【公司研究】公牛集團-公司深度：轉換器王者不設邊界邁向民用電工巨頭-20200527[29頁].pdf

1、1 / 29 公司研究|工業|電力設備與新能源 證券研究報告 公牛集團公牛集團(603195)公司首次覆蓋公司首次覆蓋 報告報告 2020 年 05 月 27 日 轉換器王者轉換器王者不設邊界不設邊界，邁向邁向民用電工民用電工巨頭巨頭 公牛集團公牛集團公司深度公司深度 民用電工市場民用電工市場規模達規模達 3000 億元，各品類渠道重合度億元，各品類渠道重合度較較高高 民用電工品類繁多，每個品類市場規模在數百億至千億，整體市場空間廣闊， 市場規?？蛇_ 3000 億元級別，測算轉換器市場規模 192 億，墻壁開關插座市 場規模 198 億、LED 家居照明市場規模 1138 億，斷路器市場規模

2、175 億，浴 霸市場規模 80 億，智能鎖市場規模 340 億，數碼配件市場規模 908.5 億。民 用電工渠道廣而散，但是大部分產品渠道具備較高重合度，可以共享。 護城河堅固，護城河堅固，公司公司從從轉換器王者轉換器王者邁向民用電工邁向民用電工平臺化平臺化龍頭龍頭 公牛集團自 1995 年起家于轉換器，經歷 25 年時間發展，已經成為國內民用電 工龍頭企業，業務涵蓋轉換器、墻開、LED 照明和數碼配件等產品，公司轉換 器處于絕對龍頭地位，2019 年天貓市占率 65%；墻壁開關插座市占率第一， 2019 年天貓市占率為 28.06%；LED 照明 2019 年全國第 35 名。 產品力產品

3、力+品牌品牌+渠道鑄就公司護城河，提供平臺化基礎渠道鑄就公司護城河，提供平臺化基礎。1）公司產品多年保持 高品質，在消費者群體已經形成良好口碑；2）公司免費給網點安裝店招，店招 附有公司宣傳，百萬網點多年店招營銷，品牌深入人心；3）公司組織經銷商實 施配送訪銷，建立近 73 萬個五金渠道網點、近 10 萬個專業建材及燈飾渠道 網點及 12 萬多個數碼配件渠道網點，輻射到城市、鄉村的門店和賣場等場所， 形成最強民用電工渠道網絡。以上三要素成就公司平臺化基礎，公司可以選擇 格局分散的品類進軍，然后憑借品質和渠道優勢提升市占率，擴大收入規模。 轉換器毛利率回升，其他品類快速發展轉換器毛利率回升，其他

4、品類快速發展 公司轉換器降本同時小幅提價，2019 毛利率回升至 38.29%，增加 5pct，2019 轉換器營收 50.5 億元，同比增長 4.3%；公司墻開產品具備高性價比，通過推 陳出新與拓寬渠道，業績持續快速增長，2019 年公司墻開營收 32.09 億元，同 比增長 14.73%； LED 產品借助墻開與轉換器渠道快速增長， 2019 營收 9.84 億 元， 同比增長 32.82%； 數碼配件產品定位精品， 2019 年數碼配件實現營收 3.56 億元，同比增長 28.4%。 投資建議投資建議 預計 2020-2022 公司歸母凈利潤分別達到 26.7/33.4/41.2 億，E

5、PS 分別 4.45/5.58/6.86 元， 對應 PE 分別為 40/32/26 倍， 考慮公司平臺屬性和高 ROE， 給予公司 2021 年 35 倍估值，目標價 195 元，給予買入評級。 風險提示風險提示 產品銷量不達預期風險；毛利率下降風險；新產品投放不達預期風險。 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 9065.00 10040.44 11160.66 12660.35 14728.37 收入同比（%） 25.21 10.76 11.16 13.44 16.33 歸母凈利潤(百萬元) 1676.8

