【公司研究】滬電股份-5G時代IDC基站深度受益汽車電子暫待爆發-20200413[23頁].pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 滬電股份滬電股份（002463002463） 公司研究/深度報告 主要觀點：主要觀點： 5G5G 建設和數據中心雙重帶動通訊建設和數據中心雙重帶動通訊 PCBPCB 量價齊升量價齊升 根據運營商估計,5G 宏基站數量大約是 4G 宏基站數量的 1.2-1.5 倍。 所以 相較于 4G 時代百萬級別的基站數量規模，5G 基站規模突破千萬級別。 根 據產業調研，單個宏基站 PCB 價值大約是 4G 基站線路板的 3 倍左右。 隨著 5G 技術逐漸成熟，數據流量隨后會爆發性增長，對于算力的需求顯 著增加。預計 5G 整體流量將擴大至當前(8.5 Gbps/月)的 10 倍

2、以上，直接 驅動大型數據中心及邊緣小型數據中心部署需求。 Prismark 預測，以通訊領域為主 8-16 層多層板、8 層以上超高層板 2019- 2024 年復合增長率預計將分別達到 6.5%、8.8%。 公司青淞廠和黃石一廠專注 5G 以及新一代高速網路設備、高速運算服務 器等企業通訊板領域，2019 年同比增速為 46.39%，毛利率更攀升到 31.49%。5G 產品已經完成產品技術認證，并已參與到全球各地多處 5G 試驗網的建設、產品應用于華為、愛立信等國內外知名客戶。 我們認為深度受益于 5G 建設推進，2020-2022 年公司企業通訊板復合增 長達到 25.43%，毛利率逐漸提

3、升到 31.63%。 汽車用汽車用 PCB 板靜待汽車電子爆發板靜待汽車電子爆發 導入更多更高端的電子、 通訊技術是汽車行業未來發展的大趨勢， 隨著 5G 開始建設，與其對應的車聯網建設發展也有望加快進程。 未來汽車領域 PCB 的用量和使用規格都有很大的提升空間。隨著智能駕 駛設備的不斷滲透，高端 PCB 的市場將迎來爆發。Prismak 預測 2020 年 將提高到 76.16 億元，同時單車價值量會提高到 75 美元/車。 公司滬利微電和黃石二廠對高端、安全性汽車板領域的供需保持穩定依然 持有信心， 2019 逆境下營收穩步前進同比增速為 3.59%， 毛利率小幅提高 到 25.69%。

4、 公司將結合市場需求等情況， 動態調整汽車板生產線設備投資 速度，并為后續汽車電子市場增長恢復后的需求做準備。 我們認為隨著汽車產業復蘇和汽車電子化提高，預計 2020-2022 年符合增 長率為 9.14%。 毛利率隨著公司全面進入汽車安全板 2022 年提高到 28.57%。 投資建議投資建議 我們預計公司 2020-2022 年的營業收入分別是：87.51 億元、104.13 億、 124.72 億元，歸母凈利潤分別是 15.02 億元、17.97 億元、21.40 億元， 對應 EPS 分別為 0.87 元、 1.04 元、 1.24 元， 對應的 PE 分別為 29.52 倍、 24

5、.68 倍、20.72 倍。我們看好公司在 5G 浪潮中的成長性以及汽車板的潛 力，給與公司“買入”評級。 風險提示風險提示 5G 建設推進緩慢；產能不及市場擴張程度；同行業競爭加劇。 5 5G G 時代時代 I IDCDC 基站深度受益基站深度受益，汽車電子暫待，汽車電子暫待爆發爆發 紫金礦業（紫金礦業（601899601899）公告點評）公告點評 公司評級：公司評級：買入買入 報告報告日期日期： 2020-04-13 近 12 個月最高/最低（元） 8.81/31.48 總股本（百萬股） 1,724 流通股本（百萬股） 1,688 流通股比例（%） 97.94 總市值（億元） 437 流通

