵醬酒初釀；1973 年，武陵醬酒被授予湖南名酒稱號；1989 年，在第五屆白酒國家質量評比會上，武陵酒獲得國家金質獎章，成為中國十七大名酒。2011 年，在股權數度易手后，聯想控股入主湖南武陵酒有限公司；2015 年，武陵酒管理層

43、發生重要變動，此前在聯想工作了 15年的浦文立帶領 20 多人的團隊正式接手武陵酒，并開啟跨界營銷和變革之路。2018 年，老白干酒收購豐聯酒業，間接控股武陵酒業。2019 年，新管理年，新管理層層接手后的第一個五年計劃完成，武陵酒實接手后的第一個五年計劃完成，武陵酒實現復合增長現復合增長 40%的良好局面。的良好局面。 2020 年年 5 月，醬酒熱潮下，投資月，醬酒熱潮下，投資 15 億元的“武陵酒業醬酒釀造擴建項目”正式開工，為武陵酒億元的“武陵酒業醬酒釀造擴建項目”正式開工，為武陵酒的未來長期增長奠定堅實基礎。的未來長期增長奠定堅實基礎。 30%70%醬香型其他香型0%10%20%30

44、%40%50%廣東河南湖南山東2019年醬酒流通規模占比 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 15 圖 24：武陵酒主要發展歷程 資料來源：公司官網、東方證券研究所 武陵武陵醬酒的產品結構目前主要包括醬、 飄香和極客三個系列。醬酒的產品結構目前主要包括醬、 飄香和極客三個系列。 醬系列是武陵酒的次高端以上核心產品，核心單品包括武陵上醬/中醬/少醬、武陵王、武陵元帥等，指導價范圍從 588 元/瓶到 9980 元/瓶。飄香系列定位中高端為主，包括飄香經典版、尊享版和 30 周年紀念版等，指導價從 188 元至599 元。極客系列則是面向私人訂制的高端白酒產品，目前有極客

45、琥珀、極客匠人匠心等產品。除此以外，武陵酒還有濃香和兼香產品，但占比較低。 表 4：武陵酒的醬酒產品結構 系列系列 產品產品 規格規格 建議零售價建議零售價（元（元/瓶）瓶） 產品圖產品圖示示 產品特點產品特點 醬系醬系列列 元帥 53%vol 500ml 9980 原酒取自紅砂石叫吃窖池的天然醞釀 上醬 53%vol 500ml 2680 15 年以上原漿酒調制而成，當年 1-7 輪次優級原漿 上醬 20 53%vol 500ml 1780 武陵王 53%vol 500ml 1680 12 年以上原漿酒調制而成，當年 3、4、5 輪次優級原漿酒 中醬 53%vol 500ml 880 8 年

46、以上原漿酒調制而成，當年 1-7 輪次一級原漿酒 少醬 53%vol 500ml 588 5 年基酒調制而成 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 16 飄香飄香系列系列 飄香（30 周年紀念版） 53%vol 500ml 599 8 年基酒 10%，7 年基酒20%，5 年基酒 70% 飄香（尊享版） 53%vol 500ml 268 飄香（經典版） 53%vol 500ml 188 極客極客系列系列 極客匠人匠心 53%vol 1000ml 4299 20 年以上原漿酒調制而成 極客琥珀 53%vol 1000ml 1699 原酒配方：2000 年10%， 2008

47、 年 40%，2009 年 50% 極客琥珀509 53%vol 509ml 899 資料來源：公司官網、東方證券研究所 武陵武陵醬醬酒產品品質優異，比肩茅臺酒產品品質優異，比肩茅臺 武陵武陵醬醬酒采用經典大曲醬香白酒的釀造工藝酒采用經典大曲醬香白酒的釀造工藝， 以川南地區種植的糯紅高梁為原料， 用小麥培制高溫曲，以石壁泥窖底作發酵池，一年為一個生產周期。武陵酒釀造全年分兩次投糧、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒，以“四高三長”為生產工藝之精髓，采用固態發酵、固態蒸餾的生產方式，生產原酒按醬香、醇甜香和窖底香 3 種典型體和不同輪次酒分別長期貯存（3 年以上），最后精心勾調而成。武陵酒產品品質優異

