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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 華帝股份華帝股份(002035 CH)新管理層新管理層新氣象新氣象，加速開發下沉市場，加速開發下沉市場 華泰研究華泰研究 更新報告更新報告 投資評級投資評級(維持維持):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):7.59 2023 年 12 月 28 日中國內地 家用電器家用電器 新管理層新管理層新氣象新氣象，加速開發加速開發下沉市場下沉市場 公司深耕廚電領域 30 多年，是國內最早一批廚電企業之一，位于國內第二梯隊。2022 年公司完成換屆選舉，以潘葉江先生為核心的新一任管理團隊產生。此后公司瞄準下沉市場，

2、加快產品迭代，加強數字化營銷能力和精細化管理。2022 年以來，公司營收穩健增長，盈利能力逐步修復。我們預計23-25 年歸母凈利潤分別為 5.10 億、5.85 億、6.65 億。截至 2023/12/28，可比公司 2024 年平均 PE 為 11x，給予公司 2024 年 11xPE，目標價 7.59元，維持“增持”評級。新新老管理團隊完成交替老管理團隊完成交替 2014 年以潘葉江先生為核心的潘氏家族入主公司，截至 2023 年 3 季度末潘氏家族持有公司 20.69%的股權，此間公司不斷推進新老管理層的交替。2022 年公司完成換屆選舉，潘葉江先生出任公司董事長兼總裁，新一任管理團隊

3、基本形成。渠道渠道/產品同步發力，加快開發下沉市場產品同步發力，加快開發下沉市場 國內下沉市場的廚電消費有彈性。根據奧維云網的監測，今年前三季度廚衛大電下沉渠道銷額總規模為 65.2 億元，同比+22.8%，以縣鄉（鎮）為核心的下沉市場再次成為廚電品牌尋找增長點的重要領域。公司積極擁抱新零售渠道，通過天貓優品、京東家電專賣店等銷售網絡尋找增量。與此同時，公司也在不斷提升存量市場運營效率。2021 年公司逐步加強數字化營銷能力，并積極幫扶引導經銷商。另外，公司加快傳統品類的迭代升級速度，大力拓展集成烹飪中心等新品類，不斷豐富完善產品矩陣。在渠道和產品的共同驅動下，2022 年以來公司營收穩健增長

4、。投資建議投資建議：維持“增持”評級維持“增持”評級 渠道運營效率提升疊加產品結構優化，營收邊際改善預期增強。我們預計公司2023-2025 年的營收分別為 63.03 億元、68.48 億元和 75.10 億元，歸母凈利潤分別為 5.10 億、5.85 億、6.65 億。截至 2023/12/28，可比公司 2024 年平均 PE 為 11x，給予公司 2024 年 11xPE，目標價 7.59 元，維持“增持”評級。風險提示：產品升級不及預期；電商競爭加劇風險；門店擴張不及預期風險。研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)75

5、5 8249 2388 研究員 周衍峰周衍峰 SAC No.S0570521100002 +(86)21 2897 2228 研究員 王森泉王森泉 SAC No.S0570518120001 SFC No.BPX070 +(86)755 2398 7489 聯系人 李裕恬李裕恬 SAC No.S0570121120038 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)7.59 收盤價(人民幣 截至 12 月 28 日)6.07 市值(人民幣百萬)5,145 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)59.76 52 周價格范圍(人民幣)5.29-7.46 BVPS(人民幣)4.

6、20 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民幣百萬)5,588 5,819 6,303 6,848 7,510+/-%28.15 4.13 8.33 8.64 9.67 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)207.32 143.09 510.17 585.23 664.86+/-%(49.17)(30.98)256.54 14.71 13.61 EPS(人民幣，最新攤薄)0.24 0.17 0.60 0.69 0.78 ROE(%)6.44 4.47 13.23 13.6