6、市值（億元) 428 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：分析師：尹沿技尹沿技 執業證書號：S0010520020001 研究助理：華晉書研究助理：華晉書 執業證書號：S0010119040018 郵箱： -50% 0% 50% 100% 150% 200% 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 公司研究公司研究 2 / 23 證券研究報告證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 20

7、21E 2022E 營業收入 7129 8751 10413 12472 收入同比(%) 30% 23% 19% 20% 歸屬母公司凈利潤 1206 1502 1797 2140 凈利潤同比(%) 111% 25% 20% 19% 毛利率(%) 29.5% 29.9% 30.5% 30.6% ROE(%) 23.5% 23.0% 22.2% 21.6% 每股收益(元) 0.70 0.87 1.04 1.24 P/E 36.64 29.52 24.68 20.72 P/B 8.61 6.75 5.46 4.45 EV/EBITDA 18 19 16 14 資料來源：wind、華安證券研究所 pO

8、oRmMtPsPqOtRmNzRqRpMbR9R6MsQmMmOmMeRoOmQiNnMsO9PmMxOxNnRqRvPnNsN 公司研究公司研究 3 / 23 證券研究報告證券研究報告 目目 錄錄 1 全球知名的全球知名的 PCB 供應商供應商. 5 1.1 脫胎臺資，客戶遍布全球 . 5 1.2 股權穩健，管理層穩定 . 5 1.3 走出搬廠影響，業績扶搖而上 . 6 2 新基建助力通訊板，汽車電子靜待爆發新基建助力通訊板，汽車電子靜待爆發 . 8 2.1 新基建下基站建設與數據中心需求旺盛 .10 2.2 汽車電子仍舊是未來重大科技看點 .12 3 公司深耕通訊板與汽車板領域，建立深厚壁

9、壘公司深耕通訊板與汽車板領域，建立深厚壁壘 .14 3.1 公司企業通訊板頭部地位顯著 .15 3.2 汽車不景氣下公司汽車板逆勢增長 .17 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 .18 5 風險提示風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 滬電股份與部分主要客戶群滬電股份與部分主要客戶群 . 5 圖表圖表 2 2 公司前十大股東公司前十大股東(2019(2019 年年報年年報) ) . 5 圖表圖表 3 3 20162016- -20192019 公司營業收入及增速公司營業收入及增速. 6 圖表圖表 4 4 20162016- -2012019 9 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈

10、利潤及增速 . 6 圖表圖表 5 5 20162016- -20192019 公司毛利率變化公司毛利率變化. 7 圖表圖表 6 6 20162016- -20192019 公司研發支出公司研發支出 . 8 圖表圖表 7 7 中國通信發展歷程中國通信發展歷程 . 8 圖表圖表 8 8 數據時代數據時代 5G5G 特點與應用場景特點與應用場景 . 9 圖表圖表 9 9 5G5G 基站建設數量預測基站建設數量預測 . 10 圖表圖表 1010 歷年歷年 4G4G 新增基站數（萬座）新增基站數（萬座） . 11 圖表圖表 1111 中國中國 5G5G 室內微基站建設數量預測（萬個）室內微基站建設數量預

11、測（萬個） . 11 圖表圖表 1212 5G5G 和和 4G4G 基站基站 PCBPCB 價值量比較價值量比較 . 12 圖表圖表 1313 全球超大規模數據中心個數全球超大規模數據中心個數 . 12 圖表圖表 1414 20092009- -20162016 年全球年全球 PCBPCB 細分市場份額變化細分市場份額變化 . 13 圖表圖表 1515 單車單車 PCBPCB 價值量（美元價值量（美元/ /車）車） . 13 圖表圖表 1616 汽車汽車 PCBPCB 市場規模（億美元）市場規模（億美元） . 13 圖表圖表 1717 汽車電子占整車成本比例汽車電子占整車成本比例 . 14 圖

