【公司研究】古井貢酒-省內外拓展條件成熟向第二個百億業績前進-20201228（21頁）.pdf

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1、1 Table_First 公 司 研 究 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 古井貢酒（古井貢酒（000596.SZ000596.SZ） 省內省內外拓展條件成熟，外拓展條件成熟，向向第二個百億第二個百億業績業績前進前進 投資要點：投資要點： 名酒基因助力公司品牌價值提升，中國酒文化為業務發展保駕護航。名酒基因助力公司品牌價值提升，中國酒文化為業務發展保駕護航。 古井貢酒及其收購的黃鶴樓酒業均因百年品牌歷史和優質產品獲得全國評 酒大會的認可，成為所在地唯一上榜名酒，助力品牌高端化發展。中國擁 有深厚的酒文化，人們需要酒作為媒介來進

2、行社會應酬、情感維系，為白 酒業務發展提供可持續性。因此，公司業務具有較深的護城河。 “年份原漿系列“年份原漿系列+三通工程三通工程+大量廣告促銷費用投入”使得第一個百億大量廣告促銷費用投入”使得第一個百億 時代開啟，公司優秀的經營水平得到驗證。時代開啟，公司優秀的經營水平得到驗證。公司2007年重回白酒主業，推 出年份原漿系列，重塑產品品牌價值；通過“三通工程”來配合新系列的 推廣，可復制性和擴展性強的模式促使公司業務迅速拓展；加大銷售費用 投入，提高品牌曝光度。在管理層的精心經營下，公司2019年的營業收入 達104.17億元，毛利率提高至接近80%。而且，銷售費用率自2016年起呈下 降

3、趨勢， 銷售費用結構優化， 經營效率提高， 歸母凈利潤近五年CAGR28.57%。 在員工現金報酬激勵充足和產能擴建的支持下，公司緊抓省內消費升在員工現金報酬激勵充足和產能擴建的支持下，公司緊抓省內消費升 級機會以提高省內市占率，利用地緣優勢以拓展全國化業務，第二個百億級機會以提高省內市占率，利用地緣優勢以拓展全國化業務，第二個百億 時代可期。時代可期。公司員工報酬在行業前列，2020年計劃投入89億形成年產6.66 萬噸原酒、28.40萬噸基酒儲存、年產13萬噸灌裝能力的園區，為優質產品 生產及推廣做好前提工作。安徽近年來經濟發展速度快，人均消費能力提 高，消費升級有需求。公司搶先口子窖優化

4、產品體系、運用靈活渠道模式 以配合省內市占率繼續提高。公司地處多接壤省份的華中地區，相似的飲 酒文化促進公司的全國化業務發展。 盈利預測盈利預測：我們預計公司2020-2022 年收入分別為10,939/13,297/ 16,237 百 萬 元 ， 同 比 增 長 5.01%/21.55%/22.11%; 凈 利 潤 分 別 為 2,111/2,760/3,512百萬元，同比增長0.62%/30.75%/27.28%；對應PE為 61.59/51.81/40.71倍。 風險提示：風險提示：市場資金偏好轉變；原材料供應不足；消費升級不及預期； 行業競爭加劇。 Table_First|Table_

5、Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 202018A18A 2 2019A019A 202020E20E 202021E21E 202022E22E 營業收入 （百萬元） 8,686 10,417 10,939 13,297 16,237 增長率（%） 24.65 19.93 5.01 21.55 22.11 凈利潤（百萬元） 1,695 2,098 2,111 2,760 3,512 增長率（%） 47.57 23.73 0.62 30.75 27.28 EPS（元/股） 3.37 4.17 4.19 5.48 6.97 市盈率（P/E） 16.03 32.

6、63 61.59 51.81 40.71 市凈率（P/B） 3.57 7.65 12.62 8.26 7.20 數據來源：公司公告、華福證券研究所 白酒行業 2020 年 12 月 28 日 審慎推薦審慎推薦( (首次評級首次評級) ) 當前價格： 278.50 元 目標價格： 295.00 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據（時間截至基本數據（時間截至 12 月月 28 日）日） 總股本/流通股本（百萬股） 504/384 流通 A 股市值（百萬元） 106,800 每股凈資產（元） 19.31 資產負債率（%） 32.36 一年內最高/最低（元） 283

7、.38/98.13 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 正文目錄正文目錄 一、一、 公司業務及護城河分析公司業務及護城河分析 . 1 1 1.11.1 公司業務概況公司業務概況 . 1 1 1.21.2 業務護城河分析業務護城河分析 . 2 2 1.2.1 雙名酒基因，為品牌價值提升助力 . 2 1.2.2 酒文化深厚，為業務發展保駕護航 . 5 二、二、 公司經營分析公司經營分析 . 6 6 2.12.1 回歸主業，第一個百億時代開啟

