滬電股份-公司深度跟蹤報告：數通、汽車支撐高增長堅定看好長期發展-230403（24頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 23 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 數通、汽車支撐高增長，堅定看好長期發展數通、汽車支撐高增長，堅定看好長期發展 滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告2023.4.3 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 科技產業聯席首席分析師 S1010517080003 胡葉倩雯胡葉倩雯 消費電子行業首席分析師 S1010517100004 夏胤磊夏胤磊 半導體分析師 S1010521080005 公司公司 2022 年業績穩健成長，展望未來，客戶方面跟隨國內外龍頭年業績穩健成長，展望未來，客戶方面

2、跟隨國內外龍頭，海外收入海外收入占比近占比近 80%，產品方面緊緊圍繞數通、汽車積極布局，有望受益技術升級，產，產品方面緊緊圍繞數通、汽車積極布局，有望受益技術升級，產能方面積極投資擴充產能及升級技術，亦加速海外產能建設，堅定看好能方面積極投資擴充產能及升級技術，亦加速海外產能建設，堅定看好公司公司長長期發展期發展，維持“買入”評級，維持“買入”評級。數通、汽車維持景氣，客戶、技術能力處于業內領先，支撐數通、汽車維持景氣，客戶、技術能力處于業內領先，支撐 22 年業績穩健增長年業績穩健增長。整體來看，整體來看，公司 2022 年實現收入 83.36 億元，同比+12.37%，增速高于整體行業（

3、Prismark 預估 2022 年全球 PCB 產值同比+1.0%），主要因公司所專注的數據中心、汽車電子細分賽道維持高景氣，且公司技術領先、客戶優質，支撐業績穩健成長；歸母凈利潤 13.62 億元，同比+28.03%；扣非歸母凈利潤 12.65億元，同比+32.21%；毛利率 30.28%，同比+3.11pcts；凈利率 16.33%，同比+2.00pcts，盈利水平提升主要因：1）收入中毛利率更高的企業通訊市場板占比提升；2）產品技術迭代升級；3）上游原材料覆銅板價格下降；4）公司生產基地管理優化。逐逐季來看，季來看，公司 2022Q1Q4 實現收入 19.17/18.18/20.28/

4、25.72億元，分別同比+9.77%、+1.27%、+8.48%、+28.17%；歸母凈利潤 2.50/2.84/3.88/4.40 億元，分別同比+13.04%、+9.56%、+26.98%、+58.34%，其中 Q4表現顯著優于整體行業（根據 Prismark 預估，2022Q4 全球 PCB 產值同比-14.6%），我們認為主要由于公司所在的下游相對景氣，且公司憑借技術水平與龍頭客戶保持緊密合作，跟隨客戶成長。企業通訊市場板企業通訊市場板：業績穩健成長，預計將受益服務器、交換機等迭代升級。業績穩健成長，預計將受益服務器、交換機等迭代升級。2022年收入 54.95 億元，同比+13.95

5、%，在收入中占比 65.92%，同比成長主要得益于數據中心類型基礎設施設備應用領域整體需求穩健，且高速網路設備、數據存儲、高性能計算機、高速運算服務器、人工智能等新興領域高增長；業務毛利率約 34.33%，同比+4.97pcts，我們認為主要由于：1）原材料成本下降；2）公司生產基地管理優化；3）產品結構優化。展望未來，我們預計新一代平臺服務器將在年內實現批量出貨及滲透率提升，并將支持 PCIe5.0 通道，對 PCB 板材料、層數、工藝的要求均有提升，我們測算 PCIe5.0 標準 PCB 背板的價值量較 4.0 標準提升約 20%30%，預計將驅動公司產品結構不斷優化。此外，據彭博社預測，

6、英特爾下一款針對數據中心市場的 Xeon 第五代處理器 Emerald Rapids 計劃在 2023 年底出貨，后續產品迭代亦將加速推進，公司有望受益。在數據量激增背景下，我們預計交換機未來將由 200/400G 向 800G 高端產品升級，且相關的路由器、數據存儲、AI 加速計算服務器產品也有望高速成長，催生對大尺寸、高層數、高階 HDI 以及高頻高速 PCB 產品的強勁需求。在此產業趨勢下，結合公司技術領先且綁定華為、中興、思科等國內外優質客戶，我們預計公司業務將保持穩健高增長。汽車板：汽車板：公司公司產能釋放疊加產品優化驅動成長，預計將受益智能化、電動化發產能釋放疊加產品優化驅動成長，

7、預計將受益智能化、電動化發展。展。2022 年收入 18.97 億元，同比+12.80%，在收入中占比 22.76%，在汽車供應鏈受到沖擊背景下依然維持成長，主要因公司持續調整優化產品和產能結構，且黃石二廠汽車板專線的新增產能全面釋放；業務毛利率約 24.05%，同比-1.47pcts，我們認為主要由于上半年原材料價格高位，下半年相對轉好。展望未來，汽車電氣化、智能化和網聯化等推動相關高端汽車板的需求增加，其復雜度、性能和可靠性的要求也不斷提高，傳統 6 層以內為主的汽車板逐步向多層、高階 HDI、高頻高速等方向升級，公司深耕汽車 PCB 領域多年，具備豐富的技術積累并與博世、大陸等客戶保持長

8、期合作，亦逐步調整優化產品和產能結構，跟隨行業穩健成長。此外，根據公司公告，公司于 2022 年初投資參股勝偉策并于 2022 年末與 Schweizer 簽署了股權轉讓協議，后續該交易如經批準完成，勝偉策將成為公司的控股子公司，公司將與 Schweizer 共同努力加快 滬電股份滬電股份 002463.SZ 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 21.49元 目標價 26.00元 總股本 1,897百萬股 流通股本 1,896百萬股 總市值 408億元 近三月日均成交額 901百萬元 52周最高/最低價 22.57/9.55元 近1月絕對漲幅 31.04%近6月絕對漲幅 115.76%近

9、12月絕對漲幅 64.08%滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 相關技術的開發以及市場 Pack 以及PCB技術制造相應產品的生產能力，其中48V輕混系統相關產品有望于2023Q4實現量產。產能角度：產能角度：積極投資進行產能擴充及技術升級，加速海外產能建設。積極投資進行產能擴充及技術升級，加速海外產能建設。國內來看，國內來看，1）青淞廠：）青淞廠：設計產能 220 萬平米，產品聚焦高端通訊 PCB 板，我們測算 2022年收入約 43 億元，同比+11%，凈利潤 8.6 億元，同比+20%，業績穩健增長主要

10、得益于下游數據中心需求穩健且公司產品結構優化；2）滬利微電：）滬利微電：設計產能150 萬平米，產品以高端汽車板為主，涉及部分非安全性汽車板，2022 年收入20.46 億元，同比-3.73%，凈利潤 1.98 億元，同比+12.51%。根據公司公告，2023 年初公司使用自有資金向滬利微電增資約 7.76 億元以擴充汽車高階 HDI產能。3）黃石廠：）黃石廠：設計產能 150 萬平米，根據公司公告，公司規劃 2022 年左右擴產 20%，中長期成長至 300 萬平米，其中一廠主要為中低端通訊以及運算設備板、16 層以下 PCB 產品（青淞廠轉入）、中低端汽車板（由滬利微電轉入），二廠主要為安

