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1、公 司 研 究 2023.07.23 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 貴 州 茅 臺（600519）公 司 深 度 報 告 茅臺酒+系列酒雙引擎并進，渠道改革引領新時代 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 白酒 最新收盤價(人民幣/元)1771.3 總市值(億)(元)22,251.03 52 周最高/最低價(元)1,950.21/1,350.00 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 貴州茅臺(600519)：茅臺酒+系列酒雙輪驅動，業績表現亮眼2023.07.13

2、貴州茅臺：23Q1 開門紅順利達成，“i 茅臺”帶動直銷渠道闊步向前2023.04.26 貴州茅臺：控股股東增持彰顯發展信心，基本面穩健業績可期2022.11.29 貴州茅臺：需求穩健、業績可持續增長，長期價值穩步兌現2022.10.17 “國酒”地位深入人心，文化賦能助推發展?！皣啤钡匚簧钊肴诵?，文化賦能助推發展。茅臺酒歷史悠久，最早可追溯至公元前 135 年。1952 年，茅臺正式投產，1978 年前，計劃屬性較強。1979 年以來，茅臺乘“七五計劃”，“八五計劃”的改革東風，緊抓白酒黃金十年和行業調整期，量價齊升，實現了收入、利潤、價格三重超越，順利坐上白酒行業第一把交椅；2019 年

3、以來，公司提出“文化茅臺”戰略和五線發展道路規劃，聚焦“美的文化生態”，深入挖掘文化內涵，在以國潮風席卷國人的同時，積極攜文化出海，龍頭地位進一步鞏固。2022 年，公司品牌價值超萬億，連續第七次位居全球烈酒品牌價值排行榜榜首。雙鞏固，雙打造，雙鞏固，雙打造，茅臺酒為核心，系列酒為增長的主業格局茅臺酒為核心，系列酒為增長的主業格局。公司推行“做強茅臺酒，做大系列酒”的雙輪驅動戰略，多角度推陳出新，持續演繹高端化邏輯。全新推出的珍品茅臺定位超高端；生肖酒，24 節氣酒借助文創 IP 引爆市場熱度；100ml 小茅緊隨市場趨勢，攜手飛天茅臺一道實現量價齊升；茅臺 1935 更彌補公司整體千元價格帶

4、空缺，打開系列酒發展天花板。2020-2022 年，公司營業收入年均復合增長 14.35%；歸母凈利潤年均復合增長 15.89%，疫情形勢下剛需凸顯，業績保持穩健增長。未來，公司將在科技引領下，梳理優化產品結構，聚力培育系列酒五大單品，力爭在十四五期末實現系列酒營收翻番，挺進全國白酒第二陣營。深耕線上線下渠道，助力直營占比深耕線上線下渠道，助力直營占比。復盤茅臺線下渠道端變革的整個歷史，扁平化與直營化是其始終不變的主旋律。近年來，公司不斷加碼自營直銷，傳統廠商-經銷商體系、專賣店、體驗店在茅臺的整合下正逐漸形成線下生態體系。渠道策略日趨扁平，直控 C 端，做到消費者心智與渠道雙滲透；線上渠道端

5、，i 茅臺擴大公司直銷占比，攜手巽風增強用戶粘性。2022 年 5 月 19 日，“i 茅臺”電商平臺正式推出，全年累計銷售收入達到 118.8 億元，直銷收入占比較上年增長 17.2pct，成為公司從產品到商品的全鏈路鏈結者和文化傳播者。與此同時，巽風與 i 茅臺聯動，極大地吸引用戶，增加了用戶粘性；并通過游戲形式完成對 Z 世代潛在消費群體的發掘，擴大年輕消費群體，打造企業新增長。產能釋放量價齊升，綠色發展嚴控企業紅線產能釋放量價齊升，綠色發展嚴控企業紅線?；苾δ芊€步增長，持續技改擴產創造增量空間。上市以來，貴州茅臺持續通過技改及擴建項目擴大茅臺酒產能，2016-2021 年實際產能復合

6、增速達 7.51%；根據測算，2026年茅臺酒可供銷量有望突破 4.8 萬噸,5 年 CAGR 將達 5.77%。同時，系列酒產能有序釋放。截至 22H1，3 萬噸醬香系列酒項目工程進度為 70%，預計產能將在 2023 年釋放，屆時系列酒設計產能將達到約 6 萬噸，以 110%的產能利用率測算，實際產能將達到 6.6 萬噸左右。產能的優化提升為業績穩定增長提供堅實保障。此外，茅臺堅持綠色生態發展，完善相關管理制度，以六大實際舉措切實打造“一基地一標桿”；堅守企業發展紅線，構建形成了科學完善的安全生產體系、風險防控體系和反腐。盈利預測：盈利預測：我們預計 2023-2025 年公司預計實現收入

7、1487.58/1714.69/1962.48 億元，分別同比增長 16.62%/15.27%/14.45%，方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-31%-25%-19%-13%-7%-1%22/7/2322/10/2223/1/2123/4/22貴州茅臺滬深300貴州茅臺(600519)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 23-25 年預計實現歸母凈利 723.61/844.22/976.66 億元，分別同比增長15.38%/16.67%/15.69%，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟增長不及預期風險；行業競爭加劇風險

8、；食品安全風險。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 127554 148758 171469 196248(+/-)%16.53 16.62 15.27 14.45 歸母凈利潤 62716 72361 84422 97666(+/-)%19.55 15.38 16.67 15.69 EPS(元)49.93 57.60 67.20 77.75 ROE(%)31.75 30.96 30.60 30.08 PE 34.59 30.75 26.36 22.78 PB 10.98 9.52 8.06 6.85 數據來源：wind 方正證券研究所

9、 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 UWfWlVlYkWeVCXcVjWbR9R6MsQpPoMsRlOpPrOiNtRnQ6MrRxPvPnRnNuOoMtM貴州茅臺(600519)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1“國酒地位”深入人心，文化賦能助推發展.6 1.1 歷史復盤：銳意進取管理有度，因時而變引領行業發展.6 1.2 股權結構：茅臺集團支撐發展，下屬子公司各盡其責.8 1.3 品牌價值水漲船高，文化賦能助推發展.9 2 雙鞏固，雙打造，茅臺酒為核心，系列酒為增長的主業格局.10 2.1 茅臺酒：定位高端新品接連問世，順應市場

10、增厚企業利潤.11 2.2 系列酒：產品矩陣不斷完善，營收占比顯著提升.15 3 渠道變革正當時，數字化開啟直營新時代.17 3.1 渠道復盤：從計劃經濟體制到市場化小商制，渠道掌控力不斷提升.17 3.2 優化傳統經銷布局，i 茅臺探索直營新天地.19 3.2.1 線下渠道不斷優化，趨于扁平直控 C 端.20 3.2.2 加速電商布局，i 茅臺助力數字化渠道建設.22 4 產能釋放量價齊升，綠色發展嚴控企業紅線.24 4.1 擴產筑基促發展，量價齊升強業績.24 4.2 堅持綠色生態發展，打造一基地一標桿.25 4.3 堅守企業發展紅線，牢筑風險防控體系.27 4.3.1 安全生產體系.27

11、 4.3.2 風險防控體系.27 4.3.3 反腐敗體系.27 5 盈利預測.27 6 風險提示.29 貴州茅臺(600519)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:1953-1981 年茅臺酒產量（噸）.6 圖表 2:新酒入庫合格率變化.6 圖表 3:2001-2011 年茅臺酒提價歷程.7 圖表 4:1998-2011 年貴州茅臺營業收入（億元）.7 圖表 5:2011-2018 年茅臺酒和五糧液出廠價（元/瓶）.7 圖表 6:2011-2018 年貴州茅臺營收及凈利潤增長率.7 圖表 7:丁雄軍董事長提出的五線發展道路.8 圖表

12、 8:貴州茅臺股權結構.9 圖表 9:貴州茅臺所獲榮譽.10 圖表 10:2020-2022 年茅臺酒營業收入.11 圖表 11:2020-2022 年茅臺酒歸母凈利潤.11 圖表 12:茅臺酒產品矩陣.11 圖表 13:飛天茅臺出廠價格（元/瓶）.12 圖表 14:相關產品每 100ml 價格（元）.13 圖表 15:茅臺酒營收增長率與毛利率.13 圖表 16:100ml 茅臺酒.13 圖表 17:小茅 ip.13 圖表 18:虎年生肖酒.14 圖表 19:“夏”系列 24 節氣文創酒.14 圖表 20:2020-2022 年公司研發投入.15 圖表 21:茅臺員工通過高科技儀器分析樣品.1

13、5 圖表 22:系列酒產品矩陣.15 圖表 23:2021 年系列酒主要產品銷售額（單位：億元）.16 圖表 24:2021 年系列酒各產品占系列酒銷售情況比例.16 圖表 25:2017-2022 年系列酒營業收入.17 圖表 26:2017-2022 年茅臺酒與系列酒營收占比.17 圖表 27:茅臺渠道變更大事記.17 圖表 28:不同時期貴州茅臺主要渠道模式.18 圖表 29:2005-2012 年茅臺與五糧液營收增速對比.19 圖表 30:專賣店、體驗店、經銷商-廠商體系形成對消費者心智與渠道的雙滲透.20 圖表 31:經銷商數量.20 圖表 32:貴州茅臺第三代專賣店.21 圖表 3

