光威復材-“軍品”+“民品”雙輪驅動未來增長可期-221012（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 光威復材光威復材(300699)(300699)國防軍工國防軍工 Table_Date 發布時間：發布時間：2022-10-12 Table_Invest 增持增持 首次 覆蓋 Table_Market 股票數據 2022/10/12 6 個月目標價（元）-收盤價（元）70.61 12 個月股價區間（元）42.4890.00 總市值（百萬元）36,600.69 總股本（百萬股）518 A 股（百萬股）518 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）20 Table_PicQuo

2、te 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-16%11%10%相對收益-8%25%34%Table_Report 相關報告 建筑材料行業動態：陶企紛紛轉產鋰電材料，競爭格局有望改善-20220916 建材行業動態點評：政策落地在即，瓷磚膠市場規模有望提升-20220818 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 研究助理：陶昕媛研究助理：陶昕媛 執業證書編號：S0550120090037 0755-33975865 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告

3、 “軍品”“軍品”+“民品”雙輪驅動，未來增長可期“民品”雙輪驅動，未來增長可期 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 碳纖維行業碳纖維行業領先企業領先企業，軍用起步構建全產業鏈，軍用起步構建全產業鏈。公司形成了從原絲開始的碳纖維、織物、樹脂、高性能預浸材料、復合材料制品的完整產業鏈布局，是目前國內碳纖維行業生產品種最全、生產技術最先進、產業鏈最完整的領先企業之一。公司 2022H1 實現營業收入 13.14 億元，同比增長 2.42%；實現歸母凈利潤 5.06 億元，同比增長 16.48%。公司 2021H1業績實現同比增長，碳纖維（含織物）維持高增速。性能優異的時代新寵，碳纖維成

4、長空間廣闊性能優異的時代新寵，碳纖維成長空間廣闊。碳纖維性能優異，應用場景廣泛。2021 年全球碳纖維市場需求為 11.8 萬噸，同比增長 10.4%，2030 年預計將達到 40 萬噸。風電葉片是碳纖維需求增量主力，裝機容量維持高景氣。其中，2021 年全球海上風電新增 21.1GW，同比增長208.03%；海上風電占比為 22.54%，仍有較大進步空間。海上風電發展有望帶動碳纖維需求增長。此外，碳纖維在建筑、光伏及氫能領域發展迅猛。公司規模、利潤處于領先地位。全產業鏈構筑護城河，業績增長未來可期全產業鏈構筑護城河，業績增長未來可期。公司產品品類完善，財務及運營狀況良好?！败娖贰?“民品”雙

5、輪驅動。公司碳纖維及織物產品以軍品業務為主，是公司主要的營收及利潤來源。根據 2021 年 12 月 31號公司公告 光威復材：關于簽訂重大合同的公告，公司與客戶 A 簽訂三個訂貨合同，合計金額 20.98 億元，合同履行時間達 2 年半，后續訂單穩定。民品方面，公司多管齊下，公司參與 C919 的 PCD 適航認證，并獲得預批準。C919 即將量產，公司有望獲益。預計公司預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別達到年歸母凈利潤分別達到 9.6、12.2、15.5 億元，億元，復復合增速合增速 27%，對應估值，對應估值 38、30、24 倍。倍。公司軍品業務護城河深，業務量穩定；民品積極

6、開發產品，擴寬下游應用領域。公司品類完善、擁有碳纖維全產業鏈，研發能力強，優勢明顯；股權激勵彰顯發展信心，發展未來可期。風險提示：風險提示：產品價格下降風險產品價格下降風險；業績預測和估值判斷不達預期業績預測和估值判斷不達預期。Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,116 2,607 3,127 3,854 4,756(+/-)%23.36%23.25%19.94%23.23%23.42%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 642 758 961 1,218 1,546(+/-)%22.98

7、%18.18%26.73%26.76%26.91%每股收益（元）每股收益（元）1.24 1.46 1.85 2.35 2.98 市盈率市盈率 71.81 57.86 38.08 30.04 23.67 市凈率市凈率 12.69 10.56 7.70 6.41 5.23 凈資產收益率凈資產收益率(%)17.65%18.29%20.21%21.32%22.08%股息收益率股息收益率(%)0.71%0.71%0.71%0.71%0.71%總股本總股本(百萬股百萬股)518 518 518 518 518-40%-20%0%20%40%60%2021/102022/12022/42022/72022/

8、10光威復材滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.公司介紹：碳纖維行業領先企業，軍用起步構建全產業鏈公司介紹：碳纖維行業領先企業，軍用起步構建全產業鏈.5 2.碳纖維行業：性能優異的時代新寵，碳纖維成長空間廣闊碳纖維行業：性能優異的時代新寵，碳纖維成長空間廣闊.8 2.1.碳纖維性能優異，應用場景廣泛.8 2.2.全球及國際市場需求穩步提升，航空航天、風電領域貢獻較大.10 2.3.政策大力支持，國產替代進行時.14 2.4.風電葉片是碳纖維需求增量主力，裝機容量維持高景氣。.16 2.5.碳纖維在建

9、筑、光伏及氫能領域發展迅猛.19 2.6.公司規模、利潤處于領先地位.22 3.公司業務：全產業鏈構筑護城河，業績增長未來可期公司業務：全產業鏈構筑護城河，業績增長未來可期.23 3.1.公司產品品類完善，財務及運營狀況良好.23 3.2.“軍品”+“民品”雙輪驅動.25 3.2.1.軍品及其他定型纖維業務：深度合作，規模效應巨大。.25 3.2.2.民品：多管齊下，引領增量.28 3.3.多措并舉實現公司業務良性發展.30 3.3.1.積極擴產、降本增效.30 3.3.2.積極投身研發引領行業發展.31 3.3.3.股權激勵彰顯信心，制定較高的業績增長目標.32 4.盈利預測與投資建議盈利預

10、測與投資建議.32 4.1.盈利預測.32 4.2.投資建議：首次覆蓋給予增持評級.33 5.風險提示風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司產品分類：公司產品分類.5 圖圖 2：公司產業鏈分布：公司產業鏈分布.6 圖圖 3：公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構.7 圖圖 5：公司：公司 2021 年度營收與毛利貢獻情況年度營收與毛利貢獻情況.7 圖圖 6：公司：公司 2017-2022H1 毛利率及凈利率毛利率及凈利率.7 圖圖 7：公司：公司 2017-2022H1 營業收入及同比營業收入及同比.8 圖圖 8：公司：公司 2017-2022H1 歸母凈

11、利潤收入及同比歸母凈利潤收入及同比.8 圖圖 9：碳纖維產業鏈：碳纖維產業鏈.9 圖圖 10：PAN 基碳纖維生產工藝示意圖基碳纖維生產工藝示意圖.10 圖圖 11：原絲生產工藝：原絲生產工藝.10 圖圖 12：全球碳纖維市場需求：全球碳纖維市場需求.11 圖圖 13：碳纖維全球市場需求占比：碳纖維全球市場需求占比.11 圖圖 14：碳纖維大小絲束市場需求占比：碳纖維大小絲束市場需求占比.12 RUkYdUkWzW8VpUoVaQcMbRnPrRmOoMjMmNpPjMqRmQaQpOqQwMnMtRxNtRpN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/36 光威復材光威

12、復材/公司深度公司深度 圖圖 15：國內碳纖維市場需求：國內碳纖維市場需求.12 圖圖 16：我國各領域碳纖維市場需求：我國各領域碳纖維市場需求.13 圖圖 17：中國碳纖維原絲及碳纖維運行產能：中國碳纖維原絲及碳纖維運行產能.13 圖圖 18：碳纖維進口量及同比增速：碳纖維進口量及同比增速.15 圖圖 19：碳纖維國產量及同比增速：碳纖維國產量及同比增速.15 圖圖 20：國內碳纖維進口量及進口依賴度：國內碳纖維進口量及進口依賴度.15 圖圖 21：全球風電新增裝機容量及增速：全球風電新增裝機容量及增速.16 圖圖 22：全球各區域新增風電裝機情況（：全球各區域新增風電裝機情況（2021 年

13、）年）.17 圖圖 23：風電機組構成：風電機組構成.17 圖圖 24：風電葉片的組成：風電葉片的組成.17 圖圖 25：新增風電裝機陸上和海上比例（：新增風電裝機陸上和海上比例（2021 年）年）.18 圖圖 26：全球海上風電新增裝機容量及增速：全球海上風電新增裝機容量及增速.18 圖圖 27：中國和全球海上風電新增裝機容量對比：中國和全球海上風電新增裝機容量對比.18 圖圖 28：中國海上風電新增裝機占比：中國海上風電新增裝機占比.18 圖圖 29：風電葉片碳纖維市場需求（噸）：風電葉片碳纖維市場需求（噸）.19 圖圖 30：建筑領域碳纖維市場需求（噸）：建筑領域碳纖維市場需求（噸）.2

14、0 圖圖 31：全國累計新增光伏裝機量：全國累計新增光伏裝機量.20 圖圖 32：碳：碳-碳復碳復合材料碳纖維市場需求（噸）合材料碳纖維市場需求（噸）.21 圖圖 33：公司與可比公司營收及歸母凈利潤：公司與可比公司營收及歸母凈利潤.22 圖圖 34：公司與可比公司凈資產收益率（：公司與可比公司凈資產收益率（%）.22 圖圖 35：公司與可比公司毛利率對比：公司與可比公司毛利率對比.23 圖圖 36：公司與可比公司凈利率對比：公司與可比公司凈利率對比.23 圖圖 37：公司于可比公司總資產周轉率對比：公司于可比公司總資產周轉率對比.23 圖圖 38：公司各產品營收占比：公司各產品營收占比.24

