【公司研究】宏發股份-我們如何看宏發的成長性、空間與估值？-20200405[28頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 宏發股份宏發股份（600885） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 04 月月 05 日日 投資投資評級評級 行業行業 電氣設備/高低壓設備 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 27.96 元 目標目標價格價格 37.05 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 744.76 流通A股股本(百萬股) 744.76 A 股總市值(百萬元) 20,823.53 流通A股市值(百萬元) 20,823.53 每股凈資產(元) 6.41 資產負債率(%) 38.47 一年內最高/最低(元) 39.50/21.27

2、作者作者 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 宏發股份-季報點評:Q3 盈利能力逐 漸恢復， 2018-10-31 2 宏發股份-季報點評:受匯兌損益影 響 ， 一 季 度 凈 利 潤 基 本 持 平 2018-05-02 3 宏發股份-年報點評報告:汽車產品 快 速 增 長 ， 工 控 系 列 創 新 營 銷 2018-04-01 股價股價走勢走勢 我們如何看宏發的成長性我們如何看宏發的成長性、空間與、空間與估值？估值？ 宏發系全球繼電器龍頭，

3、市場認可其競爭力，但對其未來成長性、競爭力 能否繼續提升、估值體系變化仍有疑問。本篇報告回答三個中長期問題： 1）公司成長性 2）競爭力 3）估值體系。以及短期疫情對公司的影響。 公司未來的成長性如何？公司未來的成長性如何？ 未來未來 3-5 年年： 公司主要的成長點在高壓直流繼電器， 預計 2020、 2025 年營收達到 11.2、48 億，年均增速 34%，營收占比從 2019 年 10%提 升至 2025 年 30%。 5 年之后年之后：低壓電器預計成為新的增長點。2018 年國內低壓電器的 市場規模近千億，而公司 2018 年低壓電器發貨額僅 5.8 億元。目前 市占率較小，若長期國

4、內市占率達到 10%，營收將達到 100 億。 競爭力：宏發市占率能否繼續提升？競爭力：宏發市占率能否繼續提升？ 2018 年公司在全球繼電器市場市占率超過 14%，預計繼電器市占率有望 提升至 50%。低壓電器遠期市占率有望達到 10%。市占率提升的原因為： 堅持“以質取勝” ，保證產品質量，研發費用率穩定在 5%左右。 布局上游+自動化產線，建立成本優勢。 競爭對手在繼電器的投入逐漸減少，公司有望獲得松下、歐姆龍等一 線廠商的市場份額。 遠期來看，樂觀情況下隨著汽車電動化率達到 50%，公司繼電器市占率達 到 50%， 并且低壓電器市占率達到 10%， 預計公司年收入或能達到 541 億，

5、 是 2018 年營收的近 8 倍。 估值體系如何變化？估值體系如何變化？ 預計 2019、2025 年高壓直流繼電器營收占比從 10%提升至 30%，利潤占 比從 18%提升至 45%。高壓直流繼電器預計貢獻歸母凈利從 2019 年 1.4 億提升至 2025 年 8 億，采用電動車板塊估值。 預計公司 2019-2021 年營收 73、86、100 億，對應增速 7%、18%、16%。 歸母凈利潤 7.3、8.8、10.5 億元，對應增速 5%、20%、20%。若采用分部 估值，預計 2021 年高壓直流貢獻歸母凈利 2.9 億，給予 35xPE，其它部分 給予 23xPE,市值為 276

6、 億，對應股價 37.05 元/股，給予“買入”評級。而 遠期 2025 年公司市值有望達到 399 億。 疫情對公司疫情對公司 2020 年業績影響如何？年業績影響如何？ 公司海外收入占比 40%左右，可能受疫情影響較大。 悲觀預測 1： 2020 年營收預計 80.5 億，YOY+10%，比原預測減少 5.8 億，歸母凈利預計 8.2 億，YOY+12%，比原預測減少 0.6 億； 悲觀預測 2： 2020 年營收預計 72.2 億，YOY-2%，比原預測減少 14.1 億，歸母凈利預計 7.4 億，YOY+0%,比原預測減少 1.4 億。 風險風險提示提示：海外疫情加重、傳統行業不景氣、

