【公司研究】華帝股份-景氣底部筑基石靜待拐點來臨-20200213[25頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 02 月 13 日 華帝股份華帝股份（002035.SZ） 景氣底部筑基石，靜待拐點來臨景氣底部筑基石，靜待拐點來臨 廚電龍頭涅廚電龍頭涅槃重生。重生。公司是國內三大高端廚電品牌之一，2015 年起內部 治理改善，2015-2018 年營業收入從 37.20 億元至 60.95 億元，復合增速 17.89%。其中油煙機、灶具、熱水器占比分別為 38.7%/26.5%/20.7%。 2015 年-2019 年 Q3， 華帝凈利潤率從 5.85%大幅提升至 12.3%， 主要來 自產品高端化帶來的毛利率改善與內部管理費用率降低。 品牌產品品牌產品渠道

2、煥然一新渠道煥然一新。品牌端：開啟高端智能廚電戰略，將品牌消費 群體定位在喜愛時尚的年輕消費者并進行相應改革：1）傳播力較強的營 銷策略（法國隊奪冠華帝退全款等）；2）三四級門店形象改善，一二級 市場增加旗艦店開設；3）聘請吳亦凡等知名度較大的代言人。華帝均價 從 2015 年 2471 元提升至 2019 年 3473 元，品牌力不斷恢復。產品 端：加大研發不斷創新，先后推出魔碟灶、幻隱煙機等顛覆性產品。同時 加大研發投入，研發支出從 2015 年 1.21 億元提升至 2018 年 2.24 億元。 渠道端：1）推動層級扁平化：鼓勵一級經銷商加大直營比例，將二級 經銷商轉為運營商，增強自身

3、零售能力。同時加大信息系統建設力度。2） 進行代理商淘汰與拆分：對于一級代理商所在區域內市占率、建店規模和 數量進行考核， 不達標對于該區域會增加一級代理商， 補充弱勢市場力量。 3）同時，與京東小店等新興渠道合作，開拓五六級市場。 長期增長：開拓新品長期增長：開拓新品+降本增效。降本增效。開源：公司在洗碗機、燃氣熱水器等 品類上積極布局。洗碗機發展空間巨大（2018 年每百戶洗碗機保有量中 國/日本分別 0.5 臺/18.5 臺），公司推出干態洗碗機，2019H 洗碗機收入 3886 萬元，同增 83.9%，未來有望進一步保持高增。熱水器受地產影響 增長乏力，但存在燃氣替代電熱的結構性機會。

4、公司定位中高端燃熱，有 望進一步提升市場份額。節流：公司不斷提升自動化水平（從 2015 年 0 提升至目前 30%） 和對上游議價能力， 同時改善自身產品設計體系以及 供應鏈體系，降本增效可期。 2020 年判斷年判斷：竣工邏輯逐步兌現。：竣工邏輯逐步兌現。9 月至今竣工數據已經連續四個月正 增長，12 月更是同增 20%。經測算，2020 年三四線城市竣工增速 22%， 高于一二線城市竣工增速 5%，華帝將率先受益。 盈利預測及估值。盈利預測及估值。預計 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 7.65/8.78/9.86 億元，同增 13.0%/14.8%/12.3%。我們認為 2020

5、 年公司合理市值 131 億，對應估值 15 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：房地產竣工數據不及預期，行業競爭加劇等。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 5,731 6,095 5,731 6,297 6,754 增長率 yoy（%） 30.4 6.4 -6.0 9.9 7.3 歸母凈利潤（百萬元） 510 677 765 878 986 增長率 yoy（%） 55.6 32.8 13.0 14.8 12.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.59 0.78 0.88 1.01 1.13 凈資產收益率（%） 23

6、.3 25.9 24.5 23.5 22.1 P/E（倍） 18.7 14.1 12.5 10.9 9.7 P/B（倍） 4.4 3.7 3.1 2.6 2.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 白色家電 最新收盤價 11.48 總市值(百萬元) 9,978.76 總股本(百萬股) 869.23 其中自由流通股(%) 90.07 30 日日均成交量(百萬股) 10.04 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 馬王杰馬王杰 執業證書編號：S0680519080003

7、 郵箱： 研究助理研究助理 高潤鑫高潤鑫 郵箱： -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 69% 2019-022019-062019-102020-02 華帝股份滬深300 2020 年 02 月 13 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 3,117 4,091 4,072 5,660 5,661 營業收入營業收入 5,731 6,0

