【公司研究】和而泰-投資價值分析報告：全球智能控制器龍頭射頻芯片添新成長極-20200225[28頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 全球智能控制器龍頭，射頻芯片添新成長極全球智能控制器龍頭，射頻芯片添新成長極 和而泰（002402）投資價值分析報告2020.2.25 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 顧海波顧海波 首席通信分析師 S1010517100003 李建偉李建偉 軍工分析師 S1010519060003 聯系人：陳卓聯系人：陳卓 公司為公司為 5G 物聯網龍頭，高速成長物聯網龍頭，高速成長賽道、優異的業績和現金流表現，疊加核心賽道、優異的業績和現金流表現，疊加核心 芯片資產加持，是芯片資產加持，是國內國內稀缺的稀缺的科技科技成長白馬。采用分部估值，參照物聯網、成長白馬

2、。采用分部估值，參照物聯網、 核心芯片領域優質公司，給予智能控制器核心芯片領域優質公司，給予智能控制器 45 倍倍 PE，即，即 160 億元億元市值市值，射頻，射頻 芯片芯片 80 倍估值，即倍估值，即 80 億億市值市值。我們認為公司。我們認為公司 2020 年的合理目標市值為年的合理目標市值為 240 億，對應目標價億，對應目標價 26.37 元，首次覆蓋，給予“買入”評級元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 業績長虹的物聯網智能控制器龍頭業績長虹的物聯網智能控制器龍頭。公司單主業專注物聯網智能控制器 20 年， 在智能控制器領域正成為全球龍頭。公司營收、利潤十二年高速增長，營收復合 增速達

3、 24%，業績復合增速 19%，是國內稀缺的優質成長白馬。2018 年公司家 電、電動工具智能控制器收入占比達 81%，汽車電子、智能建筑與家具、智慧 照明等控制器加速發展。 全球深度擴張，最大受益全球深度擴張，最大受益 5G 物聯網時代物聯網時代。智能控制器是物聯網設備“大腦”， 全球市場超萬億美元，并無明顯成長天花板。國內雙龍頭格局明顯，且國內龍頭 受益全球智能控制器生產向中國轉移，國內龍頭正加速成為全球龍頭。5G 時代 將進一步加強智能控制器量價齊升邏輯。公司 2019H1 海外收入已占 71%，公 司高端客戶、高端市場、高端技術戰略成效明顯，經營現金流占收比從 2011 年 的 2%提

4、升至 2019H1 的 14%，是高速成長的現金牛公司。 射頻芯片打開成長新空間射頻芯片打開成長新空間。子公司鋮昌科技是國內微波毫米波射頻芯片領域核 心公司，射頻芯片是國防現代化、衛星互聯網，乃至未來 5G 毫米波組網、6G 技術的最關鍵環節之一，市場空間巨大，進入門檻極高。 風險因素：風險因素：原材料價格波動風險；匯率波動風險；市場拓展不達預期；商譽減值 風險；射頻芯片業務發展不達預期；宏觀環境風險。 投資建議：投資建議：公司為 5G 物聯網龍頭，高速成長的賽道、優異的業績和現金流表 現，疊加核心芯片資產加持，是稀缺的成長白馬。采用分部估值，參照物聯網、 核心芯片領域優質公司，給予智能控制器

5、 45 倍 PE，即 160 億元，射頻芯片 80 倍估值，即 80 億。我們認為公司 2020 年的合理目標市值為 240 億，對應目標 價 26.37 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,978.57 2,671.11 3,582.51 4,756.00 6,464.54 營業收入增長率 47% 35% 34% 33% 36% 凈利潤(百萬元) 178.10 221.94 303.36 429.70 602.37 凈利潤增長率 49% 25% 37% 42% 40% 每股收益 EPS(基本)(