7、新能源車銷量下滑、行業競 爭加劇、海外客戶開拓不順利。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 6,020.20 6,879.77 7,335.22 8,635.02 9,998.48 增長率(%) 18.44 14.28 6.62 17.72 15.79 EBITDA(百萬元) 1,767.67 1,756.82 1,383.21 1,610.86 1,893.73 凈利潤(百萬元) 684.99 698.85 734.21 879.20 1,052.93 增長率(%) 17.74 2.02 5.06 19.75 19.76

8、EPS(元/股) 0.92 0.94 0.99 1.18 1.41 市盈率(P/E) 31.61 30.98 29.49 24.62 20.56 市凈率(P/B) 5.49 4.88 4.38 3.89 3.44 市銷率(P/S) 3.60 3.15 2.95 2.51 2.17 EV/EBITDA 12.95 10.21 15.86 13.69 11.27 資料來源：wind，天風證券研究所 -24% -15% -6% 3% 12% 21% 30% 39% 2019-042019-082019-12 宏發股份高低壓設備 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 內容

9、目錄內容目錄 1. 前言前言 . 4 2. 公司未來的成長性如何？公司未來的成長性如何？ . 4 2.1. 未來 3-5 年，高壓直流繼電器成為公司最主要增長點，2025 年市場空間預計 112 億，CAGR 28% . 6 2.2. 5 年后，低壓電器或成為新的主要增長點 . 8 3. 競爭力：宏發市占率能否繼續提升？競爭力：宏發市占率能否繼續提升？. 9 3.1. 注重產品質量，研發費用率較高 . 10 3.2. 布局上游+自動化產線，建立成本優勢 . 11 3.3. 競爭對手在繼電器的投入逐漸減少 . 13 3.4. 營收仍有提升空間，樂觀情況下遠期年收入或將達到 541 億，是 201

10、8 年營收的 8 倍. 14 4. 估值體系如何變化？估值體系如何變化？ . 15 4.1. 高壓直流繼電器 2020 年營收預計 11.5 億，同比增速 72% . 15 4.2. 預計公司 2019-2021 年營收 73、86、100 億，對應增速 7%、18%、16% . 17 4.3. 估值回顧：歷史 PE 在 20-35X 之間 . 19 4.4. 分部估值：預計 2021、2025 年高壓直流貢獻歸母凈利 2.9、8 億，合理市值分別 為 276、399 億 . 20 5. 海外疫情對海外疫情對 2020 業績影響如何？業績影響如何？ . 21 5.1. 功率繼電器：悲觀預測 1

11、、2 下預計比原預測營收減少 3.2、5.3 億. 22 5.2. 高壓直流繼電器：悲觀預測 1、2 下預計比原預測減少 0.7、1.3 億. 23 5.3. 整體營收：悲觀預測 1、2 下預計比原預測減少 5.8、14.1 億 . 24 6. 風險提示風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：宏發股份營收（億元）及增速（%） . 4 圖 2：2018 年各項產品發貨額（億元）及增速（%） . 4 圖 3：家用空調、冰箱、洗衣機銷量（萬輛）及增速（%） . 5 圖 4：全球汽車銷量（萬輛）及增速（%） . 5 圖 5：中國汽車銷量（萬輛）及增速（%） . 5 圖 6：國網電表招標量（萬只）

12、 . 6 圖 7：中國工業增加值同比增速（%） . 6 圖 8：中國新能源汽車銷量（萬輛）及增速（%） . 6 圖 9：低壓電器行業總產值(億元） . 8 圖 10：2017 年低壓電器行業格局 . 8 圖 11：宏發與松下的四次合作 . 11 圖 12：歐姆龍 EMC、宏發股份研發費用（億元）與研發費用率（%） . 11 圖 13：宏發股份人均營業收入（萬元）與增速（%） . 12 mNsNrRmQsPpRsQmNqPuNnO7N9RbRnPnNoMrRfQoOnReRmMuMaQoOzRMYsOzQwMnPoO 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 圖 14：歐姆龍 EM

