【公司研究】廣州酒家-粵式中華老字號駛入成長快車道-20200305[36頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/旅游服務業/酒店、餐館 證券研究報告 廣州酒家廣州酒家（603043）公司研究報告公司研究報告 2020 年 03 月 05 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 03 月 04 日收盤價 （元） 28.15 52 周股價波動（元） 23.95-36.46 總股本/流通 A 股（百萬股） 404/126 總市值/流通市值（百萬元） 11372/3533 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場市場表

2、現表現 Table_QuoteInfo 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） -10.4 -15.4 -16.3 相對漲幅（%） -11.3 -19.4 -19.8 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:許櫻之 Tel:(0755)82900465 Email: 證書:S0850517050001 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 證書:S0850511040005 粵式中華老字號，粵式中華老字號，駛入成長快車道駛入成長快車道 Table_Summary 投資要點：投資要點： 中華老字號，中華老字號，打造打造“大食品

3、大食品”、“大餐飲大餐飲”產業格局產業格局。公司建于 1935 年，2017 年上 市成為廣東省首家上市的飲食集團。 收入： 公司業務包括食品及餐飲兩大板塊， 2011-2018 收入 CAGR12%。2018 年收入 25.37 億元（+15.9%） ，其中食品板 塊收入 19.09 億元， 占比 75.2%， 餐飲板塊收入 6.01 億元， 占比 23.69%。 1-3Q19 收入 24.09 億元 （+19.6%） 。 凈利： 2018 年公司歸母凈利 3.84 億元 （+12.8%） 。 1-3Q19 歸母凈利 3.25 億元（+9.1%） 。股權結構：廣州國資委持股 68%，公 司通

4、過股票期權綁定核心員工與公司利益，激發員工積極性。 食品食品制造制造。2013-2018 年月餅、速凍、臘味及其他產品的收入 CAGR 各 9.42%、 19.42%、12.62%。月餅：行業層面，2015-2018 年市場規模 CAGR 達 11%， 區域性龍頭地位穩固，我們測算公司月餅業務市占率約 6%。公司月餅作為廣式 月餅翹楚，口碑沉淀多年構建品牌壁壘，產品定位中高端大眾消費。速凍：背 靠餐飲板塊，主打廣式點心，堅持差異化戰略。公司 2016 年速凍產品產能利用 率已達 106.7%，2018 年產銷率達 98.1%。為適應旺盛需求，公司在湘潭、梅州、 廣州布局速凍食品生產基地，其中湘

5、潭、梅州項目完全建成后速凍類產品產能預 計分別不低于 12000 噸/年，相比于 2016 年 14000 噸速凍食品產能有較大增量。 餐餐飲飲。行業：2018 年，廣東省餐飲收入總額達 3884.59 億元（+5.6%） 。全國 餐飲收入 42716 億元（+9.5%） 。廣東餐飲業 2018 年增速低于全國平均水平 3.9 個百分點，占全國的市場份額降至 9.1%。直營模式為主，異地擴張落地深圳： 截至 2018 年末公司有 18 家餐飲直營店、1 家參股經營店。門店收支平衡期約為 1 至 2 年。2018 年公司新開 2 家餐飲直營店。異地擴張層面，第一家深圳店已于 2019 年 12

6、月開業。位居廣州餐飲百強第四位，收入穩步提升：2018 年實現 餐飲收入 6.01 億元（+7.46%） ，1-3Q19 收入 4.99 億元（+13.50%） 。 經營。經營。產能擴張：各類食品供不應求，利口福糧豐園彌補短期缺口，湘潭、梅 州基地助力產能釋放；全渠道布局：直營店異地擴張，電商渠道發展迅速； 研發：研發人員數量高于同行，產品迭代為食品板塊注入活力；品牌：強強聯 手陶陶居，品牌協同效應明顯。 盈利預測、估值及建議盈利預測、估值及建議。我們認為公司品牌力、產品力強，近幾年來致力于產能 擴大與渠道擴張以驅動突破發展。未來公司有望發揮“廣州酒家”、 “陶陶居”等知 名品牌優勢， 立足廣

7、東輻射全國。 我們預計公司 2019-2021 年間歸母凈利各 4.38 億元（+14.1%） 、4.91（+12.1%） 、6.59 億元（+34.2%） ，對應 EPS 分別為 1.08 元、 1.22 元、 1.63 元。 選取速凍、 烘焙類食品企業作可比公司， 給予 2020 年 30-35 倍 PE，對應合理價值區間對應合理價值區間 36.60 元元-42.70 元。元。首次覆蓋給予“優于大市”評級。首次覆蓋給予“優于大市”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格上漲的風險，市場競爭風險，食品安全風險。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017

