廣州酒家-公司研究報告-月餅迎需求大年速凍+餐飲有望放量-230426（24頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 廣州酒家（廣州酒家（603043）食品飲料 月餅迎需求大年，速凍月餅迎需求大年，速凍+餐飲有望放量餐飲有望放量 深具嶺南特色的食品制造深具嶺南特色的食品制造+餐飲服務企業餐飲服務企業 廣州酒家是始創于 1935 年的中華老字號企業，其以傳統粵菜餐飲起家，后入局食品工業做大規模，至今已有88年的發展史。目前公司已發展為深具嶺南特色的大型食品制造及餐飲服務集團，2022年營收在41.1億元。從營收結構看，2022年公司第一大產品為月餅，占比36.9%，二線業務為速凍產品，占比25.7%，傳統餐飲業務占比18.5%。月餅行業穩健增長，公司品牌優勢顯

2、著月餅行業穩健增長，公司品牌優勢顯著 2021年，國內月餅市場規模在218.1億元，維持穩健增長。受月餅季節性和社交屬性影響，廣州酒家這類強品牌、強產銷配合的企業更具競爭優勢。短期看，公司作為廣式月餅領頭羊有望深度受益于月餅大年+疫后消費復蘇。中長期看，月餅兼具食品和禮品屬性，公司有望依托品牌勢能持續提價，借力渠道擴張實現市占率提升。速凍放量支撐業績增長，餐飲速凍放量支撐業績增長，餐飲開啟全國擴張開啟全國擴張 1）BC雙輪驅動，速凍行業成長較為確定，公司從廣式點心入手，錯位競爭需求旺盛，主打C端具備更高的毛利率水平。伴隨產能放量，22-25年公司速凍產品營收有望實現26.6%的復合增長，中長期

3、或有望接力月餅成為公司第一大業務。2）借鑒海外經驗，公司餐飲業務復蘇可期，且有望以高經營杠桿撬動更大業績彈性。一直以來，公司餐飲品牌雖強，但模型重、門店少，業績貢獻有限。伴隨公司收購陶陶居，完善品牌，全國擴張有望加速。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2023-25年收入分別為49.4/56.9/64.7億元，對應增速分別為20.1%/15.3%/13.7%，歸母凈利潤分別為6.9/8.5/9.8億元，對應增速分別為31.9%/23.3%/15.8%，EPS分別為1.2/1.5/1.7元，3年CAGR為23.5%。DCF絕對估值法測得公司每股價值35.6元，可比公司2024

4、年平均估值20倍，鑒于公司強大的產銷配合能力和強餐飲品牌力，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司24年24倍PE，目標價35.7元，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：宏觀經濟增長放緩風險；消費復蘇不及預期風險；省外拓展不及預期風險和食品安全風險等。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）3890 4112 4937 5695 6473 增長率（%）18.3%5.7%20.1%15.3%13.7%EBITDA（百萬元）759 726 1278

5、1470 1555 歸母凈利潤（百萬元）558 520 687 847 980 增長率（%）20.3%-6.7%31.9%23.3%15.8%EPS（元/股）0.98 0.91 1.2 1.5 1.7 市盈率（P/E）31 33 25 20 17 市凈率（P/B）5.7 5.1 4.4 3.8 3.3 EV/EBITDA 16.6 20.8 12.8 10.4 9.1 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 4 月 26 日收盤價 證券研究報告 2023 年 04 月 26 日 行行 業：業：食品食品 投資建議：投資建議：買入買入（首次評級）（首次評級）當前價

6、格：當前價格：29.94 元 目標價格：目標價格：35.72 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）569/569 流通 A 股市值（百萬元）17,029 每股凈資產（元）5.99 資產負債率（%）39.49 一年內最高/最低（元）31.00/19.92 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 聯系人 曹晶 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%22-03 22-05 22-0722-09 22-11 23-01廣州酒家滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的

7、重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司堅持“餐飲強品牌，食品創規?！钡陌l展戰略，以多年餐飲經營形成的品牌、產品研發優勢賦能食品業務并通過月餅、速凍等品類變現業績，做大規模。目前公司月餅優勢顯著，速凍快速成長，餐飲開啟省外擴張，業績有望持續兌現。月餅是公司基本盤，貢獻公司近 40%的營收，其在大本營廣東優勢顯著，預計短期受益于月餅大年+需求復蘇，中長期看頭部提價+市占率提升。速凍業務是公司新的增長曲線，產能仍有釋放空間，短期是公司業績增長主力軍，中長期或有望接力月餅成為公司第一大業務。廣州酒家和陶陶居餐飲品牌力強，短看復蘇、經營杠桿帶動業績高

8、增，中長期期待全國布局。創新之處創新之處 餐飲品牌價值優，看好省外加速拓店。公司旗下廣州酒家和陶陶居兩大餐飲品牌均為中華老字號，品牌美譽度高；且陶陶居定位新國潮，門店面積相對更小，省外拓店有望加速。核心假設核心假設 1）月餅業務：2023 年為月餅大年，且為疫后首年，送禮需求+企業采購需求有望集中釋放，假設 2023-25 年公司月餅銷量增速分別 12.4%/0.2%/0.1%，銷售單價增速分別為 5.0%/3.0%/2.0%，對應營收增速分別為 18.0%/3.2%/2.1%?？紤]到公司原材料成本有所下行，預計對應毛利率分別為 56.7%/58.4%/59.6%。2）速凍食品：伴隨梅州基地及

9、湘潭二期生產基地的陸續投產，速凍產能有望持續提升，假設公司 2023-25 年速凍銷量增速分別為 25.3%/20.5%/27.7%，銷售單價增速分別為 2.0%/2.0%/1.0%，對應營收增速分別為 27.8%/22.9%/29.0%，毛利率水平分別為 34.9%/36.7%/38.3%。3）餐飲業務：預計 2023 年餐飲業務有望復蘇，并在全國范圍內重啟擴張。預計廣州酒家 2023-25 年分別擴店 1 家，陶陶居 2023-25 年分別擴張 3 家、4 家和 4家。預計 2023-25 年餐飲營收增速分別為 18.6%/29.1%/9.7%，毛利率分別為12.0%/13.0%/14.0

10、%。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級 預計公司 2023-25年營業收入分別為49.4、56.9和64.7億元，同比分別+20.1%、+15.3%和+13.7%；歸母凈利潤分別為6.9、8.5和9.8億元，同比分別+31.9%、+23.3%和+15.8%，3 年 CAGR 為 23.5%。DCF 估值法測得公司每股價值為 35.6 元，參考可比公司 24 年 20 倍的平均 PE 水平，給予公司 2024 年 24 倍 PE，對應目標價為 35.7元。給予“買入”評級。EY9UkZkWeYmVsXuVqZ8O9R7NmOqQpNsRjMmMrNeRmOtMbRqRnNvPqMuNwMmQ

11、qO 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司簡介：深具嶺南特色的食品制造公司簡介：深具嶺南特色的食品制造+餐飲服務企業餐飲服務企業 .5 5 1.1 發展歷史：老字號餐企做大食品工業.5 1.2 業務簡介：月餅為盾速凍為矛.5 1.3 股權結構：國資控股實力雄厚.9 2.2.行業分析：月餅增長穩、速凍潛力大、餐飲連鎖化行業分析：月餅增長穩、速凍潛力大、餐飲連鎖化 .1010 2.1 月餅行業：頭部企業更具競爭優勢.10 2.2 速凍食品：行業成長空間廣闊.12 2.3 餐飲業務：短看復蘇長有成長.13 3.3.公司成長：月餅為

