海興電力-公司研究報告-境外市場星辰大海光儲賦能未艾方興-230608（31頁）.pdf

《海興電力-公司研究報告-境外市場星辰大海光儲賦能未艾方興-230608（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《海興電力-公司研究報告-境外市場星辰大海光儲賦能未艾方興-230608（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告公司深度研究電網設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 海興電力（603556）境外市場星辰大海，光儲賦能未艾方興境外市場星辰大海，光儲賦能未艾方興 2023 年年 06 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 謝哲棟謝哲棟 執業證書：S0600523060001 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)22.35 一年最低/最高價 14.35/25.05 市凈率(倍)1.77 流通 A 股市值(百萬元

2、)10,922.09 總市值(百萬元)10,922.09 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)12.60 資產負債率(%,LF)24.40 總股本(百萬股)488.68 流通 A 股(百萬股)488.68 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,310 4,097 5,191 6,736 同比 23%24%27%30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）664 762 912 1,106 同比 112%15%20%21%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.36 1.56 1.87 2.26

3、 P/E（現價&最新股本攤?。?6.44 14.34 11.97 9.88 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#第二曲線第二曲線#出口導向出口導向#規模經濟規模經濟 Table_Summary 投資要點投資要點 深耕境外市場三十年，智能用電解決方案供應商，深耕境外市場三十年，智能用電解決方案供應商，新能源貢獻第二增長曲線。海興電力是國內智能表計產品出口的領頭企業，深耕境外三十載，渠道資源深厚，境外智能用電市場空間廣闊，公司以非洲、拉美、亞洲市場為核心布局全球用電市場，同時憑借渠道資源優勢拓展境外光儲充業務，貢獻第二增長曲線，我們預計公司 2022-2025 年營收 CAGR 約為27%，未來

4、可期。境外市場：智能電表替換空間廣闊，光儲充高彈性，配電產品靜待放量。境外市場：智能電表替換空間廣闊，光儲充高彈性，配電產品靜待放量。1）智能用電業務：）智能用電業務：亞非拉發展中國家智能電表替換空間廣闊，AMI 滲透率低且需求量大，公司技術實力全球領先，是內資唯一一家 Wi-SUN董事會成員，產品認證齊全、系統解決方案有效增強用戶粘性；本土化程度高（境外 6 大生產基地+本土化的銷售和運維團隊），多個國家市占率名列前茅，我們預計2022-2025年境外用電業務營收CAGR約為26%。2）新能源業務：）新能源業務：依托境外用電業務渠道搭建新能源銷售、倉儲和運維渠道，實現資源的協同整合，境外新能

5、源建設需求旺盛，公司利用自身渠道資源優勢輸出國內高性價比的光儲充產品（參股公司利沃得提供戶儲、光伏逆變器和充電樁，光伏組件與通威合作），南非市場試點成效顯著，有望在巴西、印尼等境外市場復制推廣，2022-2025 年營收 CAGR有望超過 200%。3）智能配電業務：）智能配電業務：智能單/三相重合器已通過英國認證，今年有望實現境外配電市場的突破，成為新的盈利增長點。國內市場：新一代智能電表輪替周期，國南網配電市場穩步推進。國內市場：新一代智能電表輪替周期，國南網配電市場穩步推進。1）智能用電業務：智能用電業務：國內智能電表進入輪替周期，受 2022 年疫情影響去庫存壓力較大，2023 年招標

6、需求量或承壓。公司智能電表業務在國南網均屬于第一梯隊，近幾年份額持續提升，國內市場賬期短、回款好，有望成為公司“現金?！睒I務。2）智能配電業務：）智能配電業務：配電智能化進程持續推進，公司智能配電產品序列不斷完善，國網市場份額持續提升，南網市場實現零突破，未來有望實現持續中標。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：境外智能電表替換進程加速，AMI 系統解決方案能力有望助力境外用電業務實現快速增長，新能源渠道業務初具規模，南非模式跑通后有望在全球快速復制推廣。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 7.62/9.12/11.06 億元，同比分別為+15%/20%/21%，對應現價（

7、6 月 8 日）PE 分別為 14 倍、12 倍、10 倍，2023 年給予公司20 倍 PE 作為估值依據，目標價為 31.2 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：境外電表中標不及預期、新能源渠道拓展不及預期、競爭加劇等。-17%-8%1%10%19%28%37%46%55%64%2022/6/82022/10/72023/2/52023/6/6海興電力滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/31 內容目錄內容目錄 1.智能電表出口龍頭轉型，新能源定位第二增長曲線智能電表出口龍頭轉型，新

8、能源定位第二增長曲線.5 2.境外市場：境外市場：AMI 成套優勢凸顯，新能源助力業績新增成套優勢凸顯，新能源助力業績新增.11 2.1.AMI 新興市場需求大，渠道和技術積累雄厚.11 2.2.亞非拉光儲充放量在即，多方渠道增厚業績彈性.18 2.3.重合器助力突破境外壁壘，復用渠道開拓配電市場.22 3.國內市場：電表輪換周期量價齊升，配電業務份額持續提升國內市場：電表輪換周期量價齊升，配電業務份額持續提升.24 3.1.新一輪電表替代+結構性變化，電表業務有望量價齊升.24 3.2.分布式新能源的廣泛接入倒逼配網加速升級.25 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.27 5.風險提示

9、風險提示.29 PYsUiWcZiYQZoWbWnV6M8QbRoMmMnPnOjMpPoQkPnNxO9PnNxOwMnQqRxNpMrM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：境外布局地圖.5 圖 2：境外子公司及凈利潤.6 圖 3：海興電力發展歷程.6 圖 4：公司股權結構（截至 2023Q1）.7 圖 5：公司與利沃得關聯交易.7 圖 6：2011-2023Q1 公司營收（億元）.8 圖 7：2011-2023Q1 公司歸母凈利潤（億元）.8 圖 8：智能用電產品收入占比最高.8

10、 圖 9：綜合毛利率與智能用電產品保持一致.8 圖 10：境內/境外營業收入（億元）.9 圖 11：境外市場收入占比更高.9 圖 12：境外市場毛利率更高.9 圖 13：分大洲對外交易收入（億元）.9 圖 14：公司盈利能力修復.10 圖 15：期間費用率逐年下降.10 圖 16：應收賬款周轉率逐年回升.10 圖 17：AMI 架構分為四層.11 圖 18：智能計量 AMI 各環節均有技術標準.11 圖 19：代表性發達國家的 AMI 通訊技術要求較高.12 圖 20：代表性發展中國家和地區的智能化改造需求迫切.12 圖 21：全球智能電表數量（億個）.13 圖 22：全球智能電表投資額（億/

11、美元）.13 圖 23：發達地區智能電表滲透率高.14 圖 24：全國智能電表出口數量（百萬個）.14 圖 25：全國智能電表出口額（億/美元）.14 圖 26：全球智能電表市場競爭格局分散.15 圖 27：海興境外毛利率高于國內外競爭對手.15 圖 28：公司深耕境外市場，本土化體系成熟.15 圖 29：境外業務營收和營收占比具有明顯優勢.15 圖 30：Wi-SUN 協議總體架構.16 圖 31：AMI 項目總體通信方案架構.16 圖 32：公司部分境外 AMI 項目.17 圖 33：國網在巴西的布局體系齊全.18 圖 34：全球光伏新增裝機量（GW）.18 圖 35：全球光伏累計裝機量（

12、GW）.18 圖 36：南非太陽能資源豐富.19 圖 37：南非光伏累計裝機量（MW）.19 圖 38：巴西預計 2050 年光伏發電量達到 340 TWh.20 圖 39：巴西光伏累計裝機量（MW）.20 圖 40：印尼全國全年光照均勻.20 圖 41：印尼光伏累計裝機量（MW）.20 圖 42：利沃得產品布局齊全.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/31 圖 43：新能源解決方案布局.22 圖 44：公司智能配電管理解決方案.23 圖 45：2022 年電能表招標數量略不及預期.24 圖 46：2021 年