14、3:貴州茅臺文化體驗館.22 圖表 34:2020-2022 全國網上零售額（單位：億元）.22 圖表 35:i 茅臺擴大直銷占比.23 圖表 36:2022 年直銷銷售收入構成.23 圖表 37:用戶完成相應任務后可兌換立春酒.24 圖表 38:立春酒在電商平臺上溢價較高.24 圖表 39:2018-2022 茅臺酒實際產能與設計產能情況.24 圖表 40:2018-2022 茅臺酒產銷量情況.24 圖表 41:2018-2022 系列酒實際產能與設計產能情況.25 圖表 42:2018-2022 系列酒產銷量情況.25 圖表 43:茅臺在環境保護上的具體行為.26 圖表 44:貴州茅臺 2

15、023-2025 年盈利預測.28 貴州茅臺(600519)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 45:可比公司估值.29 貴州茅臺(600519)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1“國酒地位”深入人心，文化賦能助推發展“國酒地位”深入人心，文化賦能助推發展 悠久歷史育品牌，優良品質筑強基。茅臺酒擁有深厚的歷史底蘊，自公元前茅臺古鎮一帶產出枸醬酒，醬香型白酒茅臺酒便開啟其歷史。史載明朝年間已有茅臺村釀酒作坊?？滴跄觊g,“茅春”、茅臺燒春”、“回沙茅臺”等已成為中國西南市場的佼佼者。新中國成立后，茅臺

16、酒更是蜚聲中外。對內，茅臺被指定為開國慶典宴會所用主酒；在國家經濟困難時貢獻寶貴的外匯收入，“國酒”稱號深入人心；對外，茅臺酒現身日內瓦會議，APEC 峰會等重要國際場合，成為一張閃亮的國家名片。一直以來，茅臺酒始終堅守“12987”生產工藝（端午制曲、重陽下沙、1 年生產周期、2 次投料、9 次蒸煮、8 次發酵、7 次取酒，五年窖藏），踐行“酒香，風正，人和”的價值觀，不斷完善標準體系，彰顯著“質量是生命之魂”的品牌理念。1.11.1 歷史復盤：銳意進取管理有度，因時而變引領行業發展歷史復盤：銳意進取管理有度，因時而變引領行業發展 1977-1981 年：時任廠長周高廉大力推行經濟責任制，實

17、現企業增產增效。茅臺酒在 1953 年產量僅為 72 噸，到了 1978 年這一數值已突破 1000 噸，實現了 16年以來首次盈利壯舉。1977 年以來茅臺酒廠的經營原則發生轉變，以提高經濟效益為中心的完成計劃原則占據主導地位。此后，茅臺酒產能穩步上行，新酒入庫合格率也從 1977 年的 87%上升到 1982 年的 96.5%。圖表1:1953-1981 年茅臺酒產量（噸）圖表2:新酒入庫合格率變化 資料來源：公司年報，方正證券研究所 資料來源：鳳凰網，方正證券研究所 19811981 年年-19981998 年：鄒開良接任茅臺酒廠年：鄒開良接任茅臺酒廠，抓住“七五”計劃、“八五”計劃的大

18、好時機，乘改革勁風，憑借先進技術與企業管理升級，重塑企業形象。這一時期，公司高度重視銷售渠道和銷售公司的建立，搭建了茅臺銷售網絡的雛形。1996 年，茅臺改制為國有獨資集團股份有限公司，完成了體制改革。19981998-20112011 年：年：19981998 年，年，發酵專業出身的發酵專業出身的季克良接任成為茅臺新一任董事長季克良接任成為茅臺新一任董事長。在茅臺酒廠工作的數十年里，他一心鉆研白酒發酵技術，用科學的方法總結提煉出茅臺酒的 10 大獨特工藝，并在上任后以每年 1000 噸的速度擴大產能。與此同時，公司不斷優化渠道策略，建立起“區域總經銷商+特約經銷商+專賣店”的總經銷制度。20

19、03 年，白酒行業恰逢“黃金十年”的開端，在公司的大力投入下，這一時期，茅臺酒出廠價格不斷上漲；營業收入從 6.28 億元增長到 184.02億元，CAGR 達到 29.67%；產量也在 2003 年和 2011 年分別突破 1 萬噸和 3 萬噸。020040060080010001200140087%96.50%0.80.80.90.90.90.90.91.01.019771982貴州茅臺(600519)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表3:2001-2011 年茅臺酒提價歷程 圖表4:1998-2011 年貴州茅臺營業收入（億元）資料來源：w

20、ind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 20112011-20182018 年：袁仁國出任董事長。年：袁仁國出任董事長。這一時期，公司推出多款新品，進軍高端領域。2012 年茅臺出廠價超越五糧液，2013 年茅臺對五糧液實現了收入、利潤、價格三重超越，順利坐上白酒行業第一把交椅。與此同時，公司不斷優化品牌戰略和渠道策略。品牌端，2014 年，公司提出“133 戰略”計劃，旨在打造 1 個世界級品牌（貴州茅臺）、3 個全國性戰略品牌（茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、賴茅酒）和 3 個區域性重點品牌（漢醬、仁酒、貴州大曲）的產品矩陣，在鞏固核心產品市場地位的同時，布局中低端產業；渠道端

21、，2015 年，茅臺電商打造出了集 B2B，B2C,O2O 和 P2P 等多種營銷模式于一體的茅臺云商，營銷渠道更為立體。多重加持下，公司 2011-2018 年營業收入 CAGR 達到 21.91%；歸母凈利潤 CAGR 達到21.98%。圖表5:2011-2018 年茅臺酒和五糧液出廠價（元/瓶）圖表6:2011-2018 年貴州茅臺營收及凈利潤增長率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所 20182018 年年-20202020 年：李保芳就任公司董事長。年：李保芳就任公司董事長。這一時期，公司不斷規范茅臺市場，穩定茅臺酒價格，加強市場管控，整頓經銷渠道

22、，擴展直銷渠道，推動營銷扁平化改革；重點發展電商渠道，提出物聯網和大數據思維的戰略；尋求跨界合作，推動新戰略發展；發掘子公司潛力，提高集團體量；提出“文化茅臺”發展戰略，0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.0019981999200020012002200320042005200620072008200920102011營收營收增速0200400600800100012002011 2012 2013 2014 2015

23、2016 2017 2018茅臺出廠價五糧液出廠價0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018營收增長率歸母凈利潤增長率貴州茅臺(600519)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 奠定茅臺文化內涵新高度。2019 年，公司提出“做強茅臺酒，做大系列酒”的“雙輪驅動”戰略，推動醬香系列酒的戰略地位不斷提升，以鞏固公司行業龍頭的地位。20202020 年年-20212021 年，高衛東接棒李保芳，執掌茅臺。年，高衛東接

24、棒李保芳，執掌茅臺。任期內，他積極控制茅臺市場價格，繼續開拓直銷渠道，取締貼牌銷售，加大茅臺酒的終端供貨量，發布“100%拆箱銷售”政策，讓更多消費者能夠買到平價茅臺酒，但控價效果不及預期。20212021 年年 9 9 月，武漢大學高分子化學與物理專業博士出身的丁雄軍接任成為貴州月，武漢大學高分子化學與物理專業博士出身的丁雄軍接任成為貴州茅臺新一任董事長。茅臺新一任董事長。在他的領導下，公司對飛天茅臺進行控價，在營銷體制、價格體系與產品體系上進行變革，并且嚴格實行渠道管理以提升直營占比。從五線發展道路到五合營銷法，再到茅臺營銷美時代；從茅臺股份到茅臺家族；從茅臺1935 到“i 茅臺”，從品

25、質到營銷，從文化到科技人才，茅臺正以全新的姿態走上嶄新的“高質強業”新征程。圖表7:丁雄軍董事長提出的五線發展道路 發展道路 核心內涵 紫線發展 聚焦品牌定位，豐富茅臺文化內涵，發揮文化聚能的影響力 藍線發展“雙鞏固、雙打造”；打造以茅臺酒為核心，系列酒為增長極的主業格局 綠線發展 堅定不移走生態優先、綠色發展道路，打造“一基地一標桿”紅線發展 堅守防腐、環保和安全的底線 白線發展 注重科技、數字創新；推進營銷、價格、管理體制改革 資料來源：貴州茅臺公眾號，方正證券研究所 1.21.2 股權結構：股權結構：茅臺集團支撐發展，下屬子公司各盡其責茅臺集團支撐發展，下屬子公司各盡其責 貴州茅臺酒股份

26、有限公司隸屬于貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司，茅臺集團通過直接持有和通過貴州茅臺酒廠（集團）技術開發有限公司間接持有的方式，共持有 56.28%的股份。貴州省人民政府國有資產監督管理委員會是茅臺集團的實際控制人，持有其 90%的股份。貴州茅臺酒股份有限公司下屬 8 家主要子公司，共同負責公司國內外銷售業務、產品定制化服務與資金支持工作。2019 年 4 月底，茅臺成立茅臺集團營銷公司，旨在充分發揮集團優勢，進一步豐富和拓展營銷渠道，健全和完善市場營銷體系，促進公司更好發展。貴州茅臺(600519)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表8:貴州茅臺股

