【公司研究】海興電力-深度報告：電表行業變革者新周期下重塑輝煌-20200207[23頁].pdf

1、 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 海興電力海興電力(603556) 報告日期：2020 年 2 月 7 日 電表行業變革者，新周期下重塑輝煌電表行業變革者，新周期下重塑輝煌 海興電力深度報告 行 業 公 司 研 究 電 氣 設 備 新 能 源 行 業 ：李志虹 執業證書編號：S1230520010001 ：021-80105933 ： 報告導讀報告導讀 智能電表迎來新周期，公司前期合理布局會帶動未來市占率提升，后續 業績增長定將亮眼。本文對智能電表行業及公司進行深入分析，揭示公 司當下時點極具投資價值。 投資要點投資要點 電表電表新周期新周期的的確定性確定性超越以往

2、超越以往 國內電表行業迎來國網及南網存量替換周期，并疊加泛在電力物聯網需求新功 能表，在嚴控投資的背景下電表需求不會低迷甚至爆發：預計國內增速在 25% 以上；海外新興地區智能電網建設提供的巨大市場。電表新周期來臨時，行業 參與者行業數量下降約 25%，賽道正在變好。 市占率提升市占率提升將將帶來額外收獲帶來額外收獲 近些年由于公司戰略調整，重心轉移海外發展，導致在國網公司中標率下滑， 排名下降，如今公司重新重視國內市場，意圖重歸第一梯隊。若公司在國網中 標率回到 3%-3.5%的水平， 僅在國網公司 2019 年約 160 億元的總招標金額背景 下，公司的業績可增加 1-2 億元，利潤有望增

3、加 3000-5000 萬元，對應提升 10%-15%的彈性。 成為解決方案專家，引領表計行業變革成為解決方案專家，引領表計行業變革 功能更為豐富的智能電表， 需求專業的物聯網平臺管理。 公司從 2015 年便開始 儲備技術，在業內率先完成能源物聯網平臺+解決方案的產品搭建，將引導傳 統表計行業提升“軟實力” 。目前國內智能用電市場仍有巨大開發空間，海外更 青睞整體方案設計，公司各類產品完成很好的協同，有望獲得更好的回報。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2019-2021 年的營業收入分別是 31.90 億元、40.32 億元和 51.17 億元，歸母凈利潤分別是 5.09 億元

4、、6.46 億元和 7.73 億元，對應估值分別為 15.05 倍、11.86 倍和 9.92 倍。公司是智能電表行業龍頭，且自身研發實力強， 已完成向綜合能源管理的解決方案專家轉變， 故可給予公司 2020 年 18-20 倍估 值，對應市值約 116 億元，首次覆蓋，給與“買入”評級。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主營收入 2552.90 3189.50 4032.22 5116.66 (+/-) -15.62% 24.94% 26.42% 26.89% 凈利潤 329.92 509.14 646.37 772.59 (+/-)

5、-41.38% 54.32% 26.95% 19.53% 每股收益（元） 0.67 1.04 1.32 1.58 P/E 23.23 15.05 11.86 9.92 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥15.63 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2019 0.18 2Q/2019 0.41 1Q/2019 0.15 4Q/2018 0.11 公司簡介公司簡介 公司是布局全球的電表行業龍頭，并在 積極轉型成為綜合解決方案供應商。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 報告撰寫人： 李

6、志虹 數據支持人： 李志虹 證 券 研 究 報 告 0% 20% 40% 02/11/19 04/11/19 06/11/19 08/11/19 10/11/19 12/11/19 海興電力上證綜合指數 海興電力海興電力(603556)(603556)深度報告深度報告 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資要素投資要素 區別于市場的觀點：區別于市場的觀點： 行業行業層面：層面：市場認為國家電網公司未來會嚴控投資，電表投資也將受到影響，導致未來國內電表需求低迷，行業 拐點難現。我們認為國內的電表行業乃至智能用電行業仍會快速發展甚至爆發：首先是國網面臨轉型，需盡快找到新 的盈利增長點，而