7、9 13.61 PE(倍)24.82 35.96 10.09 8.79 7.74 PB(倍)1.59 1.56 1.35 1.22 1.06 EV EBITDA(倍)10.36 11.10 4.94 4.10 3.39 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (15)(3)102234Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)華帝股份滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 華帝股份華帝股份(002035 CH)新管理新管理團隊團隊新氣象新氣象 華帝華帝專注廚電領域專注廚電領域 30 余載，余載，擁有豐富的產品線擁有豐富的產品線。公司位于廣東省中山市，成

8、立于 1992 年，2004 年深交所上市，是廚電行業第一股。經過 30 多年的發展，公司產品品類已覆蓋煙機、灶具、熱水器等傳統廚電，以及集成烹飪中心、集成灶、洗碗機、蒸烤一體機等新興廚電，同時也涵蓋了櫥柜、衣柜以及浴室柜等家居定制產品。圖表圖表1：華帝華帝股份股份產品產品矩陣矩陣 資料來源：公司官網，華泰研究 公司目前已實現華帝、百得、華帝家居三大品牌運營公司目前已實現華帝、百得、華帝家居三大品牌運營，搭建多層次、跨領域的品牌矩陣搭建多層次、跨領域的品牌矩陣。其中，“華帝”品牌立足產品創新，面向年輕消費者，提供智慧科技、時尚美觀的產品；“百得”則以國內三四線城市以及海外區域為目標市場，提供高

9、性價比產品；“華帝家居”品牌聚焦智能家居領域，通過人性化、智能化設計的產品，為消費者打造時尚、有溫度的舒適居家生活。重整管理架構重整管理架構，引進職業經理人引進職業經理人 以潘葉江先生為核心的潘氏家族集中持股以潘葉江先生為核心的潘氏家族集中持股。截至 2023 年 3 季度末，潘葉江先生為公司實控人，董事長兼總裁，直接持股 10.25%，并通過奮進投資間接持股。另外，其父親潘權枝直接持有公司 1.48%的股權。從公司發展歷程看，潘氏家族為公司聯合創始人之一，后通過一系列資產并購、股權轉讓于 2014 年正式成為公司的實際控制方。圖表圖表2：華帝股份華帝股份股東結構股東結構（截至（截至 2023

10、 年三季度）年三季度）資料來源：Wind，華泰研究 lUaXpWgXwV8VhZdUxVmOmOoMbRcM6MmOpPoMnRiNrRrQkPqQoN9PqRpOMYpPoQuOrNqO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 華帝股份華帝股份(002035 CH)2014 年潘氏家族入主至今，公司不斷推進新老管理層的交替年潘氏家族入主至今，公司不斷推進新老管理層的交替。2014-2015 年公司聯合創始人黃文枝、黃啟均分別卸任董事長、總裁職務，潘葉江、潘垣枝分別出任董事長、總裁。2021 年底潘垣枝辭任總裁，潘葉江先生擔任總裁。2022 年蔣凌偉先生出任公司副總裁。

11、蔣凌偉曾任杭州老板電器高級總監，電子商務總監，營銷辦公室主任，擁有豐富的從業經驗。至此，潘葉江先生領導的新管理團隊基本形成。圖表圖表3：華帝股份現任管理團隊華帝股份現任管理團隊 資料來源：Wind，華泰研究 2023年7月，公司以自有資金收購控股子公司華帝電子剩余的60%股權，交易對方為吳剛、潘浩標、韓偉。其中，潘浩標為公司現任董事，吳剛、韓偉分別為公司前董秘、前副總裁。隨著該交易事項的達成，新老管理團隊完成交替，這有助于提高決策效率，推動整體業務的發展。2222 年來年來營收增長營收增長穩定穩定，盈利能力修復，盈利能力修復 今年前三季度公司實現營收 44.3 億元，同比+4%；歸母凈利潤 3

12、.6 億元，同比+28%；歸母凈利潤率 8.12%，同比+1.53pct。2021 年公司歸母凈利潤率為近 5 年的低點，主要受原材料價格上漲及計提恒大壞賬減值準備的影響所致，2022 年以來公司盈利能力逐漸修復。姓名職務任職日期持股數(萬股)潘葉江董事長201509298692.22潘垣枝副董事長20211205201.60潘浩標董事201305060.00潘錦枝董事202205190.00丁云龍獨立董事201905210.00孔繁敏獨立董事201905210.00周誼獨立董事201905210.01姓名職務任職日期持股數(萬股)潘葉江總裁2021-12-058692.22仇明貴副總裁201