27、權結構 資料來源：wind，方正證券研究所 1.31.3 品牌價值水漲船高，文化賦能助推發展品牌價值水漲船高，文化賦能助推發展 屢獲贊譽蜚聲屢獲贊譽蜚聲 中外，品牌價值不斷提升。中外，品牌價值不斷提升。自 1915 年獲得美國“巴拿馬萬國博覽會”金獎以來，茅臺酒以其獨特的制造工藝和一如既往的匠人精神包攬國內外眾多獎項。1953-1989 年連續五次獲評全國評酒會國家名酒，位列八大名酒之首；1994 年榮獲紀念巴拿馬萬國博覽會 80 周年名酒品評會特別金獎第一名；2015 年摘得布魯塞爾國際烈性酒大獎賽最高獎。不斷提升的品牌美譽度使得品牌價值水漲船高。2016-2022 年，貴州茅臺連續七年位居

28、全球烈酒品牌價值排行榜榜首，2022 年，公司更是作為唯一一家萬億級企業第五次登頂胡潤中國品牌價值榜。貴州茅臺(600519)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表9:貴州茅臺所獲榮譽 資料來源：公司官網，方正證券研究所 聚焦“美的文化生態”，深入挖掘文化內涵。聚焦“美的文化生態”，深入挖掘文化內涵。丁雄軍董事長于 2021 年提出五線發展戰略，其中紫線指代茅臺文化，即充分挖掘文化內涵，扎實做好文化賦能，充分體現茅臺文化影響力、凝聚力和感召力的“軟核”作用，最大程度地發揮文化聚能的“硬核”作用。在這一發展戰略的引領下，“千年酒脈”“茅臺天街”等文化

29、建筑集群正在建設；“葵花牌”等商標文化，精彩紛呈的茅臺故事不斷涌現；春分論壇、清明感恩大典、茅臺端午大典、茅臺傳承人大會等創新性文化活動接連開展；以 24 節氣為媒的茅臺佳釀，依托李白，杜甫的詩酒文化在海外社交媒體上圈粉無數。公司深入挖掘茅臺文化內涵，以國潮風席卷國人的同時，也積極攜文化出海，講好中國故事。2 2 雙鞏固，雙打造，茅臺酒為核心，系列酒為增長的主業格局雙鞏固，雙打造，茅臺酒為核心，系列酒為增長的主業格局 茅臺文化從“濮人善釀”的農耕文明中走來，于現代文明中綿延發展。茅臺文化從“濮人善釀”的農耕文明中走來，于現代文明中綿延發展。產自赤水河中游仁懷市茅臺鎮，茅臺酒是中國大曲醬香型酒的

30、鼻祖，被尊稱為“國酒”。其以本地優糯高梁為原料，用小麥制成高溫曲，具有用曲多、發酵期長、多次發酵、多次取酒等獨特工藝，釀制茅臺酒要經過兩次下料、九次蒸煮、八次攤晾加曲（發酵七次）、七次取酒，生產周期長達一年，再陳貯三年以上，勾兌調配，然后再貯存一年，使酒質更加和諧醇香，綿軟柔和，方準裝瓶出廠，全部生產過程近五年之久。茅臺酒酒質晶亮透明，微有黃色，口味幽雅細膩，酒體豐滿醇厚，回味悠長，茅香由醬香、窖底香、醇甜三大特殊風味自然融合而成，持久不散，現已知香氣組成成分多達 300 余種。2014 年底，公司提出了“做強茅臺酒，做大系列酒”的產品戰略規劃，系列酒的定位從“培育醬香消費群體”轉變為“提供新

31、的增長極”，茅臺酒為核心，系茅臺酒為核心，系列酒為增長的主業格局列酒為增長的主業格局正式正式構建構建。2020-2022 年，公司營業收入由 949.15 億元增加到 1241 億元，年均復合增長 14.35%；歸母凈利潤由 466.97 億元增加到 627.16億元，年均復合增長 15.89%，疫情形勢下剛需凸顯，業績保持穩健增長。貴州茅臺(600519)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:2020-2022 年茅臺酒營業收入 圖表11:2020-2022 年茅臺酒歸母凈利潤 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證

32、券研究所 2.12.1 茅臺酒：定位高端新品接連問世，順應市場增厚企業利潤茅臺酒：定位高端新品接連問世，順應市場增厚企業利潤 茅臺酒定位高端酒，定價千元及以上價格帶，包括飛天商標和五星商標的 53和43茅臺、陳年茅臺酒（15 年、30 年、50 年、80 年）以及珍品及精品茅臺酒、茅臺生肖酒、禮盒茅臺酒等在茅臺和陳年茅臺基礎上做的各類批量或不同容量的品種，其中，500ml 53%vol 經典飛天茅臺是茅臺酒的核心單品。公司近年來不斷加強茅臺酒產品創新，推出年份酒、生肖酒、節氣酒等非標產品，產品矩陣不斷豐富。圖表12:茅臺酒產品矩陣 系列 產品 參考批價（元）參考市場價（元）產品圖 茅臺酒 飛天

33、系列 53茅臺（普飛）2730 2999 43茅臺 1020 1499 100ml 小茅 410 420 非標產品 年份茅臺 5890（15 年）6399（15 年）紀念酒-11600（巴拿馬金獎）節氣酒 9000（谷雨）16999（谷雨）珍品茅臺 4400 5049 生肖酒 3000（兔年）3999（兔年）五星茅臺 2630 2900 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002020年2021年2022年營業收入（億元）增長率

34、0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01002003004005006007002020年2021年2022年歸母凈利潤（億元）增長率貴州茅臺(600519)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 精品茅臺 3340 3559 資料來源：今日酒價，i 茅臺，京東旗艦店，國美自營店、淘寶自營店；產品批價、市場參考價為 6 月 26 日價格，方正證券研究所 飛天茅臺一舉騰飛，非標產品增厚企業利潤。飛天茅臺一舉騰飛，非標產品增厚企業利潤。茅臺酒歷史悠久，質量上乘。作為公司主推大單品，飛天茅臺坐擁強大品牌力，品牌優勢+長期不平衡的

35、供需關系推動產品順利提價。2000 年以來至今飛天茅臺出廠價從 185 元上漲到 969 元，CAGR 達到 7.82%；2017 年以來，飛天茅臺散瓶批價從不足 1200 元上升到 2730元，提價幅度領先行業。非標產品方面，珍品茅臺定位 4000-5000 元超高端價格帶，填充 4000 元空白價格帶；100ml 飛天茅臺定位 399 元，每 500ml 的實際出廠價為 1895 元，接近普茅出廠價的兩倍。一系列產品噸價的提升為茅臺酒的業績和效益貢獻重要力量。2022 年，茅臺酒營業收入首次突破 1000 億元，達到 1078.34 億元，同比增長 15.37%；毛利率達到 94.19%，

36、始終高位運行。圖表13:飛天茅臺出廠價格（元/瓶）資料來源：wind，方正證券研究所 020040060080010001200貴州茅臺(600519)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:相關產品每 100ml 價格（元）圖表15:茅臺酒營收增長率與毛利率 資料來源：金融界，酒業家，方正證券研究所 資料來源：公司年報，方正證券研究所 1 10000mlml 茅臺酒緊隨消費趨勢，小茅茅臺酒緊隨消費趨勢，小茅 I IP P 擴大年輕消費群體。擴大年輕消費群體。在飛天茅臺供不應求的情況下，2022 年公司推出 100ml 小茅臺酒，建議零售價 3

37、99 元，主打“老友小酒、飛天一百”獻給友人，滿足近年來消費者“少喝酒，喝好酒”的消費趨勢。公司更是致力于由此款產品打開年輕消費群體：一方面，該款產品價格低，位于年輕消費群體消費價格中樞之內；另一方面，100ml 茅臺酒是唯一一款帶有小茅ip 的產品。跟隨小茅的腳步，消費者可以在赤水河的槳聲中，走過茅臺的車間，了解茅臺的工藝，欣賞茅臺的山水風光，遇見 i 茅臺背后默默奮斗的“茅臺人”。這樣一種復古而又呆萌的 ip 形象深得年輕人喜愛，也為公司帶來了更為龐大的年輕消費群體。圖表16:100ml 茅臺酒 圖表17:小茅 ip 資料來源：京東旗艦店，方正證券研究所 資料來源：鳳凰網，方正證券研究所

38、非標產品多角度推陳出新，高端化邏輯持續演繹。非標產品多角度推陳出新，高端化邏輯持續演繹。近年來，公司陸續推出生肖酒，陳年酒，紀念酒等非標產品。生肖酒實行限量發售，稀缺屬性激發消費者投資收藏心理；陳年酒 15/30/50/80 年以口感質量風格為區分依據，借助年份屬性賦予老酒基酒新價值；紀念酒紀念港澳回歸，北京申奧成功等重大事件，提升產品熱5484106820100200300400500600700800飛天茅臺100ml飛天茅臺虎茅93.50%93.60%93.70%93.80%93.90%94.00%94.10%94.20%94.30%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10