13、C、宏發股份營收（億元）與增速（%） . 13 圖 15：歐姆龍 EMC 資本開支（億元）與增速（%） . 14 圖 16：宏發股份構建固定資產等支付的現金（億元）與增速（%） . 14 圖 17：宏發股份固定資產金額（億元） . 14 圖 18：宏發股份歷史 PE . 19 圖 19：宏發股份單季度歸母凈利潤（億元）與同比增速（%） . 20 圖 20：公司海外收入（億元）與占比（%）. 22 圖 21：公司海外、國內與整體毛利率（%）. 22 表 1：高壓直流繼電器國內市場空間測算（億元） . 7 表 2：海外新能源汽車高壓直流繼電器市場空間（億元） . 8 表 3：全球高壓直流繼電器市場

14、空間（億元） . 8 表 4：低壓電器 S1/S2/S3 市場典型企業 . 9 表 5：2018 年繼電器各下游子行業競爭格局 . 9 表 6：海拉汽車電子主要財務指標（單位：億元） . 10 表 7：宏發股份人員構成（人） . 12 表 8：公司各階段產線門檻評定情況（單位：條） . 12 表 9：宏發繼電器產品客戶端不良率變化 . 13 表 10：工控板塊公司對比 . 15 表 11：宏發高壓直流繼電器營收測算（億元） . 16 表 12：宏發股份營收拆分及預測 . 18 表 13：宏發股份每項業務收入占比變化（%） . 19 表 14：相關公司萬得一致預測（PE） . 20 表 14：宏

15、發高壓直流營業收入與歸母凈利潤預測（億元） . 21 表 15：宏發股份歸母凈利（億元） 、PE 與目標市值 . 21 表 16：2020 年家用空調銷量測算（萬臺） . 22 表 17：2020 年冰箱銷量測算（萬臺） . 23 表 18：2020 年洗衣機銷量測算（萬臺） . 23 表 19：歐洲電動車悲觀情況下 2020 年銷量測算 . 24 表 20：疫情對宏發股份 2020 年營收影響測算 . 25 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 1. 前言前言 宏發系全球繼電器龍頭，市場認可其競爭力，但對其未來成長性（空間和增速兩方面） 、 競爭力能否繼續提升、從傳統行業到

16、新能源估值體系的變化仍有疑問。 本篇報告回答三個中長期和一個短期問題，其中中長期問題為： 公司的成長性如何？ 公司競爭力能否可持續性提升？依靠什么？ 如何給公司業務分部估值? 短期問題為： 今年海外疫情對業績影響測算？ 2. 公司公司未來的成長性如何未來的成長性如何？ 未來 3-5 年，公司主要的成長點在高壓直流繼電器，預計 2020、2025 年營收達到 11.2、 48 億，年均增速 34%，營收占比從 2019 年 10%提升至 2025 年 30%。5 年以后，低壓電器 預計成為新的增長點。2018 年國內低壓電器的市場規模近千億，而公司 2018 年低壓電器 發貨額僅 5.8 億元，

17、有較大提升空間。 2018 年公司整體營收 68.8 億，同比增長 14%，毛利率 37%。公司主要產品為繼電器和低壓 電器。2018 年發貨額年發貨額較高較高的產品的產品（代表現在貢獻主要收入的）（代表現在貢獻主要收入的） ：功率繼電器，發貨 27 億， YOY+13%；電力繼電器發貨 12 億，YOY-3%；汽車繼電器發貨 9.3 億，YOY+1%。發貨額增發貨額增 速較高的產品有速較高的產品有（代表未來增長的）（代表未來增長的） ：低壓電器發貨 5.8 億，YOY+38%；高壓直流繼電器發 貨 5.7 億，YOY+46%。 圖圖 1：宏發股份營收（億元）及增速（宏發股份營收（億元）及增速

18、（%） 圖圖 2：2018 年各項產品發貨額（億元）年各項產品發貨額（億元）及增速（及增速（%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：公司 2018 年報簡析材料、天風證券研究所 繼電器繼電器產品品類多，且下游行業分散，按照行業增速可分為產品品類多，且下游行業分散，按照行業增速可分為成熟行業成熟行業和和成長型行業。成長型行業。成熟 行業有：家電、傳統汽車、電力、工控、低壓電器，成長型行業有新能源汽車、信號（包 括醫療設備、5G 等） 。 成熟行業：預計行業年均增速在 10%以下，公司成長主要依靠拓展品類+提升市占率。 30.1 34.3 40.6 42.5 50.8 60.2 68.