12、基，速凍公司成長：月餅為基，速凍+餐飲有望持續放量餐飲有望持續放量 .1414 3.1 月餅：穩健增長鞏固業績基本盤.14 3.2 速凍：產能擴張夯實第二增長曲線.16 3.3 餐飲：同店修復+省外擴張煥發新活力.17 4.4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .1919 4.1 盈利預測.19 4.2 估值與投資建議.20 5.5.風險提示風險提示 .2121 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司以餐飲起家，后憑借食品做大規模：公司以餐飲起家，后憑借食品做大規模.5 圖表圖表 2：公司：公司“食品食品+餐飲餐飲”雙輪驅動雙輪驅動.6 圖表圖表 3：公司主營業務及：公司主營業務

13、及 2022 年營收分布年營收分布.6 圖表圖表 4：食品制造占據公司近：食品制造占據公司近 8 成營收（億成營收（億元）元）.7 圖表圖表 5：食品制造業毛利率水平較高：食品制造業毛利率水平較高.7 圖表圖表 6：食品制造貢獻公司絕大部分凈利潤（億元）：食品制造貢獻公司絕大部分凈利潤（億元）.7 圖表圖表 7：分業務的凈利率水平（子公司業務視角）：分業務的凈利率水平（子公司業務視角）.7 圖表圖表 8：分產品品類營收：分產品品類營收（億元）（億元）.7 圖表圖表 9：分品類營收增速：分品類營收增速.7 圖表圖表 10：分品類毛利率水平：分品類毛利率水平.8 圖表圖表 11：公司分產品營收占比

14、：公司分產品營收占比.8 圖表圖表 12：省內營收占據主導，省外快速放量（億元）：省內營收占據主導，省外快速放量（億元）.8 圖表圖表 13：廣東省內營收占比在：廣東省內營收占比在 77%水平水平.8 圖表圖表 14：Q3 為公司銷售旺季（億元）為公司銷售旺季（億元）.8 圖表圖表 15：Q3 歸母凈利潤高企（億元）歸母凈利潤高企（億元）.8 圖表圖表 16：廣州市國資委系實控人：廣州市國資委系實控人.9 圖表圖表 17：第一期股權激勵圓滿完成：第一期股權激勵圓滿完成.10 圖表圖表 18：月餅行業銷售規模平穩增長：月餅行業銷售規模平穩增長.10 圖表圖表 19：月餅銷售呈現強季節性：月餅銷售

15、呈現強季節性.10 圖表圖表 20：月餅產量溫和增長：月餅產量溫和增長.11 圖表圖表 21：2021 年中國消費者購買月餅預算調查年中國消費者購買月餅預算調查.11 圖表圖表 22：疫情促使月餅銷售線上化：疫情促使月餅銷售線上化.11 圖表圖表 23：疫情前線下門店銷售占比：疫情前線下門店銷售占比 71.6%.11 圖表圖表 24：2019 中秋月餅線上銷售中秋月餅線上銷售份額份額.12 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 25：2020 中秋月餅線上銷售份額中秋月餅線上銷售份額.12 圖表圖表 26：我國速凍食品產量及行業市場規模：我國速凍

16、食品產量及行業市場規模.12 圖表圖表 27：速凍食品：速凍食品(中信行業分類中信行業分類)營收增速營收增速.12 圖表圖表 28：疫情期間餐飲行業：疫情期間餐飲行業遭遇重創遭遇重創.13 圖表圖表 29：餐飲收入可實現：餐飲收入可實現 V 型反彈型反彈.13 圖表圖表 30：美國餐飲業疫后復蘇強勁：美國餐飲業疫后復蘇強勁.14 圖表圖表 31：新加坡餐飲已恢復至疫情前水平：新加坡餐飲已恢復至疫情前水平.14 圖表圖表 32：美國家庭餐廳等正餐業態受損大：美國家庭餐廳等正餐業態受損大修復強修復強.14 圖表圖表 33：新加坡快餐保持較好韌性：新加坡快餐保持較好韌性.14 圖表圖表 34：美國餐

17、廳門店數疫后恢復正增長：美國餐廳門店數疫后恢復正增長.14 圖表圖表 35：美國餐廳同店銷售疫后快速恢復：美國餐廳同店銷售疫后快速恢復.14 圖表圖表 36：公司月餅銷售規模高企：公司月餅銷售規模高企.15 圖表圖表 37：公司經銷商范圍及數量持續擴張：公司經銷商范圍及數量持續擴張.15 圖表圖表 38：2022 年中國月餅禮盒品牌年中國月餅禮盒品牌 10 強榜單強榜單.15 圖表圖表 39：國內月餅市場根據中秋國慶間隔天數呈現大小年：國內月餅市場根據中秋國慶間隔天數呈現大小年.15 圖表圖表 40：公司月餅產量持續提升：公司月餅產量持續提升.16 圖表圖表 41：公司月餅產銷率保持在較高水平

18、：公司月餅產銷率保持在較高水平.16 圖表圖表 42：公司月餅主要生產基地均已完成投產：公司月餅主要生產基地均已完成投產.16 圖表圖表 43：公司投入大量研發費用：公司投入大量研發費用.17 圖表圖表 44：公司銷售費用率處于較低水平：公司銷售費用率處于較低水平.17 圖表圖表 45：公司速凍食品銷售高增長：公司速凍食品銷售高增長.17 圖表圖表 46：公司速凍食品產銷率近：公司速凍食品產銷率近 100%.17 圖表圖表 47：廣州酒家旗下兩大主要餐飲品牌錯位謀發展：廣州酒家旗下兩大主要餐飲品牌錯位謀發展.18 圖表圖表 48：受疫情影響，廣州餐管凈利潤為負（萬元）：受疫情影響，廣州餐管凈利

19、潤為負（萬元）.18 圖表圖表 49：海越陶陶居歷史凈利率水平：海越陶陶居歷史凈利率水平.18 圖表圖表 50：公司疫情期間逆勢拓餐飲門店：公司疫情期間逆勢拓餐飲門店.19 圖表圖表 51：陶陶居的門店布局：陶陶居的門店布局.19 圖表圖表 52：公司營收測算匯總（百萬元）：公司營收測算匯總（百萬元）.20 圖表圖表 53：絕對估值核心假設表絕對估值核心假設表.21 圖表圖表 54：敏感性分析表敏感性分析表.21 圖表圖表 55：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表.21 圖表圖表 56：可比公司估值對比表可比公司估值對比表.21 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報

20、告公司深度研究 1.公司簡介公司簡介：深具嶺南特色的食品制造深具嶺南特色的食品制造+餐飲服務餐飲服務企業企業 1.1 發展歷史：老字號餐企做大食品工業發展歷史：老字號餐企做大食品工業 餐飲強品牌，食品創規模。餐飲強品牌，食品創規模。公司是始創于 1935 年的中華老字號企業，初期以經營傳統粵菜馳名，素有“食在廣州第一家”的美譽，至今已有 88 年的發展史。上世紀 90 年代初，公司組建企業集團，并逐步開始發展連鎖經營模式。1996 年公司創建利口福食品有限公司，開創餐飲企業辦食品工業的先河。進入 21 世紀后，公司發展再上新臺階，2009 年改制，2017 年上市，2019 年收購陶陶居，完善