8、 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2189 2537 3091 3691 4421 (+/-)YoY(%) 13.1% 15.9% 21.8% 19.4% 19.8% 凈利潤(百萬元) 340 384 438 491 659 (+/-)YoY(%) 27.6% 12.8% 14.1% 12.1% 34.2% 全面攤薄 EPS(元) 0.84 0.95 1.08 1.22 1.63 毛利率(%) 53.1% 54.7% 54.6% 53.4% 53.8% 凈資產收益率(%) 20.0% 19.7% 19.3% 18.7% 20.9% 資料來源：公司年報（2017

9、-2018） ，海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究廣州酒家（603043）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目錄目錄 1. 中華老字號，打造中華老字號，打造“大食品大食品”、“大餐飲大餐飲”產業格局產業格局. 6 1.1 發展歷程：食在廣州第一家，攜手陶陶居打造一流飲食集團 . 6 1.2 股權結構：廣州國資委持股 68%，員工激勵充分 . 6 2. 食品板塊：擴充品類，掘金細分市場食品板塊：擴充品類，掘金細分市場 . 8 2.1 月餅：廣式月餅翹楚，收入貢獻超五成 . 9 2.1.1 月餅消費回歸平民化，區域性龍頭主導 . 9 2.1.2 口碑多年沉淀

10、，業績提升穩健 . 11 2.2 速凍：差異化產品策略，產能逐步釋放 . 13 2.2.1 生活節奏加快，速凍食品消費市場潛力大 . 13 2.2.2 背靠餐飲板塊，速凍業務收入增速超 20% . 14 2.3 臘味：小而美，定位手信市場 . 15 3. 餐飲板塊：經典粵菜品牌的擴張之路餐飲板塊：經典粵菜品牌的擴張之路 . 16 3.1 行業：從傳統服務業邁向高質量發展征程 . 16 3.2 餐飲業務：直營模式為主，異地擴張落地深圳 . 18 4. 運營：攻守兼備，規模與品質并重運營：攻守兼備，規模與品質并重 . 21 4.1 擴張：投資生產基地，平衡產品需求 . 21 4.2 渠道：網點深耕

11、協同電商布局 . 23 4.3 研發：研發人員數量高于同行，產品推陳出新 . 24 4.4 品牌：牽手百年老字號陶陶居，實現優勢互補 . 25 5. 財務：收入結構穩定，盈利能力財務：收入結構穩定，盈利能力穩步提升穩步提升 . 26 5.1 2011-2018 收入 CAGR12%，食品制造業占比 70%以上 . 26 5.2 規模擴張疊加產品提價，毛利率及銷售費用率上行 . 27 5.3 杜邦分析：利潤率行業領先，權益乘數低 . 28 6. 盈利預測：預計盈利預測：預計 2019-2021 年年 EPS 各各 1.08 元、元、1.22 元、元、1.63 元元 . 29 7. 風險提示：風險

12、提示： . 31 mNoRmMnRmRsMoMoPpQuNsN8OcMaQtRrRpNqQiNpPnOkPpPsMaQrRuMvPtOwOvPtOnO 公司研究廣州酒家（603043）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程 . 6 圖 2 廣州酒家股權結構. 7 圖 3 公司營業收入占比情況（%） . 8 圖 4 公司各業務毛利占比（%） . 8 圖 5 食品制造收入渠道占比（%） . 8 圖 6 食品板塊收入與增速 . 9 圖 7 食品板塊各產品營業收入占比（%） . 9 圖 8 食品板塊各產品毛利率（%） . 9 圖 9 食品板塊各產品營業收入增速（

13、%） . 9 圖 10 2019 年 9 月天貓及阿里平臺月餅不同價格區間銷量情況（盒） . 10 圖 11 月餅行業市場規模. 10 圖 12 廣州酒家月餅系列產品季度收入情況 . 10 圖 13 2019 年消費者月餅口味偏好 . 11 圖 14 星巴克月餅 . 11 圖 15 廣州酒家與元祖營業收入及增速對比 . 12 圖 16 廣州酒家及元祖月餅毛利率對比（%） . 12 圖 17 公司月餅銷量及增速（2014-2018 年） . 12 圖 18 公司月餅銷售均價及變化（2014-2018 年） . 12 圖 19 公司月餅產能利用率及產銷率（%） . 12 圖 20 中國速凍市場規模

