【公司研究】瀚藍環境-投資價值分析報告：敦行致遠厚積薄發-20200507[23頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 敦行致遠，厚積薄發敦行致遠，厚積薄發 瀚藍環境（600323）投資價值分析報告2020.5.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 首席公用分析師 S1010515080002 焚燒發電等高增帶動成長提速，焚燒發電等高增帶動成長提速，預計預計 20202022 年凈利潤復合增速為年凈利潤復合增速為 24.1%；擁有；擁有 “現金?！狈枪虖U資產，長期高質擴張“現金?！狈枪虖U資產，長期高質擴張有保障且有保障且潛在攤薄風險潛在攤薄風險較低較低；踐行大固廢提升；踐行大固廢提升 競爭壁壘，橫縱一體化協同處置模式戰略領先，且通過競爭壁壘，橫縱一體化協同

2、處置模式戰略領先，且通過實施實施職業經理人制度保證職業經理人制度保證發展發展 戰略長期戰略長期可執行可執行。首次覆蓋。首次覆蓋，給予“買入”評級，目標價為給予“買入”評級，目標價為 26.70 元元。 以固廢處置為核心，打造綜合性環境服務商以固廢處置為核心，打造綜合性環境服務商。生態環境綜合服務商現已初步成型，在 固廢處理/供水/污水處理等方面，公司均擁有完整產業鏈，公司近年來將發展向固廢 傾斜并踐行“大固廢”戰略。實控人為佛山市南海區國資委，持股 36.8%。 打造內部自由現金流業務， 助力公司整體健康發展打造內部自由現金流業務， 助力公司整體健康發展。 公司對擴張非固廢業務較為審慎， 將燃

3、氣、供水、污水等非固廢業務的核心服務市場限制在佛山當地。目前現有非固廢 業務已處于成熟期并發展成為內部自由現金流創造部門， 保障投資需求龐大的固廢業 務持續擴張，并維持報表穩健性和提升長期競爭力，降低擴張階段潛在攤薄風險。公 司燃氣等非固廢業務 ROE 較高，也是提升整體 ROE 重要助推。 通過固廢綜合毛利率下降， 換取長期價值最大化。通過固廢綜合毛利率下降， 換取長期價值最大化。 垃圾發電投運規模從 2012 年 1,900 噸/天增至 2019 年 12,700 噸/天，成長為國內焚燒發電龍頭。公司選擇打通生活垃圾 全鏈條并積極布局其他固廢細分的綜合發展道路， 大固廢模式有助降低運營成本

4、、 提 升服務粘性和加寬競爭護城河。 盡管部分固廢細分毛利率較低， 但通過一體化模式下 的固廢綜合毛利率下降， 公司換取整體固廢長期價值最大化。 目前在建焚燒發電規模 1.36 萬噸/日，危廢/環衛等也蓄勢待發，公司業績增長提速可期。 治理優勢突出，治理優勢突出， 實施實施職業經理人制度確保長期戰略執行力職業經理人制度確保長期戰略執行力。 公司過往對外投資審慎且 高效，20172018 年公司 ROIC 均超過 7%，側面驗證公司長期治理優勢突出。公司 前期發布以實施職業經理人制度為前提的虛擬股權激勵方案， 幫助形成公司管理團隊 與公司股東利益相一致的長效機制， 并通過該制度保證現有優秀團隊長

5、期服役， 推動 現有的良好管理體制和治理延續，確保公司大固廢戰略長期可執行。 風險因素：風險因素：在建項目進度不及預期；焚燒發電補貼政策調整；政府支付能力下降等。 投資建議：投資建議：預計公司 20202022 年歸母凈利潤分別為 10.42/13.61/16.04 億元，對 應 EPS 預測分別為 1.36/1.78/2.09 元，公司當前股價對應 PE 分別為 16/12/10 倍。 綜合考慮公司歷史估值及可比公司估值水平， 結合公司競爭護城河的不斷加寬， 給予 2021 年 15 倍目標 P/E，對應目標價為 26.70 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2

6、019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 4,848 6,160 7,165 7,418 7,512 營業收入增長率 15.4 27.1 16.3 3.5 1.3 凈利潤(百萬元) 876 913 1,042 1,361 1,604 凈利潤增長率 34.2 4.2 14.2 30.6 17.9 每股收益 EPS(基本)(元) 1.14 1.19 1.36 1.78 2.09 凈資產收益率 ROE% 15.0 13.9 14.1 16.1 16.4 PE 19 18 16 12 10 PB 2.9 2.5 2.3 2.0 1.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：