6、元) 0.21 0.26 0.33 0.47 0.66 毛利率% 22% 21% 21% 21% 21% 凈資產收益率 ROE% 13.49% 13.87% 16.23% 18.92% 21.35% 每股凈資產（元） 1.45 1.76 2.05 2.49 3.10 PE 87 69 55 39 28 PB 13 10 9 7 6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 21 日收盤價 和而泰和而泰 002402 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 18.30 元 目標價 26.37 元 總股本 910 百萬股 流通股本 794 百萬股 52周最高/最

7、低價 18.3/8.31 元 近1 月絕對漲幅 43.53% 近6 月絕對漲幅 35.16% 近12月絕對漲幅 129.66% 和而泰（和而泰（002402）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 目錄目錄 業績長虹的物聯網智能控制器龍頭業績長虹的物聯網智能控制器龍頭 . 1 公司簡介及股權結構 . 1 主營業務及財務分析 . 2 全球深度擴張，最大受益全球深度擴張，最大受益 5G 物聯網時代物聯網時代 . 4 定義：智能控制器是物聯網設備“大腦” . 4 市場：全球市場廣闊，龍頭十二年高增長 . 5 格局： “雙龍頭”格局，產業東移明顯 . 6 趨勢：物聯網提速，控制器量價齊升

8、. 7 公司：國際化拓展，高質量增長典范 . 9 射頻芯片打開成長新空間射頻芯片打開成長新空間 . 10 行業：固態器件性能優越，加速取代真空器件 . 11 市場：下游需求旺盛，市場持續擴容 . 13 格局：市場尚屬藍海，公司有望突圍 . 18 投資建議：優質物聯網龍頭、自主可控芯片核心資產投資建議：優質物聯網龍頭、自主可控芯片核心資產 . 21 風險因素：風險因素： . 22 pOqPoOmQtOpRnPnMoRxOtMbRaO8OsQpPtRrRfQrRpNkPpNoQ9PmMwOvPrMmNMYnQzQ 和而泰（和而泰（002402）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 插

9、圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷史 . 1 圖 2：公司股權結構 . 1 圖 3：公司管理層結構 . 2 圖 4：公司產品-智能凈水機 . 3 圖 5：鋮昌科技的射頻芯片應用-基站. 3 圖 6：公司營業收入及增速 . 3 圖 7：公司歸母凈利潤及增速 . 3 圖 8：2018 年公司分業務收入及占比 . 4 圖 9：2018 年公司分業務毛利及占比 . 4 圖 10：公司盈利能力 . 4 圖 11：可比公司盈利能力 . 4 圖 12：智能控制器品類眾多，是各類家具、電動工具的“大腦” . 5 圖 13：公司分業務收入及變化 . 5 圖 14：2018 年和而泰主要原材料占當期采購金額結構

10、. 5 圖 15：全球智能控制器市場規模 . 6 圖 16：中國智能控制器市場規模 . 6 圖 17：2017 年中國各類智能控制器市場規模占比情況 . 6 圖 18：智能控制器雙龍頭和而泰、拓邦股份營收連續 12 年高速增長 . 7 圖 19：智能控制器雙龍頭和而泰、拓邦股份凈利潤 12 年高速增長 . 7 圖 20：2017-2025 年全球物聯網市場復合增速為 39% . 8 圖 21：2019 年中國物聯網市場增速為 24.6%（單位：100 million RMB） . 8 圖 22：三大電信運營商蜂窩物聯網連接數持續高增長 . 8 圖 23：公司智能控制器銷售量保持高速增長 . 9

11、 圖 24：公司智能控制器單價持續提升 . 9 圖 25：公司海外收入保持高速增長，2019H1 收入同比增速達 68.44% . 9 圖 26：2019H1，公司海外收入占比達 71.48% . 9 圖 27：公司前五大客戶主要為海外客戶，銷售占比約 60% . 10 圖 28：受益于高端客戶、海外客戶收入占比高，公司現金牛表現長期優異 . 10 圖 29：公司近年收入和凈利潤（百萬元）及增速 . 11 圖 30：公司業績承諾（百萬元）及增速 . 11 圖 31：以微波器件為標準的雷達分類 . 12 圖 32：蘇 27 戰機上的機載雷達 . 15 圖 33：愛國者導彈系統配備的 AN/MPQ

