【公司研究】貴州茅臺-從過去到未來：時間玫瑰絢爛綻放-20200702[50頁].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 食品飲料 2020 年 07 月 02 日 貴州茅臺 (600519) 從過去到未來：時間玫瑰，絢爛綻放 報告原因：有新的信息需要補充 買入（維持） 投資要點： 投資評級與估值：維持盈利預測，預測 2020-2022 年 EPS 分別為 36.8 元、43.9 元、51.2 元，分別同比增長 12%、19%、16.5%，當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別為 41x、 34x、29x，維持買入評級。 貴州茅臺：白酒龍頭，當之無愧的大牛股。茅臺是中國白酒行業龍頭，是高端酒的代表， 控股股東為貴州省國資

2、委。貴州茅臺上市至今股價上漲 298 倍，年化收益率 35%，年化 超額收益率 35%，近 5 年年化超額收益率 48%，是當之無愧的大牛股。 歷史復盤：大浪淘沙，強者恒強。茅臺的發展歷史大致可以分為五個階段：第一輪消費增 長期（2003-2007） 、短暫調整期（2007-2009） 、景氣延續期（2010-2012） 、三公消費 影響期（2012-2015） 、新一輪消費升級期（2016 至今） 。2008 年茅臺出廠價首次超越競 品，2013 年茅臺收入超越競品，規模成為行業第一，在行業深度調整期，茅臺一方面消 化了渠道庫存，另一方面堅持順價銷售穩住了價格，龍頭地位不斷穩固。2016 年

3、至今行 業進入新一輪的復蘇期，茅臺實現了新一輪的量價齊升，品牌力不斷強化，渠道利潤豐厚， 茅臺的護城河在本輪復蘇期中不斷加深。 價值內核：時間玫瑰，靜靜綻放。茅臺的內在價值非常深刻，首先來源于其光榮的歷史與 特殊的身份。茅臺所擁有的多重特殊屬性，是它的歷史地位所決定的：茅臺歷史上與政治 結緣，享受了其他白酒沒有的待遇；與外交結緣，具有了中國文化象征。茅臺的奢侈品屬 性也早有歷史積淀，在 20 世紀 50 年代，茅臺酒就成為了當時信用等級最高的硬通貨；在 20 世紀 60-70 年代，茅臺基本上在封閉的特供渠道進行消費和傳播；在 20 世紀 70-80 年代，茅臺酒成為了身份價值的一種象征，品牌

4、消費效用超過物質消費效用。 “離開了茅臺 鎮就產不出茅臺酒” ，茅臺對于原產地的資源壟斷成為其天然的進入壁壘，無法替代。茅臺 對質量的把控非常嚴格，1956 年茅臺酒廠就建立了陳貯制度，此后茅臺酒的釀造就擁有 了時間價值，酒質的穩定和提升成為必然。茅臺在過去幾十年的歷史中，積攢了數量巨大 的老酒儲備，時間釀造了茅臺酒的價值。 股價表現的催化劑：出廠價上調，業績超預期 核心假設風險：經濟下行影響中高端白酒需求 市場數據： 2020 年 07 月 01 日 收盤價（元） 1494.27 一年內最高/最低（元） 1506.1/923.8 市凈率 12.6 息率（分紅/股價） 1.14 流通 A 股市

5、值（百萬元） 1877099 上證指數/深證成指 3025.98/12112.97 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 118.69 資產負債率% 14.25 總股本/流通 A 股 （百萬） 1256/1256 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 貴州茅臺（600519）點評：2020Q1 點 評：季報符合預期，全年業績確定，維持買 入 2020/04/27 貴州茅臺（600519）點評：2019 年報點 評：業績符合預期，享受確定性溢價，維持 買入 2020/04/21 證券分析師 呂

6、昌 A0230516010001 周緣 A0230519090004 聯系人 周緣 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 88,854 25,298 98,810 114,831 131,208 同比增長率（%） 15.1 12.5 11.2 16.2 14.3 歸母凈利潤（百萬元） 41,206 13,094 46,249 55,176 64,295 同比增長率（%） 17.1 16.7 12.2 19.3 16.5 每股收益（元/股） 32.80 10.42 36.82 43.92 51.18

7、毛利率（%） 91.3 91.7 91.7 92.8 93.6 ROE（%） 30.3 8.8 29.2 29.9 29.8 市盈率 46 41 34 29 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-03 08-03 09-03 10-03 11-03 12-03 01-03 02-03 03-03 04-03 05-03 06-03 -20% 0% 20% 40% 60% 貴州茅臺滬深300指數 2 2 公司深度 第 2 頁 共 50 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值

