【公司研究】華夏航空-深度報告：小飛機成就大市場-20200218[19頁].pdf

1、 1/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 華夏航空華夏航空(002928) 報告日期：2020 年 2 月 18 日 小飛機成就大市場小飛機成就大市場 華夏航空深度報告 行 業 公 司 研 究 航 空 運 輸 業 ：姜楠，CFA 執業證書編號：S1230515120001 ：021-80108129 ：jiangnan table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥11.58 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2019 0.38 2Q/2019 0.09 1

2、Q/2019 0.14 4Q/2018 0.08 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司前身華夏航空有限公司成立于 2006 年 4 月， 于 2016 年 8 月整體變更設立為 華夏航空股份有限公司， 于 2018 年 3 月 在深交所中小板上市。公司是目前我國 唯一長期專注于支線航空運輸的獨立航 空公司。 公司在支線航線網絡、 支線市場 營銷網絡、 經營模式、 支線通航航點覆蓋 率等方面具備明顯優勢，是國內領先的 支線航空品牌。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 姜楠 數據支持人： 姜楠 投資要點投

3、資要點 行業空間行業空間廣闊且具備廣闊且具備壁壘壁壘 在全國范圍內，公司支線機場覆蓋率低于 50%。未來 5 年內，國內新增支 線機場將超過 100 個。隨著機場數量和支線航空市場需求不斷增長，公司 航班班次有望保持兩位數增長，客座率有望穩中有升。公司通過中轉和環 飛構建的支線網絡是競爭壁壘，能夠最大限度地聚集客流量，提高飛機利 用率，降低單位成本，在經濟性和通達性上具備顯著優勢。 班次和客座率班次和客座率增長增長有望超預期有望超預期 市場擔心干線航司進入支線市場，給公司帶來競爭壓力。由于缺乏適合支 線市場的網絡支持，干線航司執飛支線航班的經濟性將很難超越公司。我 們預計， 無限額模式下的航班

4、班次將保持每年 18%-19%的同比增速。 市場 擔心高鐵會給支線航空需求帶來較大沖擊。在地形復雜的低線區域，相比 高鐵，航空在成本、通達性、時效性等方面具備明顯優勢。我們預計，整 體客座率有望在當前 80%的水平上繼續提升。 支線補貼支線補貼有望有望穩定穩定可持續可持續增長增長 市場擔心支線補貼的波動會影響公司業績增長。支線航空具備公共服務屬 性。1979 年至今，美國政府通過“基本航空服務計劃” （EAS）支持支線 航空發展，補貼金額穩定增長。民航發展基金和地方財政支出支持中國支 線機場的建設和支線航班的開通。我們預計，公司獲得的支線補貼將隨著 航班班次的增加穩定可持續增長。 通程產品有望

5、貢獻業績彈性通程產品有望貢獻業績彈性 預計 2019-2021 年，公司歸母凈利潤分別為 4.9 億元、6.2 億元、7.7 億 元，同比增速分別為 98.5%、26.0%、24.0%，對應 PE 分別為 14.2 倍、 11.2 倍、 9.1 倍。 公司通過中轉和環飛構建的支線網絡是競爭壁壘， 航班班 次和客座率增長均有望超預期，支線補貼有望穩定可持續增長。通程產品 有望貢獻業績彈性，反向采購運力占比提升將成為催化劑，首次覆蓋給予 “買入”評級。 核心風險核心風險 航油成本增長超預期，人工成本增長超預期。 證 券 研 究 報 告 財務摘要財務摘要 table_predicttable_pre

6、dict （百萬元）（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主營收入 4,260 5,405 6,753 8,291 (+/-) 23.54% 26.89% 24.93% 22.78% 歸屬母公司凈利潤 247 491 619 767 (+/-) -33.87% 98.46% 25.97% 23.98% 每股收益（元） 0.41 0.82 1.03 1.28 P/E 28.11 14.17 11.24 9.07 -16% 4% 24% 44% 02/18/19 04/18/19 06/18/19 08/18/19 10/18/19 12/18/19 02/18/20 華夏航

7、空深證成指 table_page 華夏航空華夏航空( (002928002928) )深度報告深度報告 2/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 支線航空的引領者支線航空的引領者 . 4 1.1. 資本市場助力發展 . 4 1.2. 專注支線運輸業務 . 5 2. 支線市場前景廣闊支線市場前景廣闊 . 6 2.1. 機場數量有望翻倍 . 6 2.2. 經濟增長保證需求 . 6 3. 運力采購奠定基礎運力采購奠定基礎 . 8 3.1. 財政支持開拓航線 . 8 3.2. 支線網絡構筑壁壘 . 10 4. 干支聯程拓展空間干支聯程拓展空間 . 12 4.1. 干線支線高效