15、 圖圖 39：公司各產品及綜合毛利率：公司各產品及綜合毛利率.24 圖圖 40：公司營收賬款及周轉天數：公司營收賬款及周轉天數.24 圖圖 41：公司存貨周轉率：公司存貨周轉率.24 圖圖 42：公司：公司 2017-2022H1 資產負債率資產負債率.25 圖圖 43：公司：公司 2017-2022H1 速動比率變化速動比率變化.25 圖圖 44：部分軍機及直升機復合材料占比：部分軍機及直升機復合材料占比.25 圖圖 45：碳纖維及織物營業收入及同比：碳纖維及織物營業收入及同比.26 圖圖 46：公司與可比公司碳纖維及織物毛利率：公司與可比公司碳纖維及織物毛利率.26 圖圖 47：公司：公司

16、 2021 年度客戶年度客戶 A 訂單情況訂單情況.26 圖圖 48：公司毛利占比（按產品）：公司毛利占比（按產品）.27 圖圖 49：碳梁營業收入及同比：碳梁營業收入及同比.29 圖圖 50：碳梁毛利率變化：碳梁毛利率變化.29 圖圖 51：部分大飛機復合材料含量占比：部分大飛機復合材料含量占比.30 圖圖 52：2022H1 公司各產品成本占比公司各產品成本占比.31 圖圖 53：2017 年上半年制造費用各項占比年上半年制造費用各項占比.31 圖圖 54：公司研發投入金額及占比：公司研發投入金額及占比.32 圖圖 55：公司研發人員數量及同比：公司研發人員數量及同比.32 表表 1：碳纖

17、維與常用材料的力學性能比較：碳纖維與常用材料的力學性能比較.8 表表 2：大絲束與小絲束區分：大絲束與小絲束區分.9 表表 3：2021 年國內企業擴產計劃年國內企業擴產計劃.14 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 表表 4：國內部分企業設備情況：國內部分企業設備情況.16 表表 5：高壓氫氣瓶的不同類型：高壓氫氣瓶的不同類型.21 表表 6：營收及毛利率預測：營收及毛利率預測.33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 1.公司介紹：碳纖維行業公司介紹：碳纖

18、維行業領先企業領先企業，軍用起步構建全產業鏈，軍用起步構建全產業鏈 公司以高端裝備設計制造技術為支撐，形成了從原絲開始的碳纖維、織物、樹脂、公司以高端裝備設計制造技術為支撐，形成了從原絲開始的碳纖維、織物、樹脂、高性能預浸材料、復合材料制品的完整產業鏈布局，是目前國內碳纖維行業生產品高性能預浸材料、復合材料制品的完整產業鏈布局，是目前國內碳纖維行業生產品種最全、生產技術最先進、產業鏈最完整的種最全、生產技術最先進、產業鏈最完整的領先領先企業之一。企業之一。公司是國內碳纖維行業第一家 A 股上市公司，是致力于高性能碳纖維及復合材料研發和生產的高新技術企業。公司業務涵蓋碳纖維、經編織物和機織物、系

19、列化的樹脂體系、各種預浸料、復合材料構制件和產品的設計開發、裝備設計制造、檢測等上下游，依托在碳纖維領域的全產業鏈布局，成為復合材料業務的系統方案提供商。公司業務主要分為五大板塊，分別為碳纖維版塊、通用新材料版塊、能源新材料版公司業務主要分為五大板塊，分別為碳纖維版塊、通用新材料版塊、能源新材料版塊、復合材料版塊和精密機械版塊。塊、復合材料版塊和精密機械版塊。公司以碳纖維為核心，以碳纖維及其復合材料產業鏈上下游為主線，以多年的技術研發和積淀形成的雄厚的技術實力和工藝制造能力為支撐，形成了從聚丙烯腈原絲、碳纖維、織物、樹脂、高性能預浸材料、復合材料部件和成品到復合材料專用生產裝備等研發、生產、銷

20、售一體化協同發展的盈利模式。圖圖 1：公司產品分類公司產品分類 數據來源：公司年報整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 圖圖 2：公司產業鏈分布公司產業鏈分布 數據來源：公司年報，公開資料整理，東北證券 公司軍品起步，逐步發展布局全產業鏈。公司軍品起步，逐步發展布局全產業鏈。國產碳纖維發展以軍用為牽引，追求質量穩定性，不僅需要經歷全面、復雜而漫長的系統性應用驗證過程，并涉及面廣、投入巨大、代價高昂。在國外嚴格封鎖、國防急需的歷史背景下，公司憑借“結果最優”成為碳纖維國產化的實踐者和先行者，歷經十余年的研發、驗證和

21、生產歷程，打破國外壟斷，形成了穩定的供貨局面并確立了市場先入優勢，在形成持續發展能力的同時，也為后續民品業務的發展贏得了空間。公司成立于 1992 年，最初生產碳素魚竿，1998 年從日本引進國內首條寬幅碳纖維預浸料生產線，由傳統勞動密集型企業向科技型企業轉型。2002 年，為打破國際壟斷，光威復材成立威海拓展纖維有限公司，成為中國第一家從事碳纖維研發生產的民營企業。2007 年，國產碳纖維應用驗證經總裝批準立項，公司正式參軍。2017 年，公司在深圳證券交易所創業板掛牌上市,是國內碳纖維行業第一家 A 股上市公司。圖圖 3：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 公司股權相對

22、集中。公司股權相對集中。公司第一大股東為光威集團，持股比例 37.33%。2021 年 3 月原實際控制人王言卿所持光威集團 39.89%股權轉給次子陳洞、27.70%股權轉給長子陳亮，轉讓后陳亮和陳洞分別持有光威集團 39.89%股權。公司實際控制人為陳亮，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 陳洞為其一致行動人。此外，截止 2022 中報，社?；鹚牧懔M合持股 1.68%。圖圖 4：公司股權結構公司股權結構 數據來源：IFinD，東北證券 公司公司 2022H1 年度公司碳纖維及織物以年度公司碳纖維及織物以 61%的營業收

23、入貢獻了的營業收入貢獻了 81%的毛利潤；公司的毛利潤；公司綜合毛利率達綜合毛利率達 55.06%，同比提升，同比提升 4.5pct，較，較 2022 全年毛利率提升全年毛利率提升 10.6pct。除碳纖維及織物外，碳梁、碳纖維預浸料及制品分別貢獻了 24%、10%及 4%的營業收入及10%、7%及 2%的毛利潤。毛利率及凈利潤方面，公司 2022H1 毛利率及凈利潤得到了顯著提升，分別達到 55.06%及 38.25%，分別較 2021 年度上升 10.6pct 及 9.3pct，原因是高毛利率的碳纖維及織物銷售占比提高疊加海運費降低等原因。圖圖 5：公司：公司 2021 年度營收與毛利貢獻

24、情況年度營收與毛利貢獻情況 圖圖 6：公司：公司 2017-2022H1 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 公司公司 2021H1 業績實現同比增長，碳纖維（含織物）維持高增速。業績實現同比增長，碳纖維（含織物）維持高增速。公司 2022H1 實現營業收入13.14億元，同比增長2.42%；實現歸母凈利潤5.06億元，同比增長16.48%；實現扣非歸母凈利潤 4.8 億元，同比增長 19.48%。報告期內，公司努力克服疫情影響，積極組織生產，爭取產品及時交付。公司克服了一季度疫情造成的不利影響，二季度整體表現優于一季度。請務必閱讀正文

25、后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 圖圖 7：公司：公司 2017-2022H1 營業收入及同比營業收入及同比 圖圖 8：公司：公司 2017-2022H1 歸母凈利潤收入及同比歸母凈利潤收入及同比 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 2.碳纖維行業：性能優異的時代新寵，碳纖維成長空間廣闊碳纖維行業：性能優異的時代新寵，碳纖維成長空間廣闊 2.1.碳纖維性能優異，應用場景廣泛 碳纖維性能優異，應用場景廣泛。碳纖維性能優異，應用場景廣泛。碳纖維是新一代增強纖維，由有機纖維在 1000以上裂解碳化形成的含碳量高于 9

26、0%的無機纖維，兼具碳材料的固有本征特性和紡織纖維的柔軟可加工性。碳纖維具有質輕、強度高、易于成型、耐腐蝕、耐高溫等多種優良性質，已經被廣泛應用于航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復合材料、交通建設等諸多領域。表表 1：碳纖維與常用材料的力學性能比較：碳纖維與常用材料的力學性能比較 材料材料 密度（密度（g/cm）拉伸強度拉伸強度（Mpa）拉伸模量拉伸模量（Gpa）比強度（比強度（Mpa/（g/cm）比模量（比模量（Gpa/（g/cm）復合材料復合材料 碳纖維復合材料 1.5 1548 135 1068 93 玻璃纖維/聚酯 2 1245 48.2 623 24 結構鋼 7.9 1

27、197 206 152.6 26 金屬金屬 鋁合金 2.8 393 72 141.3 26 鈦合金 4.5 712 116.7 157.5 25 數據來源：新材料在線，賽瑞研究，東北證券 按照每束碳纖維中單絲根數，碳纖維可以分為小絲束和大絲束兩大類別。按照每束碳纖維中單絲根數，碳纖維可以分為小絲束和大絲束兩大類別。早期小絲束碳纖維以 1K、3K、6K 為主，逐漸發展出 12K 和 24K。小絲束碳纖維性能優異但價格較高，一般用于航天軍工等高科技領域，以及體育用品中產品附加值較高的產品類別，主要下游產品包括飛機、導彈、火箭、衛星和釣魚桿、高爾夫球桿、網球拍等。一般認為 40K 以上的型號為大絲束

28、，包括 48K、50K、60K 等。大絲束產品性能相對較低但制備成本亦較低，因此往往運用于基礎工業領域，包括土木建筑、交通運輸和能源等。隨著目前碳纖維制作工藝的提升及產品價格的下降，小絲束在工業領域的運用已逐步拓寬。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 表表 2：大絲束與小絲束區分：大絲束與小絲束區分 小絲束 大絲束 原絲數 1k,3k,6k,12k,24k 48k 及以上 性能 抗拉強度較為穩定，離散型較小，變異系數控制在 5%以下 變異系數在 15-18%左右，離散型更好，綜合性能穩定程度較低 用途 航空航天、軍工、體育用品

