【公司研究】古井貢酒-乘勝追擊古井后百億時代的多維度進化-20200304[28頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 古井貢酒古井貢酒（000596） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 03 月月 04 日日 投資投資評級評級 行業行業 食品飲料/飲料制造 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 124.25 元 目標目標價格價格 146 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 383.60 流通A 股股本(百萬股) 383.60 A 股總市值(百萬元) 47,662.30 流通A 股市值(百萬元) 47,662.30 每股凈資產(元) 17.05 資產負債率(%) 31.74 一年內最高/最低(元) 158.10/75.8

2、1 作者作者 劉暢劉暢 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520010001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 乘勝追擊，古井后百億時代的多維度進化乘勝追擊，古井后百億時代的多維度進化 次高端擴容明顯，發展仍需步步為營。次高端擴容明顯，發展仍需步步為營。次高端在高端酒需求外溢和消費升 級的推動下，迎來量價齊升機遇。不同于高端白酒競爭格局穩定，次高端 白酒目前集中度仍低，競爭激烈。公司在此輪白酒復蘇中表現亮眼，品牌公司在此輪白酒復蘇中表現亮眼，品牌 和渠道建設穩步推進，看好公司在次高端賽道的發展和渠道建設穩步推進，看好公司在次高端賽道的發展。 后百億時代，品牌建設、結

3、構優化、因地制宜的渠道建設助力古井實現跨后百億時代，品牌建設、結構優化、因地制宜的渠道建設助力古井實現跨 越發展。越發展。公司發展幾經波折，作為老八大名酒，公司具備振興基礎。公司 聚焦主業以來，業績不斷創新高。公司聚焦中高端產品，產品結構不斷優 化，品牌力不斷強化。隨著品牌勢能的釋放，公司業績將不斷改善。 省內省內消費升級推動結構優化，市場仍存深耕空間。消費升級推動結構優化，市場仍存深耕空間。在消費升級的浪潮下， 安徽省內消費換擋，古井作為省內酒企龍頭，較早的布局高端領域，使得 公司充分享受省內升級紅利。 安徽省內消費換擋，古井盡享升級紅利安徽省內消費換擋，古井盡享升級紅利。安徽整體市場容量達

4、 244 億元， 近年來在省內白酒價格帶逐步提升。省內龍頭酒企因為品牌力強，渠道 經營已久，在結構升級中優勢較大。 年份原漿為主導，產品結構不斷優化年份原漿為主導，產品結構不斷優化。公司產品矩陣完善，基本覆蓋全 價格帶。隨著公司 08 年推出年份原漿系列，不斷聚焦高端，年份原漿占 比不斷提升，順應消費升級浪潮。 渠道扁平化深耕，市占率有進一步提升空間。渠道扁平化深耕，市占率有進一步提升空間。古井貢酒在安徽市占率不 到 20%，較江蘇等省份存在較大的提升空間。公司通過“三通工程” ，不 斷深耕省內市場，推動省內收入提升。 品牌、渠道建設加強，打開業績天花板。品牌、渠道建設加強，打開業績天花板。全

5、國化是次高端企業長期價值增 長的核心驅動，公司通過靈活的渠道策略，緊抓省外核心經銷商，同時費 用投放有的放矢，品牌價值不斷強化。 銷售費用精細化投放，品牌價值不斷強化。銷售費用精細化投放，品牌價值不斷強化。公司具備名酒基因，近年來 通過精細化的廣告投放，不斷積攢品牌勢能。 因地制宜擴張渠道，穩步推進泛全國化。因地制宜擴張渠道，穩步推進泛全國化。針對公司品牌力和渠道力的強 弱程度，公司渠道策略因地制宜。在河南市場，公司復制安徽模式，通 過三通工程進行深耕，而對于江浙滬等市場，則采取大商模式進行推廣。 收購黃鶴樓，快速拓展湖北市場。收購黃鶴樓，快速拓展湖北市場。資本并購是進入省外市場最便捷的方 式

6、。公司 16 年收購黃鶴樓，黃鶴樓與古井一樣具備名酒基因，在公司的 領導下，對賭業績如期完成，未來二者渠道等方面的協同將逐步顯現。 投資建議：投資建議： 我們預計公司 2019-2020 年營業收入實現 106.43/124.39/147.06 億元，同比+22.53%/16.87%/18.22%，實現凈利潤 22.28/26.29/33.03 億元， 同比+31.41%/18.02%/25.65%，EPS 分別為 4.42/5.22/6.56 元，目標價 146 元，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險風險提示提示：全國化進程不及預期，省內競爭加劇，人均可支配收入增長緩 慢，政策風險，食品