8、通達 . 12 4.2. 通程將成為盈利點 . 13 5. 盈利預測及估值盈利預測及估值 . 14 5.1. 收入成本關鍵假設 . 14 5.2. 三重因素將超預期 . 15 6. 風險提示風險提示 . 17 qRsNoOtPtOqOnPpOqPzQtMbR9R7NnPoOoMoOkPrRoMkPnPpPbRrRxPNZnRxOuOtQpN table_page 華夏航空華夏航空( (002928002928) )深度報告深度報告 3/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構圖 . 4 圖 2：公司歷年客運收入和同比增速（單位：百萬元） . 5 圖 3：自

9、營對客運收入的貢獻有望逐年提升（單位：%） . 5 圖 4：公司歷年營業成本和毛利率水平 . 5 圖 5：公司歷年營業成本結構圖（單位：%） . 5 圖 6：全國各省支線機場個數和公司支線機場覆蓋率（2019 年）. 6 圖 7：人均 GDP 增長驅動航空出行需求增長 . 7 圖 8：政府運力采購模式示意圖 . 8 圖 9：歷年美國 EAS 社區數量和補貼金額 . 10 圖 10：歷年民航發展基金支出結構圖（單位：%） . 10 圖 11：支線航司開通航線以中轉和環飛為主 . 11 圖 12：干線航司開通航線以點對點和加密為主 . 11 圖 13：各航司支線補貼總額比較 . 12 圖 14：公

10、司支線補貼金額結構圖（按區域劃分） . 12 圖 15：銜接骨干航線的全國性支線航空網絡示意圖 . 12 圖 16：時效性和價格比較 支線航班 VS 高鐵 . 12 圖 17：通程產品示意圖 . 13 表 1：公司基地所在省份 2018 年宏觀數據比較 . 7 表 2：公司歷年開通航線和航班數量統計表 . 8 表 3：運力購買支出估算與公共財政支出比較 . 9 表 4：各機型單位輪檔小時運營成本比較 . 10 表 5：支線市場主要機型參數比較 . 11 表 6：歸母凈利潤對收入和成本各分項的敏感系數 . 14 表 7：A 股上市航空公司估值比較（以 2020 年 2 月 18 日收盤價為準）

11、. 15 表附錄：三大報表預測值 . 18 table_page 華夏航空華夏航空( (002928002928) )深度報告深度報告 4/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 支線航空的引領者支線航空的引領者 1.1. 資本市場助力發展資本市場助力發展 華夏航空股份有限公司（以下簡稱“公司” ）的前身華夏航空有限公司成立于 2006 年 4 月，于當年 9 月完成首航，于 2016 年 8 月整體變更設立為華夏航空股份有限公司。公司 是國內支線航空商業模式的引領者和主要踐行者，始終致力于開拓支線航空市場和提升 低線城市航空通達性， 是目前國內唯一長期專注于支線航空運輸的獨立航空公司。

12、 公司以 重慶江北國際機場的總部基地為主運營基地， 截至目前已在全國建立了貴陽、 重慶、 西安、 天津、呼和浩特、庫爾勒等 10 個運營基地。截至 2019 年底，公司共擁有 49 架飛機，包 括 38 架 CRJ900 系列飛機和 11 架 A320 系列飛機。公司在飛航線 148 條，其中國內支 線航線占比達 93.92%。 圖圖 1：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2018 年 3 月，公司完成 IPO，正式登陸深交所中小板。首發募集資金合計 8.36 億元，主 要用于購買飛機。 截至 2019 年底， 華夏控股持有公司 35.96%的股份， 為公司控股

13、股東， 公司董事長胡曉軍先生直接和間接持有公司 59.73%股份，其配偶徐為女士作為一致行動 人間接持有公司 6.29%股份，胡曉軍先生為公司的實際控制人。 2019 年 10 月，公司發行規模為 7.90 億元的“華夏轉債” ，信用等級 AA-，存續期限為 2019 年 10 月 16 日至 2025 年 10 月 16 日，轉股期自 2020 年 4 月 22 日至 2025 年 10 月 16 日止?？赊D債募集資金擬用于購買 2 架 A320 系列飛機。若按初始轉股價格 10.52 table_page 華夏航空華夏航空( (002928002928) )深度報告深度報告 5/19 請務