13、國內智能電表中標格局（中標金額口徑）.24 圖 47：2022 年國內智能電表中標格局（中標金額口徑）.24 圖 48：國網開始加大對物聯表的推廣力度.25 圖 49：一二次融合成套環網箱招標占比較高.26 圖 50：一二次融合柱上斷路器招標占比較高.26 圖 51：國網 2022 年度一二次融合成套環網箱中標情況（以中標金額統計）.26 表 1：主營業務涵蓋智能用電、智能配電和新能源三大板塊，產品和解決方案雙頭并進.5 表 2：公司盈利預測拆分（分產品）.27 表 3：可比公司估值（截至 2023 年 6 月 8 日）.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

14、東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/31 1.智能電表出口龍頭轉型，新能源定位第二增長曲線智能電表出口龍頭轉型，新能源定位第二增長曲線 轉型數字化配用電產品和解決方案提供商，新能源貢獻新增長點。轉型數字化配用電產品和解決方案提供商，新能源貢獻新增長點。海興電力是國內智能表計產品出口的領頭企業，在境外布局多年。業務主要分為智能用電、智能配電和新能源三大板塊，主要產品及解決方案涵蓋智能電表、智能計量 AMI、重合器、微電網等。公司以“讓綠色能源普惠全球用戶”為使命，聚焦于能源轉型，開拓了戶用儲能、工商業儲能、微電網、分布式水處理及售水管理等整體解決方案業務，并將新能源業務定位為第二增長

15、曲線。表表1：主營業務涵蓋智能用電、智能配電和新能源三大板塊，產品和解決方案雙頭并進主營業務涵蓋智能用電、智能配電和新能源三大板塊，產品和解決方案雙頭并進 業務板塊業務板塊 主要產品主要產品 主要解決方案主要解決方案 智能用電產品及系統 智能電能表（包含 AMI 智能表、智能預付費表、關口表、ANSI 圓表）、智能用電終端、智能集中計量表箱、通信產品等 智能計量 AMI、用戶信息與計費、售電管理、交易平臺等 智能配電產品及系統 一二次融合成套設備、智能配電終端、環網柜、柱上開關、重合器、互感器等 智能配電管理等 新能源產品及系統集成 充電樁、逆變器、工商業儲能、太陽能電池板、電力儲能、街道照明

16、設備、太陽能發電組件、Solar kits 等 分布式微電網、光儲充、綜合能源管理、戶用太陽能、商用太陽能、太陽能水泵、智能路燈、微電網等 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 深耕境外市場三十載，堅持國際化發展道路。深耕境外市場三十載，堅持國際化發展道路。公司初創布局境外市場，從最初的設備供應商到現在提供新能源整體解決方案，業務范圍和覆蓋地區不斷拓寬?，F已覆蓋全球 90 多個國家，其中“一帶一路”國家 46 個，共有全球員工 3000 多人，外籍占比 50%以上，設有 6 個境外工廠、10 個區域總部和 6 個重點國家代表處。公司在境外重點國家實施本土化戰略，形成了本地化生產、管理和

17、運營的經營模式，具有核心競爭力和渠道優勢。截至 2022 年底，公司的智能用電產品在巴西市場和印尼市場占有率排名第一。圖圖1：境外布局地圖境外布局地圖 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/31 圖圖2：境外子公司及凈利潤境外子公司及凈利潤 數據來源：Wind，東吳證券研究所 電能表業務起家，拓展配電領域和新能源業務，結構變化注入新活力：電能表業務起家，拓展配電領域和新能源業務，結構變化注入新活力：切入境外智能用電市場，推進本土化戰略（切入境外智能用電市場，推進本土化戰略（1992-

18、2008）。）。公司始創于 1992 年，從事機械表生產和銷售業務；1995 年產品出口到厄瓜多爾等地；2001 年為埃及客戶建廠；2002-2008 年間開拓了美洲和南亞市場，在巴基斯坦成立了合資公司。公司聚焦境外客戶，通過境外合資初步搭建本土化布局。抓住電表集招機遇提升國內市占率，持續開拓國外市場（抓住電表集招機遇提升國內市占率，持續開拓國外市場（2009-2014）。）。2009 年國網智能電表集招，海興中標正式進入國內市場，截至 2022 年底，是連續中標的三個廠家之一。2009-2018 年間先后進入印尼、巴西、歐洲和南非市場，本土化進度加快。轉型能源解決方案提供商，拓展配電和新能源

19、業務，技術飛躍發展（轉型能源解決方案提供商，拓展配電和新能源業務，技術飛躍發展（2015-至今）至今）。2015 年公司成立配網事業部；2016 年在上交所主板上市，并開始布局新能源業務，現已擁有成熟的新能源事業部；2020 年成為國內唯一加入 Wi-SUN 董事會的企業。至此，公司形成了用電、配電和新能源三大業務板塊，境外布局成熟，技術優勢凸顯。圖圖3：海興電力發展歷程海興電力發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，公司公眾號，東吳證券研究所 公司名稱公司名稱國家國家參控關系參控關系直接持股比例(%)直接持股比例(%)主營業務主營業務20162016201720172018201820192

20、019202020202021202120222022單位單位海興巴西控股有限公司巴西全資子公司100投資控股8.52百萬元Hexing Electrical Company S.A.C.秘魯（南美）全資子公司100貿易Bangkit印尼能源有限公司印尼控股子公司95制造業Hexing Technical Services Limited尼日利亞（西非）控股子公司90技術服務ELETRA電力股份有限公司巴西控股子公司85.58制造業83.94122.4494.87-6.2920.5918.09672.50百萬元海興科技(印尼)有限公司印尼控股子公司84.92制造業16.8125.9112.11

21、16.897.0115.4936.17百萬元Hexing Energy and Metering Co.,Limited尼日利亞（西非）控股子公司75制造業Hexing Technology Company Limited肯尼亞（東非）控股子公司60貿易Intech突尼斯有限公司突尼斯（北非）合營企業50制造業孟加拉智能電力設備有限公司孟加拉合營企業49制造業福特電力科技有限公司孟加拉參股子公司20.6貿易海興能源(巴西)有限公司巴西參股子公司20.14制造業HEXING EUROPE B.V.荷蘭間接全資子公司貿易NOVUS SOL S.A.S哥倫比亞間接全資子公司貿易VITA SOLAR

22、ENERGIAS RENOVAVEIS LTDA巴西間接全資子公司貿易Hexing Electrical(Ghana)Co.,Ltd加納（西非）間接全資子公司貿易Hexing Afrique塞內加爾（西非）間接全資子公司貿易Hexing Electrical SA(PTY)Ltd.南非間接全資子公司制造業Tecno Staff S.A.U阿根廷（南美）間接全資子公司貿易 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/31 股權結構穩定，全資子公司各司其職股權結構穩定，全資子公司各司其職。實控人周良璋直接持有公司 2.26%股份

23、，通過海興控股和海聚投資間接持有 19.76%股份，其家族持有股份占比較大，股權集中。海興電力的全資子公司涵蓋新能源、智慧水務、智能配用電、系統及軟件等業務，境外不同地區設立有子公司和工廠，便于生產、管理和銷售，受國際政治環境影響較小。圖圖4：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023Q1）數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 利沃得助力新能源發展利沃得助力新能源發展。公司通過寧波恒力達持有利沃得 20%股份，實控人周良璋直接和間接持有利沃得 49.3%股份。利沃得作為全球太陽能產品制造商和解決方案提供商，依靠海興的境外供應鏈和分銷網絡大力發展新能源業務。從 2021 年和 202

24、2 年的關聯交易來看，公司與利沃得之間的采購和銷售發生額大幅增加，利沃得成為公司新能源布局的重要一環。圖圖5：公司與利沃得關聯交易公司與利沃得關聯交易 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2021 年業績觸底，疫情過后營收和歸母凈利潤均穩步增長。年業績觸底，疫情過后營收和歸母凈利潤均穩步增長。2021/2022/2023Q1 營業收入分別為26.91億元/33.10億元/7.93億元，同比-4.09%/+22.99%/+18.84%；2021/2022/2023Q1 歸母凈利潤分別為 3.14 億元/6.64 億元/1.76 億元，同比-34.7%/+111.5%/+25.7%，2021 年從