12、表圖表 1818 公司公司 20192019 年主營構成年主營構成 . 14 圖表圖表 1919 公司旗下工廠公司旗下工廠 . 15 圖表圖表 2020 公司企業通訊板公司企業通訊板 20162016- -20192019 營業收入與毛利率營業收入與毛利率 . 16 公司研究公司研究 4 / 23 證券研究報告證券研究報告 圖表圖表 2121 通訊板領域通訊板領域 20172017 年全球市占率年全球市占率 . 16 圖表圖表 2222 公司汽車板公司汽車板 20162016- -20192019 營業收入與毛利率營業收入與毛利率 . 17 圖表圖表 2323 汽汽車板領域車板領域 20172

13、017 年全球市占率年全球市占率 . 18 圖表圖表 2424 收入成本預測收入成本預測 . 18 公司研究公司研究 5 / 23 證券研究報告證券研究報告 1 全球知名的全球知名的 PCB 供應商供應商 1.1 脫胎臺資，客戶遍布全球脫胎臺資，客戶遍布全球 公司由臺灣 PCB 傳奇人物吳禮淦先生創立，成立于 1992 年脫胎楠梓電子。公司 自成立以來一直立足于印制電路板的研發設計和生產制造，經過多年的市場拓展和品 牌經營，已發展成為是全球印制電路板行業內的重要品牌之一。目前公司專注于各類 印制電路板的生產、銷售及相關售后服務。目前公司主導產品為 14-38 層企業通訊市 場板、 中高階汽車板

14、， 并以辦公及工業設備板等為有力補充， 可廣泛應用于通訊設備、 汽車、 工業設備、 醫療設備、 微波射頻等多個領域。 其下游的客戶包括諾基亞-西門子、 愛立信、思科、華為、中興通訊、大陸汽車電子、博世等國內外知名企業。 圖表圖表 1 1 滬電股份與部分主要客戶群滬電股份與部分主要客戶群 資料來源：互聯網公開信息、華安證券研究所 1.2 股權穩健，股權穩健，管理層穩定管理層穩定 目前公司實際控制人是吳禮淦家族，通過 BIGGERING(BVI) HOLDINGS 和 HAPPY UNION INVESTMENT 間接控股。吳禮淦先生任滬電股份母公司楠梓電董事 長、滬電股份董事會董事長，公司總經理

15、吳傳彬先生為吳禮淦長子，大部分高層任職 都在十年左右，公司管理層與治理結構較穩定。 圖表圖表 2 2 公司前十大股東公司前十大股東( (20192019 年年報年年報) ) 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量( (股股) ) 占總股本比例占總股本比例(%)(%) 1 BIGGERING(BVI) HOLDINGS CO., LTD. 337,999,943 19.6000 2 WUS GROUP HOLDINGS CO., LTD. 221,555,421 12.8500 3 香港中央結算有限公司(陸股通) 114,937,261 6.6600 4 中央匯金資產管理有限責任公司 65

16、,144,800 3.7800 5 HAPPY UNION INVESTMENT LIMITED 18,010,239 1.0400 6 中國農業銀行股份有限公司-中證 500 交易型開放式指數證券投資基金 11,986,120 0.6900 7 中國銀行股份有限公司-華夏中證 5G 通信主題交易型開放式指數證券投資基金 10,841,998 0.6300 公司研究公司研究 6 / 23 證券研究報告證券研究報告 8 中國人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅-005L-FH002 深 7,418,400 0.4300 9 中國建設銀行股份有限公司-中歐新藍籌靈活配置混合型證券投資基金 6,77

17、1,010 0.3900 10 中國人壽保險(集團)公司-傳統-普通保險產品 6,203,400 0.3600 合 計 800,868,592 46.4300 資料來源：wind、華安證券研究所 1.3 走出搬廠影響，業績扶搖而上走出搬廠影響，業績扶搖而上 公司昆山本部于 2012 年開始進行搬遷， 期間搬遷導致費用增加的同時產能也收到 嚴重影響。2016 年，公司完成了昆山青淞新廠搬遷建設工作，產能水平和產品良率逐 漸走高。在優勢的產品與技術領域中優化產品結構，提高設備利用率和產品的技術與 品質附加價值，同時積極開發新一代高速網路設備、高速運算服務器、 ADAS(高級駕 駛輔助系統)、新能源

