貴州茅臺-公司深度報告：行穩致遠價格闖關-221121（63頁）.pdf

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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 食品飲料食品飲料 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Price 收盤價收盤價：1519.98 元元 Table_Main 2022年年11月月21日日 Table_invest 買入買入（首次首次）Table_NewTitle 行穩致遠，價格闖關行穩致遠，價格闖關 貴州茅臺（600519）公司深度報告 Table_Authors 首席證券分析師：首席證券分析師：豐毅 S0630522030001 證券分析師：證券分析師：趙從棟 S0

2、630520020001 證券分析師：證券分析師：任曉帆 S0630522070001 table_stockTrend table_product table_main 投資要點：投資要點：2013年的年的“行業調整期行業調整期”不僅讓茅臺完成了一次行業成熟以來相對困難的壓力測試，也因不僅讓茅臺完成了一次行業成熟以來相對困難的壓力測試，也因為價盤的穩定，自此和競品拉開差距，成為高端白酒市場的真正的王者。為價盤的穩定，自此和競品拉開差距，成為高端白酒市場的真正的王者。20世紀的生產工世紀的生產工藝精耕細琢奠定了茅臺成功的基礎，藝精耕細琢奠定了茅臺成功的基礎，21世紀以來渠道的改革則成就了茅臺爬

3、上巔峰。世紀以來渠道的改革則成就了茅臺爬上巔峰。本篇深度（上篇），我們縱向剖析了貴州茅臺的發展歷程，并發現三條發展主線。本篇深度（上篇），我們縱向剖析了貴州茅臺的發展歷程，并發現三條發展主線。價格：價格：為公司長期發展之茅。品質：品質：為公司長期發展之盾。渠道：渠道：決定了公司發展的節奏?？v向歷史：質量為本，價格為先縱向歷史：質量為本，價格為先 建國前：三“茅”鼎立，聲譽確立。建國前：三“茅”鼎立，聲譽確立。茅臺鎮酒文化起于秦漢，熟于唐宋，精于明清，尊于當代。1745年運河疏通“川鹽入黔”致茅臺鎮酒及以及聲譽“全國化”；三“茅”時代（華茅、王茅、賴茅）開始后，1915年通過巴拿馬萬國博覽會實現

4、聲譽“全球化”，通過五大催化劑，在茅臺酒廠成立前，實現了其聲譽基礎。1949-1978年年：保證質量，規范生產。：保證質量，規范生產。三“茅”于1952年完成合并，經過10年微利、16年虧損，并通過三大磨難（“增產節約”勞動競賽、“大躍進”及三年困難時期、“文革時期”），最終實現了本階段最重要的兩件事穩定質量、實現標準化。1978-1989年年：提升內控，規范運營。：提升內控，規范運營。市場化之前給了茅臺酒廠11年時間提升“內功”體現在從此前的生產提升（產品質量提升、生產效率提升）轉化到企業效率提升（企業盈利能力提升、運營效率提升）上。隨后即便該階段仍然遇到過一定市場困難（如1985年“創業潮

5、”挖角、掉產等），對企業本身發展基本不產生實質影響。1989-1997年年：政策春風，半市場化探索。：政策春風，半市場化探索。1988年茅臺酒廠平穩度過緊縮管理及名酒控購政策困難后，在放開名酒價格政策的催化下，茅臺真正開始了漲價征程，并在初步市場化的行業中，做足市場化探索（探索自建渠道）及生產準備（繼續擴大產能），為1998年以后行業正式進入市場化營銷奠定了堅實基礎。1998-2012年年：行業東風，全面提升。：行業東風，全面提升。在需求、政策環境完善的情況下，國內各行業迎來了“量的提升”。白酒龍頭因國企為主，發展更早，在產能的“量”相對充足的背景下，伴隨行業從半市場化向市場化變革的過程中，營

6、銷優化、產品高端化，使“質”的提升始終圍繞行業。茅臺于1995年被五糧液產品終端價超越，但隨著專注主業、專注高端，2005年利潤超越五糧液，2013年收入、出廠價全面超越五糧液，重回行業老大地位。2013-2015年年：價格闖關，地位確立。：價格闖關，地位確立。行業系統性風險的影響下，白酒消費進入低谷，茅臺通過穩健的價格策略，適當的經銷商政策，穩住了價格，進一步拉開了和競爭對手差距，自此階段之后，茅臺真正實現了競爭地位的確立。2016-至今：穩固地位，渠道改革。至今：穩固地位，渠道改革。茅臺通過2013-2015年行業調整期后，實現了真正的“供不應求”及穩固的國酒領軍地位。在品牌宣傳需求降低之

7、后，渠道管理進一步精細化、-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2021-11-22貴州茅臺滬深300證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 2/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 均衡化，以及第二增長曲線的探索，二者帶來持續穩定的盈利能力的提升，成為這個階段發展的核心。投資建議：投資建議：在行業模式優、公司龍頭地位明確，主業（茅臺酒）優勢強，第二曲線（系列酒）增長快的背景下，隨著直營占比持續提升，我們對未來公司業績長期看好。我們預計公司2022/2023/2024年凈利潤

8、同比增速為19.19%、19.53%和13.95%。首次覆蓋，給與“買入”評級。風險提示：風險提示：政策管控的風險；產量提升可能不及預期的風險；食品安全的風險；品牌聲譽的風險。Table_profits 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元)109464.28 127908.05 150664.42 171864.46 同比增速(%)11.71 16.85 17.79 14.07 凈利潤(百萬元)52460.14 62527.85 74741.46 85165.76 同比增速(%)12.34 19.19 19.53 13.95

9、每股盈利(元)41.76 49.78 59.50 67.80 PE(倍)38 31 26 23 4XkYdYoWjYnVtRsQnPaQbP7NmOrRtRoMlOnMmNeRtRtPbRqQyRvPoPrQxNqNoN證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 3/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文正文目錄目錄 1.簡介：高端龍頭，行穩致遠簡介：高端龍頭，行穩致遠.7 2.歷史：價格闖關歷史：價格闖關.8 2.1.建國前：精于明清，三“茅”鼎立聲譽確立.8 2.2.1949-1978 年：保證

10、高質量生產生產規范化.14 2.3.1978-1989 年：提升內控階段運營規范化.23 2.4.1989-1997 年：政策改革帶動業績高成長半市場化探索.29 2.5.1998-2012 年：乘行業東風階段全面提升.33 2.6.2013-2015：價格闖關階段競爭地位確立.44 2.7.2016 年-至今：穩固階段渠道質量確立.49 3.盈利預測盈利預測.58 4.投資建議投資建議.59 5.風險提示風險提示.60 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 4/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深

11、度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 貴州茅臺發展歷程.7 圖 2 茅臺鎮出土的釀酒器具.8 圖 3 茅臺鎮酒歷史.8 圖 4 茅臺鎮酒全國化歷史.10 圖 5 三茅時代時間線.11 圖 6 華茅產能情況.12 圖 7 王茅產能情況.12 圖 8 賴茅產能情況.12 圖 9 三茅產能累計.12 圖 10 榮和燒房 1939 年收益拆分.12 圖 11 包裝演變圖.13 圖 12 三茅競爭分析.13 圖 13 商標樣式圖.13 圖 14 三茅時代五大催化劑分析.14 圖 15 巴拿馬萬國博覽會舉辦地.14 圖 16 1946 年茅臺酒在民族導報上登的廣告圖.14 圖 17 1947-1978 年茅臺發展

12、.15 圖 18 茅臺酒廠成立時間線.16 圖 19 成義燒坊.16 圖 20 恒興燒房.16 圖 21 茅臺酒廠外銷占比.17 圖 22 三大困難時間.18 圖 23 1957-1964 年茅臺產量.18 圖 24 1957-1964 年茅臺盈利情況.18 圖 25 1954 年和 1965-1976 年均合格率對比.19 圖 26 質量問題應對方案時間線.20 圖 27 1965-1976 年生產合格率（%）.20 圖 28 1965-1978 年茅臺產量.20 圖 29 早期 1 噸茅臺酒銷售利潤分配.21 圖 30“工業學大慶”運動成效.23 圖 31 1978-1989 年公司發展.

13、24 圖 32 1979 年經營原則變化.25 圖 33 施行經濟責任制效果.25 圖 34 1979-1985 年酒損耗.26 圖 35 1978-1985 年產量.26 圖 36 成本利潤率.26 圖 37 人均一年生產價值.26 圖 38 1985、1989 年營收、利潤總額和產量.27 圖 39 成本利潤率.27 圖 40 流動資金周轉天數.27 圖 41 人效（勞動生產率）.27 圖 42 銷售改革時間線.28 圖 43 茅臺酒價格.28 圖 44 1982-1989 產量和利潤總額.28 圖 45 人工踩曲.29 圖 46 1989-1997 年時間線.30 證券研究報告證券研究報

14、告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 5/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖 47 1987-1995 茅臺酒價格.31 圖 48 價格放開后各大名酒單價（元）.31 圖 49 1988-2000 年茅臺、五糧液、劍南春、瀘州老窖特曲單價（元）.31 圖 50 1989-1997 年公司收入-.32 圖 51 1989-1997 年公司利潤.32 圖 52 1989-1997 產量.32 圖 53 1998-2012 年時間線.33 圖 54 消費階段圖.34 圖 55 調整后的國民凈收入.35 圖 56 90

15、年代及 2000 以來十年收入增速明顯高于其他時期.35 圖 57 按總人口的城鎮化率.35 圖 58 城鎮人口每十年 CAGR.35 圖 59 社零同比增速.35 圖 60 全國白酒產量.36 圖 61 茅臺酒廠中心變化.37 圖 62 1998 年營銷工作具體變化.37 圖 63 茅臺產品時間線.38 圖 64 2012 年茅臺、五糧液、瀘州老窖主力產品占比.38 圖 65 海洋、酒杯商標.38 圖 66 2002-2012 年茅臺收入 CAGR 和出廠價 CAGR.39 圖 67 2000-2012 年全國居民人均收入 CAGR 和茅臺出廠價 CAGR.39 圖 68 2000-2008

16、 年全國居民人均收入 CAGR 和茅臺出廠價 CAGR.40 圖 69 2008-2012 年全國居民人均收入 CAGR 和茅臺出廠價 CAGR.40 圖 70 2001-2012 年茅臺、五糧液、國窖出廠價格（元/瓶）.40 圖 71 2000-2012 年茅臺、五糧液、國窖 1573 提價情況.40 圖 72 2000-2013 年貴州茅臺、五糧液營收和凈利潤.41 圖 73 2006-2012 年貴州茅臺出廠價和一批價.41 圖 74 2006-2017 年貴州茅臺提價后經銷商的利潤空間.42 圖 75 白酒行業主要渠道模式對渠道控制力.43 圖 76 2001-2012 年貴州茅臺、五

17、糧液前五大客戶銷售額占比.44 圖 77 瀘州老窖柒泉模式和品牌專營模式.44 圖 78 貴州茅臺專賣店數量.44 圖 79 2011 年 7 月茅臺經銷網點數量.44 圖 80 2013-2015 年公司、行業大事件.45 圖 81 2010-2016 年白酒上市公司收入及增速.45 圖 82 2013 年白酒上市公司收入增速及利潤增速排名.46 圖 83 2014 年白酒上市公司收入增速及利潤增速排名.46 圖 84 白酒政務、商務和個人消費占比.46 圖 85 2010 年以來貴州茅臺、五糧液、國窖 1573 提價情況.47 圖 86 三大高端白酒市場份額.48 圖 87 2012 年以

18、來三大高端出廠價.48 圖 88 2012 年 1 月到 2015 年 12 月三大高端價格調整次數.48 圖 89 2012 年以來三大高端渠道利潤情況.48 圖 90 2012-2014 年貴州茅臺經銷商政策調整情況.48 圖 91 貴州茅臺三個轉型和五個轉變.49 圖 92 貴州茅臺“133”戰略.49 圖 93 2016 年至今公司大事件.50 圖 94 2014 年至今新品發布時間.51 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 6/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖 95 茅臺系列酒

19、品牌矩陣.51 圖 96 貴州茅臺主力品牌產品價格圖.51 圖 97 2016-2021 年系列酒收入、增速等（億元）.52 圖 98 2015-2021 直營和經銷噸價對應單瓶茅臺價格.52 圖 99 系列酒出廠價提價情況（元/瓶）.52 圖 100 茅臺非標酒出廠價提價情況（元/瓶）.52 圖 101 茅臺非標酒零售指導價提價情況（元/瓶）.52 圖 102 貴州茅臺、五糧液、國窖 1573 出廠價（元/瓶）.53 圖 103 貴州茅臺、五糧液、國窖 1573 提價時間線.53 圖 104 貴州茅臺、五糧液、國窖 1573 一批價（元/瓶）.54 圖 105 貴州茅臺渠道利潤情況（元/瓶）

20、.54 圖 106 貴州茅臺、五糧液、國窖 1573 利潤拆解（元/瓶）.54 圖 107 2016-2021 茅臺出廠價、批價和人均收入 CAGR.54 圖 108 人均收入同比增速與貴州茅臺批價同比增速.55 圖 109 貴州茅臺渠道發展時間線.56 圖 110 2016 年以來經銷商數量（個）.56 圖 111 2021 年各渠道飛天酒銷量占比.56 圖 112 箱茅和散茅一批價（元/瓶）.56 圖 113 2016 年以來直營占比，毛利率、凈利率.57 圖 114 貴州茅臺重要領導的戰略規劃.57 圖 115 丁雄軍董事長上任后改革.58 表 1 茅臺酒歷史及文獻出處.9 表 2 茅臺

21、鎮酒全國化歷史及文獻出處.10 表 3 歷屆評酒會獲獎名單.16 表 4 公司長期虧損原因管理方面.21 表 5 虧損應對方案.22 表 6 1978-1985 年提高經濟效益的具體措施.25 表 7 進一步完善的經濟承包責任制.27 表 8 1988 年營銷工作成果.37 表 9 白酒行業主要渠道模式情況.43 表 10 貴州茅臺盈利預測.59 表 11 貴州茅臺相對估值表.59 表 12 貴州茅臺絕對估值表.60 附錄：三大報表預測值.62 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 7/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說

22、明和聲明 公司深度公司深度 1.簡介：簡介：高端龍頭，行穩致遠高端龍頭，行穩致遠 貴州茅臺為中國白酒行業龍頭、“四大名酒”之首，“醬香型”口味開創者，2020 年市占率約 17%。核心產品方面，2016 年白酒逐步復蘇以來，公司產品“飛天茅臺”逐步跟競品價格拉開差距，不僅價格具有優勢，渠道利潤也遠高于競品，成為國內白酒單品中僅有的“賣方市場”。產品矩陣方面，公司不僅以相對有限的銷量完成了中國最高的白酒單品銷售額，茅臺系列酒、其他系列品牌方面同樣碩果累累、穩步提升?？v觀茅臺歷史，發展并非一帆風順，一共經歷過縱觀茅臺歷史，發展并非一帆風順，一共經歷過 6 次真正意義上的大型困難，分別是：次真正意義

23、上的大型困難，分別是：1954 年年“增產節約增產節約”勞動競賽時期：勞動競賽時期：初期脆弱，工藝風險峰值期。大躍進及三年困難時大躍進及三年困難時期：期：重量減質，工藝第二次壓力測試，成就標準化。文革時期：文革時期：管理能力的壓力測試，解決不盈利。1988 年年“緊縮緊縮+控購控購”:半市場化考驗。1998 年年“假酒案假酒案+金融危機金融危機+政府宴請政府宴請限制：限制：市場化的真正考驗。2013 年年“三公消費三公消費”+塑化劑事件塑化劑事件”：價格的壓力測試。在這些歷史進程中，我們發現：在這些歷史進程中，我們發現：價格為茅：價格為茅：雖然 1995 年五糧液終端價格超越茅臺，但克制謹慎、

24、只上不下、高端定位的價格策略，幫助 2005、2006 年利潤和終端價格分別重回冠軍，并提前鎖定了 2008 年出廠價格及 2013 年營業收入重回寶座。質量為盾：質量為盾：在歷次困難中，不管是食品安全、還是行業需求受到影響，優質工藝成為口碑、和需求優先復蘇的保證。渠道定節奏：渠道定節奏：重視團購的渠道模式奠定了 2000 年以來高端定位和實現地位超越競爭對手的基礎，“小商制”成為了公司在 2013 年行業調整期價格穩健、并拉開和競爭對手差距的核心保證，“直營化”及“i 茅臺”建立則加速了盈利提升的節奏。圖圖1 貴州茅臺發展歷程貴州茅臺發展歷程 資料來源：公司公告，wind，茅臺志，公開資料整