25、市場維度來看，國內市場營業收入同比增長 4.06%，境外市場受新冠疫情和國際環境變化影響，全球商品價格、物流成本大幅上漲，半導體器件供應失衡，營業收入同比下降 9.13%，整體凈利潤也因成本增加而大幅減少。2022 年國內外市場需求回暖，交易時間交易時間獲批的采購商品交易額獲批的采購商品交易額（百萬元）（百萬元）是否超額是否超額采購商品發生額采購商品發生額（百萬元）（百萬元）銷售產品發生額銷售產品發生額（百萬元）（百萬元）20219.121.30202285.00否53.5261.74 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

26、 8/31 公司經營業績重歸增長態勢實現新高。2023Q1 公司維持穩定增長。圖圖6：2011-2023Q1 公司營收（億元）公司營收（億元）圖圖7：2011-2023Q1 公司公司歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 從公司的分業務類型營業收入占比來看，智能用電產品一直是營收占比最高的板塊，2021 和 2022 年占比進一步提升，接近 90%。從 2011 年至今，產品結構進行了兩次調整，從最初的智能用電產品+配用電整體解決方案，到新增系統產品和運維服務，現已形成用電+配電+新能源的業務結構。智能配電產品 2019 年收

27、入占比大幅增加，主要系公司搭建的全球化營銷平臺初見成效，2019 年至今占比穩定在 10%左右。新能源產品業務占比 1%左右，是公司業績的新增長點，有待進一步放量。從分業務類型毛利率水平及毛利貢獻來看，公司綜合毛利率的變化趨勢始終與智能用電產品毛利率保持一致，符合智能用電產品收入占比最大的事實。2011-2020 年綜合毛利率穩定在 40%左右，2021 年毛利率大幅下降，主要系原材料價格上升和疫情影響，2022 年隨著公司加快數字化轉型，毛利率穩步修復。隨著未來公司轉型綜合解決方案提供商，各個業務板塊的毛利率有望進一步提升。但新能源業務毛利率相對低得多，根據公司規劃，未來新能源業務增速更快、

28、占比提升，將結構性拉低毛利率。圖圖8：智能用電產品智能用電產品收入收入占比最高占比最高 圖圖9：綜合毛利率與智能用電產品保持一致綜合毛利率與智能用電產品保持一致 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 境外市場為業績主要來源境外市場為業績主要來源。分地區來看，境外業務收入占比超過一半。2011-2022 年10.9213.1316.3817.1920.0021.8130.2525.5329.5428.0626.9133.107.9320.24%24.73%4.94%16.39%9.02%39.80%-15.62%15.72%-5.02%-4.09%22.99%1

29、8.84%-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530352011201320152017201920212023Q1營業總收入(億元)YOY1.962.552.853.544.335.215.633.305.004.813.146.641.7630.1%11.8%24.2%22.3%20.3%8.1%-41.4%51.5%-3.8%-34.7%111.5%25.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345672011201320152017201920212023Q1歸屬于母公司股東的凈利潤(億元)YOY0%10%20%3

30、0%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022系統產品業務運維及服務配用電整體解決方案新能源產品智能配電產品智能用電產品10%20%30%40%50%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022智能用電產品智能配電產品新能源產品配用電整體解決方案運維及服務系統產品業務綜合毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/31

31、境內收入占比呈現先下降后增加的趨勢，2018 年境內占比觸底，主要是受國網、南網以及地方省網招標下降影響，2019 年以后疫情阻礙了境外解決方案業務的開展，境內市場收入和占比回升。2018 年境內收入達到新低，2019-2022 年營收水平逐步恢復、實現高增，4 年 CAGR 為 15.45%。隨著國網智能電表招標放量，境內市場營收有望持續走高。分大洲來看，公司境外市場主要是非洲、拉美和亞洲。非洲以南非為主，拉美以巴西為代表，亞洲市場主要在印尼。公司聚焦發展中國家，其智能化需求迫切，智能電表和智能 AMI 等業務需求和市場空間較大。2022 年公司在非洲和拉美市場分別實現 1.12和 1.46

32、 億元的收入增長，在巴西維持市占率第一。隨著境外發展中國家智能化、數字化和發達國家綠色化需求提升，公司境外業務預計保持增長。圖圖10：境內境內/境外營業收入（億元）境外營業收入（億元）圖圖11：境外市場境外市場收入收入占比更高占比更高 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖12：境外市場境外市場毛利率毛利率更高更高 圖圖13：分大洲對外分大洲對外交易交易收入（億元）收入（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司盈利能力逐步修復、毛利率和凈利率上升，費用控制效果顯著。公司盈利能力逐步修復、毛利率和凈利率上升，費用控制

33、效果顯著。盈利能力方面，公司利潤率逐步回升，毛利率由 32.76%（2021）上升到 38.64%（2023Q1），凈利率由11.65%（2021）上升到 22.17%（2023Q1）。期間費用率從 2020 年的 29.05%下降至 2023Q1的 14.78%，費用端降本增效顯著，銷售、研發、管理和財務費用率同步減少。隨著公司0510152025201120122013201420152016201720182019202020212022境外中國大陸05101520253035201120122013201420152016201720182019202020212022中國大陸境外20

34、%25%30%35%40%45%50%55%60%2016201720182019202020212022境外中國大陸綜合毛利率024681012141620152016201720182019202020212022中國大陸非洲拉美亞洲歐洲北美 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/31 的轉型、全球營銷體系的完善、境外本土化團隊和渠道優勢的凸顯，公司利潤率上升將持續，費用率有望進一步下降。圖圖14：公司盈利公司盈利能力能力修復修復 圖圖15：期間費用率逐年下降期間費用率逐年下降 數據來源：Wind，東吳證券研究所

35、 數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司回款速度加快，應收賬款周轉率提升。公司回款速度加快，應收賬款周轉率提升。2011-2018 年公司應收賬款周轉率逐步從 5.43 次下降到 2.13 次，主要系公司的特定信用風險集中，2018 年應收賬款 CR5 客戶占比高達 38.35%。隨著公司積極開拓境外市場、與國內各電網公司合作、對應收賬款余額持續監控，壞賬計提逐年減少，應收賬款周轉率增加，2018-2022 年 CAGR 為 13.3%。疫情管控放開，公司依托新能源業務布局境外進程加快，疊加客戶信用審核機制完善，回款能力有望提高。圖圖16：應收賬款周轉率逐年回升應收賬款周轉率逐年回升 數據來

36、源：Wind，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2011201320152017201920212023Q1毛利率（%）凈利率(%)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2011201320152017201920212023Q1期間費用率銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01234562011201320152017201920212023Q1應收賬款周轉率(次)YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/31

37、2.境外市場：境外市場：AMI 成套優勢凸顯，新能源助力業績新增成套優勢凸顯，新能源助力業績新增 2.1.AMI 新興市場需求大，渠道和技術積累雄厚新興市場需求大，渠道和技術積累雄厚 AMI 構建了電網與客戶能量流、信息流、業務流實時雙向互動的新型供用電關系。構建了電網與客戶能量流、信息流、業務流實時雙向互動的新型供用電關系。高級計量架構（AMI）從上至下分為主站層、上行通信層、智能計量與分布式電源接入層和戶內智能終端層，通過構建頂層系統到用戶終端的一體化解決方案，實現了電網與客戶的雙向交互和需求側的自由響應。AMI 的建設為新能源和新設備的接入提供了技術保障，助力新能源業務進一步拓寬。智能計

38、量智能計量 AMI 提供完整計量解決方案，各環節均有技術標準。提供完整計量解決方案，各環節均有技術標準。AMI 提供從表計、終端、通信到數據采集、處理、分析控制的全面計量和互聯互通完整解決方案，保障用戶投資的連續性。通信層支持 RFPLCRS485GPRS3G4GEthernetWi-Fi 等通訊方式；采集層支持 DLMS COSEMIDIS 等規約；應用層使用工作流、自定義報表、GIS 集成技術及數據挖掘技術；接口層遵循 IEC61968 規范，符合 CIM 格式。圖圖17：AMI 架構分為四層架構分為四層 圖圖18：智能計量智能計量 AMI 各環節均有技術標準各環節均有技術標準 數據來源：