8、回歸主業，第一個百億時代開啟 . 6 6 2.1.1 回歸白酒，推陳出新，營收毛利雙回升 . 6 2.1.2 經營優化，前期銷售費用投入成效釋放 . 8 2.22.2 抓住抓住趨勢，第二個百億時代可期趨勢，第二個百億時代可期 . 1010 2.2.1 緊跟安徽省消費升級趨勢，繼續提高省內市占率 . 10 2.2.2 利用地緣文化以及黃鶴樓渠道，持續全國化拓展 . 14 2.2.3 公司現金激勵、擴建產能奠定 200 億業績基礎 . 15 三、三、 盈利預測盈利預測 . 1616 四、四、 風險提示風險提示 . 1717 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司產品體系：公司產品體系 . 1 圖

9、表圖表 2 2：20192019 年公司業務分布情況（按項目）年公司業務分布情況（按項目） . 2 圖表圖表 3 3：20192019 年公司業務分布情況（按地區）年公司業務分布情況（按地區） . 2 圖表圖表 4 4：古井貢酒發展史：古井貢酒發展史 . 3 圖表圖表 5 5：黃鶴樓酒業發展史：黃鶴樓酒業發展史 . 4 圖表圖表 6 6：全國評酒大會結果：全國評酒大會結果 . 5 圖表圖表 7 7：白酒消費用途分類：白酒消費用途分類 . 6 圖表圖表 8 8：公司營業收入及毛利率情況（：公司營業收入及毛利率情況（20002000- -20192019 年年） . 7 圖表圖表 9 9：公司業務

10、分部及毛利率情況（公司業務分部及毛利率情況（20002000- -20192019 年）年） . 7 圖表圖表 1010：公司與其他上市白酒營收對比（：公司與其他上市白酒營收對比（20102010- -20192019 年）年） . 7 圖表圖表 1111：公司與其他上市公司毛利率對比（：公司與其他上市公司毛利率對比（20102010- -20192019 年）年） . 7 圖表圖表 1212：公司與其他上市公司營收增速對比（：公司與其他上市公司營收增速對比（20102010- -20192019 年）年） . 8 圖表圖表 1313：“三通工程三通工程”發展路徑發展路徑 . 8 圖表圖表 1

11、414：公司與其他上市公司歸母凈利潤對比（：公司與其他上市公司歸母凈利潤對比（20102010- -20192019 年）年） . 8 圖表圖表 1515：公司與其他上市公司凈利率對比（：公司與其他上市公司凈利率對比（20102010- -20192019 年）年） . 8 圖表圖表 1616：公司與其他上市公司歸母凈利潤增速對比（：公司與其他上市公司歸母凈利潤增速對比（20201010- -20192019 年）年） . 9 圖表圖表 1717：公司銷售費用金額與銷售費用率情況（：公司銷售費用金額與銷售費用率情況（20102010- -20192019 年）年） . 9 圖表圖表 1818：

12、公司銷售費用關鍵部分占比變化情況（：公司銷售費用關鍵部分占比變化情況（20102010- -20192019 年）年） . 9 圖表圖表 1919：公司管理費用率情況（：公司管理費用率情況（20102010- -20192019 年）年） . 10 圖表圖表 2020：安徽?。喊不帐?GDPGDP 增速和人均可支配收入情況（增速和人均可支配收入情況（20132013- -20192019 年）年） . 11 圖表圖表 2121：安徽省居民人均食品煙酒消費支出和恩格爾系數情況（：安徽省居民人均食品煙酒消費支出和恩格爾系數情況（20132013- -20182018 年）年） . 11 圖表圖表

13、2222：古井貢酒噸位價增速：古井貢酒噸位價增速 . 11 圖表圖表 2323：20182018 年安徽省白酒市場情況年安徽省白酒市場情況 . 12 圖表圖表 2424：20192019 年安徽省白酒市場情況年安徽省白酒市場情況 . 12 圖表圖表 2525：20182018 年安徽省年安徽省 8080- -200200 元價位段市場情況元價位段市場情況 . 13 圖表圖表 2626：20182018 年安徽省年安徽省 200200- -500500 元價位段市場情況元價位段市場情況 . 13 圖表圖表 2727：古井貢酒與口子窖主要產品對比：古井貢酒與口子窖主要產品對比 . 13 圖表圖表

14、2828：古井貢酒與口子窖渠道模式對比：古井貢酒與口子窖渠道模式對比 . 13 nMrOmMsPxOoPqPoPnQrMoQbR9R7NsQmMnPoOeRnMsQfQoNoO9PnMqQxNmPpQxNqQoQ 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 圖表圖表 2929：古井貢酒業務按地區分布情況（：古井貢酒業務按地區分布情況（20152015- -20192019 年）年） . 14 圖表圖表 3030：20182018 年全國各省及直轄市白酒產量年全國各省及直轄市白酒產量 . 15 圖表圖表 3131：白酒上市公司員工人均薪酬對比（：白酒

