【公司研究】光威復材-高效管理驅動報表全面提升堅定長期看好公司前景-20200308[18頁].pdf

1、光威復材（300699） 證券研究報告公司研究化學纖維 1 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 高效管理驅動報表全面提升高效管理驅動報表全面提升，堅定長期看好，堅定長期看好 公司前景公司前景 買入（維持） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,364 1,715 2,323 3,145 同比（%） 43.6% 25.8% 35.4% 35.4% 歸母凈利潤（百萬元） 377 519 705 907 同比（%） 58.8% 37.7% 36.0% 28.6% 每股收益（元/股） 0.73 1.00 1.36 1.75 P/E（倍

2、） 70.94 51.51 37.89 29.47 結論：結論：高效管理驅動報表全面提升高效管理驅動報表全面提升，堅定長期看好公司前景，堅定長期看好公司前景 與市場不同觀點：市場認為由于當前公司碳纖維毛利率已經很高，規 模效應持續作用的空間很小，同時，新建項目的轉固折舊會對短期業績造 成壓力。我們通過分析公司財務數據得出結論：公司盈利水平和公司盈利水平和 ROE 的的 提升，不僅僅是生產過程中規模效應所提升，不僅僅是生產過程中規模效應所帶來的毛利率提升，而是高效管理帶來的毛利率提升，而是高效管理 下財務報表各科目的全面改善。下財務報表各科目的全面改善。從公司當前經營狀況來看，已有產線的盈 利水

3、平提升仍將繼續，新建項目所帶來的新增成本并不會成為業績的拖 累，新項目投產后也會帶來增量收入，進而貢獻增量利潤?；趯Ω黜椮敾趯Ω黜椮?務數據的深入分析，我們認為公司綜合治理水平優秀，因此堅定長期看好務數據的深入分析，我們認為公司綜合治理水平優秀，因此堅定長期看好 光威復材。光威復材。 從杜邦分析切入，從杜邦分析切入，4 項關鍵指標驅動項關鍵指標驅動 ROE 提升提升 近年來公司 ROE 顯著提升，從 2013 年 6.83%提升到 2019 年 17%， 通過初步的杜邦分析我們總結出驅動 ROE 提升的 4 項關鍵因素：碳纖維 及織物的毛利率、費用率、存貨周轉、固定資產周轉。 現有產線分析

4、現有產線分析高效產線管理驅動報表全面提升高效產線管理驅動報表全面提升 我們總結的驅動我們總結的驅動 ROE 增長關鍵指標的提升，其背后原因都是公司對增長關鍵指標的提升，其背后原因都是公司對 產線的精細管理。產線的精細管理。 公司碳纖維生產設備大部分為自產， 因此便于維護保養， 使用壽命長，部分設備在 10 年折舊期滿后，不再產生新增折舊但依然貢 獻產值，是公司毛利率和固定資產周轉率提升的重要原因；同時，公司通 過對產線進行技術改造，降低了單位產品成本，從而使 2019 年的存貨減 值損失顯著下降，再加上公司不斷優化銷售、生產等環節的銜接， ，縮減 多余庫存，存貨周轉率也持續提升?？梢钥闯龉菊?/p>

5、體盈利水平和公司整體盈利水平和 ROE 的提升，不僅僅是規模效應帶來的毛利率提升，是高效管理下財務報表的的提升，不僅僅是規模效應帶來的毛利率提升，是高效管理下財務報表的 全面改善。全面改善。我們認為在折舊成本保持平穩或者下降的前提下，碳纖維的總我們認為在折舊成本保持平穩或者下降的前提下，碳纖維的總 生產成本將緩慢增長，隨著收入較快增長，毛利率將持續提升，同時資產生產成本將緩慢增長，隨著收入較快增長，毛利率將持續提升，同時資產 減值維持在低位， 各項費用保持穩定， 現有產線的整體盈利水平也將提升。減值維持在低位， 各項費用保持穩定， 現有產線的整體盈利水平也將提升。 基于公司高效的綜合治理水平，

