【公司研究】宏發股份-宏發股份投資價值分析報告-20201016（45頁）.pdf

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1、- 1 - 姓名：游家訓姓名：游家訓 Email： 執業號：執業號：S1090515050001 姓名：普紹增姓名：普紹增 Email： 執業號：執業號：S1090520060001 宏發股份投資價值分析報告宏發股份投資價值分析報告 報告日期：報告日期：2020年年10月月16日日 - 2 - 目錄目錄 一公司概況 二管理與業務模式 三產品構成與行業格局 四公司發展分析 傳統繼電器仍有望增長，短期持續復蘇 中期高度取決于新產品，高壓直流迎來豐收 公司效率將持續提升，擴張有望加快 nMmRrQnNnQqRoRmOqNmMoRbR9R6MmOqQsQpPfQmNqQkPoPpR8OrQtMxNmM

2、pRuOmOnO - 3 - 主要觀點與結論主要觀點與結論 繼電器全球龍頭，持續打造相關性較強的工業器件平臺。繼電器全球龍頭，持續打造相關性較強的工業器件平臺。公司繼電器 規模全球第一，生產規模、經營效率、盈利能力顯著領先于同行。從 公司產品、管理布局發展的脈絡看，公司不僅僅是一個繼電器企業， 高壓直流繼電器、低壓電器已展現了強大的競爭力，開始對收入增長 貢獻較大力量，氧傳感器、真空滅弧室、薄膜電容、互感器等新門類 產品也已完成了初期產業化進程，公司在繼電器之外系列領域的成功 是未來的最主要的空間。 海外電動車布局迎來豐收。海外電動車布局迎來豐收。公司作為全球高壓直流繼電器龍頭，已經 成功成為

3、特斯拉、奔馳、大眾、路虎、保時捷等海外標桿客戶新車型 的主要供應商并開始供貨。今年上半年，公司又成功拿到豐田國內新 能源汽車項目BDU獨家供應商指定，獲得麥格納（索尼）項目BDU、寶 馬5代主繼電器指定供應資格。海外電動車后續放量，將給公司帶來可 觀的業務增量。鑒于公司未來5-10年已經鎖定海外標桿客戶主要供應 商地位，隨著項目量產爬坡，高壓直流業務將呈現國內外同步快速增 長，預計到2023年將實現年收入30億元。 - 4 - 主要觀點與結論主要觀點與結論 傳統繼電器持續恢復，中期仍將實現較快增長。傳統繼電器持續恢復，中期仍將實現較快增長。公司Q1受疫情影響， Q2基本多有業務均開始顯著恢復，

4、Q2出貨同比增長15%，環比增長25%， 4、5、6月分別同比增長6.0%、16.0%、21.0%，呈加速態勢。分業務看， 功率、通信、電力、汽車、工業、低壓電器、高壓直流Q2分別同比增 長3.8%、5.6%、18.5%、34%、19.2%、35.3%、-10.5%；該態勢有望持 續。中期看，公司通用業務中新能源、智能家居將持續貢獻增長空間； 汽車業務國內市占率將持續提升，海外通過收購海拉將打開新市場； 電力業務受益于電表更換周期到來；其余工控、通信等業務也在持續 突破。 效率將持續提升，新業務拓展加快效率將持續提升，新業務拓展加快。公司在自動化上保持較強的投入 力度，隨著利潤體量達到一定規模

5、，公司在新業務上的探索與培育也 在加快，傳統繼電器之外的業務門類不斷拓展；公司管理能力較強， 也不排除未來通過并購整合加快新業務培育。 - 5 - 投資建議：投資建議：公司是核心競爭力清晰的“長跑選手”，繼電器業務將逐步 恢復和加速；重點培育的新門類產品中，新能源汽車用高壓直流產品已 具有全球競爭力，未來有望貢獻較大的增量與彈性，“強烈推薦-A”評 級，上調盈利預測，上調目標價為63-65元。 風險提示：風險提示：經濟持續下行影響公司產品需求；公司海外業務較多，可能 受貿易保護等政策影響；低壓電器產能投放相對較慢，如果進度不及預 期，則可能影響公司低壓業務的增長。 更新至更新至2020.10.