14、必閱讀正文之后的免責條款部分 元計算， 可轉債全額轉股后可轉換股票數量為 0.75 億股， 占公司目前 A 股總股本 6.01 億 股的比例為 12.49%。 1.2. 專注支線專注支線運輸業務運輸業務 公司營業收入主要來自于其運營的國內支線航線的航空客運收入。2018 年，公司實現營 業收入 42.6 億元， 同比增長 23.5%， 其中客運收入 39.7 億元， 占營業收入比例為 93.1%， 同比增長 19.5%。公司的航空客運業務模式以機構運力購買為主。2018 年，機構運力購 買貢獻客運收入 37.6 億元，占客運收入比例為 94.9%，同比增長 17.7%。隨著公司與各 干線航司之

15、間中轉聯程、 干支結合合作的不斷深化， 自營航線的旅客人數和平均票價均有 望持續增長，自營對客運收入的貢獻將逐年提升。 圖圖 2：公司歷年客運公司歷年客運收入和同比增速（單位：收入和同比增速（單位：百萬元百萬元） 圖圖 3：自營對客運收入的貢獻有望逐年提升自營對客運收入的貢獻有望逐年提升（單位：（單位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所估算 資料來源：公司公告，浙商證券研究所估算 公司營業成本主要由航油成本、飛機租賃及折舊費用、人工成本、起降費及機場服務費等 構成。2018 年，上述四項成本占比分別為 30.8%、19.6%、19.3%、12.3%，合計占比達 82.1%。公司通過反向采

16、購其他航司的干線運力，與自身經營的支線航線形成通程產品， 一方面增強了客戶出行的通達性，另一方面節省了運營成本。因此，隨著通程產品數量的 增加，公司毛利率水平有望從 2018 年的 14.1%提升至 17%以上。通程產品也有望成為 公司未來的盈利增長點。 圖圖 4：公司歷年公司歷年營業成本營業成本和和毛利率水平毛利率水平 圖圖 5：公司歷年營業成本結構圖公司歷年營業成本結構圖（單位：（單位：%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所估算 資料來源：公司公告，浙商證券研究所估算 table_page 華夏航空華夏航空( (002928002928) )深度報告深度報告 6/19 請務必閱讀正文之后

17、的免責條款部分 2. 支線市場前景廣闊支線市場前景廣闊 2.1. 機場機場數量有望翻倍數量有望翻倍 2019 年，公司在國內已覆蓋機場共計 111 個，分布在全國 27 個省份或直轄市。其中， 87 個機場屬于支線機場，占目前國內支線機場總數 200 個的比例為 43.5%。2018 年， 公司重點拓展新疆地區，當年夏秋航季，公司新進機場共計 41 個，其中新疆地區機場 14 個，占比達 34.1%。截至目前，公司在新疆地區已基本實現支線機場全覆蓋，但在西南、 西北、華東、東北等區域的多個省份的支線機場覆蓋率仍低于 50%。 圖圖 6：全國各省支線機場個數和公司全國各省支線機場個數和公司支線機

18、場支線機場覆蓋率覆蓋率（2019 年）年） 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 未來 5 年內， 預計全國新增支線機場將超過 100 個。 根據 全國民用運輸機場布局規劃 ， 到 2025 年，中國計劃建成民用機場 320 個，其中超過 300 個為支線機場。與此同時，國 內的支線機場雖然數量眾多，但運輸量普遍偏小。2018 年，國內支線機場數量占民用航 空機場總數的比例約 75%，但同期支線機場出港航班量僅占國內機場出港航班總量的 10%。 隨著核心樞紐機場容量的飽和與航空出行需求的增長， 國內支線機場在數量和運輸 量上均有望保持快速發展。 未來， 公司新進機場個數和在每個機場開設航線條

19、數均有望持 續增長，公司發展空間巨大。 2.2. 經濟增長保證需求經濟增長保證需求 GDP 增長是驅動航空出行需求增長的主要因素。如下圖所示，當人均 GDP 小于 10,000 美元時， 其增長對人均出行次數的拉動更為明顯。2019 年，公司航線已覆蓋 26 個省份或 直轄市，其中 6 個省份（貴州、云南、安徽、四川、江西、河南）當年人均 GDP 低于 10,000 美元， 且同比增速超過 7%。 另外， 雖然公司飛機投放最多的城市重慶的人均 GDP 已于 2018 年超過 10,000 美元，但 2018-2019 連續兩年同比增速均超過 10%。中西部地 區經濟高速發展，成為拉動航空出行需

