【公司研究】和而泰-智能控制器與射頻芯片雙輪驅動估值正在重塑-20200224[24頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告上市上市公司深度公司深度 通信設備通信設備 智能控制器智能控制器與射頻芯片雙與射頻芯片雙 輪驅動，估值正在重塑輪驅動，估值正在重塑 我們持續跟蹤公司多年， 2017年11月發布第一篇公司深度 智 能控制器行業龍頭，物聯網平臺布局領先 ，2019 年 3 月發布 第二篇公司深度 智能控制器有望高增長， 射頻芯片軍民融合， 布局 5G ，2019 年 12 月發布的 2020 年策略報告新的起點， 從 5G 看云 再次重點推薦公司。 我們認為， 從歷史業績來看，我們認為， 從歷史業績來看， 公司表現亮眼，從新業務布局來看，具有戰略眼光。公司表現亮眼，從新業務布局來看，具有

2、戰略眼光。本篇深 度報告我們將進一步解答投資者主要關心的幾個問題： 行業空 間多大，公司地位如何，公司發展前景，如何進行估值等。 1、市場空間。、市場空間。家電、電動工具、汽車控制器市場規模超 4000 億 元/年，相控陣雷達射頻芯片市場規模達百億元級/年，通信衛星 與 5G 帶來新需求。 公司目前收入規模不足 40 億元， 天花板仍高。 2、公司地位。、公司地位。公司已躋身全球智能控制器行業領先者地位，大 客戶份額國內領先。子公司鋮昌科技系國內承擔國家大型裝備型 號任務射頻芯片的頂尖民企，順應自主創新趨勢，訂單飽滿。 3、發展前景。、發展前景。家電、電動工具智能控制器近幾年持續高增，大 客戶

3、份額穩固， 且仍有提升空間。 汽車智能控制器實現質的突破， 打開新發展空間。射頻芯片技術壁壘高，訂單飽滿，隨著相控陣 雷達、通信衛星及 5G 毫米波發展，有望實現跨越式發展。 4、如何估值。、如何估值。分部估值，智能控制器類采用 PEG 估值，2020、 2021 年目標市值分別為 127.23 億元、148.49 億元。射頻芯片對 標卓勝微， 給予 2020 年 84.11 倍 PE， 則對應目標市值 74.02 億元， 預估 2021 年目標市值可突破 100 億。因此，我們建議給予公司 2020年目標市值201.25億元， 目標價22.05元 （上漲空間20.51%） ， 給予公司中期目

4、標市值 250 億元（上漲空間 49.70%） 。 5、風險提示。、風險提示。疫情影響；原材料快速漲價；智能控制器業務發 展不及預期；價格快速降低、毛利率下降；在主要客戶的份額下 滑；鋮昌科技訂單不及預期；衛星發展或公司份額低于預期等。 預測和比率預測和比率 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬） 2671.11 3699.79 4755.50 5959.88 營業收入增長率 35.00% 38.51% 28.53% 25.33% 歸母凈利潤（百萬） 221.94 305.88 425.05 578.22 歸母凈利潤增長率 24.61% 37.82% 38.96% 3

5、6.40% EPS 攤?。ㄔ?0.26 0.34 0.47 0.64 P/E 23.83 54.44 39.17 28.80 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 維持維持 買入買入 閻貴成閻貴成 010-85159231 執業證書編號：S1440518040002 武超則武超則 010-85156318 執業證書編號：S1440513090003 湯其勇湯其勇 執業證書編號：S1440519090002 發布日期： 2020 年 02 月 24 日 當前股價： 18.3 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月

6、43.53/39.89 62.38/54.6 129.66/111.78 總股本（萬股） 90,986.8 流通 A 股（萬股） 79,393.49 總市值（億元） 166.51 流通市值（億元） 145.29 主要股東 劉建偉 17.36% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 19.08.16 【中信建投通信】 和而泰(002402):2019 年中報點評： 智能控制器業務毛利率回 升，射頻芯片發展超預期 19.04.28 【中信建投通信】 和而泰(002402):2019 年一季報點評：業績超預期，現金流健 康，主業恢復高增長，射頻芯片發展值 得期待 【中信建投通信】 和而泰(00

7、2402):2018 -4% 46% 96% 146% 2019/2/25 2019/3/25 2019/4/25 2019/5/25 2019/6/25 2019/7/25 2019/8/25 2019/9/25 2019/10/25 2019/11/25 2019/12/25 2020/1/25 和而泰滬深300 和而泰和而泰(002402)(002402) 1 和而泰和而泰 上市 A 股公司深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 目目 錄錄 一、行業空間與發展趨勢一、行業空間與發展趨勢 . 3 1.1 智能控制器：家電、電動工具、汽車控制器市場規模超 4000 億元/年，中國企業崛起 . 3

