【公司研究】國聯股份-工業互聯網龍頭的電商“基因”及“模式”-20200524[30頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 信息技術信息技術 | 互聯網互聯網 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次） 國聯股份國聯股份 603613.SH 當前股價：67.75 元 2020年年05月月24日日 工業工業互聯網龍頭的電商“基因”及“模式”互聯網龍頭的電商“基因”及“模式” 基礎數據基礎數據 上證綜指 2814 總股本（萬股） 20418 已上市流通股（萬股） 5105 總市值（億元） 138 流通市值（億元） 35 每股凈資產（MRQ） 5.5 ROE（TTM） 15.8 資產負債率 59.8% 主要股東 錢曉鈞 主要股東持股比例 19.91%、 19.7% 股價表現股

2、價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -16 54 550 相對表現 -16 55 545 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 國聯股份是國內領先產業互聯網企業，以 B2B 垂直電商平臺為核心，信息服務平 臺和“互聯網+”技術服務為兩翼，提供工業品和原材料的網上商品交易、商業 信息服務和互聯網技術服務?，F已經形成已“國聯信息網”+六大多多垂直交易 平臺+“國聯全網”等的工業互聯網生態體系平臺。本篇報告中，我們著重梳理 了公司產業互聯網電商的“基因”及優秀的商業模式帶來的“壁壘”，并對市場 關注問題統一作出解答。 從出版工業黃頁、產品手冊到產業互聯網電商，從出版工業黃頁、產品手冊

3、到產業互聯網電商，用用服務服務和創新和創新增加用戶數量增加用戶數量 及粘性、增強平臺力量的“基因”不變及粘性、增強平臺力量的“基因”不變。公司創立初期，免費贈送黃頁及產 品手冊，同時向工業企業提供在手冊上打廣告、宣傳產品信息的業務，收取 廣告費，并獲得更多企業關注，平臺“基因”初現平臺“基因”初現。在國內產業互聯網 1.0 及 2.0 時代中， 公司不但靠自身力量成功轉型， 還培訓客戶進行內部系統信息 化以及利用互聯網做品牌宣傳，足以見得管理層對客戶需求的了解、對于如 何將傳統產業與“互聯網”融合見解深刻。今年公司上線“國聯云”平臺， 增加多種方式服務用戶，提高注冊用戶數及交易客戶轉化率，其中

4、行業專家 “直播帶貨”起到很好的效果，公司將把“網紅直播”模式常態化運作，并 將直播平臺供給產業內其他企業使用， 把國聯云直播發展為 B2B 端的 “抖音” 、 “快手”。 輕資產商業模式輕資產商業模式：訂單集成訂單集成“團購”，上游向下游直接發貨“團購”，上游向下游直接發貨。通過公司 20152019 年的財務數據來看， 收入、 利潤、 現金流高速增長， roe 超過 20%， 但有息負債率、應收賬款周轉天數、存貨周轉天數、凈營業周期、期間費率 等持續下降，有息負債率也一直保持在較低水平，這都說明公司資產運營效公司資產運營效 率逐年上升，在產業鏈中行業地位、對上下游企業的議價能力逐年提高率逐

5、年上升，在產業鏈中行業地位、對上下游企業的議價能力逐年提高。 我們預計 20202022 年，公司將實現凈利潤 2.48 億、3.69 億、5.46 億，分 別對應 PE 為 56X、37X、25X，首次覆蓋，給與首次覆蓋，給與 “強烈推薦“強烈推薦-A”投資評級；”投資評級； 風險提示：風險提示：宏觀經濟周期引致的風險宏觀經濟周期引致的風險；互聯網及電商行業政策風險；互聯網及電商行業政策風險；行業競行業競 爭加劇爭加劇的風險的風險；商品價格波動的風險商品價格波動的風險。 謝笑妍謝笑妍 S1090519030003 顧佳顧佳 021-68407977 S1090513030002 劉玉萍劉玉萍