8、 維持盈利預測，預測 2020-2022 年 EPS 分別為 36.8 元、43.9 元、51.2 元，分別 同比增長 12%、 19%、 16.5%， 當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別為 41x、 34x、 29x， 維持買入評級。 關鍵假設點 預測 2020-2022 年茅臺酒銷量分別同比增長 10%、8%、10%，噸價分別同比增 長 2%、12%、5%；預測 2020-2022 年系列酒銷量分別同比增長 0%、10%、10%， 噸價分別同比增長 15%、15%、10%。 有別于大眾的認識 供給端， 市場對茅臺中長期產能仍未形成清晰的預判， 我們認為， 假設無新拍土地、 資

9、源整合、生態變化等因素，中華片區尚未使用的 160 公頃全用于公司產能擴建（其 中約 80 公頃擬按綠化用地） ， 按目前的產酒能力 （中華片區新項目約 44 噸/設計公頃） ， 設計產能可新增 3500 噸（80*44） ，達到 4.7 萬噸（4.35+0.35） ?？紤]到車間實際產 能可以達到設計產能的 1.3 倍左右，公司實際產能可達到 6.1 萬噸。 需求端，市場對高端酒包括茅臺長期需求成長的確定性存疑，我們通過借鑒美日歷 史上超高端烈酒的需求演變規律，預判茅臺中長期需求的增長空間。茅臺酒的主要消費 人群是我國中產階級以上尤其是百萬富翁人群，瑞士信貸財富報告預測 2024 年中國百 萬

10、富翁人數將達到 660.7 萬人，對應 5 年復合增速為 9.11%。由于茅臺酒同時具備了 消費、投資、收藏多重屬性，我們認為茅臺酒真實的需求仍會大于百萬富翁人數增速， 大約在 10%-15%。假設 2024-2029 年中國財富結構逐步進入成熟期，2024-2029 年 為過渡期，2030 年后為成熟期，基于對未來中國經濟和財富結構變化的不同假設，分 三種情況探討茅臺酒長期的增長趨勢及空間。樂觀假設下，中國經濟維持穩定增長，財 富結構持續上移，過渡期內百萬富翁人數增速維持 10%左右的增長水平，茅臺酒需求 增速略高于百萬富翁人數增速（10%-15%） ；成熟期（對標美國成熟期）我國百萬富翁

11、人數增速維持在高個位數，茅臺酒需求增速保持基本一致。中性假設下，中國經濟增速 放緩至合理水平，財富結構趨于穩定，過渡期內百萬富翁人數增速為 5%-10%，茅臺酒 需求增速略快于百萬富翁人數增速（10%） ；成熟期我國百萬富翁人數增速在 5%左右， 茅臺酒需求增速基本一致（5%） 。悲觀假設下（對標 1980 年后的日本） ，中國經濟低 迷，百萬富翁人數增速明顯放緩，過渡期茅臺酒需求不增長甚至下滑，成熟期茅臺酒需 求企穩維持小個位數穩定增長。樂觀假設下，2029 年茅臺酒需求空間為 2019 年的 2.6-4.1 倍，對應的 10 年年復合增速為 10%-15%；中性假設下，2029 年茅臺酒需

12、求 空間為 2019 年的 2.6-3.2 倍， 對應的 10 年年復合增速為 10%-12%； 悲觀假設下， 2029 年茅臺酒需求空間為 2019 年的 1.6-2.0 倍，對應的 10 年年復合增速為 5%-7%。 股價表現的催化劑 出廠價上調，業績超預期。 核心假設風險 經濟下行影響中高端白酒需求 rQoRrPuMnNpQpPqPsMsMsRaQaO7NoMpPsQmMkPpPrOjMoOoN6MoOzQuOoNrPNZrNzQ 3 3 公司深度 第 3 頁 共 50 頁 簡單金融 成就夢想 1. 歷史復盤：大浪淘沙，強者恒強 .8 2. 價值內核：時間玫瑰，靜靜綻放 . 11 2.1