18、汽車等新興市場應用領域與客戶。 2016、2017、2018、2019 公司實現營業總收入分別為 37.90 億元、46.27 億元、54.97 億元、71.29 億元，同比增長分別為 12.23%、22.07%、18.81%、29.68%。2016、2017 年 營收增長主要因素為公司搬遷受影響的產能逐漸恢復，2018、2019 年主要受益于數據 中心的高速建設下對高速通訊板的旺盛需求。 同期公司實現歸母凈利潤分別為 1.31 億元、2.04 億元、5.70 億元、12.06 億元，同 比增長分別為 2,256.55%、55.95%、180.29%、111.41%。歸母凈利潤增速高于營業總收

19、歸母凈利潤增速高于營業總收 入原因為：入原因為：1. 1.公司繼續進行自動化和智能化管理的投資和研發，強化內部管理；公司繼續進行自動化和智能化管理的投資和研發，強化內部管理；2 2. .公司公司 以智能化的數據分析能力續推動制程良性循環以智能化的數據分析能力續推動制程良性循環改善，減少品質異常。公司整體良品率改善，減少品質異常。公司整體良品率 穩中略升，提高到穩中略升，提高到 93.60%93.60%；3. 3.高端產品比例不斷提升，產能利用率擴大。高端產品比例不斷提升，產能利用率擴大。 圖表圖表 3 3 20162016- -20192019 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表

20、4 4 20162016- -20192019 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind、華安證券研究所 受益于數據中心建設以及其他需求， 公司產品結構不斷高端化。 2016-2019 公司毛 利率分別為 15.67%、17.94%、23.41%、29.53%，凈利率分別為 3.44%、4.40%、10.38%、 6.92%。由于 5G 基站通訊用板的高規格和高價值了，我們預計 2020 年全年毛利率和 凈利率相比 2018 年水平穩中有升，但介于公司 2018 年已經大量引入高毛利率的數通 板訂單，毛利率和凈利率提升幅度可能有限。 0 5 10 15 20 25 30

21、 35 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016201720182019 營業總收入(億元.左軸)同比(%) 0 50 100 150 200 0 2 4 6 8 10 12 14 2016201720182019 歸母凈利潤(億元.左軸)同比(%) 公司研究公司研究 7 / 23 證券研究報告證券研究報告 圖表圖表 5 5 20162016- -20192019 公司公司毛利率變化毛利率變化 資料來源：wind、華安證券研究所 公司在多年的發展歷程中，一貫注重工藝改進與技術創新，使公司產品在國內公司在多年的發展歷程中，一貫注重工藝改進與技術創新，使公司產品在國內外外 居領

22、先水平。居領先水平。同時公司立足于既有的企業通訊市場板、汽車板等主導產品的技術領先 優勢，及時把握通信、汽車等領域高端客戶的產品需求，持續保持自身研發水平的領 先性和研究方向的前瞻性。 2016-2019 公司研發投入分別為 1.48 億元、1.89 億元、2.43 億元、3.16 億元，研發 支出總額占營業收入比例分別為 3.91%、4.09%、4.42%、4.43%。公司 2019 年先后取得 3 項發明專利、3 項實用新型專利、1 項計算機軟件著作權。公司積極主動與國內外終 端客戶展開多領域深度合作，直接或間接參與多個新產品、新工藝、新項目的研發， 成功開發多款新產品并導入量產。 在企業

23、通信市場領域，主要涉及 5G 通信的無線接入網、承載網、核心網的產品 研發以及 IDC 高性能計算機、高速交換機的產品研發。在 5G 接入網高頻通信基站部 分， 增強了在國產材料替代、 設計工藝流程優化的研發投入， 有效提升產品的競爭性； 在承載網、核心網數字通信領域，56G 關鍵技術已從研發相應轉移落地，在產品中已 開始批量運用，同時圍繞下一代高速網絡產品的高速高密高精的設計要求布局相應的 研究課題；在數據中心領域，主要聚焦于 400G 高速交換機、HPC 產品的研發，目前 400G 交換機、HPC 等產品已實現批量交付，下一代的交換機產品目前也在與客戶合 作預研中。 在汽車電子應用領域，