6、6 2303.72 2669.36 3347.76 4117.32 歸母凈利潤同比(%) 30.45 37.38 15.87 25.41 22.99 ROE（%） 69.60 52.36 31.11 27.57 30.28 每股收益（元） 2.79 3.84 4.45 5.58 6.86 市盈率(P/E) 64.45 46.91 40.49 32.28 26.25 資料來源：Wind,國元證券研究中心 買入買入|首次推薦首次推薦 當前價/目標價： 180.13 元/195 元 目標期限： 12 個月 基本數據 52 周最高/最低價 （元） ： 184.98 / 85.61 A 股流通股（百萬股

7、） ： 60.00 A 股總股本（百萬股） ： 600.00 流通市值（百萬元） ： 10807.80 總市值（百萬元） ： 108078.00 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 彭聰 執業證書編號 S0020520040002 電話 02151097188 郵箱 聯系人 黃浦 電話 02151097188 郵箱 -3% 27% 57% 86% 116% 2/63/43/314/275/24 公牛集團滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 / 29 目 錄 1.民用電工平臺公司，多項業務快速發展 . 5 1.1 轉換器王者不設邊界，成長為民用電工平

8、臺公司 . 5 1.2 營收凈利快速增長，毛利率回升 . 5 1.3 股權結構穩定，激勵機制完善 . 7 1.4 募投項目加碼產能、研發與渠道，競爭力持續提升 . 8 2.民用電工行業空間廣闊，市場規模達 3000 億元 . 9 3.產品力+品牌+渠道鑄就公司護城河，提供平臺化基礎 . 13 3.1 產品力：以質取勝，前瞻洞察用戶需求 . 13 3.2 品牌：質量成就品牌基石，店招營銷傳遍千家萬戶 . 14 3.3 渠道：與經銷商合作共贏世界，百萬網點鑄就堅實壁壘 . 15 4.轉換器龍頭地位穩固，多元化提供成長動力 . 17 4.1 轉換器行業絕對龍頭，毛利率企穩回升 . 17 4.2 墻開

9、市占率第一，高性價比+渠道拓寬驅動成長 . 20 4.3 借助轉換器和墻開渠道，LED 業務快速發展 . 22 4.4 數碼配件定位精品，拓展新品類彰顯平臺雄心 . 23 5.盈利預測與投資建議 . 25 5.1 盈利預測: 2020-2022 歸母凈利潤分別達到 26.7/33.4/41.2 億元 . 25 5.2 投資建議：目標價 195 元，平臺公司值得估值溢價 . 26 6.風險提示 . 27 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：2015-2019 年營業收入及同比增速 . 6 圖 3：2015-2019 年歸母凈利潤及同比增速 . 6 圖 4：2015-2019 年分業務

10、毛利（億元） . 6 圖 5：2015-2019 年分業務毛利率 . 6 圖 6：2015-2019 年凈利潤現金比率 . 7 圖 7：2019 年公司負債結構 . 7 圖 8：公司股權結構 . 7 圖 9：公司股權激勵綁定核心高管、骨干與人才 . 8 圖 10：轉換器市場規模 192 億元 . 9 圖 11：2019 年各類商品房銷售面積 . 9 圖 12：墻開、斷路器、浴霸價格、單位用量假設 . 9 圖 13：墻壁開關插座、斷路器、浴霸市場規模分別為 198/175/80 億元 . 10 圖 14：LED 通用照明市場規模測算為 2918 億元 . 10 圖 15：LED 家居照明在通用照

11、明市場占比達 39% . 10 圖 16：智能門鎖與機械鎖價格對比 . 11 圖 17：智能門鎖銷量與市場規模 . 11 qRrOqRpMmRqRuNmOyQqMuM9P8QbRtRqQsQpPkPqQtOjMmOzQ8OoOzRMYmRmPNZtRtN 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 / 29 圖 18：2014-2018 數據線銷量與市場規模 . 11 圖 19：2014-2018 移動電源市場規模 . 11 圖 20：智能手機出貨量及手機網民人數 . 12 圖 21：充電器市場規模測算（億元） . 12 圖 22：公司堅實護城河，也是拓展其他民用電工品類平臺 . 13 圖 23：B