29、 建筑、交通運輸、風電葉片 數據來源：公開資料整理，東北證券 碳纖維產業鏈上游為原油、輕油、丙烯等，下游為軍工、航空航天、風電葉片等。碳纖維產業鏈上游為原油、輕油、丙烯等，下游為軍工、航空航天、風電葉片等。碳纖維產業鏈上游原材料包括：原材、輕油、丙烯、丙烯腈、聚丙烯腈，下游應用包括：軍工、航空航天、風電葉片、汽車零件、壓力容器、建筑補強、體育休閑等。圖圖 9：碳纖維產業鏈：碳纖維產業鏈 數據來源：新材料在線，賽瑞研究，東北證券 碳纖維生產流程長、工藝復雜，技術壁壘較高。以 PAN（聚丙烯腈）基碳纖維為例，其生產主要分為兩步，第一步是聚丙烯腈通過聚合、紡絲形成碳纖維原絲，第二步是原絲經過整理后，

30、送入氧化爐制得預氧化纖維（俗稱預氧絲），預氧絲進入碳化爐制得碳纖維，碳纖維經表面處理、上漿即可得到碳纖維產品。全過程連續進行，任何一道工序出現問題都會影響穩定生產和碳纖維產品的質量，全過程流程長，工序多，技術和生產壁壘非常高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 圖圖 10：PAN 基碳纖維生產工藝示意圖基碳纖維生產工藝示意圖 數據來源：中簡科技招股說明書，東北證券 原絲是生產高品質碳纖維的中間產物，也是的生產工藝是碳纖維生產中的技術關鍵。原絲是生產高品質碳纖維的中間產物，也是的生產工藝是碳纖維生產中的技術關鍵。干噴濕紡工藝優

31、勢明顯，僅有少數企業掌握。干噴濕紡工藝優勢明顯，僅有少數企業掌握。原絲品質缺陷，如表面孔洞、沉積、刮傷以及單絲間黏結等，在后續加工中很難消除，從而造成碳纖維力學性能的下降。PAN 基碳纖維原絲的生產過程為將丙烯腈單體聚合制成紡絲原液，然后紡絲成型。紡絲工藝的選擇及控制為穩定生產高性能原絲的關鍵因素，原絲制備按照紡絲工藝，可以分為濕法和干噴濕紡法。干噴濕紡工藝有效結合了干法和濕法，在紡絲速度和原絲性能方面均具有明顯優勢。由于干噴濕紡工藝技術難度較大，僅少量企業掌握該生產技術并形成成熟的碳纖維產品。圖圖 11：原絲生產工藝：原絲生產工藝 數據來源：中簡科技招股說明書，東北證券 2.2.全球及國際市

32、場需求穩步提升，航空航天、風電領域貢獻較大 2021 年全球碳纖維市場需求為年全球碳纖維市場需求為 11.8 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 10.4%，2030 年預計將達到年預計將達到 40萬噸。萬噸。2008 年以來，全球碳纖維市場需求呈逐步上升趨勢，根據2021 全球碳纖維復合材料市場報告，2020 年全球碳纖維市場需求為 10.7 萬噸，2021 年市場需求為11.8 萬噸，同比增長 10.4%。2025 年全球碳纖維市場需求預計將達到 20 萬噸，2030年預計將達到 40 萬噸。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度

33、 圖圖 12：全球碳纖維市場需求：全球碳纖維市場需求 數據來源：賽奧碳纖維2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 應用方面，航空航天、風電葉片市場需求處于龍頭地位，應用方面，航空航天、風電葉片市場需求處于龍頭地位，2021 年建筑市場需求為年建筑市場需求為4200 噸，占比噸，占比 3.6%。1）從數量上看。）從數量上看。2021 年風電葉片、航空航天、體育休閑市場需求占比均超過 10%，其中風電葉片市場需求達到 3.30 萬噸，占比為 28.0%，同比增長 7.8%；航空航天市場需求為 1.65 萬噸，同上年相差不大，占比為 14.0%。2）從金額上看。從金額上看。2021 年航空航

34、天、風電葉片、體育休閑市場需求分別為 11.88、5.54、5.11 億美元，占比分別為 34.9%、16.3%、15.0%。建筑市場需求為 1.01 億美元，占比為 3.0%。圖圖 13：碳纖維全球市場需求占比：碳纖維全球市場需求占比 數據來源：賽奧碳纖維2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 分產品來看，分產品來看，2021 年大絲束和小絲束碳纖維市場份額大致相當，均為年大絲束和小絲束碳纖維市場份額大致相當，均為 43%左右。左右。2021 年高模量（拉伸模量超過 315Gpa）市場需求為 700 噸，中模量（拉伸模量為270-315Gpa）市場需求為 1.48 萬噸。標模量中（拉

35、伸模量為 230-265Gpa），大絲束和小絲束的市場需求分別為 5.14、5.11 萬噸，占比分別為 43.6%、43.3%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 圖圖 14：碳纖維大小絲束市場需求占比：碳纖維大小絲束市場需求占比 數據來源：賽奧碳纖維2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 2021 年中國碳纖維市場需求為年中國碳纖維市場需求為 6.24 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 27.7%，2025 年將達到年將達到 15.92 萬萬噸。噸。近年來中國碳纖維市場需求穩步增長，2017-2021 年市場需求每年增

36、速均不低于 20%，2021 年，中國碳纖維市場需求達到 6.24 萬噸，較上年的 4.89 萬噸同比增長了 27.7%。根據2021 全球碳纖維復合材料市場報告預測，2025 年，中國碳纖維市場需求將達到 15.92 萬噸。圖圖 15：國內碳纖維市場需求國內碳纖維市場需求 數據來源：賽奧碳纖維2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 我國風電葉片、體育休閑、碳碳復材碳纖維市場需求居前，我國風電葉片、體育休閑、碳碳復材碳纖維市場需求居前，2021 年占比分別為年占比分別為 36.1%、28.1%、11.2%。2021 年，我國風電葉片、體育休閑、碳碳復材碳纖維市場需求分別為 2.25 萬

37、噸、1.75 萬噸、7000 噸，占全國總需求的比重分別為 36.1%、28.1%、11.2%。建筑碳纖維市場需求為 2500 噸，占比為 4.0%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 圖圖 16：我國各領域碳纖維市場需求：我國各領域碳纖維市場需求 數據來源：賽奧碳纖維2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 2021 年我國碳纖維原絲和碳纖維運行產能分別為年我國碳纖維原絲和碳纖維運行產能分別為 13.59、6.30 萬噸，公司整體處在萬噸，公司整體處在中游水平。中游水平。原絲運行產能較高的有吉林化纖、中復神鷹、江蘇恒

38、神、光威復材，分別為 6.00、2.89、1.38、1.28 萬噸；碳纖維運行產能較高的有吉林化纖、中復神鷹、寶旌碳纖維、新創碳谷，分別為 1.60、1.15、1.05、0.60 萬噸。圖圖 17：中國碳纖維原絲及碳纖維運行產能：中國碳纖維原絲及碳纖維運行產能 數據來源：賽奧碳纖維2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 2021 年國內產能增長動力充足，眾多老牌企業、新進入企業公布擴產計劃。年國內產能增長動力充足，眾多老牌企業、新進入企業公布擴產計劃。其中老牌企業的擴產計劃有吉林化纖在 2021 年完成了 1.6 萬噸碳纖維的擴產，2022 年預計 2.7 萬噸新增碳纖維產能；中復神鷹

39、實施西寧 2 萬噸的擴產計劃；寶旌碳纖維擴建了一條 2,500 噸碳化線，在 2022 年初宣布并開工了寶萬原絲建設計劃等。新進入企業有隆炬新材料計劃投資 60 億元，建設年產 5 萬噸碳纖維碳化項目；國泰大成新材料科技產業園宣布總體規劃為年產 2.5 萬噸原絲、1 萬噸碳纖維、碳纖維織物及復合材料的研發和生產園等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 表表 3：2021 年國內企業擴產計劃年國內企業擴產計劃 企業種類 企業名稱 擴產內容 老牌企業老牌企業 吉林化纖 在十四五期間完成：20 萬噸原絲，6 萬噸碳纖維及 1 萬噸

40、復合材料的宏偉計劃規劃了龐大的擴產計劃：組建了國興碳纖維及凱美克，在 2021 年完成了 1.6 萬噸碳纖維的擴產，2022 年預計 2.7 萬噸新增碳纖維產能；中復神鷹 實施西寧 20,000 噸的擴產計劃 寶旌碳纖維 擴建了一條 2,500 噸碳化線，在 2022 年初宣布并開工了寶萬原絲建設計劃 太鋼鋼科 完成了 1,800 噸碳纖維產能建設 新創碳谷 建設 1.8 萬噸大絲束項目，完成了其中的 6,000 噸產能建設 上海石化 1.2 萬噸大絲束項目正在抓緊建設，預計在今年實現6,000 產能輸出 中簡科技 宣布了定增擴產的 18.67 億元的 1,500 噸碳纖維及制品計劃 新 進

41、入 企新 進 入 企業業 隆炬新材料 計劃投資 60 億元，建設年產 5 萬噸碳纖維碳化項目 國泰大成新材料科技產業園 宣布總體規劃為年產 25,000 噸原絲、10,000 噸碳纖維、碳纖維織物及復合材料的研發和生產園 數據來源：各公司公告，賽奧碳纖維2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 2.3.政策大力支持，國產替代進行時 國外政策管控趨嚴，國產碳纖維迎來機遇。國外政策管控趨嚴，國產碳纖維迎來機遇。受全球新冠疫情影響，全球貿易形勢緊張，國外碳纖維出口國內的難度加大，國內碳纖維市場整體呈現供不應求的局面。2020 年下半年以來，日本、美國加強了對碳纖維出口中國的政策管控，導致國內碳

