美蘭空港-海南空港門戶的價值回歸之路-210915（41頁）.pdf

1、美蘭機場免稅店是國內首家機場離島免稅店?？诿捞m機場免稅店于 2011 年 12 月21 日成立，由海免(中免旗下)和海航集團共同出資設立，位于機場候機樓隔離區內，共設東街、中街、西街及?？诤娇章糜蚊舛惓?，總營業面積達 3.0546 萬平方米，提供“即買即提”的一站式購物服務。店內覆蓋 38 類免稅商品，以化妝品、香水、手表、箱包、服裝服飾、太陽鏡、糖果等產品為主，匯聚 300 多個國際知名品牌。目前機場內設有 2 個提貨點，分別為 T1 航站樓國內出發廳 1415 號登機區(CDF 中免)和原 5054 號登機區即海航貴賓室對面下一樓(NSC 中服免稅、海旅免稅、深圳免稅、GDF 全球精品免稅

2、城)。產能擴張大周期下，提升非航收入熨平周期波動。未來十年是美蘭機場產能擴張大周期，今年年內 T2 投運，預計轉固 50-60 億，對應折舊增量 3-4 億，同時預計明年 T3 開始動工建設，工期 4-5 年，美蘭機場出資 100-120 億元左右。從資本開支以及成本核算角度講，美蘭機場未來有不小的壓力。擴大非航收入以彌補產能利用率提升周期航空收入無法覆蓋對應成本的部分，進而熨平重大資本開支帶來的周期波動是機場以及股東/實控人-海南國資最好的選擇。T2 投產建成全國最大機場免稅商業形成優質供給。T2 投產之后，美蘭機場整體免稅商業面積接近 4W 平米，而上海兩場合計免稅面積 1.9W 平米，北

3、京兩場合計 2W 平米，美蘭將建成國內最大機場免稅商業。當下扣點安排有合理性，中長期看扣點水平向均衡價值回歸。美蘭機場當前免稅合同的扣點安排有諸多歷史原因，但客觀來說，當前扣點率水平有助于美蘭機場免稅店在持續擴容的海南免稅市場繼續做大蛋糕。相比較于市內店，機場也有明顯的劣勢，即購物時間不充足，品類相對較少，且主要以低客單價的香化產品為主導，所以機場免稅擴容引入更多品牌提高供給水平是渠道間橫向比較得以彌補弱勢的關鍵。但中長期看，美蘭機場 2025 年 5000W 人次級別的可變現客流量是其商業價值的根本。未來免稅面積繼續擴容，不排除公開招標引入更多運營商。目前海發控已經承包 T2 航站樓內 1.

4、4W 平米的一般零售商業面積，這一部分商業面積有轉化為免稅商業的可能性，而這樣的合作也可以理解為對未來公開招標的開放態度，市場化程度更高的競合關系有助于提升機場整體扣點水平。核心假設下，2025/26 年免稅銷售額可達 165/223 億，對應 25 年扣點收入 20 億，26年扣點收入最低 27億。關鍵假設：滲透率：迪拜機場免稅滲透率 50%全球最高，仁川機場免稅滲透率 30%，基于中性假設，我們預計 2030 年美蘭機場免稅滲透率達到 15%?？蛦蝺r：隨著消費水平提升，免稅品供應能力提升，重奢品牌入駐，未來客單價有持續上升空間，但保守起見未將政策可能進一步放寬限額考慮在內。免稅經營面積：T

5、2 建成之后免稅面積接近 4W 平米，2027 年 T3 投產之后假設免稅面積翻倍(T3 航站樓規劃面積是當前T1 與 T2 的兩倍)。當前 12%扣點未能完全反映美蘭商業價值，未來扣點有較大概率向上。美蘭機場的免稅業務收入是銷售額*扣點率=免稅提成收入，以線性規劃的視角，公司的免稅業務商業邏輯函數是 max免稅提成收入，即銷售額與扣點率的最大化組合。我們認為單純扣點率的上行不是免稅收入提升的充分條件，過高的扣點率對銷售額會有一定的影響：站在全島免稅市場的視角看，作為主力運營商中免，其自有物業成本較低，尤其在?？趪H免稅城將要投入運營的情景下，美蘭機場相比較于市內店有一定的劣勢，故而扣點率相比

6、較于運營商自有物業成本不能過高;但如果將機場比作奢侈品零售物業，當前 12%的扣點無疑是相對較低的，恒隆廣場首層商鋪的扣點率在 10-25%，國際比較奢侈品商場扣點率也均在 20%以上，橫向比較其他機場免稅扣點 30-40%的平均線，美蘭機場亦處于最低水平，美蘭機場的核心價值在于未來承接海南 7 成以上的游客增量，客源結構亦有較大優化空間，所以從物業價值以及交通樞紐定位來看，扣點率向上依然是大概率事件。從樂觀的角度看，機場免稅的優勢在于穩定且持續的客流，將承擔未來七成以上進出島客流，對于品牌商和運營商而言，機場作為流量入口有極大的窗口效應，對于美蘭機場而言，當前海發控簽約 T2 1.4W 平米有稅區也有轉化為免稅零售的可能性，未來不排除引入其他免稅運營商的情況下免稅招標有向上的空間。