12、8 內部構造，一體化銅條 . 14 圖 24：2018-2019 公牛獲得獎項 . 14 圖 25：公牛店招隨處可見 . 14 圖 26：公牛媒體廣告 . 14 圖 27：公司經銷模式 . 15 圖 28：2016-2019H1 公司各銷售渠道收入占比 . 15 圖 29：經銷商毛利率 . 15 圖 30：合作 5 年以上的經銷商貢獻營收超 6 成（2019H1） . 15 圖 31：2016-2019H1 公司經銷商數量 . 16 圖 32：部分合作大客戶 . 16 圖 33：公牛配送訪銷車輛 . 16 圖 34：公牛網點數量 . 16 圖 35： 2015-2019 全國居民人均可支配收入

13、（元） . 17 圖 36：小家電市場規模（億元） . 17 圖 37：公牛小白 USB 插座和小米 USB 插座對比 . 18 圖 38：公牛和動力未來（小米）插座業務營收規模對比 . 18 圖 39：小米插座和公牛小白插座 . 18 圖 40：新老國標插座用料差異 . 19 圖 41：2016-2019H1 轉換器關鍵工序自制率 . 19 圖 42：2016-2019 公牛集團插座單位成本、單價和毛利率 . 19 圖 43：2018 年國內墻壁開關插座格局 . 20 圖 44：公司墻開插座產品 . 21 圖 45：無框系列，公牛墻開價格具備性價比（單位元/件） . 21 圖 46：墻開插座

14、營收與毛利（億元） . 21 圖 47：墻開插座銷量（萬件） . 21 圖 48：2018 年 LED 通用照明行業規模近 3000 億元 . 22 圖 49：LED 照明主要企業市占率 . 22 圖 50：公司產品矩陣 . 22 圖 51：清新、輕奢裝修風格筒燈、射燈和燈帶用量大 . 22 圖 52：LED 照明營收及同比增速 . 23 圖 53：LED 照明產品銷量及毛利率 . 23 圖 54：公司數碼配件產品 . 24 圖 55：10000mAh 充電寶，公牛自充時間更短 . 24 圖 56：數碼配件營收及同比增長 . 24 圖 57：數碼配件銷量及同比增長 . 24 圖 58：ROE

15、高于可比公司 . 27 圖 59：估值高于可比公司平均估值 . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 / 29 表 1：募投項目加碼產能、研發和渠道 . 8 表 2：公司主營業務預測 . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 / 29 1.民民用電工平臺用電工平臺公司，多公司，多項項業務快速發展業務快速發展 1.1 轉換器王者轉換器王者不設邊界，不設邊界，成長為民用電工平臺公司成長為民用電工平臺公司 公牛集團自 1995 年起家于轉換器，經歷 25 年時間發展，已經成為國內民用電工龍 頭企業，業務涵蓋轉換器、墻壁開關插座、LED 照明和數碼配件等民用電工產品， 公司轉換器處于絕對壟

16、斷地位，2019 年公司轉換器天貓市占率 65%；墻壁開關插座 市占率第一，2019 年公司墻開天貓市占率為 28.06%；LED 照明 2019 年排全國第 35 名左右。 公司發展大致經歷三個階段： （1）1995-2006 年，公司專注于轉換器，基于“用不壞 的質量”和安全，從作坊式企業發展成為全國轉換器絕對龍頭； （2）2007-2013 年， 公司進軍墻壁開關插座領域， 創新實施配送訪銷銷售模式； （3） 2014 年-至今， LED 照明和數碼配件業務快速發展， 已經具備規模； 轉換器之戰中壓倒性優勢勝出小米； 拓展智能門鎖、斷路器和浴霸等其他品類民用電工產品。 圖圖 1：公司發展

17、歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，招股說明書 國元證券研究中心 1.2 營收凈利快速增長，毛利率回升營收凈利快速增長，毛利率回升 新國標轉換器切換完成， 營收凈利保持快速增長。新國標轉換器切換完成， 營收凈利保持快速增長。 公司自 2017 年 4 月起全面生產銷 售新國標轉換器，2018 年 10 月起完全停止銷售老國標產品，2017 年因新國標產品 用料上升、原材料價格上漲，凈利潤下降 8.7%；2018 年公司轉換器繼續提價、墻開 工序自制率提升， 2018 年業績恢復快速增長， 營收和歸母凈利潤分別為 90.65/16.77 億元， 同比增速分別為25.2%/30.5%； 201