39、.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2019年2020年2021年2022年營收增長率毛利率貴州茅臺(600519)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 度的同時凸顯產品高端定位。茅臺的推陳出新良好地順應了白酒市場超高端產品禮品化、精品化趨勢，滿足消費者需求。圖表18:虎年生肖酒 圖表19:“夏”系列 24 節氣文創酒 資料來源：京東旗艦店，方正證券研究所 資料來源：公司官網，方正證券研究所 文創文創 IPIP 賦能茅臺文化，打造企業“美的生態”。賦能茅臺文化，打造企業“美的生態”。2023 年 5 月 9 日，貴州茅臺正式推出二十

40、四節氣夏系列產品，包括立夏、小滿、芒種、夏至、小暑、大暑 6 個時節的文創酒，凸顯品牌文化底蘊。公司契合事件營銷理念，借助 24 節氣文創 IP強化消費者的心智資源站位，提升心理價位預期，深化消費者對品牌的良好印象。這一過程成功地將傳統文化與茅臺文化融合釀造，成就了企業獨特的美學價值和美學典范。研發投入不斷增長，科技引領“美生活”戰略。研發投入不斷增長，科技引領“美生活”戰略。以科技加持產品，讓產品更加科學化，現代化，是茅臺近年來改革轉型的一大重點。年報顯示，2020 年-2022 年，公司研發投入由 1.32 億元增加到 5.59 億元，CAGR 達到 105.79%；研發投入占營業收入的比

41、例從 0.14%提高到 0.45%。研發投入逐年增長的同時，發明專利同樣實現量質齊升。2022 年，公司共申請發明專利 93 項，同比增長 14.9%，全面提升了白酒從釀造生產到品質把控再到資源利用和設備升級方面的供應鏈條質量。貴州茅臺(600519)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表20:2020-2022 年公司研發投入 圖表21:茅臺員工通過高科技儀器分析樣品 資料來源：公司年報，方正證券研究所 資料來源：酒業內參，方正證券研究所 2.22.2 系列酒：產品矩陣不斷完善，營收占比顯著提升系列酒：產品矩陣不斷完善，營收占比顯著提升 “一曲三

42、茅四醬”，系列酒產品矩陣不斷豐富?！耙磺┧尼u”，系列酒產品矩陣不斷豐富。1999 年，公司面向大眾市場推出茅臺王子酒。此后，迎賓酒、漢醬、仁酒相繼上市。2015 年，貴州大曲、華茅、王茅和賴茅重新投入市場，“一曲三茅四醬”產品矩陣正式形成。2022 年 1 月，茅臺 1935 正式推出，產品矩陣得到進一步豐富，在 2000 元以下價位帶構建了完整的產品體系。預期要把茅臺 1935 打造成百億級大單品，把茅臺王子酒（醬香經典）和茅臺王子酒（金王子）打造成超 20 億元大單品，把漢醬酒和茅臺迎賓酒（紫）打造成超 10 億元大單品。茅臺茅臺 19351935 引爆市場熱度，有望成為千元價格帶百億

43、大單品。引爆市場熱度，有望成為千元價格帶百億大單品。茅臺 1935 作為公司系列酒中首款千元價格帶單品，市場指導價 1,188 元/瓶，是承接飛天茅臺和茅臺醬香系列酒的橋梁。以“喜相逢”作為文化內核，茅臺 1935 一經推出便收到市場熱烈反響：從 2022 年 1 月 18 日上市到 2023 年 1 月 8 日的 355 天中，有 4.14億人次在“i 茅臺”APP 申購了茅臺 1935；上市不到 11 個月該款產品便實現銷售42 億元的成績，帶動醬香系列酒全年實現營收較 21 年凈增超 30 億元。2023 年1 月 9 日，“茅臺 1935 尋道中國”活動正式啟動，茅臺 1935 也將再

44、啟新程，向美出發，以昂揚奮進、將美進行到底的姿態一路闊步向前，開啟百億級單品新征程。圖表22:系列酒產品矩陣 系列 產品 參考批價（元）參考市場價（元）產品圖 茅臺 1935 1030 1188 一曲 貴州大曲 185（80 年）208 華茅 570（1862）1399（1862）王茅 500（祥邦）730（祥邦）1.321.95.590.14%0.18%0.45%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%0123456202020212022研發投入（億元）研發投入占營收比例貴州茅臺(600519)公司深度報告 16 敬 請

45、 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 系列酒 三茅 賴茅 360（傳承藍）508（傳承藍）四醬 王子酒 245（醬香經典）280（醬香經典）迎賓酒 180（紫）208（紫）漢醬 530（鉑金藍）598（鉑金藍）仁酒 265 299 資料來源：今日酒價，i 茅臺，京東旗艦店，國美自營店，淘寶自營店；產品批價、參考市場價為 6 月 26 日價格，方正證券研究所 梳理優化產品結構，聚力培育五大單品。梳理優化產品結構，聚力培育五大單品。公司董事長丁雄軍先生在 2022 年市場工作會上談到，2023 年，公司將致力于優化產品結構，取消 7 款系列酒產品，聚力培育五大單品，預期要把茅臺 1

46、935 打造成百億級大單品，把茅臺王子酒（醬香經典）和茅臺王子酒（金王子）打造成超 20 億元大單品，把漢醬酒和茅臺迎賓酒（紫）打造成超 10 億元大單品。2021 年，茅臺王子酒、漢醬、貴州大曲，賴茅分別實現銷售金額 54 億元、17 億元、14 億元，8 億元，其中茅臺王子成為貴州茅臺酒股份公司僅次于茅臺酒的第二大品牌。圖表23:2021 年系列酒主要產品銷售額（單位：億元）圖表24:2021 年系列酒各產品占系列酒銷售情況比例 資料來源：2022 年經銷商大會，方正證券研究所 資料來源：2022 年經銷商大會，方正證券研究所 54171480102030405060茅臺王子酒漢醬貴州大曲

47、賴茅42.87%13.50%11.12%6.35%26.16%茅臺王子酒漢醬貴州大曲賴茅其他貴州茅臺(600519)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 系列酒系列酒營收占比穩步上升營收占比穩步上升，“十四五”末力爭實現營收翻番?！笆奈濉蹦┝帉崿F營收翻番。2017-2022 年，公司系列酒營收 CAGR 高達 22.5%，在公司酒類營收中占比由 2017 年的 9.5%提升至2022 的 12.88%，系列酒收入已成為公司業績增長的強勁推動力。未來，公司醬香系列酒在 2023 年計劃突破 200 億；“十四五”末要努力實現營收 240 億元以上，占

48、集團收入比重達 10%以上，進入全國白酒第二陣營。圖表25:2017-2022 年系列酒營業收入 圖表26:2017-2022 年茅臺酒與系列酒營收占比 資料來源：公司年報，方正證券研究所 資料來源：公司年報，方正證券研究所 3 3 渠道變革正當時，渠道變革正當時，數字化開啟直營新時代數字化開啟直營新時代 3.13.1 渠道復盤：渠道復盤：從計劃經濟體制到市場化小商制，渠道掌控力不斷提升從計劃經濟體制到市場化小商制，渠道掌控力不斷提升 回顧茅臺渠道發展變革歷程，其在多次行業調整中不斷優化調整經銷商、專賣店、團購等渠道模式并積極探索電商、i 茅臺等線上新型渠道模式，在渠道轉型中始終走在行業前列。

49、2019 年以來公司深化渠道營銷改革，減少茅臺酒經銷商，加大直營渠道占比，為業績增長帶來新動力。圖表27:茅臺渠道變更大事記 資料來源：搜狐網，公司公告，方正證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%020406080100120140160180201720182019202020212022營收（億元）yoy65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%201720182019202020212022茅臺酒系列酒貴州茅臺(600519)公司深度報告 18

50、 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:不同時期貴州茅臺主要渠道模式 資料來源：搜狐網，公司公告，方正證券研究所整理 金融危機導致行業深度調整，茅臺初步建立金融危機導致行業深度調整，茅臺初步建立市場化市場化經銷體系。經銷體系。改革開放以前，茅臺無銷售自主權，由仁懷縣酒類專賣局代理銷售，貴州省酒類專賣事業局負責產品調撥權，國家糖煙酒公司及外貿部門掌控包銷。改革開放以后茅臺聚焦于生產端，銷售端沿用計劃經濟體制，先銷售給國營糖酒公司再進一步分銷至市縣。1997年亞洲金融危機爆發，疊加國內山西假酒案影響，白酒行業需求下行。為應對不利市場環境，1998 年 8 月茅臺集團

51、成立銷售總公司，一方面到大型商超建專柜，去酒店做終端以提升動銷，另一方面淘汰一批不作為的經銷商，同時開拓有實力的新經銷商，一般每省設立 1 家總經銷商和 1-3 家特約經銷商，初步建立了“經銷商+專賣店”的市場化經銷體系。截止 2000 年底，茅臺共有 32 家總經銷商、73 家特約經銷商、173 家專賣店（柜）和 123 家簽定購銷合同。團購業務加速發展，渠道趨于扁平化。團購業務加速發展，渠道趨于扁平化。1998 年以來經銷商數量快速擴張，粗放的渠道管理導致了竄貨等現象，2003 年開始公司出臺“八個統一”等措施對專賣店進行管理。2004 年起，茅臺開始啟用總經銷制度，在全國各大片區設立經銷