42、纖維境外供應難度進一步較大。2020 年 12 月 22 日，因日本東麗子公司出口碳纖維流入了未獲日本外匯及外國貿易法許可的中國企業，日本經濟產業省對該公司實施了行政指導警告，要求東麗子公司防止再次發生此類事件，并徹底做好出口管理。2021 年 2 月 24 日，美國總統拜登簽署了行政命令，在聯邦機構間展開為期 100天的審查，以解決四個關鍵產品供應鏈中的漏洞，其中包括碳纖維，主要目標是增強供應鏈的彈性，以保護美國免于未來面臨關鍵產品短缺。在此背景下，國產碳纖維將迎來進口替代的機遇期。國內政策大力支持，碳纖維發展有動力。國內政策大力支持，碳纖維發展有動力。2015 年 5 月，國務院正式印發中

43、國制造2025，碳纖維被列為關鍵戰略材料之一，并要求到 2020 年，國產碳纖維復合材料要滿足大飛機技術要求，國產碳纖維用量要達到 4000 噸以上；到 2025 年高性能碳纖維基本實現自主保障。此后的數年間，關于碳纖維的政策層出不窮，2016 年十三五規劃中提出大力發展高性能碳纖維與復合材料等技術，滿足國家建設和經濟發展需求；2019 年 10 月，國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2019 年本），將碳纖維等高性能纖維及制品的開發、應用和生產列為國家產業架構調整指導目錄的鼓勵類項目；2021 年 3 月，十四五規劃綱要中提出要加強碳纖維等高性能纖維及其復合材料的研發應用，為未來碳纖維行業

44、的技術進步提供了良好的政策環境。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 國產替代進行時，國產替代進行時，2021 年國產碳纖維需求增長迅速，國外進口增長放緩，進口依賴年國產碳纖維需求增長迅速，國外進口增長放緩，進口依賴度降低。度降低。2021 年碳纖維進口量為 3.31 萬噸，同比增長 8.98%，增速較上年有所下降；2021 年碳纖維國產量為 2.93 萬噸，同比增速達到 58.11%，連續兩年保持 50%以上增速。進口依賴度方面，2017-2021 年，我國碳纖維進口依賴度整體呈下降趨勢，2021 年進口依賴度為 53.11

45、%，同比下降 9.1pct，降幅明顯。圖圖 18：碳纖維進口量及同比增速：碳纖維進口量及同比增速 圖圖 19：碳纖維國產量及同比增速：碳纖維國產量及同比增速 數據來源：賽奧碳纖維 2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 數據來源：賽奧碳纖維2021全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 圖圖 20：國內碳纖維進口量及進口依賴度：國內碳纖維進口量及進口依賴度 數據來源：賽奧碳纖維2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 預氧化爐、高低溫碳化爐是碳纖維生產過程中的重要設備，國外控制較嚴，公司是預氧化爐、高低溫碳化爐是碳纖維生產過程中的重要設備，國外控制較嚴，公司是少數均擁有自行制造水平

46、的公司。少數均擁有自行制造水平的公司。自上世紀 60 年代起，西方國家就開始對我國實施碳纖維材料的技術禁運。根據“巴統”和之后瓦森納協定，美國等西方國家不向我國出售協議清單中列出的高端技術和設備。日、美等碳纖維主要申請國甚至對未經許可范圍內而企圖購買和販賣碳纖維的個人實施抓捕。除了碳纖維原絲禁運之外，其制備技術及裝備一直被國外發達國家壟斷和封鎖。在此背景下，國內不少碳纖維生產企業開始自行設計開發預氧化爐及高低溫碳化爐，例如威海拓展和中復神鷹都具有成熟的機械裝備生產經驗，為設計、制造保密性要求高的碳纖維生產裝備 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/36 光威復材光威復

47、材/公司深度公司深度 提供了保障。表表 4：國內部分企業設備情況國內部分企業設備情況 企業名稱企業名稱 預氧化爐預氧化爐 低溫碳化爐低溫碳化爐 高溫碳化爐高溫碳化爐 中復神鷹 進口和自行制造 進口和自行制造 進口和自行制造 江蘇恒神 德國埃森曼 德國埃森曼 德國埃森曼 威海拓展 進口和自行制造 進口和自行制造 進口和自行制造 藍星集團 美國進口 德國進口 德國進口 中簡科技 自行設計制造 自行設計制造 西安富瑞達 硅谷化工 山東大學 山東大學 山東大學 數據來源：東北證券 2.4.風電葉片是碳纖維需求增量主力，裝機容量維持高景氣。全球風電裝機容量穩步增長，全球風電裝機容量穩步增長，2021年累

48、計裝機容量達年累計裝機容量達 837.45GW，同比增長，同比增長 12.41%。近年來全球風電裝機容量持續增長，增速較前幾年有所放緩，大致穩定在10%左右。根據全球風能理事會數據，2020 年，全球累計裝機容量為 744.98GW，同比增長14.58%；2021 年，全球累計裝機容量為 837.45GW，同比增長 14.58%，增速略有放緩。圖圖 21：全球風電新增裝機容量及增速：全球風電新增裝機容量及增速 數據來源：wind，東北證券 新冠疫情下全球風電行業依然實現近新冠疫情下全球風電行業依然實現近 94GW 的新增并網裝機容量，為歷史第二好成的新增并網裝機容量，為歷史第二好成績?？?。20

49、21 年，全球風電行業新增裝機 93.6GW，較 2020 年僅下降 1.8%。在新冠疫情大背景下，新增裝機量依然維持高位，為歷史第二好成績。根據全球風能理事會預測，未來五年（2022-2026）全球風電將新增 557GW，復合年均增長率為 6.6%。新增裝機中，中國占比達新增裝機中，中國占比達 50.91%，居全球首位。，居全球首位。分區域來看，2021 年中國新增裝機容量占全球比例為 50.91%，居全球首位。美國、巴西、越南、英國的占比分別為13.58%、4.06%、3.74%、2.78%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/36 光威復材光威復材/公司深度公

50、司深度 圖圖 22：全球各區域新增風電裝機情況：全球各區域新增風電裝機情況（2021 年年）圖圖 23：風電機組構成：風電機組構成 數據來源：GWEC 全球風電行業發展報告，東北證券 數據來源：碳纖維及其復合材料在風電機組全生命周期中的應用，東北證券 風電葉片是風電機組中將自然界風能轉換為風力發電機組電能的核心部件風電葉片是風電機組中將自然界風能轉換為風力發電機組電能的核心部件,也是衡也是衡量風電機組設計和技術水平的主要依據。量風電機組設計和技術水平的主要依據。風電機組主要由葉片、機倉、塔筒三部分組成，其中：塔筒提升風機高度，并可以作為傳輸線路的通道；機倉內有發電設備及其他控制系統；葉片是接受

51、風資源的關鍵部位，其設計、材料和工藝決定著風機的發電效率。圖圖 24：風電葉片的組成風電葉片的組成 數據來源：碳纖維及其復合材料在風電機組全生命周期中的應用，東北證券 葉片大型化可以有效降低成本，近年來風電葉片直徑逐漸增加。葉片大型化對材料葉片大型化可以有效降低成本，近年來風電葉片直徑逐漸增加。葉片大型化對材料要求更高，碳纖維具備減輕葉片重量、提升風能利用率、除冰等多種優勢，需求有要求更高，碳纖維具備減輕葉片重量、提升風能利用率、除冰等多種優勢，需求有望提升。望提升?？傮w來看，碳纖維應用在風電葉片上主要有三方面好處：1）減輕葉片重量。2）有效提升風能利用率。3）消除葉片表面的冰。分部位看，碳纖

52、維在風電葉片上的應用部位包括主梁帽、蒙皮表面、葉片根部、防雷系統、靠近葉尖部分等，碳纖維可以從各部位全方面加強風電葉片的質量，提升發電效率。海上風電表現亮眼，海上風電表現亮眼，2021 年全球海上風電新增年全球海上風電新增 21.1GW，同比增長，同比增長 208.03%；海上；海上風電占比為風電占比為 22.54%，仍有較大進步空間。，仍有較大進步空間。2021 年，全球海上風電新增裝機容量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 21.1GW，較上年的 6.85GW 同比增長 208.03%。2021 年全球新增風電裝機容量

53、中，陸上風電、海上風電分別為 72.5、21.1GW，占比為 77.46%、22.54%。海上風電裝機容量增長迅猛，進步空間較大。圖圖 25：新增風電裝機：新增風電裝機陸上和海上陸上和海上比例比例（2021 年年）圖圖 26：全球海上風電新增裝機容量及增速：全球海上風電新增裝機容量及增速 數據來源：GWEC 全球風電行業發展報告，東北證券 數據來源：賽奧碳纖維 2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 中國在全球海上風電新增裝機容量中占比超中國在全球海上風電新增裝機容量中占比超 8 成，領先優勢明顯。成，領先優勢明顯。2021 年中國海上風電新增裝機容量 16.9GW，同比增長達到 33

54、9.53%，占全球海上風電新增裝機的比例達 80.07%，處于絕對領先地位，這也讓中國超越英國成為全球海上風電累計裝機最多的國家。圖圖 27：中國和全球海上風電新增裝機容量對比：中國和全球海上風電新增裝機容量對比 圖圖 28：中國海上風電新增裝機占比：中國海上風電新增裝機占比 數據來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 數據來源：2021 全球碳纖維復合材料市場報告，東北證券 風電機組是影響海上風電成本的關鍵因素，單機容量大型化是大勢所趨，碳纖維市風電機組是影響海上風電成本的關鍵因素，單機容量大型化是大勢所趨，碳纖維市場空間廣闊。場空間廣闊。海上風電場的建設成本是影響海上風電電價

55、的重要因素之一，而風電機組造價占整個風電場初始投資的比重雖然由陸上的 70%下降至海上的 35%，但仍是影響整個海上風電場初始投資的最主要因素。采用大容量風電機組能更充分利用風能資源，增加發電量，從而能獲得更好的經濟效益，因此海上風電的大規模發展離不開單機容量大型化，而單機容量大型化將會帶動風電葉片大型化，繼而拉動碳纖維的市場需求。根據 Wood Mackenzie 預計的數據顯示，中國 2025 年單機功率在 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 3MW 以上的風電將有望達到 80%以上，而到 2029 年這一數據將超過 9