25、理，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 8/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.歷史：價格闖關歷史：價格闖關 2.1.建國前：建國前：精于明清，三“茅”鼎立精于明清，三“茅”鼎立聲譽確立聲譽確立 建國前，茅臺鎮酒已擁有較高知名度，核心驅動主要在于：第一，建國前，茅臺鎮酒已擁有較高知名度，核心驅動主要在于：第一，1745 年運河疏通“川鹽入黔”導致茅臺鎮酒及以及聲譽“全國化”；第二，第二，是三“茅”時代（華茅、王茅、賴茅）開始后，1915 年通過巴拿馬萬國博覽會第一次正式將茅

26、臺推向世界，而實現聲譽“全球化”。隨后在“萬國博覽會”、“軍閥訂酒”、“公路疏通”、“工商業西遷”、“鋪設廣告”五大催化劑下，茅臺持續擴產，并持續提價，在茅臺酒廠正式成立前，奠定了其口碑基礎。茅臺鎮酒歷史：起于秦漢，熟于唐宋，精于明清，尊于當代。茅臺鎮酒歷史：起于秦漢，熟于唐宋，精于明清，尊于當代。據傳遠古大禹時代，赤水河的土著居民已善釀酒。（1）秦漢崛起：）秦漢崛起：從仁懷縣合馬鎮西漢土坑墓群出土的 400 多件文物來看，仁懷境內于西漢期間已有規模性的生產能力。史記中記載，西漢建元六年，漢武帝令唐蒙出使南越（今仁懷縣附近），帶回枸醬酒。武帝飲茅臺鎮酒的前身“枸醬”而“甘美之”，自此該酒常為朝

27、廷貢品，成為茅臺酒走出地區，聞名于世的開始。（2）唐宋普及：）唐宋普及：唐宋貴州已是酒鄉，省內民眾具有飲酒習俗且善于釀酒。而且根據舊唐書南蠻西南蠻傳，聯姻之時需要用牛和酒作為聘禮，唐宋時期釀酒已非常普遍。（3）明清精湛：）明清精湛：康熙年間，許贊年稱仁懷縣的酒是“楚中遠不及”，鄭珍稱贊酒“酒冠黔人國”，茅臺當地酒工藝自明清時起，已逐步精湛。圖圖2 茅臺鎮出土的釀酒器具茅臺鎮出土的釀酒器具 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖3 茅臺鎮酒歷史茅臺鎮酒歷史 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 9/63 請務必仔細閱讀正文后

28、的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表1 茅臺酒歷史及文獻出處茅臺酒歷史及文獻出處 文獻文獻 內容內容 意義意義 司馬遷史記司馬遷史記 西漢建元六年，（前 135 年）番陽令唐蒙出使南越，“南越食蒙蜀枸醬，蒙問所從何來，曰：道西北牂牁，牂牁江廣數里，出番禺城下”蒙歸至長安，問于蜀賈人，賈人曰：“獨蜀出枸醬，多持竊出夜郎”說明了西漢茅臺酒前說明了西漢茅臺酒前身仁懷縣的身仁懷縣的“枸醬枸醬”酒已逐步聞名于世。酒已逐步聞名于世。后晉劉后晉劉昫昫舊唐舊唐書、宋代歐陽書、宋代歐陽修、宋祁新唐修、宋祁新唐書、唐杜佑撰書、唐杜佑撰通典通典 當時住在貴州的“東謝蠻”、“牂

29、牁蠻”都有比較發達農業，釀酒相當普遍。說明了當時糧食給與說明了當時糧食給與茅臺鎮發達釀酒業的茅臺鎮發達釀酒業的基礎，并且在唐宋以基礎，并且在唐宋以來釀酒逐步成熟且普來釀酒逐步成熟且普遍。遍。舊唐書舊唐書南蠻西南蠻西南蠻傳南蠻傳 “東謝蠻婚姻之禮，以牛酒為聘宴聚則擊銅鼓?！比藗冊诼撘龅臅r候都必須以牛和酒為聘禮，酒是家家戶戶必備之物，釀酒普及民間。說明唐宋時期酒在婚說明唐宋時期酒在婚禮中使用，進一步說禮中使用，進一步說明唐宋時期茅臺鎮地明唐宋時期茅臺鎮地區釀酒文化盛行。區釀酒文化盛行。商業仁懷志商業仁懷志 “萬歷平播后，至清代前期的一百多年間，仁懷釀酒業興旺發達，咸豐初，貴州開征貨物稅目，仁懷設酒

30、捐，四處設卡，為重點征稅項目之一。仁懷歷威、同戰亂后，百業皆廢，光緒后期，仁懷釀酒業逐漸恢復。至民國 4 年(1915 年)統計，全縣釀酒業 67 戶，年產酒 12.5萬市斤，其中：中樞、茅臺共 21 戶，年產 4.5 萬斤。各家酒坊生產的酒，繳納稅捐后，即可入市公賣?！闭f明明代仁懷地區酒說明明代仁懷地區酒業興旺。業興旺。清康熙年間，許贊清康熙年間，許贊年滇黔紀程年滇黔紀程 “貴州各屬，產米精絕，盡香稻也，所釀造亦甘芳入妙，楚中遠不及。說明清朝時期，仁懷說明清朝時期，仁懷地區釀酒工藝已非常地區釀酒工藝已非常精湛，不僅釀酒原料精湛，不僅釀酒原料“精絕精絕”，所產之酒，所產之酒也是也是“楚中遠不楚

31、中遠不及及”。乾隆六年，鄂爾泰乾隆六年，鄂爾泰著貴州通志著貴州通志 “按黔省所產之酒，以仁懷茅臺村之高粱最佳?！闭f明清朝乾隆時期，說明清朝乾隆時期，茅臺地區釀酒工藝是茅臺地區釀酒工藝是貴州最好的。貴州最好的。清道光舉人鄭珍清道光舉人鄭珍 有詩贊曰：“酒冠黔人國，鹽登赤虺河”。說明茅臺地區酒質較說明茅臺地區酒質較高。高。資料來源：茅臺志，東海證券研究所 近代茅臺鎮酒全國化的核心驅動：川鹽入黔。時間：近代茅臺鎮酒全國化的核心驅動：川鹽入黔。時間：1745 年及年及 1877 年。年。繼清乾隆十年(1745 年)貴州總督張廣泗奏請開通赤水河后，清光緒三年(1877 年)四川總督丁寶楨再次疏通赤水河道

32、，大大提高了川鹽人黔的貨運量，加上改革運銷制度，實行官運商銷，使茅臺運鹽業進一步興旺，也促進了茅臺酒的恢復和發展。困難：起義毀壞產能。困難：起義毀壞產能。1845 年茅臺鎮黔北一帶楊龍喜起義，起義士兵“皆以青布裹頭，號日黃兵”，導致茅臺鎮幾十家酒坊毀壞，茅臺鎮白酒生產中斷，隨后逐步重建，并且到 1877 在此疏通赤水河后，產業重新恢復。名稱：以名稱：以“茅茅”命名的酒開始出現：”命名的酒開始出現：川鹽入黔之后，正式出現以“茅”命名的酒出現，當時遠銷外地的酒主要包括“茅春”、“茅臺燒春”、“回沙茅酒”等。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 10/63 請務

33、必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖4 茅臺鎮酒全國化茅臺鎮酒全國化歷史歷史 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 表表2 茅臺鎮酒全國化茅臺鎮酒全國化歷史及文獻出處歷史及文獻出處 文獻文獻 內容內容 意義意義 清咸豐四年清咸豐四年(1854(1854 年年)，吳振械黔吳振械黔語語 “南酒道遠價高，至不易得，尋常沽貰皆燒春也。茅臺村隸仁懷縣，濱河土人善釀，名茅臺春，極清冽”說明川鹽入黔之說明川鹽入黔之后，茅臺春得到后，茅臺春得到了外界的肯定，了外界的肯定，同時價格較高。同時價格較高。續遵義府續遵義府志志 “茅臺酒，前志出仁懷縣西茅臺村，黔省稱

34、第一，近泉居雜錄制法，純用高粱作沙，煮熟和小麥面三分，納釀地窖中，經月而出，蒸熵(烤)之，即熵而復釀，必經數四(回)然后成。初日生沙，三四輪日燧沙，六七輪日大回沙，以此概日小回沙，終乃得酒可飲，品之醇氣之香，乃百經自俱，非假曲與香料而成，造法不易，他處難以仿制，故獨以茅臺稱也”說明清朝時期仁說明清朝時期仁懷縣最出名的酒懷縣最出名的酒主要是以主要是以“茅茅”命名的茅臺酒。命名的茅臺酒。資料來源：茅臺志，東海證券研究所 三“茅”時代開始。三“茅”時代開始。茅臺酒廠前身（華茅、王茅、賴茅）自華茅成立時起（1862 年）自三茅合并為茅臺酒廠時止（1952 年）的 90 年的時間內，這是茅臺這是茅臺第一

35、次以品牌和商標的方第一次以品牌和商標的方式出現式出現的時代的時代，雖然該階段茅臺雖然該階段茅臺在社會變革過程中持續經歷磨難（戰亂和競爭），在社會變革過程中持續經歷磨難（戰亂和競爭），但這也是但這也是茅臺走上世界舞臺（茅臺走上世界舞臺（1915 年萬國博覽會）的年萬國博覽會）的真正開始真正開始。（1）華茅：三）華茅：三“茅茅”伊始。伊始。成立：成立：1862 年“成義燒房”成立，創始人為華聯輝，故被稱為“華茅”。因茅臺鎮在“川鹽入黔”后鹽商較多，華聯輝也為鹽商，創辦永隆裕鹽號，酒廠僅為副業。因華聯輝母親彭氏喜歡、應酬需要兩因素，華聯輝創辦酒廠，故產能長期維持低位。規模及發展：規模及發展：創立之初

36、華茅產能 1.75 噸；1915 年萬國博覽會后，提升至 8.5-9.0 噸；1944年，因大火大部分被毀后重建，產量提升到峰值 21 噸。（2）王茅：跟隨擴張。）王茅：跟隨擴張。成立：成立：“華茅”設立 17 年后，1879 年，“榮和燒房”成立，由仁懷縣富人石榮霄、孫全太，以及“王天和”鹽號老板王立夫共同設立，燒房名稱各取三人名字一字（最初叫榮太和燒房）。隨著孫全太、王立夫相繼退出，榮和燒房實際控制人為石榮霄，其本姓王，故名“王茅”。規模及發展：規模及發展：創立之初，王茅產能約 1-1.5 噸，窖坑翻倍后提升至 3.5-4.0 噸，1939 年 10 噸，最高時產能 12 噸，因管理不善，

37、常年產量僅 5 噸。（3）賴茅：以量取勝。）賴茅：以量取勝。成立：成立：“王茅”設立 50 年后，1929 年，因華茅、王茅銷售良好，周秉衡、賈文欽創立“天福公”商號的同時設立“恒興燒房”（起初叫“衡昌燒房”），隨后因商號倒閉，同時與賴永初合開公司“大興實業公司”時虧空變賣“恒興燒房”給賴永初，故該酒被稱為“賴茅”。規模及發展：規模及發展：創立之初，賴茅產能為 17 個大窖（按照王茅 4 個窖 3.5-4 噸測算可能在 15 噸-17 噸左右），1947 年提升到 32.5 噸。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 11/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說

38、明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（4）生產：初期增長緩慢，萬國博覽會后快速提升。）生產：初期增長緩慢，萬國博覽會后快速提升。1915 年以前，兩家合計 5 噸左右（華茅預計稍多）；1937 年以前，因萬國博覽會帶動品牌效應，三家積極擴產，總產能提升至 25 噸左右（華茅 15 噸左右，王茅、賴茅分別 5 噸左右）；1945 年前，抗戰商業西遷帶動商業發達，進一步擴產，三家總產能提升至 60 噸左右（華茅 21 噸左右，王茅 7 噸左右，賴茅 32.5 噸左右）。（5）收益：三茅時期茅臺即高收益。）收益：三茅時期茅臺即高收益。以榮和燒房 1939 年收益為例:營業收

39、入 2 萬銀元（年產 10 噸，單價 2 銀元 1 公斤），成本及費用為 7625 銀元（60 噸原料每公斤 0.0334 元，65 噸燃料每公斤 0.022 元，酒瓶 2 萬個每個 0.005 元，工人工資 780 元，固定資產折舊 12%達 2400 元）。凈利潤約凈利潤約 12386 元，凈利率約元，凈利率約 62%。（6）產品價格：高單價，大包裝，并首次使用商標。）產品價格：高單價，大包裝，并首次使用商標。單價明顯高于行業。單價明顯高于行業。萬國博覽會后，華茅、王茅價格有所提價，從 1.4-1.6 銀元/公斤提升至 2-2.4 銀元/公斤，賴茅定價薄利多銷，1-1.2 銀元/公斤，但都

40、比普通高粱酒 4 分銀子/公斤高數倍。大包裝為主，包裝逐大包裝為主，包裝逐步變?。翰阶冃。好┡_酒 1915 年以前，主要用 30-50 公斤的酒壇包裝。民國初年（1912 年以后），開始使用 500 克包裝，1926 年在軍閥大量使用茅臺作為禮品之后，開始逐步使用圓柱形小口釉陶瓶包裝。商標：商標：自 1926 年后，茅臺（華茅、王茅）開始逐步使用商標，用道林紙石印，分別貼在正面、背面、和瓶口。（7）競爭：從增量市場到存量市場。）競爭：從增量市場到存量市場。賴茅成立以前，競爭并不激烈；賴茅成立之后，隨著茅臺因萬國博覽會名聲大噪，三茅競爭加劇。華茅、王茅成立時間久遠，產品質量、口碑相對較好，賴茅以

41、量取勝、薄利多銷。在賴茅成立之后，華茅、王茅均針對性的對賴茅實施打壓政策，賴茅則因財大氣粗，通過囤積原材料等行為拉高兩家成本。三家最終在解放戰爭末期生產有所沒落，解放后合并成茅臺酒廠。圖圖5 三茅時代時間線三茅時代時間線 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 12/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖6 華茅產能華茅產能情況情況 圖圖7 王茅產能王茅產能情況情況 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖8 賴茅賴茅產能產能情況

42、情況 圖圖9 三三茅產能茅產能累計累計 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖10 榮和燒房榮和燒房 1939 年收益年收益拆分拆分 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 1.758.5-9210510152025創立之初1915年1944年產能（噸）1-1.53.5-4.01012502468101214產能（噸）15-1732.5010203040創立之初1947年產能（噸）525600204060801915年以前1937以前1945年前三“茅”總產能（噸）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 13/63 請務必仔細閱讀

43、正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖11 包裝演變圖包裝演變圖 資料來源：茅臺志，公開資料整理，東海證券研究所 圖圖12 三茅競爭分析三茅競爭分析 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖13 商標樣式圖商標樣式圖 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 三“茅”時代五大催化劑。（三“茅”時代五大催化劑。（1）1915 年年萬國博覽會，茅臺真正開始走向世界。萬國博覽會，茅臺真正開始走向世界。1915 年，美國為了慶祝巴拿馬運河通航舉行萬國博覽會，是 20 世紀初舉行的世界級最大的國際博覽會。茅臺酒獲得金獎，真正意義上走向世界（參賽是華茅和王茅，具體是誰獲獎

44、仍有歷史爭議）。自萬國博覽會后，茅臺名聲大噪，直接帶來的就是三自萬國博覽會后，茅臺名聲大噪，直接帶來的就是三“茅茅”積極擴產，以及華茅、王茅積極擴產，以及華茅、王茅的提價，也成為了近代茅臺全國化的核心催化劑。的提價，也成為了近代茅臺全國化的核心催化劑。（2）1926 年年軍閥大量訂酒。軍閥大量訂酒。軍閥周西成執掌黔政，大量訂購茅臺酒，每年都要訂購數千瓶送給南京政府，川、桂、粵軍以及。使之出現禮品屬性，包裝精致化，并且進一步提升了茅臺在政商界品牌力。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 14/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所

45、有說明和聲明 公司深度公司深度（3）1936 年年川黔、湘黔公路通車。川黔、湘黔公路通車。為茅臺酒向外省運輸帶來條件，成為茅臺全國化的另一個催化劑。（4）1937 年年抗戰工商業西遷?？箲鸸ど虡I西遷。1937 年抗日戰爭開始后，貴州成了抗戰大后方，全國工商業紛紛遷往西南，貴陽、重慶工商業一片繁榮，需求量猛增，促進三家茅臺酒廠迅速擴產。（5）1945 年廣告時代開始。年廣告時代開始?？箲饎倮?，華茅大登廣告，宣傳其酒品質，隨后，三“茅”均以其創始人姓氏簡化命名其酒品牌，并且在仁懷同鄉會所辦、文通書局印刷的刊物仁聲月刊上每期刊登廣告，三家廣告都登在同一頁。賴茅還在貴陽市民族導報上登茅臺廣告。持續廣