13、7-12-2531.37潘浩標副總裁2020-05-190.00王操副總裁2020-09-150.00蔣凌偉副總裁2022-05-190.00何淑嫻財務總監2018-06-0825.20潘楚欣董事會秘書2022-08-290.00董事會成員高管及其他重要人員 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 華帝股份華帝股份(002035 CH)圖表圖表4：2019-9M23 華帝股份營收情況華帝股份營收情況 圖表圖表5：2019-9M23 華帝股份歸母凈利潤情況華帝股份歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 分產品看，傳統廚電營收穩定增長，集

14、成灶、集成烹飪中心等貢獻增量傳統廚電營收穩定增長，集成灶、集成烹飪中心等貢獻增量。上半年傳統煙機營收 11.33 億元，同比+14.58%；爐具、熱水器營收分別為 6.97 億元、5.26 億元，同比分別為-1.62%、-8.52%。煙機、灶具、熱水器營收之和為 23.56 億元，同比+3.65%，營收增長趨勢保持穩定。同期集成灶、集成烹飪中心營收分別為 0.45 億元、0.19 億元。圖表圖表6：2023 年上半年華帝股份分品類營收情況年上半年華帝股份分品類營收情況 資料來源：Wind，華泰研究 分渠道看，線上線上渠道渠道成為拉動營收增長的主力成為拉動營收增長的主力。上半年線上渠道實現營收

15、10 億元，同比+19.57%。線下渠道 13.12 億元，同比+9.04%。公司積極實施數字化營銷策略，線上渠道零售規模增長顯著，高端品類占比進一步提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%3035404550556020192020202120229M2023營收（億元）同比（右軸）-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01234567891020192020202120229M2023歸母凈利潤（億元）同比（右軸）01020304050607020192020202120222023H1億元億元抽油煙機爐具熱水器定制家居消毒柜電烤箱其

16、他小家電集成灶蒸烤一體機洗碗機其他(非主營)凈水器集成烹飪中心電蒸箱微波爐壁掛爐櫥柜其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 華帝股份華帝股份(002035 CH)圖表圖表7：2020-23H1 華帝股份線上、線下渠道營收情況華帝股份線上、線下渠道營收情況 資料來源：Wind，華泰研究 051015202530354045502020202120222023H1億元億元線上線下 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 華帝股份華帝股份(002035 CH)渠道渠道+產品產品雙管齊下雙管齊下，加快開發下沉市場，加快開發下沉市場 持續推進持續推進

17、渠道改革，瞄準下沉市場渠道改革，瞄準下沉市場 國內下沉市場國內下沉市場的的廚電消費廚電消費有彈性有彈性。年初以來促進和擴大國內消費的政策不斷加碼，以縣鄉（鎮）為核心的下沉市場再次成為廚電品牌尋找增長點的重要領域。根據奧維云網的監測，今年前三季度廚衛大電下沉渠道銷額總規模為 65.2 億元，同比+22.8%。分季度看，Q1-Q3的銷額同比分別為+14.5%、+33.4%、+18.3%。在家電消費弱復蘇的當下，下沉渠道對廚衛品牌的重要性進一步提升。圖表圖表8：今年前三季度今年前三季度下沉渠道中下沉渠道中廚廚房房大電大電銷售規模同比增長銷售規模同比增長 資料來源：奧維云網，華泰研究 電商平臺電商平臺

18、逐漸成為廚電品牌開發下沉市場的重要合作伙伴。逐漸成為廚電品牌開發下沉市場的重要合作伙伴。在縣鄉（鎮）市場的流通體系中，夫妻店一直扮演著重要角色。隨著近 3-5 年電商平臺對下沉市場供應鏈不斷進行數字化改造，夫妻店這一傳統業態正煥發出新活力。根據京東、蘇寧和天貓官網，截至今年 11月京東家電專賣店門店數量超 1.8 萬家，蘇寧零售云店超 1.4 萬家，天貓優品店超 1.3 萬家，共同實現全國上萬個鄉鎮的全面覆蓋。依托電商平臺多年構建起來的零售網絡，廚電品牌可以靈活導入產品線，快速滲透縣鄉市場。圖表圖表9：新零售線下門店示意圖新零售線下門店示意圖 圖表圖表10：新零售與傳統電商的區別新零售與傳統電