6、我們對光威復材長期看好?；诠靖咝У木C合治理水平，我們對光威復材長期看好。 在建項目分析在建項目分析新增成本不會拖累業績， 預計新增成本不會拖累業績， 預計 2021-22 年開始年開始貢獻增貢獻增 量利潤量利潤 公司近年來新建項目包括 2017 上市時三個募投項目，以及包頭萬噸 碳纖維產線，募投項目會在 2019 年底至 2020 年底陸續建成，包頭項目一 期將在 2021 年投產。新建項目會帶來增量成本是必然，但新建項目會帶來增量成本是必然，但根據我們對公根據我們對公 司的業績預測和對新增成本的大致測算，司的業績預測和對新增成本的大致測算，新增成本并不會成為業績的拖新增成本并不會成為業績

7、的拖 累，同時新項目投產后也會帶來增量收入，進而貢獻增量利潤，基于公司累，同時新項目投產后也會帶來增量收入，進而貢獻增量利潤，基于公司 優秀的產線管理水平，我們認為新項目的盈利能力也會逐漸提升。優秀的產線管理水平，我們認為新項目的盈利能力也會逐漸提升。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2020-2021 利潤為 7.05 億元、9.07 億元，對應 PE 為 38 倍，29 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：軍工裝備列裝進度不及預期，新增產線達產進度不及預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 51.54 一年最低/最高價 30.80/57.50

8、 市凈率(倍) 8.58 流通 A 股市值(百 萬元) 16626.80 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 6.07 資產負債率(%) 18.39 總股本(百萬股) 518.35 流通A股(百萬股) 322.60 相關研究相關研究 1、 光威復材（、 光威復材（300699） ：） ：2019 利潤增速利潤增速 38%， 規模效應持續兌， 規模效應持續兌 現現2020-02-24 2、 光威復材（、 光威復材（300699） ：） ：2019 全年經營狀況良好， 業績持續快全年經營狀況良好， 業績持續快 速增長速增長2020-01-11 3、 光威復材（、 光威復材（300699） ：整體）

9、 ：整體 經營穩健，業績持續高增長經營穩健，業績持續高增長 2019-10-29 2020 年年 03 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 陳顯帆陳顯帆 執業證號：S0600515090001 021-60199769 證券分析師證券分析師 周佳瑩周佳瑩 執業證號：S0600518090001 021-60199793 -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% 86% 2019-032019-072019-11 光威復材 滬深300 2 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 結論：高效管理驅動報表全面提升，堅定長期看好公司前景結論：高效管理驅

10、動報表全面提升，堅定長期看好公司前景 . 4 1. 從杜邦分析切入，從杜邦分析切入，4 項關鍵指標驅動項關鍵指標驅動 ROE 提升提升 . 4 2. 現有產線分析現有產線分析高效產線管理驅動報表全面提升高效產線管理驅動報表全面提升 . 7 3. 在建項目分析在建項目分析新增成本不會拖累業績，預計新增成本不會拖累業績，預計 2021-22 年開始貢獻增量利潤年開始貢獻增量利潤. 12 3.1. 募投項目：新增折舊不會拖累業績，2021 有望開始貢獻利潤 . 12 3.2. 包頭項目：與維斯塔斯深度合作，風電碳梁業務盈利水平有望提升 . 13 4. 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 . 14

11、5. 風險提示風險提示 . 16 pOqPrRqMsPpRnPrQsNvMoN6McM8OsQrRtRnNfQoOsRfQqRqQ8OoPqQuOnMqQuOsQsP 3 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：利潤率和資產周轉率帶動 ROE 提升 . 5 圖 2：毛利率提升和費用率下降帶動凈利率提升 . 5 圖 3：固定資產和存貨周轉率提升帶動總資產周轉率提升 . 5 圖 4：碳纖維成本占比最大的折舊逐年下降（萬元） . 7 圖 5：規模效應下碳纖維業務毛利潤持續增厚（億元） . 7 圖 6：2019H1 固定資產中機器設備占比 71%（百萬元） .