56、0%。風電葉片在全球和中國碳纖維需求應用中均排名第一，2025 市場需求將達 8.06 萬噸。2021 年全球及國內碳纖維應用中，風電葉片市場需求處于龍頭地位，分別占比28.0%、7.8%。中國市場方面，2021 年我國風電葉片碳纖維市場需求為 2.25 萬噸，占全國總需求的比重分別為 36.1%，依然位居首位。根據2021 全球碳纖維復合材料市場報告，2021 年全球風電葉片碳纖維需求為 3.30 萬噸，到 2025 年將增長至8.06 萬噸，年均復合增長率為 25%。圖圖 29：風電葉片碳纖維市場需求（噸）：風電葉片碳纖維市場需求（噸）數據來源：碳纖維及其復合材料在風電機組全生命周期中的應

57、用，東北證券 未來風電年均新增裝機容量預計將維持在未來風電年均新增裝機容量預計將維持在 5000 萬千瓦以上，十四五風電基地建設萬千瓦以上，十四五風電基地建設有望持續推動市場需求。有望持續推動市場需求。2020 年 10 月，四百余家風能企業的代表一致通過并聯合發布了風能北京宣言，根據宣言內容，在“十四五”規劃中，須保證年均新增裝機 5000 萬千瓦以上。2025 年后，中國風電年均新增裝機容量應不低于 6000 萬千瓦，到 2030 年至少達到 8 億千瓦，到 2060 年至少達到 30 億千瓦。此外，根據中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要，我國要建

58、設九個大型清潔能源基地，包括建設雅魯藏布江下游水電基地、建設金沙江上下游、雅礱江流域、黃河上游和幾字灣、河西走廊、新疆、冀北、松遼等清潔能源基地，建設廣東、福建、浙江、江蘇、山東等海上風電基地。2.5.碳纖維在建筑、光伏及氫能領域發展迅猛 碳纖維強度高、質量輕，可以有效加固建筑結構。碳纖維強度高、質量輕，可以有效加固建筑結構。傳統鋼筋材料用于加固工程中存在成本較高、重量較大的問題，而碳纖維具有強度高、質量輕等優勢，可以被用于建筑結構的加固材料。雙碳背景下碳纖維環保屬性突出，有望帶來新的市場增量。建筑領域的碳纖維需求有建筑領域的碳纖維需求有 80%以上用于加固補強，國內結構加固市場快速增長。以上

59、用于加固補強，國內結構加固市場快速增長。根據 2021 全球碳纖維復合材料市場報告，2021 年碳纖維在建筑領域的應用中有 80-90%用于建筑及橋梁結構的加固補強，相關部委在交通強國建設綱要、建設工程抗震管理條例等多項文件中提到結構加固的重要性，2022 年中央 1 號文中再次強調農村公路安全以及危橋改造，國內結構加固市場以約每年 20%以上的速度快速增長?，F階段基礎設施加固材料領域除福瑞斯、西卡、東麗等國外品牌，以上海悍 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 馬為代表的國產品牌正在快速崛起并已被國內外市場廣泛認可。全球建筑

60、碳纖維需求提升，至全球建筑碳纖維需求提升，至 2025 年年均復合增速將達年年均復合增速將達 10%。全球建筑碳纖維需求穩步增長，根據2021 全球碳纖維復合材料市場報告，2021 年全球建筑碳纖維需求為 4200 噸，到 2025 年將達 6149 噸，年均復合增速達 10%。圖圖 30：建筑領域碳纖維市場需求（噸）：建筑領域碳纖維市場需求（噸）數據來源：碳纖維及其復合材料在風電機組全生命周期中的應用，東北證券 光伏裝機持續增長，未來發展可期。光伏裝機持續增長，未來發展可期。累計光伏裝機穩步增長，2021 年全球光伏累計裝機 843.09GW，同比增長 18.70%；全國光伏累計裝機 306

61、.40GW，同比增長 20.91%。新增光伏裝機表現亮眼，2022 年 1-8 月我國新增光伏裝機 44.47GW，同比增長101.68%。受益于風光大基地推進和分布式光伏快速發展等因素，我國光伏市場將繼續維持高速增長。圖圖 31：全國累計新增光伏裝機量：全國累計新增光伏裝機量 數據來源：碳纖維及其復合材料在風電機組全生命周期中的應用，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 碳碳/碳復合材料性能優異，具有低比重、高比強、高比模等特點，將替代石墨成為新碳復合材料性能優異，具有低比重、高比強、高比模等特點，將替代石墨成為新

62、的熱場材料。的熱場材料。碳/碳復合材料用作熱場產品與石墨產品比較，主要有以下幾方面優勢：1）延長產品使用壽命。2）節省設備投資費用。3）成型容易，加工制造成本低。4）導熱系數低，保溫效果好。碳/碳復合材料用作單、多晶爐熱場產品時，導熱系數比石墨熱場產品低很多，可以節約大量的電能，有效的降低單晶硅生產成本。2021 年全球碳碳復材碳纖維需求為年全球碳碳復材碳纖維需求為 8500 噸，噸，2025 年將增長至年將增長至 2.43 萬噸，年均復合萬噸，年均復合增速達增速達 30%。根據2021 全球碳纖維復合材料市場報告，2020 年以來，全球碳碳復材碳纖維需求增長迅速，2021 年碳碳復材碳纖維需

63、求為 8500 噸，較上年同比增長 70%。到 2025 年，市場需求有望達到 2.43 萬噸，2021-2025 年均復合增速達 30%。圖圖 32：碳：碳-碳復合材料碳纖維市場需求（噸）碳復合材料碳纖維市場需求（噸）數據來源：碳纖維及其復合材料在風電機組全生命周期中的應用，東北證券 壓力容器是現代工業中不可缺少的重要設備，壓力容器是現代工業中不可缺少的重要設備，以碳纖維復合材料壓力容器為代表的以碳纖維復合材料壓力容器為代表的新型復合材料以其高安全可靠性、長使用壽命以及較大的承壓能力獲得了人們的關新型復合材料以其高安全可靠性、長使用壽命以及較大的承壓能力獲得了人們的關注。注。高壓氫氣瓶儲氫是

64、目前最主要的氣態儲氫方式，而儲氫瓶作為氫能產業鏈的重要組成部分，隨著 2021 年下半年各省市開始陸續落地氫能示范應用，儲氫瓶用碳纖維的需求迅速提高。目前高壓氣態儲氫瓶有四種類型，型是傳統的純鋼制金屬瓶，、型儲氫氣瓶均用碳纖維作為增強材料。型、型車載應用已經非常廣泛 表表 5：高壓氫氣瓶的不同類型：高壓氫氣瓶的不同類型 材料材料 儲氫密度（儲氫密度（g/L）成本成本 應用場景應用場景 國內外現狀國內外現狀 型 純鋼 14-17 低 加氫站等固定儲氫 較為成熟。型 鋼制內膽碳纖維 14-17 中等 加氫站等固定儲氫 已開發 35Mpa70Mpa，技術和產品成熟，35Mpa 廣泛應用于氫燃料電池車

65、。型 鋁內膽碳纖維 40 高 氫燃料電池汽車 處于研發階段，面臨工藝落后、碳纖維、數值性差等問題。型 塑料內膽碳纖維 49 高 氫燃料電池汽車 數據來源：東北證券 儲氫用碳纖維壁壘高儲氫用碳纖維壁壘高，成本占比大，市場目前處于供不應求的狀態，成本占比大，市場目前處于供不應求的狀態。由于高壓氫氣 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 具有較大的危險性，在濃度較高的情況下容易引起爆炸，屬于特種裝備，因此國家對儲氫瓶用碳纖維的質量要求較高，大部分儲氫瓶使用的碳纖維復合材料原材料為T700 及以上的碳纖維。大規模生產中降低碳纖維的成本

66、是產業界最關心的話題。據中科院寧波材料所介紹，碳纖維復合材料成本分別占系統總成本的 75和 78。賽奧碳纖維數據顯示，2020 年全球壓力容器的碳纖維需求為 8800 噸，壓力容器對于碳纖維的用量整體較少，預計 2025 年將達 2.2 萬噸，五年 CAGR 高達 20%。事實上，2021 年全球壓力容器領域碳纖維需求大幅增長 25%，儲氫氣瓶是增長看點。2.6.公司規模、利潤處于領先地位 公司規模、利潤在以碳纖維為主營業務的公司中處于領先地位，公司規模、利潤在以碳纖維為主營業務的公司中處于領先地位，領先領先地位顯著。地位顯著。公司 2022H1 營業收入及歸母凈利潤分別達 13.14 億元及

67、 5.06 億元，高于吉林碳谷10.88/3.35 億元、中復神鷹 8.63/2.2 億元、中簡科技 3.15/1.85 億元，規模及利潤均處于行業領先水平。公司運營情況良好，上市以來凈資產收益率逐年提升，2021 年達 19.49%，在可比公司中處于領先水平。圖圖 33：公司與可比公司營收及歸母凈利潤：公司與可比公司營收及歸母凈利潤 圖圖 34：公司與可比公司凈資產收益率：公司與可比公司凈資產收益率（%）數據來源：IFIND，東北證券 數據來源：IFIND，東北證券 毛利率毛利率及凈利率及凈利率方面，公司總體毛利率較為穩定，低于中簡科技，高于吉林碳谷及方面，公司總體毛利率較為穩定，低于中簡科

68、技，高于吉林碳谷及中復神鷹。中復神鷹。公司總資產周轉率常年維持在較高的穩定水平，2022H1 達 0.36，略低于吉林碳谷。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 圖圖 35：公司與可比公司毛利率對比：公司與可比公司毛利率對比 圖圖 36：公司與可比公司凈利率對比：公司與可比公司凈利率對比 數據來源：IFIND，東北證券 數據來源：IFIND，東北證券 圖圖 37：公司于可比公司總資產周轉率對比：公司于可比公司總資產周轉率對比 數據來源：IFIND，東北證券 3.公司業務：全產業鏈構筑護城河，業績增長未來可期公司業務：全產業鏈構