8、95 5,731 6,297 6,754 現金 653 1,580 2,298 2,833 3,636 營業成本 3,125 3,210 2,975 3,263 3,479 應收賬款 394 761 325 868 411 營業稅金及附加 48 50 33 36 38 其他應收款 20 0 19 2 20 營業費用 1,600 1,651 1,547 1,669 1,769 預付賬款 17 33 14 38 18 管理費用 378 394 373 409 439 存貨 460 484 391 569 454 財務費用 -32 -47 -57 -76 -96 其他流動資產 1,573 1,234

9、 1,025 1,351 1,120 資產減值損失 19 79 0 0 0 非流動資產非流動資產 1,094 1,203 1,058 1,018 1,022 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期投資 12 4 -5 -13 -21 投資凈收益 5 21 21 21 21 固定投資 554 567 488 521 531 營業利潤營業利潤 612 798 883 1,017 1,145 無形資產 122 195 194 194 198 營業外收入 18 17 20 20 20 其他非流動資產 406 437 380 316 314 營業外支出 9 6 2 3 4 資產資產總計總計 4,21

10、0 5,294 5,130 6,679 6,683 利潤總額利潤總額 621 809 901 1,034 1,161 流動負債流動負債 1,915 2,590 1,906 2,820 2,078 所得稅 95 116 117 134 151 短期借款 20 10 10 10 10 凈利潤凈利潤 527 694 784 900 1,010 應付賬款 665 667 567 787 656 少數股東收益 17 17 19 22 24 其他流動負債 1,230 1,913 1,329 2,023 1,412 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 510 677 765 878 986 非流動非流動負債負

11、債 34 29 29 29 29 EBITDA 682 875 969 1,097 1,153 長期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.59 0.78 0.88 1.01 1.13 其他非流動負債 34 29 29 29 29 負債合計負債合計 1,949 2,619 1,935 2,849 2,107 主要主要財務比率財務比率 少數股東權益 75 84 103 125 149 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 582 882 882 882 882 成長能力成長能力 資本公積 249 141 141 141 141 營業收入（%）

12、 30.4 6.4 -6.0 9.9 7.3 留存收益 1,382 1,768 2,245 2,793 3,409 營業利潤（%） 61.8 30.4 10.6 15.2 12.6 歸屬母公司股東收益 2,187 2,590 3,091 3,704 4,426 歸屬母公司凈利潤（%） 55.6 32.8 13.0 14.8 12.3 負債負債和股東權益和股東權益 4,210 5,294 5,130 6,679 6,683 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 45.5 47.3 48.1 48.2 48.5 現金流表現金流表（百萬元） 凈利率（%） 8.9 11.1 13.3 13.9 14.6 會

13、計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 23.3 25.9 24.5 23.5 22.1 經營活動經營活動凈凈現金流現金流 369 629 884 802 1,042 ROIC（%） 22.8 24.9 23.4 22.3 20.8 凈利潤 527 694 784 900 1,010 償債償債能力能力 折舊攤銷 79 112 126 139 88 資產負債率（%） 46.3 49.5 37.7 42.7 31.5 財務費用 -32 -47 -57 -76 -96 凈負債比率（%） -28.0 -58.7 -71.6 -73.7 -79.3 投資

14、損失 -5 -21 -21 -21 -21 流動比率 1.6 1.6 2.1 2.0 2.7 營運資金變動 -264 -208 53 -139 61 速動比率 1.4 1.4 1.9 1.8 2.5 其他經營現金流 64 99 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動凈凈現金流現金流 -710 471 40 -78 -71 總資產周轉率 1.47 1.28 1.10 1.07 1.01 資本支出 72 176 -137 -31 12 應收賬款周轉率 17.4 10.6 10.6 10.6 10.6 長期投資 -33 103 8 8 8 應付賬款周轉率 5.2 4.8 4.8 4.8 4.

15、8 其他投資現金流 -670 751 -88 -101 -51 每股指標（元每股指標（元/股股） 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流 -106 -267 -207 -188 -168 每股收益（最新攤?。?0.59 0.78 0.88 1.01 1.13 短期借款 4 -10 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?-0.39 1.58 1.02 0.92 1.20 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?2.52 2.98 3.56 4.26 5.09 普通股增加 218 300 0 0 0 估值估值指標（倍）指標（倍） 資本公積增加 -186 -108 0 0 0 P/E 18

16、.7 14.1 12.5 10.9 9.7 其他籌資現金流 -142 -450 -207 -188 -168 P/B 4.4 3.7 3.1 2.6 2.2 現金凈增加額現金凈增加額 -452 832 718 535 803 EV/EBITDA 13.4 9.4 7.8 6.4 5.4 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 02 月 13 日 內容目錄內容目錄 1 廚電龍頭涅槃重生 . 5 1.1 公司概況：三大廚電龍頭品牌之一 . 5 1.2 股權結構：潘氏掌局，股權集中 . 6 1.3 財務分析：凈利率不斷改善 . 7 2 品牌產品渠道煥然一新 . 9 2.1 品牌端：重塑高端

