【公司研究】福斯特-深度報告：光伏膠膜龍頭向平臺化新材料公司邁進-20200528[43頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 05 月 28 日 福斯特（福斯特（603806.SH） 電氣設備電氣設備/電源設備電源設備 光伏膠膜龍頭光伏膠膜龍頭，向，向平臺化平臺化新材料公司邁進新材料公司邁進 福斯特（福斯特（603806.SH）深度報告深度報告 公司深度公司深度 公司概況：光伏膠膜龍頭，開拓電子材料，向新材料平臺化公司邁進公司概況：光伏膠膜龍頭，開拓電子材料，向新材料平臺化公司邁進 公司主營為光伏材料（膠膜和背板） ，是光伏膠膜行業的絕對龍頭，市占率 常年保持在 50%以上。目前新產品感光干膜已實現“0 到 1”突破，正在放 量發展的關鍵期。 未來還將持續拓展其他新材料， 向平臺

2、化新材料公司邁進。 短期：光伏材料短期：光伏材料量利齊升，量利齊升，總量總量受益光伏總需求增長受益光伏總需求增長與產能擴張，與產能擴張，毛利率毛利率 受益受益產品結構優化產品結構優化 公司是光伏膠膜的絕對龍頭，市占率常年保持在 50%以上，背板出貨也位于 行業前列。隨著光伏全球范圍內平價上網帶來的需求增長，光伏膠膜需求量 也穩定增長。公司計劃產能翻番，未來行業地位進一步加強。公司膠膜銷售 產品結構不斷優化，高毛利品類如白色 EVA、POE 等銷售占比提升，推升 公司毛利率提升。未來光伏業務整體處于量利齊升狀態。未來光伏業務整體處于量利齊升狀態。 中期：中期：電子材料業務放量，感光干膜突破電子材

3、料業務放量，感光干膜突破，FCCL 開始形成銷售開始形成銷售 電子材料是公司第二個重點發展的領域，感光干膜國產化替代空間十分廣 闊，是百億級市場。公司公司感光干膜已實現“感光干膜已實現“0 到到 1”突破，”突破，順利進入深南電順利進入深南電 路、景旺電子供應鏈路、景旺電子供應鏈，未來有望加速放量發展，有成為行業龍頭的可能。同 時，FCCL、感光覆蓋膜等材料也在積極儲備，目前已經開始形成銷售。 長期：技術積累和研發優勢促成公司長期：技術積累和研發優勢促成公司向新材料平臺化公司邁進向新材料平臺化公司邁進 新材料是先進制造業的基礎。公司擁有深厚技術積累和強大研發優勢，具備 持續研發新產品的能力，向

4、平臺化新材料公司邁進。通過不斷尋找高增長的 下游行業，利用技術積累和研發優勢，快速突破成長為細分領域龍頭，為公 司成長不斷構建支點。公司具備持續成為細分領域隱形冠軍的能力。公司具備持續成為細分領域隱形冠軍的能力。 上調公司評級至“強烈推薦”上調公司評級至“強烈推薦” 預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 72.88、98.54、131.57 億元，同比分 別增長 14.3%、35.2%、33.5%，歸母凈利潤 10.55、14.42、19.41 億元，同比 分別增長 10.2%、36.7%、34.6%，對應 2020-2022 年 EPS 分別為 1.44、1.97、 2.65 元。

5、給予公司給予公司 2021 年年 PE 估值估值 24-27 倍，對應股價倍，對應股價 47.28-53.19 元?？荚??？?慮公司短、中、長三個周期均有新的變化，上調公司評級至“強烈推薦” 。慮公司短、中、長三個周期均有新的變化，上調公司評級至“強烈推薦” 。 風險風險提示提示：光伏需求不及預期風險、產品價格超預期下跌風險、感光干膜 進展不及預期風險、應收賬款回收風險 財務摘要財務摘要和估值指標和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,810 6,378 7,288 9,854 13,157 增長率(%) 4.9 32.6 14

6、.3 35.2 33.5 凈利潤(百萬元) 751 957 1,055 1,442 1,941 增長率(%) 28.4 27.4 10.2 36.7 34.6 毛利率(%) 19.7 20.4 21.5 22.1 22.5 凈利率(%) 15.6 15.0 14.5 14.6 14.8 ROE(%) 13.5 14.6 14.4 16.9 19.0 EPS(攤薄/元) 1.03 1.31 1.44 1.97 2.65 P/E 36.0 28.2 25.6 18.7 13.9 P/B 4.9 4.3 3.8 3.2 2.7 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 5