52、分公司，建立起“區域總經銷商+特約經銷商+專賣店”的線下模式。同時茅臺開始大力推進小商制下的渠道扁平化建設，渠道網絡向市級、縣級下沉，銷售網點的數目從 2001 年初的 300 多家，一路增長到 2011 年的 1400 多家。2005 年開始茅臺為軍區、政務、大型企業等群體定制茅臺酒，引入具備政企客戶資源的經銷商，團購業務快速發展，根據糖煙酒周刊，2008 年茅臺有 60%左右的銷量來自政務團購消費，團購業務一方面帶動營收快速增長，2005-2012年貴州茅臺營收CAGR為 31.31%，高于五糧液的 22.91%，另一方面有助于在高端核心群體中提升品牌形象，茅臺在 2006-2008 年間

53、三次提價，2008 年 1 月出廠價超過五糧液，成為行業標桿。貴州茅臺(600519)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表29:2005-2012 年茅臺與五糧液營收增速對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 行業再次遇冷，行業再次遇冷，直營直營體系加快建立體系加快建立。受 2013 年“三公消費”限制及塑化劑事件影響，高端白酒渠道庫存積壓嚴重，2013-2015 年茅臺營收和歸母凈利增速均出現顯著下滑。因此茅臺一方面鞏固現有經銷體系，通過降低經銷商進入門檻增加經銷商數量，穩定營收增長，一方面著手構建直銷體系，同時抓住互聯網消費機遇拓展電商渠道

54、。2011 年茅臺提出“在全國各省會城市建立直營店”，2012 年在全國 31 個省會城市及直轄市設立了全資自營公司，2013、2014 年茅臺專賣店數量占比穩步提升。2015 年底取消大區制，由省區經理對銷售公司負責，2017 年股東大會提出“構建以專賣店，特約經銷商、團購、商超、電商、社區等為輔 的銷售網絡”。截止 2017 年底，茅臺在全國設立了 39 家直營店，直銷收入占比提升至 10.7%。價格管理體系不足，價格管理體系不足，首次直營電商效果不佳首次直營電商效果不佳。隨著電商快速發展，公司也積極試水電商業務，2013 年與京東、天貓、酒仙網達成合作開始在線上銷售產品，2014年 6

55、月公司與茅臺集團、習酒公司等關聯方共同設立貴州茅臺集團電子商務股份有限公司，并且在天貓、蘇寧、國美等幾十家電商平臺上開設旗艦店，直接面向消費者銷售茅臺酒。2015 年茅臺電商打造出了集 B2B、B2C、O2O 和 P2P 等多種營銷模式于一體的茅臺云商，正式建立線上線下“兩條腿”走路的渠道經營模式。2016 年茅臺云商實現交易額 26 億元，茅臺電商業務總交易額超過 46 億元。電商模式增加了消費者的購買渠道，但是許多黃牛借此機會囤貨，助長了茅臺酒價格上漲，同時在茅臺供不應求價格持續上漲的背景下，自營電商模式滋生了較多腐敗，在內部反腐調查后，2019 年茅臺電商公司被注銷解散。精簡優化精簡優化

56、經銷經銷商商體系，直銷渠道加速發展體系，直銷渠道加速發展提升價格掌控能力提升價格掌控能力。2018 年開始公司大力整頓經銷體系，取消違規經銷商資格，經銷商配額保持 1.7 萬噸不再增加，茅臺酒經銷商數量持續減少。新增茅臺酒產量主要投入直銷渠道或非標產品。2019年成立茅臺集團營銷公司，主要針對團購、商超等客戶發展直銷，同時起到“穩市場、穩價格、穩預期”的作用，茅臺直銷收入占比從 2018 年的 6%上升至 2021年的 23%，通過直銷渠道公司牢牢把控定價權，有利于利潤增長和價格管控。3.23.2 優化傳統經銷布局，優化傳統經銷布局，i i 茅臺探索直營新天地茅臺探索直營新天地 31%25%4

57、8%14%17%20%58%44%2%15%-1%8%40%40%31%34%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20052006200720082009201020112012貴州茅臺五糧液貴州茅臺(600519)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.2.13.2.1 線下渠道不斷優化，趨于扁平直控線下渠道不斷優化，趨于扁平直控 C C 端端 自 1951 年茅臺合并成立到如今，扁平化與直營化是其銷售渠道變革始終不變的主旋律。并且在未來這種趨勢還會進一步擴大，最終形成生產、銷售、品牌的生態循環。傳統廠商-經銷商體系、專賣店、體驗

58、店在茅臺的整合下正逐漸形成線下生態體系，做到穿透式管理終端市場，構建心智滲透與渠道滲透雙聯動，使銷售渠道逐步轉向 C 端，為未來推出新品、完善產品矩陣的戰略提供堅實基礎。圖表30:專賣店、體驗店、經銷商-廠商體系形成對消費者心智與渠道的雙滲透 資料來源：方正證券研究所 廠商廠商-經銷商渠道目前仍是茅臺主要的銷售渠道，未來經銷商渠道目前仍是茅臺主要的銷售渠道，未來將將持續優化與下沉，打造持續優化與下沉，打造年輕化有活力的經銷體系。年輕化有活力的經銷體系。茅臺在中國市場已經脫離開傳統消費品概念，被賦予奢侈品、收藏品的角色。而經銷商出現的抬價囤貨行為對市場不利，也會打擊消費者信心。因此優化掉效益不良

59、、影響不利的經銷商，吸納優質經銷商對保持消費者信心，提高企業利潤有著重要意義。2022 年 7 月，茅臺召開傳承人大會暨茅臺酒經銷商表彰會，表示未來將加強傳承人的培訓，支持和鼓勵更多年輕人投身茅臺營銷事業，從而激發經銷商體系活力。茅臺未來將逐步打造年輕化，有活力的經銷生態體系，優化營銷網絡布局，把握終端市場定價權，最終提高企業營收，形成品牌長期影響力。圖表31:經銷商數量 資料來源：公司年報，方正證券研究所 專賣店專賣店助力助力品牌品牌提升與文化傳播提升與文化傳播，實現實現 C C 端心智與渠道雙滲透。端心智與渠道雙滲透。專賣店作為傳統經銷渠道的一環，在早期與經銷商并無太大區別，隨著茅臺的發展

60、及戰略變化，31022482215021932189050010001500200025003000350020182019202020212022貴州茅臺(600519)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 其作為茅臺對外展示的官方窗口顯得越發重要。從 2002 年茅臺整改專賣店，立下“八個統一”，到 2022 年提出推動集“品牌形象、文化展示、品飲體驗、客戶服務”四大功能于一體的專賣店，展公司不斷假期對專賣店的強監管與重視。在滿足產品展示、品鑒與零售的基礎功能上，專賣店加強品牌、文化、數字賦能作用，全方位為消費者提供茅臺的“美”產品、“美”文化、“

61、美”服務。目前專賣店已升級至第三代專賣店，截止至 2022 年 11 月 30 日，全國已有 553 家第三代茅臺專賣店更新完畢，覆蓋包括貴州、四川、湖南、江西、陜西、浙江、云南、山東、海南等 22 個省市。圖表32:貴州茅臺第三代專賣店 資料來源：公司官網，方正證券研究所 茅臺文化體驗館茅臺文化體驗館提供沉浸式體驗，強化消費者培育。提供沉浸式體驗，強化消費者培育。茅臺文化體驗館是向更廣大消費者提供茅臺文化交流、互動體驗的全新toC端模式，可以實現茅臺文化宣傳、體驗參觀、收藏引導、鑒別鑒定等多種功能，是茅臺酒市場培育、文化傳播、交互體驗的典范。體驗館是比專賣店更先進的存在，其面向的不僅是傳統政

62、務商務界消費者，更是通過體驗吸引著潛在的大眾化年輕化消費者前來，并挖掘潛在消費者。貴州茅臺(600519)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:貴州茅臺文化體驗館 資料來源：公司官網，方正證券研究所 3.2.23.2.2 加速電商布局，加速電商布局，i i 茅臺助力數字化渠道建設茅臺助力數字化渠道建設 傳統渠道與電商并不是此消彼長關系，電商或成酒類未來新增長點傳統渠道與電商并不是此消彼長關系，電商或成酒類未來新增長點。從各大電商平臺的數據分析和用戶畫像來看，其實酒類電商和傳統渠道的消費群體關聯不大，因此不會出現左右手互博的風險。近兩年是線上渠