7、安全風險等。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 6,968.33 8,686.14 10,643.39 12,439.01 14,705.94 增長率(%) 15.81 24.65 22.53 16.87 18.22 EBITDA(百萬元) 1,741.91 2,497.25 3,178.88 3,699.90 4,570.20 凈利潤(百萬元) 1,148.74 1,695.23 2,227.63 2,629.02 3,303.42 增長率(%) 38.46 47.57 31.41 18.02 25.65 EPS(元/股

8、) 2.28 3.37 4.42 5.22 6.56 市盈率(P/E) 53.62 36.33 27.65 23.43 18.64 市凈率(P/B) 9.54 8.10 7.15 6.12 5.18 市銷率(P/S) 8.84 7.09 5.79 4.95 4.19 EV/EBITDA 17.78 10.09 18.40 15.37 12.08 -5% 9% 23% 37% 51% 65% 79% 93% 2019-032019-072019-11 古井貢酒飲料制造 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 歷經波折，老八大重振雄風，戰略戰術高

9、度清晰歷經波折，老八大重振雄風，戰略戰術高度清晰 . 5 1.1. 徽酒龍頭的復興之路 . 5 1.2. 理清激勵機制，大幅提升公司經營效率 . 6 1.3. 清晰戰略，明確戰術，百億后再攀 200 億 . 8 2. 次高端行業持續擴容，頭部企業優勢明顯次高端行業持續擴容，頭部企業優勢明顯 . 10 2.1. 次高端量價齊升，激烈競爭下分化加劇 . 10 2.1.1. 次高端擴容明顯表現強勁，集中度緩慢提升是長周期過程 . 10 2.1.2. 高端酒提價與消費升級共同帶動次高端增長 . 11 2.1.3. 品牌、渠道兩手抓，競爭激烈導致費用居高不下 . 12 2.2. 中期看各自省內包括強勢區

10、域結構升級，次高端發展需步步為營 . 12 2.2.1. 短期來看，基地市場將是次高端的重中之重 . 12 2.2.2. 長期來看，全國化是企業價值增長的核心驅動 . 13 2.2.3. 突破次高端發展痛點，一靠創新，二靠時機 . 13 3. 省內市場仍存深耕空間，市占率提升與結構升級并行發展省內市場仍存深耕空間，市占率提升與結構升級并行發展 . 14 3.1. 安徽省內消費換擋，龍頭受益明顯 . 14 3.2. 年份原漿結構層次足夠豐富，升級鏈條較長 . 16 3.3. 渠道扁平化深耕，市占率有進一步提升空間 . 17 3.3.1. 安徽省內市占率有望進一步提升 . 17 3.3.2. 借助

11、三通工程，深入下沉省內市場 . 18 3.3.3. 品牌勢能不斷釋放，推動量價齊升和利潤率提高 . 18 4. 品牌建設與渠道擴張打開省外發展天花板品牌建設與渠道擴張打開省外發展天花板 . 19 4.1. 銷售費用精細化投放，品牌價值不斷強化 . 19 4.1.1. 品牌價值基礎過硬，全國化條件優良 . 19 4.1.2. 費用精細化投放，多舉措推動品牌建設 . 19 4.2. 因地制宜擴張渠道，穩步推進泛全國化 . 21 4.2.1. 河南市場：復制安徽模式，以三通工程推進精細化營銷 . 21 4.2.2. 江浙滬等其他市場：推行大商模式，廠商合力擴大市場份額 . 21 4.3. 收購黃鶴樓

12、，快速拓展湖北市場 . 22 4.4. 全國化建設成效初現，經營指標全面提升 . 23 5. 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： . 23 5.1. 渠道投入進入回報期，凈利率上行空間大 . 23 5.2. 業務拆分與投資建議 . 24 6. 風險提示：風險提示： . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：1996-2006 年古井營收及增速 . 5 pOoRnNmQsPqOoMnMqPuNoR6M9RaQtRpPmOnNeRoOoNeRmMsPaQnNwPMYoOoNMYnNsP 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 2：1996-2006 年古井歸母凈利及增速 . 5

13、 圖 3：2010-2018 年古井營收及增速 . 6 圖 4：2010-2018 年古井歸母凈利及增速 . 6 圖 5：2007-2018 年古井銷售毛利率及凈利率 . 7 圖 6：2007-2018 年古井加權 ROE . 7 圖 7：古井貢酒股權結構 . 8 圖 8：2015 年主要上市酒企營收增速 . 9 圖 9：四家上市徽酒企業 2013-2018 年營收增速對比 . 9 圖 10：消費升級下公司白酒噸價不斷提升 . 9 圖 11：伴隨行業復蘇，公司白酒銷量呈上升趨勢 . 9 圖 12：古井貢酒投資邏輯 . 10 圖 13：次高端酒企與全行業營收增速對比 . 10 圖 14：全國現代