15、上市公司員工人均薪酬對比（20122012- -20192019 年）年） . 16 圖表圖表 3232：盈利預測：盈利預測 . 17 圖表圖表 3333：財務預測摘要：財務預測摘要 . 18 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 1 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 一、一、 公司業務及護城河分析公司業務及護城河分析 1.1 公司業務概況公司業務概況 公司業務主要為濃香型白酒的生產和銷售。2016 年收購黃鶴樓酒業后，公司擁 有雙名酒品牌。其中，公司自有的古井貢品牌包括年份原漿、古井貢酒、古井酒系列 等，其香型為濃香型，價格帶覆蓋高中低檔，單價 200 元以上的中端及次高端產品

16、 為業績的主要推力；黃鶴樓酒業的黃鶴樓品牌系列包括陳香、清香、更上層樓、生態 原漿等產品系列，其香型兼有清香型、濃香型和兼香型，價格以中端價位為主。 公司業務范圍以省內為主， 逐步向全國拓展。 而收購的黃鶴樓酒業的業務以湖北 省為主，為古井貢酒開拓湖北省業務提供重要渠道。 圖表圖表 1 1：公司產品體系：公司產品體系 品牌品牌 系列系列 產品產品 價格價格 古井貢古井貢 年份原漿系列年份原漿系列 年份原漿古 26 1888.00 年份原漿古 20 52%500ml 788.00 年份原漿古 16 50%Vol 500ml 588.00 年份原漿古 8 349.00 年份原漿古 7 50%Vol

17、 500ml 278.00 年份原漿古 5 45/50%Vol 500ml 163.00-216.00 年份原漿（獻禮版）45/50%Vol 500ml 138.00-168.00 古井貢酒古井貢酒 古井貢酒 V9 40.6%Vol 500ml 149.00 古井貢酒 V6 40.6%Vol 500ml 119.00 金獎特曲古井貢酒 G3/G6 50%Vol 500ml 109.00-113.33 黃鶴樓黃鶴樓 陳香系列陳香系列 黃鶴樓.陳香大師 52%Vol 500ml 1099.00 黃鶴樓.陳香 1979 418.00 黃鶴樓.陳香 1989 288.00 生態原漿生態原漿 黃鶴樓.生

18、態原漿 20 年 42% 500ml 488.00 黃鶴樓.生態原漿 15 年 42% 500ml 258.00 黃鶴樓.生態原漿 12 年 42% 500ml 138.00 黃鶴樓.生態原漿 6 年 42% 500ml 78.00 更上層樓更上層樓 更上層樓.五樓 418.00 更上層樓.三樓 278.00 更三層樓.一樓 120.00 清香系列清香系列 大清香紀念酒 75%Vol 500ml 清香型 2020.00 天成坊 900 53%Vol 500ml 1598.00 經典 H9 53%Vol500ml 清香型 299.00 經典 H6 53%Vol500ml 清香型 99.00 漢清

19、酒 清香型 45/52Vol% 500ml 59.00-78.00 （備注：僅列明官方旗艦店架上主要系列及單品，以 2020 年 12 月 5 日到手價作為參考） 數據來源：天貓官方旗艦店、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 圖表圖表 2 2：2 2019019 年公司業務分布情況（按項目）年公司業務分布情況（按項目） 圖表圖表 3 3：2 2019019 年公司業務分布情況（按地區）年公司業務分布情況（按地區） （備注：公司所披露的華中地區包括安徽、河南、湖北、 湖南省，其中安徽省占比最大。 ） 數據來源：wind，華福證

20、券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 1.2 業務護城河分析業務護城河分析 公司的業務具有較深的護城河，公司的業務具有較深的護城河，其護城河來源于其品牌價值和中其護城河來源于其品牌價值和中國酒文化。公國酒文化。公 司的高品牌價值由其悠久的釀酒歷史、高品質的產品賦予。中國濃厚的酒文化為公司的高品牌價值由其悠久的釀酒歷史、高品質的產品賦予。中國濃厚的酒文化為公 司業務發展提供了天然的可持續性。司業務發展提供了天然的可持續性。 1.2.1 雙名酒基因，為品牌價值提升助力雙名酒基因，為品牌價值提升助力 古井貢酒與黃鶴樓的歷史源遠流長， 使其高品牌價值有跡可循； 產地得天獨厚與 釀酒工藝醇熟使其