6、 S1090518120002 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 3674 7198 12050 19052 29225 同比增長 84% 96% 67% 58% 53% 營業利潤(百萬元) 142 238 375 559 829 同比增長 66% 68% 57% 49% 48% 凈利潤(百萬元) 94 159 248 369 546 同比增長 52% 69% 56% 49% 48% 每股收益(元) 0.89 1.13 1.22 1.81 2.68 PE 76.2 60.0 55.6 37.4 25.3

7、PB 16.4 8.8 10.0 8.0 6.2 資料來源：公司數據、招商證券（考慮2019年分紅送轉后攤?。?-100 0 100 200 300 400 500 600 Jul/19Nov/19Mar/20 (%) 國聯股份 滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、產業互聯網領先企業，營收規模增長迅猛 . 5 1、 從出版“工業黃頁”到 A 股主板產業互聯網第一股之路 . 5 2、營收凈利不斷增長，規模效應帶來費用率下降 . 6 3、優秀的商業模式：輕資產、低風險，產業鏈地位逐年上升 . 9 二、優勢賽道：多因素驅動 B2B 互聯網產業快速發展 . 10 1、B2B 互聯

8、網升級 2.0 階段，我國線上交易規模年均復合增長 23.8% . 10 2、響應政策號召，依托科技力量為中小微企業數字化賦能 . 12 1)產業互聯網可以減少流通環節，為企業降本增效 . 12 2）響應國家政策號召，產業互聯網助力企業數字化轉型 . 13 3）科技推動產業互聯網發展 . 14 3、對標美國：我國 B2B 行業線上滲透率低，尚有較大發展空間 . 14 三、以“平臺、科技、數據”為基礎的垂直產業互聯網生態公司 . 16 1、垂直電商+技術服務+信息平臺，三大業務協同發展 . 16 （1）垂直電商交易業務：訂單集成的輕資產“團購”模式 . 16 （2）商業信息服務：行業覆蓋與會員人

9、數持續增多，為電商平臺做積累 . 18 （3）互聯網技術服務：依托三大平臺助力傳統產業“互聯網+”升級 . 19 2、以“平臺、科技、數據”構建全新的垂直產業互聯網生態 . 19 （1）優勢行業儲備較多，多多平臺橫向復制戰略穩步推行 . 19 （2） “國聯云”上線， “網紅直播” “在線論壇”多種模式增加客戶轉化率 . 20 （3）聚焦“平臺+科技+數據” ，全供應鏈戰略助力向交付閉環轉變 . 21 3.市場空間：現階段線上交易滲透率低，成長空間大 . 22 四、市場關注問題解讀. 24 1、2B 電商和 2C 電商本質上有什么區別，什么樣的品類適合做垂直電商。 . 24 2、公司的商業模式

10、及核心競爭力。未來如何提高下單用戶數量，如何增強已交易用戶 粘性。 . 24 3、為何“直播帶貨”在 To B 行業也是有效的，To B 直播適合選擇什么樣的 kol。 . 25 4、產業互聯網為何發展較慢 . 25 五、盈利預測與投資建議 . 27 六、風險提示 . 28 nMrOpOmPtOqRzQoMzRmQuM7NaO6MnPmMsQoOjMmMnQkPtRoQbRmMxOvPmOnPxNrMoO 公司研究公司研究 Page 3 圖表目錄 圖 1: 國聯股份股權情況 . 5 圖 2：國聯股份發展歷程 . 6 圖 3：2015-2019 國聯股份營業收入及同比增速 . 7 圖 4：201

11、5-2019 國聯股份歸母凈利潤及同比增速 . 7 圖 5：2015-2019 國聯股份主營業務收入占比 . 7 圖 6：2015-2019 國聯股份利潤及利潤率 . 7 圖 7：2015-2019 國聯股份各業務毛利及毛利率 . 7 圖 8：2015-2019 國聯股份商品交易毛利及增長率 . 8 圖 9：20152019 國聯股份 ROE（加權）. 8 圖 10：2015-2019 國聯股份期間費用率 . 8 圖 11：2016-2019 國聯股份四大期間費用率. 8 圖 12：2015-2019 年有息負債率保持較低水平 . 9 圖 13：2015-2019 年營運能力逐年提高 . 9