48、，早在武陵酒產品品質優異，早在 1981 的全國白酒評比上，在醬酒中就超過茅臺酒位列第一。的全國白酒評比上，在醬酒中就超過茅臺酒位列第一。 圖 25：武陵醬酒的釀造工藝 資料來源：公司官網、東方證券研究所 圖 26：1981 年全國白酒評比的醬酒排名 資料來源：搜狐、東方證券研究所 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 17 自 1981 年后，武陵醬酒還分別在 1989 年、2015 年的兩次重要評比事件中勝過茅臺酒。 “三勝茅“三勝茅臺”的臺”的評比事件評比事件充分說明了充分說明了武陵武陵醬醬酒的優異產品品質，為品牌的進一步發展壯大奠定堅實基礎。酒的優異產品品質，為

49、品牌的進一步發展壯大奠定堅實基礎。 表 5：武陵醬酒“三勝茅臺”的評比 時間時間 評比事件評比事件 1981 年 全國白酒質量現場會，以總分 0.54 分的優勢戰勝茅臺酒，位居醬酒第一名 1989 年 第五屆全國白酒評比，以總分第一名優勢力壓茅臺，獲得國家金質獎，位列三大醬酒之魁 2015 年 在公證監督下，中國白酒史上超大規模的萬名消費者盲測中，以 61%:39%第三次勝出茅臺 資料來源：公司官網、東方證券研究所 2.3 武陵醬酒量價齊升，布局高端發力長沙 武陵酒營收快速增長，盈利能力穩定提升武陵酒營收快速增長，盈利能力穩定提升 近年來近年來武陵酒保持穩定快速發展的趨勢，武陵酒保持穩定快速發

50、展的趨勢，營業收入從 2015 年的 1.1 億元增長到 2020 年的 4.5 億元，CAGR 達到 33.0%，2020 年受疫情影響仍同比增長 28.2%。拆分量價，武陵酒呈現量價齊升拆分量價，武陵酒呈現量價齊升的趨勢；的趨勢；2015 年至 2020 年，銷量從 711 噸增長到 1,444 噸（CAGR+15.2%），噸價從 15.3 萬元/噸增長到 31.3 萬元/噸（CAGR+15.4%）。 圖 27：武陵酒營業收入及增速 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 28：武陵酒銷量和噸價拆分 資料來源：公司公告、東方證券研究所 武陵酒盈利能力提升明顯。武陵酒盈利能力提升明顯。 20

51、18 年至 2020 年， 武陵酒毛利率從 73.9%提升至 78.4% （+4.5pct） ，營業利潤率從 11.3%提升至 26.9%（+15.6pct），均顯著領先于公司整體水平。 0%20%40%60%80%100%012345201520162017201820192020營業收入（億元）同比0510152025303502004006008001,0001,2001,4001,60020152016201820192020銷量（噸）噸價（萬元/噸，右） 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 18 圖 29：2018-2020 年武陵酒毛利率變化 資料來源：公

52、司公告、東方證券研究所 圖 30：2018-2020 年武陵酒營業利潤率變化 資料來源：公司公告、東方證券研究所 武陵酒銷售模式以直銷為主武陵酒銷售模式以直銷為主 武陵酒的銷售模式主要武陵酒的銷售模式主要圍繞著短鏈和用戶兩個邏輯展開，圍繞著短鏈和用戶兩個邏輯展開，打造了終端直達和客戶直達（包含廠家打造了終端直達和客戶直達（包含廠家客戶直達和線上客戶直達）兩客戶直達和線上客戶直達）兩種種模式。模式?；谇肋壿嬇c用戶群，武陵酒有面向大客戶、終端直達、客戶代理商、電商業務、傳統經銷商五條業務線。2017 年 1-9 月，武陵酒銷售收入中，直銷模式（線上和線下）合計占比達到 92.8%。 2015