13、 光榮歷史與特殊身份 . 11 2.2 奢侈品屬性與地理壟斷 . 12 2.2 質量本位與時間價值 . 13 3. 供給有限：預測理論產能可達 6.1 萬噸 . 14 3.1 土地后備資源匱乏 . 15 3.2 計劃產能擴建有限 . 18 3.3 老酒存量制約產量 . 19 3.4 效率影響實際產能 . 22 4. 需求：財富結構是影響茅臺需求的核心因素，預測茅臺未來 10 年需求年復合增速約 10% . 23 4.1 美國：烈酒消費分層明顯，財富結構決定超高端烈酒需求 . 23 4.1.1 烈酒消費分層明顯，超高端烈酒需求增速明顯快于整體 . 23 4.1.2 超高端蘇格蘭威士忌穩態銷量增速

14、約為年均 10% . 26 4.1.3 人均可支配收入是影響超高端以下烈酒消費的重要因素，財富結構 是超高端烈酒消費的決定性因素 . 26 4.2 日本：烈酒消費分層明顯，下層中產階級是超高端烈酒的主力消費人 群 . 31 4.2.1 烈酒消費升級與消費分層明顯，消費屬性強，增速波動較大 . 31 4.2.2 特級日本威士忌在日本經濟景氣時期銷量年復合增速約 30% . 34 4.2.3 人均可支配收入是影響中低端烈酒消費的重要因素，下層中產階級 是超高端烈酒的主力消費人群 . 35 4.3 中國：百萬富翁是茅臺酒的主要消費人群，預測未來 10 年茅臺需求 年復合增速約 10% . 38 4.

15、3.1 中產階級及百萬富翁人群是茅臺酒的主要消費人群 . 38 4.3.2 中國百萬富翁人群數量占比仍低，與美日差距巨大 . 39 4.3.3 預測茅臺未來 10 年需求年復合增速 10%左右，長期穩態增速取決 于財富結構變化 . 41 5. 盈利預測與估值 . 44 目錄 4 4 公司深度 第 4 頁 共 50 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：貴州茅臺歷史復盤 . 9 圖 2：2002-2019 茅臺收入增長的量價分拆 . 10 圖 3：業績指標是茅臺股價的同步指標 . 11 圖 4：PE 走勢與茅臺業績指標高度相關 . 11 圖 5：茅臺酒的生產、存貯地點被限制在原產地域保護范圍

16、內（橘黃色圈） . 13 圖 6：茅臺生產工藝：一月一個小周期，一年一個中周期，六年一個大周期 . 14 圖 7：仁懷醬香酒發展區域布局規劃（2012-2020）以及茅臺片區土地利用規劃圖 （2011-2030） . 15 圖 8：土地掛牌出讓流程與時間點（以中華村 2016-C-1-2 地塊為例） . 15 圖 9：中華片區原產地域保護區土地情況直觀示意圖 . 16 圖 10：仁懷市醬香白酒窖池數目 . 18 圖 11：仁懷市工業用地各片區最新規劃（公頃） . 18 圖 12：上市時茅臺產能達到 4000 噸左右 . 19 圖 13：十年份老酒與茅臺銷量存在高度相關性 . 21 圖 14：分

17、別以十年份老酒和四年前基酒為基準對茅臺實際銷量的預測 . 22 圖 15：2001 年動工的 1000 噸茅臺酒技改工程歷年實際產量和設計產量對比 . 22 圖 16：2001 年動工的 700 噸茅臺酒改擴建工程歷年實際產量和設計產量對比. 22 圖 17：2003-2018 美國烈酒銷量增長情況 . 25 圖 18：2003-2018 美國烈酒收入增長情況 . 25 圖 19：2003-2018 美國烈酒銷量占比 . 25 圖 20：2003-2018 美國烈酒收入占比 . 25 圖 21：2003-2018 美國烈酒銷量增速 . 25 圖 22：2003-2018 美國烈酒收入增速 .

18、25 圖 23：2004-2019 超高端蘇格蘭威士忌銷量及增速 . 26 圖 24：2004-2019 超高端蘇格蘭威士忌收入及增速 . 26 圖 25：美國人均可支配收入增速與超高端以下烈酒收入增速相關性高，與超高端烈酒收入 增速不具備相關性 . 27 圖 26：超高端蘇格蘭威士忌銷量增速與美國中產階級及以上人數增速趨勢基本一致28 圖 27：超高端蘇格蘭威士忌銷量增速與美國高凈值人群數量增速相關性較高 . 28 28 5 5 公司深度 第 5 頁 共 50 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：超高端蘇格蘭威士忌銷量增速與美國高凈值人群人均消費量增速 . 28 圖 30：超高端蘇格蘭威士忌銷