6、15 - 6 - 目錄目錄 一、公司概況 股權結構 管理與人力資源 - 7 - 公司管理層與人力資源介紹公司管理層與人力資源介紹 團隊穩定； 管理層控股：軍工合資國企控股管 理層從參股到MBO。 進取、市場化的企業文化 - 8 - 圖：公司股權結構 圖：公司管理層極持股情況 、招商證券 - 9 - - 10 - 目錄目錄 二、管理、業務模式與公司架構 管理與業務模式 母、子公司管理架構 客戶結構與營銷體系 - 11 - 2.12.1管理與業務模式管理與業務模式 公司保持較多的一體化配 套：品質保障、快速響應， 但資產結構會相對偏重一 些。 圖：公司一體化配套情況 模具與自動化設備檢測精密零件

7、宏 發 機 器 人 廈 門 金 波 檢 測 分 公 司 精 合 電 氣 廈 門 金 越 寧 波 金 越 模 具 車 間 配套產業 - 12 - - 13 - - 14 - 2.22.2母、子公司管理架構母、子公司管理架構 針對專業應用的子公司架構； 細分業務的專注； 母、子公司比較市場化的激勵； 圖：公司母、子公司管理架構 資料來源：Wind、招商證券 - 15 - 2.32.3客戶結構與營銷體系客戶結構與營銷體系 全球大客戶平臺； B2B模式； 擴張中的渠道； 圖：公司下游及主要客戶情況圖：公司銷售模式情況 圖：公司銷售模式占比 - 16 - 2.32.3公司典型客戶公司典型客戶 - 17

8、- 目錄目錄 三、產品構成與行業格局 公司產品結構與變化 行業格局與公司競爭力分析 - 18 - 3.13.1產品結構與變化產品結構與變化 老、中、青三代布局：老（家電等）、中（部分行業繼電器）、青 （新業務、新門類產品）。 通用占比仍然高：以家電、常規工業用為主的通用繼電器產品占比 逐步下降，但仍有30%多的收入占比。 - 19 - 3.13.1產品結構與變化產品結構與變化 - 20 - 3.23.2行業格局與公司競爭力行業格局與公司競爭力 穩定的全球格局：全球 繼電器主要參與者有宏 發、歐姆龍、松下、泰 科等公司，格局相對比 較穩定。 產業轉移的趨勢：宏發 在海外、國內市場份額 不斷提升。

9、 - 21 - 3.23.2行業格局與公司競爭力行業格局與公司競爭力 表：公司主要業務下游及競爭力分析 資料來源：Wind、招商證券 - 22 - 3.23.2行業格局與公司競爭力行業格局與公司競爭力 經營效率、盈利能力領先， 回報率顯著高于同行。 保持高于同行業的增速，公 司繼電器業務規模穩居全球 第一。 - 23 - 目錄目錄 四、公司發展分析 傳統繼電器繼續望增長，受益于自動化復蘇 中期高度取決于新產品 高壓直流迎來豐收 經營效率將持續提升 并購整合、擴張 - 24 - 仍在細分應用挖掘的階段； 新業務培育與協同，是未來的主旋律。 4.1傳統繼電器繼續增長，受益自動化復蘇 圖：公司業務發

10、展歷程 資料來源：Wind、招商證券 - 25 - 4.1傳統繼電器繼續增長，受益自動化復蘇 通用業務：穩??； 汽車：還有較大空間，合資車型占有率太低； 電力：增長可能主要在海外了； 工控、軌交、軍工業務：需要時間。 表：公司主要下游分析 資料來源：Wind、招商證券 - 26 - 業務全線復蘇，增長加速。業務全線復蘇，增長加速。估算 Q2累計對外出貨20.12億元，同 比增長15%，環比增長25%。 其中，估算公司4、5、6月分別 出貨分別同比增長6.0%、16.0%、 21.0%，逐月增長出現加速的態 勢。 4.1傳統繼電器繼續增長，受益自動化復蘇 - 27 - 4.2中期高度取決于新產品