53、年之前武陵酒主要采用大商制，但各大經銷商各自為政、不做投入，導致武陵酒經營陷入嚴重困難；浦文立團隊接手后，武陵酒借助互聯網科技，打造了超短鏈設計、廠商一體的模式，讓酒廠直面 C 端消費者。直銷模式在庫存盤價管控等方面具有優勢，但經營管理難度也較大，2020 年武陵酒下游有約 8500 個終端代理商、大客戶等。近年來武陵酒的穩步發展，說明其對直銷模式已近年來武陵酒的穩步發展，說明其對直銷模式已經掌握了較強的經掌握了較強的經營經營管理能力。管理能力。 圖 31：武陵酒的終端直達和客戶直達營銷模式 資料來源：糖酒快訊、東方證券研究所 圖 32：武陵酒銷售收入的渠道分布（2017 年 1-9 月） 資

54、料來源：公司公告、東方證券研究所 重點發展高端重點發展高端酒酒產品，長沙地區是重要突破口產品，長沙地區是重要突破口 武陵醬酒定位較高，高端酒產品是發展重點，湖南市場的高端酒市場的穩定擴容為武陵酒提供重武陵醬酒定位較高，高端酒產品是發展重點，湖南市場的高端酒市場的穩定擴容為武陵酒提供重要機遇。要機遇。據中國酒類流通協會，2017 年至 2019 年湖南高端酒市場流通規模從 65 億元提升到 7270%72%74%76%78%80%201820192020武陵酒毛利率0%5%10%15%20%25%30%201820192020武陵酒營業利潤率7.2%87.3%5.6%經銷商直銷（線下）直銷（線上

55、） 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 19 億元，穩定增長。據我們測算，2019 年湖南高端酒市場中，茅五瀘合計占比達到約 83%，內參酒占比約 6%，武陵酒占比達到約 4%，已有立足之地。 圖 33：湖南省高端酒流通規模（批發價格）穩定增長 資料來源：中國酒類流通協會、東方證券研究所 圖 34：2019 年湖南省高端白酒市場份額測算 資料來源：中國酒類流通協會、東方證券研究所 區域擴張方面區域擴張方面，我們認為長沙地區將是武陵酒下一個重要突破口。，我們認為長沙地區將是武陵酒下一個重要突破口。據估計，長沙占湖南整體白酒容量的 40%左右，由于經濟較為發達，長沙地區高

56、端酒消費能力強，這為武陵酒提供了良好的增長環境。武陵酒在長沙地區的銷售收入快速增長，從 2018 年的約 0.5 億元增長到 2020 年的約 2 億元。突破長沙市場，對于武陵酒走出常德、布局湖南、以及更長遠的全國化，具有重要作用。 圖 35：武陵酒長沙地區收入 資料來源：酒業家、東方證券研究所 2.4 產能建設支撐未來增長，武陵酒推動公司盈利提升 武陵酒武陵酒產能建設產能建設穩步推進，穩步推進，2021 年爭取投糧年爭取投糧 為支撐武陵酒的長期業績發展，武陵酒積極推動產能擴張。為支撐武陵酒的長期業績發展，武陵酒積極推動產能擴張。2019 年 10 月，武陵酒與常德市政府正式啟動了 15 個億

57、的“武陵酒業醬酒釀造擴建項目”。十四五規劃中，常德市設定打造百億白酒產業的目標，將武陵酒等 3 家企業列為重點企業，在服務機制、政策文件、品牌推廣等方面出臺具體措施。在政府的大力支持下，2020 年 5 月，武陵酒產能建設項目正式開工建設。 505560657075201720182019湖南省高端酒流通規模（億元）4%茅臺五糧液國窖內參武陵其他0.00.51.01.52.02.5201820192020武陵酒長沙地區收入（億元） 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 20 根據湖南武陵酒提質改造項目環境影響報告書的披露，武陵酒產能建設項目分為兩期，一期和二期工程將分別