11、全等級較低汽車板。2022 年黃石廠收入 19.90 億元，同比+39.59%，凈利潤 2.98 億元，同比+80.27%，高增長主要得益于：1）產能擴充建設；2）管理效率提升驅動經營改善，公司將進一步深化整合昆山和黃石生產基地的生產和管理資源，并對相關瓶頸及關鍵制程進行更新升級和針對性擴充，強化競爭壁壘。海外來看，海外來看，公司于 2022 年 6 月決議在泰國投資新建生產基地，投資金額約 2.8 億美元，以滿足海外客戶加強地緣供應鏈風險分散的需求，目前處于建設期，根據公司公告，公司計劃將規模量產時間由 2025H1 提前至2024Q4。風險因素：風險因素：宏觀經濟波動；數據中心需求不及預期

12、；汽車電子需求不及預期；PCB 行業競爭加??；原材料供應及價格波動；新品研發進度不及預期；產能爬坡不及預期；勝偉策交易事項進度不及預期等。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：公司 2022 年業績穩健成長，展望未來，客戶方面跟隨國內外龍頭且海外收入占比近 80%，產品方面緊緊圍繞數通、汽車積極布局，有望受益技術升級，產能方面積極投資擴充產能及升級技術，亦加速海外產能建設，堅定看好長期發展。我們調整公司 2023-24 年凈利潤預測至 16.79/22.38億元（原預測為 16.23/21.11 億元），新增 2025 年凈利潤預測為 27.12 億元，對應 EPS 預測分別為 0.88/

13、1.18/1.32 元。橫向對比來看，可比公司景旺電子、深南電路、生益電子 2023 年動態 PE 約 16/25/24 倍（基于 Wind 一致預測），公司目前估值約 24 倍；縱向對比來看，公司自 2020 年 1 月至今動態 PE 均值為 25 倍?？紤]到數據中心受益于 AIGC 建設、汽車受益電動化、智能化等趨勢下行業維持高景氣，有望驅動公司業績在未來實現高增長，且公司客戶矩陣及產品技術優質，我們給予公司 2023 年 30 倍 PE，對應目標價 26 元，維持“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)7,419 8,3

14、36 9,813 12,659 15,023 營業收入增長率 YoY-0.6%12.4%17.7%29.0%18.7%凈利潤(百萬元)1,064 1,362 1,679 2,238 2,712 凈利潤增長率 YoY-20.8%28.0%23.3%33.3%21.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.56 0.72 0.88 1.18 1.43 毛利率 27.2%30.3%30.6%31.1%31.2%凈資產收益率 ROE 14.7%16.5%17.4%19.5%19.9%每股凈資產（元）3.81 4.36 5.09 6.06 7.20 PE 38.4 29.8 24.4 18.2 15.0 P

15、B 5.6 4.9 4.2 3.5 3.0 PS 5.5 4.9 4.2 3.2 2.7 EV/EBITDA 28.7 23.9 18.6 14.3 12.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 31 日收盤價 4WcZiXmUbVnUvUvUtW8OdN7NtRnNmOsRkPqQsOjMmMtPaQrRxOuOnRrMMYnNtO 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業趨勢：數通、汽車高景氣，技術升級驅動行業趨勢：數通、汽車高景氣，技術升級驅動 PCB 量

16、價提升量價提升.6 細分 1數據中心：AIGC 催化海量算力需求，驅動 IDC 加速建設.6 細分 2汽車電子：三化驅動 PCB 量價提升，日企領先而內資有望高成長.12 公司聚焦：客戶、產品優勢顯著，景氣支撐建議布局公司聚焦：客戶、產品優勢顯著，景氣支撐建議布局.17 客戶角度：海外收入/毛利占比 76%/84%，跟隨國內外龍頭穩健成長。.17 產品角度：圍繞數通、汽車積極布局，有望受益技術升級.18 估值角度：下游技術快速迭代有望拉動業績高增長，景氣支撐建議布局.19 風險因素風險因素.20 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之

17、后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：服務器領域 PCB 需求結構.6 圖 2：2021 年服務器領域 PCB 需求結構.6 圖 3：有線側通信 PCB 應用場景以傳送網為例.7 圖 4：有線側通信 PCB 應用場景以數據網為例.7 圖 5：2021 年通信領域 PCB 需求結構.7 圖 6：OpenAI ChatGPT GPT-3.5 模型對 AI 服務器需求測算.8 圖 7：數據中心建設成本結構.8 圖 8：歷年全球服務器出貨量.8 圖 9：全球與中國云計算市場規模.9 圖 10：全球與中國 IDC 市場規模.9 圖 11：全球 x86 服務器芯片份額情況.9 圖 12：Int

18、el 服務器芯片平臺迭代展望.9 圖 13：思科發布 800G 交換機.10 圖 14：全球服務器及數據中心 PCB 產值.11 圖 15：全球有線側通信設備 PCB 產值.11 圖 16：汽車內部 PCB 應用.12 圖 17：汽車內電子產品分類.12 圖 18：2021 年汽車電子領域 PCB 需求結構.12 圖 19：不同車型汽車電子產品價值占比.13 圖 20：不同車型的 PCB 價值量測算.13 圖 21：全球自動駕駛不同等級滲透率預測.13 圖 22：自動駕駛級別提升帶動傳感器個數的增加.13 圖 23：汽車傳統線束示意圖.14 圖 24：汽車軟板替代線束示意圖.14 圖 25：全

19、球/中國電動車銷量預測.15 圖 26：國內各自動駕駛級別滲透情況.15 圖 27：國內 2023 年各價格帶自動駕駛滲透情況.15 圖 28：單車 PCB 價值增量.16 圖 29：全球汽車電子 PCB 產值.16 圖 30：中國與全球新能源汽車銷量情況.17 圖 31：公司分地區收入占比情況.18 圖 32：公司分地區毛利占比情況.18 圖 33：公司分地區毛利率情況.18 圖 34：公司 2022 年收入分下游結構情況.19 圖 35：滬電股份歷史動態市盈率情況.20 表格目錄表格目錄 表 1：2023 年以來各大科技廠商 AIGC 布局公開介紹情況.8 表 2：Intel 服務器芯片平

20、臺迭代情況.10 表 3：AMD 服務器芯片平臺迭代情況.10 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 4：A 股主要服務器及數據中心 PCB 企業營收情況.11 表 5：A 股主要有線側通信設備 PCB 企業營收情況.11 表 6：不同車型或系統傳感器需求量.13 表 7：軟板有望替代傳統線束.14 表 8：新能源車與傳統燃油車單車 PCB 價值量對比.15 表 9：全球主要汽車 PCB 企業營收情況.17 表 10：A 股主要汽車 PCB 企業營收情況.17 表 11：公司企業通訊市場板/汽車板技術最新進