12、8 圖 7：2019H1 新增固定資產折舊中機器設備占比 74%（百萬元） . 8 圖 8：公司各項費用、減值占毛利潤比例 . 9 圖 9：公司存貨和收入對比（百萬元） . 11 圖 10：高效產線管理帶來報表全面改善 . 12 表 1：利潤率和周轉率帶動公司 ROE 提升 . 4 表 2：拓展纖維凈利潤率帶動 ROE 提升 . 6 表 3：光威復材碳纖維成本拆分規模效應下盈利水平提升（萬元） . 7 表 4：公司機器設備折舊情況（百萬元） . 8 表 5：2019H1 存貨跌價準備計提比例大幅下降（萬元） . 10 表 6：公司 2019 年存貨減值損失為負數（萬元） . 11 表 7：公司

13、募投項目規劃和進展情況 . 12 表 8：包頭項目規劃和預計盈利情況 . 13 表 9：碳梁業務利潤率持續提升（萬元） . 14 表 10：光威復材收入分類預測（百萬元） . 15 表 11：可比公司估值 . 16 4 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 結論：結論：高效管理驅動報表全面提升高效管理驅動報表全面提升，堅定長期看好公司前景，堅定長期看好公司前景 光威復材主營碳纖維及相關產品，目前下游應用領域主要是軍工和風電碳梁，軍工 領域的需求增長一方面來自我國先進軍機的持續列裝， 另一方面來自飛機碳纖維使用率 的提升；風電碳梁需求的增長來自于風電機組大型化的趨勢以及碳梁使用率

14、的提高，公 司 2018 年碳梁業務消耗碳纖維 4600 余噸， 根據意向客戶提出合作需求 （不完全統計） ， 預計到 2022 年預計消耗碳纖維 2.5 萬噸。 公司產品當前主要應用領域需求景氣， 同時公 司也在積極開拓更多領域的應用。 我們曾在 2019 年 6 月發布深度報告光威復材：率先享受碳纖維高盈利的龍頭企 業 ，給予公司“買入”評級。本篇報告是我們第二篇光威復材深度報告，主要是從財本篇報告是我們第二篇光威復材深度報告，主要是從財 務角度尋找公司當前的預期差。務角度尋找公司當前的預期差。 我們認為公司的預期差主要在于對盈利水平的認知和預期。我們認為公司的預期差主要在于對盈利水平的認

15、知和預期。市場認為，近年來公司 利潤水平提升是因為規模效應，由于公司當前碳纖維及織物毛利率已達 80%以上，由規 模效應帶來的盈利水平提升已基本沒有空間，同時，新建項目的轉固折舊會對短期業績 造成壓力。我們通過分析公司財務數據得出結論：公司盈利水平和 ROE 的提升，不僅 僅是生產過程中規模效應所帶來的毛利率提升， 而是高效管理下財務報表各科目的全面 改善。已有業務的盈利水平提升仍將持續，在建項目所帶來的新增成本并不會成為業績 的拖累，新項目投產后也會帶來增量收入，進而貢獻增量利潤。更重要的是，基于對各更重要的是，基于對各 項財務數據的項財務數據的深入深入分析， 我們認為公司綜合治理水平優秀，

16、 因此分析， 我們認為公司綜合治理水平優秀， 因此堅定長期看好光威復材。堅定長期看好光威復材。 1. 從從杜邦分析切入，杜邦分析切入，4 項關鍵指標驅動項關鍵指標驅動 ROE 提升提升 對于股權投資者來說， ROE 是最核心的指標， 它衡量了股權投資者長期能夠獲得的 回報水平，并且通過杜邦分析，能夠比較全面反映企業經營狀況，因此我們以 ROE 作 為切入點，分析光威復材近年來經營狀況的變化。 整體上看 2013 年以來公司 ROE 上升， 2017 年上市融資有所回落， 2018 年起回升， 根據公司發布的根據公司發布的 2019 年業績快報年業績快報的數據測算的數據測算，公司，公司 2019

17、 年年 ROE 為為 17%，比，比 2017 年年 上市后的上市后的 11.85%有了顯著提升。有了顯著提升。我們在杜邦分析大框架的基礎上，根據光威復材的特 征對凈利率和周轉率做了進一步拆分。 表表 1：利潤率和周轉率帶動公司利潤率和周轉率帶動公司 ROE 提升提升 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 前三前三 季度季度 5 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 ROE 6.83% 5.04% 15.68% 15.19% 11.85% 13.81% 14.78% 歸母凈利率 14.92% 10.89% 32.48% 31.47% 24.98%