21、品質優良， 奠定品牌價值基礎。 基于對古井貢酒與黃鶴樓品牌歷史 與產品品質的認可，全國評酒大會將其均評為中國名酒，助力其品牌價值的提升。而 且，其均為所在省份唯一上榜的中國名酒，具備名酒基因，競爭力強。 公司品牌公司品牌歷史悠久，品牌價值歷史悠久，品牌價值有積淀有積淀 古井貢酒所在的亳州市擁有超過古井貢酒所在的亳州市擁有超過 1800 年的釀酒歷史， “古井貢酒”的前身可追年的釀酒歷史， “古井貢酒”的前身可追 溯至溯至 500 年前。年前。東漢時期，曹操將家鄉亳州的“九醞春酒”和“九醞酒法”進獻給 漢獻帝，漢獻帝對該酒贊賞有加并將其作為宮廷用酒，自此，亳州釀酒業興起。元明 時期，遷居的懷姓人

22、家將其優秀的釀酒技藝帶到減店集（即現在的亳州市古井鎮） ， 成立“公興槽坊” （公司的前身） ，帶領減店集釀酒業走向繁榮，當地百姓將此酒命名 為“減酒” 。明朝萬歷年間，閣老沈理將“減酒”進貢給萬歷帝，萬歷帝飲用后連連 稱贊，命沈理年年進貢， “貢酒”之名由此得來。清末和民國時期，由于時局動蕩， 古井和部分窖池停用。1959 年起，政府撥款振興古井酒廠，聚集“公興槽坊”的傳 人，發掘南北朝時期的古井（釀酒廠區內的千年古井：據亳州志記載，公元 532 年，北魏獨孤信將軍和南梁將軍元樹六戰于古亳州，獨孤信戰敗，悲憤之下把武器投 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司

23、深度研究|古井貢酒 入井中，這口井就此成名。從此該井的水更加清甜純凈，當地人用此井水來釀的酒和 泡的茶風味佳。 ） 和明代的釀酒發酵池， 將傳統工藝與新興技術相結合， 復刻 “貢酒” 。 1992 年，古井集團成立。1996 年，古井貢酒股份有限公司上市。 圖表圖表 4 4：古井貢酒發展史：古井貢酒發展史 數據來源：古井酒文化博覽園，華福證券研究所 黃鶴樓酒業所在的武漢也擁有千年釀酒歷史， “特制黃鶴樓酒”的前身可追溯至黃鶴樓酒業所在的武漢也擁有千年釀酒歷史， “特制黃鶴樓酒”的前身可追溯至 兩百多年前。兩百多年前。 根據考古發現， 有湖北出土的精美酒器為春秋戰國時期所有。 由此證明， 湖北的

24、酒文化盛行千年。三國時期，吳國孫權在武昌釣臺曾出“酒醉水淋群臣”的典 故， 說明武漢地區釀酒業的發達。 公元 1662 年，武昌府志 的記載 “康熙元年 （1662 年） ，夏口人以高粱為料，麥作藥釀酒”也印證了當地釀酒業得到傳承，釀酒歷史源 遠流長。 乾隆年間， 釀酒大師李大有釀造出富有武漢特色的清香酒， 牌號 “李大有” ， 漢汾酒品牌開始出現。1898 年，劉峰青繼承李大有的工藝，并建立“老天成”槽坊 （公司的前身） 。同年，主政湖北的晚清名臣張之洞將“老天成”的酒帶進京以進獻 光緒帝， 獲得光緒帝的稱贊， 光緒帝便將 “老天成” 最優質的酒窖選作皇家御用酒坊。 1953 年，在政府支持

25、下，以“老天成”酒坊為主，合并“白康”和“同源”等漢汾 酒槽坊，成立武漢市國營武漢酒廠。1963 年，武漢酒廠研制出“特制漢汾酒” ，兼有 清、濃兩種香型。1984 年， “漢汾酒”更名為“黃鶴樓酒” ，酒廠更名為“武漢黃鶴 樓酒廠” 。 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 圖表圖表 5 5：黃鶴樓酒業發展史：黃鶴樓酒業發展史 數據來源：古井集團官網，華福證券研究所 公司產品品質優良，奠定品牌價值基礎公司產品品質優良，奠定品牌價值基礎 古井貢酒古井貢酒秉承九醞酒法和傳統技藝，釀造工序多達百道，其年份原漿系秉承九醞酒法和傳統技藝，釀造工序多達