46、告宣傳，一定程度上進一步助推品牌力，三家茅臺酒有所提價。圖圖14 三茅時代五大催化劑三茅時代五大催化劑分析分析 資料來源：茅臺志，公開資料整理，東海證券研究所 圖圖15 巴拿馬萬國博覽會舉辦地巴拿馬萬國博覽會舉辦地 圖圖16 1946 年年茅臺酒在民族導報上登的廣告圖茅臺酒在民族導報上登的廣告圖 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 2.2.1949-1978 年年：保證高質量生產：保證高質量生產生產規范化生產規范化 三茅于 1952 年完成合并，在這接下來 26 年成為對茅臺工藝及生產最為重要又最為艱難的 26 年。經過 10 年微利、16 年虧損，并通過三大磨

47、難（“增產節約”勞動競賽、大躍進及三年困難時期、文革時期），最終實現了本階段最重要的兩件事穩定質量、實現標準化。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 15/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖17 1947-1978 年茅臺發展年茅臺發展 資料來源：茅臺志，公開資料整理，東海證券研究所 1951-1952 年三年三“茅茅”完成合并，評酒會奪冠及撥款打開優質開局。完成合并，評酒會奪冠及撥款打開優質開局。1949-1951 年，仁懷縣人民政府持續通過貸款、供應小麥等方式扶持燒房，未出現好轉，隨后

48、決定自行組織茅臺酒生產經營。（1）收購華茅：）收購華茅：華聯輝孫子華文渠本身還是貴州省工商廳副廳長，故可以跟政府友好談判。1951 年仁懷縣代表王善齋（縣稅務局、專賣局任職）談判收購后，華文渠分別在 1951年 6 月 25 日、11 月 8 日轉讓主業房產和附屬房產，最終以 1.3 億元（舊幣，合人民幣新幣1.3 萬元）將成義燒房賣給政府。并成立“貴州省專賣事業公司仁懷茅臺酒廠”（2）沒收王茅：）沒收王茅：1952 年 10 月 4 日，仁懷縣財經委員會決定，因老板通土匪罪被槍決，將榮和燒房沒收，按照 500 萬元（舊幣，合新幣 500 元）劃撥給茅臺酒廠。（3）接管賴茅：）接管賴茅：195

49、2 年 12 月，賴永初任銀行經理期間侵吞 46 億舊幣（46 萬元新幣）資產被查，并判處有期徒刑 10 年，恒興燒房由仁懷縣財委接管并轉給茅臺酒廠接管。（4）評酒大會奪冠：）評酒大會奪冠：1952 年 9 月，茅臺在第一屆全國評酒大會即奪冠，成為四大名酒之首。為日后茅臺高質量運營打下基礎。（5）國家撥款：）國家撥款：建廠之初，國家撥款 4.3 萬，公司自 1953 年開始正式進入擴建及改造。至此，三茅至此，三茅完成合并，合并后建筑面積完成合并，合并后建筑面積 4000 平米，窖池平米，窖池 17 個，員工個，員工 52 人，其中人，其中 12人為干部。人為干部。證券研究報告證券研究報告 HT

50、TP:/WWW.LONGONE.COM.CN 16/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖18 茅臺酒廠成立時間線茅臺酒廠成立時間線 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 圖圖19 成義燒坊成義燒坊 圖圖20 恒興燒房恒興燒房 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 表表3 歷屆評酒會獲獎名單歷屆評酒會獲獎名單 第一屆第一屆 第二屆第二屆 第三屆第三屆 第四屆第四屆 第五屆第五屆 第六屆第六屆 國家級名酒 中國名酒初選名單 茅臺酒 五糧液 茅臺酒 飛天茅臺 茅臺酒 口子牌 杜康牌 汾酒 古井貢酒 五糧

51、液 古井亭牌 長城牌汾酒 汾酒 豐谷牌 汾字牌 瀘州大曲酒 全興大曲酒 汾酒 交杯牌五糧液 瀘州老窖特曲 五糧春牌 國窖牌 西鳳酒 茅臺酒 古井貢酒 劍南春 劍南春 雙溝牌 板城牌 西鳳酒 洋河大曲 古井牌古井貢酒 董酒 水井坊牌 枝江牌 汾酒 董酒 董牌董酒 洋河大曲 牛欄山牌 沱牌 董酒 瀘州老窖特曲 西鳳牌西鳳酒 古井貢酒 古井貢牌 河套牌 劍南春 瀘州老窖特曲 五糧液 古貝春牌 瀘州牌 全興大曲 西鳳酒 四特牌 郎牌 黃鶴樓牌特質黃鶴樓酒 郎酒 伊力牌 金六福牌 郎泉牌郎酒 雙溝大曲酒 全興牌 劍南春牌 宋河糧液酒 紅星牌 洋河牌 特質黃鶴樓酒 紅棉牌 貴州茅臺牌 寶豐酒 西鳳牌 泰山

52、牌 武陵酒 宋河牌 景芝牌 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 17/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 全興大曲酒 扳倒井牌 黑土地牌 沱牌曲酒 杏花村牌 稻花香牌 衡水牌 資料來源：中國白酒協會，東海證券研究所 早期外銷占比較高。早期外銷占比較高。1951年至1956年，年外銷只有幾噸到十幾噸，約占總銷量的10。1957 年至 1965 年，上升到 50 噸左右，為總銷售的 3050。1966 年至 1968 年，年外銷量增至 80 噸左右，占總銷量的 4050。1969 年，由于“文化大

53、革命”的影響，僅出口 21 噸。從 1970 年起，年外銷售超過 100 噸。由于國內市場需要的上升，外銷比重反而由總銷售的 4050下降到 20一 30，并出現了 1974 年、1976 年外銷售僅有二三十噸的低水平。從 1980 年起，年外銷售持續在 200 噸以上。圖圖21 茅臺酒廠茅臺酒廠外銷占比外銷占比 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 三大困難：對生產質量、生產效率產生較大影響。三大困難：對生產質量、生產效率產生較大影響。（1）“增產節約增產節約”勞動競賽影響初期工藝：勞動競賽影響初期工藝：1954 年，茅臺酒廠響應國家號召，開展以“增產節約”為中心的勞動競賽運動，提出了“沙子磨細

54、點，一年四季都產酒”的口號，老酒師鄭義興等人認為這種提法不符合茅臺酒工藝，極力反對，鄭義興還因此受到了“思想較古，有守舊意識，對新事物認識較差”的批評。在追求產量的思想影響下，一些傳統的生產工藝被改變，部分改用生產二鍋頭的操作辦法作實驗，號召“降低糧耗，縮短釀制期，加快出廠速度，擴大出廠量”，甚至用二鍋頭酒的工藝來生產茅臺酒，結果是 1955 年 1 斤茅臺酒耗糧下降到2.5 斤，但是茅臺酒合格率降低至 12.5%。該事件導致初期茅臺質量嚴重受到影響。（2）“大躍進大躍進”及三年困難時期直接導致酒廠從微利轉向虧損：及三年困難時期直接導致酒廠從微利轉向虧損：“大躍進”時期（1958-1960 年

55、）及三年困難時期（1959-1961 年），受全國“大躍進”政治思潮和“反右”斗爭的影響，領導班子提出“人人為祖國立新功，個個為國慶獻厚禮”的口號。產量上提出“保優質，奪高產，突破百斤甑，闖進千噸關”的要求。這導致茅臺酒年產量由 1957 年的 283 噸激增至 1958 年的 627 噸。產量增加，成本增加，盈利由 1957 年的 6.3 萬元下降到 1958 年的 1.3 萬元。隨后產量進一步提升至 1960 年的峰值 912 萬噸。1961 年，進入“三年困難時期”最后一年，生產設備、熟練工人、水電供應都缺乏，工廠陷入半停產狀態，質量出現波動，效益逐年下降，產量由 1960 年的 912

56、 噸（當年產能 1000 噸）下降到 347 噸（當年計劃長 380 噸）。1962 年，企業由微利轉虧損，茅臺酒廠第一次出現虧損 6.8 萬元，并在之后 15 年，年年處于虧損狀態。幾噸-十幾噸50802110020010%40%45%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401601802001951-19561957-19651966-196819691970年起1980年起外銷數量（噸）外銷占比證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 18/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔

57、細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（3）“文革時期文革時期”持續虧損：持續虧損：1966 年 6 月以后，貴州茅臺酒廠領導班子被“茅臺酒廠革命委員會”取代，破壞了企業正常生產秩序，隨后的連續 5 年（1966-1971）均未完成國家的生產、銷售計劃，產能低位徘徊。圖圖22 三大困難時間三大困難時間 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖23 1957-1964 年年茅臺茅臺產量產量 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖24 1957-1964 年年茅臺盈利情況茅臺盈利情況 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 0200400600800100019571958195919601961

58、196219631964產量（噸）-100-80-60-40-2002019571958195919601961196219631964利潤總額（萬元）大躍進時期產量急劇抬升影響質量，致使之后產量明顯下降 虧損持續擴大 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 19/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖25 1954 年和年和 1965-1976 年均合格率對比年均合格率對比 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 質量問題應對方案：尊重工藝，提升標準化。質量問題應對方案：尊重工藝，提升標準化。（1）

59、第一次制定工藝標準：）第一次制定工藝標準：1956 年，輕工部食品局局長杜子端帶領工作組到茅臺，開展質量整頓運動，8 個月時間里，根據老酒師口述的寶貴材料，工作組整理出十四項操作十四項操作要點要點（1957 年）這成為茅臺酒廠成立以來第一個生產管理制度。隨后，同樣在當年第一次制定了茅臺酒標準茅臺酒標準草案。（2）第一次深化標準）第一次深化標準工藝總結：工藝總結：1959 年，“貴州茅臺酒總結工作組”進駐，與茅臺酒的技術人員一起，對茅臺酒的生產工藝進行全面科學總結。用了一年多時間，于 1960 年4 月寫出貴州茅臺酒整頓總結報告貴州茅臺酒整頓總結報告(初稿)共 9 章 38 節。制定了生產工藝技

60、術操作(暫行)規程及附錄、制曲暫行操作法、包裝暫行操作法。建立酒窖檔案，將生產車間記錄建立酒窖檔案，將生產車間記錄及原始記錄納入正規化、制度化管理。及原始記錄納入正規化、制度化管理。（3）第一次標準化探索）第一次標準化探索提升產能的根基：提升產能的根基：1963 年，輕工部派出工作組到茅臺酒廠調查，李興發、李先鈞等人反復研究，發現酒標準不統一可能是核心原因。同時當年，在輕工部專家的派駐下，茅臺酒實施了真正意義上的質量整頓工作。1964 年，茅臺酒廠開始進行茅臺酒生產試點，次年確定了茅臺酒三種典型體的劃分（醬香、醇甜、窖底香）。（三種典型體被茅臺副廠長李興發發現，李興發為醬香之父）。三種典型體成

61、為茅臺酒可以在標準化三種典型體成為茅臺酒可以在標準化的基礎上進一步擴大產量的基礎。的基礎上進一步擴大產量的基礎。（4）三大方案意義：）三大方案意義：質量方面，質量方面，工藝標準及深化的標準制定（工藝總結）幫助茅臺避免穩定了品質，同時當年調整了領導班子，清除了一些破壞茅臺酒傳統工藝操作的干部，充分肯定了茅臺酒六個重要工藝的科學性。1964 年，同樣是茅臺貢獻較大的廠長之一季克良入職茅臺第一年，對其“重視質量”觀念存在積極影響。業績方面，業績方面，體現更為直接，1965年虧損降到 61.4 萬元，1966 年降低到 42.3 萬元。并且在隨后的“文化大革命”期間，產品合格率始終非常穩定的保持在 7

62、0%-90%左右。產量方面，產量方面，因 1964 年開展的“茅臺酒試點”幫助茅臺酒解決了標準化問題，即便是“文革時期”的 1966-1971 年，茅臺產能依然能夠實現緩慢增長，期間產量復合增速達 4%。1971 年在國家投入 800 萬擴產后，酒廠產能實現快速擴張，1971-1978 年，產量復合增速達 17%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19541965-1976均值合格率1954 年增產節約運動競賽導致合格率明顯下降之后恢復正常 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 20/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必

63、仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖26 質量質量問題問題應對方案時間線應對方案時間線 資料來源：茅臺志，公開資料整理，東海證券研究所 圖圖27 1965-1976 年生產年生產合格率合格率（%）資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖28 1965-1978 年茅臺年茅臺產量產量 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 65.585.890.1378.0967.5859493.389.57983.589.301020304050607080901001965196619671968196919701971197219731974197519760200400600800100012

64、001965 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978產量（噸）國家投入 800 萬元幫助茅臺擴產 茅臺發現三個典型體，標準化問題得以解決 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 21/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 16 年虧損核心原因年虧損核心原因。1962 年-1977 年，前期受到“大躍進”、三年困難時期影響，中后期受到“文化大革命”影響，導致連續 16 年茅臺酒廠共虧損 444 萬元，年均虧損 2

65、7.7 萬元。我們認為具體原因如下：（1）工商業利潤不合理：）工商業利潤不合理：茅臺酒初期定價、銷售均按照國家要求完成，同時因按照 60%稅率對酒廠收稅，這導致銷售 1 噸茅臺酒，三分之一需要繳納稅收，商業部門占三分之一，扣除成本后，酒廠收益僅 60 元。商業利潤為工業利潤數十倍。（2）管理不善）管理不善,損耗較高：損耗較高：包裝成本高：一方面，噸酒瓶耗高，包裝成本高：一方面，噸酒瓶耗高，酒瓶質量差、沒有驗收制度，職工和老百姓隨要隨拿，浪費嚴重。另一方面，包裝木箱成本高另一方面，包裝木箱成本高。隨著茅臺銷量增加，大量木材由外縣調入，運費增加。噸酒糧耗高。噸酒糧耗高。貴州省輕工廳核定噸酒糧耗為

66、5 噸，而茅臺酒廠 1974 年至 1977 年平均噸酒糧耗為 5.57 噸，超出定額 1135。一方面，管理不善，浪費嚴重，酒損耗高：一方面，管理不善，浪費嚴重，酒損耗高：茅臺酒廠規定包裝 1 噸酒耗損 20 公斤，而 1974 年至 1977 年平均噸酒損耗競達 60 公斤，超過定額損耗的 2 倍。另一方面，酒庫滲漏嚴重。另一方面，酒庫滲漏嚴重。據調查，1973 年以前，損耗為 3，1973年以后，存酒損耗逐年上升，最高時單壇損耗達 10.8，平均損耗為 5.6。圖圖29 早期早期 1 噸茅臺酒銷售噸茅臺酒銷售利潤分配利潤分配 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 表表4 公司長期虧損原因公司

67、長期虧損原因管理方面管理方面 具體原因具體原因 包裝成包裝成本高本高 1、噸酒瓶耗高，酒瓶質量差、沒有驗收制度，職工和老百姓隨要隨拿，浪費嚴重。2、包裝木箱成本高。隨著茅臺銷量增加，大量木材由外縣調入，運費增加。3、他包裝材料費用增高。有些包裝材料是獨家生產，協議價，價格偏高；有些材料是北京、上海生產，運費開支大，有時是航空運輸，費用更高。噸酒糧噸酒糧耗高耗高 1、浪費嚴重，酒損耗高：茅臺酒廠規定包裝 1 噸酒耗損 20 公斤，而 1974 年至 1977 年平均噸酒損耗達 60 公斤，超過定額損耗的 2 倍。2、酒庫滲漏嚴重：1973 年以前，損耗為 3；1973 年以后，存酒損耗逐年上升，

68、最高時單壇損耗達 10.8，平均損耗為 5.6。資料來源：茅臺志，東海證券研究所 虧損應對策略：降低包裝成本。虧損應對策略：降低包裝成本。1976 至 1978 年，茅臺酒廠開展“工業學大慶”運動，“扭轉企業虧損，為國家創造利潤”成為這兩年企業的生產經營觀念。因當時的茅臺酒廠包裝成因當時的茅臺酒廠包裝成本占總成本的本占總成本的 52，扭虧為盈，包裝成本改革成為核心。，扭虧為盈，包裝成本改革成為核心。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 22/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（1）整頓包裝材料耗

69、費高、管理混亂的問題。）整頓包裝材料耗費高、管理混亂的問題。解決酒瓶質量、運輸、保管問題。解決酒瓶質量、運輸、保管問題。一方面，制定驗收標準；另一方面，加強酒瓶管理，統一庫房保管，并逐一清點，且不用易碎方式運輸。用紙箱代替木箱用紙箱代替木箱。茅臺酒廠從 1978 年開始試用紙箱，1979 年全部改為紙箱。每噸成本（木箱）從 314 元將至 123 元（紙箱），降低 6083。用紙箱代替木箱，不僅降低了包裝費用，而且每年為國家節約 1000 立方米一 1500 立方米的木材。就近采購，就近采購，減少運輸費用。降低包裝材料價格。降低包裝材料價格。針對包裝材料價格偏高的問題，采取打破壟斷，扶持多家生