21、品牌矩陣，2021 年梅州食品生產基地建成投產，跨區域產能聯動布局基本形成。目前公司已發展為深具嶺南特色的大型食品制造及餐飲服務集團，2022 年營收在 41.1 億元。圖表圖表 1：公司公司以餐飲起家，后憑借食品做大規模以餐飲起家，后憑借食品做大規模 來源：公司官網，國聯證券研究所 1.2 業務簡介業務簡介：月餅為盾速凍為矛月餅為盾速凍為矛“食品“食品+餐飲”雙主業協同發展。餐飲”雙主業協同發展。公司主營業務包括以月餅、速凍食品等為主導產品的食品制造和以提供粵菜和廣式點心為主的餐飲服務。截至 2022 年末，公司旗下擁有“廣州酒家”、“陶陶居”、“利口?！?、“秋之風”、“糧豐園”等食品品牌，

22、產品包括廣式月餅、月餅餡料、粽子等節令食品，核桃包、蝦餃、叉燒包等速凍食品，廣式臘腸臘味、中式糕點餅酥、盆菜熟食預制菜等產品系列。餐飲方面，公司旗下擁有“廣州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”等餐飲品牌，截至 22 年末，公司共計有餐飲直營店 36 家，包括“廣州酒家”直營門店 22 家，“星樾城”3 家，“陶陶居”自營門店 11 家，公司授權第三方經營“陶陶居”特許經營門店 23 家。6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2：公司“食品公司“食品+餐飲”雙輪驅動餐飲”雙輪驅動 來源：公司公告，國聯證券研究所 分行業：分行業：餐飲餐飲平穩增長平穩增長

23、，食品，食品高毛利高業績貢獻高毛利高業績貢獻。從 2022 年全年看，公司實現營收 41.1 億元，同比增 5.7%。其中食品業務營收占比 79.4%，系公司主要收入來源，受益于產能擴張，食品業務 2017-22 年的 CAGR 為 15.3%；而餐飲服務受制于門店擴張和疫情影響，收入增速略顯緩慢，2022 年餐飲業務營收占比 18.5%，2017年來的復合增速為 6.4%。從毛利率角度看，食品制造業毛利率最高，2022 年其毛利率為 43.3%，餐飲業務毛利率僅為 1.9%。從凈利率角度看，2022 年子公司利口福食品公司凈利率為 28.4%，子公司廣酒餐管凈利率為負。從凈利潤的絕對貢獻看，

24、食品業務貢獻了幾乎全部的凈利潤。圖表圖表 3：公司主營業務及公司主營業務及 2022 年營收分布年營收分布 來源：公司公告，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4：食品制造占據公司近食品制造占據公司近 8 成營收（億元）成營收（億元）圖表圖表 5：食品制造業毛利率水平較高食品制造業毛利率水平較高 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 注：受 2020 年執行新收入準則影響，毛利率變動較大 圖表圖表 6：食品制造貢獻公司絕大部分凈利潤（億元）食品制造貢獻公司絕大部分凈利潤（億元）圖表圖表 7：分業務的凈利

25、率水平分業務的凈利率水平（子公司業務視角）（子公司業務視角）來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 分產品：月餅營收占比大分產品：月餅營收占比大，速凍高增長速凍高增長。2022 年公司食品制造業務營收為 32.5億元，其中月餅產品、速凍食品營收分別為 15.2 億元、10.6 億元，在總營收中占比分別為 36.9%、25.7%。從增速看，月餅系列產品、速凍食品 2017-22 年復合增速分別為 11.1%和 27.3%，速凍等二線產品銷售規模逐步擴大，銷售占比逐步提高。從毛利率看，月餅、速凍高于餐飲，2022 年月餅毛利率為 54.2%高于速凍的 36.6%，且高于餐飲

26、 1.9%的毛利率水平。圖表圖表 8：分分產品產品品類營收品類營收（億元）（億元）圖表圖表 9：分品類營收增速分品類營收增速 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022食品制造業餐飲業其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022食品制造業餐飲業其他主營-2.000.002.004.006.008

27、.00202020212022食品制造及銷售食品銷售餐飲服務食品銷售及餐飲服務-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%21H122H12022食品制造及銷售食品銷售餐飲服務食品銷售及餐飲服務0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0201720182019202020212022月餅系列產品速凍食品餐飲業務其他其他業務-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%201720182019202020212022月餅系列產品速凍食品餐飲業務其他其他業務 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告

28、公司深度研究 圖表圖表 10：分品類毛利率水平分品類毛利率水平 圖表圖表 11：公司分公司分產品產品營收占比營收占比 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 分區域：省內為主，拓展省外。分區域：省內為主，拓展省外。各市場區域中廣東省內收入占比較高，2022 年占比達 77.1%。但伴隨公司跨區域發展的持續布局，省外收入保持增長，2017-22 年的復合增速達 30.8%。圖表圖表 12：省內營收省內營收占據主導占據主導，省外快速放量（億元），省外快速放量（億元）圖表圖表 13：廣東省內營收占比在廣東省內營收占比在 77%水平水平 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公

29、司公告，國聯證券研究所 分季度：分季度：業績呈現明顯季節性，業績呈現明顯季節性，Q3 營收占比近半。營收占比近半。月餅系列產品是公司的主要收入和利潤來源，受此影響，公司經營業績存在明顯的季節性波動。以 2022 年為例，單三季度收入、利潤占比分別高達 46.6%和 79.8%。圖表圖表 14：Q3 為公司銷售旺季（億元）為公司銷售旺季（億元）圖表圖表 15：Q3 歸母凈利潤高企（億元）歸母凈利潤高企（億元）來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2017201820192020202

30、12022餐飲業務月餅系列產品速凍食品其他0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201720182019202020212022月餅系列產品速凍食品其他餐飲業務其他業務0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0201720182019202020212022廣東省內廣東省外境外0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201720182019202020212022廣東省內廣東省外境外0.05.010.015.020.025.0營業收入（億元）-1.00.01.02.03.04.05.0歸母凈利潤（億元）9 請務必閱讀報

31、告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.3 股權結構股權結構：國資控股國資控股實力雄厚實力雄厚 廣州市國資委系實控人廣州市國資委系實控人。公司發起人為廣州市國資委和 182 名自然人，其中廣州市國資委持股比例為 78.7%，182 名自然人股東合計持股比例為 21.3%。經過股權變更，截至 2022 年末，廣州城投持有公司 50.8%的股份，為公司第一大股東，實控人為廣州市國資委。圖表圖表 16：廣州市國資委系實控人廣州市國資委系實控人 來源：公司公告，天眼查，國聯證券研究所 注：數據截至 2023 年 3 月 31 日 國企改革三年行動收官國企改革三年行動收官，高質量

32、發展再踏新征程。，高質量發展再踏新征程。廣州酒家背靠廣州市國資委，國企改革三年行動實施以來，公司營收由 2019 年的 30.3 億元增至 2022 年的 41.1億元，實現逆勢增長，展現老字號發展新活力和企業發展內生動力。展望新一輪國企改革，廣州市市長郭永航作政府工作報告時提出，推進國資國企高質量發展，力爭完成 1-2 家上市公司并購和兩家左右市屬上市公司重大資產重組。具體到公司層面，公司大股東廣州城投旗下擁有廣州市城壹酒店管理有限公司、廣州中國市長大廈等住宿餐飲企業，有望助力公司通過戰略性重組做大做強。股權激勵股權激勵機制較好完成，期待新一期計劃落地機制較好完成，期待新一期計劃落地。公司在

33、 2018 年出臺股權激勵計劃，向公司高級管理人員、中層管理人員及對公司持續發展有直接影響的核心骨干（含控股子公司）授予的 403.05 萬份股票期權，以凈利潤增長率、營業收入增長率、加權凈資產收益率以及現金分紅比例為業績考核條件。2022 年 10 月，公司審議并通過關于第一期股票期權激勵計劃第三個行權期行權條件達成的議案，第一期股權激勵計劃圓滿完成，充分調動了中高層及骨干人員的積極性，實現了發展戰略和經營目標，且有助于后續持續發展，期待后續激勵政策再推進，加快完善中國特色國有企業現代公司治理，完善市場化機制運營。10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究