26、百道，其年份原漿系列便是列便是 歷經歷經 128 道精嚴工序而成。而且，古井貢酒的產區自道精嚴工序而成。而且，古井貢酒的產區自然條件得天獨厚，適宜釀酒。然條件得天獨厚，適宜釀酒。 其所收購的黃鶴樓酒業也擁有傳統釀酒工藝和適宜釀酒的產地，助力品質好酒的釀其所收購的黃鶴樓酒業也擁有傳統釀酒工藝和適宜釀酒的產地，助力品質好酒的釀 造。因此，古井貢酒和黃鶴樓的產品品質優良、難以復制造。因此，古井貢酒和黃鶴樓的產品品質優良、難以復制，奠定品牌價值的基礎。，奠定品牌價值的基礎。 釀酒工藝復雜：釀酒工藝復雜： 古井貢酒釀制工藝具有以下特點：采用固態雙邊發酵、混蒸混燒、續糟配料、固態雙邊發酵、混蒸混燒、續糟配

27、料、 甑桶蒸餾甑桶蒸餾等傳統操作方法， 母糟經過多輪次循環發酵， 富集了大量的呈香呈味物質和 香味物質的前驅物質；采用獨特的“兩花一伏”大曲“兩花一伏”大曲，即春季制的“桃花曲”中溫 曲，夏季制的“伏曲”高溫曲和秋季制的“菊花曲”中高溫曲，三種大曲經過合理配 比，賦予了獨特的古井貢酒大曲微生物系；采用了多糧投料、 “三高一低”多糧投料、 “三高一低” （入池淀 粉高、入池酸度高、入池水分高、入池溫度低） 、 “三清一控”“三清一控” （清蒸原料、清蒸輔料、 清蒸池底醅、控漿除雜）等獨特技術和分層出池、小火餾酒、量質摘酒分層出池、小火餾酒、量質摘酒等多道工序； 根據不同的質量需求，采用不同的釀造

28、工藝，從而釀制出不同風格的美酒，如采用 “留醅發酵”可生產出幽雅型酒，采用“回醅發酵”可生產出醇香型酒，而通過正常 發酵，則可生產出醇甜凈爽型酒；基礎酒經分級貯存分級貯存 5 年以上年以上，再經反復的勾調、 品評、調味，定型后，才能灌裝出廠。 黃鶴樓釀制工藝具有以下特點：以水、高粱、小麥、玉米、糯米和大米為原料， 采用傳統的清蒸兩次清工藝，輕固態地缸發酵，緩慢蒸溜，分段摘酒，分級入庫，長 期貯存，勾兌調味而成。 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 釀酒環境優異：釀酒環境優異： 古井貢酒原產地域范圍位于渦河之灣、 小洪河的河套。 此區域地處溫

29、暖帶半濕潤 季風氣候區， 四季分明， 光照充足， 氣候溫和， 雨量適中， 光、 熱、 水組合條件較好， 年平均氣溫 15.6。優越的地理環境、溫暖濕潤的氣候，為微生物的生長繁殖提供 極為有利的條件。在千年古井水系的作用下，加上長期訓化，也有利于益于釀酒的微 生物生長繁殖。 根據酒窖的微生物分離鑒定結果， 古井貢酒的酒窖富含啞鈴狀芽孢桿 菌，該微生物在代謝過程中，不僅產生大量的己酸乙酯，還產生一系列中間代謝產物 不飽和脂肪酸和多元醇，能夠賦予古井鎮的古井貢酒窖香幽雅、醇香幽蘭、甘美 醇和、回味悠長之獨特風格。 黃鶴樓酒業原產地位于北緯 30 度黃金釀酒帶附近， 屬亞熱帶濕潤季風氣候， 雨量充沛、

30、日照充足，同樣適合微生物的滋生，有利于釀酒。 基于對古井貢酒品牌歷基于對古井貢酒品牌歷史與產品品質的認可，史與產品品質的認可，古井貢酒在第二屆全國評酒大會古井貢酒在第二屆全國評酒大會 上被評為中國老八大名酒之一，并且連續四屆上榜，是上被評為中國老八大名酒之一，并且連續四屆上榜，是徽酒中唯一被評為名酒的企徽酒中唯一被評為名酒的企 業業；由于黃鶴樓酒業的特制黃鶴樓酒同樣具備名酒基因，其在第四、五屆全國評酒由于黃鶴樓酒業的特制黃鶴樓酒同樣具備名酒基因，其在第四、五屆全國評酒 大會上均被大會上均被評為名酒，作為評為名酒，作為鄂酒中唯一被評為名酒的企業鄂酒中唯一被評為名酒的企業。因此，公司具備高品牌。因

31、此，公司具備高品牌 價值，為公司業務發展筑價值，為公司業務發展筑下較深的護城河。下較深的護城河。 圖表圖表 6 6：全國評酒大會結果：全國評酒大會結果 評比時間評比時間 評比評比 地點地點 評比結果評比結果 第一屆 （1952 年） 北京 四大名酒：四大名酒：貴州茅臺、山西汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲。 第二屆 （1963 年） 北京 老八大名酒：老八大名酒：貴州茅臺、山西汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、五糧液、古井貢酒古井貢酒、全興大曲酒、董 酒 第三屆 （1979 年） 大連 八大名酒：八大名酒：貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖特曲、五糧液、洋河大曲、古井貢酒古井貢酒、劍南春、董酒 第四屆 （198