19、商的區別 資料來源：天貓優品，華泰研究 資料來源：雨果網，華泰研究 順應行業趨勢，公司加速下沉渠道布局，推動新零售門店進駐率提升。針對渠道特點，2022年來公司一方面加快渠道產品迭代升級速度，強化產品差異性，優化產品結構，另一方面提升運營團隊的渠道滲透能力，提高在三四線及以下城市的市場開拓進度。根據公司 2023年半年報，上半年下沉渠道收入實現同比翻番增長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%10121416182022242628302023Q12023Q22023Q3銷售規模（億元）同比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 華帝股份華帝股份(

20、002035 CH)在瞄準下沉市場尋找增量的同時，公司也在不斷探索存量市場運營效率的提升在瞄準下沉市場尋找增量的同時，公司也在不斷探索存量市場運營效率的提升。2018 年公司開始推動線下渠道的扁平化轉型，構建以零售為導向的架構。2021 年公司又逐步加強營銷數字化應用，提升自身對市場需求變化的反應能力。今年上半年通過加強對經銷商的幫扶引導，公司線下渠道收入 13.12 億元，同比+9%（2022 年：+7.2%)，展現出較好的渠道活力及效能。布局集成廚電，培育新增長點布局集成廚電，培育新增長點 2018 年以來廚電市場步入存量發展階段，但以集成灶、集成烹飪中心為代表的集成廚電保持了較好的成長性

21、。奧維云網的數據顯示，作為集成廚電的排頭兵，2019-2021 年集成灶零售額的復合增長率 23.5%，2022 年集成灶零售規模近 260 億元，同比+1.2%（2022 年廚衛家電行業零售額同比-9.6%）。2023 年前三季度集成烹飪中心線上市場零售額同比增長13.8%，線下市場同比增長 36.4%。2023 年隨著更多品牌的加入，集成烹飪中心有望取代集成灶成為廚電行業的新增長極。圖表圖表11：今年前三季度集成烹飪中心表現出較好的成長性今年前三季度集成烹飪中心表現出較好的成長性 資料來源：奧維云網，華泰研究 今年 2 月公司推出旗下首款集成烹飪中心 ZF901，該產品的核心賣點是功能高度

22、集成，“一米空間七合一，15 分鐘 4 菜 1 湯”，即在 1m 的空間內集合煙機、灶具、蒸烤箱等七大產品功能，讓廚房空間利用率有明顯提升。截至今年上半年，僅 4 個月的時間該產品貢獻營收 1872.5 萬元，實現“從 0 到 1“的突破。而針對煙機灶具等傳統品類，公司持續推進產品的滾動迭代，進行差異化競爭。在今年 9月的品牌發布會上，公司瞄準廚房難清潔這一痛點，推出“凈白系列“新品，力求解決現代廚房的清潔難題。以分體式油煙機為例，該產品表面應用了疏油疏水納米涂層面板，使得附著表面的油污更易清潔，并選用白色作為產品的主基調，以此彰顯過硬的產品力。圖表圖表12：2023 年年 9 月華帝發布“凈

23、白系列”產品，聚焦廚房難清潔的使用痛點月華帝發布“凈白系列”產品，聚焦廚房難清潔的使用痛點 資料來源：公司官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 華帝股份華帝股份(002035 CH)23 年以來年以來盈利能力回升盈利能力回升，經營，經營邊際向好邊際向好 成本紅利疊加產品結構優化成本紅利疊加產品結構優化，23 年以來年以來毛利率回升毛利率回升趨勢明確趨勢明確。2020-2021 年受原材料價格上漲的影響，公司毛利率承壓。2022 年來成本端壓制因素在減弱，23 年來公司毛利率開始企穩回升。今年前三季度公司毛利率 41.79%，同比+0.57pct。展望未