20、求增長的主力。 table_page 華夏航空華夏航空( (002928002928) )深度報告深度報告 7/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 7：人均人均 GDP 增長驅動航空出行需求增長增長驅動航空出行需求增長 資料來源： 空客公司 2019-2038 全球航空市場預測 ，浙商證券研究所 旅游市場的開拓有望成為支線航空市場發展的主要方向之一。中西部地區旅游資源豐富， 但地形復雜，地面交通受到的制約較多，航空運輸具有明顯優勢。目前，貴州、新疆、四 川、云南、安徽、江西等省份已形成省內或跨省旅游型支線機場群。公司在上述省份支線 機場均已開通航線， 結合旅游線路和旅游產品設計， 打

21、造不同出發地和目的地機場的串飛 或環飛式航空旅游線路。目前，公司 10 個基地城市分屬 9 個省份。2018 年，上述 9 個 省份城鎮居民人均可支配收入均保持較快增長，這成為旅游出行需求增長的保證。 表表 1：公司基地所在省份公司基地所在省份 2018 年宏觀數據比較年宏觀數據比較 序號序號 基地所在基地所在 省份省份 2018 年人均年人均 GDP 2018 年城鎮居民人均可支配年城鎮居民人均可支配 收入收入 數值（美元）數值（美元） 同比（同比（%） 數值（元數值（元） 同比（同比（%） 1 重慶 10,007 10.6 34,889 8.4 2 內蒙古 10,322 9.3 38,30

22、5 7.4 3 新疆 7,567 13.7 32,764 6.5 4 天津 18,021 2.3 42,976 6.7 5 貴州 6,233 10.9 31,592 8.6 6 陜西 9,769 13.1 33,319 8.1 7 四川 7,387 11.7 33,216 8.1 8 遼寧 9,593 10.3 37,342 6.7 9 甘肅 4,735 12.2 29,957 7.9 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 2019 年冬春航季，公司已覆蓋機場 111 個，平均每個機場開通航線 1.9 條，平均每條航 線每周執飛航班 11.5 次，即平均每日執飛往返航班不足 1 次。中長期來

23、看，隨著支線機 場數量的增加和支線航空市場需求的增長， 公司覆蓋的機場個數、 在每個機場開通航線條 table_page 華夏航空華夏航空( (002928002928) )深度報告深度報告 8/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 數、每條航線每周執飛的航班次數均有較大提升空間。公司平均客座率亦有望從當前的 80%提升至 85%左右的水平。 表表 2：公司歷年開通航線和航班公司歷年開通航線和航班數量數量統計統計表表 項目項目 2016 2017 2018 2019 已覆蓋機場（個） 72 74 106 111 航線 （條） 航線總數 107 124 161 213 平均每個機場航線 1.5

24、 1.7 1.5 1.9 航班 （次） 每周航班總數 1,394 1,468 1,998 2,444 平均每條航線執飛航班 13.0 11.8 12.4 11.5 客座率（%） 78.0 80.1 80.0 80.3* 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所，*2019 年客座率為估計值 3. 運力采購運力采購奠定基礎奠定基礎 3.1. 財政支持開拓航線財政支持開拓航線 機構客戶運力購買模式是支線航空領域普遍采用的模式。支線機場的建設和航線的開通， 有助于提升當地人員和貨物的通達性， 拉動當地經濟發展。 但是在各支線機場發展初期， 由于客流量較少，航司運營該地區航班不具備經濟性，新開支線航線風

25、險較大。因此，地 方政府和機場通過運力購買模式向航司購買運力，一方面保證了航司開通新航線的經濟 效益，另一方面增加了當地航線數量，提升了人員和貨物的流動，提高了支線機場的使用 效率，推動了地區經濟整體發展。根據行業統計，民航業投入和產出的比例約為 1:8。 圖圖 8：政府運力采購模式示意圖政府運力采購模式示意圖 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所 table_page 華夏航空華夏航空( (002928002928) )深度報告深度報告 9/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司的機構客戶主要為各地方政府和機場。 機構客戶與公司簽訂運力購買協議， 約定購買 公司某條航線上每個航班的運