18、 27.62% 33.94% 綜合毛利率 44.37% 45.03% 51.90% 60.97% 49.43% 46.71% 49.08% 碳纖維及織物毛利率 53.58% 55.85% 64.47% 77.30% 78.02% 79.99% 風電碳梁毛利率 21.88% 扣除費用利潤/毛利潤 19.85% 28.44% 40.80% 50.23% 51.78% 51.03% 63.67% 歸母凈利潤/扣除費用 利潤 104.27% 169.36% 85.03% 153.39% 102.75% 97.61% 115.87% 總資產周轉率 0.23 0.24 0.31 0.32 0.36 0.4

19、0 0.35 應收周轉率 1.38 1.01 1.05 0.87 1.08 1.35 1.14 存貨周轉率 2.85 3.00 4.32 4.61 5.38 7.40 6.50 固定資產周轉率 0.76 0.78 0.89 0.99 1.60 2.37 2.28 權益乘數 1.98 1.89 1.55 1.53 1.33 1.24 1.24 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖 1：利潤率和資產周轉率帶動利潤率和資產周轉率帶動 ROE 提升提升 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖 2：毛利率提升和費用率下降帶動凈利率提升毛利率提升和費用率下降帶動凈利率提升 圖圖 3：固定資產和存貨周

20、轉率提升帶動總資產周轉率提固定資產和存貨周轉率提升帶動總資產周轉率提 升升 6 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 從從杜邦分析杜邦分析可看出可看出，ROE 提升提升主要來自利潤率和周轉率上升：主要來自利潤率和周轉率上升： 利潤率上升是因為碳纖維及織物業務毛利率的顯著提升，以及費用率的大幅下降 （這里選取的指標是扣除費用利潤/毛利潤， 分母沒有用收入， 是想說明即使不考慮碳梁 業務收入的快速放量，公司的費用率依然大幅下降） ； 從全資子公司拓展纖維 （目前公司的碳纖維產線都歸屬該子公司， 2018 年該子

21、公司 凈利潤占上市公司比例為 84%）的杜邦分析可以進一步得到驗證，2017 年以來利潤率 大幅提升。 表表 2：拓展纖維凈利潤率帶動拓展纖維凈利潤率帶動 ROE 提升提升 2017 2018 2019H1 ROE 13.07% 17.39% 13.29% 凈利潤率 31.56% 44.68% 61.93% 總資產周轉率 0.28 0.29 0.16 杠桿乘數 1.50 1.35 1.31 注：數據由公司披露的子公司總資產、凈資產、收入、利潤數據計算得出 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 周轉率提升體現了資產利用效率的提高，尤其是存貨周轉率和固定資產周轉率。 2017 及以后周轉率的提升與風

22、電碳梁業務快速放量相關，但在 2017 以前，公司原有業 務的周轉率也在持續上升。 通過初步的杜邦分析我們總結出驅動通過初步的杜邦分析我們總結出驅動 ROE 提升的提升的 4 項關鍵因素：碳纖維及織物的項關鍵因素：碳纖維及織物的 毛利率、費用毛利率、費用率率、存貨周轉、固定資產周轉。、存貨周轉、固定資產周轉。 7 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2. 現有產線現有產線分析分析高效產線管理驅動報表全面提升高效產線管理驅動報表全面提升 我們從碳纖維及織物的毛利率入手，進行更深入的財務分析。毛利率的直接影響因 素是成本和價格，由于公司下游應用大部分是軍工，價格比較穩定，因此成本

23、是毛利率 提升的關鍵。 從公司碳纖維產品的成本構成能夠明顯看出從公司碳纖維產品的成本構成能夠明顯看出規模效應規模效應占比較大的折舊、占比較大的折舊、 能源成本相對固定，總成本增長緩慢，同時收入快速增長，毛利率越來越高。能源成本相對固定，總成本增長緩慢，同時收入快速增長，毛利率越來越高。 表表 3：光威復材碳纖維成本拆分光威復材碳纖維成本拆分規模效應下盈利水平提升（萬元）規模效應下盈利水平提升（萬元） 2017H1 2016 2015 2014 金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比 直接材料 645 11% 1045 9% 864 8% 619 6% 直接人工 664 11% 1303

24、 12% 1561 14% 1282 13% 制造費用 4826 79% 8959 79% 8535 78% 8253 81% 其中：折舊 2281 37% 4577 40% 4730 43% 5236 52% 電費 1035 17% 2100 19% 2081 19% 1927 19% 天然氣 168 3% 357 3% 325 3% 236 2% 蒸汽及煤 397 6% 736 7% 642 6% 290 3% 其他 945 15% 1190 11% 756 7% 563 6% 生產成本合計 6135 100% 11307 100% 10959 100% 10153 100% 銷量（噸）