19、量增速與美國中產階級及以上財富總量增速 . 29 圖 31：超高端蘇格蘭威士忌銷量增速與美國高凈值人群財富總量增速 . 29 圖 32：超高端蘇格蘭威士忌銷量增速變動趨勢與美國中產階級人數占比變動趨勢多數時期 一致 . 30 圖 33：超高端蘇格蘭威士忌銷量增速與美國中產階級人數增速相關性不強 . 30 圖 34：超高端蘇格蘭威士忌銷量增速變動趨勢與美國百萬富翁人數占比變動趨勢基本一致 . 30 圖 35： 超高端蘇格蘭威士忌銷量增速與美國百萬富翁人數增速相關性最強 . 30 圖 36：超高端蘇格蘭威士忌銷量增速與美國中產階級財富總量增速具有一定相關性31 圖 37： 超高端蘇格蘭威士忌銷量增

20、速與美國百萬富翁財富總量增速相關性最強 31 圖 38：超高端蘇格蘭威士忌銷量增速變動趨勢與美國千萬富翁人數占比變動趨勢相關性弱 . 31 圖 39： 超高端蘇格蘭威士忌銷量增速與美國千萬富翁人數及財富總量增速均不具有相關 性 . 31 圖 40：1963-1980 日本烈酒銷量增長情況 . 33 圖 41：1963-1980 日本烈酒收入增長情況 . 33 圖 42：1963-1980 日本烈酒銷量占比 . 33 圖 43：1963-1980 日本烈酒收入占比 . 33 圖 44：1963-1980 年日本烈酒銷量增速 . 33 圖 45：1963-1980 年日本烈酒收入增速 . 33 圖

21、 46：1963-1988 年特級日本威士忌銷量增速 . 35 圖 47：1963-1988 年特級日本威士忌烈酒收入增速 . 35 圖 48：1963-1980 日本人均可支配收入 VS 高中低端烈酒收入增速 . 36 圖 49：1981-1988 日本人均可支配收入 VS 高中低端烈酒收入增速 . 36 圖 50：1964-1988 年特級日本威士忌銷量增速與中產階層及以上人數增速、高凈值人群 人數增速 . 37 圖 51：1964-1988 年特級日本威士忌收入增速與中產階層及以上收入增速、高凈值人群 收入增速 . 37 圖 52：特級日本威士忌銷量增速與下層中產階級人數增速相關性最強

22、. 37 圖 53：特級日本威士忌銷量增速與日本上層中產階級人數增速具有一定相關性 . 37 圖 54：特級日本威士忌銷量增速與日本高凈值人群人數增速趨勢相仿，但絕對增速差距較 . 38 6 6 公司深度 第 6 頁 共 50 頁 簡單金融 成就夢想 圖 55：特級日本威士忌銷量增速與日本下層中產階級收入增速相關性最強 . 38 圖 56：特級日本威士忌銷量增速與日本上層中產階級收入增速具有一定相關性 . 38 圖 57：特級日本威士忌銷量增速與日本高凈值人群收入增速趨勢相仿，但增速上不具有可 比性 . 38 圖 58：茅臺酒銷量增速同我國中產階級人數增速具有一定相關性 . 39 圖 59：茅

23、臺酒銷量增速同我國百萬富翁人數增速相關性最強 . 39 圖 60：茅臺酒銷量增速同我國千萬富翁人數增速相關性弱 . 39 圖 61：高端酒銷量增速與各階層人數增速 . 39 圖 62：我國當前 GDP 增長階段類似于 20 世紀 60 年代的美國和 20 世紀 70 年代的日本 . 40 圖 63：中國人均可支配收入及增速 . 40 圖 64：美國人均可支配收入及增速 . 40 圖 65：日本兩人及以上勞動者家庭（非農）人均可支配收入及增速 . 40 圖 66：2011-2019 美國百萬富翁人數增速及占比 . 41 圖 67：2011-2019 中國百萬富翁人數增速及占比 . 41 圖 68

24、：1963-1988 日本年收入 1000-2000 萬人數增速及占比 . 41 圖 69：1963-1988 日本年收入 200-500 萬人數增速及占比 . 41 圖 70：茅臺上市至今絕對 PE 與相對上證綜指 PE 水平 . 46 圖 71：帝亞吉歐 PE 與業績表現 . 46 圖 72：奢侈品巨頭愛馬仕 PE 與業績表現 . 47 表 1：白酒上市公司收益率排行榜 . 8 表 2：中國白酒產區概念逐漸被強化 . 13 表 3：近期政府土地出讓批復函未涉及中華村、太平村等核心產區 . 16 表 4：太平村、中華村、觀音寺出讓土地 1 公頃以上掛牌、成交情況不完全統計 17 表 5：公司