7、電網體系的發、輸、配環節可挖掘潛力已然有限，僅用電環節仍大有可為；其次國網公司 2019 年電 表投資占總投資額不足 4%，且智能終端是未來國網轉型的重點支撐環節。所以對行業層面不會低迷，甚至會有爆發 潛力。 公司層面：公司層面：公司海外營收比重較高，市場擔憂不確定性因素較大，難以判斷業務進展。我們認為不該將公司的優 勢分析成憂患：敢于走出去的企業，是懷揣著遠大理想的優質企業，企業的格局便決定了天花板的高度。公司在海外 的生產基地布局是以區域為目標， 受單一國家的政治等波動影響較??； 海外客戶也多為各國電力公司， 客戶資源優質， 回款情況良好，公司在手現金充裕（截至 2019 年 3 季度約

8、27 億元）便是證明。 此外市場擔憂公司在國網地位下滑，是否有負面因素。我們認為這反而是要重點關注公司的良機：在國網排名下 滑與公司重心轉移有關，而應對國內的電表新周期，公司會以提升在國網排名為目標，進一步增加公司的業績彈性。 股價上漲的催化股價上漲的催化因素因素： 1、 公司業績超預期的出現：公司業績超預期的出現：目前公司存貨較高，且原材料價格下降、費用管控變好，未來的業績有望出現超預 期表現； 2、 國網、南網為代表的客戶招標：國網、南網為代表的客戶招標：2020 年 1 季度，兩家公司均有希望進行各自的第一次電表招標，尤其是若出 現 IR46 標準的新表招標需求，將重新引起市場關注。 估

9、值和目標價格：估值和目標價格： 我們預計公司 2019-2021 年的營業收入分別是 31.90 億元、 40.32 億元和 51.17 億元， 歸母凈利潤分別是 5.09 億元、 6.46 億元和 7.73 億元，對應估值分別為 15.05 倍、11.86 倍和 9.92 倍。我們給予公司 2020 年 18-20 倍估值，對應市值 在 116 億元以上，對應目標價 23.73 元，首次覆蓋，給與“買入”評級。 投資風險：投資風險： 原材料價格波動風險，國網公司對智能電表招標量或不及預期風險，匯率風險。 海興電力海興電力(603556)(603556)深度報告深度報告 3/23 請務必閱讀正

10、文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 布局全球的電表龍頭布局全球的電表龍頭 . 5 1.1. 股權結構穩定，管理清晰簡明 . 5 1.2. 業績較為穩健，產品電表為主 . 5 1.3. 海外布局完善，放眼全球市場 . 7 2. 智能電表行業迎來新周期智能電表行業迎來新周期 . 8 2.1. 智能電網建設重要環節 . 9 2.2. 國內智能表進入更換期 . 10 2.2.1. 國網公司智能電表迎來更換期 . 10 2.2.2. 南網公司加大力度推進全覆蓋 . 11 2.3. 新功能需要及新能源需求增添行業空間 . 12 2.3.1. 泛在電力物聯網建設促進新表計發展 . 12 2.3.2

11、. 分布式能源發展提供新需求 . 13 2.4. 海外智能電網建設帶動需求持續增長 . 14 2.4.1. 全球電網水平參差不齊 . 14 2.4.2. 多國家及地區發展迅速 . 15 3. 公司看點：行業發生變化時已搶占先機公司看點：行業發生變化時已搶占先機 . 15 3.1. 新表帶來集中度提升，公司已有儲備 . 15 3.2. 海外發展壁壘已被消除 . 16 3.3. 提升中標率將是新目標 . 17 3.3.1. 國網中標率能否回到高點 . 17 3.3.2. 南網市場表現較為理想 . 17 3.4. 轉型成為解決方案專家 . 18 4. 公司財務：財務健康，費用管控向好公司財務：財務健

12、康，費用管控向好 . 18 4.1. 毛利率穩中有升，海外表現更優異 . 18 4.2. 經營活動現金流穩增，存貨亮眼確保業績釋放 . 19 4.3. 費率管控變好，研發確保未來 . 19 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 20 5.1. 關鍵假設 . 20 5.2. 估值及投資建議 . 21 6. 風險提示風險提示 . 21 海興電力海興電力(603556)(603556)深度報告深度報告 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構圖 . 5 圖 2：公司近年來業績表現 . 6 圖 3：公司主業收入構成 . 7 圖 4：海興的全球生產基地