39、知網，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 北美、歐洲等發達國家對供應商的北美、歐洲等發達國家對供應商的 AMI 定制化和通訊技術要求高。定制化和通訊技術要求高。AMI 依通訊范圍可分為三種通訊接口：(1)WAN：指低壓用戶集中器或高壓用戶智能電表與控制中心間的通訊接口；(2)LAN：指智能電表與集中器間的通訊接口；(3)HAN：指智能電表與屋內顯示器、其它計量表或電器間的通訊接口。發達國家計量系統智能化進程快，技術相對成熟，AMI 具有不同通訊技術標準，如 HPLC、HomePlug、G3-PLC 等。多種技術標準促使電表出海壁壘高，企業需具備定制化能力。請務必閱讀正文之后的免

40、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/31 圖圖19：代表性發達國家的代表性發達國家的 AMI 通訊技術要求較高通訊技術要求較高 數據來源：商務部，東吳證券研究所 南非、拉美、亞太等發展中國家智能計量系統處于起步階段，智能化需求迫切。南非、拉美、亞太等發展中國家智能計量系統處于起步階段，智能化需求迫切。目前大部分發展中國家處于大規模智能電表項目的起步階段，政府大力投資智能計量設施。從市場規模來看，亞太地區是全球最大的計量市場，擁有約 16 億電力和天然氣客戶，多于北美和歐洲之和，印尼、泰國等國家構成亞太地區智能計量新興市場，增量空間廣闊。

41、拉美擁有約 1.87 億電力客戶，巴西和墨西哥貢獻 70%以上的智能電表需求，市場潛力充足。公司聚焦巴西、印尼、南非等新興市場，預計維持用電業務穩定增長。圖圖20：代表性發展中國家和地區的智能化改造需求迫切代表性發展中國家和地區的智能化改造需求迫切 數據來源：公開信息整理，東吳證券研究所 全球智能電表數量增長穩中略降，投資額高增增厚市場空間。全球智能電表數量增長穩中略降，投資額高增增厚市場空間。根據 IEA 披露的數據，全球智能電表數量從 2010 年的 1.1 億增長至 2021 年的 10.7 億，2015-2018 年增速穩定在 12%左右，CAGR 為 12.34%，2019-2021

42、 年增速略微下降。預計隨著新興市場智能化需求釋放，智能電表增速回升。全球智能電表投資額持續增長，2021 年實現 214 億美元，同比+13.83%，發達國家逐步進入第二代智能電表替換周期，新興市場開始大規模部署智能電表項目，行業景氣向上。國家HAN通訊協議LAN通訊協議美國HomePlugPLC歐洲IEC62056-21 mode DGPRS/LTE.Ethemet、G3-PLC德國HomePlg BPLG3 FCC日本Wi-SUN、G3-PLCG3-PLC國家智能計量系統現狀巴西AES Eletropaulo、Eletrobras、Celpa、Light 等公用事業公司已經對智能電表進行了

43、試驗，從試點項目到數百萬電表的部署。Cemig、Copel和Enel等幾家公用事業公司現在增加了對AMI基礎設施的投資，尤其是Enel，該公司的目標是到2030年在全球所有子公司實現100%的智能電表覆蓋率。南非隨著電網現代化和減少輸配電損失的日益努力，南非政府正在投資先進的計量基礎設施，預計將推動AMI市場發展。印尼、泰國東南亞(包括泰國、越南、印度尼西亞和菲律賓)構成了亞太地區最新興的智能電表市場。印度尼西亞和泰國的主要公用事業公司目前正處于大規模智能電表實施計劃的起步階段。墨西哥拉丁美洲每年對電表的需求量在1600萬到2700萬臺之間，其中巴西和墨西哥合計占70%以上。Berg Insi

44、ght預計，墨西哥的智能電表普及率預計將從2022年的8%左右增加到2028年的18%以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/31 圖圖21：全球智能電表數量（億個）全球智能電表數量（億個）圖圖22：全球智能電表投資額（億全球智能電表投資額（億/美元）美元）數據來源：IEA，東吳證券研究所 數據來源：IEA，東吳證券研究所 發達地區智能電表滲透率高，逐步實現全面覆蓋。發達地區智能電表滲透率高，逐步實現全面覆蓋。北美 2021 年智能電表滲透率達到 73.5%，預計 2027 年增長至 93.2%，現階段美國和加拿

45、大滲透率存在差距，但后續滲透率會逐步持平，預計 2027 年均增長至 93%。歐洲相對智能電表滲透率不高，發展空間較大，各國滲透率差異巨大，意大利幾乎已實現全面覆蓋，而德國市場規模剛剛凸顯，土耳其滲透率不到 10%。新興地區智能電表需求旺盛，有望大規模放量。新興地區智能電表需求旺盛，有望大規模放量。拉美地區智能電表主力軍是巴西和墨西哥，智能電表滲透率分別為 5.7%和 8%左右，哥斯達黎加和烏拉圭智能電表改造較早，市場成熟度高。拉美國家的頻繁竊電導致線損高企，倒逼電力公司加大對智能電表的投入。根據 Landis+Gyr 投資者活動材料，亞太地區（不含中國大陸）整體處于起步階段，靜待放量，滲透率

46、預計從 2021 年的 4%高速增長至 2027 年的 32%，南亞和東南亞等新興市場將貢獻高增。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012201020112012201320142015201620172018201920202021數量（億個）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502015201620172018201920202021投資額（億/美元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/31 圖圖23：發達地區智能電表滲

47、透率高發達地區智能電表滲透率高 數據來源：Berg Insight，Landis+Gyr 投資者活動材料，東吳證券研究所 智能電表出口規模智能電表出口規模 2021 年觸底反彈，價格上升但需求端略顯疲軟。年觸底反彈，價格上升但需求端略顯疲軟。2022/2023Q1 智能電表出口數量分為 4859/1074 萬，同比+9.24%/-1.84%。2022/2023Q1 智能電表出口額分為 11.34/2.80 億美元，同比+7.69%/+16.28%。出口規模從 2021 年開始連續增長，但出口數量一季度不增反降，受疫情等因素影響，境外需求端動力疲軟。圖圖24：全國智能電表出口數量（百萬個）全國智

48、能電表出口數量（百萬個）圖圖25：全國智能電表出口額（億全國智能電表出口額（億/美元）美元）數據來源：海關總署，東吳證券研究所 數據來源：海關總署，東吳證券研究所 全球市場競爭格局分散，新興地區本土企業優勢顯著。全球市場競爭格局分散，新興地區本土企業優勢顯著。全球智能電表市場主要以Itron、Elster、Landis+Gyr 等跨國企業為主要參與者，競爭充分。在北美等發達地區，跨國企業市場份額較大，剩余市場由本土企業 Aclara 等占據。在巴西、南非等新興市場，市場格局較為分散，內資企業出海投建本體產能，憑借技術和成本優勢拿下較高的市場-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102

49、0304050602017201820192020202120222023Q1數量（百萬個）YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012142017201820192020202120222023Q1出口額（億/美元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/31 份額，相比歐美等發達國家更利于內資企業發展。境外毛利率持續領先于國內外競爭對手，轉型助力毛利修復。境外毛利率持續領先于國內外競爭對手，轉型助力毛利修復。國外頭部企業 Itron、Elster、Landis+G

50、yr 和國內企業三星醫療的境外毛利率穩定在 30%左右，林洋能源、科陸電子和炬華科技的境外毛利率波動較大，高至 38.13%，低至 20%以下。公司境外毛利率始終領先，2021 年受原材料價格上升和疫情影響，毛利率降至 32.27%，相比 2018 年下降 14.24pct，2022 年毛利率緩慢回升至 35.57%，同比+3.30pct。我們認為，隨著公司轉型解決方案提供商、疫情影響消除和數字化建設，毛利率提升空間較大，有望持續擴大優勢。圖圖26：全球智能電表市場競爭格局分散全球智能電表市場競爭格局分散 圖圖27：海興境外毛利率高于國內外競爭對手海興境外毛利率高于國內外競爭對手 數據來源：公