34、圖表圖表 17：第一期股權激勵圓滿完成第一期股權激勵圓滿完成 行權期 業績考核指標 完成情況 第一個行權期（1）2019 年公司實現的凈利潤凈利潤與 2018 年相比增長率不低于（含）10%且當年度凈利潤實現值不低于對應年份對標企業 75 分位值，其中：公司 2018 年實現的凈利潤不得低于公司 2016 年和 2017 年實現的合計凈利潤的簡單算術平均值；（2）2019 年公司實現的營業收入營業收入與 2018 年相比增長率不低于（含）10%且當年度營業收入實現值不低于對應年份對標企業 75 分位值，其中：公司 2018 年實現的營業收入不得低于公司 2016 年和 2017 年實現的合計營

35、業收入的簡單算術平均值；（3）2019 年公司的加權凈資產收益率加權凈資產收益率不低于（含）16%且不低于對應年份對標企業 75 分位值；（4）2019 年度公司現金分紅比例現金分紅比例不低于（含）30%。未完成 第二個行權期（1）2020 年公司實現的凈利潤凈利潤與 2019 年相比增長率不低于（含）10%且當年度凈利潤實現值不低于對應年份對標企業 75 分位值；（2）2020 年公司實現的營業收入營業收入與 2019 年相比增長率不低于（含）10%且當年度營業收入實現值不低于對應年份對標企業 75 分位值；（3）2020 年公司的加權凈資產收益率加權凈資產收益率不低于（含）16%且不低于對

36、應年份對標企業 75 分位值；（4）2020 年度公司現金分紅比例現金分紅比例不低于（含）30%。完成 第三個行權期（1）2021 年公司實現的凈利潤凈利潤與 2020 年相比增長率不低于（含）10%且當年度凈利潤實現值不低于對應年份對標企業 75 分位值；（2）2021 年公司實現的營業收入營業收入與 2020 年相比增長率不低于（含）10%且當年度營業收入實現值不低于對應年份對標企業 75 分位值；（3）2021 年公司的加權凈資產收益率加權凈資產收益率不低于（含）16%且不低于對應年份對標企業 75 分位值；（4）2021 年度公司現金分紅比例現金分紅比例不低于（含）30%。完成 來源：

37、公司公告，國聯證券研究所 2.行業分析行業分析：月餅月餅增長穩、增長穩、速凍潛力大速凍潛力大、餐飲連鎖化餐飲連鎖化 2.1 月餅行業：頭部企業更具競爭優勢月餅行業：頭部企業更具競爭優勢 月餅銷售平穩增長，剛需、季節性特征顯著。月餅銷售平穩增長，剛需、季節性特征顯著。月餅是中秋節衍生產品，具有禮品與食品雙重屬性，需求剛性。2021 年我國月餅銷售額約 218.1 億元，同比增 6.3%，2016-21 年間復合增速為 7.7%，整體保持平穩增長。拆分量價看，月餅產量溫和增長，2015-20 年間復合增速為 3.0%，行業驅動或以內部結構性升級為主，其中頭部品牌更具提價優勢。由于月餅與中秋節強綁定

38、，行業銷售旺季也集中在 8-9 月份，銷售金額可占全年的 90%左右。月餅行業本身制造工藝壁壘低，但受季節性特征影響，月餅行業更考驗生產商短時規?；巹澒┙o能力和銷售渠道覆蓋力。圖表圖表 18：月餅月餅行業行業銷售規模平穩增長銷售規模平穩增長 圖表圖表 19：月餅銷售呈現強季節性月餅銷售呈現強季節性 來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 來源：解數咨詢，國聯證券研究所 14.3%11.9%8.2%7.9%4.3%6.3%11.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%050100150200250300201620172018201920202021 202

39、2E月餅銷售規模（億元）同比增速（%）0.05.010.015.020.025.030.035.0銷售額（億元）11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 20：月餅產量溫和增長月餅產量溫和增長 圖表圖表 21：2021 年中國消費者購買月餅預算調查年中國消費者購買月餅預算調查 來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 購買月餅渠道多樣化。購買月餅渠道多樣化。艾媒咨詢數據顯示，疫情前，線下門店是月餅銷售主戰場，71.6%的消費者選擇線下門店購買月餅，僅 17.0%的消費者通過電商渠道購買。疫情期間出行受限，線上化趨勢明顯，202

40、1 年的調研數據顯示，網上訂購的消費者增加4.5pct。圖表圖表 22：疫情疫情促使促使月餅銷售線上化月餅銷售線上化 圖表圖表 23：疫情前疫情前線下門店線下門店銷售占比銷售占比 71.6%來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 競爭格局向頭部集中。競爭格局向頭部集中。從競爭格局看，廣式月餅最受市場歡迎，根據艾媒咨詢數據，2021 年消費者偏好占比超過 5 成，其次是蘇式月餅和京式月餅。從市場集中度來看，月餅行業較為集中，2019 年線上 CR5 為 48.8%，2020 年線上 CR5 達到61.7%，同比提升 12.9pct，市場進一步向頭部集中。其中，廣州酒家利口

41、福月餅是廣式月餅頭部品牌，產品定位中端，品牌美譽度高。從線上銷售份額看，公司憑借強研發力和品牌力將市占率由 2019 年的 1.6%提升至 2020 年的 8.0%，躋身行業線上銷售 TOP5。4.0%3.2%2.0%1.4%4.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%30.032.034.036.038.040.0201520162017201820192020月餅產量（萬噸）同比增速（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%202020210.0%20.0%40.0%60.0%80.0%超市商場網上訂購月餅廠家酒店20202021線下門店

42、電商渠道朋友圈其他 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 24：2019 中秋月餅線上銷售份額中秋月餅線上銷售份額 圖表圖表 25：2020 中秋月餅線上銷售份額中秋月餅線上銷售份額 來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 2.2 速凍食品：行業成長速凍食品：行業成長空間廣闊空間廣闊 BC 雙輪驅動，行業成長雙輪驅動，行業成長較為明確較為明確。伴隨 B 端餐飲壓縮成本，提升效率，食材趨向標準化，C 端家庭趨向小型化，消費習慣傾向便捷化，速凍食品消費逐步放量。艾媒數據顯示，2020 年中國速凍食品市場規模達 1393 億元

43、，2013-20 年 CAGR 為11.5%，預計 2024 年中國速凍食品市場規模將達 1986 億元，未來四年復合增速為9.3%。從細分品類看，速凍米面在速凍食品領域占比過半，火鍋料制品成長正當時，速凍菜肴有望成行業新藍海。隨著消費習慣變遷以及冷鏈物流的發展，速凍食品消費需求有望持續提升。對標美國、歐洲、日本的 60 千克、35 千克、20 千克的人均速凍食品食用量數據，中國速凍食品消費僅有 9 千克，處于較低水平，行業成長空間廣闊。圖表圖表 26：我國速凍食品產量及行業市場規模我國速凍食品產量及行業市場規模 圖表圖表 27：速凍食品速凍食品(中信中信行業分類行業分類)營收增速營收增速 來