12、-53 雷達 . 15 圖 34：5G 頻譜已部分涉及毫米波波段 . 15 圖 35：5G 基站設備分類（以 CU/DU 分離架構為例） . 16 圖 36：預計到 2025 年，四大電信運營商新建 5G 基站 460 萬站 . 16 圖 37：2017-2022 年基站射頻前端市場概況（百萬美元） . 17 圖 38：全球衛星通信產業收入及增速 . 17 圖 39：最近 10 年德州儀器收入與歸母凈利及增速 . 19 圖 40：德州儀器 2019 年收入構成 . 19 圖 41：最近 10 年恩智浦收入與歸母凈利及增速 . 20 圖 42：恩智浦 2019 年收入構成 . 20 和而泰（和而

13、泰（002402）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 表格目錄表格目錄 表 1：全球主要智能控制器及代工廠梳理 . 7 表 2：固態器件的優點 . 12 表 3：已投入使用的固態發射機 . 12 表 4：戰術固態雷達與真空管雷達 10 年壽命費用比較 . 13 表 5：常見半導體材料參數對比 . 13 表 6：不同波段雷達用途 . 14 表 7：“星鏈”計劃發展主要發展歷程 . 18 表 8：美國 L3 公司和法國 Thales 公司生產的空間行波管 . 18 表 9：物聯網相關公司業績與估值情況 . 21 表 10：主要芯片相關公司估值情況 . 21 和而泰（和而泰（0024

14、02）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 1 業績長虹的物聯網智能控制器龍頭業績長虹的物聯網智能控制器龍頭 公司簡介及股權結構公司簡介及股權結構 智能控制器龍頭智能控制器龍頭受國際巨頭信賴受國際巨頭信賴，開拓開拓射頻芯片市場射頻芯片市場實現雙輪驅動布局實現雙輪驅動布局。深圳和而泰 智能控制股份有限公司成立于 2000 年，主要業務為家庭用品智能控制器和微波毫米波射 頻芯片的研發、生產和銷售，并提供智能硬件及大數據運營服務。公司是全球家庭用品智 能控制器領域的龍頭企業之一，產品聚焦 “高端技術、 高端市場、高端客戶” 的三高市場， 是伊萊克斯、惠而浦、西門子、B/S/H/、GE、

15、松下、TTI 等著名跨國企業的核心合作伙伴。 2018 年公司全資子公司收購意大利 NPE 55%股權，加速全球化布局；同時公司以自有資 金收購鋮昌科技 80%股權，進入微波毫米波射頻芯片專業 IC 領域。智能控制器和射頻芯 片雙輪驅動布局逐步展開，看好公司中長期發展。 圖 1：公司發展歷史 2000200020032003201020102011201120142014201520152018201820182018 公司成立公司成立 進軍國際進軍國際 市場市場 深交所深交所 上市上市 工業園工業園 落地落地 布局物聯布局物聯 網生態網生態 C C- -Life Life 1 1. .0 0

16、發布發布 收購收購 鋮昌科技鋮昌科技 收購收購 NPENPE 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司實控人、董事長為劉建偉，杭州和而泰、鋮昌科技是重要子公司。公司實控人、董事長為劉建偉，杭州和而泰、鋮昌科技是重要子公司。目前公司第一 大股東為劉建偉（17.36%） ，深圳創東方和而泰投資企業（有限合伙） （4.33%）為劉建偉 的一致行動人，實際控制人為劉建偉。劉建偉，1964 年出生，哈爾濱工業大學工學碩士， 曾任哈爾濱工業大學航天學院教授， 現任深圳和而泰智能控制股份有限公司董事長、 總裁， H&T Intelligent Control Europe S.r.l.董事會主席，NPE S