8、 1.2 射頻芯片：相控陣雷達射頻芯片市場規模達百億元級/年，通信衛星與 5G 帶來新需求 . 5 二、公司地位與發展前景二、公司地位與發展前景 . 9 2.1 智能控制器：公司已躋身行業領先者地位，份額仍有提升空間，汽車控制器有望突破 . 9 2.2 射頻芯片：國內承擔國家大型裝備型號任務射頻芯片的頂尖民企，訂單有望持續高增 .11 三、發展回顧與財務分析三、發展回顧與財務分析 . 13 3.1 公司以智能控制器業務起步，向產業下游布局物聯網平臺、向產業上游延伸射頻芯片 . 13 3.2 公司股權結構相對分散，管理層學術背景強，已實施多次股權激勵計劃實現利益捆綁 . 14 3.3 公司經營穩

9、健，財務情況良好，費用率降、利潤率逐步提升，經營凈現金流持續增長 . 15 四、盈利估值與風險提示四、盈利估值與風險提示 . 19 4.1 盈利預測 . 19 4.2 估值分析 . 21 4.3 風險提示 . 21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019H1 中國智能大家電出貨量及同比增長率 . 3 圖 2：2020 年中國智能控制器市場規模預測 . 4 圖 3：2017 年各類智能控制器市場規模占比 . 4 圖 4：應用了智能控制器的智能家居產品/智能硬件 . 5 圖 5：有源相控陣雷達由大量 T/R 模塊組成. 6 圖 6：我國軍用雷達及射頻芯片市場規模（億元） . 6 圖 7：Starlin

10、k 星座模擬（4425 顆近地衛星） . 7 圖 8：裝配 60 顆“星鏈”衛星的 Falcon 9 火箭（201905） . 7 圖 9：NGSO 通信衛星網絡申報情況 . 7 圖 10：各頻段 NGSO 衛星數量及結構 . 7 圖 11：全球主要 NGSO 寬帶通信星座空間軌道分布示意圖（截至 2020 年 1 月 17 日） . 8 圖 12：各 5G 頻段的運營商數量及占比（截至 2019 年 7 月） . 9 圖 13：支持 5G 毫米波的設備數量（截至 2019 年 12 月） . 9 圖 14：和而泰家電智能控制器營收及增速. 10 圖 15：和而泰電動工具智能控制器營收及增速

11、. 10 圖 16：和而泰汽車電子智能控制器營收及增速 .11 圖 17：博格華納電動車冷卻液加熱器 .11 oPrOnNsOsPsMpNrQtMwPqP9P8Q7NtRoOoMpPiNrRtReRoMrM7NnNyRvPqQtNuOpMtR 2 和而泰和而泰 上市 A 股公司深度報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖 18：鋮昌科技歷年營收、凈利潤情況（億元） . 12 圖 19：鋮昌科技歷年凈利率、ROE(攤薄)情況 . 12 圖 20：中國歷年國防預算情況 . 12 圖 21：相控陣雷達 . 12 圖 22：華為 5G CPE（毫米波） . 13 圖 23：中興通訊 5G 小基站 . 13

12、圖 24：和而泰大事記 . 13 圖 25：和而泰股權結構圖 . 14 圖 26：公司歷年營收（億元）及增速情況. 15 圖 27：公司歷年凈利潤（億元）及增速情況 . 15 圖 28：公司歷年營收結構情況 . 15 圖 29：公司歷年主要業務收入增速情況. 15 圖 30：和而泰、拓邦股份毛利率 . 16 圖 31：和而泰、拓邦股份凈利率 . 16 圖 32：和而泰、拓邦股份銷售費用率 . 16 圖 33：和而泰、拓邦股份管理費用率 . 16 圖 34：和而泰、拓邦股份研發費用率 . 17 圖 35：和而泰、拓邦股份財務費用率 . 17 圖 36：和而泰、拓邦股份加權 ROE 情況. 17

13、圖 37：和而泰、拓邦股份經營凈現金流情況 . 17 圖 38：和而泰、拓邦股份資產負債率情況. 18 圖 39：和而泰、拓邦股份應收賬款及占比總資產（億元） . 18 圖 40：和而泰、拓邦股份應收賬款及其占總資產比例（億元） . 18 圖 41：和而泰、拓邦股份資產及信用減值損失（億元） . 19 圖 42：和而泰、拓邦股份匯兌損失（億元） . 19 表 1：電磁波頻譜劃分 . 6 表 2：主要智能控制器廠商的智能控制器業務對標 . 9 表 3：公司近年申請專利情況 . 10 表 4：公司主要管理層簡介 . 14 表 5：公司智能控制器類業務收入拆分（百萬元） . 19 表 6：公司射頻芯