12、圖 14：2015-2019 年凈營業周期逐年下降 . 9 圖 15：2015-2019 年現金流逐年轉好 . 9 圖 16：2013-2018 中國 B2B 電商行業交易規模 . 11 圖 17：2019 中國電子商務細分市場結構 . 11 圖 18：2018 中國 B2B 行業市場份額概況. 11 圖 19：B2B 產業互聯網模式示意圖 . 12 圖 20：B2B 產業互聯網對核心環節的重塑方式 . 12 圖 21：2015-2022 年中國中小微企業數字化升級行業規模 . 14 圖 22: 中國云計算行業市場規模 . 14 圖 23：2013-2018 我國 B2B 行業線上滲透率 .

13、15 圖 26：訂單集成“團購”模式帶來的商業“壁壘” . 17 圖 27：國聯股份交易供應商構成 . 18 圖 28：國聯股份客戶構成 . 18 圖 29：國聯資源網業務模式 . 18 圖 30：國聯全網網站 . 19 圖 31：小資鳥網站 . 19 公司研究公司研究 Page 4 圖 32：蜀品天下網站 . 19 圖 33：網上商品交易業務儲備行業 . 20 圖 34：國家糧油信息中心處長張立偉在國聯云直播進行主題分享 . 20 圖 35： “網紅直播帶貨”現場截圖 . 21 圖 36：公司運營體系規劃 . 22 表 1：中國 B2B1.0 電子商務的業務模式 . 10 表 2：現階段中國

14、 B2B2.0 電子商務的業務模式 . 10 表 3：工業電子商務平臺分類 . 13 表 4：“十三五”期間政府鼓勵及支持性信息產業及電子商務政策法規概覽 . 13 表 5：2019 年中美頭部互聯網公司概覽 . 15 表 6：國聯云直播工業品/原材料直播季成績單 . 21 表 7：公司擬定增募集資金投向 . 22 表 8：市場空間預測（億元/年） . 23 表 9：國聯股份各業務收入與毛利預測 . 27 附：財務預測表 . 29 公司研究公司研究 Page 5 一、產業互聯網領先企業，營收規模增長迅猛 1、 從出版“工業黃頁”到 A 股主板產業互聯網第一股之路 國聯股份是國內領先的 B2B

15、產業互聯網電商企業，以 B2B 垂直電商平臺為核心，信息 服務平臺和“互聯網+”技術服務為兩翼，三大業務協同發展。公司成立于 2002 年， 并于 2019 于上交所主板上市，股票代碼（603613.SH） 。公司實際控制人為劉泉和錢 曉鈞，分別為公司董事長和總經理，合計持有公司 39.61%股份。 圖圖 1: 國聯股份國聯股份股權情況股權情況 資料來源：公司公告，招商證券 工業傳媒初期工業傳媒初期：2002 年設立后，國聯股份以工業為行業分類基礎出版工業類黃頁、產 品手冊、行業年鑒等出版物，開始以免費贈送信息手冊年鑒，賺取廣告費及開始以免費贈送信息手冊年鑒，賺取廣告費及信息費信息費，公 司開

16、始具備工業產業基因具備工業產業基因，熟知相關行業。 第一次轉型：第一次轉型：2006 年，隨著互聯網的普及，B to B 產業互聯網進入了 1.0 時代時代，公司 開始以工業信息平臺國聯資源網對外提供國聯資源網對外提供會員會員服務服務，主要以商業信息服務為主，線 上提供供需信息展示和商機發布撮合服務，線下提供供需對接和營銷推廣服務。通過幫 助會員撮合交易，賺取會員費和廣告費，對企業交易訴求及流程有了充分了解，并建立 起初步的信任關系。 推進企業“互聯網推進企業“互聯網+”業務：”業務：開始培訓企業如何利用互聯網推進品牌宣傳和業務發展，培訓企業如何利用互聯網推進品牌宣傳和業務發展， 構建企業內部