17、RL 董事長。公司旗下有 16 家子 公司遍布全球，其中杭州和而泰主要生產智能控制器、智能硬件及其智能電子產品，鋮昌 科技主要負責微波毫米波射頻芯片的設計研發、生產和銷售。 圖 2：公司股權結構 和而泰和而泰 和而泰和而泰 國際國際 和而泰和而泰 智能照明智能照明 和而泰和而泰數據資數據資 源與云技術源與云技術 H&T Intelligent Control North America LTD H&T Intelligent Control Europe S.r.l 浙江浙江 和而泰和而泰 和而泰和而泰 前海投資前海投資 杭州杭州 和而泰和而泰 和而泰和而泰 小家電小家電 鋮昌科技鋮昌科技 順

18、德順德 和而泰和而泰 江門江門 勝思特勝思特 和而泰和而泰 智能物聯智能物聯 100100% %100100% %100100% %100100% %100100% %100100% %100100% % 8383. .7575% % 8585% % 8080% %7676. .6767% %5555. .2 2% %8080% % 劉建偉劉建偉 深圳遠致富海深圳遠致富海 并購股權投資并購股權投資 基金基金 新疆國創恒股新疆國創恒股 權投資權投資 深圳創東方和深圳創東方和 而泰投資而泰投資 香港中央結算香港中央結算力合科創集團力合科創集團 1717. .3636% %5 5. .0303% %

19、4 4. .3333% %2 2. .6565% %1 1. .9 9% %1 1. .5252% % NPE 5555% % 和而泰和而泰 越南越南 100100% % 和而泰和而泰 汽車電子科技汽車電子科技 100100% % 資料來源：公司公告，中信證券研究部 和而泰（和而泰（002402）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 2 公司高管中多名成員學術背景強。公司高管中多名成員學術背景強。和而泰現有包括董事會、監事會、高管和委員會在 內的管理層 13 人。劉建偉任董事長、總裁，賀臻任副董事長，冷靜等任董事。賀臻為清華 大學土木工程碩士，現任深圳清華大學研究院副院長；冷靜曾

20、任中科院深圳先進技術研究 院工程中心副主任、法國 Echosens 亞太區總經理。 圖 3：公司管理層結構 董事長、總裁 劉建偉劉建偉 執行總裁 秦宏武秦宏武 副董事長 賀臻賀臻 董事、副總裁、 財務總監、董秘 羅珊珊羅珊珊 董事 冷靜冷靜 董事 路穎路穎 董事 汪顯方汪顯方 獨立董事 游林儒游林儒 獨立董事 崔軍崔軍 獨立董事 張坤強張坤強 監事 汪虎山汪虎山 監事 姜西輝姜西輝 監事會主席 蔣洪波蔣洪波 資料來源：公司公告，中信證券研究部 主營業務及財務分析主營業務及財務分析 智能控制器主業穩固， 射頻芯片和大數據運營服務業務發展可期。智能控制器主業穩固， 射頻芯片和大數據運營服務業務發展

21、可期。 在收購鋮昌科技后， 公司主營業務已拓展為家庭用品智能控制器、微波毫米波射頻芯片和智能硬件及大數據運 營服務共同發展。公司的智能控制器產品應用領域廣泛，涵蓋家用電器等眾多產業門類， 主要產品為家用電器智能控制器、健康與護理產品智能控制器、汽車電子智能控制器等。 微波毫米波射頻芯片業務由子公司鋮昌科技開展， 鋮昌科技憑借在 IC 行業的核心技術， 產 品質量達到了航空、航天水準，主要產品包括 GaAs 功率放大器芯片、GaAs 低噪聲放大 器芯片、GaAs 多功能芯片等。在智能硬件及大數據運營服務方面，公司近年來陸續開發 了智慧睡眠、智慧家電、智慧水生態等領域 100 多種智能硬件族群。