18、9年原材料價格下降和轉換器自制率提升， 驅動公司凈利潤大幅增長，公司 2019 年營收 100.4 億元，同比增長 11%；歸母凈 利潤 23.04 億元，同比增長 37.38%。 轉換器支柱業務穩定增長，墻壁開關插座、轉換器支柱業務穩定增長，墻壁開關插座、LED 照明和數碼配件快速增長。照明和數碼配件快速增長。轉換器 和墻壁開關插座共同構成了公司的核心業務，2017-2019 年兩項業務合計收入占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 / 29 分別為 87.84% /84.32%/82.29%，維持在 80%以上；伴隨著 LED 照明、數碼配件 兩項新業務快速增長，兩項傳統核心業務收入占

19、比有所下降。2019 年轉換器收入占 比 50.33%，2016-2019CAGR 達 15.12%；墻壁開關插座收入占比 31.96%，2016- 2019CAGR 達 25.95%；LED 照明收入占比 9.8%，2016-2019CAGR 84.37%；數 碼配件收入占比 3.54%，2016-2019CAGR 達 254.8%。 公司毛利率進入回升階段。公司毛利率進入回升階段。2016 年公司綜合毛利率是高點階段達到 45.17%；2017 年因為銅材和 pp 價格上漲，新國標轉換器單位原材料用量上升，轉換器毛利率下降 11.49pct， 導致綜合毛利率隨之下滑至 37.74%； 20

20、18 年公司墻壁開關插座毛利率小 幅下滑 2.26pct，導致綜合毛利率微跌至 36.63%；進入 2019 年，受益于原材料價格 下降，轉換器主要工序自制率和成品自制率持續提高，轉換器毛利率增加 5pct，公 司綜合毛利率也隨之回升至 41.41%。 現金流靚麗，在手資金充足，無有息負債?，F金流靚麗，在手資金充足，無有息負債。公司現金流情況較好，凈利潤現金比率基 本在 100%以上，2016-2019 年凈利潤現金比率分別是 125%/91%/114%/100%。公 司 2020Q1 貨幣資金+理財產品 15.91 億，占總資產 21%，在手資金充足；公司資產 負債率 25%，負債主要由應付

21、賬款、預收款項、應付職工薪酬、應交稅費和其他應 付款構成，基本不存在有息負債。 圖圖 2：2015-2019 年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖圖 3：2015-2019 年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：wind, 國元證券研究中心 資料來源：wind, 國元證券研究中心 圖圖 4：2015-2019 年分業務毛利（億元）年分業務毛利（億元） 圖圖 5：2015-2019 年分業務毛利率年分業務毛利率 資料來源：wind, 國元證券研究中心 資料來源：wind, 國元證券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120

22、 20152016201720182019 營業收入（億元）YoY -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元）yoy 0 10 20 30 40 50 20152016201720182019 轉換器墻壁開關插座LED照明器件 數碼配件其他主營業務其他業務 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20152016201720182019 綜合毛利率轉換器 墻壁開關插座LED照明器件 數碼配件其他主營業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 / 29 圖圖 6：2015-20

23、19 年凈利潤現金比率年凈利潤現金比率 圖圖 7：2019 年公司負債結構年公司負債結構 資料來源：wind, 國元證券研究中心 資料來源：wind, 國元證券研究中心 1.3 股權結構穩定，激勵機制完善股權結構穩定，激勵機制完善 公司實際控制人為阮立平、 阮學平兄弟，發行后阮氏兄弟合計持股 86.3%，其中直 接持股 32.3%（兩人各 16.14%） ，通過良機實業間接持股 54%，股權結構穩定。 2017 年 12 月，公司引入高瓴資本，發行后高瓴資本持股 2%，高瓴資本是一家專注 于長期結構性價值投資的投資公司， 也是亞洲地區資產管理規模最大的投資基金之一， 已在消費與零售、科技創新、