25、中華片區已使用土地約 340 公頃 . 17 表 6：上市后茅臺基酒產能擴建情況 . 19 表 7：近期年份茅臺酒出廠價 . 20 表 8：公司外購老酒噸數推算 . 20 表 9：不同噸酒價、年化耗損率下 20 年及以上老酒 PE 矩陣(億） . 20 表 10：不同噸酒價、年化耗損率下 10-19 年老酒 PE 矩陣(億） . 21 7 7 公司深度 第 7 頁 共 50 頁 簡單金融 成就夢想 表 11：美國烈酒消費屬性及價格帶分布 . 24 表 12：日本烈酒消費屬性及價格帶分布 . 32 表 13：美國超高端蘇格蘭威士忌需求與財富結構的關系. 42 表 14：特級日本威士忌需求與財富結

26、構的關系 . 42 表 15：茅臺酒中長期銷量與財富結構分析 . 44 表 16：WACC 測算 . 45 表 17：DDM 估值情景假設及結果 . 45 表 18：帝亞吉歐業績與 PE 表現 . 47 表 19：愛馬仕業績與 PE 表現 . 47 8 8 公司深度 第 8 頁 共 50 頁 簡單金融 成就夢想 1. 歷史復盤：大浪淘沙，強者恒強 貴州茅臺上市至今股價上漲 298 倍，年化收益率 35%，年化超額收益率 35%，近 5 年 年化超額收益率 48%，是當之無愧的大牛股。復盤茅臺的發展歷史，大致可以分為五個階 段： 第一輪消費增長期 （2003-2007） 、 短暫調整期 （200

27、7-2009） 、 景氣延續期 （2010-2012） 、 三公消費影響期（2012-2015）、新一輪消費升級期（2016 至今）。2008 年茅臺出廠價首 次超越競品， 2013 年茅臺收入超越競品， 在行業深度調整期， 茅臺一方面消化了渠道庫存， 另一方面堅持順價銷售穩住了價格，龍頭地位不斷穩固。2016 年至今行業進入新一輪的復 蘇期，茅臺實現了新一輪的量價齊升，品牌力不斷強化，渠道利潤豐厚，茅臺的護城河在 本輪復蘇期中不斷加深。 表 1：白酒上市公司收益率排行榜 Wind 代碼 證券名稱 上市后一個月 * 上市至今收益 率 同期上證綜 指收益率 年化收益 率 年化超額 收益率* 近

28、5 年收 益率 近 5 年年 化超額收 益率 600519.SH 貴州茅臺 2001/9/26 29796% 66% 35% 35% 587% 48% 000568.SZ 瀘州老窖 1994/6/8 32375% 463% 25% 25% 232% 29% 603369.SH 今世緣 2014/8/2 314% 37% 27% 25% 201% 27% 000858.SZ 五糧液 1998/5/27 4846% 115% 19% 19% 512% 45% 600809.SH 山西汾酒 1994/2/5 10068% 274% 19% 19% 474% 43% 600779.SH 水井坊 199

29、7/1/5 3500% 232% 16% 16% 421% 40% 002304.SZ 洋河股份 2009/12/6 293% -10% 14% 14% 77% 15% 000596.SZ 古井貢酒 1996/10/27 1959% 195% 14% 13% 255% 31% 000860.SZ 順鑫農業 1998/12/4 1104% 142% 12% 12% 247% 30% 600559.SH 老白干酒 2002/11/28 739% 116% 13% 12% -18% 2% 603589.SH 口子窖 2015/7/29 40% -19% 7% 10% - - 600702.SH 舍得

30、酒業 1996/6/23 805% 275% 10% 8% 44% 11% 600197.SH 伊力特 1999/10/16 438% 93% 8% 7% 48% 12% 000799.SZ 酒鬼酒 1997/8/17 521% 161% 8% 7% 277% 32% 603198.SH 迎駕貢酒 2015/6/27 -10% -29% -2% 3% - - 600199.SH 金種子酒 1998/9/11 146% 146% 4% 0% -53% -6% 603919.SH 金徽酒 2016/4/9 25% 0% 5% 5% - - 資料來源：Wind，申萬宏源研究；截至 2020 年 6 月 30 日 注：1、萬得全 A 指數僅從 2000 年后開始統計，因此超額收益為相對上證綜指；2、為剔除股票上市初期股價漲幅較大的問題，