51、司公告，Berg Insight，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司官網，東吳證券研究所 境外布局成熟，業務具備結構性優勢。境外布局成熟，業務具備結構性優勢。公司于 1992 年成立之初便面向境外市場，在三十年間先后拓展了亞太、拉美、南非、及歐美市場，現擁有全球員工 2300 余人，其中外籍員工占比超過 43%，形成了本地化的營銷、供應鏈和服務優勢。從境外業務結構來看，公司的境外業務營收和占比均遠高于國內可比公司，2022 年境外營收達到 2.65 億美元，營收占比為 55.75%，而同行業競爭對手的境外業務占比為 15-20%左右，公司渠道優勢形成。圖圖28：公司深耕境外市場，本土化體

52、系成熟公司深耕境外市場，本土化體系成熟 圖圖29：境外業務營收和營收占比具有明顯優勢境外業務營收和營收占比具有明顯優勢 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 所屬地區競爭對手巴西跨國企業：Itron、Elster、Landis+Gyr本土企業：Elo、Nansen南非跨國智能電表企業：Itron、Landis+Gyr本土企業：Conlog北美跨國企業：Itron、Landis+Gyr、Elster、Sensus本土企業：GE Energy、Echelon、Aclara伊朗中國企業：三星醫療、國電南瑞、華立儀表肯尼亞跨國企業：思達、銀河電力、Landis+Gyr

53、15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022ItronElsterLandis+Gyr三星醫療林洋能源科陸電子海興電力炬華科技0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300海興電力 三星醫療 威勝控股 林洋能源 科陸電子 炬華科技境外營業收入（百萬/美元）境外營業收入占比（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/31 技術積累深厚，技術積累深厚，Wi-SUN 打通境外準入壁壘。打通境外準入壁壘。公司是 Wi-SUN、STS 預付費標準等 技術

54、聯盟唯一進入董事會的中國企業。在軟件開發方面，公司具有國際軟件成熟度模型最高級別 CMMI-5 級認證，是行業內極少數可面向全球市場提供高質量軟件集成服務的企業。Wi-SUN 是一種無線通信技術，遵循 IEEE 802.15.4g 和 IPv6 開放規范，具有三方面優勢：(1)有效降低數據網關的數量，控制項目成本；(2)在保有較遠通信距離的前提下，仍然能夠保有較高的帶寬；(3)通過 Wi-SUN 認證的設備能夠實現互聯互通，有效降低設備集成的技術難度和成本?；谝陨蟽瀯?，Wi-SUN 成為 AMI 本地數據通信網絡的主流方向。AMI 一體化解決方案增強客戶黏性，新能源和新設備接入形成業務聯動。

55、一體化解決方案增強客戶黏性，新能源和新設備接入形成業務聯動。AMI 為用戶提供完整的表計+終端+通信解決方案，產品和系統的運維服務以及表計的更新換代均由公司完成，具有較強用戶粘性。Wi-SUN 應用于 AMI 提高了遠距離的通信穩定性，產品具有更廣泛的應用場景。公司持續拓展基于 Wi-SUN 網絡的水、電、氣、路燈等一體化通信解決方案，形成涵蓋智能用電、智慧水務、智慧燃氣以及智慧路燈等典型應用場景的一張網絡。AMI 的建設為新能源和新設備（分布式電源、電動汽車、儲能設備、充電樁等）的接入提供技術保障，業務向多元化發展，公司新能源業務有望受益實現規?；鲩L。圖圖30：Wi-SUN 協議總體架構協

56、議總體架構 圖圖31：AMI 項目總體通信方案架構項目總體通信方案架構 數據來源：知網，東吳證券研究所 數據來源：知網，東吳證券研究所 公司具有提供定制化公司具有提供定制化 AMI 解決方案的能力，產品認證齊全。解決方案的能力，產品認證齊全。境外不同地區計量系統需求存異：巴西正處智能電網建設初期，依靠 AMI 調整居民電費快速收回投資；歐洲具有高端表計需求，公司不斷攻克技術、研發高端定制產品，增強了境外競爭力，在手項目充沛。在電表認證方面，公司通過了美國 UL、歐盟 MID、CE、南非 SABS、巴西 INMETRO 等多國認證，擁有 DLMS、STS、Zigbee、G3 載波等技術標準符合性

57、認證，產品出海具備先發優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/31 圖圖32：公司部分境外公司部分境外 AMI 項目項目 數據來源：公開資料整理，東吳證券研究所 一帶一路加速電表出海，國網收購多國電力公司。一帶一路加速電表出海，國網收購多國電力公司。發展中國家智能電表市場潛力巨大，一帶一路促進新興市場開發。2019 年國網在沙特部署安裝 500 萬只智能電表以及配套頭端系統和配套終端設備，帶動國內設備物資出口超 20 億元。2022 年 12 月國網與印尼國家電力公司合作高級智能計量系統項目，加強了能源電力合作。

58、同時，國網通過收購各國電網電力公司深化投資布局，先后收購了菲律賓、澳大利亞、意大利等國家的電力企業、巴西 14 家輸電特許權公司全部股權和 5 家輸電特許權公司 51%股權，在巴西形成了“SGBH+CPFL+CET Brazil+NARI Brasil”的電力企業體系，覆蓋“發輸變配用”全環節。一帶一路一帶一路+國網收購國網收購+新興市場智能化需求爆發新興市場智能化需求爆發+轉型，量利齊升指日可待。轉型，量利齊升指日可待。公司與國網在國內有深度合作，截至 2022 年底，公司業務已覆蓋 46 個“一帶一路”國家，一帶一路和國網入股有望帶動境外市場訂單量和占有率的提升。公司轉型帶來毛利率結構性提

59、高，發展中國家大規模投資智能電網，業績彈性凸顯，我們預計境外用電業務未來營收+利潤雙升。項目所屬地項目所屬地項目時間項目時間項目內容項目內容巴西2018年本項目中海興電力作為總包方將提供智能抄表系統的端到端的解決方案，基于巴西智能表DLMS標準協議并采用業界最先進的RF MESH物聯網通信Wi-SUN標準，通信可靠性高、接入范圍廣、接入點多。洪都拉斯2017年海興大用戶智能計量解決方案采用先進雙向通訊方式，實時采集，處理，分析數據，幫助電力公司及時發現可疑竊電事件，結合遠程拉合閘，提醒，催促用戶及時繳納電費。佛得角2017-2018年該項目作為佛得角國家級AMI項目，本期包括了MRS（Mete

60、r ReadingSystem)、MDM（Meter Data Management)、IT集成、現場788塊大用戶表的接入及800多塊新表的現場安裝及接入。歐洲2016年深圳研究分院特成立歐洲AMI電表項目對高端表計進行研發設計。他們用半年的時間攻堅克難，突破了一道道技術難關。歐洲AMI電表項目的運行，為海興平臺化研發、高端產品技術突破提供了典范，大大提高了海興在歐洲市場上的競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/31 圖圖33：國網在巴西的布局體系齊全國網在巴西的布局體系齊全 數據來源：SGCC(巴西)企業

61、社會責任報告，東吳證券研究所 2.2.亞非拉光儲充放量在即，多方渠道增厚業績彈性亞非拉光儲充放量在即，多方渠道增厚業績彈性 光儲充一體化引領新發展。光儲充一體化引領新發展。光儲充一體化系統指由分布式電源、用電負荷、配電設施、監控和保護裝置等組成的小型發配用電系統，也稱微電網。其具有增容擴容、削峰填谷、電網調峰調頻、短時離網功能，成為新能源業務發展新趨勢。全球光伏累計裝機增速趨于穩定，新增裝機增速保持高位。全球光伏累計裝機增速趨于穩定，新增裝機增速保持高位。根據 AFSIA 披露的數據，光伏新增裝機量由 2015 年以前的小于 50GW，增長至 2022 年的 240GW，2019-2022年