70、產的辦法，迫使其降低價格。（2）加強定額管理，實行班組經濟核算，開展班組節約競賽。）加強定額管理，實行班組經濟核算，開展班組節約競賽。制訂消耗定額，健全制訂消耗定額，健全限額領料制度。限額領料制度。實行班組經濟核算，開展班組節約競賽。實行班組經濟核算，開展班組節約競賽。于 1978 年 12 月底正式下達包裝材料消耗定額，實行班組經濟核算，各車間有一名副主任負責抓班組的經濟核算。并在班組之間開展節約競賽。銷量增加。銷量增加。銷售量從 1977 年 388 噸增加到 1978 年 622 噸后，規模效應提升。（3）工業學大慶運動效果顯著。）工業學大慶運動效果顯著。包裝成本整體下降，噸包裝費下降包

71、裝成本整體下降，噸包裝費下降 16%。噸酒包裝費由 2885 元降為 2420 元，降低 16.1。1外包裝成本下降外包裝成本下降 60%。每噸外包裝成本（木箱）從 314 元將至 123 元（紙箱），降低 60.83。2內外蓋成本下降內外蓋成本下降 30%。從每套 0.051元降低至 0.04-0.035 元，降低約 30%。噸酒耗明顯下降。噸酒耗明顯下降。1噸酒消耗定額下降噸酒消耗定額下降 13%。1978 年為 5.015 噸，1979 年降為 4.85 噸，1980 年降為 4.39 噸。3 年共節約糧食 105 萬斤。2裝酒噸酒耗下降裝酒噸酒耗下降 19%。1978 年與 1977

72、年相比，裝酒噸酒耗由 60 公斤降為 47 公斤，降低18.6；產量年均增長產量年均增長15%。1977年至1978年，茅臺酒產量年均增長率達到15.1。表表5 虧損應對方案虧損應對方案 應對方案應對方案 項目項目 具體方式具體方式 整頓包裝材料整頓包裝材料耗費高、管理耗費高、管理混亂的問題混亂的問題 解決酒瓶質解決酒瓶質量、運輸、量、運輸、保管問題保管問題 首先，茅臺酒廠把酒瓶生產廠家請到茅臺酒廠，實地觀看酒瓶質量，制定驗收標準，簽訂合同。對不符合標準的瓶子一律退還生產廠，且一切費用由生產廠家負擔，從而促使廠家提高酒瓶質量；其次，加強酒瓶管理。在庫房非常緊缺的情況下，先騰出一間庫房保管酒瓶。

73、酒瓶進廠后按標準逐個驗收，并全部及時點數入庫，不準露天堆放，再次，酒瓶是易碎品，不用高速車運輸 用紙箱代替用紙箱代替木箱木箱 茅臺酒廠從 1978 年開始試用紙箱，1979 年全部改為紙箱。過去木箱每噸成本314 元，改用紙箱后，成本降到 123 元，降低 6083。用紙箱代替木箱，不僅降低了包裝費用，而且每年為國家節約 1000 立方米一 1500 立方米的木材 就近采購，就近采購，減少運輸費減少運輸費用用 將原在上海訂購的絲帶及內銷商標改在遵義訂貨；將原在北京產的膠帽由四川瀘州生產；將原在貴陽加工的紙箱轉到遵義加工，節約了運輸費用 降低包裝材降低包裝材料價格料價格 針對包裝材料價格偏高的問

74、題，采取打破壟斷，扶持多家生產的辦法，迫使其降低價格。如遵義生產的內外蓋每套 0051 元，茅臺酒廠扶持仁懷縣二中生產出內外蓋后，就降為每套 004 元一 0035 元。加強定額管加強定額管理，實行班組理，實行班組經濟核算，開經濟核算，開展班組節約競展班組節約競賽賽 制訂消耗定制訂消耗定額，健全限額，健全限額領料制度額領料制度 1978 年下半年，廠財務部門用 4 個月時間，深入車間調查研究，制訂了噸酒消耗定額和裝酒消耗定額，并按計劃價格下達成本計劃，作為廠部考核車間的指標。執行這個辦法后糧耗逐漸下降：1978 年為 5015 噸，1979 年降為 485噸，1980 年降為 439 噸。3

75、年共節約糧食 105 萬斤 實行班組經實行班組經濟核算，開濟核算，開展班組節約展班組節約競賽競賽 茅臺酒廠在加強定額管理的同時，實行班組經濟核算，開展班組節約競賽。1978年 4 月，茅臺酒廠財務、生產部門深入包裝車間調查研究，摸索、核定生產定額，為開展班組核算制定標準。經過半年多摸索核定，于 1978 年 12 月底正式下達包裝材料消耗定額，實行班組經濟核算，各車間有一名副主任負責抓班組的經濟核算。每個生產班組各配備一名兼職材料員和核算員。并在班組之間開展節約證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 23/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細

76、閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 競賽。每月公布一次成果，開一次經濟活動分析會。采取了系列措施后，原材料消耗、生產成本降低，經濟效益提高。1977 年至 1978 年，茅臺酒產量年均增長率達到 151。1978 年與 1977 年相比，裝酒噸酒耗由 60 公斤降為 47 公斤，降低 186；噸酒包裝費由 2885 元降為 2420 元，降低 161。3扭虧為盈的另一個原因是銷售量增加，人員沒有增加，銷售量從 1977 年 388 噸增加到1978 年 622 噸。資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖30 “工業學大慶”運動成效“工業學大慶”運動成效 資料來源：茅臺志，東海證券研究

77、所 經過三大困難以及 16 年虧損，一方面，茅臺真正完成了工藝高標準確認以及標準化生產，另一方面，“工業學大慶”運動相當于首次真正意義上的企業內控制度整改。以上兩大方面提升，為下一個階段的產能、盈利高成長形成基礎。2.3.1978-1989 年年：提升內控階段：提升內控階段運營規范化運營規范化 改革開放之后，在市場營銷真正放開之前，給了茅臺酒廠 11 年時間提升“內功”。這“內功”主要體現在從此前的生產提升（產品質量提升、生產效率提升）轉化到企業效率提升（企業盈利能力提升、運營效率提升）上。在運營機制不斷完善的情況下，即便該階段仍然遇到過一定市場困難（如 1985“創業潮”挖角、掉產等），對企

78、業本身發展基本不產生實質影響。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 24/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖31 1978-1989 年公司發展年公司發展 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 多項機制多項機制促成促成 1978-1985 企業運營發展企業運營發展“小高潮小高潮”。1977 年 8 月，仁懷縣委書記、縣長周高廉到茅臺酒廠做廠長，和鄒開良，組成“周鄒配”。在 1978 年實現產量突破千噸、實現16 年以來首次盈利壯舉。為了穩定勝利成果，1978 以來持續推進企業管理機制改革，最終

79、實現 1978-1985 年企業發展小高潮，產能穩步提升，盈利保持住并有所提升。（1）原則發生變化，提高經濟效益為中心：）原則發生變化，提高經濟效益為中心：1979 年，茅臺酒廠的經營原則由以前的國家政策原則、完成計劃原則、提高產量原則，轉向以提高經濟效益為中心的完成計劃原則、滿足市場需要的原則、產品適銷對路與質量第一原、安全生產原則。（2）具體措施：）具體措施：實行實行經濟責任制。經濟責任制。這是茅臺酒廠運營專業化的發展的核心。包裝、制酒車間可以根據承包情況組織工作，并通過工作表現領取獎金。效果立竿見影1978 年實施經濟責任制以來，年年超計劃完成任務，新酒入庫合格率從 1979 年的 86

80、%提升至 1985年的 97.6%；醬香型酒產量從 1979 年的 6.9%提升至 1985 年的 14%。加強酒庫管理，加強酒庫管理，降低酒耗。降低酒耗。這是茅臺酒廠在“工業學大慶”運動之后，對生產標準的進一步升級。主要是不采購劣質酒壇貨源，就近采購優質貨源。1979 年、1980、1984、1985 年酒損耗分別達 8.38%、4.81%、3.82%、3.39%。持續下降。（3）1978-1985 年業績表現：產能穩健，盈利能力、人效持續抬升。年業績表現：產能穩健，盈利能力、人效持續抬升。產量：產量：穩住千噸生產成果，維持穩健增長，1985 年量為 1265.9 噸，1978-1985 產

81、量 CAGR 達 2.5%。盈利能力：盈利能力：成本利潤率持續維持在 20%以上或更高，較 1978 年以前的持續虧損，有了明顯抬升。人效持續抬升。人效持續抬升。人效（人均一年生產價值）自 1981 年開始有明顯抬升，1982 年起維持接近一萬元一年一人。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 25/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖32 1979 年經營原則變化年經營原則變化 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 表表6 1978-1985 年提高經濟效益的具體措施年提高經濟效益的具體措施 措

82、施措施 項目項目 具體內容具體內容 施行經濟施行經濟責任制責任制 對包裝車間實行對包裝車間實行“三包三包一獎一獎”辦法辦法 車間包生產任務、包質量、包成本，完成后，廠部按節約價值 3%發獎金。對三個制酒車實行對三個制酒車實行“五五定四包定四包”，聯質聯產計，聯質聯產計獎獎 1.計劃內醬香酒每噸發獎金 250 元，超計劃醬香酒每噸發獎金 700 元；2.計劃內窖底酒每噸發獎金 200 元，超計劃窖底酒每噸發獎金 500 元；3.計劃內醇甜酒不獎，超計劃醇甜酒每噸發獎金 250 元。輔助部門獎金規定輔助部門獎金規定 部門獎金隨制酒車間浮動，保證制酒車間、包裝車間任務順利完成。加強酒庫加強酒庫管理管

83、理，降降低酒耗低酒耗 深入調研深入調研，發現問題發現問題 1972 年起，從江蘇宜興陶瓷公司先后購進酒壇 17000 多個，酒壇泥質粗，燒成溫度不夠，質量差，漏酒嚴重。解決問題解決問題 1.不采購宜興壇，已訂貨的停運；2.停用已運進廠的宜興壇；3.購較好的酒壇替換漏酒嚴重的宜興壇；4.組織人到四川找貨源，后與酒壇生產質量較好的瀘州陶瓷廠簽訂供貨合同。資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖33 施行經濟責任制效果施行經濟責任制效果 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%新酒入庫合格率醬香型酒產量占比1979年1985年證券研究報告證券研究報告 HTTP:/

84、WWW.LONGONE.COM.CN 26/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖34 1979-1985 年酒損耗年酒損耗 圖圖35 1978-1985 年年產量產量 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖36 成本利潤率成本利潤率 圖圖37 人均一年生產價值人均一年生產價值 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 在初遇困難后，運營機制進一步升級，推動在初遇困難后，運營機制進一步升級，推動 1985-1989 企業運營發展企業運營發展“繁榮期繁榮期”。改革開放后，隨

85、著需求暴增，1978-1985 迎來酒廠“創業潮”，對茅臺酒酒廠“挖角”持續出現，不少員工甚至多處兼職或辭職，對酒廠經營有明顯影響。這導致 1985 年出現產量掉產明顯。隨后公司運營機構進一步升級，不僅掉產事件影響有限，更帶來了 1985-1989 年企業運營、業績發展的全面繁榮的高速增長時期。（1）運營機制升級：）運營機制升級：一方面，提升紀律管理、文化管理，提出“我愛茅臺，為國爭光”的口號，另一方面，1986 年企業在完善各項經濟責任制的基礎上，進一步完善了經濟責任制（包括噸酒責任制、設立內部銀行控制成本等）以及“雙增雙節”等措施，為之前“經濟責任制”的升級版，進一步提升員工積極性。（2）

86、“繁榮繁榮期期”業績爆發，核心在于運營效率大幅提升：業績爆發，核心在于運營效率大幅提升：1989 年營業收入、利潤總額、產量分別達 10426 萬元、3237.97 萬元、1728.8 噸，1985-1989 年 CAGR 分別達 63%、54%、8%。營收、利潤空前改善，且增速明顯高于產量，一方面是由于銷售方式有所改變（后文有），另一方面是運營效率的顯著提升?！捌呶濉逼陂g成本利潤率明顯高于“六五”期間，該期間流動資金周轉天數進一步減少，人效持續提升，并且平均值較六五期間翻倍，以上數據均說明七五期間的業績提升背后是運營效率明顯改善。0%2%4%6%8%10%1979198019841985酒損

87、耗0500100015001978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985產量（噸）0%20%40%60%80%100%19811982198319841985成本利潤率（%）輔助線02000400060008000100001200019811982198319841985全員勞動生產率（元/人/年）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 27/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表7 進一步完善的經濟承包責任制進一步完善的經濟承包責任制 項目項目 具體措施具體措

88、施 成效成效 噸酒包裝責任噸酒包裝責任制制 進步推行了噸酒包裝含量進步推行了噸酒包裝含量工資、計件工資、聯產計工資、計件工資、聯產計獎、崗他津貼、質量獎獎、崗他津貼、質量獎懲、風險責任獎懲等多種懲、風險責任獎懲等多種形式結合的經濟形式結合的經濟責任責任制制 極大調動生產積極性，明顯提升企業效益 成立內部銀行成立內部銀行 /有效控制成本 明確物耗指標明確物耗指標并借經濟獎懲并借經濟獎懲確保實現確保實現 消耗在定額以內，根據節消耗在定額以內，根據節約價值按比例獎勵、超耗約價值按比例獎勵、超耗受罰、獎罰對等受罰、獎罰對等 1990 年全廠制酒車間共節糧 800 多噸，按當年綜合價格每公斤 1.00元

89、計算，每斤酒降低成本 0.423 元。酒庫車間 1990 年比 1989 年降低庫存酒損耗率 0.73；1990 年，茅臺酒的主體醬香型酒超額完成11；新酒合格率 98.1，勾兌合格率提高 13.3，出廠酒合格率100 加速資金周轉加速資金周轉 加強物資管理和內部審加強物資管理和內部審計，減少資金占用和不合計，減少資金占用和不合理費用開支理費用開支 僅 1990 年就減少資金占用 100 多萬元；1991 年 1 月至 6 月，僅包裝材料庫存資金占用就減少 80 萬元。1991 年上半年與 1990 年同期相比，減少庫存資金占用 126 萬元，降低 10 制定內部審制定內部審計程序計程序 /1

90、990 年，經內部審計，審計出不合理支出 102.87 萬元。1991 年 1月至 6 月，審計出不合理支出 110.87 萬元 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖38 1985、1989 年營收、利潤總額和產量年營收、利潤總額和產量 圖圖39 成本利潤率成本利潤率 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖40 流動資金周轉天數流動資金周轉天數 圖圖41 人效（勞動生產率）人效（勞動生產率）資料來源：茅臺志，東海證券研究所 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000營

91、業收入（萬元）利潤總額（萬元）產量（噸）19851989CAGR0%50%100%150%200%成本利潤率0200400600800流動資金周轉天數0246810人效（勞動生產率,萬元/人 年）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 28/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 銷售模式初步變革：初步實現少量自銷。銷售模式初步變革：初步實現少量自銷。在計劃經濟時期，茅臺酒銷售專賣，控制嚴格。工廠沒有自銷權，全部交給國營糖酒公司，由國家計委下達調撥計劃，每年廠內職工春節供應茅臺酒也要寫報告經上級批準。

92、廠曾多次向有關部門申請，出現了初步銷售渠道變革。（1）逐步實現較高自銷權。）逐步實現較高自銷權。1985 年 3 月，由省政府辦公廳下文通知，茅臺酒的銷售超計劃部分的 30由企業自行銷售；1986 年，貴州省政府決定茅臺酒在完成國家調撥計劃后超出部分全由工廠自銷；1987 年，茅臺酒廠 60交國營糖酒公司統一調撥，40由工廠自行銷售；1989 年茅臺以自主銷售為主；隨后一直到 1992 年 12 月，茅臺才拿到完整的自主銷售權限。（2）通過返利，提升盈利能力。）通過返利，提升盈利能力。1986 年，省財政廳轉發國家商業部、輕工業部指出，茅臺酒廠每年交給國營商業公司，每噸給酒廠返還利潤 8200

93、 元和茅臺酒另收酒瓶提價款收入。自此，茅臺酒廠進一步擺脫了此前工商業盈利分配不均的制度影響，盈利有所提升。（3）產品價格未出現明顯提升。）產品價格未出現明顯提升。在此階段，因仍為完全實現市場化經營，國家隊茅臺酒價格并未完全放開，茅臺酒價格漲幅相對有限，1974 年出廠價格 6.2 元，1981 年提升至8.4 元，1986、1989 分別提升至 9.54 元及 14 元。（4）企）企業盈利能力出現明顯抬升。業盈利能力出現明顯抬升。1985 年，1988 年公司在產量未出現明顯增長的情況下，利潤出現明顯抬升，我們認為于 1985 年逐步開始出現自銷及 1986 年商業公司返利有關以及 1988

94、年白酒放開價格管控有關。圖圖42 銷售改革時間線銷售改革時間線 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖43 茅臺酒價格茅臺酒價格 圖圖44 1982-1989 產量產量和利潤總額和利潤總額 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 0510151974198119861989出廠價格（元）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 29/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 明確茅臺不能易地生產，明確茅臺不能易地生產，以及明確以及明確人工踩曲。人工踩曲。（1）異地探索：）異地探