44、源：艾媒咨詢，中國冷鏈物流發展報告（2020），國聯證券研究所 來源：wind，國聯證券研究所 傳統速凍米面品類傳統速凍米面品類高度集中高度集中，廣州酒家定位點心錯位謀發展廣州酒家定位點心錯位謀發展。在速凍米面品類中，三全、思念、灣仔碼頭三足鼎立，根據2019 年中國冷凍冷藏食品工業經濟運行報告數據顯示：2018 年行業 CR3 達到 64%水平，整體較為集中。對比同業，廣州酒家雖入局速凍食品業務較晚，市占率不高，但其差異化定位于粵式點心領域，主打 C 端市場，公司旗下核桃包、蝦餃、叉燒包等成為熱銷大單品，輔以公司的品牌力、創新力和渠道支撐，仍有錯位競爭下的成長性機會。預制菜市場高度分散。預制

45、菜市場高度分散。全國范圍內預制菜生產商數量眾多，但大多數仍停留于作22.1%11.8%7.6%4.9%2.5%稻香村華美月餅五芳齋北京稻香村功德林金九月餅美心月餅杏花樓廣州酒家嘉華月餅其他28.1%10.3%9.3%8.0%6.0%稻香村華美月餅五芳齋廣州酒家杏花樓其他-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001000150020002500產量（萬噸）市場規模（億元）規模增速（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%-50.00 100.00 150.00 200.00 250.00201920202021營業收入(億元）同比(%)13 請

46、務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 坊式生產加工模式，規模以上生產水平的企業較少。且受制于口味與物流因素，預制菜企業通常只能覆蓋局部地區，尚未出現全國性的半成品菜龍頭企業。廣州酒家目前推出速凍盆菜系列、速凍粵式菜肴系列和常溫廣式熟食系列等產品，且盆菜產品銷量高增，后續有望借助自身資源稟賦進一步推進產品研發和渠道布局，提升市占率。2.3 餐飲業務：短看復蘇長有成長餐飲業務：短看復蘇長有成長 疫情重創餐飲業，疫后快速反彈。疫情重創餐飲業，疫后快速反彈。受居民收入提升+代際變更+線上業務發展驅動，我國餐飲業持續增長，根據中國統計局數據，2019 年，中國餐飲市場規模

47、為 4.7萬億元，十年 CAGR 在 12%左右。但疫情期間，作為線下可選消費形態，餐飲受損明顯，2022 年餐飲收入僅 4.4 萬億元，同比降 6.3%。細看月度數據，餐飲業依托本地消費+社交屬性仍展現出良好韌性，疫情平穩期餐飲復蘇速度亮眼，如 20 年 11 月-21 年 7 月餐飲收入持續超過疫情前水平。圖表圖表 28：疫情期間餐飲行業遭遇重創疫情期間餐飲行業遭遇重創 圖表圖表 29：餐飲收入可實現餐飲收入可實現 V 型反彈型反彈 來源：國家統計局，國聯證券研究所 來源：wind，國家統計局，國聯證券研究所 連鎖化趨勢不變，連鎖化趨勢不變，Z 世代成為消費主力軍。世代成為消費主力軍。對比

48、連鎖化率較高的美日成熟市場，中國餐飲業當前 17%的連鎖化率仍然較低。2014 年以來，伴隨中國人均 GDP 快速提升，以及資本在餐飲產業鏈上下游的投資力度提升，中國連鎖餐飲行業在上游食材生產加工、倉儲運輸等供應鏈環節標準化程度提高驅動下，連鎖化率已由 2015 的 12%提升至 2020 年的 17%。從客群看，餐飲消費主力正在發生變化，95 后加速搶奪餐飲市場的話語權。根據辰智數據，2022 年 95 后占據餐飲消費 31.7%的市場，同比提升 8.3pct。行業高度分散，廣州酒家歷久彌新。行業高度分散，廣州酒家歷久彌新。受需求多樣易變、供給壁壘低和難以標準化制約，餐飲行業競爭格局高度分散

49、。根據中國烹飪協會數據，按收入口徑計，2021 年我國餐飲市場 CR100 僅 7.8%，根據美團數據，按收入口徑看，2022 年餐飲連鎖化率僅 19%。在餐飲企業存活時間短的現狀下，廣州酒店旗下廣州酒家和陶陶居歷經數十年甚至百年而不衰，證明其產品力和品牌力。海外有復蘇，疫后重啟成長。海外有復蘇，疫后重啟成長。從美國、新加坡疫后復蘇看，餐飲作為本地化消費，率先復蘇且持續強勁。美國疫情放開后，客流快速回歸疊加通脹推高客單價，餐飲消費快速超疫情前水平，新加坡餐飲消費在 22Q4 也已超過疫情前水平。餐飲行業內，快餐快速修復至疫前水平，咖啡小吃、快休閑緊隨其后，休閑餐飲等正餐業態表現較弱，但邊際改善

50、幅度大。從拓店端看，美國有限服務餐廳疫后快速展店，全服務餐廳-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.01.02.03.04.05.0餐飲收入（萬億元）同比增速（%）01000020000300004000050000600007000050%60%70%80%90%100%110%每月新增新冠病例（人）餐飲較2019年同期恢復程度（%）14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 持續向好。圖表圖表 30：美國餐飲業疫后復蘇強勁美國餐飲業疫后復蘇強勁 圖表圖表 31：新加坡餐飲已恢復至疫情前水平新

51、加坡餐飲已恢復至疫情前水平 來源：Black Box Intelligence，國聯證券研究所 來源：新加坡統計局，國聯證券研究所 圖表圖表 32：美國家庭餐廳等正餐業態受損大修復強美國家庭餐廳等正餐業態受損大修復強 圖表圖表 33：新加坡快餐保持較好韌性新加坡快餐保持較好韌性 來源：Black Box Intelligence，國聯證券研究所 來源：新加坡統計局，國聯證券研究所 圖表圖表 34：美國餐廳門店數疫后恢復正增長美國餐廳門店數疫后恢復正增長 圖表圖表 35：美國餐廳同店銷售疫后快速恢復美國餐廳同店銷售疫后快速恢復 來源：彭博 Bloomberg，國聯證券研究所 來源：彭博 Bloo

52、mberg，國聯證券研究所 3.公司公司成長：月餅為基，速凍成長：月餅為基，速凍+餐飲有望持續放量餐飲有望持續放量 3.1 月餅：穩健增長鞏固業績基本盤月餅：穩健增長鞏固業績基本盤 公司月餅競爭優勢顯著：公司月餅競爭優勢顯著：1）品牌力強勁：公司旗下擁有“廣州酒家”、“陶陶居”、-100%-50%0%50%100%150%19-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12PPA/PTA GrowthTraffic GrowthSame-Store Sales-60%-50%-40%-3

53、0%-20%-10%0%10%餐飲較2019年恢復度（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%19-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-12快餐廳快捷休閑休閑餐廳家庭餐廳高檔休閑高檔餐廳-80%-60%-40%-20%0%20%40%餐廳快餐餐飲服務商咖啡館等-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22CasualF

54、amily DiningFast CasualQuick ServiceUpscale-100%-50%0%50%100%150%CasualCoffee&SnacksFamily DiningFast CasualQuick Service 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究“糧豐園”等多個品牌，廣州酒家月餅系“正宗廣式月餅”的代表，“陶陶居”以時尚國潮深受年輕消費群體喜愛，“糧豐園”是廣東粵西知名品牌，多元化的品牌矩陣、強勁的品牌力有望幫助公司贏得各消費群體。2022 年公司月餅銷售 15.2 億元，品牌和規模優勢突出。2）產品創新更迭：一直以來，