58、建設 3600 噸和 3000 噸基酒（60 度）產能，主要用于武陵王、極客武陵和武陵三醬系列。 根據規劃， 一期項目預計建設期 13 個月， 二期項目根據企業實際生產情況設置建設計劃，建設期為 12 個與。而根據公司在投資者互動平臺的披露，武陵酒擴產項目正在加快建設中，力爭而根據公司在投資者互動平臺的披露，武陵酒擴產項目正在加快建設中，力爭2021 年實現投糧。年實現投糧。根據醬酒的釀造工藝，預計根據醬酒的釀造工藝，預計 2022 年新產能項目即將出酒。年新產能項目即將出酒。 表 6：公司基酒產能規劃設計（噸，60 度） 產品類別產品類別 一期一期 二期二期 合計合計 武陵王系列 900 8

59、00 1,700 極客武陵系列 1,800 1,400 3,200 武陵三醬系列 900 800 1,700 基酒合計基酒合計 3,600 3,000 6,600 資料來源： 湖南武陵酒提質改造項目環境影響報告書 、東方證券研究所 武陵酒收入預計保持高增長，推動公司盈利水平提升武陵酒收入預計保持高增長，推動公司盈利水平提升 根據公司的公告，2020 年末武陵酒的基酒庫存 4,470 噸；根據湖南武陵酒提質改造項目環境影響報告書的披露，公司目前基酒生產能力約為 1,000 噸；結合武陵酒的基酒產能擴張計劃，我們認為武陵醬酒的產能在 2020 年至 2025 年間有望支撐銷量實現年化 24%的增長

60、?？紤]醬酒噸價的上行，我們預測至 2025 年，武陵酒的收入將達到 15.4 億元，20-25CAGR 達到 28%，占公司收入的比重達到 25%。 圖 36：武陵酒各香型酒未來銷量預測（噸） 資料來源：財務模型、東方證券研究所預測 圖 37：武陵酒未來收入及增速預測 資料來源：財務模型、東方證券研究所預測 武陵酒營收武陵酒營收占比提升占比提升，預計將有效推動公司整體的噸價和盈利能力的提升，預計將有效推動公司整體的噸價和盈利能力的提升，成為未來公司盈利改，成為未來公司盈利改善的最大看點善的最大看點之一之一。我們測算 2020 年武陵醬酒預計達到約 45 萬元/噸，對比來看，板城燒鍋酒、文王貢酒

61、、衡水老白干和孔府家酒的噸價分別為 7.5 萬元/噸、6.6 萬元/噸、6.1 萬元/噸和 4.2 萬元/噸，武陵醬酒噸價顯著較高。對比毛利率，2020 年武陵酒、衡水老白干、板城燒鍋酒、孔府家酒和文王貢酒的毛利率分別為 78%、62%、59%、59%和 55%，武陵酒顯著較高。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021E2022E2023E2024E2025E醬香濃香兼香0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152020202021E2022E2023E2024E2025E營業收入（億元）同比 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武

62、陵醬酒驅動盈利改善 21 圖 38：2020 年武陵酒和公司其他酒噸價對比 資料來源：公司公告、財務模型、東方證券研究所 圖 39：2020 年武陵酒和公司其他酒毛利率對比 資料來源：公司公告、東方證券研究所 三三、高高檔檔產品產品提升明顯提升明顯，凈利改善空間巨大，凈利改善空間巨大 公司產品結構升級趨勢明顯公司產品結構升級趨勢明顯 受益于公司主動調整和削減中低端產品、以及武陵酒的收入快速增長，公司近年來受益于公司主動調整和削減中低端產品、以及武陵酒的收入快速增長，公司近年來高檔酒產品增高檔酒產品增長明顯長明顯。 2015 年至 2020 年， 公司高檔酒產品收入從 5.8 億元增長到 16.