25、140.79 110.57 89.68 收入 49737 43676 37389 29198 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 4：碳纖維成本占比最大的折舊逐年下降（萬元）碳纖維成本占比最大的折舊逐年下降（萬元） 圖圖 5：規模效應下碳纖維業務毛利潤持續增厚（億元）規模效應下碳纖維業務毛利潤持續增厚（億元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 8 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 碳纖維生產成本中占比最大的是折舊，公司每年新增折舊中，占比最大的是機器設碳纖維生產成本中占比最大的是折舊，公司每年新增折舊中，占比最大的是機器設 備折舊

26、，備折舊，2019H1 機器設備折舊占總新增折舊比例為機器設備折舊占總新增折舊比例為 74%。 圖圖 6：2019H1 固定資產中機器設備占比固定資產中機器設備占比 71%（百百萬元）萬元） 圖圖 7：2019H1 新增固定資產折舊中機器設備占比新增固定資產折舊中機器設備占比 74% （百萬（百萬元）元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司機器設備按照年限平均法折舊 10 年，殘值率 5%，也就是每年折舊設備原值的 9.5%。2017 以來，公司機器設備新增折舊占賬面原值的比例一直低于全年 9.5%或半年 4.75%的水平，2019H1 該比例僅為 2

27、.98%。同時，累計折舊占賬面原值比例很高，這說 明公司有一部分機器設備已經使用超過公司有一部分機器設備已經使用超過 10 年， 不再產生新的折舊， 但并沒有處置報廢，年， 不再產生新的折舊， 但并沒有處置報廢， 因此沒有從賬面原值里除去，因此沒有從賬面原值里除去，若按照半年若按照半年 4.75%的折舊比例，的折舊比例，0.28 億的新增折舊對應資億的新增折舊對應資 產原值為產原值為 5.89 億元，也就是說賬面原值億元，也就是說賬面原值 9.41 億的機器設備中，有億的機器設備中，有 3.52 億是已經億是已經扣完了扣完了 折舊但還在貢獻產值，折舊但還在貢獻產值，這部分不產生折舊成本但依然貢

28、獻產值的機器設這部分不產生折舊成本但依然貢獻產值的機器設備，是公司近年備，是公司近年 來利潤水平提升的重要原因。來利潤水平提升的重要原因。 同時， 從下表也能看出固定資產周轉率上升的原因2016 年以來機器設備的賬面 價值沒有增長。結合緩慢增長的賬面原值，可以看出公司每年對產線有資本投入，比如 部分設備的更新和升級，但新的投入與新增折舊基本抵消，從而使賬面價值沒有增長， 與此同時產值和收入快速增長，固定資產使用效率大幅提升。 表表 4：公司機器設備折舊情況（百萬元）公司機器設備折舊情況（百萬元） 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1 賬面原值 859 875

29、898 907 923 941 累計折舊 463 500 534 571 554 559 9 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 當期新增折舊 74 37 72 28 當期新增折舊/賬面原值 8.24% 4.08% 7.80% 2.98% 賬面價值 396 375 364 336 369 383 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們認為自產設備的能力是公司的核心競爭力之一。 目前碳纖維產線的大部分設備，我們認為自產設備的能力是公司的核心競爭力之一。 目前碳纖維產線的大部分設備， 都由子公司光威精密都由子公司光威精密機械機械生產，自產設備非常有利于日后的維護保養，從而延長使

30、用壽生產，自產設備非常有利于日后的維護保養，從而延長使用壽 命命，長期來看是降低了總生產成本，長期來看是降低了總生產成本。 不考慮新建的項目，就已有產線來看，預計公司每年更新和維護設備的投入會保持不考慮新建的項目，就已有產線來看，預計公司每年更新和維護設備的投入會保持 穩定，總折舊水平會保持穩定，生產總成本緩慢增長。穩定，總折舊水平會保持穩定，生產總成本緩慢增長。而未來幾年是我國先進軍機的快 速列裝期，預計公司產品的下游需求將快速增長，因此我們認為因此我們認為隨著收入的增長，隨著收入的增長，現有現有 產線的產線的毛利率毛利率和固定資產周轉率將繼續上升。和固定資產周轉率將繼續上升。 除毛利率以外