69、筑護城河，業績增長未來可期 3.1.公司產品品類完善，財務及運營狀況良好 公司公司 2021 年營收年營收 26.07 億元，同比增長億元，同比增長 23.25%，近近 5 年年復合增長率達復合增長率達 32.7%，成，成長勢頭迅猛。長勢頭迅猛。2022H1 營業收入達 13.14 億元，同比增長 2.42%，主要受一季度疫情導致的交付問題影響，在二季度努力克服了疫情影響，積極爭取產品及時交付，實現了營收的增長。公司產品布及碳纖維產品上中下游，其中碳纖維及織物是公司主要的營收來源。公司產品布及碳纖維產品上中下游，其中碳纖維及織物是公司主要的營收來源。公司 2022H1 碳纖維及織物實現營收 8

70、.01 億元，同比增長 9.72%，占 2021 年總營收的61%，較 2021 全年上升 12PCT，上市以來一直保持 45%以上的營收占比，是公司營 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 收的主要來源。碳梁為公司的第二營收貢獻點，2022H1 營業收入達 3.21 億元，同比上升 3.03%，營收占比 24.42%，相較 2021 全年下降 6.57pct，呈逐年下降趨勢。預浸料受高基數影響，2022H1 營收出現下滑，同比下降 32%；制品 2022H1 營收同比增長 30.59%，勢頭迅猛。毛利率方面，公司 2022H

71、1 銷售銷售毛利率達 44.42%，較 2021 年全年上升 10.6pct，各產品均實現了毛利率的回升。圖圖 38：公司各產品營收占比：公司各產品營收占比 圖圖 39：公司各產品及綜合毛利率：公司各產品及綜合毛利率 數據來源：IFIND，東北證券 數據來源：IFIND，東北證券 自上市以來，公司的運營情況不斷自上市以來，公司的運營情況不斷向好向好，運營能力穩中有升。，運營能力穩中有升。公司應收賬款在 18 年前到達峰值，在度過困難期后應收賬款在 2019 年驟降，應收賬款周轉天數隨之降低并在近兩年達到穩定的水平，2021 年營收賬款周轉天數為 44.59 天。公司存貨周轉率基本保持穩定，近五

72、年存貨周轉率分別為 1.8、2.72、3.94、3.74 及 3.64，總體呈現上升趨勢，公司運營能力穩中有升。圖圖 40：公司營收賬款及周轉天數：公司營收賬款及周轉天數 圖圖 41：公司存貨周轉率：公司存貨周轉率 數據來源：IFIND，東北證券 數據來源：IFIND，東北證券 公司現金流充裕，負債水平較低，有能力進行規模擴張。公司現金流充裕，負債水平較低，有能力進行規模擴張。公司近 5 年經營活動現金流基本保持增長態勢，2021 年達 11.96 億元，經營能力強。公司賬面現金貨幣現金達 11.96 億元，公司有足夠多的現金進行可能出現的擴產以應對碳纖維行業快速發展的趨勢。公司負債率為常年維

73、持在 21%左右的合理區間，無有息負債。公司速動比率常年維持在較高水平，近年來有所下降，2021 年度速動比率為 4.34，公司在償 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 債能力得到保證的前提下對資金進行了利用。圖圖 42：公司：公司 2017-2022H1 資產負債率資產負債率 圖圖 43：公司：公司 2017-2022H1 速動比率變化速動比率變化 數據來源：IFIND，東北證券 數據來源：IFIND，東北證券 3.2.“軍品”+“民品”雙輪驅動 3.2.1.軍品及其他定型纖維業務：深度合作，規模效應巨大。碳纖維增強樹脂基

74、復合材料的飛機，在減輕飛機重量、減少燃油、減少維修成本和碳纖維增強樹脂基復合材料的飛機，在減輕飛機重量、減少燃油、減少維修成本和延長飛機使用壽命上有明顯優勢。延長飛機使用壽命上有明顯優勢。根據機械工程材料，目前世界先進軍機中復合材料用量占全機結構重量的 20%50%不等，如果復合材料占飛機總重量的 50%左右，則全機絕大部分結構件由復合材料制成，如 B-2 隱形轟炸機。此外，直升機、無人機均大量應用碳纖維復合材料，直升機復合材料用量已達到結構重量的40%60%。例如，美國武裝直升機 RAH-66 的復合材料使用量為 50%；歐洲 NH-90直升機的復合材料使用量達到 80%，接近全復合材料結構

75、；美國 X-45 系列飛機的復合材料用量達 90%以上，“全球鷹”無人偵察機復合材料用量達 65%。圖圖 44：部分軍機及直升機復合材料占比：部分軍機及直升機復合材料占比 數據來源：材料科學與工程，東北證券 公司公司碳纖維及織物產品以軍品業務為主，是公司主要的營收及利潤來源碳纖維及織物產品以軍品業務為主，是公司主要的營收及利潤來源。碳纖維及 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 織物近 5 年來維持高增長態勢，在 2019 及 2020 年增長率超 30%，2017 年至 2021年復合增長率達 26.56%，2021 年實現

76、營收 12.75 億元，2022 年受疫情影響增速下降。毛利率方面，公司碳纖維及織物毛利率長期高于 75%，2021 年有所下滑，下降5.23pct 至 70.05%，其原因為價格下降，但相較可比公司仍處于業內領先水平；2022H1 公司毛利率有所回升。圖圖 45：碳纖維及織物營業收入及同比：碳纖維及織物營業收入及同比 圖圖 46：公司與可比公司碳纖維及織物毛利率：公司與可比公司碳纖維及織物毛利率 數據來源：IFIND，東北證券 數據來源：IFIND，東北證券 公司是國內軍用碳纖維供應公司是國內軍用碳纖維供應領先領先企業，企業，2021 年與客戶年與客戶 A 確認訂單確認訂單 8.4 億元億元

77、。2005年，光威拓展承擔的兩項“863”碳纖維專項，通過鑒定，并建成國內首條 CCF300百噸線，啟動國產碳纖維航空應用驗證,2008年T300正式投產；2010年，突破CCF700關鍵技術；2013 年，突破 CCF800、CCM40J 關鍵技術；2016 年，光威復材在國產T800H 和 M40J 兩個一條龍項目在全國評比中，均取得第一名。圖圖 47：公司：公司 2021 年度客戶年度客戶 A 訂單情況訂單情況 數據來源：公司公告，東北證券 公司碳纖維及織物業務分定型纖維及非定型纖維。公司碳纖維及織物業務分定型纖維及非定型纖維。定型纖維指經軍品供應商管理和認證的管理制度而生產的產品，一般

78、是指已經完成驗證并批量生產及交付至軍方的產品，而非定型纖維指用于驗證性批量生產和交付的碳纖維及織品。其中，定型纖 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 維價跌量增，貢獻了公司最大的利潤，達64.49%；非定型纖維利潤貢獻利率為12.64%，二者總計 77.13%，占公司總利潤超 3/4。而非定型纖維則貢獻了最大的業績增量，2021 年公司的增量利潤主要來源于其他非定型碳纖維業務。圖圖 48：公司：公司毛利占比（按產品）毛利占比（按產品）數據來源：公司年報，東北證券 公司簽訂長期合同有望鎖定定型纖維產品價格，碳纖維及織物毛利率有

79、望企穩。公司簽訂長期合同有望鎖定定型纖維產品價格，碳纖維及織物毛利率有望企穩。軍品業務碳纖維銷售價格由有關部門和業務相關各方依軍品價格管理辦法采取審價方式確定。2021 年度下半年定型纖維產品價格發生下降，單價從 1026.57 元/公斤下降至 705.87 元/公斤，下降幅度達 31.24%，導致毛利率出現下滑，繼 2020 年以來價格兩連降，產品經濟性已經得到了很好的體現。根據 2021 年 12 月 31 號公司公告光威復材：關于簽訂重大合同的公告，公司于客戶 A 簽訂三個訂貨合同，合計金額 20.98 億元，合同履行時間達 2 年半，產品價格有望在較長時間內保持穩定。T300 產能爬升

80、，實現以量換價。產能爬升，實現以量換價。公司已穩定供貨 T300 碳纖維近 14 年，產量將在2022 年得到提升。公司于 2008 年開始供應 T300，該型號碳纖維批量用于多個航空型號。根據公司 2017 年招股說明書，T300 產能為 176 噸。2021 年 12 月 9 日，光威公告 關于某型號碳纖維原絲生產線等同性驗證通過的公告，某型號碳纖維是威海拓展自主研發生產、綜合性能滿足航空等多個領域對高性能碳纖維要求的產品，自 2008 年以來連續供貨十余年。本次等同性驗證通過后，將有效緩解公司該型號碳纖維原絲產能瓶頸問題，使該型號生產線碳纖維產能增加至 500 噸左右，為我國部分航空裝備

81、應用發展提供重要材料保障。由此推斷 T300 型號產能由 176 噸擴充至500 噸。由于此類產品下游客戶單一，預計下游相應需求提升，T300 的產量在 2022年將得到提升，以此彌補降價所帶來的影響。T800 級系列包括級系列包括 T800H 級、級、T800S 級、級、T800G 級，以級，以 T800H 級為主，該款產品級為主，該款產品是公司儲備并驗證多年、尚未正式批產的下一代航空裝備用主力材料。是公司儲備并驗證多年、尚未正式批產的下一代航空裝備用主力材料。根據公開資料，T800H 已被運用于直 20、C919 等航空裝備中，新一代軍品處于量產前過渡期。目前該項目尚沒有完成驗收，形成的收

82、入為驗證性批量生產和交付。公司 T800H 為航空一條龍唯一驗證品類，無論在軍機、液氧儲箱、空間站或大飛機上均有很廣泛的運用，待驗證通過放量生產將會帶來極大的增長點。目前 T800H 的驗證進入了最 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 后階段，T800H 現有產能 105 噸，根據 2022 年 5 月 16 日董秘答投資者提問，在建產能 700800 噸，預期今年內完成，屆時 T800H 級的總產能有 800 至 900 噸，能夠滿足有望到來的訂單需求。MJ 級系列包括 M40J 級、M55J 級，以 M55J 級為主，是