19、8 34.1 14% 19% 5% 20% 18% 14% 2%0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 營業收入yoy 27 12 9.3 5.85.7 5 2.8 13% -3% 1% 38% 46% 19% 13.8% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 2018發貨額yoy 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 家電家電：對應功率繼電器。2019 年家用空調銷量 1.5 億臺，YOY-1%；冰箱銷量 7754 萬臺， YOY+3%；洗衣機銷量 6628 萬臺

20、，YOY+1%。家電銷量受到地產、庫存、天氣等影響，具 有一定的周期性，預計每年-10%-10%增長。 圖圖 3：家用空調、冰箱、洗衣機銷量（萬輛）及增速（家用空調、冰箱、洗衣機銷量（萬輛）及增速（%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 傳統汽車傳統汽車：對應汽車繼電器。2018 年中國汽車銷量 2808 萬輛，YOY-3%，2019 年全 球汽車銷量9130萬輛， YOY-4%。 汽車行業整體銷量增長趨緩， 預計行業增速-10%-5%。 圖圖 4：全球汽車銷量（萬輛）及增速（全球汽車銷量（萬輛）及增速（%） 圖圖 5：中國汽車銷量（萬輛）及增速（中國汽車銷量（萬輛）及增速（%） 資料來源：

21、Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 電力電力：主要為智能電表繼電器，需求來自國家電網對電表的招標。2018 年國網進入 新的招標周期， 2018 年招標電表 5409 萬只， YOY+43%。 電網招標具有一定的周期性， 預計年均行業增速 5%。而海外英網、法網及美網等主要市場啟動，印度、東南亞地區 進入快速發展期，公司在印尼建立工廠，開拓海外市場可能給公司帶來業績增長。 工控工控：對應工業繼電器。2019 年我國工業增加值為 31.7 萬億，YOY+5.7%。雖然每年 工業增加值都在增長，但增速逐漸放緩，從 2011 年 11%下降至 2019 年 5.7%。 -1

22、% 3% 1% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 家用空調冰箱洗衣機 家用空調yoy冰箱yoy洗衣機yoy 8561 8834 8968 9386 9566 9506 9130 4% 3% 2% 5% 2% -1% -4% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8000 8200 8400 8600 8800 9000 9200 9400 9600 9800 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全球汽車銷量yoy 2198 23

23、49 2460 2803 2888 2808 14% 7% 5% 14% 3% -3% -5% 0% 5% 10% 15% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201320142015201620172018 中國汽車銷量yoy 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 6 圖圖 6：國網電表招標量（萬只）國網電表招標量（萬只） 圖圖 7：中國工業增加值同比增速（中國工業增加值同比增速（%） 資料來源：中國產業信息、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 成長型行業預計每年增速在 20%以上，公司成長可受益于行業增長。 新能源汽車新能源

24、汽車：對應高壓直流繼電器。2019 年我國新能源汽車銷量 120 萬輛（包括乘 用車+客車+專用車） ，YOY-3%；全球新能源汽車銷量 213 萬輛，YOY+3%。由于多國 政策支持+車企電動化布局加速， 預計 2020、 2025 年全球電動車銷量分別為 309、 1295 萬輛，年均復合增速 33%。 圖圖 8：中國新能源汽車銷量（萬輛）及增速（中國新能源汽車銷量（萬輛）及增速（%） 資料來源：中汽協 、天風證券研究所 信號信號：對應信號繼電器。下游包括安防、設備制造、醫療設備、工業測試及中央空調 等細分領域。新的應用場景器包括新能源控制領域、智能家居、5G 商用等，行業可 能有較快增速

25、。 2.1. 未來未來 3-5 年， 高壓直流繼電器成為年， 高壓直流繼電器成為公司公司最主要增長點，最主要增長點， 2025 年市場空年市場空 間預計間預計 112 億億，CAGR 28% 高壓直流繼電器有望在短中期實現較快增長。原因為 量：新能源汽車單車需要 5-8 個高壓直流繼電器。新能源汽車進入高速發展期，預計 2020 年、2025 年全球銷量分別為 309、1295 萬輛，復合增速 33%，受益于行業銷量 增長。 6103 91559100 6570 3778 5409 3816 50% -1% -28% -43% 43% 74% -60% -40% -20% 0% 20% 40%