31、，公司利潤表上的其他科目也在改善，從各項費用、減值占毛利率比 例來看（選擇用費用比毛利率，是想說明即使不考慮碳梁業務收入的快速放量，費用率 也在改善） ，2015 年以來： 稅金及附加、銷售費用、管理費用維持在較低水平； 財務費用明顯下降2017 年上市融資后有息負債減少； 資產減值損失資產減值損失 2019 年明顯下降年明顯下降得益于保理業務與產線工藝改善（下文詳得益于保理業務與產線工藝改善（下文詳 述） ；述） ； 研發費用率一直較高， 整體呈下降趨勢我們認為隨著碳纖維產品不斷升級， 未來研發投入依然會維持在較高水平，但費用率不會再大幅增長。 圖圖 8：公司各項費用、減值占毛利潤比例公司各

32、項費用、減值占毛利潤比例 10 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：wind，東吳證券研究所 資產減值包括當年新增的存貨減值準備和應收賬款減值準備， 公司的應收賬款大多 來自軍工業務，作為軍工產業鏈上游廠商，一般賬期都較長，但由于下游客戶是央企軍 工集團，實際上產生壞賬的風險不大，2019 年公司部分應收賬款做了保理，新增的應收 賬款減值減少。 存貨方面存貨方面，我們統計了我們統計了 2017 到到 2019H1 存貨明細中的跌價準備情況，在產品和庫存貨明細中的跌價準備情況，在產品和庫 存商品存商品的的跌價準備占賬面余額的比例跌價準備占賬面余額的比例，2018 年年

33、及以前一直較高及以前一直較高，2019 年大幅下降。年大幅下降。根根 據年報披露，據年報披露，2018 年生產線因技術改造及生產工藝升級未連續生產，導致產品單位成年生產線因技術改造及生產工藝升級未連續生產，導致產品單位成 本高于其可變現凈值，本高于其可變現凈值，形成形成存貨跌價準備存貨跌價準備，2019 中報披露，公司實現連續穩定生產，中報披露，公司實現連續穩定生產， 保持合同平穩履行的同時，也提高了產品的盈利能力。保持合同平穩履行的同時，也提高了產品的盈利能力。 表表 5：2019H1 存貨跌價準備計提比例大幅下降存貨跌價準備計提比例大幅下降（萬元）（萬元） 2019H1 2018 2018

34、H1 2017 2017H1 在產品 賬面余額 937 1403 2701 3805 1195 跌價準備 173 564 1095 1365 305 跌價準備占比 18.46% 40.20% 40.54% 35.87% 25.52% 庫存商品 賬面余額 9250 7610 5182 6280 9910 跌價準備 217 882 440 488 827 跌價準備占比 2.35% 11.59% 8.49% 7.77% 8.35% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 從存貨明細的減值計提中可以看出，從存貨明細的減值計提中可以看出，2018 年的產線技術改造對年的產線技術改造對 2019 年的生產效率

35、年的生產效率 11 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 起了非常明顯的作用，在利潤表上則體現為資產減值損失減少，起了非常明顯的作用，在利潤表上則體現為資產減值損失減少，公司公司 2019H1 和前三季和前三季 度的存貨減值損失為負，意味著對利潤是正向貢獻。度的存貨減值損失為負，意味著對利潤是正向貢獻。 我們認為，經過我們認為，經過 2018 年的技術改造，未來公司的產線會維持較高的運轉效率，存年的技術改造，未來公司的產線會維持較高的運轉效率，存 貨減值也將保持在較低水平。貨減值也將保持在較低水平。 表表 6：公司公司 2019 年存貨減值損失為負數年存貨減值損失為負數（萬元）

36、（萬元） 2017 2018 2019H1 2019 前三季度前三季度 存貨減值損失 3932 2094 -147 -433 數據來源：wind，東吳證券研究所 另外，從存貨的總量來看，2012 年以來公司存貨增速遠低于收入增速，2017 年起 碳梁業務放量也并沒有導致存貨大幅增長，根據公告披露，公司一直在優化銷售、生產 等環節的銜接，提高生產計劃性，縮減多余庫存，提高資產周轉效率，我們認為除此之 外，碳纖維生產成本的下降也是存貨的賬面價值增長較慢的重要原因。 圖圖 9：公司存貨和收入對比（百萬元）公司存貨和收入對比（百萬元） 數據來源：wind，東吳證券研究所 我們在上一章總結的我們在上一章