63、道發展的黃金期，酒類消費在線上一直是高增長狀態。2022 年白酒企業完成銷售收入 6626.5 億元，增長 9.6%；實現利潤 2201.7 億元，增長 29.4%。線上酒類消費結構上，白酒的消費金額占比連續四年超 60%，人均消費金額持續提升，線上渠道已成為白酒行業新的增長點。圖表34:2020-2022 全國網上零售額（單位：億元）資料來源：中商情報網，方正證券研究所 茅臺目前布局各大綜合電商平臺，在淘寶、京東等上均有官方店鋪，主要由集團營銷公司負責對接和運作。上線綜合電商平臺原因包括：1 1）順應順應用戶用戶消費趨勢消費趨勢。酒類電商已漸成為消費者購酒的重要途徑之一。今年5月，中國酒業協

64、會與京東超市聯合發布2023 線上酒類消費趨勢報告。報告顯示，11760113088413785310.9%14.1%4.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%105000110000115000120000125000130000135000140000202020212022網上零售額同比增速貴州茅臺(600519)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2018 年-2022 年線上酒類總體保持穩步增長，分酒類來看，洋酒、葡萄酒、白酒成交額復合年均增長分別超50%、40%和25%，線上購酒正逐漸成為主流購買方式。2 2）展示品牌形象。）展

65、示品牌形象。相比起專賣店與自營電商 app，綜合電商的官方店是更能向多元化用戶群體展示茅臺品牌形象，提高品牌曝光度的存在。而基于綜合電商的營銷也能觸及更多潛在用戶群體。i i 茅臺茅臺加碼加碼直營，直營，直銷占比直銷占比顯著提升顯著提升。2022 年 3 月 31 日 i 茅臺開始試運行，5 月19 日正式上線。截止 2023 年 5 月 18 日年末 i 茅臺累計注冊用戶超 4000 萬，2022 全年累計銷售收入達到 118.8 億元，占據直銷總收入的 24.1%。同時從 2021年到 2022 年，在 i 茅臺上線后直銷收入占比從 2021 年的 22.7%擴大到 2022 年的 39.

66、9%。我們預計未來隨著飛天茅臺逐步上架，產品結構趨于完善，平臺業績有望進一步放量。2023 茅臺股東大會上，董事長丁雄軍提出數字化是茅臺四臺發動機之一，i 茅臺作為數字化重要一環，未來將在渠道轉型中發揮更大的作用。圖表35:i 茅臺擴大直銷占比 圖表36:2022 年直銷銷售收入構成 資料來源：公司年報、方正證券研究所 資料來源：公司年報、方正證券研究所 打造產品打造產品-商品全鏈路鏈接，商品全鏈路鏈接，探索數字化營銷探索數字化營銷。i 茅臺攜手經銷商共同打造茅臺酒“平臺統一銷售、線上統一結算、線下精準配送”的營銷通路，整合多方資源構建 S2B2C 線上線下融合酒類銷售模式，以營銷平臺賦能經銷

67、商伙伴，共同推動營銷數字化轉型。通過全面掌控消費者數據和貨物流向，自營電商能夠協助茅臺深入研究消費者行為、勾勒消費者畫像，以及分析消費者購買心理，從而找到新市場格局下的營收增長點。i 茅臺不僅擁有龐大的高價值人群消費數據池的價值，還構建了新的私域流量，為公司拓寬年輕消費市場提供了助力。作為自帶流量的重要 C 端流量入口，i 茅臺已成為茅臺新品的重要宣傳陣地，進而推動系列酒銷售。擁抱新科技，巽風擁抱新科技，巽風 APPAPP 完善線上生態。完善線上生態。巽風于 2023 年 1 月 1 日上線，是茅臺聯合網易開發的一款，以茅臺釀酒廠區為場景，以茅臺釀酒文化為內容的在線手游。在游戲里每釀造出一瓶酒

68、（生成一個數字藏品），就可以獲得現實中這個藏品對應茅臺酒的原價購買權。巽風在上線第一天便霸榜蘋果應用市場，第二天注冊用戶即突破百萬，短短 30 余天吸引了超過 300 萬用戶，尤其是 Z 世代群體的關注。巽風一方面與巽風一方面與 i i 茅臺聯動吸引用戶，增加應用用戶粘性，提升消費者對茅臺的品茅臺聯動吸引用戶，增加應用用戶粘性，提升消費者對茅臺的品牌認同，另一方面更是通過游戲形式完成對牌認同，另一方面更是通過游戲形式完成對 Z Z 世代潛在消費群體的發掘。世代潛在消費群體的發掘。22.7%39.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%

69、020040060080010001200140020212022批發代理收入（萬元）自營（萬元）i茅臺（萬元）直銷占比24.1%75.9%“i 茅臺”自營渠道貴州茅臺(600519)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表37:用戶完成相應任務后可兌換立春酒 圖表38:立春酒在電商平臺上溢價較高 資料來源：商界，方正證券研究所 資料來源：淘寶網，方正證券研究所 4 4 產能釋放量價齊升，綠色發展嚴控企業紅線產能釋放量價齊升，綠色發展嚴控企業紅線 4.14.1 擴產筑基促發展，量價齊升強業績擴產筑基促發展，量價齊升強業績 茅臺酒茅臺酒獨特生產釀造工藝

70、決定產能釋放滯后性，持續技改擴產創造增量空間。獨特生產釀造工藝決定產能釋放滯后性，持續技改擴產創造增量空間。自上市以來，貴州茅臺持續通過技改及擴建項目擴大茅臺酒產能，整體自上市以來公司共擴建茅臺酒產能近 3.7 萬噸，2016-2021 年實際產能復合增速達 7.4%。2016 年以來，茅臺酒的實際產能高于設計產能，考慮設計產能中預計于下年釋放的部分，實際產能利用率維持在 130%左右。根據茅臺酒的生產工藝，自端午制曲、重陽下沙后，兩次投料、九次蒸煮、八次發酵、七次取酒最終形成茅臺酒基酒需耗時近 1 年，分型貯存至少 3 年，老酒勾兌儲存至少 1 年，則當年的基酒產量 5年后才能夠產成成品酒，

71、2018-2022 年茅臺基酒產量的持續爬坡將為 2023-2027年茅臺酒銷量提供強力支撐。登高望遠，基酒儲能穩步增長保證未來發展。登高望遠，基酒儲能穩步增長保證未來發展。2021 年茅臺酒實現銷量 3.6 萬噸，對應 5年前產量為 3.9萬噸，結合近年茅臺酒產銷量情況看，產大于銷趨勢明顯?？紤]系列酒前期產能銷量數據較小，且近年系列酒處于銷大于產消耗庫存階段，因此我們認為茅臺集團庫存量結構及新增庫存量在很大程度上反映了茅臺酒基酒儲備的增長。茅臺不斷擴大的陳年基酒產能為企業提供了充分產品供給和基酒儲備，為未來產品設計開發提供充分空間，對未來銷售、市場調控、老酒品質都具備戰略意義。圖表39:20

72、18-2022 茅臺酒實際產能與設計產能情況 圖表40:2018-2022 茅臺酒產銷量情況 資料來源：公司年報，方正證券研究所 資料來源：公司年報，方正證券研究所 132.8%129.6%118.0%132.1%132.9%110.0%115.0%120.0%125.0%130.0%135.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020182019202020212022設計產能(噸）實際產能（噸）實際產能/設計產能-0.050.000.050.100.150.200100002000030000400005000060000201820192020202

73、12022產量（噸）銷量（噸）產量yoy銷量yoy貴州茅臺(600519)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 系列酒系列酒產能有序釋放，高天花板保證業績增長動力。產能有序釋放，高天花板保證業績增長動力。公司于 1999 年推出首款系列酒“茅臺王子酒”，2001 年收購原習酒公司醬香生產線，受前期基酒生產不足影響，2017 年以來系列酒銷量基本維持在 3 萬噸水平，基酒生產處于滿負荷狀態。不同于茅臺酒生產的嚴苛地理自然環境要求，系列酒產能天花板更高，2011年起公司逐步推進系列酒產能擴張計劃，至 21 年底系列酒設計產能達到 3.17 萬噸，由于系列酒

74、工藝生產特點，其中 6400 噸系列酒基酒實際產能將于 2022 年釋放。截至 22H1，3 萬噸醬香系列酒項目工程進度為 70%，預計產能將在 2023 年釋放，屆時系列酒設計產能將達到約 6 萬噸，以 110%的產能利用率測算，實際產能將達到 6.6 萬噸左右。公司 2022 年中報顯示，醬香酒習水同民壩一期項目已完成勘察、設計招標程序，項目預計建設期為 24 個月，全部投產后將新增 12000 噸產能。長遠來看，遵義市 2035 年遠景目標綱要提出了 2035 年茅臺系列酒產能達 10 萬噸規模的重點任務分工，預計后續公司將持續推進系列酒產能擴張。系列酒產能的提升有利于產品線拓展和產品結

75、構的升級，居民消費升級趨勢遇阻時可以靈活實現產品結構下移，降低風險。圖表41:2018-2022 系列酒實際產能與設計產能情況 圖表42:2018-2022 系列酒產銷量情況 資料來源：公司年報，方正證券研究所 資料來源：公司年報，方正證券研究所 4.24.2 堅持綠色生態發展，打造一基地一標桿堅持綠色生態發展，打造一基地一標桿 貴州茅臺深入踐行生態優先、綠色發展的理念，堅定“綠線”發展道路，將環境責任融入企業發展戰略和日常經營管理，圍繞“一基地一標桿”，加強環境管理，確保茅臺酒釀造生態環境質量持續提高。茅臺從管理層、制度層、績效考核層三個層次架構環境管理機制茅臺從管理層、制度層、績效考核層三