7、股價為 2020 年 4 月 30 日收盤價 瀚藍環境瀚藍環境 600323 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 20.64 元 目標價 26.70 元 總股本 766 百萬股 流通股本 766 百萬股 52周最高/最低價 21.94/14.78 元 近1 月絕對漲幅 7.03% 近6 月絕對漲幅 15.07% 近12月絕對漲幅 33.47% 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 目錄目錄 以固廢處置為核心，打造綜合性環境服務商以固廢處置為核心，打造綜合性環境服務商 . 1 焚燒發電格局成型焚燒發電格局成型,競爭強度下降推升回報競爭強度下降

8、推升回報. 2 市場跑馬圈地已結束，焚燒發電行業格局漸成型 . 2 行業競爭強度正在降低 . 3 運營提效疊加競爭強度下降，行業 ROE 持續改善 . 4 打造內部自由現金流業務，助力整體健康發展打造內部自由現金流業務，助力整體健康發展 . 5 擴張重心聚焦固廢，非固廢資本支出規模有限. 5 非固廢“現金?！碧卣魍怀?，助力固廢擴張帶動整體成長 . 6 非固廢為提升整體 ROE 和鞏固競爭力重要推手 . 8 通過固廢綜合毛利率下降，換取業務長期價值最大化通過固廢綜合毛利率下降，換取業務長期價值最大化 . 10 焚燒發電規模逾 3 萬噸/日，成功躋身國內第一方陣 . 10 縱橫一體化謀固廢協同發展

9、，打通生活垃圾全鏈條 . 11 通過固廢綜合毛利率下降，換取長期價值最大化 . 13 厚積薄發，固廢業務迎來收獲期 . 14 治理優勢突出，職業經理人制度確保長期戰略執行力治理優勢突出，職業經理人制度確保長期戰略執行力 . 15 高 ROIC 佐證公司對外投資審慎高效 . 15 職業經理人制度落實在即，確保戰略的長期可執行 . 15 風險因素風險因素 . 16 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 26.70 元元 . 16 盈利預測假設 . 16 估值及評級 . 17 oPsNoOrNqNpRoMoPyQqRpM7NcM6MtRnNtRpPkPoOsPkPrRuM7N

10、rRwPwMoPyQMYnPrR 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 插圖目錄插圖目錄 圖 1：20152019 年公司營業收入及凈利潤規模. 1 圖 2：2019 年公司營業收入分板塊構成情況 . 1 圖 3：20102020 垃圾焚燒及無害化處理能力變動趨勢 . 2 圖 4：20102020 焚燒在生活垃圾無害化處置中占比 . 2 圖 5：綠色動力已投運焚燒發電項目的噸垃圾發電量變動趨勢 . 5 圖 6：20142018 年垃圾發電行業 ROE 變動趨勢 . 5 圖 7：公司 20162019 年按照板塊劃分的在建工程當年增加規模 . 6 圖

11、 8：20152019 年各業務板塊營收復合增速 . 7 圖 9：20152019 年非固廢業務在整體營收及毛利中占比 . 7 圖 10：20112019 年凈利潤及經營活動現金流凈額 . 8 圖 11：20112019 年經營活動現金流凈額及資本支出 . 8 圖 12：20112019 年公司資產負債率及凈負債率 . 8 圖 13：20142019 年公司整體及燃氣的 ROE 變動趨勢 . 9 圖 14：2019 年固廢主要上市公司 ROE 比較 . 9 圖 15：龍頭環保公司綜合評價打分情況匯總 . 9 圖 16：20112019 年公司生活垃圾年處理量 . 10 圖 17：2011201

12、9 年公司生活垃圾焚燒發電投運規模 . 10 圖 18：公司在南海固廢處理產業園的瀚藍模式圖示 . 12 圖 19：公司縱橫一體化協同處置模式簡介 . 13 圖 20：20162019 年公司固廢處置細分收入構成估計 . 13 圖 21：20122019 年公司綜合固廢處置毛利率變動趨勢 . 13 圖 22：重點垃圾發電公司 2018 年固廢處置毛利率比較 . 13 圖 23：2019 年廢品管理（WM）等固廢公司在產業鏈各個環節收入 . 14 圖 24：公司 20122019 年 ROIC 變動趨勢 . 15 圖 25：20122019 年凈資產收益率變動趨勢 . 15 圖 26：公司 PE