95、索：1975 年，國務院領導向貴州省傳達“要把茅臺酒產量盡快搞上去，實現萬噸發展規劃”，國家科委批準“茅臺酒易地生產中間試制”科研項目，經過 11 年實驗，盡管這個項目獲得“基本成功”的評價，但試驗產出的酒并沒有被命名為茅臺酒。1991 年，茅臺前董事長季克良發表“離開茅臺鎮就產不出茅臺酒”的觀點。明確茅臺只能在茅臺鎮生產。明確茅臺只能在茅臺鎮生產。（2）機械化探索：）機械化探索：1967 年，茅臺酒廠第一臺自制制曲機組試制成功投產。表面上提高了科技含量，但是酒的香味發生了變化，1989 年，全面暫停機器制曲，全面恢復人工踩曲。年，全面暫停機器制曲，全面恢復人工踩曲。雖然機械制曲失敗。但是 2

96、0 世紀 80 年代末，人工背糟逐步成為歷史。當時場內一工農兵大學出身的同時，對茅臺生產環境研發了行車，成為茅臺酒廠機械化發展的標志。圖圖45 人工踩曲人工踩曲 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 1978-1989 年，公司進一步完成了運營機制改革，這導致酒廠效率、盈利有較大規模提升。這為 1989 年以后茅臺逐步開啟自銷打下堅實基礎。2.4.1989-1997 年年：政策改革帶動業績高成長：政策改革帶動業績高成長半市場化探半市場化探索索 1988 茅臺酒廠平穩度過緊縮管理及名酒控購政策困難后，在放開名酒價格政策的催化下，茅臺真正開始了漲價征程，并在初步市場化的行業中，做足市場化探索（探

97、索自建渠道）及生產準備（繼續擴大產能），為 1998 年以后行業正式進入市場化營銷奠定了堅實基礎。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 30/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖46 1989-1997 年年時間線時間線 資料來源：茅臺志，公開資料整理，東海證券研究所 行業：行業：1988 政策同時帶來困難與機會。政策同時帶來困難與機會。（1）三大行業政策：）三大行業政策：1988 年放開價格管控。年放開價格管控。行業放開了 13 種名酒價格管控，成為中國名酒市場化營銷的伊始。1988 年實

98、行緊縮管理。年實行緊縮管理。1988 年，市場物價上漲，十三屆三中全會提出“宏觀調控，治理整頓”。1988 年對名酒實施控購。年對名酒實施控購。1988 年國務院規定對茅臺酒等 13 種名酒列入集團控購商品。酒廠嚴格執行國務院文件規定，自銷部分社會集團購買一律憑各級控制辦公室手續辦理。（2）實際影響：）實際影響：困難：困難：積極影響因素在于 1988 年放開名酒價格管控后，自銷占比提升，對 13 大名酒促進積極，但是消極影響主要在于放開需求的同時，緊縮及限購政策導致銷售遇到茅臺史上最大困難。機會：機會：但價格放開后，最終導致了茅臺可以快速提價，口碑轉化為產品單價，再轉化為企業利潤，成為這個階段

99、茅臺業績增長的最核心驅動。行業分行業分化：化：在名酒價格放開后，不同企業采用了不同的政策，比如山西汾酒、瀘州老窖采用了民酒政策，而五糧液、茅臺則采取了持續提價政策。山西汾酒、瀘州老窖因民酒政策放棄了市場頭把交椅，而五糧液的高端政策直接導致五糧液崛起并于 1989 年單價超過瀘州老窖，1995年單價超過茅臺，從 1998 年開始開啟了領先茅臺數年的歷史。（3）應對政策：）應對政策：1989 年，茅臺酒廠在逆境中，實施“三個開拓”政策，即開拓市場、開拓原料和能源，開拓資金渠道。起初到沿海和東北各市場，僅鄒開良一支隊伍就去了 6 個沿海城市，與數十位經銷商交流。隨后廣東、香港、東北傳來捷報，隨后陸續

100、在全國建立了 21個茅臺酒代銷點。最終對 1989 年經營困難實現了平穩跨越。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 31/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖47 1987-1995 茅臺酒價格茅臺酒價格 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖48 價格放開后各大名酒價格放開后各大名酒單價單價（元）（元）資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 圖圖49 1988-2000 年茅臺、五糧液、劍南春、瀘州老窖特曲單價（元）年茅臺、五糧液、劍南春、瀘州老窖特曲單價（元）資料來源：公開資料整理，東海

101、證券研究所 020406080100120140160198719881989199019911992199319941995單價（元）020406080100120140160茅臺53度五糧液52度郎酒54度瀘州特曲60度古井貢酒58度劍南春60度全興大曲60度洋河大曲55度汾酒65度西鳳酒65度0501001502002503003504001988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000茅臺五糧液劍南春瀘州老窖特曲證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 32/63 請務必仔

102、細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 穩步發展，做好準備，業績高成長。穩步發展，做好準備，業績高成長。（1）“黨政分開黨政分開”：1991 年 3 月，茅臺酒廠的領導班子實行黨政分開，廠黨委召開黨政聯席會議專題討論，明確廠黨委在企業生產經營中做到政治上導向，思想上保證，工作上支持，而廠長發揮中心作用。（2）2000 年年產能擴產計劃：產能擴產計劃：1992 年，啟動年產 2000 噸的擴建工程。累計投資 1.7 億，竣工面積 30596 平米。（3）基礎設施建設：）基礎設施建設：1992 年，在省委、省政府支持下，輸變電工程“桐梓茅臺 110千伏”

103、竣工，“遵義青坑中樞一線公路改造工程”完工，“2000 門程控電話動工”。茅臺鎮電力、交通、通信等基礎設施逐步完善。成為茅臺鎮“人才引進潮”的開始（4）業績維持續高質量成長。）業績維持續高質量成長。除了以上措施，企業管理也進一步細化。整體來看，本階段雖然擁有自主銷售權，但能夠銷售的主要渠道仍然靠國有經銷渠道，也就是說，還未完成真正意義上市場化營銷的蛻變。在社會制度逐漸變化、人民需求逐步提升的過程中，公司在基礎設施、信息化、產能、企業管理標準等各方面做好準備，業績實現了持續性的高成長，為下一個階段抓住市場紅利、真正意義上的市場化奠定基礎。圖圖50 1989-1997 年公司年公司收入收入-圖圖5

104、1 1989-1997 年公司年公司利潤利潤 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖52 1989-1997 產量產量 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 0123456719891997收入（億元)00.511.5219891997利潤總額（億元)0100020003000400050001989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997產量（噸）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 33/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度

105、 2.5.1998-2012 年年：乘行業東風階段：乘行業東風階段全面提升全面提升 1998-2012 年，不僅是白酒行業全面爆發的階段，在人均收入高速增長、城鎮化快速提升、政策環境逐步完善的前提下，國內各行業均迎來了“量的提升”。白酒龍頭因國企為主，發展更早，在產能的“量”相對充足的背景下，伴隨行業從半市場化向市場化變革的過程中，營銷優化、產品高端化，使“質”的提升始終圍繞行業。茅臺于 1995 年被五糧液產品終端價超越，本階段全面提升，同時隨著專注主業、專注高端，2005 年利潤超越五糧液，2013 年收入、出廠價全面超越五糧液，重回行業老大地位。圖圖53 1998-2012 年年時間線時

106、間線 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 該階段消費本身驅動較強，歷史階段進入提量階段。該階段消費本身驅動較強，歷史階段進入提量階段。我們認為自1978年改革開放以來，消費本身至今共分為五個階段，供給缺口階段（80 年代），政策環境變革階段（90 年代），提量階段（2000 以來十年），提質階段（2010 以來十年），競爭格局優化階段（2020 年以來）。供給缺口階段（供給缺口階段（80 年代）。年代）。這個階段由于剛剛結束“文革”、剛剛開始改革開放，更具有發展動能的私人企業發展較為緩慢，供給、需求均缺乏，在消費渠道整體主要來自于國企的統銷階段，渠道觸達率較低。企業發展處在既無先前經驗，又無良好

107、政策階段、同時沒有資金、和沒有有效渠道的階段，但由于供給缺口仍為核心矛盾，整個中國商業環境處在由國企引領的“零到一”階段。政策環境變革階段（政策環境變革階段（90 年代）年代）整個中國消費環境進入半市場化，國營統銷渠道、國營百貨為主，民營集市或其他經銷渠道為輔。這個階段一方面隨著渠道建立，渠道觸達率逐步提升，另一方面，由于人民收入快速提升，人均收入提升 6 倍并達到“中等收入國家”（1998年），使這個階段基本成為了供給、需求、渠道、政策環境對下一個消費爆發的準備階段。提量階段。（提量階段。（2000 年年以來十年）以來十年）專業消費渠道完成上階段“試驗”，在收入、政策環境完成準備之時，正式進

108、入量的提升，帶動消費門店、消費品產量均實現較快增長。由于該階段發展的核心邏輯在于供給缺口的“填充”，導致整體消費表現來看發展主要仍在“量”。提質階段（提質階段（2010 年年以來十年）以來十年）1提量結束之后消費同時遇見行業過剩及海外競爭危提量結束之后消費同時遇見行業過剩及海外競爭危機。機。一方面，渠道尤其是線下門店及渠道庫存過剩，部分行業甚至在這個階段前五年出現了“庫存危機”，另一方面，因上個階段高速增長，大量海外品牌進一步加大進入國內力度。這導致這個階段前五年，內資品牌發展緩慢。2015 年以前幾乎各消費內資品牌龍頭，均實施證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.CO

109、M.CN 34/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 了經營改革（渠道改革、供應鏈改革等）、產品改革（年輕化、個性化、高端化），這導致了國內外品牌在這 5 年從產品和運營本身差距初步縮小，并帶來了 2016 年以來持續繁榮。2消費渠道持續變革導致部分消費渠道持續變革導致部分行業分散。行業分散。在消費品公司提質改革的同時，渠道變革同樣在繼續，整體表現為去中心化，2010 年占比快速提升的線上渠道包括淘寶、京東、拼多多、社區團購、直播電商，占比快速提升的線下渠道包括區域型購物中心、社區便利店、專業產品專賣店等。以上渠道變革導致白牌、非知名

110、品牌迎新渠道紅利持續提升，在近兩年拼多多、直播電商、社區團購崛起之時，這一現象更加明顯。競爭格局優化階段。競爭格局優化階段。1集中化：集中化：在渠道變革基本結束、新渠道變革相對較難、渠道紅利逐步減少的情況下，疫情影響下，行業重新迎來一輪洗牌。在這個背景下，行業龍頭因壁壘較強，和中小品牌差異逐步拉開，憑借不輸海外品牌的品質、較強渠道優勢、較強資金優勢、較強的營銷規?；?，行業市占率有望進一步提升。2碎片化需求提升：碎片化需求提升：在人均收入足夠滿足各類消費需求的情況下、與龍頭在主流需求賽道競爭劣勢明顯的背景下，碎片化需求和相關產業有望進一步提升。高端化、大眾化市場往往更容易被龍頭企業實現較高集

111、中度，零散化需求不論是高端小眾、中低端價位品類均有望出現小而美的公司。和上一個階段有所不同的是，本階段渠道逐步固化，核心賽道龍頭從品牌到運營再到規模效應，壁壘對于小型企業而言，不可逾越；零散化賽道因行業規模小和龍頭已有先發優勢，對創業吸引力持續減弱。所以在這個基礎上，該階段可能和美國 1980 后較為類似，我們認為行業的參與者可能減少或者持續減少（部分行業在最近 5 年已經出現該趨勢），最終導致競爭格局優化。圖圖54 消費階段圖消費階段圖 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 消費在該階段蓬勃發展。消費在該階段蓬勃發展。(1)收入增長最快階段：收入增長最快階段：根據世界銀行數據，1998 年

112、，中國人均收入正式進入中等收入國家，并于 2010 年正式進入中等偏上偏上收入國家。此外 90 年代 10 年、2000 年以來十年收入年均增長均過 10%，為 1970 年以來人均收入增長最快的階段。（2）城鎮化加速：）城鎮化加速：城鎮化率自 1990-2020 快速抬升，每十年增幅在 10%或 10%以上，另外從同比增長的角度，城鎮人口 1982-2000 增速達到峰值，為 2000 年開始的消費高速增長提供優質客群。（3）社零進入高速增長期：）社零進入高速增長期：根據我們之前的研究結果，大消費以及房地產本身符合 20-30 年的中周期特征，主要跟人口換代有關，2000-2020 年為一輪

113、完整周期，其中 2000 年以來的前十年，整體社零處在加速階段，這和中國消費核心驅動人群“60 后”逐步進入隨著地位抬升、收入抬升逐步進入到高消費階段有直接關系。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 35/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖55 調整后的國民凈收入調整后的國民凈收入 圖圖56 90 年代及年代及 2000 以來十年收入增速明顯高于其他時以來十年收入增速明顯高于其他時期期 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖57 按總人口的城鎮化率按總

114、人口的城鎮化率 圖圖58 城鎮人口每十年城鎮人口每十年 CAGR 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖59 社零同比增速社零同比增速 資料來源：wind，東海證券研究所 行業產量：先降后增。行業產量：先降后增。不同于其他消費行業持續增長，白酒行業多為國企，發展時間起點（建國后）往往早于其他以民企為主的發展時間起點（1978 年改革開放），1996 年白酒產量達到 801 萬噸，已經高于 2021 產量 715 萬噸，提前完成了量變的過程。除了需求影響因素以外，政策方面核心影響因素主要為：（1）消費稅政策。）消費稅政策。1994 年開始征收從價消費稅，糧食

115、白酒稅率為 25%。2001 年在從價消費稅的基礎上，增加了從量消費稅，連續兩次稅種提升，催化產量持續下降。2006 年02,0004,0006,0008,0001970/12/311973/12/311976/12/311979/12/311982/12/311985/12/311988/12/311991/12/311994/12/311997/12/312000/12/312003/12/312006/12/312009/12/312012/12/312015/12/312018/12/31調整后的國民凈人均收入（元）中國正式成為中等收入國家中國正式成為中等偏上收入國家0%5%10%15

116、%20%1970-1980 1980-1990 1990-2000 2000-2010 2010-2020CAGR0%20%40%60%80%197019801990200020102020按總人口的城鎮化率00.010.020.030.040.051964-19821982-1990200020102020城鎮人口每十年CAGR-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1953-121960-121967-121974-121981-121988-121995-122000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-04200

117、4-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-022013-092014-052014-122015-082016-042016-112017-072018-032018-102019-062020-022020-092021-052021-122022-08約約30年年預計開始于預計開始于1940年附近年附近約約20-25年年預計約預計約20-30年年證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 36/63 請

118、務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 白酒糧食類消費稅統一從 25%下降至 20%，伴隨需求提升，催化產能上行。隨后的消費稅影響相比前三次影響均相對較小。（2）白酒產能限制政策）白酒產能限制政策:從 2005 年起，國家發改委發布的 產業結構調整指導目錄(2005年本)，將白酒生產線、酒精生產線列入限制類目錄，此后，中國增加產能的主要方式為技改和收購其他酒廠。2019 年據發改委信息，產業結構調整指導目錄（2019 年本）于 2019年 8 月 27 日第 2 次委務會議審議通過并自 2020 年 1 月 1 日起施行，產業結構調整指導目錄（

119、2011 年本）（修正）同時廢止。其中，“白酒生產線”被從“限制類”產業中移除。在以上政策影響下，雖然不能自建新產能，但白酒龍頭仍可以在廠區通過技改等方式提升產能，對龍頭影響相對有限。圖圖60 全國白酒產量全國白酒產量 資料來源：國家統計局，公開資料整理，東海證券研究所 渠道設立：從“渠道設立：從“17 人敢死隊人敢死隊”開始的營銷體系開始的營銷體系（1）1998 白酒危機，建立白酒危機，建立“17 人營銷敢死隊人營銷敢死隊”。本階段發展，同樣先抑后揚，先后經歷了 1996 年以來 23 個部委明確表示不允許公務宴請喝白酒、1997 年亞洲金融危機、1997年初秦池白酒勾兌事件、1998 年山

120、西朔州假酒事件影響，帶來了 1998 年白酒危機。1998年前 7 個月公司僅完成計劃任務 30%，隨后成立了 17 人營銷敢死隊，在最后 5 個月完成了另外任務 70%完成了全年任務。（2）樹立樹立以市場為中心觀念。以市場為中心觀念。1998 年，提出進一步樹立以市場為中心，扭轉“以生產為中心”的過時觀念，在質量第一的原則上把生產作為市場銷售的一個環節，樹立“生產圍繞銷售轉，銷售圍繞市場轉”的新觀念。并且明確具體營銷原則（如下圖）。（3）渠道及營銷建立結果：）渠道及營銷建立結果：渠道方面渠道方面，1998 年最終在全國建成 32 家總經銷商，76 家特約經銷商，130 多個“國酒專柜”和直銷