32、4 年） 太原 十三種名酒：十三種名酒：貴州茅臺、山西汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州 老窖特曲、雙溝大曲、全興大曲、特制黃鶴樓酒特制黃鶴樓酒、郎酒 第五屆 （1989 年） 合肥 十七大名酒：十七大名酒：貴州茅臺、山西汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州 老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 數據來源：華福證券研究所 1.2.2 酒文化深厚，為業務發展保駕護航酒文化深厚，為業務發展保駕護航 中國的酒文化增加了酒類的需求和市場， 為公司的發展提供了重要支撐。 自古以

33、 來，中國就有釀酒文化，飲酒禮器可追溯到夏朝。各國消費者對各自國家的烈性酒一 般都有較高的口味粘性，就像歐洲有威士忌和葡萄酒，日本有自己的燒酒，中國根據 釀酒酒廠和規模來看，便是白酒。根據互聯網調查，消費者消費白酒的用途中用于社 交及助興超過 60%，足以證明白酒是中國人情感交流的重要載體，是中華民族文化 的符號。而且，在偏重人情的社會里，人們需要送禮來表達對對方的尊重和問候，白 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 酒文化使得人們在禮尚往來時對白酒需求增加，增加了白酒的消費場景。因此，白酒因此，白酒 文化能夠為白酒行業提供重要的業務發展支撐

34、。文化能夠為白酒行業提供重要的業務發展支撐。 圖表圖表 7 7：白酒消費用途分類：白酒消費用途分類 數據來源：搜狐網，華福證券研究所 二、二、 公司經營分析公司經營分析 2.1 回歸主業，第一個百億時代開啟回歸主業，第一個百億時代開啟 古井貢酒在經歷了“名酒變民酒”和“發展多元化業務”所帶來的業績萎靡后，古井貢酒在經歷了“名酒變民酒”和“發展多元化業務”所帶來的業績萎靡后， 回歸白酒主業，從品牌、產品、渠道發力，業績逐漸走向正軌。至回歸白酒主業，從品牌、產品、渠道發力，業績逐漸走向正軌。至 2019 年，公司營年，公司營 收破百億，費用率有下降趨勢，優秀的經營能力得到驗證。收破百億，費用率有下

35、降趨勢，優秀的經營能力得到驗證。 2.1.1 回歸白酒，推陳出新，營收毛利雙回升回歸白酒，推陳出新，營收毛利雙回升 90 年代，公司走“名酒變民酒”的道路，給大眾消費者留下低端品牌的形象， 與貴州茅臺、五糧液等名酒企業逐漸拉開差距。1998 年后，公司走業務多元化道路 以擴大規模，其核心業務白酒受到影響，整體業績提振不佳，毛利率下滑至歷史低位 32.39%。 2007 年，公司管理層換屆，新管理層銷售經驗豐富、狼性十足，明確提出“回 歸主業白酒、 回歸市場高端、 回歸到古井歷史輝煌位置” 的發展戰略， 從產品、 渠道、 品牌方面進行大刀闊斧的改革。產品上，產品上，公司清理大量低端產品，2008

36、 年推出古井 貢酒年份原漿系列，以年份和基酒助力產品形象重新樹立。渠道渠道上，上，公司提出三通工 程（ “路路通、店店通、人人通” ）來配合年份原漿銷售。 “三通工程”在小區域集中 資源來精細規劃網點鋪設、關注消費者體驗，實現小區域內的高占有率，即產品陳列 面最大化、 消費者推薦和復購最大化。 由于該渠道模式可復制性強、 對終端把控嚴格， 公司業務拓展迅速、渠道保持良性，穿越白酒行業的低迷期。品牌上，品牌上，公司加大銷售 費用投入，在國內國際重大活動中增加曝光度，提升品牌形象。例如，公司與上海世 博會、意大利米蘭世博會、哈薩克斯坦阿斯塔納世博會進行了戰略合作；2011-2013 年總冠名“感動

37、中國”人物評選活動；2016、2017、2018 年成功邀約央視春節聯歡 晚會。 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 至至2019年， 公司的白酒及酒精業務占比高達年， 公司的白酒及酒精業務占比高達97.57%， 營業收入為， 營業收入為104.17億元，億元， 近五年近五年 CAGR 為為 17.5%，毛利率提高至接近，毛利率提高至接近 80%。營收方面，與其他區域龍頭上市 白酒企業對比， 古井貢酒和業務全國化拓展優異的洋河股份差距較大， 和山西汾酒相 當；與本地上市白酒企業對比，古井貢酒穩坐龍頭。營收增速方面，與其他區域龍頭 上市白酒企