14、片類業務收入拆分（百萬元） . 20 表 7：卓勝微估值情況 . 21 上市 A 股公司深度報告 和而泰和而泰 請參閱最后一頁的重要聲明 一、行業空間與發展趨勢一、行業空間與發展趨勢 公司目前為雙主業，包括智能控制器與微波毫米波射頻芯片。公司目前為雙主業，包括智能控制器與微波毫米波射頻芯片。其中，智能控制器業務為公司成立以來一直 從事的傳統主業，射頻芯片業務來自 2018 年的外延并購。公司智能控制器的下游客戶主要是家電、電動工具、 汽車電子等，射頻芯片主要面向軍用相控陣雷達，應用領域包括衛星、航天、武器裝備等。因此，公司跨兩大因此，公司跨兩大 行業，智能控制器行業市場空間大，目前行業集中度低

15、但正呈現集中化趨勢，射頻芯片行業壁壘高。行業，智能控制器行業市場空間大，目前行業集中度低但正呈現集中化趨勢，射頻芯片行業壁壘高。 1.11.1 智能控制器智能控制器：家電、電動工具、汽車控制器市場規模超：家電、電動工具、汽車控制器市場規模超 40004000 億元億元/ /年，中國企業崛起年，中國企業崛起 1.1.1 市場空間 智能控制器是在終端中為實現特定功能而設計制造的嵌入式計算機單元， 以微控制器 （MCU） 芯片為核心， 置入定制設計的軟件程序，經過電子工藝加工后，可以實現終端產品的特定功能，在終端產品中扮演“大腦”的 角色。智能控制器應用領域廣泛，包括家用電器、汽車、電動工具、工業設

16、備等。由于智能控制器的下游產品 多樣化、專業性也較強，因此行業集中度也相對較低，且不同公司面向的目標市場往往存在差異。 根據前瞻產業研究院預測數據，全球智能控制器市場規模于 2013 年突破 1 萬億美元，預計 2020 年將達到 1.5 萬億美元， 亞洲、 歐洲和北美是最大的智能控制器市場。 2017 年我國智能控制器市場規模達到 11596 億元， 預計 2020 年將達到 1.55 萬億元，其中汽車電子、家用電器和電動工具及工業設備是智能控制器的主要應用領 域，上述三大行業的市場規模均在 1000 億元以上，家電與汽車市場甚至可達 2000 億元以上。 家電是智能控制器最重要的應用領域之

17、一。家電是智能控制器最重要的應用領域之一。根據IDC 中國智能家居設備市場季度跟蹤報告 ，2019 年上半 年中國智能大家電市場出貨量約為 2838 萬臺，同比增長 22.8%。智能大家電主要包括可無線連接網絡的空調、 冰箱、洗衣機、油煙機等。在傳統家電中，電視的智能化滲透率最高，達到 95%以上。家庭白電設備，例如空 調、冰箱、洗衣機等，也在逐漸通過網絡連接實現遠程控制、設備聯動以及智能運算等功能。 圖圖 1 1：2 2019019H H1 1 中國智能大家電出貨量及同比增長率中國智能大家電出貨量及同比增長率 資料來源：IDC，中信建投證券研究發展部 智能家電控制器市場規模提升空間大， 天花

18、板尚智能家電控制器市場規模提升空間大， 天花板尚高高。 根據奧維云網數據， 2018 年我國智能家電市場規模 2960 億元，其中智能彩電 1447 億元，占比 49%，智能空調 816 億元，占比 28%，智能洗衣機 277 億元，占比 9%。 根據中國家用電器協會數據，2018 年我國家電行業主營業務收入 1.49 萬億元，同比增長 9.9%?；诖丝芍?上市 A 股公司深度報告 和而泰和而泰 請參閱最后一頁的重要聲明 國智能家電收入在全行業收入中占比僅 20%，還有很大提升空間。 Gfk 數據顯示：2018 年全球家電零售額約為 4625 億美元，折合人民幣 3.2 萬億元。對此，我們