62、CAGR 為 33.31%，光伏覆蓋速度持續加快。從累計裝機量來看，2014-2022 年增速穩定在 25%左右，市場空間指數級增長。圖圖34：全球光伏新增裝機量（全球光伏新增裝機量（GW）圖圖35：全球光伏累計裝機量（全球光伏累計裝機量（GW）數據來源：AFSIA，東吳證券研究所 數據來源：AFSIA，東吳證券研究所 南非鼓勵安裝光伏系統，限電缺電危機推動離網項目落地。南非鼓勵安裝光伏系統，限電缺電危機推動離網項目落地。南非財政部通過稅收減-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300201020112012201320142015201

63、6201720182019202020212022新增裝機量（GW）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001000120014002010201120122013201420152016201720182019202020212022累計裝機量（GW）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/31 免和調整貸款鼓勵家庭和企業安裝光伏系統，計劃安裝屋頂光伏系統的個人用戶可以申請高達光伏組件成本 25%的退稅。從能源結構上來看，南非 2022 年煤炭貢獻發電量的80

64、.1%，寡頭電力公司 Eskom 設備老化嚴重，供電不足且有逐年下降趨勢，南非電力危機加劇，2022 年至今已多次實施六級限電措施，低碳轉型和表前儲能需求迫切，離網項目落地在即。太陽能豐富助力低碳轉型，光伏需求有待復蘇。太陽能豐富助力低碳轉型，光伏需求有待復蘇。從世界銀行給出的水平輻照圖來看，南非大部分地區日照強度在 5.4kWh/m2以上，太陽能資源充足。但南非從 2020 年以來裝機量增長幅度顯著下降，2022 年只增加了 10MW。根據南非政策，預計 2030 年實現708TWh 光伏發電量（2021 年為 162TWh），需求有待修復。圖圖36：南非太陽能資源豐富南非太陽能資源豐富 圖

65、圖37：南非光伏累計裝機量（南非光伏累計裝機量（MW）數據來源：World Bank Group，東吳證券研究所 數據來源：IRENA，東吳證券研究所 巴西水電主導存在缺電隱患，政策支持光儲充發展。巴西水電主導存在缺電隱患，政策支持光儲充發展。巴西水電占比超過 50%，再生能源占比超過 20%，煤炭原油等傳統能源占比不到 10%，經濟增長和新能源發展相輔相成。分布式光伏占據重要地位，巴西眾議院通過法案，對已投運和在法案正式公布后 12個月內投運的分布式光伏電站實施減稅優惠政策至 2045 年。受氣候變化影響，巴西水力發電不穩定且成本增加，缺水將直接引發電力危機，2021 年遭遇旱災受損嚴重。水

66、電隱患疊加政府出臺多項措施支持光伏建設，巴西光儲充市場需求爆發。光伏需求量爆炸式增長，光伏需求量爆炸式增長，2050 年發電量預計達到年發電量預計達到 340 TWh。2016 年巴西光伏需求突增，同比增長接近 900%，此后增速維持在 100%附近，幾乎每年翻一倍。根據 IEA，巴西政府宣布光伏發電量 2050 年預計達到 446 TWh，市場潛力巨大。0%50%100%150%200%250%300%350%010002000300040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022累計裝機量（MW）YOY 請

67、務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/31 圖圖38：巴西預計巴西預計 2050 年光伏發電量達到年光伏發電量達到 340 TWh 圖圖39：巴西光伏累計裝機量（巴西光伏累計裝機量（MW）數據來源：IEA，東吳證券研究所 數據來源：IRENA，東吳證券研究所 印尼持續出臺相關政策，電力產能過剩印尼持續出臺相關政策，電力產能過剩+綠電認證嚴格延緩能源轉型腳步。綠電認證嚴格延緩能源轉型腳步。印尼2013 年就發布政策支持光伏等新能源發展，但此后政策變動次數頻繁。此外，最大電力公司 PLN 電力產能過剩，且光伏組件強制性實施

68、 SNI 認證，光伏布局進程有一定延緩。但市場增量空間巨大，光伏需求有待放量。裝機量裝機量 2018 年以來穩定增長，全國全年光照強度均勻有利于光伏建設。年以來穩定增長，全國全年光照強度均勻有利于光伏建設。光伏裝機量在 2018 年跌到谷底后保持上升態勢，2022 年達到 291MW，地理位置決定全年均可利用太陽能綠電，全國光照強度均勻有助于集中管理。圖圖40：印尼全國全年光照均勻印尼全國全年光照均勻 圖圖41：印尼光伏累計裝機量（印尼光伏累計裝機量（MW）數據來源：World Bank Group，東吳證券研究所 數據來源：IRENA，東吳證券研究所 利沃得產品齊全，自主研發技術領先。利沃得

69、產品齊全，自主研發技術領先。公司新能源產品主要來自于利沃得，其涵蓋了逆變器、儲能電池、充電樁、配件和監控全系列產品，在全球 30 多個國家和地區設有境外銷售辦事處和服務中心，在印尼、巴基斯坦、肯尼亞、坦桑尼亞、南非和巴西設有工廠或倉庫，境外本土化布局初步成形。2010202020212030205020302050全球 32 824 1 003 4 011 12 118 4 838 18 761 南非 3 130 162 708 2 556 947 3 286 美國 3 116 145 668 2 350 894 2 963 中南美洲 0 25 32 189 568 290 1 104 巴西0

70、 11 14 119 340 137 446 歐洲 23 176 198 553 764 688 1 184 歐盟 22 139 151 461 584 567 777 非洲 0 12 15 88 384 177 1 380 中東 0 10 12 89 522 114 1 153 歐亞大陸0 4 4 14 31 16 45 俄羅斯0 2 2 5 12 5 14 亞太地區 6 467 580 2 371 7 294 2 606 10 609 中國 1 261 326 1 474 3 911 1 586 5 442 印度 0 61 73 424 2 163 453 3 144 日本 4 79 91

71、 147 203 154 205 東南亞 0 19 29 106 473 131 911 制定目標（承諾）歷史數據政策規定0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0500010000150002000025000300002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022累計裝機量（MW）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

72、22累計裝機量（MW）YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/31 圖圖42：利沃得產品布局齊全利沃得產品布局齊全 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 行業領先的光伏能源解決方案提供商，定制化能力強。行業領先的光伏能源解決方案提供商，定制化能力強。公司為全球居民和工商業用戶提供綠色能源產品和解決方案，其中光儲充一體化整體解決方案在不同使用場景下可靈活搭配，幫助客戶節省成本。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/31 圖圖43：新能源解

73、決方案布局新能源解決方案布局 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 銷售模式實現銷售模式實現 to B 至至 to G&B 轉變，與通威合作進一步彰顯渠道優勢。轉變，與通威合作進一步彰顯渠道優勢。公司借助配用電業務的全球化營銷平臺，積極打造境外新能源本地化渠道業務，在南非用一年已組建出成熟的本地化銷售團隊，通過數字化營銷工具實現與終端客戶的交互，打開了 to B渠道。公司通過與本地分銷商、安裝商合作，搭建了完整的物流和售后運維體系，具備提供新能源成套設備和完整解決方案的能力。至此，公司形成了 to B 渠道業務和 to G項目業務并行的銷售新模式，結構性轉變創造新的增長點。公司在 2022 年年

74、底與通威簽署南非市場戰略合作協議，進一步提升渠道優勢，之后于 2023 年 5 月與通威在 SNEC展會上簽署了 500MW 框架協議，進一步深化合作，同時也標志著南非合作的順利展開，公司的渠道優勢形成。2.3.重合器助力突破境外壁壘，復用渠道開拓配電市場重合器助力突破境外壁壘，復用渠道開拓配電市場 全球配電自動化市場穩定增長，修復老化系統全球配電自動化市場穩定增長，修復老化系統+智能化需求拉動市場增長。智能化需求拉動市場增長。2020 年全球配電自動化市場規模為 108.9 億美元，Fortune Business Insights 預測規模將從 2021年的 116.3 億美元增長至 20