13、布局 . 8 圖 5：海外業務范圍 . 8 圖 6：海內外業務收入占比情況 . 8 圖 7：海興三相直接式智能表(AMI 表) . 9 圖 8：海興單相智能預付費鍵盤表 . 9 圖 9：智能電網建設涵蓋內容 . 10 圖 10：國網智能表(含采集器)招標金額情況 . 11 圖 11：南網智能表(含采集器)招標金額情況 . 12 圖 12：IR46 標準電表結構圖 . 13 圖 13：近年來我國分布式光伏裝機情況 . 14 圖 14：全球智能電表裝配比例 . 14 圖 15：2019 年第一批 2 級單相表中標情況 . 15 圖 16：2019 年第一批 1 級三相表中標情況 . 15 圖 17

14、：2019 年第一批 0.5s 級表中標情況 . 16 圖 18：海興的能源物聯平臺 . 18 圖 19：公司近兩年分業務毛利率情況 . 18 圖 20：公司銷售毛利率業內領先 . 18 表 1：公司歷史沿革 . 5 表 2：公司的業務和主要產品 . 6 表 3：公司在海外取得的成績 . 7 表 4：智能電表功能進化史 . 9 表 5：國網公司近年來智能表招標統計 . 10 表 6：國網公司近三年智能表招標分批次統計 . 11 表 7：國網公司泛在電力物聯網規劃及目標 . 12 表 8：新一代智能電表的變化 . 13 表 9：部分海外需求統計 . 15 表 10：海興全球生產基地布局 . 17

15、 表 11：海興在國網公司中標變化 . 17 表 12：海興在南網公司中標變化 . 17 表 13：各電表企業凈利潤和經營活動現金流凈值的比值 . 19 表 14：公司主要費率 . 19 表 15：各電表企業研發費率對比 . 19 表 16：各電表企業本科及以上員工比例 . 20 表 17：分業務收入及毛利率預測 . 20 表 18：各電表企業估值 . 21 表附錄：三大報表預測值 . 22 海興電力海興電力(603556)(603556)深度報告深度報告 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 布局全球的電表龍頭布局全球的電表龍頭 杭州海興電力科技股份有限公司（以下簡稱“海興”或“

16、公司” ）始創于 2001 年，是國家火炬計劃重點高新技術 企業，2016 年首次在 A 股公開發行股票。公司聚焦于電力行業，為全球電力客戶提供智能產品和配用電解決方案，目 前是國內乃至全球智能電表龍頭企業。目前公司圍繞全球智能電網建設，運用物聯網、邊緣計算、通信、傳感、智能 計量、大數據、云計算等技術為全球電力客戶提供智能計量、營收保障、智能城市和智能社區建設等一攬子的方案和 服務。 表表 1：公司歷史公司歷史沿革沿革 時間時間 更名歷程更名歷程 主要變化主要變化 1997 年 和興電器 周良璋作為主要發起人和控股股東，設立了和興電器和通達廠； 1998 年 海興電器 和興電器、通達廠與 C

17、MCC 共同出資建立海興電器； 2001 年 海興有限 杭州海興電力科技股份有限公司（ “海興有限” ）于 2001 年 07 月 06 日在杭州市市 場監督管理局登記成立。法定代表人周良璋，公司經營范圍包括儀器儀表（智能 電能表，內容詳見制造計量器具許可證）等； 2009 年 海興有限 股權變更，CMCC 將所持 25%股份轉讓給李小青，海興電器由李小青、周良璋二 人 100%持股； 2012 年 海興股份有限 周良璋和李小青相繼將所持有的海興電器股份以間接和直接方式轉讓給上市公司 前身海興有限后，當年 7 月海興有限完成吸收合并還行電器。同年 9 月，海興有 限更名為杭州海興電力科技股份有

18、限公司 (“海興股份有限”)。 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.1. 股權結構股權結構穩定，管理清晰簡明穩定，管理清晰簡明 目前公司第一大股東為浙江海興控股集團有限公司， 持有公司 48.81%股份， 第二大股東為杭州海聚投資有限公司， 持有公司 13.12%股份。公司實際控制人為周良璋，其持有浙江海興控股集團 90%股份（浙江海興控股另持有杭州海聚 投資 50.35%股份） ，并直接持有海興電力 1.34%股份?？傮w而言，公司股權結構穩定。 圖圖 1：公公司股權結構司股權結構圖圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2. 業績較為穩健，業績較為穩健，產品產品電表為主電表為主 近年來公司經營穩健， 收入及利潤整體呈現上升趨勢， 而 2018 年因國網