83、公司高模類碳纖維產品。目前來自于募投項目高模型碳纖維產業化項目，于 2021 年實現了批量生產和交付，標志著我國高強高模類碳纖維關鍵型號產品成功實現國產化，使 2021 年成為國產高強高模碳纖維元年。該類產品主要運用于航天火箭中，在生產線經過 2021 年批產穩定化過程后交付能力大大提高。目前該類產品下游需求旺盛，公司表示根據目前已知訂單計劃，生產任務艱巨，下階段將開展相應提產工作，全力保證訂單按時交付，滿足顧客需求。公司于 8 月 26 日披露公告，全資子公司威海拓展研制的 CCF700G 碳纖維通過裝機評審。CCF700G 是一款兼具 T700 級碳纖維的高強性能和 T300 級碳纖維優異

84、表面結構性能的碳纖維新品種，本次公司 CCF700G 碳纖維通過裝機評審后，公司CCF700G 碳纖維具備了在航空裝備上實現批量應用的條件，使公司除了現有批量交付應用的傳統定型產品以外，新增一款配套航空裝備用的碳纖維定型產品，擴大了公司業務覆蓋的終端客戶范圍，使公司成為現有航空裝備全系列的碳纖維供應商；同時進一步豐富了公司的碳纖維產品線，降低了公司對個別產品的依賴，增強了公司抗風險能力。3.2.2.民品：多管齊下，引領增量 T700S 級級/T800S 級是公司以募集資金投資級是公司以募集資金投資建設的干噴濕紡工藝生產線產品。建設的干噴濕紡工藝生產線產品。2021年該 IPO 募投項目順利通過

85、驗收開始投產，受行業景氣及海外限售、疫情等影響，產品銷售情況較好，于當年度完成 1.75 億的銷售收入。T700S 與 T800S 在下游應用廣泛，包括氣瓶和熱場在內清潔能源領域成為最大的消費領域，貢獻收入占比44.38%；公司著力培育的建筑補強和工程領域也貢獻明顯，占比近 34.23%。目前T700S 及更高的 T800 級產品都處于禁運狀態，隨著公司發揮全產業鏈的優勢不斷拓展下游應用領域，T700S 與 T800S 產品有望為公司帶來持續的增量。公司公司于于 2018 年進軍碳梁行業，碳梁業務成為公司重要的業務支撐。年進軍碳梁行業，碳梁業務成為公司重要的業務支撐。2022H1 碳梁營業收入

86、達 8.08 億元，為公司第二大收入來源。碳梁毛利率在 2021 年度出現了較大的下滑，跌至 15.07%。其主要原因為碳梁成本 90%為原材料，銷售價格受原材料影響比較大，理論上是按照成本的加成和，但實際上每年確定一次價格。碳梁對碳纖維原材料要求不高，國內碳纖維價格一般高于國外碳纖維價格，因此公司碳梁原材料一般從國外進口。受國外疫情以及海運費上漲影響，2021 年度碳纖維原料的供應出現困難，公司原材料部分從國內采購，造成原料成本上升，導致毛利率出現了下滑。2022 年度毛利率已回升至正常水平?？紤]到近幾年國內大絲束項目產能迅速爬升，供需緊張的關系將會得到緩解，國內碳纖維原材料價格將會出現下跌

87、，碳梁毛利率有望繼續提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 圖圖 49：碳梁營業收入及同比：碳梁營業收入及同比 圖圖 50：碳梁毛利率變化：碳梁毛利率變化 數據來源：IFIND，東北證券 數據來源：IFIND，東北證券 維斯塔斯碳梁專利維斯塔斯碳梁專利已經已經到期，到期，碳梁風電葉片需求有望加速擴張碳梁風電葉片需求有望加速擴張。Veatas 通過核心專利技術解決了碳纖維板應用在風電葉片上的工藝問題，將拉擠碳板成功運用到風電葉片。2021 年，Vestas 風電碳纖維用量占全部用量的 75%左右，目前其兆瓦級以上風機葉片均使

88、用碳纖維復合材料。Veatas 專利正式到期意味著國內其他風電葉片廠商可以不受限制地推出應用碳梁的風電葉片產品，碳梁風電葉片需求有望加速。公司是維斯塔斯主要供應商之一，碳梁制作工藝成熟。公司是維斯塔斯主要供應商之一，碳梁制作工藝成熟。公司碳梁主要出口海外，為全球最大的風力發電設備生產商是公司的最大客戶，公司也是維斯塔斯的主要供應商之一。專利到期后，碳梁技術將進一步推廣，市場需求提升在即，公司憑借多年積累的生產經驗有望從中受益。目前阻礙碳纖維葉片發展的仍是成本問題，碳纖維的價格是玻纖的目前阻礙碳纖維葉片發展的仍是成本問題，碳纖維的價格是玻纖的數倍。數倍。碳纖維價格處在高位的核心原因在于供給不足。

89、但去年開始我國以吉林化纖為代表的企業大幅擴產，預計下半年碳纖維價格會趨于合理，對推動碳纖維在風電領域的應用將起到較大幫助。此外，海上風電對輕質化及葉片巨大化有更高的要求，且招標價相對較高也有利于碳纖維風電葉片的推廣使用。通用新材料、復合材料及精密機械版塊取得較大進步。通用新材料、復合材料及精密機械版塊取得較大進步。預浸料屬于公司通用新材料版塊，采用拉擠工藝進行設計、開發和高效生產各種樹脂基工業用碳纖維復合材料標準型材等產品，以滿足下游各種工業應用領域對結構材料增強、減重的輕量化需要。2021 年度公司抓住了風電領域商機，成功開發出適合風電葉片制造的碳纖維半預浸料，并實現批量生產用于風電葉片制造

90、，實現營業收入 3.59 億元，同比增長51.94%。此外，公司復合材料版塊向高性能碳纖維復合材料研制領域延伸，跟蹤和開發先進復材制造技術和高端構件，培育并開拓碳纖維復合材料在軍、民領域的規?；I應用市場。隨著先進復材中心一期、二期的投入使用，相關業務取得快速進步，全年實行營收 0.96 億元，同比增長 141%；光威精機版塊致力于為纖維及其復合材料領域全產業鏈的產品開發和生產提供系統的裝備解決方案，全年收入 0.48億元，同比增長 60.46%。C919 即將量產，公司有望獲益。即將量產，公司有望獲益。C919 約采用了 12%的復合材料。而目前國外先進機型復合材料應用比例約為 50%。國

91、產 C929 飛機剛剛開始研制，復合材料使用比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 例要達到 50%。公司參與 C919 的 PCD 適航認證，并獲得預批準。根據公司公告，C919 以 T300 級為主，C929 以 T800 級為主，大飛機用碳纖維業務是公司未來的增量發展空間。圖圖 51：部分大飛機復合材料含量占比部分大飛機復合材料含量占比 數據來源：立鼎產業研究網，東北證券 3.3.多措并舉實現公司業務良性發展 3.3.1.積極擴產、降本增效 公司不同產品的成本構成不同，碳纖維及其織物以制造費用為主，其他產品碳纖維公司不

92、同產品的成本構成不同，碳纖維及其織物以制造費用為主，其他產品碳纖維原材料占比較高。原材料占比較高。丙烯腈雖然來自于石油，但是石油的價格和丙烯腈的價格相關性不大，對碳纖維的影響也是這樣的。根據公司各產品成本劃分，碳纖維及織物制造費用和直接材料分別占成本的 66.47%及 20.23%，而碳梁的直接材料占比達 89.63%。其原因為軍品成本結構里，更多的成本是建立在攤銷或者是能源成本上，因為它生產效率比較低，固定費用就會更大一些。對于民品來講，因為其比軍品比生產效率高，原材料的成本權重就會較大。包頭項目于包頭項目于 2022 年度投產，年度投產，釋放產能同時降本增效。釋放產能同時降本增效。內蒙古包

93、頭光威碳纖維項目規劃年產一萬噸碳纖維，遠期可擴展至兩萬噸，一期年產 4000 噸計劃年內投產。根據公司 2017 年招股說明書，2017 上半年制造費用中折舊、電費、天然氣、蒸汽及煤占比分別為 47%、21%、3%及 8%，電費及能源占比較高。根據公司公告2022年 9 月 23 日投資者關系活動記錄表，包頭能源資源豐富，地區間的相對優勢明顯，一是包頭能源供應能力比較強，不受拉閘限電影響；二是能源價格水平的比較優勢，其實不僅是電價，碳纖維生產過程中消耗量比較大的蒸汽、天然氣等也比威海便宜。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度

94、圖圖 52：2022H1 公司各產品成本占比公司各產品成本占比 圖圖 53：2017 年上半年制造費用各項占比年上半年制造費用各項占比 數據來源：IFIND，東北證券 數據來源：IFIND，東北證券 公司順應市場變化，對包頭項目產能做出調整。公司順應市場變化，對包頭項目產能做出調整。根據公司公告大絲束碳纖維產業化項目可行性研究報告及關于簽署項目合作協議的公告，包頭項目原計劃與維斯塔斯公司合作，為公司碳梁業務提供碳纖維原材料保障，進行工業化大絲束碳纖維的生產。隨著國內眾多企業及資本投入了以風電市場為目標的碳纖維產能建設，大絲束市場已成紅海，公司管理層經研究決定將包頭項目產能變更為 700S800

95、S 的小絲束項目，著手中高端產品，將目光聚焦在氫能、光伏、建筑材料等需求持續增長的下游應用版塊，更加發揮公司的競爭優勢。3.3.2.積極投身研發引領行業發展 公司作為國內碳纖維行業領軍企業，多年的公司作為國內碳纖維行業領軍企業，多年的深厚技術積淀是公司能夠持續創新發展深厚技術積淀是公司能夠持續創新發展的能力基礎。的能力基礎。公司主持制定了聚丙烯腈基碳纖維國家標準（2011 年發布）以及碳纖維預浸料國家標準（2013 年發布）兩項國家標準。公司擁有眾多國家和省級研發平臺，自成立以來承擔了包括科技部“863”計劃項目、國家發改委產業化示范工程項目眾多高科技研發項目。公司累計獲得專利證書 429 件