76、個層次架構環境管理機制。生態環境保護委員會為環境管理的最高決策機構，公司副總經理承擔環境管理領導責任，生態環保部為環境管理專門機構。公司遵從關于建設習近平生態文明思想實踐示范基地和打造行業生態環保標桿企業總體方案文件精神，進一步規范環境管理流程，并就廢水、廢棄物、環境應急等事項形成管理機制，健全環境管理制度保障。公司制定生態環境保護工作考核細則，要求主要管理者簽署環保責任書，在綜合考核管理辦法中明確環?？冃Э己艘?，將環?？冃c公司高級管理人員薪酬掛鉤，并與一般員工的晉升和薪酬獎金關聯，確保環境管理責任落到實處。96.7%118.2%98.7%89.2%92.2%0.0%20.0%40.0%6

77、0.0%80.0%100.0%120.0%140.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020182019202020212022設計產能(噸）實際產能（噸）實際產能/設計產能-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%050001000015000200002500030000350004000020182019202020212022產量（噸）銷量（噸）產量yoy銷量yoy貴州茅臺(600519)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 茅臺的具

78、體環保行動從應對氣候變化、綠色生產運營、生物多樣性維護三個方面展開。圖表43:茅臺在環境保護上的具體行為 資料來源：方正證券研究所整理 節能減排與廢棄物管理助力應對氣候變化。節能減排與廢棄物管理助力應對氣候變化。公司依據節能目標管理規定，設立年度用能目標，并將其分解到制酒、動力、制曲等車間，加強耗能監管考核，推動綜合能耗降低；與此同時，公司嚴格落實大氣污染防治措施，強化廢棄物管理。2022 年全年，公司共采購綠電 4,400 萬千瓦時，相當于減排二氧化碳32,930.60 噸，二氧化硫 20.68 噸，氮氧化物 18.92 噸；共處置廢舊機油 5.57 噸，危險化學品廢棄物及實驗廢液 15.5

79、0 噸，廢鉛蓄電池 14.89 噸，其他危險廢棄物4.36 噸。目前，公司設定 2023 年實現貴州茅臺本部綠色電能全覆蓋的減碳目標，在未來也將持續優化能源使用結構。包材綠色化助力與水資源保護助力綠色生產運營。包裝材料方面，包材綠色化助力與水資源保護助力綠色生產運營。包裝材料方面，2022 年，公司對 429 款產品包裝材料進行梳理，并對 5 款過度包裝產品進行了調整，以減少其包材使用。與此同時，公司制定包裝材料技術黑名單（環保類）包裝材料禁用限用清單，將環境不友好的包裝材料列入禁用限用清單。公告顯示，2022 年茅臺使用可再生包材4.45億個，2023年企業預期循環利用乳白玻璃瓶600萬只。

80、水資源保護方面，水資源保護方面，茅臺合理利用水資源，加強廢水排放管理。作為赤水河流域良好生態環境的受益者，貴州茅臺積極構建“取水、用水、治水”全過程水資源管理體系。2022 年，公司通過系統升級減少 201.57 萬噸用水量，削減有機污染物4995.24 噸，氨氮污染物 102.99 噸。生態保護與生物菌群研究助力生物多樣性維護。生態保護與生物菌群研究助力生物多樣性維護。2022 年茅臺出資 5,000 萬元用于赤水河流域生態環境治理工作，組織約 1,200 名員工開展義務植樹生態環?；顒?，共計植樹 4,206 株，新增綠化面積 4.5 萬平方米，獲評貴州省“綠水青山就是金山銀山”實踐創新基地

81、。與此同時，貴州茅臺積極部署微生物研究與應用戰略合作，正視人與自然的關系。圍繞“微生物多樣性、穩定性與代謝復雜性”三貴州茅臺(600519)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 大研究方向，公司與中科院微生物所、中科院水生所等單位合作，共同探究釀造微生物、水環境微生物及蛋白質組學的奧秘；圍繞人與自然的關系，茅臺以系統的思維積極推進“增水、提氣、保土、護微、生態系統平衡”五大專項工程，真正做到了尊重自然、順應自然、保護自然。4.34.3 堅守企業發展紅線，牢筑風險防控體系堅守企業發展紅線，牢筑風險防控體系 “五線發展”中“紅線”核心是聚焦“安全”，打造安

82、全生態?；诖?，公司構建形成了科學完善的安全生產體系、風險防控體系和反腐敗體系。4.3.14.3.1 安全生產體系安全生產體系 茅臺圍繞火、電、土、房、水、車、物等重點領域，開展風險隱患排查，升級“人防、物防、技防”三位一體措施，打造“全域、全時、全員”覆蓋全產業鏈的網格化動態綜合安全管理體系，營造了安全、穩定、健康的生產環境。在2022 年安全生產工作要點 中，公司以安全生產工作目標為導向，進一步落實安全責任，細化安全制度，完善安全風險管控機制，為公司穩健經營和高質量發展護航。2022年茅臺安全生產總投入 1.54 億元，安全生產培訓次數 2723 次，安全生產培訓覆蓋率達到 100%，組織

83、應急演練次數 311 次。4.3.24.3.2 風險防控體系風險防控體系 茅臺持續強化全面風險管理，建立完善了一套科學系統的防控體系和應急處置體系。食品風險層面，茅臺構建和完善白酒質量安全風險管理體系，實施食品安全風險分級管控，建立 53 個國家和地區酒類法規數據庫，實現全產業鏈 49 類物資1,123 項指標可監測，有效提升產品質量與食品安全管理水平。供應鏈風險層面，茅臺組織開展供應商培訓與溝通會，積極利用自身資源優勢為供應商提供技術和金融支持，在提高供應能力的同時，增強供應鏈抗風險能力。合規風險層面，茅臺堅持系統化、體系化推進合規建設，貫徹“誠信正心，合規立行”的內控管理理念，促進公司持續

84、健康發展。報告期內，公司共開展離任審計 3 次，任中審計1 次，面向銷售、財務等內部控制關鍵環節開展專項審計 3 次，開展包含經濟類審計、專項審計在內的審計項目共計 618 項，內部審計實現三年全覆蓋。4.3.34.3.3 反腐敗體系反腐敗體系 茅臺持續加強廉潔從業管理和廉潔文化建設，完善管理架構，加強制度規范。公司積極開展反腐倡廉活動，培育廉潔文化，由紀律檢查委員會牽頭對各層級員工進行廉潔培訓和教育，以廉政教育館、“清風宣講團”、警示教育大會為載體開展常態化警示教育，覆蓋員工達 18,150 人次。與此同時，公司對供應商與經銷商采取同等力度的監察管理措施，將相關商業道德制度及規范納入年度審計

85、工作要點，對待貪污腐敗做到“零容忍”。5 5 盈利預測盈利預測 我們認為，公司作為白酒龍頭，品牌實力深厚，產能持續擴張，不斷推進價格體系市場化改革，發力直銷渠道，未來收入有望保持穩健增長。我們做出如下假設：1 1）茅臺酒。）茅臺酒。茅臺酒核心大單品為飛天茅臺，其主要消費場景如高端商務宴請及禮贈需求具有剛性，受宏觀經濟波動影響較小。我們預計茅臺酒 23/24/25 年銷量分別增長 8.00%/6.50%/5.50%，噸單價分別增長 7.50%/7.50%/7.50%，23/24/25年營收分別增長 16.10%/14.49%/13.41%至 1251.95/1433.33/1625.57 億元。

86、我們貴州茅臺(600519)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 認為公司具有持續提價能力，因此毛利率有望不斷提升，預計 23-25 年毛利率分別為 94.05%/94.19%/94.38%。2 2）其他系列酒。）其他系列酒。近年來醬香系列酒經銷商數量不斷增加，系列酒體驗中心店數量加快拓展，醬酒品牌化趨勢將不斷凸顯，茅臺王子酒、漢醬等產品將借助茅臺品牌獲取較大市場份額，未來有望保持較快增長。我們預計其他系列酒 23-25 年銷量分別增長 7.00%/6.50%/6.50%，噸價分別增長 15.00%/15.00%/15.00%，預計 23-25 年營收

87、分別增長 23.05%/22.48%/22.48%至 196.13/240.20/294.19 億元，醬酒市場景氣度仍然較高，預計 23-25 年毛利率分別為 77.74%/78.51%/79.45%。3 3）其他主營業務。）其他主營業務。其他主營業務包括酒店業務和冰淇淋業務，茅臺冰淇淋自 2022年推出以來反響較好，在年輕群體中廣泛傳播，預計其他主營業務 23-25 年分別同比增長 20.00%/15.00%/10.00%至 3.93/4.52/4.97 億元，預計毛利率分別為97.50%/97.50%/97.50%。4 4）其他類金融業務收入。）其他類金融業務收入。預計 23-25 年分別

88、同比增長 3.00%/3.00%/3.00%至35.58/36.64/37.74 億元，毛利率分別為 96.94%/96.94%/96.94%。5 5）期間費用率。）期間費用率。隨著營收增長帶來的規模效應不斷顯現，我們預計 23-25 年銷售費用率分別為 2.60%/2.50%/2.40%。管理費用率分別為 7.50%/7.40%/7.30%，預計研發費用率保持穩定，23-25 年分別為 0.10%/0.10%/0.10%，預計 23-25 年財務費用率分別為-0.99%/-1.52%/-1.90%。綜上，我們預計 2023-2025年公司預計實現收入1487.58/1714.69/1962.