24、來，在新品導入、集成烹飪中心不斷成長的驅動下，公司毛利率仍具有進一步提升的空間。圖表圖表13：年初以來年初以來華帝股份毛利率華帝股份毛利率企穩回升企穩回升 圖表圖表14：華帝股份期間費用率情況華帝股份期間費用率情況 資料來源：Wind，公司年報，華泰研究 資料來源：Wind，公司年報，華泰研究 公司運營效率公司運營效率提升提升，銷售銷售費用優化費用優化效果明顯效果明顯。前三季度公司銷售費用率為 24.01%，同比-1.68pct；管理研發費用率為 8.61%，同比-0.19pct。隨著近 2 年公司數字化營銷能力的提升，強調精細化運營管理，公司銷售費用率優化明顯。應收賬款周轉加快，渠道動銷向好

25、應收賬款周轉加快，渠道動銷向好。2022 年以來公司應收賬款從高位逐步回落，今年前三季度公司應收賬款周轉天數為 64.5 天，同比縮短 14 天。我們認為，這反映出公司的渠道改革成效逐步釋放，經銷商的動銷得到改善。圖表圖表15：華帝股份華帝股份應收賬款周轉天數回落應收賬款周轉天數回落 圖表圖表16：華帝股份存貨周轉華帝股份存貨周轉天數從高位回落天數從高位回落 資料來源：Wind，公司年報，華泰研究 資料來源：Wind，公司年報，華泰研究 30%35%40%45%50%20192020202120229M2023毛利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120

26、229M2023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0102030405060708020192020202120229M2023應收賬款周轉天數（天）010203040506070809010020192020202120229M2023存貨周轉天數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 華帝股份華帝股份(002035 CH)盈利預測盈利預測 收入：渠道運營效率提升疊加產品結構優化，營收改善預期增強。收入：渠道運營效率提升疊加產品結構優化，營收改善預期增強。我們預計公司 2023-2025年的營收分別為 63.03 億元、68.48 億元和 75.10 億元。具

27、體而言，我們的核心假設如下：1）煙機、灶具：我們認為，積極擁抱電商下沉渠道和自身數字化運營能力的提升，是公司煙機、灶具銷量總體有望保持增長的核心邏輯（2023 年公司灶具銷量或小幅下滑，主要系行業下行壓力仍較大所致）。公司均價方面，渠道運營效率提升助推產品結構優化，產品均價有望延續增長勢頭，并驅動煙機、灶具毛利率企穩回升。2）熱水器：近年來該品類結構性升級趨勢明顯，零冷水、小體積、靜音等細分賽道引領整體增長。憑借自身多年技術積累，2022 年公司熱水器業務實現量額齊增。我們認為，存量競爭下馬太效應明顯，2023-2025 年公司有望繼續引領產品升級，實現價增量穩。毛利率方面，產品結構優化將帶動

28、毛利率穩步提升。3）其他主營：分產品看，預計集成烹飪中心正處于“從 1 到 10”的發展階段，通過渠道協同上述產品將在 2023-2025 年貢獻大部分營收增量，并對沖蒸烤一體機、定制家居等傳統品類的營收下行壓力。圖表圖表17：華帝股份華帝股份營收（分營收（分產品產品）預測）預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 油煙機產品收入（百萬元）油煙機產品收入（百萬元）1526.95 2097.61 2109.85 2347.00 2538.28 2797.44 YoY-28.59%37.37%0.58%11.24%8.15%10.21%其中：銷量（萬臺）178.

29、97 225.93 214.35 231.50 243.08 260.09 YoY-13.38%26.24%-5.13%8.00%5.00%7.00%出廠均價（元/臺）853.21 928.42 984.29 1013.82 1044.24 1075.56 YoY-17.56%8.81%6.02%3.00%3.00%3.00%油煙機油煙機產品產品毛利率毛利率 47.25%45.42%42.51%43.50%44.00%44.10%灶具產品收入（百萬元）灶具產品收入（百萬元）1010.86 1392.92 1373.81 1370.38 1467.67 1556.91 YoY-26.95%37.