17、信息化系統構建企業內部信息化系統，為之后的信息技術服務奠定了基礎 第二次轉型：第二次轉型：2015 年開始，行業進入 B to B2.0 交易階段交易階段，公司開展垂直產業互聯網平垂直產業互聯網平 臺建設和運營服務臺建設和運營服務，相繼于 2015 年、2016 年上線運營了涂多多、衛多多和玻多多平 臺，為上下游提供網上商品交易及撮合業務。同期，公司在國聯資源網的技術力量和運 營團隊基礎上，通過小資鳥、國聯全網、蜀品天下開始提供“互聯網”解決方案和電“互聯網”解決方案和電 商商代代運營等互聯網技術服務。運營等互聯網技術服務。 于于 A 股主辦上市：股主辦上市： 2019 年， 公司正式于上交所

18、上市， 成為 A 股主板產業互聯網第一股， 并成立肥多多、紙多多、糧油多多，繼續擴寬優勢品類。 公司研究公司研究 Page 6 加碼加碼 SaaS 服務服務：2020 年 2 月，公司上線國聯云平臺，統籌產業和企業數字化技術服統籌產業和企業數字化技術服 務務，為用戶提供云 ERP、物流共享系統、電子合同、線上產業會議論壇，以及行業直 播、遠程辦公等服務。進一步向智能制造、工業互聯網方及智慧供應鏈方向深耕。 圖圖 2：國聯股份國聯股份發發展歷程展歷程 資料來源：招股說明書、招商證券 可以看出，公司在 2002 年創立初期，以出版工業黃頁、產品年鑒手冊為主業時，就已 經開啟了互聯網平臺“免費“免費

19、+廣告”的商業模式廣告”的商業模式，免費贈送黃頁及產品手冊，同時向工 業企業提供在手冊上打廣告、 宣傳產品信息的業務， 收取廣告費， 并獲得更多企業關注， 平臺“基因”初現平臺“基因”初現。 在國內產業互聯網 1.0 及 2.0 時代中，公司不但靠自身力量成功轉型，還培訓客戶進行 內部系統信息化以及利用互聯網做品牌宣傳，足以見得管理層對于如何將傳統產業與 “互聯網”融合有深刻的認識。我們認為，這也是建立在公司與建立在公司與客戶客戶聯系緊密，了解客聯系緊密，了解客 戶們真正的需求戶們真正的需求條件之下的。 2、營收凈利不斷增長，規模效應帶來費用率下降 2015-2019 年，公司整體業績增長迅速

20、，營業收入從 2.03 億元增長至 71.98 億元，年 均復合增長率 144.09%；歸母凈利潤從 0.12 億元增長至 1.59 億元，年均復合增長率 90.76%。 公司業績增長的主要原因為各多多平臺的迅速增長，具體原因： （1）.B2B 電子商務行 業從信息服務模式到網上商品交易模式的升級，推動行業整體進入高速發展期； （2）工 業電子商務政策環境和企業電商習慣的提升， 推動了原材料工業品等網上商品交易的快 速發展； （3）商業信息服務業務長期積累的促進； （4）所處細分行業發展較快，帶來了 更大的增長空間。 公司研究公司研究 Page 7 圖圖 3：2015-2019 國聯股份營業收

21、入及同比增速國聯股份營業收入及同比增速 圖 圖 4：2015-2019 國聯股份歸母凈利潤及同比增速國聯股份歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 從營收構成來看，商品交易業務營業收入占比增長迅速，商業信息服務收入、互聯網應 用服務營業收入占比則呈逐年下降趨勢。 2019 年， 公司商品交易業務收入占比 98.07%, 較去年上漲 2.48 個百分點，商品交易業務已成為公司營收的絕對主要來源。 圖圖 5：2015-2019 國聯股份國聯股份主營業務收入占比主營業務收入占比 資料來源：Wind，招商證券 2015-2019 年，公司凈利率從 5.92%下