14、及增速 . 13 圖 21 2017 年人均速凍食品消費量（kg/人） . 13 圖 22 中國速凍米面需求和增速 . 14 圖 23 2017 年中國速凍米面市場占有率 . 14 圖 24 公司速凍產品收入及增速 . 14 圖 25 廣州酒家與三全食品、安井食品速凍產品毛利率（%） . 14 圖 26 公司速凍食品銷量及增速 . 14 圖 27 公司速凍食品銷售均價 . 14 圖 28 廣州酒家與三全食品速凍產品產銷率對比（%） . 15 圖 29 公司速凍產品產能利用率及產銷率（%） . 15 圖 30 公司速凍系列產品. 15 公司研究廣州酒家（603043）4 請務必閱讀正文之后的信息

15、披露和法律聲明 圖 31 公司臘味及其他產品收入及毛利率 . 16 圖 32 公司臘味產品產能利用率及產銷率（%） . 16 圖 33 中國恩格爾系數 . 17 圖 34 2018 年人均消費支出 . 17 圖 35 全國餐飲收入額及增速（2012-2018 年） . 17 圖 36 廣東餐飲市場規模. 17 圖 37 廣東餐飲與廣東社零增速對比（%） . 18 圖 38 全國餐飲收入與限額以上單位餐飲收入增速 . 18 圖 39 全國餐飲收入增速與廣東餐飲收入增速對比（%） . 18 圖 40 2017 年中式餐飲市場各菜式市占率 . 18 圖 41 公司餐飲業務營業收入與增速 . 19 圖

16、 42 廣州酒家文昌總店. 19 圖 43 公司產能擴建前后產能對比 . 22 圖 44 公司整體主營業務收入渠道占比（%） . 23 圖 45 廣東省內及境內廣東省外營業收入同比增長率（%） . 24 圖 46 境內廣東省外營業收入同比增速及營業收入占比 . 24 圖 47 公司線上收入及增速 . 24 圖 48 公司線上收入占總營業收入比例（%） . 24 圖 49 研發費用及增速 . 25 圖 50 廣州酒家研發人員數量及研發人員占總員工數比重 . 25 圖 51 陶陶居收入及增速. 26 圖 52 陶陶居凈利潤及增速 . 26 圖 53 陶陶居產品（糕點禮盒） . 26 圖 54 陶陶

17、居茶樓 . 26 圖 55 公司食品制造業及餐飲業收入占總收入比重（%） . 27 圖 56 公司各業務收入同比增速（%） . 27 圖 57 公司營業收入及增速（2011-2019 前三季度） . 27 圖 58 公司歸母凈利潤及增速（2011-2019 前三季度） . 27 圖 59 公司毛利率、凈利率、ROE . 28 圖 60 公司銷售費用率、管理費用率 . 28 公司研究廣州酒家（603043）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 股票期權的激勵對象及獲授情況 . 7 表 2 公司與個人的業績考核目標 . 7 表 3 食品安全監管趨嚴 . 11 表 4 2

18、0152018 年廣東餐飲營業收入占社會消費品零售總額比重. 17 表 5 20172018 年中國三大餐飲大省發展現狀對比 . 18 表 6 各餐飲公司收入增速對比（%） . 19 表 7 各餐飲公司業務毛利率對比（%）. 20 表 8 各餐飲公司整體銷售凈利率對比（%） . 20 表 9 2016 年公司餐飲門店盈利情況 . 20 表 10 公司餐飲門店數量變動情況（2014-2018 年） . 21 表 11 公司主要產品生產情況（2014-2016 年） . 21 表 12 公司食品生產基地建設項目 . 22 表 13 公司經銷商（截至 2019 年 9 月 30 日） . 23 表

19、14 公司部分月餅系列（2016-2019 年） . 25 表 15 廣州酒家與同行業上市公司杜邦分析對比 . 28 表 16 公司主營業務收入預測分拆表（百萬元） . 29 表 17 廣州酒家主營總收入預測分拆表（百萬元） . 29 表 18 公司合并損益表及預測 . 30 表 19 可比公司估值表（根據 2020 年 3 月 4 日收盤價） . 30 公司研究廣州酒家（603043）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 中華老字號，中華老字號，打造打造“大食品大食品”、“大餐飲大餐飲”產業格局產業格局 1.1 發展歷程：發展歷程：食在廣州第一家，食在廣州第一家，攜手陶陶居打造一

20、流飲食集團攜手陶陶居打造一流飲食集團 歷史名店，歷史名店，廣東省首家上市的飲食集團廣東省首家上市的飲食集團。廣州酒家歷史悠久，始建于 1935 年，原 名為西南酒家，中途曾一度因火災休業，1940 年重建并更名為廣州大酒家，后于 2009 年全面轉制為股份有限公司。 廣州酒家植根于傳統粵菜， 并不斷鉆研烹飪技術， 通過 “廣 交會”等契機逐漸提升知名度，如今已是馳名中外的老字號粵菜館，享有“食在廣州第 一家”的美譽。2017 年 6 月 27 日，廣州酒家在上海證券交易所上市，正式登陸資本市 場，為廣東省首家上市的飲食集團。2019 年，公司收購陶陶居 100%股權。 圖圖1 公司發展歷程公司