24、生命健康，金融科技、企業服務及先進制造等領域內投 資了一大批國內外優秀企業， 包括百度、 騰訊、 京東、 攜程、 去哪兒、 Airbnb、 Uber、 百濟神州、美的、格力、中通快遞等。 圖圖 8：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：公司公告 國元證券研究中心 員工持股平臺、 限制性股票激勵、 特別人才持股多種激勵機制綁定核心人才員工持股平臺、 限制性股票激勵、 特別人才持股多種激勵機制綁定核心人才。 公司在 上市前即設立員工持股平臺穗元投資，穗元投資持股公司 0.3%，通過員工持股平臺 對 28 位核心高管與技術骨干等實施股權激勵； 2020 年 4 月 27 日公司公告限制性股 票激勵計

25、劃及特別人才持股計劃草案，計劃向公司董事、高管及核心骨干共計 452 名成員，擬授予 62.89 萬股限制性股票，行權價格為 79.93 元/股；向監事、特殊引 進及特殊貢獻人才實行特別人才持股計劃，特別人才不超過 23 人，持股計劃資金總 金額 5000 萬元。多種形式的激勵機制將公司高管、核心骨干與公司深度綁定，有 利于公司穩步成長。 0% 30% 60% 90% 120% 150% 0 5 10 15 20 25 20152016201720182019 歸母凈利潤（億元） 經營性現金流凈額（億元） 凈利潤現金比率 62.41% 6.97% 11.37% 6.17% 11.21% 1.9

26、3% 應付賬款 預收款項 應付職工薪酬 應交稅費 其他應付款 非流動負債合計 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 / 29 圖圖 9：公司股權激勵綁定核心高管、骨干與人才公司股權激勵綁定核心高管、骨干與人才 時間時間 激勵計劃激勵計劃 對象對象 標的股票數量標的股票數量 占總股本占總股本 比例比例 持股計劃資金持股計劃資金/行權價行權價 考核標準考核標準 2017.12 員工持股 平臺 公司高管、技術人員等 共計 28 人 178.74 萬股 0.30% 2020.4 限制性股 票激勵計 劃草案 核心高層管理人員（包 含董事、高管）、其他 高層管理人員及核心骨 干，共計 452 人 62.8

27、9 萬股 0.10% 行權價：79.93 元/股 公司業績考核（3 次 考核，2020-2022 年收入或凈利潤不 低于前三年平均水 平）+個人績效考核 2020.4 特別人才 持股計劃 草案 監事、特殊引進人才、 特殊貢獻人才；總人數 不超過 23 人，其中監事 3 人，特殊引進人才不超 過 10 人、特殊貢獻人才 不超過 10 人 30 萬股 0.05% 5,000 萬元 公司業績考核（4 次 考核，2020-2023 年收入或凈利潤不 低于前三年平均水 平）+個人績效考核 資料來源：公司公告 國元證券研究中心 1.4 募募投項目加碼產能、投項目加碼產能、研發研發與與渠道渠道，競爭力持續提

28、升，競爭力持續提升 公司產能公司產能接近飽和接近飽和， 募， 募投項目投項目加碼加碼產能產能， 提升， 提升研發與渠道研發與渠道。 公司產品銷量快速增長， 各品類產能接近瓶頸，2019H1 公司轉換器、墻開插座、LED 和數碼配件的產能利用 率分別為 103.63%/113.26%/106.91%/110.42%。公司 IPO 募集 35.13 億元用于提 升墻開、轉換器、LED 燈產能，并且持續加碼研發和渠道建設。未來公司募投項目 達產，產品產銷量和競爭力將繼續提升，龍頭地位更加穩固。 表表 1：募投項目加碼產能、研發和渠道：募投項目加碼產能、研發和渠道 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（億元）（億元） 募集資金投資金額募集資金投資金額（億元）（億元） 年產 4.1 億套墻壁開關插座生產基地建設項目 12.05 7.55 年產 4