13、 Band . 18 圖 27：公司 PB Band . 18 表格目錄表格目錄 表 1：焚燒在東部發達地區生活垃圾處理中占比 . 2 表 2：各城市生活垃圾熱值對比 . 4 表 3：截止 2019 年底國內垃圾發電企業總處理規模（投運+在建+籌建） . 10 表 4：公司獲得多地升級擴建垃圾發電項目 . 11 表 5：公司尚未投運重點垃圾焚燒發電項目概覽 . 14 表 6：公司股權激勵內容核心要點匯總 . 16 表 7：公司盈利預測關鍵假設 . 17 表 8：盈利預測及估值 . 17 表 9：固廢可比上市公司估值比較 . 18 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）投資價值分析報告投資價值分析報

14、告2020.5.7 1 以固廢以固廢處置處置為核心為核心，打造綜合性環境服務商打造綜合性環境服務商 公司2000年在上交所上市， 2013年更名為瀚藍環境， 現已經成長為涵蓋自來水供應、 污水處理、燃氣分銷、固廢處理等四大業務板塊的綜合性環保龍頭公司。公司早期以供排 水業務為主，2006 年開始切入固廢領域，打造“環境綜合服務商”邁出關鍵一步，2011 年，公司收購南海燃氣 25%股權進軍燃氣領域，綜合環境服務商初步成型。2019 年，公 司實現供水量 4.38 億噸，污水處理量 2.22 億噸，生活垃圾焚燒量 503 萬噸，燃氣銷售量 5.73 億立方米。公司控股股東為佛山市南海供水集團，實

15、控人為佛山市南海區國資委，合 計持股 36.8%。 公司在佛山在當地具有較強的業務獨占性，目前是佛山市南海區規模最大的集供水、 污水、燃氣及固廢業務于一體的公用事業運營主體。目前在南海區，公司自來水供應量占 比 90%以上，污水處理量占比約 60%，且是南海區唯一一家管道燃氣供應商。近年來， 在持續不斷鞏固在佛山的傳統優勢同時，公司在非佛山市的環境治理市場積極拓展業務， 推動公司正穩步從廣東邁向全國。廣東省外業務在公司 2019 年收入貢獻中占比已達到 20.8%，且未來有進一步提升潛力。 公司整體發展呈現持續穩健增長態勢， 20152019 年的營收復合增速為 16.4%。 2019 年，公

16、司實現營業收入 61.60 億元，同比增長 27.05%；歸母凈利潤 9.13 億元，同比增長 4.24%；實現經營活動現金流凈額 13.24 億元。分板塊看，2019 年，公司固廢處理業務收 入 26.50 億元，較上年增加了 8.85 億元，同比增加 50.14%，增長主要受新項目投產、新 增并表范圍以及固廢工程結算增加推動； 燃氣業務實現收入 19.40億元， 同比上升 14.06%， 主要是拓展工業客戶所致； 2019 年公司供水板塊收入為 9.31 億元， 與去年收入基本持平； 2019 年污水處理業務收入 3.59 億元，同比增加 56.29%。 圖 1：20152019 年公司營

17、業收入及凈利潤規模（mn） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：2019 年公司營業收入分板塊構成情況（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 從各板塊發展情況看，公司近年來將業務發展重心向固廢處置傾斜并堅持踐行“大固 廢”戰略，以固廢為核心進行業務擴張，在垃圾焚燒、垃圾收轉運、污泥處置、危廢處理、 3,357 3,690 4,202 4,848 6,160 403 509 652 876 913 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 20152016201720182019 營業收入 mn歸母凈利潤 mn 43% 31% 15% 6

18、% 5% 固廢處理燃氣供水污水處理其他 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 2 餐廚等方面多點發力。近年來，公司生活垃圾焚燒發電業務發展勢頭迅猛，已經成長為國 內知名的垃圾焚燒發電龍頭企業。 焚燒發電格局成型焚燒發電格局成型,競爭強度下降推升回報競爭強度下降推升回報 市場跑馬圈地已結束，焚燒發電行業格局漸市場跑馬圈地已結束，焚燒發電行業格局漸成型成型 根據國家發改委等部門制定的 “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規 劃 ，政府規劃的 2020 年焚燒發電規模將達到 52.0 萬噸，屆時焚燒發電在國內生活垃圾 無害化處理中所占比重將增至