96、，其中發明專利 31件，實用新型專利 350 件，外觀設計專利 33 件；2021 年獲得授權專利 111 件，其中發明專利 3 件，實用新型專利 98 件，外觀設計專利 10 件。公司在研發投入端持續發力。公司在研發投入端持續發力。公司在 2021 年度研發投入金額達 2.32 億元，占營業收入的 16.39%，較 2020 年度下降 1.11pct，其主要原因為 T800H 級項目碳纖維研制環節的任務已基本完成及 M40J 級項目結題，總體來看公司研發投入穩定在 17%左右的水平；研發人數從 2017 年的 223 人提升到近年來的 300 人以上，研發人員數量占比達 15%。公司在配合國

97、家相關課題研究持續在研發段發力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 圖圖 54：公司研發投入金額及占比：公司研發投入金額及占比 圖圖 55：公司研發人員數量及同比公司研發人員數量及同比 數據來源：IFIND，東北證券 數據來源：IFIND，東北證券 3.3.3.股權激勵彰顯信心，制定較高的業績增長目標 2021 年公司推出新的激勵計劃，擬授予激勵對象的限制性股票數量為年公司推出新的激勵計劃，擬授予激勵對象的限制性股票數量為 625 萬股，涉萬股，涉及激勵對象及激勵對象 138 人，首次授予限制性股票的授予價格為每股人，首次授

98、予限制性股票的授予價格為每股 26.67 元。元。此次 138 名首次授予的激勵對象均為公司核心中層、基層的關鍵技術、業務人員等業務骨干人員。為實現公司戰略規劃、經營目標、保持綜合競爭力，本激勵計劃決定選用經審計的凈利潤作為公司層面業績考核指標，根據設定，將以 2021 年凈利潤為基數，公司 2022 年-2025 年凈利潤增長率目標值分別為 15%、40%、70%、100%，觸發值分別為 10%、35%、60%、90%，設定了四年凈利潤翻倍的目標。本激勵計劃首次授予的限制性股票在授予日起滿 12 個月后分四期歸屬，每期歸屬的比例各為 25%、25%、25%、25%。4.盈利預測與投資建議盈利

99、預測與投資建議 4.1.盈利預測 關鍵假設關鍵假設 碳纖維及織物：碳纖維及織物：軍品碳纖維業務將保持穩定增長。T300 于 2021 年底簽訂時間長達兩年半的訂貨合同，金額約 20 億，平均每年可提供 8 億元的訂單；T800H 業務處在過渡期，預計疫情結束完成驗證尾氣工作，存在放量的可能；T700S 及 T800S 隨著下游應用領域需求旺盛及公司包頭項目達產，有望大增。未來整體上軍品能夠比較穩定的持續，且上半年同比增增速 10%，我們預測 20222024 年營收增幅分別達25%、25%、25%；綜合毛利率分別達 73%、73%、73%。碳梁：碳梁：碳梁中長期受風電行業的發展建設利好以及維斯

100、塔斯專利到期的影響，大型葉片需求有望持續放出。2022 年上半年同比增長 3%，我們預測 20222024 年營收增幅分別達 5%、5%、5%；綜合毛利率分別達 23%、24%、25%。預浸料：預浸料：預浸料業務今年大幅增長，主要原因在于預浸料業務在風電領域的增長，請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 隨著其他碳纖維廠家進入風電市場，增速預計放緩，2022 年上半年營收收入下降32%，我們預測 20222024 年營收增幅分別達-10%、10%、10%；綜合毛利率分別達 35%、35%、35%。制品及其他：制品及其他：制品及其

101、他公司由于基數較低增速較快，預測后期碳纖維行業競爭加劇，增速逐步放緩，但得益于公司在碳纖維方面的優勢，仍能保持較快成長。毛利率得益于行業景氣度保持平穩。我們預測 20222024 年營收增幅分別達 80%、60%、50%；綜合毛利率分別達 22.73%、22.73%、22.73%。表表 6：營收及毛利率營收及毛利率預測預測 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 26.07 31.27 38.54 47.56 增速 23.25%19.94%23.23%23.42%碳纖維及織物 12.75 14.67 17.60 21.12 增速 18.32%25.00%25.00%25.00

102、%碳梁 8.08 9.29 10.68 12.29 增速 12.56%5.00%5.00%5.00%碳纖維預浸料 3.59 3.23 3.56 3.91 增速 51.94%-10.00%10.00%10.00%制品及其他 1.45 2.61 4.17 6.25 增速 106.46%80.00%60.00%50.00%其他業務 0.20 0.20 0.20 0.20 增速 50.83%0 0 0 毛利率(%)44.42 49.85 50.32 50.75 碳纖維及織物 70.05 73.00 73.00 73.00 碳梁 15.07 23.00 24.00 25.00 碳纖維預浸料 28.15

103、35.00 35.00 35.00 制品及其他 22.73 22.73 22.73 22.73 其他業務 45.49 45.00 45.00 45.00 數據來源：東北證券 4.2.投資建議：首次覆蓋給予增持評級 預計公司預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別達到年歸母凈利潤分別達到 9.6、12.2、15.5 億元，億元，復合增速復合增速 27%，對應估值對應估值 38、30、24 倍。倍。公司軍品業務護城河深，業務量穩定；民品積極開發產品，擴寬下游應用領域。公司品類完善、擁有碳纖維全產業鏈，研發能力強，優勢明顯；股權激勵彰顯發展信心，發展未來可期。5.風險提示風險提示 1）碳纖維產品

104、價格下降風險 2）高端型號產品驗證不及預期 3）業績預測和估值判斷不達預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 1,949 2,355 3,027 4,090 凈利潤凈利潤 756 958 1,215 1,542 交易性金融資產 0 0 0 0 資產減值準備-7-7-7-7 應收款項

105、436 415 638 658 折舊及攤銷 147 195 218 240 存貨 412 344 579 550 公允價值變動損失-9-5-5-5 其他流動資產 497 567 706 846 財務費用 0 0 0 0 流動資產合計流動資產合計 3,293 3,681 4,950 6,144 投資損失-2-2-2-3 可供出售金融資產 運營資本變動 321-83-189-147 長期投資凈額 0 0 0 0 其他-11-2-3-3 固定資產 1,384 1,512 1,616 1,696 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 1,196 1,055 1,226 1,616 無形資產 234 2

106、34 234 234 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-550-296-295-294 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量-196-259-259-259 非非流動資產合計流動資產合計 2,266 2,375 2,463 2,528 企業自由現金流企業自由現金流 573 756 931 1,329 資產總計資產總計 5,559 6,056 7,413 8,672 短期借款 0 0 0 0 應付款項 616 493 861 796 財務與估值指標財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流

107、動負債 3 3 3 3 每股收益（元）1.46 1.85 2.35 2.98 流動負債合計流動負債合計 759 651 1,052 1,029 每股凈資產（元）8.00 9.17 11.02 13.51 長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）2.31 2.03 2.37 3.12 其他長期負債 535 535 535 535 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 535 535 535 535 營業收入增長率 23.2%19.9%23.2%23.4%負債合計負債合計 1,294 1,186 1,587 1,564 凈利潤增長率 18.2%26.7%26.8%26.9%歸屬

108、于母公司股東權益合計 4,146 4,755 5,714 7,001 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 118 116 112 108 毛利率 44.4%49.8%50.3%50.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 5,559 6,056 7,413 8,672 凈利潤率 29.1%30.7%31.6%32.5%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應收賬款周轉天數 44.59 44.59 44.59 44.59 營業收入營業收入 2,607 3,127 3,854 4,756 存貨周轉天數 86.74 86.74

109、 86.74 86.74 營業成本 1,449 1,568 1,914 2,343 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 21 26 32 39 資產負債率 23.3%19.6%21.4%18.0%資產減值損失-1 0 0 0 流動比率 4.34 5.66 4.71 5.97 銷售費用 17 37 35 44 速動比率 3.69 5.00 4.06 5.33 管理費用 95 138 158 193 費用率指標費用率指標 財務費用 10 12 16 23 銷售費用率 0.7%1.2%0.9%0.9%公允價值變動凈收益 9 5 5 5 管理費用率 3.7%4.4%4.1%4.1%投資凈收益 2

110、 2 2 3 財務費用率 0.4%0.4%0.4%0.5%營業利潤營業利潤 852 1,080 1,369 1,737 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-1-1-1-1 股息收益率 0.7%0.7%0.7%0.7%利潤總額利潤總額 852 1,079 1,368 1,736 估值指標估值指標 所得稅 95 121 153 194 P/E（倍）57.86 38.08 30.04 23.67 凈利潤 756 958 1,215 1,542 P/B（倍）10.56 7.70 6.41 5.23 歸屬于母公司凈歸屬于母公司凈利潤利潤 758 961 1,218 1,546 P/S（倍）14.04 11

111、.70 9.50 7.70 少數股東損益-2-3-4-4 凈資產收益率 18.3%20.2%21.3%22.1%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾任長城證券、西南證券、興業證券建材、公用事業分析師。曾獲 2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財富最佳分析師建材第三名。2022 年 7月加入東北證券，現任東北證券研究所建材組首席。陶昕媛

112、：香港中文大學經濟學碩士，現任東北證券建材組研究助理，2020 年加入東北證券。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投

113、資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通

114、過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市

115、轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請

116、務必閱讀正文后的聲明及說明 36/36 光威復材光威復材/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓

117、510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 阮敏（總監）021-61001986 13636606340 吳肖寅 021-61001803 17717370432 齊健 021-61001965 18221628116 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 周之斌 021-61002073 18054655039 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 孫喬容若 021-6100198

118、6 19921892769 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪

119、010-58034553 18811582591 閆琳 010-58034555 17862705380 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 張煜苑 010-58034553 13701150680 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-3397

120、5865 15906062728 zhang_ 鄧璐璘 0755-33975865 15828528907 戴智睿 0755-33975865 15503411110 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 王若舟 0755-33975865 17720152425 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970