14、商超不同檔次白酒銷售份額變動情況 . 10 圖 15：次高端酒市場集中度情況 . 11 圖 16：高端酒市場集中度情況 . 11 圖 17：中國歷年人均消費支出變化 . 11 圖 18：中產及以上家庭數量及購買力變化 . 11 圖 19：53 度飛天茅臺一批價走勢（元） . 12 圖 20：次高端投資邏輯 . 13 圖 21：安徽白酒產量情況 . 14 圖 22：安徽常住人口數及增速 . 14 圖 23：安徽省人均可支配收入持續高于全國平均 . 15 圖 24：古井、口子營收增速明顯高于迎駕、金種子 . 15 圖 25：古 8 及以上產品占古井系列比重 . 17 圖 26：公司近年古井系列產品

15、結構變化 . 17 圖 27：2018 年安徽白酒競爭格局 . 18 圖 28：2018 年上市白酒企業毛利率排名 . 19 圖 29：四家上市徽酒 2015-2018 年毛利率情況. 19 圖 30：2018 年公司銷售費用率在上市酒企中排名第一 . 20 圖 31：古井貢酒廣告投放策略 . 20 圖 32：古井貢酒費用投放模式 . 22 圖 33：黃鶴樓酒核心品系 . 23 圖 34：黃鶴樓酒業績承諾及完成情況 . 23 圖 35：2018 年上市白酒企業凈利潤增速排名. 24 圖 36：四家上市徽酒 2015-2018 年歸母凈利增速對比 . 24 圖 37：銷售費率和期間費率自 17

16、年進入回收期后開始下降 . 24 圖 38：公司凈利率排名靠后，提升空間大 . 24 圖 39：公司凈利率偏低，但逐年穩步上升 . 24 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 1：古井發展歷程 . 6 表 2：2007 年公司進入調整期以來重要戰略措施 . 7 表 3：古井宣布啟動“三品”“四精”工程 . 9 表 4：區域次高端市場的三種情況討論 . 13 表 5：古井貢酒與口子窖經營策略對比 . 15 表 6：古井產品矩陣 . 16 表 7：安徽白酒市場主要價格帶劃分 . 17 表 8：中國歷屆名酒評比情況 . 19 表 9：古井貢酒在河南市場發展歷程 . 21 表 1

17、0：白酒復蘇周期下古井各項財務指標全面提升 . 23 表 11：古井貢酒業務拆分 . 25 表 12：可比公司估值情況（PE）. 25 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 歷經歷經波折波折，老八大重振雄風，戰略戰術高度清晰，老八大重振雄風，戰略戰術高度清晰 1.1. 徽酒龍頭的徽酒龍頭的復興之路復興之路 底蘊深厚，歷史輝煌。底蘊深厚，歷史輝煌。古井為中國老八大名酒企業，公司前身為起源于明代正德十年的公 興槽坊，1959 年轉制為省營亳縣古井酒廠，1992 年集團公司成立，1996 年古井貢酒股份 有限公司成功上市。古井貢酒有著身后的歷史底蘊，其淵源始于公元 196 年

18、曹操將家鄉亳 州產的“九醞春酒”和釀造方法進獻給漢獻帝劉協，自此一直作為皇室貢品，曹操也被史 學界命名為古井貢“酒神” 。古井曾在 90 年代末達到歷史發展的鼎盛期，1995 年，古井利 稅 5.95 億元，白酒行業排第二；1997 年古井白酒利潤達 3.14 億元，總資產近百億。 盲目多元化導致盲目多元化導致公司公司發展一度受挫。發展一度受挫。 1997 年以后， 古井貢酒一系列錯誤的戰略導致其業績 遭受大幅影響，其中包括品牌多元化、品牌力下降以及業務多元等。古井盲目多元化、品 牌流失等弊端終在 2003 年爆發，在外部環境惡化與內部產品線紊亂的雙重打擊下，歸母 凈利首次出現負值，03 年公