22、降至 2.59%，毛利率從 48.06%下降至 6.30%， 降幅較大。從分業務看，公司三大業務毛利率較為穩定，商品交易業務毛利率顯著低于 商業信息服務、互聯網應用服務毛利率。由于 2016 年后商品交易業務是公司的主要收 入來源，其營收占比的不斷提高是造成公司毛利率下降的主要因素。 圖圖 6：2015-2019 國聯股份國聯股份利潤及利潤率利潤及利潤率 圖 圖 7：2015-2019 國聯股份各業務毛利及毛利率國聯股份各業務毛利及毛利率 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 2.03 9.09 20.00 36.74 71.98 348.50% 119.89% 83.7

23、0% 95.93% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 20152016201720182019 營業總收入（億元） 同比（%） 0.12 0.24 0.59 0.94 1.59 99.22% 145.58% 59.77% 69.34% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 201520162017201

24、82019 歸母凈利潤（億元） 同比（%） 36.92% 85.87% 92.41% 95.59% 98.07% 55.50% 12.39% 5.97% 3.07% 1.39% 7.59% 1.74% 1.63% 1.34% 0.54% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 商品交易業務營收占比（%） 商業信息服務營收占比（%） 互聯網應用服務營收占比（%） 0.97 1.21 1.99 3.05 4.54 0.12 0.24 0.62 1.08 1.87 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 2015

25、2016201720182019 毛利（億元） 凈利潤（億元） 毛利率(%) 凈利率(%) 0.02 0.28 0.93 1.96 3.56 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 20152016201720182019 商品交易業務毛利（億元) 商業信息服務毛利（億元) 商業信息服務毛利（億元) 商品交易業務毛利率（%） 商業信息服務毛利率（%） 互聯網應用服務毛利率（%） 公司研究公司研究 Page 8 由于公司商品交易業務中，將下游付款確認為收入，上游購買價格確認為成本，不同品 類原材料單價不同， 僅看收入規模增長和毛利率水平不能完全反應公司近年成長及收入

26、質量。 交易業務的毛利交易業務的毛利增長增長情況情況更能反應公司的成長能力及產業鏈地位更能反應公司的成長能力及產業鏈地位， 2015 年2019 年，公司商品交易業務毛利由 0.02 億元增長至 3.56 億元，年均復合增長率 28.77%。 圖圖 8：2015-2019 國聯股份商品交易毛利及增長率國聯股份商品交易毛利及增長率 圖 圖 9：20152019 國聯股份國聯股份 ROE（加權）（加權） 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 近年來公司商品交易業務占比逐年提高，相比毛利率，roe 將更加有效反應公司收入質 量及盈利能力?？梢钥闯鼋旯?ROE 整體呈上漲態勢

27、。 圖圖 10：2015-2019 國聯股份期間費用率國聯股份期間費用率 圖 圖 11：2016-2019 國聯股份國聯股份四大期間費用率四大期間費用率 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 2016-2019年， 隨著規模效應的體現及公司經營管理水平不斷提高， 期間費用率從40.04% 下降至2.77%。 銷售費用率與管理費用率均降幅分別達到 22.32 個 pct與 15.65個 pct。 0.02 0.28 0.93 1.96 3.56 1300.00% 232.14% 110.75% 81.63% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200

28、% 1400% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 20152016201720182019 商品交易業務毛利（億元) 增長率（%） 19.66% 19.24% 21.03% 24.08% 22.21% 15% 20% 25% 20152016201720182019 ROE(加權)(%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 20152016201720182019 期間費用（億元） 期間費用率（%） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 20162017201