22、和而泰（和而泰（002402）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 3 圖 4：公司產品-智能凈水機 圖 5：鋮昌科技的射頻芯片應用-基站 資料來源：公司官網，中信證券研究部 資料來源：鋮昌科技官網，中信證券研究部 公司積極控制成本，收入和凈利持續快速增長公司積極控制成本，收入和凈利持續快速增長。受原材料漲價影響，2018 年公司整體 收入和凈利潤增速有所放緩，但公司一方面積極與客戶溝通價格調整方案，另一方面狠抓 精益管理，降低綜合成本，仍然實現了業績的穩定較快增長，2018 年全年實現收入 26.71 億元，同比增長 35%，凈利潤 2.22 億元，同比增長 25%。2019

23、年前三季度，公司實現收 入 26.55 億元，同比增長 39%，凈利 2.4 億元，同比增長 30%，增速出現回升，全年業績 表現可期。 圖 6：公司營業收入（百萬元）及增速 圖 7：公司歸母凈利潤（百萬元）及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 家用電器智能控制器家用電器智能控制器和電動工具智能控制器是公司收入和毛利的主要來源和電動工具智能控制器是公司收入和毛利的主要來源。家用電器 智能控制器是公司第一大收入來源， 受原材料成本上升的影響， 2018 年家用電器智能控制 器板塊實現收入和毛利 17.40 億元和 2.54 億元， 同比增長 32%和 3

24、%， 增速相比上期下滑 約 26pcts 和 42pcts；2018 年電動工具智能控制器板塊實現收入 4.19 億元，增速 42%比 上期提高約 24pcts，但毛利增速 14%同比下降約 9pcts；其他業務 2018 年實現收入 5.12 億元，貢獻毛利 2.17 億元。2019 年上半年家用電器智能控制器和電動工具智能控制器業 務收入及毛利增速回升，有望支撐公司全年業績高度增長。 1,111 1,346 1,979 2,671 2,655 21% 47% 35% 39% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500

25、2000 2500 3000 20152016201720182019Q3 營業收入增速 75 120 178 222 240 60% 49% 25% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 20152016201720182019Q3 歸母凈利潤增速 和而泰（和而泰（002402）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 4 圖 8：2018 年公司分業務收入（百萬元）及占比 圖 9：2018 年公司分業務毛利（百萬元）及占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司

26、盈利能力較強， 毛利率略高于主要競爭對手公司盈利能力較強， 毛利率略高于主要競爭對手。 2018年公司整體毛利率下降1.01pct 至 20.62%，凈利率下降 0.43pct 至 8.82%，ROE（攤?。┥仙?0.38pct 至 13.87%。毛利 率和凈利率雖然小幅下滑，但公司整體仍然保持了較好的盈利能力?？杀裙就匕罟煞?2018 年實現毛利率 19.95%，凈利率 6.95%；和晶科技 2018 年實現毛利率 17.24%，凈 利率-65.68%。與可比公司相比，公司近兩年在毛利率和凈利率上均保持小幅優勢。 圖 10：公司盈利能力 圖 11：可比公司盈利能力 資料來源：Wind，中信

27、證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 全球深度擴張，最大受益全球深度擴張，最大受益 5G 物聯網時代物聯網時代 定義：定義：智能控制器是物聯網設備“大腦”智能控制器是物聯網設備“大腦” 智能控制器品類繁多， 是智能控制器品類繁多， 是 IoT 設備的 “大腦”設備的 “大腦” 。 智能控制器是人工智能技術與自動控制 技術的有機集合，也是集微電子技術、電子電路技術、現代傳感與通訊技術、智能控制技 術、人工智能技術為一體的核心控制部件，是指獨立完成某一類特定功能的計算機單元， 在家電等整機產品中扮演 “心臟” 與 “大腦” 的角色， 是相應整機產品的最核心部件之一。 智能控制器產品應用領

28、域廣泛， 涵蓋家用電器、 汽車、 家用醫療與健康、 智能建筑與家居、 電動工具、衛浴、寵物用品、美容美妝、母嬰用品、智能臥室產品等眾多產業門類。 1,740 , 65% 419 , 16% 409 , 15% 103 , 4% 家用電器智能控制器電動工具智能控制器 其他控制器射頻芯片 254, 46% 79, 14% 217, 40% 家用電器智能控制器電動工具智能控制器其他 21% 23% 22% 21% 22% 7% 9% 9% 9% 10% 8% 11% 13% 14% 13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20152016201720182019Q3 毛利率凈利率ROE(