21、展情況.19 表 12：可比公司盈利預測表.20 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 行業趨勢：數通、汽車高景氣，技術升級驅動行業趨勢：數通、汽車高景氣，技術升級驅動 PCB 量價量價提升提升 細分細分 1數據中心：數據中心：AIGC 催化海量算力需求，驅動催化海量算力需求，驅動 IDC 加速建設加速建設 服務器服務器應用介紹：服務器對應用介紹：服務器對 PCB 需求量大，以需求量大，以 6 層以上的高多層板為主。層以上的高多層板為主。以典型機架式服務器為例，有 9 處模塊需使用 PCB 板，總需求量達 35

22、 塊，可分為：1）主板：）主板：屬于標配，也是服務器中價值最高的 PCB，ASP 超過 1000 元；2）電源板：）電源板：一般單獨設置，或者與主板集成；3）功能性配板：）功能性配板：網卡、VGA 等卡板，硬盤、光驅、內存、CPU 等均需使用外設 PCB 板，此外，刀片式服務器及高密度定制服務器還需額外使用一塊高速背板。從需求結構上看，服務器主要采用高多層板、封裝基板等，以支持大量數據的傳輸與運算，其中 6 層以上的高多層板占比超過 50%。圖 1：服務器領域 PCB 需求結構 資料來源：華為官網，中信證券研究部 圖 2：2021 年服務器領域 PCB 需求結構 資料來源：Prismark，中

23、信證券研究部 有線有線側通信側通信應用介紹：應用介紹：有線基礎設施的光傳輸網絡、數通網絡設備類型眾多，其中傳送網包括 OTN 等光設備，當前主流為 200G/400G 速率，PCB 包括背板（高多層）和卡3.24%10.67%23.68%23.20%9.94%6.38%9.76%13.13%0%5%10%15%20%25%單/雙面板4層6層816層18層以上HDI撓性板封裝基板 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 板（層數略少，數量多）；數據網包括高端路由器、網關、IDC 交換機等，PCB 包括背板和卡板。整

24、體通信 PCB 產品類型以 8-16 層板為主，占比約 35%。圖 3：有線側通信 PCB 應用場景以傳送網為例 資料來源：華為官網，中信證券研究部 圖 4：有線側通信 PCB 應用場景以數據網為例 資料來源：華為官網，中信證券研究部 圖 5：2021 年通信領域 PCB 需求結構 資料來源：Prismark，中信證券研究部 量的角度：量的角度：AIGC 趨勢明確，驅動趨勢明確，驅動 IDC 高速建設，高速建設，預計預計服務器服務器未來未來 3 年年出貨出貨 CAGR近近 10%。ChatGPT 引發行業算力軍備競賽，AIGC 行業發展趨勢明確，亦加速云計算建設需求。在此浪潮之下，為支撐高密度

25、計算需求大規模、標準化、模塊化，數據中心（IDC）相關建設需求迎來快速成長，根據中國信通院，服務器在數據中心建設成本結構中占比達69%，將受益 IDC 建設。DIGITIMES 預測 2022 年大型云端數據中心業者持續資本開支，預計出貨量約 1805 萬臺，同比+6%，長期來看全球各行業數字化驅動云計算高速發展，12.00%17.60%12.50%35.20%7.30%3.80%2.70%9.00%0%10%20%30%40%單/雙面板4層6層8-16層18層以上HDI撓性板封裝基板 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條

26、款和聲明 8 服務器需求有望高速成長，我們預計未來 3 年出貨量 CAGR 將達 510%。同時，數據中心的建設亦帶動相應網絡設備、儲存設備、安全設備、光模塊/光纖/網線等需求高速成長。表 1：2023 年以來各大科技廠商 AIGC 布局公開介紹情況 公司公司 具體介紹具體介紹 百度 3 月 16 日，百度在北京總部召開新聞發布會，正式發布 ChatGPT 項目文心一言。3 月 20 日，百度宣布心一言云服務將于 3 月 27 日上線。阿里 2 月 8 日，澎湃新聞記者從阿里巴巴處獲悉，阿里版聊天機器人 ChatGPT 正在研發中，目前處于內測階段。騰訊 騰訊針對類 ChatGPT 對話式產品

27、已成立混元助手（HunyuanAide）項目組，該項目組 Owner 為張正友，PM 分別為俞棟、王迪、劉田，目前該項目有至少 7 位組長、7 位 Sponsor。京東 2 月 10 日京東云旗下言犀人工智能應用平臺將推出產業版 ChatGPT，取名 ChatJD。同時，京東還公布了 ChatJD 的落地應用路線圖“125”計劃，包含一個平臺、兩個領域、五個應用。字節 2 月 23 日消息，據 36 氪報道，多個消息來源透露，字節跳動正在布局大模型，在語言和圖像兩種模態上發力。微軟 2 月 2 日，微軟宣布旗下所有產品將全線整合 ChatGPT，包括且不限于 Bing 搜索引擎、包含 Word

28、、PPT、Excel 的 Office 全家桶、Azure 云服務、Teams 聊天程序等。網易 2 月 9 日，據財聯社消息，網易有道 AI 技術團隊已投入到 ChatGPT 同源技術（AIGC）在教育場景的落地研發中，目前該團隊已在 AI 口語老師、中文作文批改等細分學習場景中嘗試應用，將盡快推出相關的 demo 版產品。2 月 15 日，網易旗下開放世界武俠手游逆水寒宣布，實裝國內首個游戲版 ChatGPT，讓智能 NPC(非玩家角色)能和玩家自由生成對話，并基于對話內容自主給出有邏輯的行為反饋。這是國內類 ChatGPT 首次應用在游戲。資料來源：百度，京東，微軟科技，網易逆水寒，36

29、 氪，科創板日報，中信證券研究部 圖 6：OpenAI ChatGPT GPT-3.5 模型對 AI 服務器需求測算 資料來源：中信證券研究部測算 圖 7：數據中心建設成本結構 圖 8：歷年全球服務器出貨量（單位：萬臺）資料來源：中國信通院，中信證券研究部 資料來源：Digitimes(含 22 年預測)，中信證券研究部預測（23/26 年）69%11%6%9%5%服務器網絡設備儲存設備安全設備光模塊/光纖/網線-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200025002018201920202021 2022E 2023E2026E出貨量YoY 滬電股份（滬電股份（002463

30、.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 9：全球與中國云計算市場規模（單位：億元）圖 10：全球與中國 IDC 市場規模（單位：億元）資料來源：中國信通院，中信證券研究部 資料來源：科智咨詢（含預測），中信證券研究部 價的角度：價的角度：行業持續迭代行業持續迭代，技術升級驅動技術升級驅動 PCB 價值量提升。價值量提升。服務器方面，服務器方面，根據 Mercury Research數據，英特爾在全球x86服務器市場中占據主導地位，但AMD市占率逐步提升，2022Q4 已提升至 31%。為滿足云計算高速發展需求，服務器 CPU 平臺及內部集成