7、月 27 日 強烈推薦強烈推薦（調高調高評級評級） 開文明（分析師）開文明（分析師） 021-68865582 證書編號：S0280517100002 丁亞（聯系人）丁亞（聯系人） 證書編號：S0280119060013 市場數據市場數據 時間時間 2020.05.28 收盤價(元)： 36.07 一年最低/最高(元)： 32.16/54.46 總股本(億股)： 7.32 總市值(億元)： 263.9 流通股本(億股)： 7.32 流通市值(億元)： 263.9 近 3 月換手率： 23.06% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 疫情影響一季度銷量， 膠膜單價與毛利 率持續提升202

8、0-04-23 光伏膠膜龍頭地位穩固， 電子材料業務 進展順利2020-03-23 保持 EVA 龍頭優勢，新材料業務持續 向好2018-08-26 EVA 龍頭優勢將延續，新業務值得期 待2018-04-10 -5% 4% 13% 22% 31% 40% 49% 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 福斯特 滬深300 2020-05-28 福斯特 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 （1）我們預計公司未來光伏膠膜業務量利齊升、感光干膜放量發展，帶動公 司業績高增長。 預計公司 2020-2022 年營業收

9、入分別為 72.88、 98.54、 131.57 億元， 歸母凈利潤分別為 10.55、 14.42、 19.41 億元， 同比分別增長 10.2%、 36.7%、 34.6%， 對應 2020-2022 年 EPS 分別為 1.44、1.97、2.65 元。 （2）公司絕對估值價格 51.08 元，相對估值價格區間 49.25-59.1 元。 （3）上調公司投資評級至“強烈推薦” 。 關鍵假設關鍵假設 光伏行業：我們假設光伏平價上網后需求繼續高增長，公司快速擴張產能帶來 市場份額繼續小幅提升，公司白色 EVA 與 POE 等高毛利產品銷售占比提升帶來公 司盈利能力提升 感光干膜：我們假設公

10、司產能順利擴張，下游客戶驗證良好繼續加強采購，公 司業務步入正軌毛利率回歸合理水平 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 （1）市場觀點認為，公司毛利率和市占率空間提升不大。我們從行業調研已 經驗證了白色 EVA 和 POE 膠膜是未來趨勢，新產品能夠進一步提升毛利率。市占 率方面，公司是絕對行業龍頭，且仍在大力擴產，未來市占率仍有望小幅提升。 （2）市場未過多關注公司感光干膜業務，仍將公司定義為光伏公司。我們認 為，感光干膜將成為公司另一個拳頭產品，有成長為行業龍頭的潛質，感光干膜業 務有望復制公司在光伏膠膜的成功路徑。 （3）市場觀點未關注到公司平臺化發展的潛力。我們認為，公司擁有

11、深厚技 術積累和強大研發優勢，具備持續研發新產品的能力，長期將成長為平臺化新材料 公司。公司具備持續成為細分領域隱形冠軍的能力。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 光伏需求超預期、光伏膠膜漲價、公司與感光干膜大客戶簽訂批量供貨合同。 投資風險投資風險 光伏需求不及預期風險、產品價格超預期下跌風險、感光干膜進展不及預期風 險、應收賬款回收風險。 oPoRoPtQnQoPvMpNzRsOvN8OcMaQsQmMtRpPkPnNrPfQoOnMaQpOoONZoOsRvPsQrQ 2020-05-28 福斯特 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 公司概況：光伏膠膜龍頭，邁向平臺化新材料公司

12、. 6 2、 光伏材料：膠膜絕對龍頭，有望量利齊升 . 8 2.1、 光伏是典型的成長期行業，平價上網進一步催生增長動力 . 9 2.2、 光伏膠膜：公司是絕對龍頭，強勢擴張及產品升級打造護城河 . 12 2.2.1、 技術：光伏膠膜是組件的重要封裝材料，技術路線穩定 . 12 2.2.2、 格局：公司是絕對龍頭，市占率長期超 50%，未來產能再翻一倍 . 13 2.2.3、 盈利：公司毛利率行業領先，原油價格下跌降低成本 . 15 2.2.4、 新產品銷售增加，提升 ASP 與毛利率 . 17 2.3、 光伏背板：公司出貨位居一梯隊，未來穩定發展 . 20 3、 電子材料：PCB 感光干膜空