19、50%。 跨過跨過 2020 年后，國內垃圾焚燒占比進一步大幅提升的空間已較窄。年后，國內垃圾焚燒占比進一步大幅提升的空間已較窄。從歐美等海外發 達經濟體的焚燒發電市場經驗看，人口密度較高且經濟發達的東部省份是國內焚燒發電核 心市場，在大部分人口密度較低、土地價值偏低的中西部地區，焚燒發電的綜合性價比要 低于填埋。根據“十三五”規劃，2020 年，焚燒發電在浙江、江蘇、山東、福建年，焚燒發電在浙江、江蘇、山東、福建等東部等東部 省份垃圾處理中省份垃圾處理中占比將超過占比將超過 70%，在廣東，在廣東省省所占比重也所占比重也將達到將達到 53%。從歐盟及日本經驗。從歐盟及日本經驗 看，看，70%

20、的焚燒占比的焚燒占比已已是是焚燒發電焚燒發電行業處于成熟期的行業處于成熟期的占比占比水平水平。 圖 3： 20102020 垃圾焚燒及無害化處理能力變動趨勢 （萬噸/日） 資料來源：環境統計年鑒，中信證券研究部 注：2020 年數據來 自 “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 圖 4：20102020 焚燒在生活垃圾無害化處置中占比（%） 資料來源：環境統計年鑒，中信證券研究部 注：2020 年數據來自 “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 表 1：焚燒在東部發達地區生活垃圾處理中占比 2014 年年 2020 年年 處理設施規模（噸處理設施規模（噸/日）日） 所占比例

21、（所占比例（%） 處理設施規模（噸處理設施規模（噸/日）日） 所占比例（所占比例（%） 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其他 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其他 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其他 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其他 全國 48.2 20.1 1.9 69 29 3 49.2 52.0 2.8 48 50 4 廣東 4.4 2.3 0.2 64 33 8 5.4 6.4 0.2 45 53 3 山東 2.8 1.5 0.2 63 34 9 1.3 4.2 0.2 23 74 4 浙江 2.2 3.4 0.0 39 60 1 1.8 5.5 0.0 25 74 1 江蘇 2.4 3.4 0.2 40 57

22、 3 1.8 5.4 0.2 29 73 3 河南 3.2 0.4 0.0 89 11 0 3.4 2.1 0.0 61 39 0 四川 2.3 0.8 0.0 74 26 0 2.8 2.4 0.0 54 46 0 重慶 0.8 0.4 0.0 70 30 0 0.9 1.8 0.0 34 65 3 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 焚燒處理能力 萬噸/日無害化處理能力 萬噸/日 21.9%23.0% 27.5% 32.2%34.9% 38.0

23、%41.2% 43.8% 47.6% 50.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E % 焚燒發電在生活垃圾無害化處置中占比 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 3 2014 年年 2020 年年 處理設施規模（噸處理設施規模（噸/日）日） 所占比例（所占比例（%） 處理設施規模（噸處理設施規模（噸/日）日） 所占比例（所占比例（%） 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其他 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其

24、他 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其他 填埋填埋 焚燒焚燒 其他其他 北京 1.2 0.5 0.4 57 24 19 0.7 1.9 0.5 22 61 25 湖南 3.2 0.2 0.2 90 6 4 3.5 1.6 0.2 67 30 4 福建 1.0 1.5 0.1 41 57 3 1.1 2.7 0.1 29 70 2 資料來源：環境統計年鑒， “十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 ，中信證券研究部 注：2020 年數據來自 “十三五”全國 城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 市場跑馬圈地階段基本完成市場跑馬圈地階段基本完成，新進入者市場發展空間有限。，新進入者市場發展空間有限。

25、截至 2017 年末，國內前 20 大垃圾焚燒發電公司在手訂單（含已投運、在建、籌建）規模合計 66.3 萬噸/日。典型 的垃圾焚燒發電項目立項、環評、建設、調試等所需時間周期通常需要 3 年左右，這意味這意味 著僅僅著僅僅靠前靠前 20 大企業在手訂單的陸續投運，既能實現并超出前期大企業在手訂單的陸續投運，既能實現并超出前期政府規劃的政府規劃的 2020 年發年發 展目標展目標，并相應推動并相應推動焚燒發電焚燒發電行業順利進入成熟期。行業順利進入成熟期。在 2019 年末，根據 E20 統計，前 20 大垃圾發電公司在手訂單規模進一步增加至 87.9 萬噸。 由此可見， 僅靠存量訂單市場即能