75、28 年的 194.7 億美元，CAGR 為 7.6%。境外老化配電系統的升級、配電系統智能化和現代化需求、電網基礎設施投資為配電市場帶來新機遇。復用用電業務渠道，實現配電業績增長。復用用電業務渠道，實現配電業績增長。配用電業務渠道重合度高，公司利用原有合作關系承接配電網改造工程，打開市場空間。發達地區側重于配電網的升級改造，新興地區側重于實現配電網從無到有的質變。重合器切入境外市場。重合器切入境外市場。公司面向境外市場推出了單相重合器、三相重合器，成功通過了英國（ASTA 國際認證）、巴西、哥倫比亞等市場的產品認證，已實現客戶端掛網運行，疊加境外市場對智能配電網投資規模大，配電業務有望依托重

76、合器成為公司境外業務的第三駕馬車。智能配電管理解決方案實現信息交互，快速排查分析故障智能配電管理解決方案實現信息交互，快速排查分析故障。智能配電管理系統由智能電表、AMI、互動式語音應答等多模塊構成，具備實時畫面監視、配電網故障處理、配電網運行分析三大功能，基于自動化設備和配用電一體化，迅速排查故障并為電網安 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/31 全運行提供支持。圖圖44：公司智能配電管理解決方案公司智能配電管理解決方案 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免

77、責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/31 3.國內市場：電表輪換周期量價齊升，配電業務份額持續提升國內市場：電表輪換周期量價齊升，配電業務份額持續提升 3.1.新一輪電表替代新一輪電表替代+結構性變化，電表業務有望量價齊升結構性變化，電表業務有望量價齊升 電表進入新一輪替換，電表進入新一輪替換，2022 年疫情影響項目執行、年疫情影響項目執行、2023 年去庫存略影響需求。年去庫存略影響需求。電表替換大周期，2021 年為元年，2022 年疫情影響替換進度、2023H1 一線供電公司受庫存表較多影響略采購需求。2020 年 8 月新一代智能電表標準推出，2021 年新

78、標準電表起量，行業進入下一個替換周期，且單價普遍高于上一代 30%+。2021 年國網招標 6724萬只、同比+29%，2022 年電表安裝進展受阻于疫情，全年招標 6926 萬只、同比+3%，2023 年第一批招標受一線去庫存壓力的影響，招標量不及預期、同比-33%。展望全年，我們預計招標量同比持平或略降，但招標總金額方面有望保持同比增長。圖圖45：2022 年電能表招標數量略不及預期年電能表招標數量略不及預期 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 電表招標格局分散，海興電力份額穩步提升。電表招標格局分散，海興電力份額穩步提升。國內智能電表標準化程度高，市場格局相對分散，各家市占率水平均小于

79、10%。2021-2022 年海興電力在國內智能電表市場（國網+南網+蒙西電力等）市場份額穩步提升，2022 年累計中標金額占比約 3.49%，同比+0.39pct，已成為國內主流智能電表的供應商之一。圖圖46：2021 年國內智能電表中標格局（中標金額口徑）年國內智能電表中標格局（中標金額口徑）圖圖47：2022 年國內智能電表中標格局（中標金額口徑）年國內智能電表中標格局（中標金額口徑）數據來源：電力喵，東吳證券研究所 數據來源：電力喵，東吳證券研究所 智能物聯網表應用部署進入加速階段，公司利用先發優勢加速搶占市場份額。智能物聯網表應用部署進入加速階段，公司利用先發優勢加速搶占市場份額。隨

80、著-60%-40%-20%0%20%40%60%020004000600080001000020092011201320152017201920212023（1）電表招標量（萬只）YoY3.10%華立科技威勝集團三星醫療東方電子林洋能源炬華科技許繼電氣科陸電子乾程科技海興電力3.49%三星醫療威勝集團華立科技炬華科技東方電子林洋能源海興電力許繼電氣萬勝智能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/31 2021 年 9 月 27 日工信部等八部委印發物聯網新型基礎設施建設三年行動計劃進入中期階段，國網自 2021 年已

81、陸續開啟智能物聯電能表招標，在產業的共同部署下，物聯網表計安裝部署已經取得了不錯的進展，融合了通信模組、智能表計硬件終端、低功耗廣域網絡通信、云計算、系統方案集成等一系列技術，行業正由傳統人工抄表向智能抄表高效轉變。根據國家電網招標數據，2020/2021/2022/2023H1 智能物聯網表招標占比分別為 0.04%/0.19%/1.99%/5.27%。我們預計隨著智能物聯網表招標量的不斷提升，海興電力作為智能電表行業的頭部企業，未來智能物聯網表占比的提高有望為公司國內用電業務的利潤貢獻彈性。圖圖48：國網開始加國網開始加大對物聯表的推廣力度大對物聯表的推廣力度 數據來源：國家電網，東吳證券

82、研究所 3.2.分布式新能源的廣泛接入倒逼配網加速升級分布式新能源的廣泛接入倒逼配網加速升級 隨著分布式新能源大規模接入并網，配網安全穩定運行挑戰來臨。隨著分布式新能源大規模接入并網，配網安全穩定運行挑戰來臨。我們預計到“十四五”末，分布式電源總裝機將超過 2.7 億千瓦，分布式滲透率快速提升，局部地區甚至將超過 50%。相應的電站數量預計將超過 700 萬座，配網電源高度離散化，配網調度模式將發生很大變化。分布式新能源大規模接入并網后，會明顯增大配電網的節點數目，若仍采用原有的電網規劃模式，配電網難以進行負荷預測，規劃結果容易出現較大誤差或無法得到最優網絡布置方案。智能智能化化配網配網的本質

83、是實現電力流、信息流和業務流高度融合。的本質是實現電力流、信息流和業務流高度融合。智能化配網是建立在集成的、高速雙向通信網絡的基礎上，通過先進的傳感和測量技術、先進的設備技術、先進的控制方法以及先進的決策支持系統技術的應用。所以，我們認為配網智能化可以視為配網自動化的“2.0 版本”，智能化與自動化的投資形成此消彼長的“剪刀差”。一二次融合裝備成為配網設備招標的主力軍。一二次融合裝備成為配網設備招標的主力軍。在配網自動化 1.0 建設階段，通常是以一次設備加裝二次終端設備來實現自動化改造。但由于缺乏系統化的設計、產品兼容性等諸多問題導致實用化效果不及預期。因此，國網 2016 年提出一二次融合

84、技術方案并逐步完善，一二次融合類設備的招標滲透率逐年上升，截至到 2021 年，國網一二次融合成套環網箱/一二次融合成套柱上斷路器的招標滲透率分別為 82%/80%，已成為配網開關類設備招標的主力軍。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/31 圖圖49：一二次融合成套環網箱招標占比較高一二次融合成套環網箱招標占比較高 圖圖50：一二次融合柱上斷路器招標占比較高一二次融合柱上斷路器招標占比較高 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 數據來源：國家電網，東吳證券研究所 公司充分布局智能配電領域業務，依托南京海興開拓國南網市

85、場。公司充分布局智能配電領域業務，依托南京海興開拓國南網市場。公司緊跟新型電力系統智能化發展浪潮，開發出符合國網標準的一二次融合柱開和一二次融合環網柜等配電產品并獲得了專業檢測報告，公司自主研發的環保性氣體絕緣環網柜、智能測量保護裝置、新能源并網用能源管理器等一批新產品在國網批量供貨，根據公司公告，公司成功中標“南方電網公司 2023 年數字變電站和智能配電系列傳感終端物資第一批框架招標項目”中 10kV 臺架變綜合配電箱產品，實現了南網市場的突破。未來公司在國網和南網市場配電有望實現常態化中標，市場份額進一步提高。圖圖51：國網國網 2022 年度一二次融合成套環網箱中標情況（以中標金額統計

86、）年度一二次融合成套環網箱中標情況（以中標金額統計）數據來源：國家電網，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002018201920202021一二次融合成套環網箱（套）環網箱（套）一二次融合成套環網箱占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002018201920202021一二次融合成