63、2 億元 （CAGR+ 22.9%） ，占比從 29%提升到 48% （+18pct） ； 高檔酒產品銷量從 1,882 噸增長到 4,560 噸 （CAGR+19.4%） 。 圖 40：2015-2020 年公司不同檔次酒的營業收入（億元） 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 41：2015-2020 年公司不同檔次酒的銷量（噸） 資料來源：公司公告、東方證券研究所 2016 年至 2020 年，公司高檔酒噸價從 24 萬元/噸提升到 36 萬元/噸，明顯高于中檔酒的約 11 萬元/噸和低檔酒的約 2 萬元/噸；高檔酒收入占比提升，推動公司整體噸價從 2016 年的 3.5 萬元/噸至

64、2020 年的 6.9 萬元/噸。近年來，公司高檔酒、中檔酒和低檔酒的毛利率分別在近年來，公司高檔酒、中檔酒和低檔酒的毛利率分別在 80%、65%和和35%左右，高檔酒收入占比提升推動整體毛利率從左右，高檔酒收入占比提升推動整體毛利率從 2015 年的年的 57%提升至提升至 2020 年的年的 63%。 010203040502020年噸價（萬元/噸）0%20%40%60%80%100%2020年毛利率0510152025303540201520162017201820192020高檔酒中檔酒低檔酒010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002015

65、20162017201820192020高檔酒中檔酒低檔酒 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 22 圖 42：2015-2020 年公司不同檔次酒的噸價（萬元/噸） 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 43：2015-2020 年公司不同檔次酒的毛利率 資料來源：公司公告、東方證券研究所 公司未來公司未來凈利率改善空間較大凈利率改善空間較大 拆分公司各板塊的凈利率水平， 衡水老白干板塊受公司主動調整的影響， 2019 年凈利率有所下滑，僅為 8.6%，豐聯酒業 2019 年凈利率 12.3%，拉動公司整體凈利率達到 10%。2020 年，受疫情影響，豐聯酒業和衡

66、水老白干板塊的凈利率均有所下滑，導致整體凈利率下滑。在豐聯酒業內部，據在豐聯酒業內部，據測算武陵酒的凈利率從測算武陵酒的凈利率從 2018 年的年的 8.6%提升至提升至 2020 年的年的 20.3%；2020 年其他酒凈利率下滑導致年其他酒凈利率下滑導致豐聯酒業整體凈利率出現下滑豐聯酒業整體凈利率出現下滑，預計未來將逐步恢復，預計未來將逐步恢復。 圖 44：2015-2020 年公司不同板塊凈利率趨勢 資料來源：公司公告、東方證券研究所 圖 45：2018-2020 年豐聯酒業各板塊凈利率測算 資料來源：公司公告、財務模型、東方證券研究所測算 展望未來，我們認為隨著高端化進程逐步推進，衡水

67、老白干板塊的凈利率將逐步恢復上行趨勢，并達到 10%以上；武陵酒的凈利率水平提升以及收入占比提升，同時豐聯酒業其他酒凈利率水平恢復，豐聯酒業的凈利率也將逐步上行，我們預測 2023 年達到 23%的水平。綜合兩個板塊，預計公綜合兩個板塊，預計公司司 2023 年凈利率將提升至年凈利率將提升至 16%。對比主要白酒上市公司，對比主要白酒上市公司，2020 年銷售凈利率中位數在年銷售凈利率中位數在 30%左左右，公司排名靠后，未來仍有很大的改善空間。右，公司排名靠后，未來仍有很大的改善空間。 0510152025303540201520162017201820192020高檔酒中檔酒低檔酒合計0%

68、20%40%60%80%100%201520162017201820192020高檔酒中檔酒低檔酒合計00.020.040.060.080.10.120.14201520162017201820192020豐聯酒業板塊衡水老白干板塊公司整體0%5%10%15%20%25%201820192020武陵酒豐聯酒業其他酒豐聯酒業板塊 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 23 圖 46：2020 年白酒上市公司凈利率水平 資料來源：Wind、東方證券研究所 四、四、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測 我們對公司 2021-2023 年盈利預測做如下假設：