24、主要涉及新能源汽車的電源控制器(BCM)， 48V 啟動控制器 (BSG)，自動駕駛(ADAS)主控制器等方面的 PCB 研發，部分產品已實現量產；此外公 司還針對車用埋入式散熱元件及埋入式電感元件方面的 PCB 進行了研發， 相關產品有 望在 2020 年實現量產。 0 5 10 15 20 25 30 35 2016201720182019 毛利率(%)凈利率(%) 公司研究公司研究 8 / 23 證券研究報告證券研究報告 圖表圖表 6 6 20162016- -20192019 公司研發支出公司研發支出 資料來源：wind、華安證券研究所 2 新基建助力新基建助力通訊板通訊板，汽車電子靜

25、待，汽車電子靜待爆發爆發 回顧歷史， 通信技術的革新不僅僅是技術上的提升， 往往也帶來社會形態的改變?；仡櫄v史， 通信技術的革新不僅僅是技術上的提升， 往往也帶來社會形態的改變。 總體上看中國在 1G-3G 整體的步伐都是偏慢的，4G 逐步迎頭趕上已經接近 國外前沿水平。而 5G 時代，經過這么多年的沉淀積累與付出，中國第一次領先于 全球。 從政策層面看， 中國政府給予了電信運營商巨大的支持， 包括出臺很多政策 和頻譜牌照費用，切實將 5G 作為基礎設施來建設，以支持數字經濟發展。這些力 度都是遠高于國外的； 從技術層面看， 國際知名專利數據公司 IPLytics 發布了最新 的 5G 行業專

26、利報告，華為以 3147 件排名第一，三星以 2795 件排名第二，中興通 訊以 2561 件排名第三，第四到第十分別是 LG、諾基亞、愛立信、高通、英特爾、 夏普、NTT Docomo；從基建落地看，截止 2019 年末，中國部署的 4G 基站數量為 544 萬座占全球的一半以上，未來中國 5G 基站數量也會占全球的一半，所以全球 5 大運營商都更關注中國未來 5G 的發展趨勢。 圖表圖表 7 7 中國通信發展歷程中國通信發展歷程 領先同步突破模仿落后 資料來源：新浪財經、華安證券研究所 5G 5G 賦能多個應用場景， 重新定義信息形態。賦能多個應用場景， 重新定義信息形態。 同此前的移動通

27、信技術相比， 5G 的最核心變化是傳輸速率將大幅提升。 在一些關鍵技術指標， 例如用戶體驗速率、 時延、鏈接密度等方面，5G 要比 4G 提升 10 倍以上。根據 3GPP 的定義，5G 未 3.6 3.7 3.8 3.9 4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2016201720182019 研發支出(億元.左軸)研發占營收比例(%) 公司研究公司研究 9 / 23 證券研究報告證券研究報告 來移動應用包括以下三大領域：eMBB（增強型移動寬帶） 、mMTC（大規模機器通 信） 、 uRLLC（高可靠低時延通信） 。eMBB：5G 網絡初

28、期，在 NSA 的架構下，5G 的 eMBB 特性有望率先落地。5G 通信速度比 4G 提高十倍，大量基于高流量的應 用例如 VR/AR、4K/8K 高清視屏、云計算等將加速應用；uRLLC：5G 的延時相比 4G 很可能會大幅降低，對于自動駕駛、智能制造、工業互聯網有著更加重要的意 義； mMTC：長期來看，mMTC 應用場景將通過 NB-IoT 等物聯網技術實現。 華為表示“與 2G 萌生數據、3G 催生數據、4G 發展數據不同，5G 是跨時代 的技術。5G 除了更極致的體驗和更大的容量，它還將開啟物聯網時代，并滲透進 至各個行業。它將和大數據、云計算、人工智能等一道迎來信息通訊時代的黃金