89、48 億元，分 別 同 比 增 長16.62%/15.27%/14.45%，23-25 年 預 計 實 現 歸 母 凈 利723.61/844.22/976.66 億元，分別同比增長 20.85%/19.14%/19.55%。圖表44:貴州茅臺 2023-2025 年盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）1094.641094.64 1275.541275.54 1487.581487.58 1714.691714.69 1962.481962.48 YOY 11.71%16.53%16.62%15.27%14.45%分產品情況 茅臺

90、酒（億元）茅臺酒（億元）934.65934.65 1078.341078.34 1251.951251.95 1433.331433.33 1625.571625.57 YOY 10.18%15.37%16.10%14.49%13.41%銷量（噸）36261 37901 40934 43594 45992 YOY 5.68%4.52%8.00%6.50%5.50%噸價（萬元/噸）258 285 306 329 353 YOY 4.26%10.38%7.50%7.50%7.50%毛利率 94.03%94.19%94.05%94.19%94.38%其他系列酒（億元）其他系列酒（億元）125.951

91、25.95 159.39159.39 196.13196.13 240.20240.20 294.19294.19 YOY 26.06%26.55%23.05%22.48%22.48%銷量（噸）30177 30275 32394 34500 36742 YOY 1.46%0.32%7.00%6.50%6.50%噸價（萬元/噸）417358 526464 605433 696248 800685 YOY 24.25%26.14%15.00%15.00%15.00%毛利率 73.69%77.22%77.74%78.51%79.45%其他主營業務收入（億元）其他主營業務收入（億元）1.31 1.31

92、 3.28 3.28 3.93 3.93 4.52 4.52 4.97 4.97 YOY 40.14%150.27%20.00%15.00%10.00%毛利率 97.18%94.29%97.50%97.50%97.50%其他類金融業務收入（億元）其他類金融業務收入（億元）32.74 32.74 34.54 34.54 35.58 35.58 36.64 36.64 37.74 37.74 貴州茅臺(600519)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 YOY 6.38%5.50%3.00%3.00%3.00%毛利率 94.69%96.94%96.94%9

93、6.94%96.94%期間費用 銷售費用率 2.58%2.66%2.60%2.50%2.40%管理費用率 7.96%7.26%7.50%7.40%7.30%研發費用率 0.06%0.11%0.10%0.10%0.10%財務費用率-0.88%-1.12%-0.99%-1.52%-1.90%歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）524.60524.60 627.16627.16 723.61723.61 844.22844.22 976.66976.66 YOY 12.34%23.58%20.85%19.14%19.55%資料來源：公司公告，方正證券研究所 投資建議：投資建議：我們認為公司為白酒龍頭企業

94、，飛天茅臺價格體系市場化改革持續進行，隨著產能持續擴張，未來有望量價齊升。茅臺 1935 市場表現良好，2023 年百億目標有望順利達成，帶動系列酒業務快速增長。2023 年為茅臺國際化戰略布局年，目前國外收入占比較低，未來潛在增長空間廣闊。渠道方面公司加大直營比例，i 茅臺等新渠道模式快速發展。參考可比公司，考慮到公司作為白酒龍頭公司，具有高成長和高確定性，維持“強烈推薦”評級。圖表45:可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 收盤價收盤價（元）（元）市值市值 （億元）（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 202

95、3E2023E 2024E2024E 2025E2025E 五糧液 000858.SZ 171.27 6,648.03 8.01 9.24 10.52 21.38 18.55 16.28 瀘州老窖 000568.SZ 226.95 3,340.68 8.89 10.91 13.25 25.54 20.80 17.13 平均值-23.46 19.67 16.71 貴州茅臺 600519.SH 1,771.30 22,251.03 57.60 67.20 77.75 30.75 26.36 22.78 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：五糧液和瀘州老窖 EPS 和 PE 預測值來自 Wind

96、 一致預期，截止到 2023 年 7 月 21 日 6 6 風險提示風險提示 宏觀經濟增長不及預期宏觀經濟增長不及預期風險風險。白酒消費與居民收入相關性強，若宏觀增長不及預期，居民購買力受損，白酒需求將會下降，進而導致公司業績增長不及預期。行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。近年來白酒結構性升級趨勢明顯，多家酒企加大高端產品布局力度，若行業競爭加劇，公司收入及盈利能力可能出現下滑。食品安全風險。食品安全風險。白酒行業曾出現食品安全問題并對白酒行業發展造成較大沖擊，如果出現新的食品安全問題，公司銷量可能會出現下降。貴州茅臺(600519)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明

97、 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 216611216611 264862264862 315715315715 373218373218 營業總收入營業總收入 127554127554 148758148758 171469171469 196248196248 貨幣資金 58274 102628 146985 197454 營業成本

98、10199 12013 13695 15396 應收票據 105 823 364 557 稅金及附加 18496 21270 24592 28363 應收賬款 21 8 13 19 銷售費用 3298 3775 4195 4619 其它應收款 32 45 49 55 管理費用 9012 10890 12418 14051 預付賬款 897 962 965 1226 研發費用 135 145 168 192 存貨 38824 44063 51006 57573 財務費用-1392-1440-2549-3658 其他 118457 116334 116334 116334 資產減值損失 0 0 0

99、 0 非流動資產非流動資產 3775337753 3965939659 4171441714 4357143571 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資收益 64 52 79 86 固定資產 19743 20893 22042 23147 營業利潤營業利潤 8788087880 102182102182 119062119062 137407137407 無形資產 7083 7868 8885 9778 營業外收入 71 0 0 0 其他 10928 10898 10787 10647 營業外支出 249 0 0 0 資產總計資產總計 254365254365 30

100、4521304521 357430357430 416789416789 利潤總額利潤總額 8770187701 102182102182 119062119062 137407137407 流動負債流動負債 4906649066 5890358903 6511765117 7074970749 所得稅 22326 25845 30157 34846 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 65375 76336 88905 102560 應付賬款 2408 2488 3040 3420 少數股東損益 2659 3976 4483 4895 其他 46657 56415 62077 67330

101、 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6271662716 7236172361 8442284422 9766697666 非流動負債非流動負債 334334 497497 497497 497497 EBITDA 88112 102775 118711 136130 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）49.93 57.60 67.20 77.75 其他 334 497 497 497 負債合計負債合計 4940049400 5940059400 6561465614 7124671246 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025

102、E2025E 少數股東權益 7458 11434 15916 20811 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 1256 1256 1256 1256 營業總收入 16.53 16.62 15.27 14.45 資本公積 1375 1375 1375 1375 營業利潤 17.56 16.27 16.52 15.41 留存收益 194886 231067 273278 322111 歸屬母公司凈利潤 19.55 15.38 16.67 15.69 歸屬母公司股東權益 197507 233688 275899 324732 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 254

103、365254365 304521304521 357430357430 416789416789 毛利率 91.87 91.80 91.91 92.06 凈利率 52.68 52.57 52.98 53.29 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 31.75 30.96 30.60 30.08 經營活動現金流經營活動現金流 3669936699 8231882318 9075990759 103471103471 ROIC 31.36 30.65 29.77 28.86 凈利潤 65375 76336 88905

104、102560 償債能力償債能力 折舊攤銷 1688 2033 2198 2382 資產負債率(%)19.42 19.51 18.36 17.09 財務費用 12 17 17 17 凈負債比率(%)-29.28-43.73-53.12-60.67 投資損失-64-52-79-86 流動比率 4.41 4.50 4.85 5.28 營運資金變動-29127 3835-281-1402 速動比率 1.19 1.76 2.26 2.80 其他-1186 148 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-55375537 -17501750 -41744174 -41524152 總資產周

105、轉率 0.49 0.52 0.51 0.50 資本支出-5306-3815-4250-4236 應收賬款周轉率 11854.51 9978.44 16175.35 12095.52 長期投資-210-2-3-2 應付賬款周轉率 4.57 4.86 4.91 4.73 其他-21 2067 79 86 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-5742557425 -3621536215 -4222842228 -4885048850 每股收益 49.93 57.60 67.20 77.75 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 29.21 65.53 72.25 82.37 長期

106、借款 0 0 0 0 每股凈資產 157.23 186.03 219.63 258.50 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 34.59 30.75 26.36 22.78 其他-57425-36215-42228-48850 P/B 10.98 9.52 8.06 6.85 現金凈增加額現金凈增加額-2626226262 4435344353 4435744357 5046950469 EV/EBITDA 23.97 20.07 17.00 14.45 數據來源：wind 方正證券研究所 貴州茅臺(600519)公司深度報告 31 敬 請 關

107、注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C

108、3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用

109、之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：