26、 推動行業步入成熟期，垃圾焚燒發電市場留給新進入者的市場拓展空間非常有限，吸引新 參與者進入的吸引力明顯下降。 市場集中度已較高，行業市場集中度已較高，行業競爭格局已經成型，中小企業彎道超車概率已較低。競爭格局已經成型，中小企業彎道超車概率已較低。從市場 集中度看，2019 年末，前五大垃圾發電公司在手訂單規模合計 38.9 萬噸，占前 20 大企 業訂單規模的 44%，集中度已經處于較高水平；此外，前 20 大垃圾發電企業中，絕大多 數公司已上市并打通外部融資通道， 相比中小企業有更高的品牌知名度和融資途徑。 因此， 現階段中小型垃圾發電企業快速實現彎道超車的可能性已經非常低，行業格局已經成

27、型。 在行業格局成型后，下一階段的行業將步入整合期。項目出售在行業內已經開始變得 普遍，下一階段的行業整合預計將愈演愈烈，大量資金實力或者管理能力偏弱的小型垃圾 發電企業料將退出市場。 行業競爭強度正在降低行業競爭強度正在降低 垃圾發電項目收入分為處理費收入和上網電費收入兩部分，其中上網電價全國統一 （280 度以內）并由電網支付，處理費收入由項目所在地的地方財政進行支付。因此，在 項目競標時，競標方的處理費報價水平是影響地方政府項目授予的重要因素。新進入者期新進入者期 望快速打開市場、小型參與者期望快速擴大訂單規模、地方政府期望望快速打開市場、小型參與者期望快速擴大訂單規模、地方政府期望少付

28、費以少付費以減少財政支減少財政支 付壓力，上述因素導致低價中標現象在付壓力，上述因素導致低價中標現象在 20142016 年頻繁出現。年頻繁出現。 地方政府正在轉變態度地方政府正在轉變態度，從價格到質量，從價格到質量。地方政府逐步認識到低價中標通常伴隨著低 投資標準，低價項目投產存在有較大的環境隱患。在環保質量考核在地方官員考核中權重 不斷加大，環境治理不斷落到實處的背景下，地方政府官員在項目招標時正從“唯價格導 向”轉變為“唯環境質量導向” ，不再只追求低處理費，而是尋找具有品牌的優質垃圾發 電企業進行合作。 隨著行業格局漸成型，隨著行業格局漸成型，焚燒發電焚燒發電市場競爭關系市場競爭關系正

29、在正在向向理性理性回歸?；貧w。行業跑馬圈地階段基 本結束后的新進入者減少，行業內實力較弱的小型參與者正在被淘汰出局，再加上前期大 量低價中標項目在投產后的盈利能力較為一般，推動垃圾發電市場參與者正在向理性競爭 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 4 回歸，企業通過低價競標去獲取項目的意愿明顯下降。2017 年以來年以來，低價中標現象在市，低價中標現象在市 場上已經較為少見，新項目場上已經較為少見，新項目的垃圾處的垃圾處理費已經理費已經普遍普遍回升到回升到 5080 元元/噸的合理水平。隨著噸的合理水平。隨著 行業競爭強度下降行業競爭強度下降，處理

30、費水平的回升有助于焚燒發電行業盈利能力的提升。，處理費水平的回升有助于焚燒發電行業盈利能力的提升。 運營提效疊加競爭強度下降，行業運營提效疊加競爭強度下降，行業 ROE 持續改善持續改善 城市垃圾收運體系日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動國內生活垃圾熱城市垃圾收運體系日益完善、居民生活水平提升、人口老齡化等推動國內生活垃圾熱 值水平不斷提升，值水平不斷提升，且隨著時間累積企業管理效率也在提升，共同帶動且隨著時間累積企業管理效率也在提升，共同帶動焚燒發電項目的單位焚燒發電項目的單位 發電量發電量出現可觀提升的明確趨勢出現可觀提升的明確趨勢。從歷史經驗看，大城市垃圾熱值高于小城市，東部垃

31、圾 熱值高于中西部，背后的原因是生活水平較高通常會推升生活垃圾中紙張、塑料等高熱值 垃圾的含量， 進而提升垃圾熱值。 隨著國內人口老齡化問題逐步突出以及廢品價值的下降， 拾荒人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發電廠的垃圾熱值。 此外，國內正在加速推進生活垃圾的前端分類體系完善，不同種類垃圾的收運體系正 在逐步建立并完善，建筑垃圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發電的數量逐步減少，這 對生活垃圾發電項目的噸發電量提升也有積極影響。 表 2：各城市生活垃圾熱值對比 金華金華 蕪湖蕪湖 紹興紹興 北京北京 沈陽沈陽 青島青島 上海上海 武漢武漢 寧波寧波 深圳深圳 新民新民 東阿東阿 盤錦盤錦 東莞