29、攤薄) 19% 22% 24% 20% 21% 5% 8%8% 7% 10% 17% 24% 23% 17% 19% 3% 7%6% 2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20152016201720182019Q3 拓邦股份 毛利率拓邦股份 凈利率 和晶科技 毛利率和晶科技 凈利率 和而泰（和而泰（002402）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 5 圖 12：智能控制器品類眾多，是各類家具、電動工具的“大腦” 資料來源：公司官網，中信證券研究部 成本以電子器件為主成本以電子器件為主，精益制造為核心，精益制造為核心。公司位于產業鏈中游，公司從上游原材料廠

30、商采購集成電路、分立半導體、PCB、電阻、電容及其他元器件，生產制造智能控制器， 再向下游家電、電動工具、汽車集成客戶銷售。2018 年，公司智能控制器原材料成本占營 業成本比重為 88.02%。原材料中單片機/IC、分立器件、PCB、顯示器、塑膠、電容、繼 電器等主要原材料占當年采購成本的 57.86%。 圖 13：智能控制器產業鏈 圖 14：2018 年和而泰主要原材料占當期采購金額結構 資料來源：朗科智能招股書，中信證券研究部 資料來源：和而泰公告，中信證券研究部 市場：市場：全球市場廣闊，龍頭十二年高全球市場廣闊，龍頭十二年高增長增長 智能控制器市場廣闊，公司成長看不到明顯天花板智能控

31、制器市場廣闊，公司成長看不到明顯天花板。 根據前瞻產業研究院數據， 2020 年全球智能控制器市場規模預計達到 1.5 萬億美元， 中國智能控制器市場規模達到 1.55 萬 億人民幣。國內的智能控制器上市龍頭公司收入規模均在 050 億元間，龍頭公司的市場 集中度仍然較低，成長空間廣闊。 洗衣機控制器 冰箱控制器酒柜控制器 咖啡機控制器 充電器控制器 風扇控制器智能衛浴控制器 電熱毯控制器 油煙機控制器 嬰兒床控制器 集成電路(IC) 分立半導體 PCB 電阻、電容等 其他元器件 家用電器 電動工具 智能電源 健康與護理產品 智能建筑與家居 汽車電子 其他工業設備 智能 控制 器 14.74%

32、 10.37% 8.05% 6.58% 5.97% 8.92% 3.23% 42.14% 單片機、IC類分立器件類PCB顯示類 塑膠類電容類繼電器其他 和而泰（和而泰（002402）投資價值分析報告投資價值分析報告2020.2.25 6 圖 15：全球智能控制器市場規模（億美元） 圖 16：中國智能控制器市場規模（億元） 資料來源：前瞻產業研究院（含預測），中信證券研究部 資料來源：前瞻產業研究院（含預測），中信證券研究部 汽車電子、 智能家居、 電動工具為三大場景， 市場長尾結構明顯。汽車電子、 智能家居、 電動工具為三大場景， 市場長尾結構明顯。 根據賽迪顧問數據， 汽車電子、家用電器、電動工具為前三大細分下游市場，共占整體市場規模的 50%，其余 細分場景眾多，共占剩余的 50%市場。 圖 17：2017 年中國各類智能控制器市場規模占比情況 資料來源：賽迪顧問，和而泰公告，中信證券研究部 格局：格局： “雙龍頭”格局，“雙龍頭”格局，產業產業東移東移明顯明顯 中國正成為中國正成為控制器控制器制造制造中心中心，具備具備廣闊的市場空間，國內智能控制器“雙龍頭”十二廣闊的市場空間，國內智能控制器“雙龍頭”十二 年持續高速成長。年持續高速成長。和而泰營收從 2006 年的 2 億元增長至 2018 年 26