55、公司持續投入創新研發，順應“低糖、低卡路里”消費趨勢，開發國內首款低 GI 月餅；2021 年研發推出火山輕閑流心月餅禮盒、低糖蛋黃月餅禮盒和法式乳酪冰皮月餅等新式口味禮盒；2022 年還推出了雙玥流心月餅禮盒、玲瓏臻品流心月餅禮盒和榴芒誘惑冰皮月餅等多款新產品，持續把握消費需求變遷。3）省內渠道穩固，省外銷售擴容：公司過往食品制造業務根植大灣區，直銷和經銷并舉，渠道穩固，營收貢獻穩定。近年來，公司加大經銷商開拓及電商平臺投入力度，持續省外市場銷售增長，2021 年公司新增境內省外經銷商112 家，省外渠道擴張有望承接供給的釋放，持續帶動銷售增長。圖表圖表 36：公司月餅銷售規模高企公司月餅銷

56、售規模高企 圖表圖表 37：公司經銷商范圍及數量持續擴張公司經銷商范圍及數量持續擴張 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 廣式月餅領頭羊有望深度受益于月餅大年廣式月餅領頭羊有望深度受益于月餅大年+疫后復蘇疫后復蘇。2023 年中秋與國慶兩節在相隔一周以內，按既往習慣將是月餅產銷的“大年”，且 23 年為疫情放開后首年，私人送禮+企業采購+團圓食用需求有望明顯回暖。據新加坡聯合早報報道，隨著新加坡防疫措施松綁，受訪商家反映：2022年的月餅銷量創兩年來新高，增加約20%；與此同時，通貨膨脹也推高了月餅的制作成本，售價因而上漲 5%-10%。展望 2023年國內月餅市場

57、，公司作為廣式月餅龍頭有望顯著受益于需求回歸。圖表圖表 38：2022 年中國月餅禮盒品牌年中國月餅禮盒品牌 10 強榜單強榜單 圖表圖表 39：國內國內月餅月餅市場市場根據中秋國慶間隔天數呈現大小年根據中秋國慶間隔天數呈現大小年 來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 來源：艾媒咨詢，國聯證券研究所 產能產能擴容承接需求大年擴容承接需求大年。目前月餅產能布局了廣州、湘潭和茂名等區域，實現跨-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0246810121416201720182019202020212022月餅產品（億元）同比增速（%）020040060080010001200201820

58、1920202021廣州省內廣州省外境外051015200.050.0100.0150.0200.0250.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021月餅銷售規模（億元）中秋國慶間隔（天）16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 區域產能聯動布局，產品覆蓋粵東、粵西、華中并向華東等地區輻射延伸。隨著 2020年以來新基地的投入及產能的釋放，公司月餅產量逐年提升，2022 年，公司月餅產量 1.5 萬噸，銷量 1.5 萬噸，產銷率 97.8%，保持在較高水平，支撐需求波動。圖表圖表 40：公司月餅產量持續提升公司月餅產量持續提升 圖

59、表圖表 41：公司公司月餅月餅產銷率保持在較高水平產銷率保持在較高水平 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表 42：公司月餅主要生產基地均已完成投產公司月餅主要生產基地均已完成投產 生產基地 基地來源 生產內容 產能設計 目前進展 廣州 自建擴建 全品類綜合食品生產基地 新增產能合計不低于 2.1 萬噸/年，達產后年銷售收入不低于 7.6 億元 2020 年 12 月投產 湘潭 自建 生產月餅餡料及月餅產品 項目達產后月餅類產品產能預計不低于 2,000 噸/年，餡料產品產能預計不低于 6,000 噸/年，達產后可實現銷售收入 3.81 億元 2020 年

60、12 月投產 茂名 收購 速凍食品、月餅及烘焙類食品 2020 年初完成升級改造 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2 速凍：產能擴張夯實第二增長曲線速凍：產能擴張夯實第二增長曲線 品牌優勢可復用，品牌優勢可復用，且且具備打造爆品能力。具備打造爆品能力。公司速凍產品以 TO C 業務為主，憑借公司多年在食品和餐飲領域的深耕，品牌優勢極強，可直接賦能速凍業務的發展，降低銷售費用率；此外，為滿足消費者需求，公司始終堅持“創新是引領發展的第一動力”，持續保障研發投入。2021 年公司投產上市新產品超 60 款，新增授權數 58 件，芝士榴蓮包（速凍熟制品）獲得廣東省食品行業優秀新產品二等獎；202

61、2 年推出多款預制菜新品，明星預制菜產品“咕咾肉”榮登“2022 預制菜十大爆品”榜單。020004000600080001000012000140001600018000201720182019202020212022月餅生產量（噸）92.0%93.0%94.0%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%20182019202020212022產銷率 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 43：公司投入大量研發費用公司投入大量研發費用 圖表圖表 44：公司銷售費用率處于較低水平公司銷售費用率處于較低水平 來源：公司公告，國

62、聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 速凍產品需求有望延續，供給壓力持續緩解。速凍產品需求有望延續，供給壓力持續緩解。2022 年，公司速凍食品銷售 10.6億元，同比增 24.8%，2017-2022 年公司速凍產品營收復合增速為 27.3%，其中 21年增速僅為 9.4%，主要系產能瓶頸拖累營收增速。伴隨生活節奏加快，消費者追求便捷化，速凍食品需求有望延續。供給側，公司近年產銷率維持在 100%左右，呈現供不應求格局，但伴隨梅州基地一期的投產和爬坡，預計 2023 年的供給能力仍將提升。此外，湘潭基地二期的速凍項目正在建設中，預計 2023 年底試產，且梅州基地仍有儲備，公司后續速

63、凍食品供給能力有望大幅提升。圖表圖表 45：公司速凍食品銷售高增長公司速凍食品銷售高增長 圖表圖表 46：公司速凍食品產銷率近公司速凍食品產銷率近 100%來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 布局華東市場，市占率有望提升。布局華東市場，市占率有望提升。2022 年 3 月，公司全資子公司利口福與宏輝家家嘜在上海市合資設立公司，以華東區域作為主要銷售市場，主要從事速凍食品、短保冷藏食品等產品的生產經營。此舉有望加快推動公司在華東地區的食品業務發展速度，提升公司產品在華東市場的品牌影響力和市場占有率。3.3 餐飲：同店修復餐飲：同店修復+省外擴張煥發新活力省外擴張煥發新

64、活力 收購陶陶居豐富品牌矩陣收購陶陶居豐富品牌矩陣，錯位謀發展，錯位謀發展。公司自 2019 年 7 月收購陶陶居，并通過混改引入食尚雅園的優秀管理團隊，進一步完善餐飲治理架構和品牌矩陣。目前公司擁有“廣州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”等餐飲品牌，其中廣州酒家定位粵菜文化傳承者，享有“食在廣州第一家”美譽，以直營連鎖經營為主；陶陶居聚焦粵菜新潮品牌，與廣州酒家錯位發展，自營和商標許可第三方經營兩種模式并存，積極尋求省內外擴張；“星樾城”是公司積極開拓中的以東南亞風味為主要特色的年輕化餐飲品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.00.20.40.60.81.020182019202

65、020212022研發費用（億元）研發費用占比（%）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22廣州酒家三全食品元祖股份安井食品0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.02.04.06.08.010.012.0201720182019202020212022速凍食品（億元）同比增速（%）88.0%90.0%92.0%94.0%96.0%98.0%100.0%102.0%010,00020,00030