26、力總價。公司通過個人客戶機票銷售模式對外銷售該航線 航班的機票，并以月作為一個結算期，若結算期內： （1）該航線航班實際承運個人客戶客票金額低于合同約定的購買總價，機構客戶向公司 支付差額， 按該差額是否存在上限規定， 機構客戶購買運力還分為有限額和無限額模式。 （2）該航線航班實際承運個人客戶客票金額高于合同約定的購買總價，公司將超過部分 支付給機構客戶，或沖抵后期機構客戶應支付差額。 表表 3：運力購買支出估算與公共財政支出比較運力購買支出估算與公共財政支出比較 序號序號 城市城市 所屬省份所屬省份 始發地每周始發地每周 航班（次）航班（次） 運力購買支出運力購買支出 估算（萬元）估算（萬

27、元） 公共財政支出：交公共財政支出：交 通運輸（億元）通運輸（億元） 運力購買支出估算運力購買支出估算/公共財公共財 政支出：交通運輸（政支出：交通運輸（%） 1 畢節 貴州 130 3,042.0 8.9 3.4 2 阿克蘇 新疆 120 2,808.0 12.1 2.3 3 包頭 內蒙古 114 2,667.6 18.4 1.4 4 庫爾勒 新疆 106 2,480.4 8.2 3.0 5 二連浩特 內蒙古 56 1,310.4 20.7 0.6 6 固原 寧夏 56 1,310.4 - - 7 赤峰 內蒙古 44 1,029.6 43.6 0.2 8 十堰 湖北 44 1,029.6 2

28、3.3 0.4 9 阿拉善左旗 內蒙古 42 982.8 - - 10 天水 甘肅 42 982.8 9.9 1.0 資料來源：Wind，公開資料整理，浙商證券研究所 地方政府公共財政支出能夠充分支持支線航空運力采購。 一般來說， 每年地方政府等機構 客戶用于支線航空運力采購的支出不超過 5,000 萬元。2019 年冬春航季，公司始發地航 班數量前 10 名的支線城市如上表所示。我們假設，單個航班運力采購支出為 3 萬元，航 司毛利率 15%，則地方政府在單個航班上的凈支出為 4,500 元，再乘以始發地全年航班 數量， 我們可以估算地方政府每年運力購買凈支出金額。 畢節是始發地每周航班次數

29、最多 的支線城市， 其當年運力購買支出估算金額為 3,042 萬元， 占交通運輸行業公共財政支出 的比例僅為 3.4%。 政府運力采購行為具有可持續性。以美國為例，1978 年頒布民航放松管制法是美國 航空業由政府嚴格管控的壟斷行業向自由競爭行業轉變的轉折點。航司更傾向于選擇大 城市之間的航線，導致低線城市的航線無人經營。為保證低線城市的正常交通出行，美國 政府制定了“基本航空服務計劃” （EAS） ，通過提供補貼吸引航司開通低線區域航線，補 貼經費由美國財政部撥款。1979 年-2014 年，美國 EAS 社區數量和補貼金額均逐年穩定 增長，EAS 社區數量從最初的 11 個增加至 159

30、個，補貼金額從最初的 170 萬美元增加 至 2.4 億美元。 其中， 規模較大的航司每年獲得的補貼金額約為 3,000 萬美元-4,000 萬美 元。美國超過 35 年的發展歷程說明，支線航空具備公共服務屬性，其發展和建設需要持 續的政府財政支持。 table_page 華夏航空華夏航空( (002928002928) )深度報告深度報告 10/19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9：歷年美國歷年美國 EAS 社區數量和補貼金額社區數量和補貼金額 圖圖 10：歷年民航發展基金支出結構圖歷年民航發展基金支出結構圖（單位：（單位：%） 資料來源：公開資料整理，浙商證券研究所估算 資料來

31、源：公開資料整理，浙商證券研究所估算 2019 年，國內民航發展基金總支出約為 118.5 億元，其中 23.2 億元用于航線和機場補 貼。2014-2019 年，航線和機場補貼占比從 12.4%提升至 19.6%，說明中央財政對于航 線和機場補貼力度不斷加強。 在中央和地方政府財政支持下， 支線機場建設和航線開通將 得到充分保障。 3.2. 支線網絡支線網絡構筑壁壘構筑壁壘 在與地方政府等機構客戶運力采購合作中， 低廉的運營成本是公司的競爭優勢之一。 運力 購買協議中對某條航線的定價采用成本加成模式，即在航司執飛該航班的運營成本基礎 之上，加上一個合理的利潤水平。公司執飛支線航班的主力機型為龐巴迪 CRJ900，該機 型的單位輪檔小時運營成本僅為 1,084.4 美元。相比其他支線客機機型（主要包括巴航工 業和龐巴迪其他機型）和窄體機機型（主要包括波音 B737 系列和空客 A320 系列） ，龐 巴迪 C