69、1) 受益于 2021 年年初的疫情沖擊，河北區域的衡水老白干、板城燒鍋酒的恢復進度稍落后，預計仍落后于 2019 年的銷售額，21 年同比分別增長 4.8%和 10.2%；受益于結構升級的拉動作用，22-23 年的營收增長加速，衡水老白干增長 13.4 和 11.3%，板城燒鍋酒增長 16.6%和 12.9%。 2) 受益于結構升級，借助老白干酒的較強的經營管理能力與資源整合，預計 21-23 年，文王貢酒營收分別增長9.2%、 8.1%和6.1%， 孔府家酒營收分別增長12.3%、 7.1%和6.0%。 3) 武陵酒受益于醬酒市場的旺盛需求、 產能穩步擴張以及在高端酒領域的布局等， 預計

70、21-23 年營收分別增長 37.4%、29.1%和 26.6%。 4) 受益于中高檔酒的占比提升，預計各板塊酒的毛利率均有不同程度的上行，綜合預計公司毛利率 21-23 年分別為 67.0%、68.6%和 69.7%。 5) 公司 21-23 年銷售費用率為 25.2%、25.1%和 25.0%，管理費用率為 8.1%、8.0%和7.9%；銷售費用率和管理費用率小幅下降主要因為營業收入增長的攤薄作用。 6) 公司 21-23 年的所得稅率維持 25.00%。 盈利預測核心假設 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 衡水老白干衡水老白干 銷售收入（百萬元） 2,214.4

71、 2,012.0 2,107.8 2,390.7 2,660.8 增長率 -3.6% -9.1% 4.8% 13.4% 11.3% 毛利率 56.7% 61.9% 64.0% 65.5% 66.5% -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020年銷售凈利率 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 24 板城燒鍋酒板城燒鍋酒 銷售收入（百萬元） 697.5 505.0 556.3 648.8 732.4 增長率 58.4% -27.6% 10.2% 16.6% 12.9% 毛利率 59.4% 59.4% 61.7% 63.3% 64.0% 文王貢文

72、王貢 銷售收入（百萬元） 334.3 296.8 324.1 350.5 371.8 增長率 31.7% -11.2% 9.2% 8.1% 6.1% 毛利率 53.1% 55.2% 56.4% 57.5% 57.9% 孔府家孔府家 銷售收入（百萬元） 162.1 148.2 166.5 178.3 189.1 增長率 65.6% -8.6% 12.3% 7.1% 6.0% 毛利率 56.8% 58.5% 60.8% 61.7% 62.5% 武陵酒武陵酒 銷售收入（百萬元） 352.2 451.5 620.2 800.5 1,013.2 增長率 80.0% 28.2% 37.4% 29.1% 2

73、6.6% 毛利率 77.5% 78.4% 80.3% 81.7% 82.7% 其他業務其他業務 銷售收入（百萬元） 29.2 184.2 184.2 184.2 184.2 增長率 13.0% 531.9% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 90.1% 97.1% 97.1% 97.1% 97.1% 合計合計 4,030.2 3,597.8 3,959.1 4,553.1 5,151.5 增長率增長率 12.5% -10.7% 10.0% 15.0% 13.1% 綜合毛利率綜合毛利率 61.5% 64.7% 67.0% 68.6% 69.7% 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 公司盈

74、利預測與業務預測調整表如下。 表 7：公司盈利預測調整表 資料來源：公司公告、東方證券研究所預測 2021E2021E2022E2022E2021E2021E2022E2022E營業收入（百萬元）4,0814,5123,9594,553變動幅度-3.0%0.9%營業成本（百萬元）1,4921,6041,3051,431變動幅度-12.5%-10.8%銷售費用（百萬元）110012199981143變動幅度-9.3%-6.2%管理費用（百萬元）392430333379變動幅度-15.1%-11.9%財務費用（百萬元）-14-17124變動幅度185.7%123.5%投資收益（百萬元）151515

75、13變動幅度0.0%-13.3%營業利潤（百萬元）521613723917變動幅度38.8%49.6%利潤總額（百萬元）539631730919變動幅度35.4%45.6%凈利潤（百萬元）441517547689變動幅度24.0%33.3%歸屬于母公司凈利潤（百萬元）441517547688變動幅度24.0%33.1%每股收益（元）0.490.580.610.77變動幅度24.5%32.8%毛利率63.4%64.4%67.0%68.6%變動幅度3.6%4.1%凈利率10.8%11.5%13.8%15.1%變動幅度3.0%3.7%調整前調整前調整后調整后 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，