121、點。營銷方面營銷方面，在央視等各大媒體、機場、火車站完成廣告、形象宣傳片等一系列營銷活動。這導致不僅 1998 年逆勢完成全年銷售任務，同時 1999 年春節當月銷售茅臺 400 多噸，很多城市出現“供不應求”的現象。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 37/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖61 茅臺酒廠茅臺酒廠中心中心變化變化 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖62 1998 年營銷工作具體年營銷工作具體變化變化 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 表表8 1988 年營銷工作成果

122、年營銷工作成果 項目項目 具體內容具體內容 招聘營銷員，招聘營銷員，充實營銷力量充實營銷力量 公司在全國建成 32 家總經銷、76 家特約經銷、130 多個“國酒專柜”和直銷點，并在人民日報登報確認。利用重要節利用重要節日、大事件搞日、大事件搞促銷促銷 1999 年元月份，抓住春節的機會在全國十大城市進行促銷活動，當月就銷售茅臺酒 400 多噸，很多市場出現脫銷的現象。并利用昆明世界園藝博覽會、北京世界郵展會、國慶五十周年、澳門回歸、迎接千禧年等大事件搞促銷，取得良好效果。1999 年 12 月底和 2000 年 1 月上旬在全國12 個城市舉行的“國酒茅臺迎新春迎千禧真情大回報”促銷活動，將

123、各地庫存茅臺銷售一空。加大宣傳力度加大宣傳力度 在中央電視臺一套、二套、三套、六套、香港鳳凰衛視臺以及全國十三個衛視臺播出企業形象、產品形象廣告片；與中央人民廣播電臺聯合舉辦國酒對你說有獎征文活動；在泰山玉皇頂、北京、廣州、貴陽、濟南等地機場、火車站、鬧市區、高速公路等設置茅臺酒企業形象廣告；在中央二套播出商界名家、鳳凰衛視播出商旅沖動；在進京專列掛上“茅臺王子號”。加大打擊假冒加大打擊假冒和侵權力度和侵權力度 兩次組織打假小分隊赴全國各地打假，由中央電視臺播出的國酒保衛戰在全國引起極大反響，國家工商局還為保護茅臺酒的知識產權到貴陽召開專題會議，并向全國下發會議決議，使茅臺酒知識產權保護活動在

124、全國范圍內產生重大影響。資料來源：茅臺志，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 38/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 產品：持續專注茅臺酒，系列酒為輔。產品：持續專注茅臺酒，系列酒為輔。（1）規模占比：）規模占比：不同于五糧液等其他白酒企業多線條發展，茅臺酒一直作為公司核心不同于五糧液等其他白酒企業多線條發展，茅臺酒一直作為公司核心品牌打造，品牌打造，2004-2012 年股份公司中茅臺酒收入占比均超年股份公司中茅臺酒收入占比均超 90%，且高度茅臺酒占比最低不，且高度茅臺酒

125、占比最低不低于低于 78%。核心品類系列酒自 2004 年以來占比有所提升，但 2012 年僅達到 9.16%。（2）時間：）時間：飛天茅臺以外產品發布時間均較為早期，往往在白酒飛天茅臺以外產品發布時間均較為早期，往往在白酒“黃金十年黃金十年”之前，為之前，為品牌積淀帶來時間。品牌積淀帶來時間。陳年系列先后自 1997-1999 年推出。占比較高的系列酒品牌成立時間分別為 1999 年（茅臺王子酒）、2000 年（茅臺迎賓酒）。此外相對晚正式銷售的系列酒品牌往往具有較長時間的歷史淵源，品牌前身可能早于茅臺酒廠成立時間，如 2015 年（賴茅，前身成立于 1929 年）、2018 年（王茅前身成

126、立于 1879 年、華茅前身成立于 1862 年）、2015年（貴州大曲于 1963 年上市）。（3）2006 年開啟品牌嚴管。年開啟品牌嚴管。因子公司貼茅臺商標會帶來品牌溢價，為防止品牌力受到影響，茅臺集團決定自 2006 年開啟品牌瘦身。當年成立知識產權保護處，下設品牌辦，專門負責子公司酒類產品的品牌管理，在此期間，禁止子公司使用貴州茅臺股份公司的海洋標禁止子公司使用貴州茅臺股份公司的海洋標注，只能使用茅臺酒團的酒杯標志，嚴格將集團公司的標志于貴州茅臺酒股份有限公司標志注，只能使用茅臺酒團的酒杯標志，嚴格將集團公司的標志于貴州茅臺酒股份有限公司標志區分開。區分開。圖圖63 茅臺產品時間線茅

127、臺產品時間線 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 圖圖64 2012 年茅臺、五糧液、瀘州老窖年茅臺、五糧液、瀘州老窖主力主力產品占比產品占比 圖圖65 海洋海洋、酒杯酒杯商標商標 資料來源：各公司年報、公開資料整理，東海證券研究所 資料來源：茅臺志，東海證券研究所 價格：穩健價格策略，奠定龍頭身位價格：穩健價格策略，奠定龍頭身位（1）量價齊升。）量價齊升。該階段公司整體業績表現為量價齊升。從 2002-2012 年，茅臺股份公司收入 CAGR 達 24.9%，而出廠價提升 CAGR 為 11.7%，也就是說，在茅臺酒以外產品占比相對較小的情況下，基本說明公司整個階段量價齊升。茅臺酒五糧液157

128、30%20%40%60%80%100%茅臺五糧液瀘州老窖主打單品其他品類證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 39/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（2）茅臺）茅臺“實際購買力實際購買力”并未明顯提升。并未明顯提升。值得注意的是，雖然 2000-2012 年茅臺出廠價提升 3 倍以上（從 185 元/瓶提升至 819 元/瓶），CAGR 達 13.2%，同期全國居民人均收入CAGR 達 13.3%，并未出現明顯差異。（因 2012 年以后終端價格波動較大，且未有統一標準，隨著渠道利潤下降后，渠

129、道利潤與 2000 年差異較小，故出廠價對茅臺購買力能夠產生一定的說明作用。）尤其在 2008 年以前，居民收入增長明顯更快一些，這導致 2008-2012年的茅臺價格彈性更強，此外隨著渠道利潤快速增加（“三公消費”政策影響前），終端價格與工廠價格差異有所拉大，因 2012 年茅臺終端價波動價格，假設 2012 年終端價格 1000-1400的，2000-2012 年茅臺終端價 CAGR 為 11.9%至 15.1%，與全國居民收入同期 CAGR13.2%依舊未出現明顯差異。（3）和五糧液的價格之爭。）和五糧液的價格之爭。從跟隨到引領。從跟隨到引領。五糧液自 1995 年終端價格超過茅臺之后，

130、成為白酒價格抬升的“茅”。這個階段，不論從提價時間選擇，還是幅度，茅臺整體都是采取跟隨路線。因專注主業、堅持高端化，渠道利潤高于五糧液，2006 年茅臺終端價格超過五糧液，隨后于 2008 年通過出廠價提升，正式超過五糧液。自此茅臺提價時點逐步進入半跟隨狀態。2011 年開始，正式進入價格引領世代，每輪提價均領先于其他龍頭，替代五糧液成為我國白酒價格的“茅”。從利潤超越到收入超越。從利潤超越到收入超越。在專注主業的前提下，公司利潤、經銷商利潤自 2005 年超過五糧液，在價格逐步于五糧液拉開差距之后，2013 年收入正式超過五糧液，重回白酒龍頭位置。（4）提價策略。）提價策略。淡季挺價，旺季順

131、價：淡季挺價，旺季順價：從茅臺的歷次提價情況來看，我們發現和其他龍頭喜歡在旺季（中秋、春節）或旺季前提價有所不同，除了旺季提價外，茅臺同樣會有較高比例的提價動作發生在淡季，如 2010-2012 年的三次提價分別發生在 3 月、4 月、5 月。我們認為，一方面，旺季提價可能進一步推升終端價格，并非公司意愿（終端控價訴求）；另一方面，淡季提價能夠推動經銷商積極性，在競爭正占據主動位置。頻率較低：頻率較低：2002-2012 年，相對于部分龍頭可能在旺季年內持續多輪次提價，茅臺提價一年不會超過一次，并且自 2012 年以后提價頻率進一步降低。提價給經銷商留足夠利潤：提價給經銷商留足夠利潤：通過我們

132、觀測的數次出廠價提價事件來看，每輪提價后，茅臺均能夠給經銷商足夠的利潤空間。2006、2007 年提價后經銷商利潤空間均在 10%以上，2008 年以來提價后經銷商利潤空間在 20%以上。圖圖66 2002-2012 年茅臺收入年茅臺收入 CAGR 和出廠價和出廠價 CAGR 圖圖67 2000-2012年年全國居民人均收入全國居民人均收入CAGR和茅臺出廠和茅臺出廠價價 CAGR 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2002-2012收入CAGR2002-2012出廠價CAGR0%2%4%6%8%10%12%14%20

133、00-2012全國居民人均收入CAGR2000-2012茅臺出廠價CAGR證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 40/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖68 2000-2008年年全國居民人均收入全國居民人均收入CAGR和茅臺出廠和茅臺出廠價價 CAGR 圖圖69 2008-2012年年全國居民人均收入全國居民人均收入CAGR和茅臺出廠和茅臺出廠價價 CAGR 資料來源：wind，東海證券研究所 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖70 2001-2012 年茅臺、五糧液、國窖出廠價格

134、年茅臺、五糧液、國窖出廠價格（元（元/瓶）瓶）資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖71 2000-2012 年茅臺、五糧液、國窖年茅臺、五糧液、國窖 1573 提價情況提價情況 資料來源：wind，公開資料整理，東海證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%2000-2008全國居民人均收入CAGR2000-2008茅臺出廠價CAGR0%2%4%6%8%10%12%14%2008-2012全國居民人均收入CAGR2008-2012茅臺出廠價CAGR010020030040050060070080090010002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2

135、008 2009 2010 2011 2012茅臺五糧液國窖1573證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 41/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖72 2000-2013 年貴州茅臺、五糧液營收和凈利潤年貴州茅臺、五糧液營收和凈利潤 資料來源：wind，公開資料整理，東海證券研究所 圖圖73 2006-2012 年貴州茅臺出廠價和一批價年貴州茅臺出廠價和一批價 資料來源：wind，公開資料整理，東海證券研究所 0204060801001201401600501001502002503003

136、5020002001200220032004200520062007200820092010201120122013茅臺收入（億元）五糧液收入（億元）茅臺利潤（億元，右軸）五糧液利潤（億元，右軸）茅臺利潤自2005年超過五糧液茅臺收入2008年營收超過五糧液茅臺收入2013年正式超過五糧液02004006008001000120014001600180020002000/1/12000/9/12001/5/12002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5

137、/12010/1/12010/9/12011/5/12012/1/12012/9/1茅臺批價（元）茅臺出廠價（元）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 42/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖74 2006-2017 年貴州茅臺提價后經銷商的利潤空間年貴州茅臺提價后經銷商的利潤空間 資料來源：wind，公開資料整理，東海證券研究所 注：渠道毛利算法為一批價減去出廠價除以一批價 渠道模式逐步建立。渠道模式逐步建立。在白酒行業正式進入市場經濟后，渠道發展成為品牌建設核心模式的分化，最終導致產品

138、屬性、發展的分化。我們從對渠道控制力的從小到大分，具有代表性的主要為“大商制”、“柒泉模式及品牌專營公司”、“廠商 1+1 模式”、“小商制、”“平臺商模式”。（1）“大商制大商制”：代表公司主要有五糧液、口子窖等。模式為合作規模較大經銷商買斷模式。優勢主要在于廠家費用相對較低，且能夠借助大經銷商資源快速開拓市場，但廠家對終端渠道掌控力度較弱，對終端市場反應相對較慢，渠道利潤具備一定優勢。五糧液 2010年以前，前五大客戶銷售占比超過 70%。自 2018 年因對大商控制力度較弱，五糧液開始發展“控盤返利”模式，渠道進一步扁平化，控制力有所提升。（2）“柒泉模式及品牌專營公司柒泉模式及品牌專營

139、公司”：代表公司主要為瀘州老窖。模式為由區域設立區域柒泉并由經銷商持股，且其毛利由廠商控制的模式。自 2015 年重新改為設立“品牌專營公司的”并由其負責自身品牌運營的模式。以上兩種模式優勢在于費用率相對較少，且能夠調動經銷商積極性，缺點在于層級較長，尤其是柒泉模式控制力度有限。（3）“廠商廠商 1+1 模式模式”：代表公司主要為洋河、古井貢。模式為廠家派代表進入經銷商幫助公司共同拓展業務。優勢在于市場反應及時，對渠道控制力度強，對價格管控力度強，缺點主要在于費用較高，需要銷售人員往往較高。（4）具備特色的）具備特色的“小商制小商制”模式：模式：代表公司主要為茅臺。模式為通過小經銷商拓展業務并

140、開設專賣店。因茅臺高單價的特性，相對比較適合開設專賣店，在規模相對小的情況下，不僅周轉較快，公司對經銷商控制力度也較足。缺點主要在于經銷商規模小，自身營銷實力有限。此外，茅臺一方面，持續加大團購比例，另一方面，重視“黨政軍”渠道 2006 年提出“按照黨政軍、專賣店、重點客戶、支持系列酒客戶、以及保護重點市場的順序和原則來分配茅臺銷售量，按照 70%：30%的比例分配經銷商與公司的銷售量”。（5）“平臺商模式平臺商模式”：代表企業主要為古井貢。模式為廠家直接派遣銷售人員負責終端銷售，而經銷商僅負責費用及物流配送等工作。該模式能夠有效管控產品單價，對市場反應最為及時，尤其在具體地域與競爭對手競爭

141、市場份額時效果較好，但缺點主要在于費用較高以及人員投入較大，此外基于“保姆式”的銷售模式，經銷商動力、能力均相對較差。0500100015002000250030002006200720082010201120122017提價后的價格（元）批價（元）渠道毛利率12%渠道毛利率13%渠道毛利率24%渠道毛利率29%渠道毛利率34%渠道毛利率42%渠道毛利率35%證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 43/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖75 白酒行業主要渠道模式白酒行業主要渠道模式對渠道控

142、制力對渠道控制力 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 表表9 白酒行業主要渠道模式情況白酒行業主要渠道模式情況 大商制大商制 柒泉及品牌專營柒泉及品牌專營 廠商廠商 1+11+1 模式模式 小商制小商制 平臺商模式平臺商模式 代表代表企業企業 五糧液、口子窖 瀘州老窖 洋河、古井貢 茅臺 古井貢 具體具體模式模式 合作規模較大經銷商買斷 柒泉為設立區域柒泉并由經銷商持股；品牌專營模式為設立品牌專營公司負責品牌運營 廠家派代表進入經銷商 通過小經銷商拓展業務并開設專賣店 廠家直接派遣人員負責銷售，經銷商僅負責費用及物流配送等工作 渠道渠道利潤利潤 較高 高 一般 一般/(茅臺較高)低 廠商廠

143、商費用費用 較低 較低 較高 較高 較高 優勢優勢 費用相對較低，快速開拓市場 費用相對較少，調動經銷商積極性 市場反應及時，渠道和價格管控力強 周轉較快，渠道控制力強 有效管控產品單價，市場反應最為及時 缺點缺點 對市場反應相對較慢 層級較長，渠道控制力有限 費用較高，銷售人員較多 經銷商規模小，能力有限 費用較高，人員投入較大，經銷商能力相對差 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 44/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖76 2001-2012

144、 年貴州茅臺、五糧液前五大客戶銷售額占比年貴州茅臺、五糧液前五大客戶銷售額占比 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖77 瀘州老窖柒泉模式瀘州老窖柒泉模式和品牌專營模式和品牌專營模式 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖78 貴州貴州茅臺專賣店數量茅臺專賣店數量 圖圖79 2011 年年 7 月茅臺經銷網點月茅臺經銷網點數量數量 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司官網，東海證券研究所 2.6.2013-2015：價格闖關階段：價格闖關階段競爭地位確立競爭地位確立 在“三公消費”政策、酒鬼酒塑化劑超標兩個行業系統性風險的影響下，白酒消費進入三年左右低谷時期，價格策略、經銷

145、商管控政策成為健康越過這個階段的核心。茅臺通過穩健的價格策略，適當的經銷商政策，最終穩住了價格，進一步拉開了和競爭對手差距，自此0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012茅臺前五大客戶銷售額占比（%）五糧液前五大客戶銷售額占比（%）0500100015002001200520082011專賣店數量（個）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 45/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明