30、80%-1.37%-0.25%7.10%6.08%其中：銷量（萬臺）219.56 284.68 265.78 252.49 265.11 270.42 YoY-17.65%29.66%-6.64%-5.00%5.00%2.00%出廠均價（元/臺）460.41 489.29 516.90 542.75 553.60 575.74 YoY-11.30%6.27%5.64%5.00%2.00%4.00%灶具產品毛利率灶具產品毛利率 48.04%47.55%46.27%46.30%46.50%46.50%熱水器產品收入（百萬元）熱水器產品收入（百萬元）747.39 1030.52 1210.87 12

31、47.20 1309.56 1401.22 YoY-32.53%37.88%17.50%3.00%5.00%7.00%熱水器產品毛利率熱水器產品毛利率 36.91%34.13%33.13%33.50%33.70%33.90%其他主營業務收入（百萬元）其他主營業務收入（百萬元）1012.36 1002.00 1055.62 1266.74 1456.76 1675.27 YoY-2.30%-1.02%5.35%20.00%15.00%15.00%其他業務收入（百萬元）其他業務收入（百萬元）62.91 64.82 68.36 71.78 75.37 79.14 YoY-23.50%3.03%5.4

32、7%5.00%5.00%5.00%合計合計 4360.47 5587.87 5818.51 6303.10 6847.63 7509.98 YoY-24.14%28.15%4.13%8.33%8.64%9.67%資料來源：公司年報，華泰研究預測 毛利率方面，成本上漲及渠道調整帶來的降價促銷是 2020 和 2021 年公司毛利率承壓的主要原因，22 年由于外部環境影響和原材料價格壓力毛利率處于低位。展望未來，隨著渠道運營效率的提升，產品結構優化將支撐公司毛利率穩步回升。結合各產品的收入及毛利率預期，我們預計整體收入及毛利率表現如下表：圖表圖表18：華帝股份華帝股份營收、毛利率預測營收、毛利率預

33、測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 整體營業收入（百萬元）4360.47 5587.87 5818.51 6303.10 6847.63 7509.98 YoY-24.14%28.15%4.13%8.33%8.64%9.67%綜合毛利率 43.12%40.77%39.52%41.90%42.65%42.99%資料來源：wind，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 華帝股份華帝股份(002035 CH)費用預測。1）前三季度公司銷售費用率為 24.01%，同比-1.68pct。2021 年以來公司銷售費用率保持穩

34、定，強調費用的精細化使用。未來隨著新品迭代的加快，相應的營銷宣傳也會有所增加，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 24.6%、24.9%和 25.0%。2）前三季度公司管理費用率為 4.66%，同比+0.52pct，主要系積極引進外部人才所致。隨著新管理團隊逐步成型以及營收穩步增長，后續管理費用率有望穩步回落，預計 2023-2025 年公司管理費用率分別為 4.6%、4.5%和 4.3%。3）前三季度公司研發費用率為 3.95%，同比-0.84pct，主要系優化人員結構，研發效率提升所致。為配合新品迭代，公司有望保持相對穩定的研發力度，預計 2023-2025 公司研發費用率分別為

35、 4.2%、4.1%和 4.1%。圖表圖表19：華帝股份華帝股份四項費用預測四項費用預測 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 23.97%24.24%24.35%24.60%24.90%25.00%管理費用率 3.90%4.06%4.35%4.60%4.50%4.30%研發費用率 5.05%4.36%4.45%4.20%4.10%4.10%財務費用率 0.06%0.13%-0.17%-0.13%-0.16%-0.21%四項費用合計 32.98%32.79%32.99%33.27%33.34%33.19%資料來源：Wind，華泰研究預測 綜合對公司

36、收入、毛利率及期間費用的預測，我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤分別為5.10億、5.85億、6.65億，對應EPS分別為0.60、0.69和0.78元。截至2023/12/28，可比公司 2024 年平均 PE 為 11x，公司管理層變革煥發新活力，加速開發下沉市場，給予公司 2024 年 11xPE，目標價 7.59 元，維持“增持”評級。圖表圖表20：行業可比公司行業可比公司 Wind 一致預期一致預期 PE 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值（億元）（億元）2022 2023E 2024E 2025E 002677 CH 浙江美大 64.0 15.83 12.