31、度不斷升級，相應 PCB 要求也將提高。Intel：芯片平臺已由 Purley 升級至 Whitley，2023 年1 月推出基于 Eagle Stream 平臺的 Sapphire Rapids 芯片，支持 PCIe5.0 標準，年內將再發布性能更強的 Emerald Rapids 芯片，據彭博社預測，該芯片將于年內出貨，并將加速后續數據中心市場的產品系列迭代，預計 Sierra Forest 將于 2024H1 出貨，Xeon 第六代處理器 Granite Rapids 預計會在 2024 年出貨，下一代高能效處理器 Clearwater Forest 則將會在 2025 年上市。AMD：

32、于 2022 年 11 月發布第四代霄龍服務器處理器 Genoa，并且支持 PCIe5.0 標準。芯片平臺升級將支持更高級的 PCI 標準，相應 PCB 需支持高速傳輸，對 PCB 層數及材料要求也越來越高，亦引入新工藝，我們測算 PCIe5.0 標準 PCB背板的價值量較 4.0 標準提升約 20%30%。有線側通信方面，有線側通信方面，2022 年 10 月，行業龍頭思科發布兩款 800G 交換機（Nexus 9232E 和 8111）及光模塊，以滿足超級數據中心運營商和電信運營商對更大的交換容量、靈活性和提升功效的要求，催化行業未來由200/400G 向 800G 高端產品升級，所采用的

33、 PCB 價值量亦有所提升。圖 11：全球 x86 服務器芯片份額情況 圖 12：Intel 服務器芯片平臺迭代展望 資料來源：中國信通院，中信證券研究部 資料來源：英特爾官網 6633 8362 10070 12697 14372 515 692 962 1334 2091 0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140001600020162017201820192020全球中國全球YoY中國YoY690378578840975215631958248632010%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800

34、01000012000201920202021E2022E全球中國全球YoY中國YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4IntelAMD 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 2：Intel 服務器芯片平臺迭代情況 平臺名稱平臺名稱 Purley Whitley Eagle Strea

35、m 商用時間 2017 2021 2023 支持 PCIe 3.0 4.0 5.0 支持傳輸速率 8GT/s 16GT/s 32GT/s 損耗要求 Mid-loss Low-loss Ultra-LowLoss CCL 等級 M2 M4 M6 平均層數 約 10 層 約 14 層 約 20 層 資料來源：Intel 官網，中信證券研究部 表 3：AMD 服務器芯片平臺迭代情況 平臺名稱平臺名稱 Zen Zen2 Zen3 Zen4 發布時間 2017Q3 2019Q3 2020Q4 2022Q4 CPU 代號 Naples Rome Milan Genoa 工藝制程 14nm 7nm 7nm

36、5nm 總線標準 PCle3.0 PCle4.0 Pcle4.0 PCle5.0 內存 8 DDR4 8 DDR4 8 DDR4 12 DDR5 核數 32 64 64 96 PCB 層數 8 to 12 12 to 16 12 to 16 16 to 20 傳輸速率 8GT/s 16GT/s 16GT/s 32GT/s CCL 材料等級 Mid Loss Low Loss Low Loss Ultra Low Loss 資料來源：AMD 官網，cnBeta，中信證券研究部 圖 13：思科發布 800G 交換機 資料來源：思科產品發布會 產值預測：受益于產值預測：受益于 AIGC相關基礎設施建

37、設浪潮，相關基礎設施建設浪潮，20222026年年 CAGR預計將達預計將達 9%/4%左右。左右。量的角度，量的角度，全球數字化建設持續推進，亦有 ChatGPT 等新興技術引發科技巨頭算力軍備競賽，數據中心相關 AI 服務器、基礎服務器、有線通信等需求預計高增長；價的角價的角度，度，算力性能提升對 PCB 傳輸速率、層數、材料等提出更高要求，基礎服務器領域，我們測算單機PCB價值量在30004000元左右（總產值約80億美元/總出貨約1500萬臺），且我們預計新一代平臺服務器將在年內實現批量出貨及滲透率提升，并將支持 PCIe5.0 通道，對 PCB 板材料、層數、工藝的要求均有提升，我們

38、測算 PCIe5.0 標準 PCB 背板的價值量較 4.0 標準提升約 20%30%；AI 服務器單機 PCB 價值量在 1 萬元以上（考慮到主 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 板層數及材料升級，配卡 HDI 升級，以及芯片端 ABF 材料用料提升）；而 800G 交換機較400G 交換機 PCB 價值量有望提升 1 倍以上；產值角度，產值角度，Prismark 預測 2026 年全球服務器及數據中心/有線側通信設備 PCB 產值將達 132.94/79.01 億美元，對應 20222026 年CAGR

39、 為 9.4%/4.2%。圖 14：全球服務器及數據中心 PCB 產值（單位：億美元）圖 15：全球有線側通信設備 PCB 產值（單位：億美元）資料來源：Prismark（含預測），中信證券研究部 資料來源：Prismark（含預測），中信證券研究部 競爭格局：競爭格局：格局相對分散，行業上下游協同成長格局相對分散，行業上下游協同成長。根據 Prismark 數據，2021 年全球服務器及數據中心 PCB 產值約 78.12 億美元，我們測算，深南電路、滬電股份、生益電子 3 家國內頭部服務器 PCB 廠商合計市場份額僅 7%左右，而中國大陸服務器出貨量占全球的 25%左右，仍有較大的替代空間

40、；2021 年全球有線側通信設備 PCB 產值約 61.11 億美元，我們測算，滬電股份、深南電路、生益電子 3 家國內頭部有線側通信設備 PCB 供應商合計份額在 19%附近，亦有一定提升空間。全球服務器及數據中心、有線側通信設備PCB 廠商主要來自中國臺灣、日本、美國，中國大陸廠商相對落后，主要由于：一方面，服務器、交換機等所用的高頻高速 CCL 市場基本被日本和中國臺灣廠商壟斷；另一方面，PCB 領域存在品牌認證門檻。伴隨國內高頻高速 CCL 如生益科技等廠商產品技術規格提升，驅動行業上下游協同成長，以及 PCB 廠商品牌認證通過，中國大陸廠商市占率有望持續提升。表 4：A 股主要服務器

41、及數據中心 PCB 企業營收情況（單位：億元）公司名稱公司名稱 2021 年營收年營收 2021 年服務器年服務器 PCB 營收占比測算營收占比測算 2021年服務器年服務器PCB營收測算營收測算 2021 年服務器年服務器 PCB 市占率測算市占率測算 深南電路 139.43 15%20.91 4%滬電股份 74.19 15%11.13 2%生益電子 36.47 15%5.47 1%資料來源：Wind，Prismark，中信證券研究部測算 注：匯率按照 1 美元=6.5 人民幣換算 表 5：A 股主要有線側通信設備 PCB 企業營收情況（單位：億元）公司名稱公司名稱 2021 年營收年營收

42、2021 年年有線側有線側 PCB 營收占比測算營收占比測算 2021年年有線側有線側PCB營收測算營收測算 2021 年年有線側有線側 PCB 市占率測算市占率測算 深南電路 139.43 25%34.86 9%滬電股份 74.19 40%29.68 7%生益電子 36.47 30%10.94 3%資料來源：Wind，Prismark，中信證券研究部測算 注：匯率按照 1 美元=6.5 人民幣換算 4150495978.1292.92132.9422%-2%20%32%19%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402017 2018 2019 2