19、根據產業經 驗數據，假設按照智能控制器占比家電營收 3%-5%計算，則全球家電智能控制器市場規?？蛇_則全球家電智能控制器市場規?？蛇_ 96960 0- -1601600 0 億元。億元。 目前，國內最大的兩家智能控制器公司和而泰、拓邦股份合計智能控制器收入僅目前，國內最大的兩家智能控制器公司和而泰、拓邦股份合計智能控制器收入僅 6 60 0 億元左右，天花板還很高。億元左右，天花板還很高。 圖圖 2 2：20202020 年中國智能控制器市場規模預測年中國智能控制器市場規模預測 圖圖 3 3：2 2017017 年各類智能控制器市場規模占比年各類智能控制器市場規模占比 資料來源：前瞻產業研究院

20、，中信建投證券研究發展部 資料來源：賽迪顧問，和而泰，中信建投證券研究發展部 目前，智能控制器行業仍處于較快成長階段。目前，智能控制器行業仍處于較快成長階段。隨著物聯網的不斷發展，家電家居、汽車、工業設備等的自 動化、智能化已成大勢所趨。而自動化、智能化的發展，將會激發智能家電、汽車電子、工業設備等對于智能 控制器需求的不斷增長。此外，隨著全球經濟的發展和消費者收入水平的提高，用戶的生活品味和消費觀念不 斷提升，對家用電器、汽車等終端產品的智能化、個性化也提出更高要求，也會支撐智能控制器市場增長。 智能控制器制造商分為 OEM（代工生產）和 ODM（設計生產）兩大類，其中 OEM 廠商分為大型

21、專業代工 企業（例如富士康、偉創力等）與中小型配套企業，ODM 廠商則依據產品類型分為中高端與低端。目前，家電目前，家電 智能控制器市場，智能控制器市場，OEM 廠商的份額更大，全球來看約占廠商的份額更大，全球來看約占 60%左右的份額，中國約為左右的份額，中國約為 80%。而汽車電子智能控制。而汽車電子智能控制 器、電動工具及工業設備裝置智能控制器以器、電動工具及工業設備裝置智能控制器以 ODM 廠商為主，預計份額超過廠商為主，預計份額超過 70%。 OEM 類制造商：類制造商：按規模大小分為兩類，一是以規?；a為核心，具備規模效應帶來的低成本優勢，主要 業務是電子產品的加工、代工，大部分

22、企業不具備定制化的自主研發能力，屬 EMS 企業，主要包括富士康、偉 創力、金寶通（目前也在轉 ODM）等；二是小規模智能控制器生產商，數量多，通常產品研發能力較弱，地理 上一般會靠近客戶或處于家電制造核心區域，主要為家電企業做配套（研發由家電企業完成） ，利潤率較低。 ODM 類制造商：類制造商：按產品類型分為中高端與低端，一是以技術優勢為核心，主要經營全球市場，向全球跨國 電氣、電子整機廠商提供高端智能控制產品和服務，屬中高端智能控制器制造商，包括英國英維斯（已被施耐 德收購） 、德國代傲等。此外，也包括中國本土能夠進入國外知名終端廠商供貨體系的智能控制器廠商，如和而 泰、拓邦股份等；二是

23、具備專業研發機構與產線，生產反映較快、服務較好的智能控制器廠商，其客戶一般以 國內家電企業為主，或主要為國內小家電企業做研發制造，如和晶科技、英唐智控、華聯電子、瑞德智能等。 1.1.2 發展趨勢 一一是家電家居智能化推動是家電家居智能化推動智能控制器智能控制器外包外包成趨勢成趨勢。隨著消費升級與物聯網的深入推進，家電、家居等也進 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2020E 市場規模(

24、億元)增速 CAGR = 10% 汽車電子, 23.3% 家用電器, 13.7% 電動工具及 工業設備裝 置, 12.9% 智能建筑與 家居, 9.1% 健康與護理 產品, 2.8% 其他, 38.2% 上市 A 股公司深度報告 和而泰和而泰 請參閱最后一頁的重要聲明 入了物聯網時代，對于設備智能化和網聯化的要求不斷提高。這就要求家電家居智能控制器的處理能力和聯網 功能也要隨之不斷升級。而產品技術的升級勢必將帶來智能控制器研發生產的不斷專業化，這將對相關企業的 研發制造能力、成本控制能力與供應鏈管理能力提出挑戰。而隨著智能控制器的技術含量越來越高、定制化要而隨著智能控制器的技術含量越來越高、定

25、制化要 求也越來越多，研發投入需不斷增加，家電制造商自主生產的規模效應日漸變差，會越來越不經濟，因此家電求也越來越多，研發投入需不斷增加，家電制造商自主生產的規模效應日漸變差，會越來越不經濟，因此家電 家居智能控制器外包正逐漸成為趨勢，其中家居智能控制器外包正逐漸成為趨勢，其中 ODM 將逐漸成為主流。將逐漸成為主流。所以，我們看到很多國外家電制造商出于 對產品的質量要求及成本控制的考慮，已經大量外包給智能控制器 ODM 廠商。中國家電企業，如格力、海爾、 美的傳統以自己配套或尋找中小 OEM/ODM 公司配套為主，目前也有 ODM 外包趨勢，尤其以新品智能家電、智 能家居產品為主（主要原因是