66、,00040,00050,000產量（噸）銷量（噸）產銷率 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 牌。多元化的品牌布局可覆蓋不同消費群體，滿足多層次消費需求。圖表圖表 47：廣州酒家廣州酒家旗旗下兩大主要餐飲下兩大主要餐飲品牌品牌錯位謀發展錯位謀發展 來源：公司官網，陶陶居酒家，窄門餐眼，國聯證券研究所 注：數據截至 2023 年 3 月 1 日 餐飲盈利餐飲盈利水平水平有望修復且增強有望修復且增強。從凈利潤貢獻看，公司原有廣州酒家品牌的餐飲業務主要依靠文昌店、體育東店和臨江大道店等知名大店支撐，這些門店坪效略高，盈利能力較強。但受疫情影響，門店客流受損

67、嚴重，2022 年廣州酒家集團餐飲管理有限公司凈利潤依然為負。陶陶居方面，2019 年收購的陶陶居公司餐飲方面主要依賴第十甫路老店和食尚國味的商標使用費；2021 年并表的 6 家海越陶陶居以授權許可方式利用“陶陶居”品牌開展餐飲經營，盈利能力較優，2020 年 7-11 月的凈利率水平在 15.4%，但疫情期間受制于直營模式+客流壓制，拖累業績表現。受疫情影響，2022 年公司餐飲業務毛利率僅為 1.9%，展望疫后，伴隨線下消費場景回歸、客流回暖，公司餐飲業務有望憑借高經營杠桿撬動高業績彈性，凈利潤水平有望轉正上行。圖表圖表 48：受疫情影響，受疫情影響，廣州餐管廣州餐管凈利潤為負（萬元）凈

68、利潤為負（萬元）圖表圖表 49：海越海越陶陶居歷史凈利率水平陶陶居歷史凈利率水平 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 疫情期間逆勢擴店，疫后全國布局疫情期間逆勢擴店，疫后全國布局可期?？善?。2019 年及之前，公司餐飲業務以每年1-2 家新開門店的速度布局珠三角。疫情期內，公司堅持“餐飲強品牌”的戰略定力，2021 年逆勢新開和復業“廣州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”品牌門店共 7 家，完成并購海越陶陶居門店 6 家，合計新增門店 13 家。2022 年新增 7 家餐飲門店，省內 5家，省外 2 家。展望疫后，一方面，公司在疫情期間新擴門店有望復蘇放量，另一方面，依

69、托廣州酒家、陶陶居的多元品牌和疫情前積攢的省外拓店經驗，有望實現全國門店版圖的加速布局。定位定位經營模式經營模式價格價格門店數門店數門店分布門店分布廣州酒家粵菜文化傳承者直營133.71 元 22 家廣州（16）+深圳（3）+佛山（1）+長沙（1）陶陶居年輕、時尚、輕奢、國潮直營+特許123.96 元 34 家廣州（16）+深圳（9）+上海（6）+北京（1）+廈門（1）+成都（1）-1600-1400-1200-1000-800-600-400-20002004002019202020212022凈利潤（萬元）14.6%14.8%15.0%15.2%15.4%15.6%15.8%2020年7-

70、9月 2020年10-11月 2020年7-11月 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 50：公司疫情期間逆勢拓公司疫情期間逆勢拓餐飲門餐飲門店店 圖表圖表 51：陶陶居的門店布局陶陶居的門店布局 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：微信公眾號，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 公司為廣式月餅領頭企業，2023 年月餅需求有望集中釋放；伴隨產能釋放，速凍業務有望在 2023-25 年延續高增長。此外，線下消費場景恢復，客流回歸有望帶動餐飲經營回暖，后續全國拓店或有望帶動業績上行。1

71、）月餅業務：一直以來，公司月餅業務增速平穩，但 2023 年為月餅大年，且為疫后首年，送禮需求+企業采購需求有望集中釋放，假設 2023-25 年公司月餅銷量增速分別 12.4%/0.2%/0.1%，銷售單價增速分別為 5.0%/3.0%/2.0%，對應營收增速分別為 18.0%/3.2%/2.1%?？紤]到公司原材料成本有所下行，預計毛利率分別為56.7%/58.4%/59.6%。2）速凍食品：伴隨梅州基地及湘潭二期生產基地的陸續投產，速凍產能有望持續提升，假設公司 2023-25 年速凍銷量增速分別為 25.3%/20.5%/27.7%，銷售單價增速分別為 2.0%/2.0%/1.0%，對應

72、營收增速分別為 27.8%/22.9%/29.0%，毛利率水平分別為 34.9%/36.7%/38.3%。3）其他食品：基于公司對于其他產品領域的持續投入，我們預計 2023-25 年其他食品營收增速分別為 15.0%/15.0%/15.0%，毛利率分別為 26.4%/26.4%/26.4%。4）餐飲業務：預計 2023 年開始，餐飲業務有望持續復蘇，并在全國范圍內重啟擴張。預計廣州酒家 2023-25 年分別擴店 1 家，陶陶居 2023-25 年分別擴張 3 家、4 家、4 家。綜上，預計 2023-25 年餐飲營收增速分別為 18.6%/29.1%/9.7%，毛利率分別為 12.0%/1

73、3.0%/14.0%。0102030405060702014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022總門店 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 52：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入合計 3287 3890 4112 4937 5695 6473 yoy 8.5%18.3%5.7%20.1%15.3%13.7%毛利率 39.3%37.8%35.1%37.4%37.4%37.9%食品制造 收入 2696 3

74、052 3253 3923 4407 5062 yoy 17.7%13.2%6.6%20.6%12.3%14.9%毛利率 45.4%44.4%43.3%43.2%43.7%43.8%月餅業務 收入 1378 1521 1519 1793 1850 1889 yoy 15.6%10.4%-0.1%18.0%3.2%2.1%毛利率 58.4%56.5%54.2%56.7%58.4%59.6%速凍食品 收入 775 848 1058 1352 1662 2144 yoy 40.1%9.4%24.7%27.8%22.9%29.0%毛利率 35.4%36.2%36.6%34.9%36.7%38.3%其他

75、食品 收入 543 684 677 778 895 1029 yoy-0.5%25.8%-1.0%15.0%15.0%15.0%毛利率 26.5%27.5%28.2%26.4%26.4%26.4%餐飲業務 收入 489 725 762 904 1167 1281 yoy-26.7%48.3%5.1%18.6%29.1%9.7%毛利率 5.4%9.4%1.9%12.0%13.0%14.0%其他業務 收入 103 113 97 110 120 130 yoy 87.2%10.0%-14.1%13.4%9.1%8.3%毛利率 42.5%44.0%43.1%43.0%44.0%44.0%來源：公司公告

76、，國聯證券研究所測算 預計費用率水平穩中有降。預計公司 2023-25 年銷售費用率分別為9.3%/9.2%/9.2%,管理費用率分別為 9.2%/9.0%/9.0%，研發費用率分別為2.0%/2.0%/2.0%。綜上，我們預計公司 2023-25 年營業收入分別為 49.4、56.9 和 64.7 億元，同比增速分別為 20.1%、15.3%和 13.7%；歸母凈利潤分別為 6.9、8.5 和 9.8 億元，同比增速分別為 31.9%、23.3%和 15.8%。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 DCF 估值結果顯示公司估值結果顯示公司每股價值每股價值為為 35.6 元。元。參考十年期國債

77、收益率給予無風險收益率 2.8%；考慮到公司速凍放量+餐飲擴張帶來的發展潛力，假設第二階段為6 年，對應增長率 9.0%；考慮到第三階段公司進入穩定期，業務相對成熟，預計永續增長率為 2.5%。綜合絕對估值核心假設表里的各項假設條件，DCF 估值測得每股價值為 35.6 元。21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 53：絕對估值核心假設表絕對估值核心假設表 圖表圖表 54：敏感性分析表敏感性分析表 估值假設 數值 無風險利率 Rf 2.8%市場預期回報率 Rm 10.0%第二階段年數（年）6 第二階段增長率 9.0%長期增長率 2.5%有效稅率