43、020 2021 2022E2026E產值YoY38.2242.3746.749.9961.1167.0479.010%5%10%15%20%25%01020304050607080902017 2018 2019 2020 20212022E2026E產值YoY 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 細分細分 2汽車電子：三化驅動汽車電子：三化驅動 PCB 量價提升，日企領先而內資有望高量價提升，日企領先而內資有望高成長成長 應用介紹：汽車中應用介紹：汽車中 PCB 應用廣泛，當前以中低階應用廣泛，當前以中

44、低階 PCB 產品為主。產品為主。車規要求高、認證周期長，PCB 在汽車的動力系統、照明、傳感器、顯示屏等與電子零部件相關的環節均有應用，汽車電子 PCB 需求結構相對低端，以 6 層以下 PCB 為主，未來有望受益于電動化、智能化實現升級迭代。圖 16：汽車內部 PCB 應用 圖 17：汽車內電子產品分類 資料來源：動力電池技術網，中信證券研究部 資料來源：前瞻產業研究院，中信證券研究部 圖 18：2021 年汽車電子領域 PCB 需求結構 資料來源：TTM Investor Presentation，中信證券研究部 增量增量 1：電動化較傳統車新增電子零部件需求，驅動單車電動化較傳統車新增

45、電子零部件需求，驅動單車 PCB 價值量顯著提升。價值量顯著提升。在傳統汽車的電子元器件中，我們測算，PCB 在整個電子裝置成本中的占比約 2%，平均每輛汽車的 PCB 用量約 1 平方米，價值 60 美元，高端車型的用量在 2-3 平方米，價值約120-130 美元。新能源汽車動力系統升級帶來 PCB 需求顯著提升，包括純電動車帶來的替代增量和混動車帶來的疊加增量。純電動汽車：動力系統采用電驅動，會完全替換掉傳統汽車的驅動系統，因此產生 PCB 替代增量，主要源于電控系統（MCU、VCU、BMS）；混合動力汽車：在保留傳統汽車的驅動系統的同時，引入一套新的電驅動系統，也會產生車用 PCB 的

46、疊加增量。根據 TTM 預計，電動化將拉動單車 PCB 使用面積擴大 3 倍，新能源車單車 PCB 價值量將由豪華車的 100150 美元上升至 225800 美元。27%26%17%3%0%10%15%2%0%5%10%15%20%25%30%單/雙面板4層6層8-16層18層以上HDI撓性板封裝基板 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 19：不同車型汽車電子產品價值占比 圖 20：不同車型的 PCB 價值量測算（單位：美元）資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 資料來源：TTM Investor Pr

47、esentation，中信證券研究部 增量增量 2：智能化集成更多傳感器以實現自動駕駛，驅動車用：智能化集成更多傳感器以實現自動駕駛，驅動車用 PCB 量價齊升。量價齊升。汽車智能化趨勢下，自動駕駛技術有望快速滲透和普及，根據前瞻產業研究院，2020 年全球 45%乘用車具備自動駕駛功能，主要為 L1/L2 級；預計 2025 年 70%乘用車具備自動駕駛功能，5%可實現 L4/L5 級自動駕駛。為實現自動駕駛，需在汽車中搭載超聲波、毫米波雷達、激光雷達、攝像頭等傳感器，我們預計將使用更多 PCB，同時傳感器規格提升亦帶來價值量上行。圖 21：全球自動駕駛不同等級滲透率預測 圖 22：自動駕駛

48、級別提升帶動傳感器個數的增加 資料來源：前瞻產業研究院（含預測），中信證券研究部 資料來源：微波射頻網，中信證券研究部 表 6：不同車型或系統傳感器需求量 自動駕駛級別自動駕駛級別 代表車型或系統代表車型或系統 傳感器需求量傳感器需求量 L1 特斯拉 Autopilot1.0 2 個攝像頭、1 個毫米波雷達與 12 個超聲波雷達 L2 特斯拉 Autopilot2.0 8 個攝像頭、1 個毫米波雷達與 12 個超聲波雷達 L3 奧迪 A8 5 個攝像頭、5 個毫米波雷達、12 個超聲波雷達、1 個激光雷達 L4 通用 Cruise 16 個攝像頭、21 個毫米波雷達、5 個激光雷達 L5 谷歌

49、 Waymo 8 個攝像頭、4 個毫米波雷達、6 個激光雷達 資料來源：雷鋒網，奧迪官網，通用官網，中信證券研究部 增量增量 3：安全性能強，亦滿足輕量化等需求，軟板替代線束有望成為發展趨勢。：安全性能強，亦滿足輕量化等需求，軟板替代線束有望成為發展趨勢。安全性能上，在電池包出現短路問題時，FPC 內部設計也會直接將線路銅絲熔斷，避免引起電15%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%緊湊型車中高檔車混合動力車純電動車0100200300400500600700800普通轎車高端轎車新能源轎車5%40%50%45%30%15%5%5%15%30%45%35%20%5%5

50、%10%20%50%75%95%0%20%40%60%80%100%20162020E 2025E 2030E 2035E 2040E 2045E 2050EL1/L2L3L4/L54810101011222466611114881105101520253035L1L2L3L4L5超聲波雷達長距毫米波雷達短距毫米波雷達激光雷達攝像頭 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 池包其他部分的燃燒或爆炸；輕量化上，軟板在電池包內所占的空間更小，整體重量更輕；工藝靈活性上，軟板突破了工藝選擇上的局限，產品可配合電池包本

51、身所具有的特性，進行超聲波、焊接等多種工藝選擇；自動化生產上，FPC 可大大縮短組裝工時、節省人工，未來有望逐步替代傳統汽車線束。圖 23：汽車傳統線束示意圖 圖 24：汽車軟板替代線束示意圖 資料來源：線束世界微信公眾號 資料來源：卡博爾科技 表 7：軟板有望替代傳統線束 優勢優勢 具體說明具體說明 安全性能 在代替弱電導線的同時，FPC 柔性線路板用金融片與匯流排進行連接，添加了熔斷保護電流設計，保證了信息的高速傳輸路線，確保即使電池包出現短路問題，FPC 柔性線路板的內部設計也會直接將線路銅絲熔斷，避免引起電池包其他部分的燃燒或爆炸。輕量化 相較傳統采集信號線束，FPC 軟板在電池包內所

52、占的空間更小，整體重量更輕，為電池包能量密度的增加做出一定貢獻。工藝靈活性 相較擁有眾多接插點和復雜手工接插環節的傳統線束，FPC 柔性線路板突破了工藝選擇上的局限，產品可配合電池包本身所具有的特性，進行超聲波、焊接等多種工藝選擇。自動化生產 FPC 柔性線路板形狀規整，且設計集成度更高，可以省去大量多余的排線連接工作，十分適合機械規?；笈可a，在大大縮短組裝工時、節省人工的同時，為動力電池組裝環節的自動化生產，提供極大可能。資料來源：卡博爾科技，中信證券研究部 產值預測：單車產值預測：單車 PCB 價值量持續提升，預計全球汽車價值量持續提升，預計全球汽車 PCB 產值產值 2022202