76、武陵醬酒驅動盈利改善 25 表 8：公司業務預測調整表 資料來源：公司公告、東方證券研究所預測 4.2 投資建議 受益于公司主動調整結構，加強布局中高檔產品，以及武陵酒的盈利貢獻提升，我們預測公司 21-23 年每股收益分別為 0.61、0.77 和 0.93 元（原 21-22 年預測為 0.49、0.58 元）。結合可比公司估值，給予公司 21 年 47 倍 PE，對應目標價 28.67 元，維持買入評級。 表 9：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元) 每股收益（元）每股收益（元） 市盈率市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E

77、 古井貢酒 000596 227.50 4.67 5.69 6.84 48.68 40.01 33.28 今世緣 603369 57.80 1.55 1.92 2.33 37.34 30.18 24.79 迎駕貢酒 603198 39.65 1.51 1.88 2.24 26.26 21.07 17.72 山西汾酒 600809 373.80 4.33 5.89 7.76 86.32 63.41 48.15 伊力特 600197 28.60 1.05 1.29 1.54 27.21 22.23 18.59 順鑫農業 000860 37.32 1.12 1.44 1.83 33.43 25.84

78、 20.41 酒鬼酒 000799 244.80 2.75 3.95 5.52 89.13 61.92 44.37 調整后平均 47 36 28 數據來源：朝陽永續、東方證券研究所（注：最新價格為 2021 年 7 月 19 日收盤價） 2021E2021E2022E2022E2021E2021E2022E2022E白酒（不含豐聯酒業）銷售收入（百萬元）2,2842,5512,1082,391變動幅度-7.7%-6.3%增長率14.2%11.7%4.8%13.4%變動幅度-9.5%1.7%毛利率59.0%60.7%64.0%65.5%變動幅度5.0%4.8%豐聯酒業銷售收入（百萬元）1,540

79、1,7041,6671,978變動幅度8.3%16.1%增長率13.4%10.7%18.9%18.7%變動幅度5.5%8.0%毛利率64.2%64.9%67.5%69.6%變動幅度3.3%4.7%品牌服務銷售收入（百萬元）22922900變動幅度-100.0%-100.0%增長率0.0%0.0%0.0%0.0%變動幅度0.0%0.0%毛利率99.4%99.4%0.0%0.0%變動幅度-99.4%-99.4%其他業務銷售收入（百萬元）2929184184變動幅度531.9%531.9%增長率0.0%0.0%0.0%0.0%變動幅度0.0%0.0%毛利率90.1%90.1%97.1%97.1%變動

80、幅度7.0%7.0%合計銷售收入（百萬元）4,0814,5123,9594,553變動幅度-3.0%0.9%增長率12.9%10.6%10.0%15.0%變動幅度-2.9%4.4%毛利率63.4%64.4%67.0%68.6%變動幅度3.6%4.1%調整前調整前調整后調整后 老白干酒深度報告 結構調整拐點逐步接近，武陵醬酒驅動盈利改善 27 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 單位單位:百萬元百萬元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 1,267 1,143 1,

81、188 1,366 1,545 營業收入營業收入 4,030 3,598 3,959 4,553 5,151 應收票據、賬款及款項融資 506 381 420 483 546 營業成本 1,553 1,269 1,305 1,431 1,563 預付賬款 208 54 59 68 77 營業稅金及附加 618 574 632 727 822 存貨 1,577 1,784 1,835 2,013 2,198 營業費用 1,040 1,022 998 1,143 1,288 其他 58 86 90 95 101 管理費用及研發費用 378 319 333 379 423 流動資產合計流動資產合計