17、智能廚電形象 . 9 2.2 產品端：加大研發不斷創新 . 11 2.3 渠道端：改革傳統渠道，擁抱新興渠道 . 13 3 長期增長：開拓新品+降本增效開源節流 . 17 3.1 開源：拓展新品打開收入空間 . 17 3.2 節流：降本增效提升制造效率 . 21 4 2020 年判斷：竣工邏輯逐步兌現 . 21 5 盈利預測與估值 . 22 5.1 盈利預測 . 22 5.2 估值分析 . 23 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：華帝營業總收入（億元）及增速（%） . 5 圖表 2：華帝歸母凈利潤（億元）及增速（%） . 5 圖表 3：華帝分品類營業收入占比（%） . 5 圖表

18、4：華帝分品類毛利占比（%） . 5 圖表 5：華帝各品類收入增速（%） . 6 圖表 6：2011 年末華帝股權結構 . 6 圖表 7：定增后股權結構 . 7 圖表 8：2018 年末股權結構 . 7 圖表 9：華帝老板凈利潤率（%） . 7 圖表 10：華帝老板毛利潤率（%） . 8 圖表 11：華帝老板油煙機利率（%） . 8 圖表 12：華帝老板灶具毛利率（%） . 8 圖表 13：華帝熱水器毛利率（%） . 8 圖表 14：華帝老板管理+研發費用率之和（%） . 8 圖表 15：華帝老板銷售費用率（%） . 8 圖表 16：華帝世界杯期間創意營銷 . 9 圖表 17：華帝攜手新世相拍

19、攝“你的味道” . 9 圖表 18：華帝老板專賣店數量（家） . 10 圖表 19：華帝旗艦店襯托高端品牌形象 . 10 圖表 20：華帝旗艦店數量（家）快速增長 . 10 圖表 21：華帝邀請一線明顯吳亦凡代言 . 11 圖表 22：華帝油煙機價格（元）逐步提升 . 11 圖表 23：華帝燃氣灶價格（元）逐步提升 . 11 圖表 24：華帝魔碟灶 . 12 2020 年 02 月 13 日 圖表 25：華帝幻隱煙機 . 12 圖表 26：華帝明星產品及獲獎 . 12 圖表 27：華帝、老板研發支出（億元）及占比（%） . 12 圖表 28：華帝、老板研發人員（人）及占比（%） . 12 圖表

20、 29：華帝主要渠道構成 . 13 圖表 30：華帝線下渠道架構 . 13 圖表 31：華帝品牌一級經銷商數量（家） . 15 圖表 32：華帝品牌社區網點數量（個） . 15 圖表 33：主要品牌油煙機分級市場零售量占比（%） . 16 圖表 34：華帝油煙機在出貨口徑及零售口徑占老板銷售量比例（%） . 16 圖表 35：華帝品牌 KA 賣場數量（個） . 16 圖表 36：華帝品牌 KA 賣場數量（個） . 17 圖表 37：洗碗機零售量（萬臺）及增速（%） . 17 圖表 38：我國洗碗機每百戶保有量（臺）遠低于日本 . 17 圖表 39：洗碗機市場前三大品牌占比（%） . 18 圖表

21、 40：華帝洗碗機雙風機更干燥 . 18 圖表 41：華帝洗碗機機身小 . 18 圖表 42：2019 年房地產竣工、銷售面積（萬平方米）增速（%）下滑 . 19 圖表 43：2019 年熱水器銷量（萬臺）下滑 . 19 圖表 44：天然氣管道長度（萬公里）及增速 . 19 圖表 45：燃熱及電熱銷量（萬臺） . 19 圖表 46：高端熱水器占銷售額占比（%） 、銷售量占比（%）齊升 . 20 圖表 47：高端市場市場份額（%）被較早進入的品牌占據 . 20 圖表 48：熱水器分價格段零售量占比 . 20 圖表 49：華帝占據熱水器中高端價格帶（元） . 20 圖表 50：華帝 TA2 燃氣熱水器 . 20 圖表 51：華帝油煙機成本拆分（2018） . 21 圖表 52：老板油煙機成本拆分（2018） . 21 圖表 53：華帝、老板油煙機原材料成本占收入比例（%） . 21 圖表 54：華帝、老板油煙機人工成本及制造費用占收入比例（%） . 21 圖表 55：住宅竣工面積同比增長（%） . 22 圖表 56：預測 2020 年一二線、三四線城市竣工面積（萬平方米）及占比 . 22 圖表 57：預測 2020 年三四線城市竣工增速高于一二線 .