53、6 年年 CAGR達達 8%。量的角度，量的角度，電動化+智能化發展趨勢將成為 PCB 產品的需求拉動點：1）在電動化方面，參考中信證券研究部新能源組測算，預計到 2027 年全球/中國市場銷量分別達到約2535/1328 萬輛，20222027 年 CAGR 達 30%/28%。2）在智能化方面，參考中信證券研究部汽車組及數據科技組測算，2023 年 2 月國內 L2/L2+滲透率為 38.8%/7.2%，預計2025 年 L2 和 L2+合計滲透率將有望達到 60%。價的角度，價的角度，傳統燃油車單車 PCB 價值量約 400 元，我們測算電動化帶來價值增量約 2000 元，包括 VCU、

54、MCU、BMS 等；智能化發展下將集成激光雷達、攝像頭等以支持自動駕駛，將增加價值量約 550 元；輕量化下，如軟板替代線束等亦提升 PCB 用量，將增加價值量約 500 元。產值角度，產值角度，Prismark 預測2022年全球汽車電子PCB產值約93.5億美元，2026年將達到127.72億美元，20222026年 CAGR 達 8%。滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 25：全球/中國電動車銷量預測（單位：萬輛）資料來源：中汽協，Marklines，中信證券研究部預測 圖 26：國內各自動駕駛級

55、別滲透情況 圖 27：國內 2023 年各價格帶自動駕駛滲透情況 資料來源：中汽協，易車，懂車帝，中信證券研究部 資料來源：中汽協，易車，懂車帝，中信證券研究部 表 8：新能源車與傳統燃油車單車 PCB 價值量對比 模塊模塊 傳統燃油車傳統燃油車 新能源車新能源車 RPCB 用量（平方米）單車價值量（元）RPCB 用量（平方米）單車價值量（元）ECU+傳感器+執行器 0.61 -VCU 0.03 3040 MCU 0.15 80100 BMS 主控+單體 35 10002000 超聲波雷達 48 個 812 個 毫米波雷達 12 個 35 個 200300 激光雷達 12 個 6080 攝像頭

56、、車燈及其他 04 個 48 個 合計-400600-13702520 FPC 用量（平方米）單車價值量（元）FPC 用量（平方米）單車價值量（元）車載娛樂、LED 等 0.10.2 6080 80100 PACK 712 個模塊 400600 合計-460680 18503230 資料來源：中信證券研究部測算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%L0L1L2L2+98.91%59.44%36.32%15.01%19.15%16.60%9.51%5.79%7.82%6.72%3.97%0.83%31.05%56.74%63.48%46.13%60.40%13.70

57、%27.99%19.03%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%L0L1L2L2+滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 28：單車 PCB 價值增量（單位：元）資料來源：PCB 網城訊，中信證券研究部 圖 29：全球汽車電子 PCB 產值（單位：億美元）資料來源：Prismark（含預測），中信證券研究部 競爭格局：日廠領先，受益國內競爭格局：日廠領先，受益國內高增長高增長&自主可控自主可控&積極布局，積極布局，內資內資有望有望高速發展。高速發展。根據 Prismark 數據，

58、全球汽車 PCB 廠商主要集中在日本，2019 年汽車 PCB 前三名均來自日本，市占率合計超過 23%，大陸廠商僅滬電股份以 2.76%市占率排名第 10 名，2021年全球汽車電子 PCB 產值約 82 億美元，經我們測算，景旺、滬電、世運市占率分別約5%/3%/2%，受益于：1）中國市場需求高增長，內資具備本地供應優勢：根據乘聯會、中汽協等機構數據測算，近年來，中國市場汽車銷量和新能源汽車銷量在全球占比不斷成長，2022 年分別約 33%/64%，預計未來仍將是全球新能源汽車發展的核心需求市場，零部件需求量大，國內汽車 PCB 廠商有望憑借本地化優勢切入更多產品供應。2）自主可控需求不斷

59、提升：在不穩定的地緣政治博弈中，供應鏈自主可控需求走強，中國大陸汽車產業鏈有望日益成熟，與日廠差距有望不斷縮小，預計國內汽車 PCB 廠商地位將逐步提升。3）內資 PCB 加緊布局：內資廠商包括滬電股份、景旺電子、世運電路、勝宏科技、東山精密等加速布局新能源車賽道，并積極切入特斯拉、造車新勢力、傳統 Tier1 等供應鏈，有望驅動業績高增長。7076706381.9293.5127.729%-8%-10%30%14%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140201720182019202020212022E2026E產值YoY 滬電股

60、份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 9：全球主要汽車 PCB 企業營收情況（單位：百萬美元）2019 年排名年排名 公司名稱公司名稱 地區地區 2018年汽車年汽車PCB營收營收 2019 年汽車年汽車 PCB 營收營收 營收增速營收增速 2019 年營收市占率年營收市占率 1 CMK 日本 628 613-2.39%8.76%2 旗勝 日本 532 536 0.75%7.66%3 名幸電子 日本 493 485-1.62%6.93%4 敬鵬 中國臺灣 496 450-9.27%6.43%5 TTM 美國 5

61、12 430-16.02%6.14%6 建滔 中國香港 370 360-2.70%5.14%7 鍵鼎 中國臺灣 336 340 1.19%4.86%8 KCE 泰國 349 315-9.74%4.50%9 奧特斯 奧地利 275 230-16.35%3.29%10 滬電股份 中國大陸 194 193-0.52%2.76%資料來源：Prismark，各公司年報，中信證券研究部 圖 30：中國與全球新能源汽車銷量情況（單位：萬輛）資料來源：乘聯會，EV Sales，LMC Automotive，中汽協，中信證券研究部 表 10：A 股主要汽車 PCB 企業營收情況（單位：億元）公司名稱公司名稱 2

62、021 年營收年營收 2021 年汽車年汽車 PCB 占比占比 2021 年汽車年汽車 PCB 營收營收 2021 年汽車年汽車 PCB 市占率市占率 景旺電子 95.32 30%28.60 5%滬電股份 74.19 20%14.84 3%世運電路 37.59 30%11.28 2%資料來源：Wind，Prismark，中信證券研究部測算 注：匯率按照 1 美元=6.5 人民幣換算 公司聚焦：客戶、產品優勢顯著，景氣支撐建議布局公司聚焦：客戶、產品優勢顯著，景氣支撐建議布局 客戶角度：海外收入客戶角度：海外收入/毛利占比毛利占比 76%/84%，跟隨國內外龍頭穩健成長。，跟隨國內外龍頭穩健成長