11、 走出繼電器領域； 事業部制：為新格局的管理升級： 圖：公司主要事業部情況 Wind、招商證券 宏舟 新能 源 （直 流） 繼電器事業部 電力事業部低壓事業部 總部 （通 用） 寧波 金海 （工 控） 宏遠 達電 器 電力 電器 （電 力產 品、 真空 開關） 電力 電子 科技 （高 壓直 流、 傳感 器） 美國 KG 宏發 開關 設備 （低 壓電 器） 四川 宏發 （家 電） 營銷公司裝備與前道事業部 汽車電子事業部 西安 宏發 （軌 交產 品） 宏發 汽車 電子 （汽 車繼 電器 等） 廈門 金越 廈門 金波 寧波 金越 宏發 密封 （軍 工） 上海 宏發 北京 宏發 四川 宏發 宏發 電

12、氣 （電 力成 套、 配網 設備） 歐洲 宏發 美國 宏發 香港 宏發、 各辦 事處 宏發 機器 人 精合 自動 化 - 28 - 4.2中期高度取決于新產品 圖：公司新業務布局情況 資料來源：公司資料、招商證券 - 29 - 2 2大業務已經站起來了大業務已經站起來了：高壓直流在全球有競爭優勢，規模穩居全球前 二；低壓電器在工業市場也可，成為低壓電器重要參與方。 5小業務：還在培育階段，增長較快。 有一定競爭力的：電容器、真空泵、工業連接器、射頻連接器； 跨度比較大的：傳感器 4.2中期高度取決于新產品 - 30 - 4.3高壓直流繼電器迎來豐收 高壓直流繼電器競爭優勢突出，全球排名前2 已

13、成功進入海外、國內主要車企主力供應商，即將迎來豐收 - 31 - 4.3高壓直流繼電器迎來豐收 公司較早開始高壓直流產品研發，掌握真空與陶瓷工藝，以車級標準做 產品，目前已經深入全球多數主流新能源車企。 公司在國內市占率超過60%，海外市占率保持前列，近幾年對日企的優 勢已經逐漸體現出來。 - 32 - 4.3高壓直流繼電器迎來豐收 - 33 - 4.3高壓直流繼電器迎來豐收 PDUPDU：動力配電系統：動力配電系統 PCUPCU：動力控制系統：動力控制系統 BMSBMS：電池管理系統：電池管理系統 BDUBDU：電池開關單元（同：電池開關單元（同PDUPDU） 動力控制系統動力控制系統 電池

14、保護與電池保護與 充換電系統充換電系統 充電器充電器 汽車電子、電氣配套汽車電子、電氣配套 電控系統電控系統ICIC 傳感器傳感器 繼電器（非主電氣系統）繼電器（非主電氣系統） 通信套件通信套件 PTCPTC等保護元件等保護元件 線纜等連接系統線纜等連接系統 熱縮材料等熱縮材料等 空調系統空調系統 電動汽車電氣主系統電動汽車電氣主系統 汽車電氣主系統汽車電氣主系統 汽車開關汽車開關 功率繼電器功率繼電器 PDUPDU與中央電器盒與中央電器盒 BMSBMS 充換電系統充換電系統 PCUPCU 電機與驅動電機與驅動 電池電池 BMSBMS PDUPDU、保護與控制、保護與控制 PCUPCU 電機電

15、機 DCDC轉換轉換 模塊模塊 高壓直流繼高壓直流繼 電器電器 資料來源：招商證券 - 34 - 4.3高壓直流繼電器迎來豐收 電動車高壓直流繼電器，主要用于BDU、PDU環節，負責電池包后面大的電 流回路的開斷，是整車控制的很核心的器件與環節。 高壓直流繼電器是否可能切換為固態高壓直流繼電器是否可能切換為固態/ /半導體開關？半導體開關？由于主電路、快充/慢 充繼電器需要大電流可靠關斷，換為半導體開關是不合適的。而車載部分 低電流的繼電器可能可以換為半導體開關，但并不經濟（新一代的SiC繼 電器，耐壓能力提升、開關損耗減少，可實現輕量化，但價格是機械式繼 電器5倍以上，難以大規模應用） 。