19、司歸母凈利潤-0.44 億元，同比下降 172.47%，04 年盈利能力 進一步下滑，歸母凈利潤大幅下降 503.5%至-2.63 億元。 品牌的盲目多元化：古井白酒產品一度擁有古井、古井貢、老八大和野太陽四大品牌， 此外古井還一度推出葡萄酒、果蔬酒等酒類產品，品牌盲目多元化使得公司品牌流失。 品牌力下降： 除了品牌多元對公司主品牌的影響外， 2000 年左右公司為應對行業危機， 率先在行業進行降度降價，使得品牌力受到較大影響。 業務多元化，白酒主業弱化：古井在 2000 年左右大量收購或建立葡萄酒公司、塑膠公 司、玻璃公司、印刷廠等，2003 年公司主營業務包括酒類、釀酒設備、包裝材料、飼

20、料、油脂、生物技術開發、農副產品深加工等眾多種類，這與其他白酒企業高端化的方 向背道而馳。 2005 年，經歷稅收風波后，公司及時調整了經營策略，堅持“小區域，高占有”的基本策 略，著力打造強勢區域市場，同時削減部分低檔產品，積極開發新產品。公司在 2005 年 成功解除退市風險，扭虧為盈，主營業務收入較上年同期增長了 8.6。2006 年繼續堅持 以發展為主線，實現歸母凈利潤 1332.96 萬元，同比增長 161.96。 圖圖 1：1996-2006 年古井營收及增速年古井營收及增速 圖圖 2：1996-2006 年古井歸母凈利及增速年古井歸母凈利及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所

21、 資料來源：Wind，天風證券研究所 深度調整后重新走向復興。深度調整后重新走向復興。2007-2009 為公司的深度調整期，07 年新管理層上任后，在回 歸與振興的口號下，公司針對回歸主業、聚焦高端、營銷轉型和精簡人員等采取一系列措 施并取得顯著成效。2010-2015 公司業績逐步回升，即便在公司業績逐步回升，即便在 2012-2013 年的行業深度調年的行業深度調 整期，古井營收仍保持正向增長，整期，古井營收仍保持正向增長，在此期間僅茅臺和古井公司保持增長在此期間僅茅臺和古井公司保持增長，成為穿越周期的，成為穿越周期的 代表。代表。 調整期過后， 古井業績進入快速增長階段。 2010-2

22、018 年公司營收復合增速達 21.09% （行業為 14.08%） ， 歸母凈利潤復合增速達 23.46%， 2019 年， 古井營收將突破 100 億大關。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 1996 1998 2000 2002 2004 2006 營收(億元）yoy（%） -600% -400% -200% 0% 200% 400% -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 1996 1998 2000 2002 2004 2006 歸母凈利（億元

23、）yoy（%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 3：2010-2018 年古井營收及增速年古井營收及增速 圖圖 4：2010-2018 年古井歸母凈利及增速年古井歸母凈利及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 1：古井發展歷程古井發展歷程 時間時間 階段階段 核心戰略核心戰略 主要措施主要措施 表現表現 1997 年前 發展期 薄利多銷 受 1989 年國家對宏觀經濟 “治理整 頓”的影響，行業一度遭遇寒冬。 通過“降度降價”、“負債經營”、 “保值銷售”等策略成功度過難關 并保持領先 1995 年，古井利稅 5.95

24、 億元，白酒行業 排第二； 1997 年古井白酒利潤達 3.14 億 元，總資產近百億 1998-2004 停滯期 多元 化 經 營 大量收購投資葡萄酒、玻璃、印刷、 生物技術、農產品加工等公司 白酒主業弱化，1998-2004 營收下跌 44.35%， 歸母凈利則下跌 286.52%至-2.63 億元。 2005-2006 整頓期 小區域， 高 占有， 重發 展 （1）削減部分低檔產品，積極開發 新產品 （2）通過開設“古井貢酒專賣店” 等措施推動高檔產品的銷售比例和 銷售量進一步增大 （3）堅持以發展為主線，使主導產 品古井貢酒中國老八大名酒重煥生 機 2005 年，有效化解了稅收風波，消

25、除了 公司的退市風險；2016 年順利完成并實 施了公司股權分置改革，進一步完善了 公司法人治理結構。實現凈利潤 1,315 萬元，比上年同期增長 158.45 2007-2009 深度調 整期 回歸主業 聚焦高端 （1）高層換血：2007 年 4 月曹杰、 劉敏分別當選古井集團董事長和總 經理 （2）人員精簡：員工數由 2007 年 6483 下降至 2008 年 3790 人 （3）改制成功：控股股東古井集團 40%的股權由毫州市國資委轉讓給 上海浦創 （4）回歸主業：剝離虧損企業和非 主流產品，2008 年年份原漿上市 2009 年的營收較 2006 年增長 39.11%， 歸母凈利較 2006 年增長 976.92%，恢復 至 2000 年的水平 2010-至今 回升期 營銷轉型