63、。業務業務布局布局圍繞海圍繞海內內外龍頭外龍頭廠商廠商，且國外且國外收入收入、毛利、毛利占比近占比近 80%，預計將實現預計將實現穩健穩健成長成長?；仡檨砜?，回顧來看，公司來自國外的收入、毛利占比超過 50%（2019 年國外收入占比低于 50%主要因國內 5G 高速建設），2022 年收入中海外/中國大陸（含結轉外銷）分別占比 76%/20%，毛利中海外/中國大陸（含結轉外銷）分別占比 84%/16%，占比進一步提升，主要由于：1）2022 年海外客戶訂單表現相對穩定；2）公司技術處于業內領先并與客戶合作緊密。2022年整體毛利率為 30.28%，同比+3.10pcts，海外/中國大陸（含結

64、轉外銷）毛利率分別為0%10%20%30%40%50%60%70%050010001500200025003000350020152016201720182019202020212022中國汽車銷量中國新能源汽車銷量中國汽車銷量占比中國新能源汽車銷量占比 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 33.54%/24.70%，同比+3.50/-0.56pct，我們認為海外毛利率高于國內主要由于產品規格及收入結構存在一定差異，海外收入中毛利率偏高的交換機業務占比更高。展望未來，展望未來，數據中心受益 AI 加速建設，

65、汽車電子在電動化、智能化等驅動下迎高速發展，而公司企業通訊市場板業務配套思科、華為、中興等頭部 ICT 客戶，汽車板業務則圍繞博世、大陸等 Tier1廠商，有望跟隨行業及客戶實現穩健成長。圖 31：公司分地區收入占比情況 圖 32：公司分地區毛利占比情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 33：公司分地區毛利率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 產品角度：圍繞數通、汽車積極布局，有望受益技術升級產品角度：圍繞數通、汽車積極布局，有望受益技術升級 圍繞數通、汽車積極布局，圍繞數通、汽車積極布局，技術處于業內領先，受益技術迭代升級。技術處于業內領先，

66、受益技術迭代升級。收入拆分來看，收入拆分來看，我們測算公司 2022 年收入中服務器、有線通信/無線通信/汽車/其他收入分別占比50%55%/10%/20%25%/10%，緊緊圍繞數通、汽車兩大高景氣領域布局。技術進展技術進展來看，來看，企業通訊市場板領域，公司應用于 EGS 級服務器領域的產品已實現規?；慨a，高階數據中心交換機應用于Pre800G(基于56Gbps速率，25.6T芯片)的產品已批量生產，應用于 800G(基于 112Gbps 速率，51.2T 芯片)產品已實現小批量的交付；汽車板領域，2022 年公司已實現 800V 高壓 PCB 產品的量產，并計劃加速勝偉策相關技術產品量

67、產。展望未來，展望未來，技術升級抬高供應鏈門檻，公司技術處于業內領先，有望受益數通、汽車領域55%44%52%64%76%41%52%46%31%20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022海外中國大陸(含結轉外銷)其他業務(地區)71%52%59%71%84%29%48%41%29%16%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022海外中國大陸(含結轉外銷)其他業務(地區)0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022整體海外中國大陸(含結轉外銷)其他業務(地區)滬電股份（滬電股

68、份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 技術升級所帶來的量價提升。圖 34：公司 2022 年收入分下游結構情況 資料來源：中信證券研究部測算 表 11：公司企業通訊市場板/汽車板技術最新進展情況 業務領域業務領域 進展情況進展情況 企業通訊市場板 應用于 EGS 級服務器領域的產品已實現規?；慨a。在 HPC 領域，公司布局通用計算，應用于 AI 加速、Graphics 的產品，應用于 GPU、OAM、FPGA 等加速模塊類的產品以及應用于 UBB、BaseBoard 的產品已批量出貨，目前正在預研應用于 UBB2.0、OA

69、M2.0的產品。在高階數據中心交換機領域，應用于 Pre800G(基于 56Gbps 速率，25.6T 芯片)的產品已批量生產，應用于800G(基于 112Gbps 速率，51.2T 芯片)的產品已實現小批量的交付；基于數據中心加速模塊的多階 HDI Interposer 產品，已實現 4 階 HDI 的產品化，目前在預研 6 階 HDI 產品，同時基于交換、路由的 NPO/CPO架構的 Interposer 產品也同步開始預研。在半導體芯片測試線路板部分重點開發 0.35mm 以上 Pitch 的高階產品。汽車板 與客戶在新能源車三電系統，自動駕駛輔助，智能座艙，車聯網等方面深度合作，開展關

70、鍵技術的研發，深度參與客戶前期設計及驗證。投入大量資源用于高階、高速 HDI 及耐高壓高可靠 PCB 產品的開發，并與客戶合作開發智能汽車中央控制器，SIP 類載板，1200V 高壓等前沿應用 PCB 產品。2022 年公司已實現 800V 高壓 PCB 產品的量產。于 2022 年初投資參股勝偉策并于 2022 年末與 Schweizer 簽署了股權轉讓協議，后續該交易如經批準完成，勝偉策將成為公司的控股子公司，公司將與 Schweizer 共同努力加快相關技術的開發以及市場化，提供 Pack 以及 PCB 技術制造相應產品的生產能力，其中 48V 輕混系統有望于2023Q4 實現量產。資料

71、來源：公司年報，中信證券研究部 估值角度：下游技術快速迭代有望拉動業績高增長，景氣支撐建議布局估值角度：下游技術快速迭代有望拉動業績高增長，景氣支撐建議布局 行業高景氣行業高景氣拉高未來成長預期并給予高估值溢價，景氣支撐拉高未來成長預期并給予高估值溢價，景氣支撐建議布局。建議布局。橫向對比來看，景旺電子、深南電路、生益電子 2023 年動態 PE 約為 16/25/24 倍（基于 Wind 一致預測），目前公司估值約為 24 倍；縱向對比來看，公司自 2020 年 1 月至今動態 PE 均值為 25 倍?？紤]到數據中心受益于 AIGC 建設、汽車受益電動化、智能化等趨勢下行業維持高景氣，有望驅

72、動公司業績在未來實現高增長，且公司客戶矩陣及產品技術優質，我們給予公司2023 年 30 倍 PE，對應目標價 26 元，維持“買入”評級。50%55%10%20%25%10%服務器、有線通信無線通信汽車其他 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 12：可比公司盈利預測表 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 景旺電子 603228.SH 25.60 1.26 1.59 2.05 20.32 16.06

73、12.49 深南電路 002916.SZ 92.32 3.20 3.74 4.55 28.85 24.66 20.30 生益電子 688183.SH 11.60 0.38 0.48 0.61 30.53 24.31 19.07 平均值 24.58 21.67 16.39 滬電股份 002463.SZ 21.49 0.72 0.88 1.18 29.85 24.28 18.22 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：2023 年 3 月 30 日收盤價，景旺電子、深南電路、生益電子來自 Wind 一致預測，滬電股份來自中信證券研究部預測 圖 35：滬電股份歷史動態市盈率情況 資料來源：Wi