29、 10 年。 ” 因此我們認為 5G 并非 4G 后時代的簡單升級，而是移動通信技術的重大變 革，走向數據時代的通道。5G 性能比目前 4G 網絡將大幅提升。憑借無處不在的 高速高帶寬連接、超大的數據設備規模容納度、低延時通訊的可靠性，5G 毫無疑 問將引領新一輪顛覆性科技趨勢。 圖表圖表 8 8 數據時代數據時代 5G5G 特點與應用場景特點與應用場景 資料來源： ITU2000、華安證券研究所 同時同時中國期待中國期待 5G5G 時代通過新基建完成科技超越。時代通過新基建完成科技超越。在 4G 時代實現了從跟隨到 技術平行的跨越后，中國有望在 5G 時代繼續引領全球，贏得先機。首先新基建體

30、 現出國家意志，中央經濟工作會議把 5G、人工智能、工業互聯網、物聯網等新型 基礎設施建設列為經濟建設的重點任務之一。與傳統基建相比，新型基礎設施建 設內涵更豐富， 涵蓋范圍更廣， 更能體現數字經濟特征， 能夠更好推動中國經濟轉 型升級。所以行政推力下的新基建具有相當高的確定性與可預測性，而我們認為 新基建的起點就是 5G 宏基站的建設， 完成宏基站建設才能更好帶動物聯網、 車聯 網、工業互聯網等發展。其次新基建能帶動國家產業轉型，5G 最重要的應用是工 業級和企業級應用，其重要性不亞于一次新的工業革命，任何行業都能夠通過 5G 提升效率， 一些行業得益于 5G 技術能夠衍生出新的應用場景和商

31、業模式， 進而可 能引入新的競爭者，在位者的地位將可能遭到顛覆。 公司研究公司研究 10 / 23 證券研究報告證券研究報告 2.1 新基建下基站新基建下基站建設建設與數據中心需求旺盛與數據中心需求旺盛 我國期望借我國期望借 5 5G G 和數據中心等新基建完成科技化轉型和數據中心等新基建完成科技化轉型。國家高層會議多次強 調加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。與傳統基建相比，新型基礎 設施建設內涵更豐富， 涵蓋范圍更廣， 更能體現數字經濟特征， 能夠更好推動中國 經濟轉型升級，所以行政推力下的新基建具有相當高的確定性與可預測性。我們我們 堅信新基建的起點就是堅信新基建的起點就是

32、 5G5G 宏基站的建設，完成宏基站建設才能更好帶動物聯網、宏基站的建設，完成宏基站建設才能更好帶動物聯網、 車聯網、工業互聯網等發展。車聯網、工業互聯網等發展。 根據運營商估計,5G 宏基站數量大約是 4G 宏基站數量的 1.2-1.5 倍。 所以相較 于 4G 時代百萬級別的基站（宏基站）數量規模，5G 基站（宏基站+微基站）規模 突破千萬級別?？梢灶A見，隨著隨著 5G5G 全面商用時代的逐漸到來，通訊基站的大批量全面商用時代的逐漸到來，通訊基站的大批量 建設和升級換代將對建設和升級換代將對 PCBPCB 這樣的高頻高速板形成海量需求，這樣的高頻高速板形成海量需求，PCBPCB 將迎接新一

33、輪升將迎接新一輪升 級替換的需求。級替換的需求。 根據 Prismark 統計數據及預測 2017-2019 年全球 PCB 產值分別為 588/624/613 億美元。展望未來幾年 PCB 下游應用，在新能源汽和和 5G 網絡技 術代際升級的背景下， 汽車、 通信基建增速有望領先。 在通信基建領域， Prismark 統計 2018 年 PCB 產值 66 億美元、預測 2023 年將達到 85 億美元。需要額外說 明的是不同來源，具體數據有所差異，但 2020-2023 年建設高峰是共識。 圖表圖表 9 9 5G5G 基站建設數量預測基站建設數量預測 資料來源： 賽迪咨詢、華安證券研究所 賽迪咨詢 2019 年發布的數據表明 2020 年全國有望達成 75 萬座 5G 基站。 但結合 4G 國內基站建設，第二年完成了 83.1 萬座。 15 75 100 85 75 6562 50 60 75 100 85 75 43 42 33 0 50