16、資料來源：世強元件、招商證券 功能介紹功能介紹： 1：主電路繼電器:電池至PCU回路開 關、保護 2：預充繼電器：主電路繼電器保護 3：快充繼電器：快速充電用（工作 電壓較高） 4：慢充繼電器：普通充電用（工作 電源較低） 5：高壓輔助繼電器：高電壓壓系的 空調、加熱、逆變電路保護等 - 35 - 4.4效率持續提升 公司的盈利情況可能還會有所提升 保持較強的自動化投入，效率逐步體現； 新業務比例提升，新業務盈利總體上更好； 規模提升后，公司內配業務成本會攤薄。 - 36 - 公司自動化投入強度大，勞 務效率在不斷的提升。 信息化投入后管理水平、周 轉提升，公司未來總體周轉 水平也會逐步提升。

17、 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 一代二代三代四代 0 2 4 6 8 10 12 14 月產量（左軸）生產線需員工數（右軸） （萬只）（人） 4.4效率持續提升 圖：公司經營效率持續提升 - 37 - 4.5并購整合、擴張 有國際視野，但并購比較挑剔； 過去比較保守，溫和擴張，2018之后，公司海外的發展與整合在加快。 - 38 - 短期業績：短期業績： 3月開始，國內回暖明顯，海外3季度預計也將回暖； 傳統業務中電力、汽車今年有確定性，家電有一定壓力；新業務中高壓直流有望保持 較快增長，低壓電器受海疫情外影響較大；整體看今年業績應該是穩重有升；

18、業績質量比較強壯（雙倍余額加速折舊）； 中長期展望：中長期展望： 汽車業務通過海拉加速了歐洲市場發展，將會上一個臺階； 高壓直流鎖定了全球主要車企，進入收獲期； 低壓電器空間很大，公司在產品品質上優勢突出，應會逐步突破； 2020年，產能、產品都有變化，增速會起來一些，長期看公司新門類、新產品進展。 投資建議：投資建議：維持“強烈推薦-A”評級，上調盈利預測，上調目標價為63-65元。 風險提示：風險提示：經濟持續下行影響公司產品需求；海外業務可能受貿易保護等政策影響； 低壓電器產能投放相對較慢，如果進度不及預期，則可能影響公司低壓業務的增長 5 5、結論與建議、結論與建議 更新至更新至202

19、0.10.15 - 39 - 經濟持續下行影響公司產品需求。 公司海外業務較多，可能受貿易保護等政策影響。 低壓電器產能投放相對較慢，如果進度不及預期，則可能影響公司 低壓業務的增長。 風險提示風險提示 - 40 - 財務預測表 - 41 - 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師 本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報 告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。 游家訓：游家訓：曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015年加入招商證 券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。 劉珺涵：劉珺涵：美國克拉克大學

20、碩士，曾就職于臺灣元大證券，2017年加入招商證券，研究 新能源汽車中游產業。 普紹增：普紹增：上海財經大學碩士，2017年加入招商證券，覆蓋光伏、工控自動化與信息化 產業。 趙旭：趙旭：中國農業大學碩士，曾就職于川財證券，2019年加入招商證券，覆蓋風電、新 能源汽車產業。 劉?。簞⑽。旱聡箞D加特大學車輛工程碩士，曾就職于保時捷汽車、沙利文咨詢公司， 2020年加入招商證券，覆蓋新能源車汽車產業鏈。 分析師承諾分析師承諾 - 42 - 公司短期評級公司短期評級 以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上 審慎推薦

21、：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間 中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 回避：公司股價表現弱于基準指數5%以上 公司長期評級公司長期評級 A：公司長期競爭力高于行業平均水平 B：公司長期競爭力與行業平均水平一致 C：公司長期競爭力低于行業平均水平 行業投資評級行業投資評級 以報告日起6個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準： 推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數 投資評級定義投資評級定義 - 43 - 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制

22、。本公司具有中國證 監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些 信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假 設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所 述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任 何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用 本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能 會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供 或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客 觀性的利益沖突。 本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何 機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時 追究其法律責任的權利。 重要聲明重要聲明 - 44 - 與產業同行，前瞻研究 愿為您的事業貢獻力量! -招商證券,電氣設備新能源研究 - 45 - 感謝聆聽 Thank You