37、97 11.74 10.66 605336 CH 帥豐電器 27.0 12.76 12.44 11.18 9.94 002508 CH 老板電器 205.9 16.75 10.98 9.81 8.85 平均 15.11 12.13 10.91 9.82 注：均為 Wind 一致預測，數據截至 2023/12/28。資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 產品升級產品升級不及預期不及預期。國內集成灶行業的中高增長離不開新品的迭代，如蒸烤一體機款的誕生，并引導消費升級。若公司產品結構升級不及預期，營收增長將受到影響。電商競爭加劇電商競爭加劇。面對強勁增長的市場需求，年初

38、至今眾多新生品牌涌入電商渠道，疊加電商營銷手段較為同質化。若電商競爭加劇，公司線上營收增長、毛利率將受拖累。門店擴張不及預期。門店擴張不及預期。公司計劃繼續在三四線城市進行門店擴張，但低線城市的有價值網點數量有限，且電商對線下消費有分流效應。若后期新開門店的存活率較低，這會對公司收入增長產生不利影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 華帝股份華帝股份(002035 CH)圖表圖表21：華帝股份華帝股份 PE-Bands 圖表圖表22：華帝股份華帝股份 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 0491318Dec-20 Jun

39、-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民幣)華帝股份30 x25x20 x15x10 x036912Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23 Dec-23(人民幣)華帝股份2.6x2.3x1.9x1.6x1.2x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 華帝股份華帝股份(002035 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021

40、 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,659 4,688 5,387 5,901 6,697 營業收入營業收入 5,588 5,819 6,303 6,848 7,510 現金 905.64 1,632 1,811 2,412 2,579 營業成本 3,310 3,519 3,662 3,927 4,281 應收賬款 1,180 1,200 1,378 1,422 1,649 營業稅金及附加 31.97 39.49 40.54 44.86 48.90 其他應收賬款 0.00 4.09 0.34 4.48 0.81 營業費用 1,355 1,417 1,551 1

41、,705 1,877 預付賬款 22.91 30.57 27.36 35.58 33.45 管理費用 226.62 253.38 289.94 308.14 322.93 存貨 917.81 771.13 986.39 898.38 1,156 財務費用 7.38(9.91)(8.38)(10.82)(15.57)其他流動資產 1,633 1,050 1,184 1,128 1,279 資產減值損失(22.66)(25.71)(2.52)(2.74)(3.00)非流動資產非流動資產 1,874 2,012 2,008 2,106 2,232 公允價值變動收益 2.24 18.77 0.00 0

42、.00 0.00 長期投資 10.57 3.44 3.42 3.42 3.42 投資凈收益 31.45 28.94 59.00 59.00 59.00 固定投資 1,147 1,281 1,289 1,392 1,523 營業利潤營業利潤 229.15 147.42 565.36 651.38 742.63 無形資產 199.45 193.64 198.65 201.18 202.38 營業外收入 6.07 4.93 26.00 26.00 26.00 其他非流動資產 517.20 533.04 517.10 509.43 503.05 營業外支出 4.63 6.41 6.73 6.73 6.

43、73 資產總計資產總計 6,533 6,699 7,395 8,007 8,929 利潤總額利潤總額 230.58 145.95 584.63 670.65 761.90 流動負債流動負債 3,148 3,201 3,378 3,564 3,865 所得稅 15.54(6.40)65.48 75.11 85.33 短期借款 207.15 179.35 179.35 179.35 179.35 凈利潤凈利潤 215.04 152.34 519.16 595.53 676.57 應付賬款 833.75 748.58 898.00 867.80 1,057 少數股東損益 7.72 9.25 8.98