26、 60% 80% 100% 0 2000 4000 6000 8000 10000 招標數量yoy 10.9% 8.10%7.70% 6.7% 5.7% 5.7% 6.2% 6.1% 5.70% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 33 51 77 125 120 54% 52% 62% -3% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 20152016201720182019 銷量yoy 公司報告公司報告 | |

27、 公司深度研究公司深度研究 7 價： 2018 年全公司整體營收 68.8 億元， 全年生產繼電器、 低壓電器等各類產品超過 20 億只， 平均單價約 3-4RMB/只。 而高壓直流繼電器主繼電器預計價格在 300-350 元左 右，而輔繼電器預計價格在 100-200 元左右，價值量明顯高于其它行業的繼電器，受 益于 ASP 提升。 2019 年中國電動車產量約 122 萬輛，其中乘用車預計約 107 萬輛， 客車約 8 萬輛，專用 車約 7 萬輛。 不考慮疫情影響，假設國內 2020 年乘用車產量 134 萬輛，客車、專用車各 10 萬輛。假設 乘用車 BEV A00/A0 級單車繼電器價

28、格 600 元， A 級及以上車型 1200 元， PHEV 乘用車 1200 元，客車 2000 元，專用車 600 元。2020 年繼電器市場空間預計為 15.1 億。假設繼電器單 車價格每年 3-5%降幅，預計 2025 年行業空間為 46 億，5 年 CAGR 25%。 表表 1：高壓直流繼電器國內市場空間測算（億元）高壓直流繼電器國內市場空間測算（億元） 2019E 2020E 2021E 2023E 2025E 產量/萬輛 中國-BEV 乘用車 86 108 140 254 462 A00/A0 36 45 59 100 169 A+ 50 62 81 154 293 客車 7 9

29、 9 9 9 專用車 7 10 12 19 29 中國-PHEV 乘用車 21 26 32 54 92 客車 1 1 1 1 1 單車價值量/ 元 中國-BEV 乘用車 A00/A0 600 570 542 489 460 A+ 1200 1140 1083 977 920 客車 2000 1900 1805 1629 1533 專用車 600 570 542 489 460 中國-PHEV 乘用車 1200 1140 1083 977 920 客車 2000 1900 1805 1629 1533 市場空間（億 元） 中國-BEV 乘用車 A00/A0 2.2 2.6 3.2 4.9 7.8

30、 A+ 6.0 7.1 8.7 15.0 26.9 客車 1.5 1.7 1.6 1.5 1.4 專用車 0.5 0.6 0.6 0.9 1.3 中國-PHEV 乘用車 2.5 2.9 3.5 5.3 8.5 客車 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 合計 12.6 15.1 17.9 27.8 46.0 YOY 19% 19% 23% 25% 資料來源：乘聯會、中汽協、天風證券研究所 2019 年海外新能源車銷量約 106 萬輛。假設海外電動車 2020 年銷量 159 萬輛（不考慮疫 情影響） ，單車用繼電器個數 8 個，平均單價 150 元/個。假設繼電器價格每年 5%降幅。預 計

31、2020、2025 年海外高壓直流繼電器市場空間分別為 18、66 億，5 年 CAGR 30%。預計 全球合計高壓直流繼電器市場空間 2020、2025 年分別達到 33、112 億，5 年 CAGR 28%。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 8 表表 2：海外新能源汽車高壓直流繼電器市場空間（億元）海外新能源汽車高壓直流繼電器市場空間（億元） 單位 2019 2020E（不考 慮疫情影響） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 海外新能源車銷量 萬輛 106 159 220 293 389 518 688 yoy 14% 50% 39% 33% 33% 33% 33% 繼電器單車個數 個 8 8 8 8 8 8 8 平均單價 元/個 150 143 135 131 127 124 120 yoy -5% -5% -3% -3% -3% -3% 市場空間 億 13 18 24 31 40 51 66 yoy 43% 32% 29%