146、公司深度公司深度 階段之后，茅臺真正實現了競爭地位的確立，以及供不應求的特性在調整期過后的 2015 年貴州茅臺首次進入世界 500 強企業。圖圖80 2013-2015 年公司、行業大事件年公司、行業大事件 資料來源：茅臺志，公開資料整理，東海證券研究所 行業調整期影響較大。行業調整期影響較大。（1）行業黑天鵝事件頻發：）行業黑天鵝事件頻發：一方面受到“八項規定”等禁酒相關政策，另一方面受到酒鬼酒塑化劑超標以及洋河、古井貢等媒體新聞影響，導致行業需求受到明顯影響。（2）行業影響劇烈，茅臺獨善其身：）行業影響劇烈，茅臺獨善其身：白酒上市公司收入自 2013 以來連續兩年出現負增長。2012-2

147、015 白酒消費嘗盡也因此出現了較為明顯的變化，政務場景自 2012 年的 40%降低至 2015 年的 5%左右。16 家上市公司，2013-2014 兩年中，僅茅臺同時實現收入、利潤正增長。圖圖81 2010-2016 年白酒上市公司收入及增速年白酒上市公司收入及增速 資料來源：wind，東海證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400201120122013201420152016白酒上市公司收入（億元）白酒上市公司收入增速（%，右軸）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.C

148、OM.CN 46/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖82 2013 年白酒上市公司收入增速及利潤增速排名年白酒上市公司收入增速及利潤增速排名 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖83 2014 年白酒上市公司收入增速及利潤增速排名年白酒上市公司收入增速及利潤增速排名 資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖84 白酒政務、商務和個人消費占比白酒政務、商務和個人消費占比 資料來源：中國酒業協會，東海證券研究所 -200-150-100-50050100-80-70-60-50-40-30-20-1001020302013年收

149、入增速（%）2013年利潤增速（右軸，%）-200-150-100-50050100-60-50-40-30-20-1001020302014年收入增速（%）2014年利潤增速（右軸，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122015政務消費占比（%）商務消費占比（%）個人消費占比（%）政務消費場景明顯減少證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 47/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 茅臺成功突破行業調整期的原因茅臺成功突破行業調整期的原因（1）價格策略奏效：

150、）價格策略奏效：茅臺茅臺在 2012 年上半年已經開始對“三公消費”嚴控之時，茅臺選擇于 9 月出廠價提價 200 元至 819 元，在 11 月“塑化劑風波”及 12 月禁酒相關政策進一步影響下，行業需求受到明顯影響。批價 11 月以后出現明顯下降，但茅臺咬定出產價格不調整，并且控制終端售價不放松，最終經銷商一同平穩度過該階段。五糧液五糧液選擇跟隨策略，自 2013 年 2 月將價格提至 729 元后，直接導致價格倒掛，隨后于 2014 年 5 月、10 月、12 月先后三次降價至 609 元，高位降價幅度達 16%。五糧液批價自 2014 年底開始企穩，2015 以后才逐步解決價格倒掛現象

151、。五糧液自 2015 年 3 月出廠價重新回升。瀘州老窖瀘州老窖自 2011 年底提價后，價格已經出現一定倒掛，但 2013 年 7 月仍逆勢大幅抬升至 999 元，這導致價格倒掛現象進一步加劇，2014 年 5、7、8 月連續三次大幅降價至550 元，低于五糧液，高位降價幅度達 45%。2015 年 6 月出廠價才重新回升。（2）渠道策略奏效：）渠道策略奏效：第一第一，2012 年底，要求經銷商堅挺 1519 元零售價及 1400 元團購價。第二第二，2013 年起分三次放開經銷商門檻。第三第三，2015 年行業開始恢復時，不降價、不增量、不增加經銷商；第四第四，2014 年，茅臺允許經銷商

152、付款適當采用銀行承兌匯票，60%銀行承兌匯票和 40%現金，此政策一直到 2016 年 7 月份才取消。（3）提出戰略轉型：）提出戰略轉型：2013 年茅臺提出“三個轉型，五個轉變”的戰略要求（如下圖）。在此要求下，茅臺進一步提升主動營銷，并進一步挖掘農村等空白市場。銷售動能進一步抬升。（4）發展新品：）發展新品：2014 年，茅臺提出“133 戰略”，即打造一個世界級核心品牌（貴州茅臺），3 個全國知名品牌（茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、賴茅）、3 個區域知名品牌（漢醬、仁酒、貴州大曲）。2014 年發布生肖酒并成為茅臺未來最大規模的非標酒類型。2015 年初，宣布將醬香系列酒與集團主品牌茅臺酒拆

153、分，單獨成立公司運作。圖圖85 2010 年以來年以來貴州茅臺、五糧液、國窖貴州茅臺、五糧液、國窖 1573 提價情況提價情況 資料來源：公司公告，公開資料整理，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 48/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖86 三大高端白酒市場份額三大高端白酒市場份額 圖圖87 2012 年以來年以來三大高端出廠價三大高端出廠價 資料來源：東海證券研究所 資料來源：公司公告，公開資料整理，東海證券研究所 圖圖88 2012 年年 1 月到月到 2015 年

154、年 12 月月三大高端價格調整次三大高端價格調整次數數 圖圖89 2012 年以來年以來三大高端三大高端渠道利潤情況渠道利潤情況 資料來源：公司公告，公開資料整理，東海證券研究所 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 圖圖90 2012-2014 年年貴州茅臺經銷商政策調整情況貴州茅臺經銷商政策調整情況 資料來源：公司公告，公開資料整理，東海證券研究所 0%5%10%15%20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021貴州茅臺市占率（%）五糧液市占率（%）瀘州老窖市占率（%）02004006008001000120

155、0茅臺出廠價（元）五糧液出廠價（元）國窖出廠價（元）0123456貴州茅臺調價次數（次）五糧液調價次數（次）瀘州老窖調價次數（次）-1000-50005001000150020002500貴州茅臺渠道利潤（元）五糧液渠道利潤（元）國窖1573渠道利潤（元）證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 49/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖91 貴州茅臺三個轉型和五個轉變貴州茅臺三個轉型和五個轉變 資料來源：公司官網，這就是茅臺，東海證券研究所 圖圖92 貴州茅臺貴州茅臺“133”戰略”戰略 資料

156、來源：公司官網，這就是茅臺，東海證券研究所 2.7.2016 年年-至今：穩固階段至今：穩固階段渠道質量確立渠道質量確立 茅臺通過 2013-2015 年行業調整期后，實現了真正的“供不應求”及穩固的國酒領軍地位。在品牌宣傳需求降低之后，渠道管理進一步精細化、均衡化，以及第二增長曲線的探索，二者帶來持續穩定的盈利能力的提升，成為這個階段發展的核心。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 50/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖93 2016 年至今公司大事件年至今公司大事件 資料來源：win

157、d，公開資料整理，東海證券研究所 品類：系列酒崛起，非標比例持續提升。品類：系列酒崛起，非標比例持續提升。在茅臺相對供不應求且產能相對緊缺的情況下，管理層通過高端非標占比提升配合直營化改革，提升整體噸價的同時繼續拉升茅臺品牌力，另一方面則通過系列酒打造長期第二大增長曲線。在非標站穩高端，系列酒規模已超百億背景下，整體產品矩陣無論從客群完整度、長期發展潛力角度，均較為完善。（1）系列酒。）系列酒。獨立銷售運營：獨立銷售運營：2015 年醬香酒銷售公司成立后，系列酒進入高速發展期。持續推新，矩陣豐滿：持續推新，矩陣豐滿：2015 年先后重啟品牌賴茅、貴州大曲兩大品牌，隨后 2018 年重啟王茅、華

158、茅兩大歷史底蘊品牌。在這個基礎上基本完成了以茅臺王子酒領軍，賴茅、漢醬維持快速增長，并且擁有潛力品牌貴州大曲、仁酒、王茅、華茅的清晰品牌矩陣。規模：規模：目前隨著茅臺王子酒達 50 億量級，以及賴茅、漢醬、貴州大曲、茅臺迎賓酒達到 10 億量級，整體系列酒超百億。以價為主，以量為輔：以價為主，以量為輔：2016、2017 年公司系列酒增長都以量為主，很快從 5%左右收入占比提升至 10%左右收入占比，隨后基本維持該占比，2018 年以來量的提升相對克制，主要通過提價以及產品結構調整帶動均價提升。（2）非標。）非標。矩陣完善矩陣完善:在茅臺產量相對有限出廠價相對較低的情況下愛，通過非標投放進一步

159、提升非標投放。2014 年發布生肖酒后，成為非標主要品類。2021 年年底珍品茅臺發布后，非標矩陣也相對完整，且價格相對高端。各渠道尤其是直營預計投放加大：各渠道尤其是直營預計投放加大：因非標酒出廠價格較高，我們通過計算渠道噸酒價對應的單瓶價格可以看到，經銷渠道對應單瓶價格一直低于飛天茅臺出廠價去稅后的 858 元（969 元去增值稅 13%），而直營渠道 2019年以來超過去稅出廠價 858 元后，2020 年進一步超過直營渠道去稅零售價 1327 元（1499元去增值稅 13%），說明非標占比明顯提升。（3）對非標及系列酒提價。）對非標及系列酒提價。除了加大投放量以外，最近 5 年也通過持

160、續提價的方式，進一步提升非標酒高端屬性及系列酒的盈利能力。整體看非標提價幅度和頻率明顯高于系列酒。近期，非標酒主要經歷了三輪提價（2018 年 1 月、2021 年 3 月、2022 年 1 月），其中前兩輪平均提價幅度達 30-50%，2022 年 1 月 15 年茅臺提價幅度約 20%。系列酒近期主要經歷兩輪提價（2021 年 1 月、2022 年 1 月）平均幅度主要在 10-20%之間。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 51/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖94 2014 年

161、至今新品發布時間年至今新品發布時間 資料來源：wind，公司官網，東海證券研究所 圖圖95 茅臺系列酒品牌矩陣茅臺系列酒品牌矩陣 資料來源：公司官網，東海證券研究所 圖圖96 貴州茅臺主力品牌貴州茅臺主力品牌產品產品價格價格圖圖 資料來源：公司官網，京東，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 52/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖97 2016-2021 年系列酒收入、增速等年系列酒收入、增速等（億元）（億元）圖圖98 2015-2021 直營和經銷噸價對應單瓶茅臺價格直

162、營和經銷噸價對應單瓶茅臺價格 資料來源：公司年報，東海證券研究所 資料來源：公司年報，東海證券研究所 注：一噸茅臺按照 354 箱、6 箱一瓶計算，一共 2124 瓶 圖圖99 系列酒出廠價提價情況系列酒出廠價提價情況（元（元/瓶）瓶）資料來源：公司年報，渠道調研，東海證券研究所 圖圖100 茅臺非標酒出廠價提價情況茅臺非標酒出廠價提價情況（元（元/瓶）瓶）圖圖101 茅臺非標酒零售指導價提價情況茅臺非標酒零售指導價提價情況（元（元/瓶）瓶）資料來源：公司公告，公開資料整理，東海證券研究所 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 價格：克制提出廠價，終端價格起飛。價格：克制提出廠價，終端價格起

163、飛。（1）價格持續提升，渠道利潤豐厚：）價格持續提升，渠道利潤豐厚：在行業自調整期回暖后，隨著進入 2018 年以來產品及進一步供不應求，茅臺批價持續提升，和主要龍頭差距逐步拉開。即便主要龍頭在行業-50%0%50%100%150%200%020406080100120140201620172018201920202021系列酒收入系列酒收入yoy系列酒收入占比系列酒銷量yoy系列酒噸價yoy20%13%12%28%7%14%11%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350茅臺王子酒（普王子）茅臺迎賓酒茅臺王子酒（醬香經典）茅臺王子酒（珍品）漢醬茅臺王子酒

164、（金王子）茅臺王子酒（醬香經典）2021年1月2022年1月提價前提價后提價幅度證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 53/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 回暖后提價頻率較高，但茅臺出廠價提升依然保持了相對克制。僅于 2018 年 1 月提升了一次。這導致茅臺渠道利潤豐厚。明顯高于競品。（2）批價與宏觀脫鉤，真正的供不應求。）批價與宏觀脫鉤，真正的供不應求。在 1998-2012 年這個階段，我們提到，雖然茅臺持續提價，但購買力并未明顯提升，增長幅度基本與人均收入增長一致。但 2016-20

165、21年，我們測算的人均收入、茅臺一批價、茅臺出廠價 CAGR，分別增長 8.1%、25.5%、3.4%，茅臺批價年均增速約為同期人均收入增速三倍，茅臺價格的增長明顯與宏觀經濟脫鉤。我們認為背后核心原因主要為調整期（2013-2015 年）過后茅臺第一名酒地位確立后、疊加產能緊缺，帶來明顯高于市場的價格漲幅，并且形成滾動效應，價格越高，品牌力越強，投資屬性越強，需求越好，進一步推升批價。圖圖102 貴州茅臺、五糧液、國窖貴州茅臺、五糧液、國窖 1573 出廠價出廠價（元（元/瓶）瓶）資料來源：wind，東海證券研究所 圖圖103 貴州茅臺、五糧液、國窖貴州茅臺、五糧液、國窖 1573 提價時間線

166、提價時間線 資料來源：wind，東海證券研究所 400500600700800900100011002016/1/312016/3/312016/5/312016/7/312016/9/302016/11/302017/1/312017/3/312017/5/312017/7/312017/9/302017/11/302018/1/312018/3/312018/5/312018/7/312018/9/302018/11/302019/1/312019/3/312019/5/312019/7/312019/9/302019/11/302020/1/312020/3/312020/5/31202

167、0/7/312020/9/302020/11/302021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/1茅臺出廠價五糧液出廠價國窖1573出廠價證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 54/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖104 貴州茅臺、五糧液、國窖貴州茅臺、五糧液、國窖 1573 一批價一批價（元（元/瓶）瓶）資料來源：通聯數據，東海證券研究所 圖圖105 貴州茅臺渠道利潤情況貴

168、州茅臺渠道利潤情況（元（元/瓶）瓶）資料來源：通聯數據，wind，東海證券研究所 注：渠道利潤=一批價-出廠價 圖圖106 貴州茅臺、五糧液、國窖貴州茅臺、五糧液、國窖 1573 利潤拆解利潤拆解（元（元/瓶）瓶）圖圖107 2016-2021 茅臺出廠價、批價和人均收入茅臺出廠價、批價和人均收入 CAGR 資料來源：通聯數據，京東，東海證券研究所 資料來源：wind，國家統計局，東海證券研究所 05001000150020002500300035002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01茅臺一批價五糧液一批價國窖1573一批價050

169、0100015002000250030003500飛天普五國窖1573出廠價一批加價終端加價25%8%3%0%5%10%15%20%25%30%0500010000150002000025000300003500040000批價（元）人均收入（元/人）出廠價（元）201620215年CAGR證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 55/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖108 人均收入同比增速與貴州茅臺批價同比增速人均收入同比增速與貴州茅臺批價同比增速 資料來源：通聯數據，wind，東海證券

170、研究所 渠道：均衡發展，提升直營。渠道：均衡發展，提升直營。（1）全面化：）全面化：自 2016 年以來，公司經銷渠道占比進一步下降，KA 商超等渠道占比有所提升，線上尤其自 I 茅臺上線后占比迅速提升，渠道結構進一步完善。（2）嚴控經銷商：）嚴控經銷商：規范化規范化：2018 年取消“批條”政策，渠道發展進一步規范化。2019年提出預收賬款原則上僅需要提前一個月打款即可。數量持續減少。數量持續減少。并于下半年對違規經銷商進行清退，并增加機場、高鐵站的經銷點。當年減少 607 家經銷商（同時新增 615 家經銷商），2019、2020、2021 年分別減少 640、346、20 家（未考慮少了

171、新增的部分），經銷商數量明顯減少。其中 2019 年減少的經銷商中多數為系列酒經銷商。2021 年在減少茅臺經銷商的同時，系列酒經銷商有所提升。（3）開箱政策：）開箱政策：2020 年底，為了嚴控終端價格，茅臺施行“開箱銷售”政策，該政策實施以來，導致箱茅批價增長遠高于散茅批價，直到 2021 年底開箱政策正式取消。（4）提升直營：）提升直營：2018 年加大和商超業務，同時大各省直營店的配額；12 月對專賣店渠道一次性增配狗茅和精品茅臺酒配額。2019 年 4 月份公司開始首批全國及貴州商超賣場公開招商。2020 年下半年繼續簽約 16 家 KA 賣場以及 4 家垂類電商。直營占比持續提升。

172、（5）I 茅臺：茅臺：i 茅臺于 2022 年 3 月上線，主要銷售茅臺 1935、虎年茅臺、珍品茅臺等新品，上線后直營銷售明顯提升，帶動噸價、凈利率均有明顯抬升。（6）效果：）效果：隨著直營化持續加深，茅臺毛利率，凈利率均有所提升。4%6%7%9%10%12%14%15%17%18%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%一批價yoy人均收入yoy（右軸）與宏觀脫鉤 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 56/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖109 貴州