74、nd，中信證券研究部預測 風險因素風險因素 宏觀經濟波動：宏觀經濟波動：貿易摩擦、局部沖突等對全球政治經濟局勢和產業格局形成重大挑戰，內外部經濟環境均面臨更大的不確定性和復雜性，宏觀波動或將導致需求疲軟，進而影響公司業績表現。數據中心需求不及預期：數據中心需求不及預期：當前 AIGC 催化海量算力需求，亦驅動數據中心相關建設需求迎來快速成長，包括 AI 服務器、基礎服務器、網絡設備、儲存設備、安全設備、光模塊/光纖/網線等，公司企業通訊市場板業務具備相關客戶、技術、產能布局，有望受益成長。若數據中心需求不及預期，將影響公司業績表現。汽車電子需求不及預期：汽車電子需求不及預期：當前汽車電子在電動

75、化（將新增 VCU、MCU、BMS 等）、智能化（將新增域控制器、激光雷達、攝像頭等）趨勢下迎來高速發展，公司汽車板業務具備相關客戶、技術、產能布局，有望受益成長。若汽車電子需求不及預期，將影響公司業績表現。PCB 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。篜CB 行業下游應用領域廣泛，參與者眾多、且集中度低，市場競爭較為激烈。在全球 PCB 行業向中國內地轉移的大趨勢下，內資 PCB 同行經歷一輪上0510152025303540歷史動態PE均值 滬電股份（滬電股份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 市高峰，目前大陸行業內共有超過 20

76、 家上市公司，且仍在借助融資優勢積極擴產，未來隨著產能逐步釋放，國內 PCB 行業的競爭或將更加激烈，或將影響公司盈利水平表現。原材料供應及價格波動：原材料供應及價格波動：行業主要原物料包括覆銅板、半固化片、銅箔、銅球、金鹽、干膜和油墨等，原物料供應的穩定性和價格走勢將影響公司未來生產的穩定性和盈利能力。新品研發進度不及預期：新品研發進度不及預期：公司在數通、汽車領域處于行業領先，并積極推動相關技術布局，以滿足行業和客戶前沿需求，若研發進度不及預期，或將影響新品的量產和銷售，進而影響未來公司業績成長。產產能爬坡不及預期：能爬坡不及預期：目前公司積極擴充產能布局，包括 2023 年初公司使用自有

77、資金向滬利微電增資約 7.76 億人民幣以擴充汽車高階 HDI 產能，投資金額約 2.8 億美元在泰國投資新建生產基地等，若產能爬坡不及預期，將影響公司業績成長。勝偉策交易事項進度不及預期：勝偉策交易事項進度不及預期：根據公司公告，公司于 2022 年初投資參股勝偉策電子（江蘇）有限公司，并于 2022 年末與 Schweizer Electronic AG 簽署了 股權轉讓協議，后續該交易如經批準完成，勝偉策將成為公司的控股子公司，公司將與 Schweizer 共同努力加快相關技術的開發 Pack以及PCB 技術制造相應產品的生產能力。若交易進度不及預期，將影響未來業務發展。滬電股份（滬電股

78、份（002463.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.4.3 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 7,419 8,336 9,813 12,659 15,023 營業成本 5,403 5,812 6,807 8,727 10,338 毛利率 27.2%30.3%30.6%31.1%31.2%稅金及附加 57 64 75 97 116 銷售費用 222 273 314 380 451 銷售費用率 3.0%3.3%3.2%3.0%3.0%管理費用 152 163 196 253 300 管

79、理費用率 2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%財務費用(72)(136)29 3(35)財務費用率-1.0%-1.6%0.3%0.0%-0.2%研發費用 411 468 540 658 781 研發費用率 5.5%5.6%5.5%5.2%5.2%投資收益(12)(57)(33)(34)(41)EBITDA 1,473 1,765 2,275 2,961 3,524 營業利潤率 16.09%18.87%19.17%20.04%20.52%營業利潤 1,193 1,573 1,882 2,537 3,083 營業外收入 7 1 4 4 3 營業外支出 1 0 1 1 1 利潤總額 1,199

80、1,573 1,884 2,540 3,085 所得稅 136 212 205 302 373 所得稅率 11.3%13.5%10.9%11.9%12.1%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,064 1,362 1,679 2,238 2,712 凈利率 14.3%16.3%17.1%17.7%18.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,191 1,292 1,442 1,952 2,881 存貨 1,841 1,786 2,093 2,780 3,216 應收賬款 1,973 2,244 2

81、,491 3,329 3,936 其他流動資產 772 1,404 1,493 1,512 1,539 流動資產 5,777 6,726 7,519 9,573 11,572 固定資產 2,570 2,719 2,848 2,920 2,936 長期股權投資 50 43 43 43 43 無形資產 104 102 102 102 102 其他長期資產 3,147 2,911 2,976 3,010 3,009 非流動資產 5,871 5,775 5,970 6,076 6,091 資產總計 11,649 12,501 13,489 15,648 17,662 短期借款 1,577 1,406

82、985 595 0 應付賬款 1,701 1,569 1,877 2,503 2,869 其他流動負債 739 855 561 656 725 流動負債 4,016 3,829 3,422 3,754 3,594 長期借款 0 78 78 78 78 其他長期負債 398 327 327 327 327 非流動性負債 398 405 405 405 405 負債合計 4,414 4,234 3,827 4,159 3,999 股本 1,897 1,897 1,897 1,897 1,897 資本公積 300 356 356 356 356 歸屬于母公司所有者權益合計 7,234 8,267 9

83、,661 11,489 13,664 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 7,234 8,267 9,661 11,489 13,664 負債股東權益總計 11,649 12,501 13,489 15,648 17,662 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 1,064 1,362 1,679 2,238 2,712 折舊和攤銷 346 328 362 418 475 營運資金的變化-56-358-652-879-672 其他經營現金流 57 235 78 86 29 經營現金流合計 1,410 1,566 1,

84、467 1,863 2,544 資本支出-504-877-500-500-500 投資收益-12-57-33-34-41 其他投資現金流-1,006 131-51-16 23 投資現金流合計-1,521-802-584-550-518 權益變化 0 0 0 0 0 負債變化 550-198-421-390-595 股利支出-345-284-284-410-538 其他融資現金流-20-33-29-3 35 融資現金流合計 185-515-734-803-1,098 現金及現金等價物凈增加額 74 248 149 510 929 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2

85、024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入-0.6%12.4%17.7%29.0%18.7%營業利潤-18.1%31.8%19.6%34.8%21.5%凈利潤-20.8%28.0%23.3%33.3%21.2%利潤率（利潤率（%）毛利率 27.2%30.3%30.6%31.1%31.2%EBITDA Margin 19.9%21.2%23.2%23.4%23.5%凈利率 14.3%16.3%17.1%17.7%18.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率 14.7%16.5%17.4%19.5%19.9%總資產收益率 9.1%10.9%12.4%14.3%15.4%其他（其他（%）資產負

86、債率 37.9%33.9%28.4%26.6%22.6%所得稅率 11.3%13.5%10.9%11.9%12.1%股利支付率 26.8%20.9%24.4%24.0%23.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 23 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公

87、司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收

88、件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似

89、的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資

90、建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根

91、士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 24 特別聲明特別聲明 在法

92、律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發

93、；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman

94、 Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLS

95、A Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信

96、證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore

97、Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相

98、關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報

99、告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761

100、G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。