44、 10.30 11.70 其他流動負債 2,107 2,273 2,301 2,516 2,628 歸屬母公司凈利潤 207.32 143.09 510.17 585.23 664.86 非流動負債非流動負債 47.67 93.47 93.11 93.44 94.14 EBITDA 334.35 294.25 626.68 611.15 692.69 長期借款 0.00 49.55 49.19 49.52 50.22 EPS(人民幣，基本)0.24 0.17 0.60 0.69 0.78 其他非流動負債 47.67 43.92 43.92 43.92 43.92 負債合計負債合計 3,196

45、3,295 3,471 3,657 3,959 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 94.34 103.58 112.57 122.87 134.57 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 847.65 847.65 847.65 847.65 847.65 成長能力成長能力 資本公積 22.54 22.53 22.53 22.53 22.53 營業收入 28.15 4.13 8.33 8.64 9.67 留存公積 2,170 2,232 2,530 3,041 3,589 營業利潤(50.35)(35.67)283.51 15.21 14.0

46、1 歸屬母公司股東權益 3,243 3,301 3,811 4,227 4,835 歸屬母公司凈利潤(49.17)(30.98)256.54 14.71 13.61 負債和股東權益負債和股東權益 6,533 6,699 7,395 8,007 8,929 獲利能力獲利能力(%)毛利率 40.77 39.52 41.90 42.65 42.99 現金流量表現金流量表 凈利率 3.85 2.62 8.24 8.70 9.01 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 6.44 4.47 13.23 13.69 13.61 經營活動現金經

47、營活動現金 465.74 395.08 208.04 801.03 276.59 ROIC 14.06 8.86 28.69 37.20 32.33 凈利潤 215.04 152.34 519.16 595.53 676.57 償債能力償債能力 折舊攤銷 118.38 183.14 97.69 2.68 2.68 資產負債率(%)48.92 49.18 46.94 45.67 44.34 財務費用 7.38(9.91)(8.38)(10.82)(15.57)凈負債比率(%)(19.52)(40.23)(39.53)(49.47)(46.63)投資損失(31.45)(28.94)(59.00)(

48、59.00)(59.00)流動比率 1.48 1.46 1.59 1.66 1.73 營運資金變動(121.78)(127.29)(311.81)304.82(292.79)速動比率 1.16 1.20 1.28 1.38 1.41 其他經營現金 278.17 225.74(29.62)(32.18)(35.30)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(465.99)325.58(35.06)(41.53)(69.94)總資產周轉率 0.90 0.88 0.89 0.89 0.89 資本支出(266.93)(220.89)(88.08)(100.53)(128.94)應收賬款周轉率 5.9

49、2 4.89 4.89 4.89 4.89 長期投資(37.90)0.50 0.02 0.00 0.00 應付賬款周轉率 4.66 4.45 4.45 4.45 4.45 其他投資現金(161.17)545.97 53.00 59.00 59.00 每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(62.22)(50.89)5.53(158.38)(40.25)每股收益(最新攤薄)0.24 0.17 0.60 0.69 0.78 短期借款 57.40(27.79)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.55 0.47 0.25 0.94 0.33 長期借款 0.00

50、 49.55(0.35)0.33 0.69 每股凈資產(最新攤薄)3.83 3.89 4.50 4.99 5.70 普通股增加(21.58)0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(58.36)(0.01)0.00 0.00 0.00 PE(倍)24.82 35.96 10.09 8.79 7.74 其他籌資現金(39.69)(72.63)5.88(158.71)(40.95)PB(倍)1.59 1.56 1.35 1.22 1.06 現金凈增加額(63.98)672.96 178.51 601.12 166.40 EV EBITDA(倍)10.36 11.10

51、4.94 4.10 3.39 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 華帝股份華帝股份(002035 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，林寰宇、周衍峰、王森泉，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關

52、聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA

53、的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數

54、據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者

55、進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵

56、犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后

57、者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 華帝股份華帝股份(002035 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定

58、的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任

59、何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師林寰宇、周衍峰、王森泉本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的

60、證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為

61、日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

62、一起閱讀。15 華帝股份華帝股份(002035 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華

63、泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司