29、82019 銷售費用率（%） 管理費用率（%） 研發費用率（%） 財務費用率（%） 公司研究公司研究 Page 9 3、優秀的商業模式：輕資產、低風險，產業鏈地位逐年上升 2015 年產業互聯網進入 2.0 時代，公司隨之展開線上商品垂直交易業務，2016 年商品 交易收入規模顯現。通常情況下，若進行電商自營或上游采購向下游分銷的模式，隨著 規模做大，通常會帶來負債率越來越高、應收賬款賬期變長、存貨周轉天數變長等現金 流變差的情況。 圖圖 12：2015-2019 年年有息負債率有息負債率保持較低水平保持較低水平 圖 圖 13：2015-2019 年營運能力年營運能力逐年提高逐年提高 資料來源

30、：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 國聯股份采取“團購”模式成功避免了這種情況出現，可以看出，20162019 年，公年，公 司司有息負債率保持在相對有息負債率保持在相對較低較較低較穩定的水平，穩定的水平， 應付賬款周轉天數逐年上升應付賬款周轉天數逐年上升、 存貨周轉天存貨周轉天 數及應收賬款周數及應收賬款周轉天數逐年下降轉天數逐年下降，2019 年應付、存貨、應收周轉天數分別為年應付、存貨、應收周轉天數分別為 5.42 天、天、 3.11 天、天、1.08 天天。這幾項數據說明，采用這幾項數據說明，采用訂單集成“團購”訂單集成“團購”模式，將下游企業訂單歸模式，將下游企業訂單

31、歸 集后向上游集后向上游談到較低價格， 上游原材料廠商直接將貨物派發給談到較低價格， 上游原材料廠商直接將貨物派發給下游企業， 這種模式并沒下游企業， 這種模式并沒 有造成大規模的資金占用或產生上下游拖欠貨款的情況。有造成大規模的資金占用或產生上下游拖欠貨款的情況。 圖圖 14：2015-2019 年年凈營業周期凈營業周期逐年下降逐年下降 圖 圖 15：2015-2019 年年現金流現金流逐年逐年轉轉好好 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 同時，公司凈營業周期（凈營業周期=應收賬款周轉天數+存貨周轉天數-應付賬款周轉 天數）逐年下降。該項指標表明，公司資產運營效，公司

32、資產運營效率逐年上升，在產業鏈中行業地位、率逐年上升，在產業鏈中行業地位、 對上下游企業的議價能力逐年提高；對上下游企業的議價能力逐年提高；經營性現金流/經營活動凈收益由負轉正，逐年提 高，說明公司盈利質量逐年向好、創造現金流的能力提高、現金流充足。 15.71% 11.87% 24.34% 23.19% 17.83% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20152016201720182019 帶息債務/全部投入資本(%) 22.84 3.19 2.39 2.55 1.08 7.95 5.25 4.55 3.78 3.11 12.31 4.4 2.65 5.1 5.42 0

33、5 10 15 20 25 20152016201720182019 存貨周轉天數(天) 應收賬款周轉天數(天) 應付賬款周轉天數(天) 18.47 4.04 4.29 1.22 -1.23 -5 0 5 10 15 20 20152016201720182019 凈營業周期(天) -15.37% -233.10% -106.69% 54.49% 158.12% -300% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 20152016201720182019 經營活動產生的現金流量凈額/經營活動凈收益(%) 公司研究公司研究 Page

34、10 二、優勢賽道：多因素驅動 B2B 互聯網產業快速發展 1、B2B 互聯網升級 2.0 階段，我國線上交易規模年均復合增長 23.8% B2B（Business-to-Business）互聯網指企業與企業之間通過互聯網及線上線下結合方企業與企業之間通過互聯網及線上線下結合方 式，進行商業信息的交換、傳遞，開展電商銷售活動的商業模式，可以式，進行商業信息的交換、傳遞，開展電商銷售活動的商業模式，可以有效減少交易環有效減少交易環 節、縮減產業鏈條、提升流通效率。節、縮減產業鏈條、提升流通效率。 我國 B2B 業務模式發展大致經歷了 B2B1.0 與 B2B2.0 兩個階段。 B2B1.0 興起于 2000 年前后，模式主要是信息黃頁的功