32、東莞 塑料橡膠/% 15.7 1.7 5.1 15.8 11.0 11.2 13.5 9.5 13.8 13.3 5.0 10.5 5.8 19.3 紙張/% 12.2 4.0 4.1 19.2 7.6 4.0 8.8 5.1 5.1 14.2 1.8 5.0 4.1 6.4 紡織物/% 5.1 0.6 2.8 5.3 1.7 3.2 1.9 1.2 4.5 6.7 1.5 2.5 1.5 16.1 木竹/% 6.3 0.0 1.5 2.9 1.5 0.0 1.3 0.9 1.0 7.2 0.4 1.0 1.3 7.8 瓜果皮廚余/% 43.1 67.6 50.0 35.4 67.5 42.2

33、 67.3 57.4 55.9 50.6 55.3 42.5 64.5 22.2 金屬/% 3.8 1.0 0.7 1.4 0.5 1.1 0.7 3.2 0.5 0.0 1.1 1.5 0.5 6.1 玻璃/% 2.0 2.0 7.8 3.8 2.8 2.2 5.2 3.0 3.2 0.0 1.4 2.0 2.3 3.4 灰土/% 11.9 19.5 25.4 14.2 2.3 36.1 1.4 19.7 15.6 8.0 33.2 25.0 20.0 10.0 水分/% 51.6 56.1 45.1 39.3 58.1 42.4 58.9 51.4 51.9 49.9 49.3 41.2

34、55.5 31.3 熱值千焦/千克 5581 2857 3089 8230 5016 4205 5756 4009 5430 7741 2454 4218 3219 8839 資料來源： 中國部分城市生活垃圾熱值的分析 （李曉東等） ， 城市生活垃圾熱值預測的研究 （孫培峰等） ，中信證券研究部 以瀚藍環境為例， 公司近年來噸垃圾發電量和上網電量呈現穩步上升態勢。 2015 年， 公司噸垃圾的發電量為 296 千瓦時，上網電量為 246 千瓦時，但是在 2019 年，噸發電量 及上網電量已經提升到 353 千瓦時和 296 千瓦時，同比分別提升了 19.2%和 20.3%，年 均提升幅度分別為

35、 4.8%和 5.1%。 瀚藍環境（瀚藍環境（600323）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.5.7 5 圖 5：瀚藍環境焚燒發電項目的噸垃圾發電量變動趨勢（千瓦時/噸） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 從國際經驗看，國內焚燒發電的單位垃圾熱值仍有很大的提升空間。根據全球最大的 垃圾發電公司卡萬塔（CVA.N）公布的數據，公司 2018 年總發電量約 10 億千瓦時，垃圾 處理量大約 2,000 萬噸， 據此推算美國生活垃圾的噸發電量大約 500 千瓦時/噸， 比國內的 平均噸發大概超出約 30%40%。 從 ROE 變動趨勢看， 垃圾發電行業 ROE 近年來呈現穩步擴張， 已從

36、2014 年的 8.9% 擴至 2018 年的 12.2%?？紤]到行業運營提效的中長期趨勢，同時業內公司普遍有大量項 目正在從在建工程向運營階段轉化，也有助提升公司的資產周轉率，我們預計國內垃圾發 電行業 ROE 未來仍有較大的提升空間。 圖 6：20142018 年垃圾發電行業 ROE 變動趨勢（%） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注釋：行業 ROE 取瀚藍環境、上海環境、綠色動力、中國天楹、偉明 環保、旺能環境等 6 家 A 股重點垃圾焚燒發電公司計算得出。 打造打造內部自由現金流內部自由現金流業務業務，助力，助力整體健康發展整體健康發展 擴張重心聚焦固廢，非固廢資本支出規模有限擴張重心聚焦固廢，非固廢資本支出規模有限 公司的非固廢業務主要包含燃氣、供水、污水處理三部分。燃氣業務分布在佛山市南 海區和江西省樟樹市，公司是佛山市南海區獨家管道燃氣供應商，在樟樹市擁有 11 個鎮 0 100 200 300 400 20152016201720182019 噸垃圾發電量 kWh/噸噸垃圾上網電量 kWh/噸 8.