38、業和本地上市白酒企業對比， 公司在行業低迷期仍表現優異， 近兩年增速 僅次于山西汾酒，疫情期間增速也搶先恢復。毛利率方面，與其他區域龍頭上市白酒 企業和本地上市白酒企業對比，古井貢酒均有較強的競爭力。 圖表圖表 8 8： 公司營業收入及毛利率情況 （： 公司營業收入及毛利率情況 （2 2000000- -20192019 年年） 圖表圖表 9 9： 公司業務分部及毛利率情況 （： 公司業務分部及毛利率情況 （2 2000000- -20192019 年年） 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 1010：公司與其他上市白酒：公司與其他上市白酒營收對比

39、（營收對比（2 20 01010- -20192019 年）年） 圖 表圖 表 1111 ： 公 司 與 其 他 上 市 公 司 毛 利 率 對 比： 公 司 與 其 他 上 市 公 司 毛 利 率 對 比 （2 2010010- -20192019 年）年） 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 圖表圖表 1212：公司與其他上市公司營收增速對比：公司與其他上市公司營收增速對比 （2 2010010- -20192019 年）年） 圖表圖表 1313： “三通工程”發展

40、路： “三通工程”發展路徑徑 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：公司官網，華福證券研究所 2.1.2 經營優化，前期銷售費用投入成效釋放經營優化，前期銷售費用投入成效釋放 為了擴展公司規模，公司前期銷售為了擴展公司規模，公司前期銷售費用、管理費用投入大，歸母凈利潤、凈利費用、管理費用投入大，歸母凈利潤、凈利 率在行業中表現平平。但是，公司近年來經營效率有所提高，管理費用率已經顯著率在行業中表現平平。但是，公司近年來經營效率有所提高，管理費用率已經顯著 下降，銷售費用率也出現下降趨勢，歸母凈利潤增速較快。下降，銷售費用率也出現下降趨勢，歸母凈利潤增速較快。 至 2019 年，公司歸母

41、凈利潤為 20.98 億元，凈利率為 20.71%。歸母凈利潤方 面，與其他區域龍頭上市白酒企業對比，古井貢酒與洋河股份差距較大，和山西汾酒 相當；與本地上市白酒企業對比，公司僅來開與迎駕貢酒和金種子酒的差距，與口子 窖差距較小。凈利率方面，公司處于行業中游水平，但是有逐漸提升的趨勢，歸母凈 利潤增速較為強勁，近五年 CAGR 為 28.57%。 圖表圖表 1414：公司與其他上市公司歸母凈利潤對比：公司與其他上市公司歸母凈利潤對比 （2 2010010- -20192019 年）年） 圖 表圖 表 1515 ： 公 司 與 其 他 上 市 公 司 凈 利 率 對 比： 公 司 與 其 他 上

42、 市 公 司 凈 利 率 對 比 （20102010- -20192019 年）年） 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 圖表圖表 1616：公司與其他上市公司歸母凈利潤增速對比（：公司與其他上市公司歸母凈利潤增速對比（20102010- -20192019 年）年） （備注：金種子酒 2018、2019 年的歸母凈利潤增速下滑超過 100%，由于其顯示在圖中會不利于 整體比較，我們刪除該數據。 ） 數據來源：wind，華福證券研究所 公司的歸母凈利潤、 凈利率表現一般

43、的主要原因為公司的營收規?？焖僭鲩L需要 銷售費用和管理費用的大量投入以助力品牌價值提升、 新產品推廣。 與其他區域龍頭 上市白酒企業對比， 洋河股份的品牌營銷和業務全國化道路開展較早， 規?；筚M用 率降低；山西汾酒則與公司處于相似階段，仍然需要加大市場拓展和人工費用投入， 因此，歸母凈利潤和凈利率表現與古井貢酒相似。與本地上市白酒企業對比，其他徽 酒選擇大商模式來拓展業務，所需費用投入較少，因此，古井貢酒的歸母凈利潤和凈 利率競爭力不足。 但是，隨著營收規模逐步擴大，公司的銷售費用率、管理費用率有逐年下降的趨 勢，前期投入費用的效果逐步釋放。公司的銷售費用率已從 2016 年的 32.91%

44、降低 至 2019 年的 30.57%。銷售費用中的廣告費用占比在相對低位保持平穩，綜合促銷 費用占比有下降趨勢。公司的管理費用率也逐漸下降至行業平均水平。因此，我們認因此，我們認 為公司的第一個百億收入的經營是在經營逐漸優化中取得的成績，公司品牌地位在為公司的第一個百億收入的經營是在經營逐漸優化中取得的成績，公司品牌地位在 這十年這十年來有所提升，產品認可度也有所提高，公司經營值得認可。來有所提升，產品認可度也有所提高，公司經營值得認可。 圖表圖表 1717：公司銷售費用金額與銷售費用率情況：公司銷售費用金額與銷售費用率情況 （2 2010010- -20192019 年）年） 圖表圖表 1