26、家電企業需要快速推出新品、加速擴展品類，自己研發時效性與經濟性都一般） 。 例如海爾、美的將其部分小家電、新產品（如凈化器、凈水器）的智能控制器外包給和而泰、拓邦股份。 二二是智能控制器供應商將“東升西落” ，走向集中。是智能控制器供應商將“東升西落” ，走向集中。中國智能控制器行業具備得天獨厚的優勢，包括工程師 紅利、供應鏈優勢、良好的成本/費用控制能力、7*24 小時的服務響應等，這些優勢在全球化分工以及智能控制 器制造商自身發展過程中有望得到強化。因此，我們認為中國智能控制器企業有望逐漸占據全球主要份額。 三是汽車電子化，工業自動化增加智能控制器需求。三是汽車電子化，工業自動化增加智能控

27、制器需求。汽車與工業設備也需要智能控制器。隨著新能源車的 普及、自動駕駛/車聯網向縱深發展，汽車將變得越來越智能，這就需要汽車首先要電子化，其中就需要用到越 來越多的控制器，例如剎車、車窗控制、溫控、車燈等都需要控制器。而工業互聯網的前提也是工業設備要變 得越來越智能，這對控制器的要求也會提高。這些都可能帶來智能控制器的需求增加、單機價值提升。 四四是智能硬件的發展為智能控制器帶來新增市場。是智能硬件的發展為智能控制器帶來新增市場。隨著物聯網時代的來臨，以及消費不斷升級，各類智能 硬件層出不窮，而各類智能硬件廠商一般規模不大，很難自己生產智能控制器，因此給專業的智能控制器制造 商帶來了新的市場

28、需求和機會。例如，目前智能控制器已經廣泛應用于家用醫療與健康、智能建筑與家居、電 動工具、智能衛浴、智能美容美妝、智能兒童用品、智能臥室產品等眾多智能家居或智能硬件產品。 圖圖 4 4：應用了智能控制器的智能家居產品：應用了智能控制器的智能家居產品/ /智能硬件智能硬件 資料來源：和而泰官網，中信建投證券研究發展部 1.1.2 2 射頻芯片：相控陣雷達射頻芯片市場規模達百億元級射頻芯片：相控陣雷達射頻芯片市場規模達百億元級/ /年，通信衛星與年，通信衛星與 5G5G 帶來新需求帶來新需求 1.2.1 市場空間 微波毫米波射頻芯片是衛星、航天、國防武器裝備的基礎，主要應用領域包括有源相控陣、電子

29、戰、靈巧 武器及軍事通信等。電磁波頻譜按照波長可以劃分為長波、中波、短波、超短波、微波、毫米波、亞毫米波、 上市 A 股公司深度報告 和而泰和而泰 請參閱最后一頁的重要聲明 紅外及光波。毫米波介于微波與亞毫米波之間，對應的頻率是 30-300GHz，對應的波長是 1-10mm。 表表 1 1：電磁波頻譜劃分：電磁波頻譜劃分 名稱 長波 中波 短波 超短波 微波 毫米波 亞毫米波 紅外 頻率 15-100 100-1500 1.5-30 30-300 0.3-30 30-300 300-3000 3000 單位 KHz KHz MHz MHz GHz GHz GHz GHz 資料來源： Ka波段

30、有源相控陣雷達TR組件研究 ，中信建投證券研究發展部 毫米波兼有微波和光特性，相對于微波，毫米波可以利用的頻譜范圍寬、信息容量大，因此軍用、民用的 價值都非常高。毫米波可以使射頻設備小型化以及獲得強方向性，相同口徑的天線，波長短的可以獲得的波速 寬度更窄，這樣可以提高跟蹤目標和識別的精度和分辨率，這些特點在軍事應用上價值明顯。此外，毫米波穿 透電離層的能力要比其它波長較長的電磁波要強。 主要原因是， 地球周圍的大氣層對電磁波有折射和吸收作用， 電離程度越強的大氣層對波長較長的電磁波會產生非常強烈的吸收和折射，而對毫米波的影響較小。 公司的射頻芯片主要應用于公司的射頻芯片主要應用于相控陣相控陣雷達。雷達。微波毫米波射頻微波毫米波射頻芯片芯片組成的相控陣組成的相控陣 T/R 組件在有源陣系