173、茅臺渠道發展時間線貴州茅臺渠道發展時間線 資料來源：公司公告，公開資料整理，東海證券研究所 圖圖110 2016 年年以來經銷商數量以來經銷商數量（個）（個）圖圖111 2021 年各渠道飛天酒銷量占比年各渠道飛天酒銷量占比 資料來源：公司年報，東海證券研究所 資料來源：渠道調研，東海證券研究所 圖圖112 箱茅和散茅一批價（元箱茅和散茅一批價（元/瓶）瓶）資料來源：通聯數據，公開資料整理，東海證券研究所 -1000-50005001000150020002500300035004000201620172018201920202021經銷商數量新增減少0%10%20%30%40%50%60%0

174、5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002021-02-202021-03-202021-04-202021-05-202021-06-202021-07-202021-08-202021-09-202021-10-202021-11-202021-12-202022-01-202022-02-202022-03-202022-04-202022-05-202022-06-202022-07-202022-08-202022-09-202022-10-20散茅箱茅開箱政策短暫存在取消后，箱茅和散茅價格趨近證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW

175、.LONGONE.COM.CN 57/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖113 2016 年以來年以來直營占比，毛利率、凈利率直營占比，毛利率、凈利率 資料來源：wind，東海證券研究所 進入“丁雄軍時代”，改革成效顯。進入“丁雄軍時代”，改革成效顯。（1）歷史茅臺領導人，戰略效果持續顯現。）歷史茅臺領導人，戰略效果持續顯現。在 2000 年以前，茅臺在鄒開良、季克良帶領下，逐步完成高標準生產工藝確立，實現現代企業管理標準逐步規范化，在此基礎上，強抓質量體系，并完善有效的市場化營銷系統的建立。2000 年以來，袁仁國的帶領下，

176、茅臺渠道進入高速發展期，品牌力進一步提升。2015 年李保芳進入茅臺時，正處行業調整期后期，茅臺渠道相關問題逐步顯現。2018 年上任董事長后，一方面推行“文化茅臺”建設，進一步提升品牌力，另一方面，嚴格施行渠道管理，并提升直營占比。此外，系列酒、非標相關產品收入規模也有較大提升。（2）丁雄軍上任，改革成效顯。）丁雄軍上任，改革成效顯。丁雄軍上任以來，取消了茅臺“開箱銷售”政策，箱茅批價逐步恢復，與散茅價差逐步減少；提升非標直營店拿貨比例，直營渠道噸價有顯著上升；推出 i 茅臺進一步提升直營比例，這導致公司盈利能力在相對高位的情況下進一步提升，噸價上升顯著。圖圖114 貴州茅臺重要領導的戰略規

177、劃貴州茅臺重要領導的戰略規劃 資料來源：公司官網，公開資料整理，東海證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%201620172018201920202021直營收入占比毛利率凈利率證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 58/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖115 丁雄軍丁雄軍董事長董事長上任后改革上任后改革 資料來源：公開資料整理，東海證券研究所 3.盈利預測盈利預測 收入預測收入預測（1）茅臺酒：從銷量的角度，）茅臺酒：從銷量的角度，因 2016-2018 年產量維持較

178、快增長，對應 2020-2022 年可供銷量較高，但因疫情對發貨影響，近三年銷量增速慢于 2016-2018 產量增速，在直營渠道搭建有效的情況下，留存部分可供銷量預計于 2022、2023 年釋放且 2024 年可能銷量有所縮減。我們預計 2022、2023、2024 年茅臺酒銷量增長分別達 8%、9.5%、6.5%。從價從價的角度的角度，因短期直營化加速，且優質非標逐步移至直營渠道，預計茅臺酒在出廠價不變的情況下短期仍維持較快增長。我們預計 2022、2023、2024 年茅臺酒噸酒價增長分別達 6%、6%、4%。（2）系列酒：從銷量的角度，）系列酒：從銷量的角度，因 3 萬噸醬香酒產能工

179、程于 2018 年提出，2021 年工程進度達 58%，工程預計于近兩年期完成，預計系列酒產能、產量維持較快增長，2022 年上半年系列酒產量增長達 36%。因今年增量主要為茅臺 1935（生產完畢貯存三年），且核心產品茅臺王子酒產品（生產完畢貯存兩年），預計產能快速成長，短期還無法盡快體現在銷量上。我們預計系列酒設計產能 2022、2023、2024 年分別增長 27%、12%、10%，銷量預計增長 9%、11%、27%。從價的角度，從價的角度，因今年增量主要由茅臺 1935 帶來，同時該產品噸酒價約為其他系列酒 3-4 倍左右，我們預計今年在產量還無法轉化為銷量的前提下，均價提升可能是主因

180、。我們預計系列酒 2022、2023、2024 噸酒價分別增長 25%、19%、6%。從核從核心產品角度，心產品角度，茅臺 1935 上市以來表現較好，銷量預計有望進一步提升，預計 2022、2023、2024 年茅臺 1935 銷量分別達 3000 噸左右、5000 噸左右、6500 噸左右，對應當年收入達55 億、89 億、114 億。茅臺王子酒目前為系列酒第一大單品，2021 年初、2022 年初部分產品均有所提價，未來隨著產能釋放預計仍然能夠維持穩健曾航，預計 2022、2023、2024年茅臺王子酒收入增速分別達 21%、21%、24%。（2）渠道：）渠道：今年渠道直營化相比往年力度

181、更強，i 茅臺上線以來，預計銷量有較大提升。同時我們也發現，今年以來公司提升系列酒經銷商、減少茅臺酒經銷商，且經銷渠道非標等高價產品有所減少。但 I 茅臺上線以來，因茅臺 1935 仍為主要產品，同時伴有茅臺王子酒、茅臺迎賓（紫），在虎茅等產品占比相對有限的情況下，實際均價可能小于公司直營渠道產品均價（2022 年直營渠道瓶均價達 2229 元/瓶（含稅），茅臺 1935 零售指導價為 1188 元/瓶），故我們認為今年直營渠道快速增長主要為量帶來的提升，而批發渠道可能量、價均受到影響。我們預計 2022、2023、2024 年批發渠道收入增長分別為-7%、9%、8%，直營渠道收入增長分別為

182、98%、33%、22%。毛利率預測毛利率預測 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 59/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 因直營化加速，部分非標放至直營渠道，預計茅臺酒毛利率有所提升，隨著直營化空間逐漸減小，未來茅臺酒毛利率提升幅度預計有限，我們預計茅臺酒 2022、2023、2024 年毛利率分別為 95.1%、95.4%、95.7%；茅臺 1935 放量，將帶動系列酒均價、毛利率短期提升明顯，并將于未來三年持續，我們預計系列酒 20222、2023、2024 年毛利率分別為 76.0%、

183、78.0%、79.0%。表表10 貴州茅臺盈利預測貴州茅臺盈利預測 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 茅臺酒 收入（億元）934.6 1070.0 1241.9 1375.6 YOY(%)10.2 14.5 16.1 10.8 價 YOY(%)4.3 6.0 6.0 4.0 量 YOY（%）5.7 8.0 9.5 6.5 毛利率（%）94.0 95.1 95.4 95.7 系列酒 收入（億元）125.9 172.0 227.6 305.9 YOY(%)26.1 36.6 32.3 34.4 價 YOY(%)24.2 25.0 19.0 6.0

184、量 YOY（%）1.5 9.3 11.2 26.8 毛利率（%）73.7 76.0 78.0 79.0 茅臺 1935 收入（億元）-54.9 89.3 114.2 茅臺 1935 銷量（噸）-3000.0 5000.0 6500.0 茅臺王子酒收入 YOY（%）-21.0 21.0 24.2 渠道 直銷渠道收入（億元）240.3 475.8 633.4 775.2 YOY(%)81.5 98.0 33.1 22.4 批發代理渠道收入（億元）820.3 766.2 836.2 906.2 YOY(%)0.5 -6.6 9.1 8.4 合計 毛利率（%）91.5 92.4 92.7 92.6 資

185、料來源：WIND，東海證券研究所 4.投資建議投資建議 在行業模式優、公司龍頭地位明確，主業（茅臺酒）優勢強，第二曲線（系列酒）增長快的背景下，隨著直營占比持續提升，我們對未來公司業績長期看好。我們預計公司2022/2023/2024 年凈利潤同比增速為 19.19%、19.54%和 13.95%。首次覆蓋，給與“買入”評級。相對估值：相對估值：我們一共選取 15 家白酒上市公司作為可比公司，2022E 平均 PE 為 36 倍，公司 2022 的 PE 為 31.低于行業平均水平。表表11 貴州茅臺貴州茅臺相對相對估值表估值表 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）凈利潤增速凈利潤增

186、速 PEPE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 瀘州老窖 2727 28%24%22%27 22 18 古井貢酒 1090 32%26%24%41 33 27 酒鬼酒 395 37%32%27%32 24 19 五糧液 5963 15%16%15%22 19 17 順鑫農業 225 69%169%29%130 49 38 洋河股份 2200 28%21%19%23 19 16 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 60/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 伊

187、力特 108 -10%41%28%38 27 21 老白干酒 214 80%1%26%30 30 24 舍得酒業 477 25%28%30%31 24 18 水井坊 319 12%22%20%24 19 16 山西汾酒 3212 43%31%27%42 32 25 迎駕貢酒 392 27%24%22%22 18 15 今世緣 544 23%24%23%22 18 14 口子窖 283 5%16%15%16 13 12 金徽酒 116 10%34%26%33 24 19 貴州茅臺 19686 19%20%14%31 26 23 資料來源：wind，東海證券研究所 絕對估值：絕對估值：公司現金流穩

188、健、持續成長，據此我們使用權益 FCFE 估值方法。假設條件為無風險利率為 2%、風險溢價為 7%、半顯性預測（8 年）持續增長率為 10%、永續增長率為 2%。預測結果為，公司在永續增長率 1%3%之間、資本成本在 8-10%之間的股價區間為 1493.57 元/股2509.34 元/股，中性預測為 1859.88 元。表表12 貴州茅臺絕對估值表貴州茅臺絕對估值表 主要假設主要假設 權益權益 FCFEFCFE 估值估值 無風險利率 2.00%權益價值 2146062.7 風險溢價 7.00%總股本 1256.2 半顯性增長率 10.00%每股權益價值 1708.38 永續增長率 2.00%

189、股價 1567.13 Ke 永續增長率 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%12.00%1128.29 1174.24 1229.39 1296.79 1381.05 1489.37 11.00%1256.50 1316.88 1390.68 1482.93 1601.54 1759.69 10.00%1412.70 1493.57 1594.66 1724.64 1897.94 2140.56 9.00%1606.45 1717.33 1859.88 2049.95 2316.04 2715.18 8.00%1852.14 2008.62 2217.25 2509.3

190、4 2947.47 3677.70 7.00%2172.40 2401.61 2722.51 3203.86 4006.10 5610.60 6.00%2604.99 2957.85 3487.14 4369.30 6133.61 11426.55 資料來源：wind，東海證券研究所 5.風險提示風險提示 1、政策管控的風險：、政策管控的風險：白酒行業往往處在政策“風口”，歷次消費稅、2013 年“三公消費”政策軍隊對行業產生了一定影響，如果未來國家對白酒制定相關控制措施，仍有可能對白酒行業產生較大影響。2、產量提升可能不及預期的風險：產量提升可能不及預期的風險：目前公司茅臺酒產量有限，提升速

191、度相對較慢，茅臺酒業績有相當一部分主要靠噸價提升貢獻，如果未來生產受到影響，仍有可能對未來公司業績產生影響。3、食品安全的風險：食品安全的風險：白酒塑化劑風波、山西朔州假酒案等均對當年行業需求產生較大影響，如果未來行業龍頭公司或者公司本身產品質量產生影響，仍有可能對業績影響較大。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 61/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4、品牌聲譽的風險：、品牌聲譽的風險：品牌聲譽一直為公司長期發展之基石，如果未來因為偶然事件產生對公司品牌聲譽的影響，可能對公司產品價格、銷

192、售產生較大影響。證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 62/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產 220765.69 245627.71 287494.54 331733.19 營業總收入 109464.28 127908.

193、05 150664.42 171864.46 現金 51810.24 94626.58 120945.36 165149.26 營業成本 8983.38 9637.11 10989.12 12612.03 應收賬款 33.16 45.89 47.22 58.99 營業稅金及附加 15304.47 19186.21 21350.49 24354.73 應收票據 0.00 142.12 108.99 177.45 營業費用 2737.37 3325.61 3766.61 4296.61 預付賬款 389.11 521.06 516.80 674.34 管理費用 8450.27 7930.30 93

194、41.19 10655.60 存貨 33394.37 33400.06 39860.76 44219.45 財務費用-934.52 -1123.00 -1145.00 -1234.00 非流動資產 34402.50 37756.91 39461.37 40996.07 其他收益-2.24 0.00 0.00 0.00 固定資產 17472.17 18369.74 19262.21 280.21 投資凈收益 58.26 64.00 61.13 62.56 無形資產 6208.36 6770.19 7122.02 7463.86 營業利潤 74750.88 89015.82 106423.12 1

195、21242.05 資產總計資產總計 255168.20 283384.62 326955.91 372729.26 營業外收入 68.99 65.00 30.00 10.00 流動負債流動負債 57914.22 53203.15 56169.45 55665.11 營業外支出 291.84 250.00 270.92 260.46 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤總額 74528.03 88830.82 106182.21 120991.59 應付賬款 2009.83 1470.23 1582.30 1710.84 所得稅 18807.50 22416.88 26795.

196、58 30532.80 非流動負債非流動負債 296.47 312.00 323.00 345.00 凈利潤 52460.14 62527.85 74741.46 85165.76 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 3260.39 3886.09 4645.16 5293.03 其他 296.47 312.00 323.00 345.00 歸屬母公司凈利潤 52460.14 62527.85 74741.46 85165.76 負債合計 58210.69 53515.15 56492.45 56010.11 EBITDA 75513.72 782.51 967.8

197、9 1127.73 少數股東權益 7418.14 11304.23 15949.39 21242.43 EPS(元)41.76 49.78 59.50 67.80 股本 1256.20 1256.20 1256.20 1256.20 主要財務比率主要財務比率 資本公積 1374.96 1374.96 1374.96 1374.96 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 185859.69 215934.08 251882.90 292845.57 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益 189539.37 218565.24 254514.07 29

198、5476.73 營業收入 0.12 0.17 0.18 0.14 負債和股東權益負債和股東權益 255168.20 283384.62 326955.91 372729.26 營業利潤 0.12 0.19 0.20 0.14 歸屬母公司凈利潤 0.12 0.19 0.20 0.14 獲利能力獲利能力 毛利率 91.79%92.47%92.71%92.66%凈利率 47.92%48.89%49.61%49.55%ROE 27.68%28.61%29.37%28.82%ROIC 43.33%48.02%62.37%64.03%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 0.23 0.19

199、0.17 0.15 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 流動比率 3.81 4.62 5.12 5.96 經營活動現金流經營活動現金流 64028.68 78850.54 66531.34 89690.50 速動比率 3.24 3.99 4.41 5.17 凈利潤 55720.53 62527.85 74741.46 85165.76 營運能力營運能力 折舊攤銷 1479.61 1105.00 1147.22 1252.88 總資產周轉率 0.47 0.48 0.49 0.49 財務費用 13.53 -1123.00 -1145.00 -1234.00 應

200、收賬款周轉率 3236.31 3236.31 3236.31 3236.31 投資損失-58.26 -64.00 -61.13 -62.56 應付賬款周轉率 65.31 73.51 98.71 104.38 營運資金變動-1833.09 12518.60 -12796.37 -724.61 每股指標每股指標(元元)其他 8706.36 3886.09 4645.16 5293.03 每股收益 41.76 49.78 59.50 67.80 投資活動現金流投資活動現金流-5562.45 -3663.89 -2574.94 -2526.50 每股經營現金 50.97 62.77 52.96 71.

201、40 資本支出-1391.19 -3700.00 -2500.00 -2500.00 每股凈資產 150.88 173.99 202.61 235.22 其他-4200.26 36.11 -74.94 -31.74 估值比率 籌資活動現金流籌資活動現金流-26564.14 -32370.30 -37637.63 -42960.09 P/E 37.53 31.48 26.34 23.12 其他-26584.26 -32838.63 -37637.63 -42960.09 P/B 10.39 9.01 7.73 6.66 現金凈增加額 15719.15 42816.34 26318.78 4420

202、3.90 EV/EBITDA 33.40 21.08 17.42 14.97 資料來源：wind，東海證券研究所 Table_FinchinaDetail Table_FinchinaDetail Table_FinchinaDetail Table_FinchinaDetail 證券研究報告證券研究報告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 63/63 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內上證綜指上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內

203、上證綜指波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內上證綜指下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對上證指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于上證指數達到或

204、超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這

205、些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何

206、機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 電話：（8621）20333619 電話：（8610）59707105 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089