45、818：公司銷售費用關鍵部分占比變化情況：公司銷售費用關鍵部分占比變化情況 （2 2010010- -20192019 年）年） 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：公司公告，華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 圖表圖表 1919：公司管理費用率情況（：公司管理費用率情況（2 2010010- -20192019 年）年） 數據來源：wind，華福證券研究所 2.2 抓住趨勢，第二個百億時代可期抓住趨勢，第二個百億時代可期 古井貢酒古井貢酒的的十四五規劃十四五規劃提出提出 5 年內收入年內收入翻倍翻倍的目標的目標

46、，對未來提出“對未來提出“全國化全國化”和和 “次次高端高端”的戰略的戰略。因此，公司既需要繼續抓住省內消費升級的機會以提高省內中高 端、 次高端以上市場的占有率， 也需要抓住地緣優勢向省外拓展以提高省外收入占比。 當前，公司薪酬在行業內競爭力較足，技改工程也即將開啟，公司的第二個百億時代 開啟有動力、有支撐。 2.2.1 緊跟安徽省消費升級趨勢，繼續提高省內市占率緊跟安徽省消費升級趨勢，繼續提高省內市占率 根據安徽省近年來經濟發展速度和合肥市的消費升級情況，未來安徽省持續消根據安徽省近年來經濟發展速度和合肥市的消費升級情況，未來安徽省持續消 費升級概率大。根據當前安徽省的白酒競爭格局和各家酒

47、企對產品結構的調整情況，費升級概率大。根據當前安徽省的白酒競爭格局和各家酒企對產品結構的調整情況， 作為龍頭的古井貢在新價格帶的白酒產品先發制人作為龍頭的古井貢在新價格帶的白酒產品先發制人，本，本地其他酒企趕超難。地其他酒企趕超難。因此， 抓住省內消費升級趨勢的古井貢有望繼續提升其在省內的市占率， 為第二個百億時代 助力。 安徽省經濟持續快速發展，消費升級有需求安徽省經濟持續快速發展，消費升級有需求 近年來，安徽省 GDP 同比增速基本保持在 8%左右，高于全國 GDP 增速；居民 人均可支配收入不斷提高， 與全國可支配收入的差距縮??； 居民人均食品煙酒消費支 出不斷上升，接近全國人均水平；城

48、鎮及農村恩格爾系數呈下降趨勢。因此，數據表因此，數據表 明安徽省經濟發展較快，居民消費水平提高，有消費升級的需求。明安徽省經濟發展較快，居民消費水平提高，有消費升級的需求。 當前， 根據經濟發展最快的合肥市的消費變化， 我們推測省內其他城市會有相似 的消費升級路徑概率大。2014 年開始，合肥市場婚宴用酒從 80 元價格帶向 100 元 以上價位帶升級；2016 年起，合肥市場的主流消費產品從 100-200 元價格帶的古井 獻禮、古 5 向 200-500 元價格帶的古 7、8、16 過渡；2017、2018 年，200-500 元 價位帶的白酒開始呈現 40-50%的爆發性增長。從公司噸位

49、價不斷提升也說明了白酒 消費的升級。因此，以 80-200 元價格帶為主的安徽省在有經濟基礎的前提下，我們 推測未來價格帶省內整體向 200-500 元甚至更高提升的可能性大。 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|古井貢酒 圖表圖表 2020：安徽?。喊不帐?GDPGDP 增速和人均可支配收入情況增速和人均可支配收入情況 （20132013- -20192019 年）年） 圖表圖表 2121：安徽省居民人均食品煙酒消費支出和恩格：安徽省居民人均食品煙酒消費支出和恩格 爾系數情況（爾系數情況（20132013- -20182018 年）年） （備注：

50、由于安徽省居民人均食品煙酒消費支出僅統計至 2018 年，所以數據對比至 2018 年） 數據來源：wind，華福證券研究所 數據來源：wind，華福證券研究所 圖表圖表 2222：古井貢酒噸位價增速：古井貢酒噸位價增速 （備注：1、不考慮銷售促銷費用，僅作趨勢參考。2、由于 2015 年以來白酒消費由政務轉個人， 開始消費升級，數據從 2015 年開始統計。 ） 數據來源：公司年報，華福證券研究所 公司作為省內龍頭搶先卡位新價格帶，盡享消費升級紅利公司作為省內龍頭搶先卡位新價格帶，盡享消費升級紅利 白酒市場有“東不入皖，西不入川”的說法，安徽市場屬于較為封閉的白酒市白酒市場有“東不入皖，西不