37、總結的 4 項驅動項驅動 ROE 增長關鍵指標增長關鍵指標中的中的 3 項項碳纖維及織物的毛碳纖維及織物的毛 利率、存貨周轉、固定資產周轉利率、存貨周轉、固定資產周轉，再加上資產減值項的改善，其背后原因都是公司對產再加上資產減值項的改善，其背后原因都是公司對產 線的精細管理線的精細管理?？梢钥闯隹梢钥闯龉菊w盈利水平和公司整體盈利水平和 ROE 的提升，不僅僅的提升，不僅僅是規模效應帶來的是規模效應帶來的 毛利率提升，是高效管理下財務報表的全面改善毛利率提升，是高效管理下財務報表的全面改善。我們認為在折舊成本保持平穩或者下 12 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 降的前提

38、下， 碳纖維的總生產成本將緩慢增長， 隨著收入較快增長， 毛利率將持續提升， 同時資產減值維持在低位，各項費用保持穩定，現有產線的整體盈利水平也將提升?；?于公司高效的綜合治理水平，我們對光威復材長期看好。 圖圖 10：高效產線管理帶來報表全面改善高效產線管理帶來報表全面改善 數據來源：東吳證券研究所整理 3. 在建項目分析在建項目分析新增成本不會拖累業績新增成本不會拖累業績， 預計， 預計 2021-22 年開年開 始貢獻增量利潤始貢獻增量利潤 公司新建項目是未來業績的重要影響因素，近年來新建項目包括 2017 上市時三個 募投項目，以及包頭萬噸碳纖維產線。 3.1. 募投項目：新增折舊不會

39、拖累業績，募投項目：新增折舊不會拖累業績，2021 有望開始貢獻利潤有望開始貢獻利潤 按照計劃公司2017 年上市募投的三個項目， 會在 2019 年底至 2020 年底陸續建成。 根據公司公告，三個募投項目建成后，預計固定資產增加 8.38 億元，年新增固定資產 折舊 7484 萬元。按照計劃三個項目分別在按照計劃三個項目分別在 2019 年底、年底、2020 年中、年中、2020 年底建成年底建成，我我 們粗略預計們粗略預計 2020 年新增折舊約為年新增折舊約為 7,484.11 萬元的一半，萬元的一半，3500-4000 萬元，萬元，2021 年起，年起， 三個項目每年帶來的新增折舊為

40、三個項目每年帶來的新增折舊為 7,484.11 萬元。萬元。 表表 7：公司募投項目規劃和進展情況：公司募投項目規劃和進展情況 項目名稱項目名稱 建設內容建設內容 計劃投資計劃投資 計劃建設進度計劃建設進度 截至截至 2019H1 進度進度 高強度碳纖維高 效制備技術產業 化項目 規劃產能 2,000 噸/年左 右碳纖維（12K 碳纖維 T700S、T800S） 項目總投資 4.70 億 元，其中建設投資 3.89 億元 計劃 2020 年底建 成，投產后第一年 產能實現 30%，第 工程累計投入占預 算比例 21.85% 13 / 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 二年起達產

41、 高強模型碳纖維 產業化項目 新建石墨化生產線一條， 形成 20 噸/年高強高模型 碳纖維 QM4035/QM4050 （M40J 級/M55J 級）生 產能力 總投資 2.71 億元， 建設投資 2.32 億元 計劃 2019 年底建 成，投產后第一年 產能實現 30%，第 二年起達產 工程累計投入占預 算比例 80.98% 先進復合材料研 發中心項目 用于研制碳纖維及其與 樹脂等基體復合制成的 高性能及超高性能碳纖 維復合材料 總投資 2.38 億元， 建設投資 2.38 億元 計劃2020年中建成 工程累計投入占預 算比例 13.89% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司 2016-2018 每年新增折舊在 9000 萬元以上，2019H1 新增折舊下降為 3749 萬 元，若線性外推我們估計 2019 全年新增折舊約 7498 萬元。在原有折舊下降的