13、間廣闊，公司是國產化先鋒 . 20 3.1、 PCB：國產化替代中的高成長行業 . 20 3.1.1、 PCB 是電子產品之母，市場空間廣闊 . 20 3.1.2、 PCB 產業向中國大陸轉移，產值占比超過 50% . 21 3.2、 感光干膜：市場空間廣闊，公司實現“0 到 1”突破 . 21 3.2.1、 空間：感光干膜市場空間將超百億級 . 22 3.2.2、 格局：國產份額低于 10%，進口替代空間廣闊 . 23 3.2.3、 公司實現感光干膜“0 到 1”突破，未來加速放量 . 23 3.2.4、 公司產品覆蓋全面，持續向高端化突破 . 25 3.3、 FCCL 與感光覆蓋膜持續儲備

14、中 . 26 4、 研發能力卓越，長期向平臺化新材料公司邁進 . 26 4.1、 創始人技術出身，始終專注材料行業 . 26 4.2、 持續高研發投入，打造卓越研發平臺 . 26 4.3、 事業部管理，邁向新材料平臺化公司 . 28 4.4、 向上游突破，建設關鍵原材料基地 . 28 4.5、 新材料持續儲備，走向星辰大海 . 29 5、 公司分析 . 29 5.1、 公司競爭戰略是低成本與快速擴張 . 29 5.2、 公司短、中、長期發展路徑清晰 . 31 5.3、 管理層技術出身，穩健進取 . 31 5.4、 持續分紅計劃，回報投資者 . 32 6、 財務分析 . 32 6.1、 公司 R

15、OE 水平不斷提升 . 32 6.2、 公司盈利能力較好，期間費用率較低 . 33 6.3、 公司財務穩健，資產負債率較低 . 34 6.4、 公司現金流優異，經營性現金流長年為正. 34 6.5、 公司收現比在行業中處于較高水平，且計提嚴格、風險可控 . 35 7、 盈利預測 . 35 7.1、 關鍵假設 . 35 7.2、 盈利預測 . 38 8、 上調評級評級至“強烈推薦” . 38 8.1、 相對估值 . 38 8.1.1、 與公司自身歷史比較 . 38 8.1.2、 與可比公司比較 . 38 8.1.3、 相對估值結論 . 39 2020-05-28 福斯特 -4- 證券研究報告 8

16、.2、 絕對估值 . 39 8.3、 估值結論與投資評級 . 40 8.4、 股價催化因素 . 40 9、 風險分析 . 40 財務預測摘要 . 41 特別聲明 . 42 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2019 年光伏膠膜、背板、電子材料營收占比分別為 89.3%、8.3%、0.9% . 7 圖 2： 2019 年光伏膠膜、背板、電子材料毛利占比分別為 90.2%、7.4%、0.3% . 7 圖 3： 公司各業務營收占比 . 7 圖 4： 公司各業務毛利占比 . 7 圖 5： 2014-2019 年光伏裝機復合增速 23.4% . 8 圖 6： 2014-2019 年公司營收復合增速 21.7%

17、 . 8 圖 7： 2014-2019 年公司歸母凈利潤復合增速 17.24% . 8 圖 8： 光伏膠膜、背板位于光伏產業鏈中上游制造環節 . 8 圖 9： 光伏膠膜、背板是光伏組件的重要封裝材料 . 8 圖 10： 全球光伏滲透率不斷提升，但仍在較低水平 . 9 圖 11： 國內光伏滲透率緩慢提升中 . 9 圖 12： 2050 年可再生能源占比將提升至 86% . 9 圖 13： IRENA 預測 2050 年光伏裝機量達 8519GW . 9 圖 14： 過去十年光伏度電成本下降 81% . 10 圖 15： 光伏組件價格 2011-2019 年間降幅超過 86% . 10 圖 16：

18、 3-4 月份國內組件出口依然強勁，好于市場預期 . 10 圖 17： 全球主要國家地區現有確診情況（20200524） . 11 圖 18： 主要國家地區新增確診人數變化 . 11 圖 19： 白色 EVA 可有效提升組件功率 . 13 圖 20： 光伏膠膜市場集中度較高，CR370% . 14 圖 21： 公司光伏膠膜出貨量占據絕對優勢 . 14 圖 22： 公司膠膜毛利率高于競爭對手 . 15 圖 23： 膠膜單價 2017 年見底 . 16 圖 24： EVA 在組件成本中占比僅 5% . 16 圖 25： 直接材料成本占比 90%. 16 圖 26： 公司 EVA 樹脂采購價格 . 17 圖 27： WTI 油價 . 17 圖 28： 膠膜價格相對原材料價格有一定的傳導但有所滯后 . 17 圖 29： 預計白色 EVA 與 POE 占比不斷提升 . 18 圖 30： 公司膠膜銷售單價不斷提升 . 18 圖 31： 疊焊組件示意圖 . 19 圖 32： 疊焊技術需要采用特制 EVA/