78、Tx 17.3%Ke 10.6%Kd 3.8%WACC 10.6%永續增長率永續增長率 WACC 2.1%2.3%2.5%2.8%3.0%8.7%45.2 46.2 47.3 48.7 50.4 9.6%39.4 40.1 41.0 42.0 43.2 10.6%34.4 35.0 35.6 36.3 37.2 11.6%30.1 30.5 31.0 31.5 32.1 12.8%26.4 26.7 27.0 27.4 27.9 來源：iFind；國聯證券研究所預測 來源：iFind；國聯證券研究所 圖表圖表 55：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流

79、折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 3,313.3 15.6%第二階段 5,878.3 27.8%第三階段（終值）11,988.8 56.6%企業價值企業價值 AEV 21,180.4 加：非核心資產 193.6 0.9%減：帶息債務(賬面價值)927.2 4.4%減：少數股東權益 209.6 1.0%股權價值股權價值 20,237.2 95.5%除：總股本(股)568,770,805.0 每股價值每股價值(元元)35.6 來源：iFind，國聯證券研究所測算 給予公司給予公司 2024 年年 24 倍倍 PE 和“買入”評級和“買入”評級?？紤]到廣州酒家的運營能力、強大產銷配合能力和強餐

80、飲品牌力，參考可比公司 24 年 20 倍的平均 PE 水平，結合 DCF 估值，我們給予公司 2024 年 24 倍 PE，對應目標價為 35.7 元，首次覆蓋給予公司“買入”評級。圖表圖表 56：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 歸母凈利潤（億元）PE（X）股票代碼 證券簡稱 市值（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002216.SZ 三全食品 147.9 8.9 10.1 11.3 17 15 13 603886.SH 元祖股份 46.2 3.4 3.9 4.4 13 12 10 603345.SH 安井食品 503.3 14.4 18.0

81、 22.6 35 28 22 603237.SH 五芳齋 50.7 2.3 2.8-22 18-605108.SH 同慶樓 94.5 2.7 3.7 5.0 35 25 19 平均 168.5 6.3 7.7 10.8 25 20 16 來源：wind，國聯證券研究所 注：股價取自 2023 年 4 月 26 日收盤價，可比公司盈利預測數據取自 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 宏觀經濟增長放緩風險。宏觀經濟增長放緩風險。食品和餐飲經營受宏觀經濟影響較大，若宏觀經濟增長放緩將影響行業需求端的恢復。消費復蘇不及

82、預期消費復蘇不及預期風險。風險。若后續疫情再起沖擊客流，出行將持續受到沖擊，餐飲消費復蘇不及預期。省外拓展不及預期風險。省外拓展不及預期風險。公司已開啟省外拓展，考慮到不同地域間的飲食習慣差異，廣式速凍點心或者廣式餐飲在其他地區需求或不及預期，影響省外銷售。食品安全風險。食品安全風險。食品及餐飲行業生產鏈條長、管理難度高，若安全監管不利，則會對公司品牌美譽度造成嚴重影響。23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E

83、2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1937 915 1678 2728 3811 營業收入營業收入 3890 4112 4937 5695 6473 應收賬款+票據 135 147 183 212 240 營業成本 2418 2647 3088 3564 4018 預付賬款 11 20 20 23 26 稅金及附加 35 38 44 51 58 存貨 310 309 362 417 471 營業費用 363 442 459 524 596 其他 128 271 270 290 311 管理費用 457 464

84、553 626 712 流動資產合計流動資產合計 2521 1662 2513 3670 4858 財務費用-24 -48 -28 -28 -23 長期股權投資 41 40 40 40 40 資產減值損失-19 0 0 0 0 固定資產 1601 2197 1862 1525 1187 公允價值變動收益 19 39 2 39 40 在建工程 82 66 55 44 33 投資凈收益 16 3 6 6 6 無形資產 157 157 131 105 79 其他 23 28 18 32 37 其他非流動資產 427 1726 1641 1556 1555 營業利潤營業利潤 681 640 847 1

85、034 1195 非流動資產合計非流動資產合計 2309 4185 3728 3270 2893 營業外凈收益 2 5 2 5 6 資產總計資產總計 4829 5847 6241 6940 7751 利潤總額利潤總額 683 644 849 1039 1201 短期借款 0 261 0 0 0 所得稅 118 111 147 180 208 應付賬款+票據 247 297 358 413 465 凈利潤凈利潤 565 533 702 859 993 其他 838 879 1124 1297 1464 少數股東損益 7 12 15 13 13 流動負債合計流動負債合計 1085 1436 148

86、2 1709 1930 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 558 520 687 847 980 長期帶息負債 391 666 481 306 151 長期應付款 1 29 29 29 29 財務比率財務比率 其他 222 263 263 263 263 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流動負債合計非流動負債合計 553 878 693 518 363 成長能力成長能力 負債合計負債合計 1638 2314 2175 2228 2293 營業收入 18.3%5.7%20.1%15.3%13.7%少數股東權益 205 210 225 238 250 EBIT 2

87、0.1%-9.6%37.8%23.2%16.5%股本 566 568 569 569 569 EBITDA 18.4%-4.3%76.0%15.0%5.8%資本公積 471 503 508 508 508 歸母凈利潤 20.3%-6.7%31.9%23.3%15.8%留存收益 1950 2251 2765 3398 4132 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 3192 3532 4066 4712 5459 毛利率 37.8%35.6%37.4%37.4%37.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 4829 5847 6241 6940 7751 凈利率 14.5%13.0%14

88、.2%15.1%15.3%ROE 18.7%15.7%17.9%18.9%18.8%現金流量表現金流量表 ROIC 48.3%23.4%18.0%25.3%35.1%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 565 533 702 859 993 資產負債 33.9%39.6%34.8%32.1%29.6%折舊攤銷 100 130 457 458 377 流動比率 2.3 1.2 1.7 2.1 2.5 財務費用-24 -48 -28 -28 -23 速動比率 2.0 0.9 1.4 1.8 2.2 存貨減少-98 1 -53

89、 -56 -53 營運能力營運能力 營運資金變動-24 113 219 121 114 應收賬款周轉率 28.8 28.0 26.9 26.9 26.9 其它 120 -5 50 25 23 存貨周轉率 7.8 8.6 8.5 8.5 8.5 經營活動現金流經營活動現金流 639 724 1346 1380 1431 總資產周轉率 0.8 0.7 0.8 0.8 0.8 資本支出-235 -765 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 141 -1325 0 0 0 每股收益 1.0 0.9 1.2 1.5 1.7 其他-34 5 3 31 30 每股經營現金流 1.1 1.3 2

90、.4 2.4 2.5 投資活動現金流投資活動現金流-127 -2086 3 31 30 每股凈資產 5.3 5.8 6.8 7.9 9.2 債權融資 291 536 -446 -175 -155 估值比率估值比率 股權融資 162 3 0 0 0 市盈率 30.5 32.7 24.8 20.1 17.4 其他-783 -347 -141 -185 -224 市凈率 5.7 5.1 4.4 3.8 3.3 籌資活動現金流籌資活動現金流-330 192 -586 -360 -379 EV/EBITDA 16.6 20.8 12.8 10.4 9.1 現金凈增加額現金凈增加額 181 -1169 7

91、64 1050 1083 EV/EBIT 19.1 25.4 19.9 15.1 11.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 4 月 26 日收盤價 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業

92、評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關

93、證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。

94、本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法

95、律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本

96、報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805