21、發展歷程 資料來源：廣州酒家官網，海通證券研究所 “餐飲立品牌，食品創規?！卑l展戰略“餐飲立品牌，食品創規?！卑l展戰略。公司通過餐飲和食品板塊的雙輪驅動，一 方面積極釋放老字號餐飲的品牌力量，并不斷拓展新業態；另一方面持續進行食品業務 的規模擴張，通過直營店、經銷商、線上電商等多種渠道深化布局。我們認為，餐飲與 食品的一體化多業態經營，有利于公司整合產業鏈資源，交叉利用品牌與渠道資源，做 到攻守兼備。 1.2 股權結構：股權結構：廣州國資委持股廣州國資委持股 68%，員工激勵充分，員工激勵充分 廣州市國資委控股企業，股權結構清晰。廣州市國資委控股企業，股權結構清晰。根據 2019 年第三季度報

22、告，廣州市國資 委持股比例為 67.7%，其余股權較為分散。根據公司 2019 年半年報，公司共有 7 家全 資子公司，即利口福食品有限公司、食品經營有限公司、利口福營銷有限公司、電子商 務有限公司、西西地簡餐有限公司、餐飲管理有限公司以及陶陶居公司。 公司研究廣州酒家（603043）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 廣州酒家股權結構廣州酒家股權結構 資料來源：Wind，2019 年半年度報告，海通證券研究所 注：沈陽公司及黃埔公司正辦理注銷手續 股權激勵綁定員工利益。股權激勵綁定員工利益。2018 年 11 月 19 日，公司向第一期股票期權激勵計劃激 勵對象授予股票期權

23、401.95 萬份，行權價格為 17.86 元/股。第一期股票期權的激勵對 象共 255 人，包括副總經理、董事會秘書李立令、副總經理潘建國、財務總監盧加以及 252 名中層管理人員和核心骨干。第一期股票期權激勵計劃規定授予的股票期權自完成 登記之日起滿 24 個月后，激勵對象應在未來 36 個月內分三期行權，每期可行權三分之 一。此外，激勵對象的行權兼有公司和個人績效的考核目標，公司層面的考核指標為凈 利潤及增速、營業收入及增速、加權凈資產收益率以及現金分紅比例，綜合反映企業的 成長性和為股東創造的價值。我們認為，公司通過股票期權激勵的形式將核心員工與公 司利益綁定，有利于激發員工積極性。

24、表表 1 股票期權的激勵對象及獲授情況股票期權的激勵對象及獲授情況 姓名姓名 職位職位 獲授的股票期權數量獲授的股票期權數量 （萬份）（萬份） 獲授總額占授予總數獲授總額占授予總數 的比例（的比例（%） 獲授總額占當前總股獲授總額占當前總股 本比例（本比例（%） 李立令李立令 副總經理、董事會秘書 9 2.24 0.0223 潘建國潘建國 副總經理 5 1.24 0.0124 盧加盧加 財務總監 5 1.24 0.0124 中層管理人員、 核心骨干 （共中層管理人員、 核心骨干 （共 252 人）人） 382.95 95.28 0.9478 合計合計 401.95 100 0.9949 資料來

25、源： 廣州酒家關于向公司第一期股票期權激勵計劃激勵對象授予股票期權的公告 ，海通證券研究所 表表 2 公司與個人的業績考核目標公司與個人的業績考核目標 公司公司 業績業績 考核考核 目標目標 第一個 行權期 2019 年凈利潤增速相比 2018 年不低于 10%，凈利潤不低于對標企業 75 分位值； 2019 年營業收入增速相比 2018 年不低于 10%， 營業收入不低于對標企業 75 分位值； 2019 年加權凈資產收益率不低于 16%且不低于對標企業 75 分位值； 2019 年現金分紅比例不低于 30%； 第二個 行權期 2020 年凈利潤增速相比 2019 年不低于 10%，凈利潤不低于對標企業 75 分位值； 2020 年營業收入增速相比 2019 年不低于 10%， 營業收入不低于對標企業 75 分位值； 2020 年加權凈資產收益率不低于 16%且不低于對標企業 75 分位值； 2020 年現金分紅比例不低于 30%； 第三個 行權期 2021 年凈利潤增速相比 2020 年不低于 10%，凈利潤不低于對標企業 75 分位值； 2021 年營業收入相比 2020 年增速不低于 10%， 營業收入不低于對標企業 75 分位值； 2021 年加權凈資產收益率不低于 16%且不低于對標企業 75 分位值； 2021 年現金