82、3,616 3,448 3,592 4,025 4,468 財務費用 5 14 12 4 (7) 長期股權投資 80 87 87 87 87 資產、信用減值損失 1 23 5 6 7 固定資產 927 850 1,140 1,311 1,407 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 244 513 406 328 289 投資凈收益 18 11 15 13 14 無形資產 708 882 865 848 830 其他 22 47 34 41 37 其他 699 685 673 675 677 營業利潤營業利潤 475 435 723 917 1,106 非流動資產合計非流動資產合計

83、2,657 3,017 3,172 3,248 3,291 營業外收入 21 7 14 10 12 資產總計資產總計 6,273 6,465 6,764 7,273 7,759 營業外支出 2 10 6 8 7 短期借款 500 415 330 191 56 利潤總額利潤總額 493 431 730 919 1,111 應付票據及應付賬款 402 370 381 418 456 所得稅 89 118 182 230 278 其他 1,918 2,036 2,001 2,171 2,262 凈利潤凈利潤 404 313 547 689 833 流動負債合計流動負債合計 2,821 2,821 2

84、,712 2,779 2,773 少數股東損益 0 1 1 1 1 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 404 313 547 688 832 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.45 0.35 0.61 0.77 0.93 其他 159 173 166 165 168 非流動負債合計非流動負債合計 159 173 166 165 168 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 2,979 2,994 2,878 2,945 2,941 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少數股東權益 5 6 7 8 10 成長能力成長

85、能力 實收資本（或股本） 897 897 897 897 897 營業收入 12.5% -10.7% 10.0% 15.0% 13.1% 資本公積 1,281 1,281 1,281 1,281 1,281 營業利潤 18.4% -8.5% 66.3% 26.9% 20.6% 留存收益 1,078 1,256 1,668 2,110 2,598 歸屬于母公司凈利潤 15.4% -22.7% 74.8% 25.9% 20.9% 其他 32 30 33 32 31 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 3,294 3,471 3,886 4,329 4,817 毛利率 61.5% 64.7%

86、 67.0% 68.6% 69.7% 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,273 6,465 6,764 7,273 7,759 凈利率 10.0% 8.7% 13.8% 15.1% 16.1% ROE 13.4% 9.3% 14.9% 16.8% 18.2% 現金流量表 ROIC 11.3% 8.5% 13.6% 15.8% 17.6% 單位單位:百萬元百萬元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 償債能力償債能力 凈利潤 404 313 547 689 833 資產負債率 47.5% 46.3% 42.5% 40.5% 37.9% 折舊攤銷 119 110 13

87、7 175 210 凈負債率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 財務費用 5 14 12 4 (7) 流動比率 1.28 1.22 1.32 1.45 1.61 投資損失 (18) (11) (15) (13) (14) 速動比率 0.72 0.59 0.65 0.72 0.82 營運資金變動 (360) 158 (112) (54) (131) 營運能力營運能力 其它 231 (34) 4 (3) 1 應收賬款周轉率 120.7 78.9 76.0 77.6 77.0 經營活動現金流經營活動現金流 382 550 575 798 891 存貨周轉率 1.0 0.8 0.7 0

88、.7 0.7 資本支出 (137) (449) (300) (250) (250) 總資產周轉率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 長期投資 (8) (7) 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (244) (2) 14 13 14 每股收益 0.45 0.35 0.61 0.77 0.93 投資活動現金流投資活動現金流 (389) (458) (286) (237) (236) 每股經營現金流 0.43 0.61 0.64 0.89 0.99 債權融資 25 22 (12) 6 (3) 每股凈資產 3.67 3.86 4.32 4.81 5.36 股權融資 275 0 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (46) (239) (231) (389) (473) 市盈率 60.5 78.3 44.8 35.6 29.4 籌資活動現金流籌資活動現金流 254 (216) (243) (383) (476) 市凈率 7.4 7.1 6.3 5.7 5.1 匯率變動影響 0 0 - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 39.2 42.1 27.0 21.4 18.0 現金凈增加額現金凈增加額 247 (124) 45 178 180 EV/EBIT 48.9 52.4 32.0 25.5 21.4 資料來源：東方證券研究所