87、套柱上斷路器（臺）傳統柱上斷路器（臺）一二次融合成套柱上斷路器占比南京海興1%其他63%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/31 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計 2022-2024 年公司整體營收增速分別為 24%/27%/30%：1）智能用電產品及系統）智能用電產品及系統主要包含了國內智能電表及用電信息采集終端、境外智能電表、AMI 系統解決方案等產品，國內市場電表替換周期有望貢獻穩健增長，境外智能電表及AMI系統解決方案市場廣闊，我們預計2023-2025年營收同比增長19%/20%/21%

88、。2）智能配電產品及系統）智能配電產品及系統主要為國內配電一二次融合開關設備及境外重合器等配電產品，國內受益于配網智能化水平不斷提升，境外業務有望實現快速突破，我們預計2023-2025 年營收同比增長 4%/4%/5%。3）新能源產品）新能源產品主要為公司國內外光儲充產品渠道銷售及系統解決方案，隨著境外光儲系統加速滲透+巴西、南非等國家電力短缺矛盾的不斷加深，我們預計 2023-2025 年營收同比增長 500%/150%/100%。表表2：公司盈利預測拆分（分產品）公司盈利預測拆分（分產品）（單位：百萬元）（單位：百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 智能用電產品及系統智

89、能用電產品及系統 收入 2900.64 3,460.28 4,152.41 5,038.33 YoY 25.46%19.29%20.00%21.34%毛利 1122.67 1,314.89 1,595.20 1,939.53 毛利率 38.70%38.00%38.42%38.50%智能配電產品及系統智能配電產品及系統 收入 326.74 338.27 353.27 371.57 YoY 3.70%3.53%4.43%5.18%毛利 114 116.98 122.43 127.41 毛利率 34.89%34.58%34.66%34.29%新能源產品新能源產品 收入 42.45 254.7 636

90、.75 1273.5 YoY 37.11%500.00%150.00%100.00%毛利 5.17 33.11 89.15 191.03 毛利率 12.18%13.00%14.00%15.00%其他其他 收入 39.89 43.88 48.27 53.09 YoY 20.77%10.00%10.00%10.00%毛利 23.49 25.45 27.99 30.79 毛利率 58.89%58.00%58.00%58.00%合計合計 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/31 收入收入 3,309.72 4,097.13

91、 5,190.70 6,736.49 YoY 22.99%23.79%26.69%29.78%毛利毛利 1,265.33 1,490.43 1,834.77 2,288.76 毛利率 38.23%36.38%35.35%33.98%數據來源：Wind，東吳證券研究所 費用率假設費用率假設：公司繼續維持高研發投入水平及境外市場開拓力度，我們假設公司2023-2025年 研 發 費 用 率 分 別 為6.50%/6.40%/6.35%，銷 售 費 用 率 分 別 為8.30%/8.25%/8.20%，管理費用率分別為 3.90%/3.85%/3.80%。表表3：可比公司估值（截至可比公司估值（截至

92、 2023 年年 6 月月 8 日）日）股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 股價股價 (元元)總市值總市值 (億元億元)總股本總股本 (億股億股)EPS(元元)PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 688100.SH 威勝信息 29.12 146 5.00 0.80 1.12 1.46 36 26 20 買入 601567.SH 三星醫療 12.18 172 14.13 0.67 0.86 1.14 18 14 11 買入 300286.SZ 安科瑞 38.26 82 2.15 0.79 1.25 1.74 48 31 22 未評級 0

93、00682.SZ 東方電子 8.85 119 13.41 0.33 0.43 0.56 27 20 16 未評級 平均值平均值 34 24 18 603556.SH 海海興電力興電力 22.35 109 4.89 1.56 1.87 2.26 14 12 10 買入買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：安科瑞和東方電子均為 Wind 一致預期 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：境外智能電表替換進程加速，AMI 系統解決方案能力有望助力境外用電業務實現快速增長，新能源渠道業務初具規模，南非模式跑通后有望在全球快速復制推廣。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 7.62

94、/9.12/11.06 億元，同比分別為+15%/20%/21%，對應現價（6 月 8 日）PE 分別為 14 倍、12 倍、10 倍，可比公司均為電表或微電網領域領先企業，可比公司 2023 年估值平均值為 24 倍，考慮到公司深耕境外市場多年，新能源業務靜待花開，2023 年給予公司 20 倍 PE 作為估值依據，目標價為 31.2 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29/31 5.風險提示風險提示 1）境外電表中標不及預期。）境外電表中標不及預期。公司用電業務增速主要來源于境外

95、，內資公司出?？赡艽嬖跀D占公司市場份額，可能對公司境外用電業務收入帶來負面影響。2）新能源渠道拓展不及預期。）新能源渠道拓展不及預期。公司新能源業務以渠道業務為主，若項目獲取情況不及預期，可能對公司新能源業務的拓展帶來負面影響。3）競爭加劇。）競爭加劇。若內資廠家密集出海帶來價格戰，可能對公司利潤水平帶來負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 30/31 海興電力海興電力三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E

96、利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6,834 7,930 9,327 11,106 營業總收入營業總收入 3,310 4,097 5,191 6,736 貨幣資金及交易性金融資產 4,670 5,269 6,013 6,886 營業成本(含金融類)2,044 2,607 3,356 4,448 經營性應收款項 1,066 1,264 1,595 2,058 稅金及附加 28 33 41 55 存貨 891 1,159 1,445 1,853 銷售費用 290 340 428 552 合同資產 21 41 62 74 管理費用 14

97、2 160 200 256 其他流動資產 188 197 212 234 研發費用 239 266 332 428 非流動資產非流動資產 1,212 1,243 1,288 1,336 財務費用(121)(35)(40)(47)長期股權投資 18 18 18 18 加:其他收益 79 82 78 101 固定資產及使用權資產 463 528 573 616 投資凈收益 42 49 78 101 在建工程 108 60 50 50 公允價值變動 17 0 0 0 無形資產 191 205 216 220 減值損失(76)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用

98、 16 16 16 16 營業利潤營業利潤 750 857 1,029 1,247 其他非流動資產 417 416 416 416 營業外凈收支 4 5 5 6 資產總計資產總計 8,046 9,172 10,616 12,441 利潤總額利潤總額 754 862 1,034 1,253 流動負債流動負債 1,589 1,910 2,393 3,061 減:所得稅 90 100 122 147 短期借款及一年內到期的非流動負債 78 75 75 75 凈利潤凈利潤 664 762 912 1,106 經營性應付款項 805 999 1,286 1,705 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同

99、負債 130 172 208 263 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 664 762 912 1,106 其他流動負債 577 664 824 1,019 非流動負債 481 526 575 626 每股收益-最新股本攤薄(元)1.36 1.56 1.87 2.26 長期借款 435 482 530 582 應付債券 0 0 0 0 EBIT 569 827 994 1,206 租賃負債 1 1 1 1 EBITDA 639 894 1,068 1,290 其他非流動負債 45 43 43 43 負債合計負債合計 2,071 2,436 2,968 3,688 毛利率(%)38.23 36.

100、38 35.35 33.98 歸屬母公司股東權益 5,971 6,732 7,644 8,750 歸母凈利率(%)20.07 18.59 17.57 16.41 少數股東權益 4 4 4 4 所有者權益合計所有者權益合計 5,975 6,736 7,648 8,754 收入增長率(%)22.99 23.79 26.69 29.78 負債和股東權益負債和股東權益 8,046 9,172 10,616 12,441 歸母凈利潤增長率(%)111.71 14.66 19.76 21.21 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財

101、務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 675 621 758 875 每股凈資產(元)12.22 13.78 15.64 17.91 投資活動現金流(246)(189)(200)(196)最新發行在外股份（百萬股）489 489 489 489 籌資活動現金流(186)26 22 22 ROIC(%)8.08 10.61 11.28 12.05 現金凈增加額 253 451 580 702 ROE-攤薄(%)11.12 11.31 11.93 12.64 折舊和攤銷 70 67 74 84 資產負債率(%)25.74 26.56 27.96 29.64

102、資本開支(150)(94)(115)(125)P/E（現價&最新股本攤?。?6.44 14.34 11.97 9.88 營運資本變動(5)(172)(172)(236)P/B（現價）1.83 1.62 1.43 1.25 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意

103、見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式

104、翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司

105、投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527