【公司研究】吉比特-跟蹤報告：持續聚焦年輕向游戲品類擴張進行時-20200713[18頁].pdf

1、2020年年7月月13日日 吉比特（吉比特（603444.SH）跟蹤報告）跟蹤報告 持續聚焦年輕向游戲，持續聚焦年輕向游戲， 品類擴張進行時品類擴張進行時 中信證券研究部中信證券研究部 傳媒與互聯網行業傳媒與互聯網行業 王冠然王冠然 聯系人：朱話笙聯系人：朱話笙 1 1 游戲業務強勢驅動業績高速增長游戲業務強勢驅動業績高速增長。除2019Q4公司計提資產減值準備外，自2018Q4以來，公司營收和歸母凈利 潤同比增速均保持在20%以上。受疫情影響，居家時間增加驅動公司游戲業務進一步增長，2020Q1，公司實 現季度營收7.40億元，同比增長46.3%；歸母凈利潤3.22億元，同比增長51.0%。

2、利潤率基本穩定但略有下滑， 由新游戲業務增長所致。 問道手游問道手游運營保持穩定運營保持穩定，新玩法和版本持續迭代新玩法和版本持續迭代。問道手游產品生命力旺盛，盈利能力強勁，2019 年MAU同比增長34.0%，ARPPU同比增長17.3%；實現營收15.8億元，同比增長31.7%。2020年初至今游戲 已進行21次版本更新，并推出四周年慶典等活動和開放135級等級上限等新玩法，提升用戶活躍度和付費意愿， 延續產品生命力。 最強蝸牛最強蝸牛表現超預期表現超預期，增厚公司業績增厚公司業績。由青瓷互動開發的放置類游戲最強蝸牛一經上線即成爆款， ios總榜暢銷平均排名第六左右，日均收入可達126萬美

3、元。我們總結最強蝸牛的游戲亮點體現在：1）詼 諧怪誕的手繪卡通畫風深入人心；2）豐富的養成體系拓展游戲可玩性；3）探索性強的劇情和有趣的內容梗引 人入勝。公司持有青瓷互動36.7%股權，預計最強蝸牛的超預期表現有望增厚公司業績。 年輕向游戲發行平臺逐步成型年輕向游戲發行平臺逐步成型，放置類游戲品類打開新空間放置類游戲品類打開新空間。公司專注于年輕向游戲發行，儲備了豐富的創新 品類游戲項目，包括Roguelike類、放置類、模擬類、文字解謎類等。其中，公司在放置類游戲方面有望率先 獲得突破，一念逍遙我們預計21年能夠有月均1億/月流水，有望貢獻較大業績增量。 風險因素：風險因素：政策監管風險；產

4、品上線時間不及預期；新游產品表現不及預期。 盈利預測及投資建議：盈利預測及投資建議：吉比特主要產品問道手游有望持續保持穩定，持續為公司貢獻現金流。參股子公司 出品的最強蝸牛爆款有望為公司貢獻較大業績增量。同時，公司儲備了多款Roguelike、放置類等新品類、 商業化能力更強的游戲，預計將為公司打開新的增長空間。我們上調吉比特2022年業績預期，調整公司 20202022年EPS預測至18.83/24.90/29.70元（原預測值為15.61/17.90/19.50元），對應當前估值33/25/21倍 PE?？紤]到公司2021年品類擴張有望帶來較高業績增速，以及公司的長周期運營能力，我們給予公

5、司21年 30X PE，目標價747元/股，上調評級為“買入”。 其他相關報告：其他相關報告： 吉比特（603444）2019年中報點評業績超預期，新品上線有望持續帶動增長-2019.08.13 吉比特（603444）跟蹤報告最具潛力的年輕化游戲發行平臺-2019.10.09 吉比特（603444）2019年三季報點評業績超預期，稀缺的年輕向游戲發行平臺-2019.10.23 吉比特（603444）2019年年報點評減值致業績低預期，游戲業務仍保持增長-2020.04.09 核心觀點核心觀點 rQqPqQpQsNpNwOrOnRqPsRaQbPbRpNpPmOrRjMmMsNlOqRsO8Om

6、NnNxNoPsMNZpPxO 目錄目錄 CONTENTS 2 公司財務近況 問道手游版本持續迭代，流水保持穩定 參股子公司在放置類游戲突破，有望大幅增厚業績 年輕向游戲發行平臺逐步成型，品類擴張進行時 盈利預測與投資建議 風險因素 3 3 游戲業務表現強勢，業績持續高速增長游戲業務表現強勢，業績持續高速增長 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司季度營業收入及同比增長率情況公司季度營業收入及同比增長率情況公司季度歸母凈利潤及同比增長率情況公司季度歸母凈利潤及同比增長率情況 游戲業務表現強勢游戲業務表現強勢，公司營收和利潤持續高速增長公司營收和利潤持續高速增長。自2018Q4以來，公司營收同

7、比增速 保持在20%以上。除2019Q4公司計提長期股權投資減值準備6693.5萬元，導致歸母凈利 潤同比降低外，公司歸母凈利潤同比增速也保持在20%以上。公司業績增長主要受益于 問道手游的持續強勢表現以及貪婪洞窟2跨越星弧失落城堡等新游戲的 收入貢獻，其中問道手游經歷4年運營保持旺盛生命力，2019年營收達15.8億元，同 比增長31.8%。 受疫情影響受疫情影響，居家時間增加驅動公司游戲業務進一步增長居家時間增加驅動公司游戲業務進一步增長。2020Q1，公司實現季度營收 7.40億元，同比增長46.3%；歸母凈利潤3.22億元，同比增長51.0%。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 3.

8、80 3.98 3.82 4.95 5.06 5.06 4.84 6.15 7.40 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 營業收入（億元）YoY 1.54 1.81 1.72 2.162.13 2.52 2.04 1.39 3.22 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 1 2 3 4 歸母凈利潤（億元）YoY 4 4 利潤率略有下滑，期間費用率有所提升利潤率略有下滑，期間費用率有所提升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司季度毛利率和凈利率情況公司季度毛利率和凈利率情況公司季度費用率情況公司季度費用率情況 利潤率基本穩定但略有下滑利潤率基本穩

9、定但略有下滑。公司毛利率基本維持在90%左右，2019年毛利率水平略微 下滑主要由新游戲業務營銷費用增長所致。2019Q4凈利率受計提資產減值影響較大，此 外2019年公司期間費用率水平有所提升，導致凈利率略有下滑。 期間費用率有所提升期間費用率有所提升。公司2019年Q1至Q4費用率分別同比提升0.5/5.3/3.6/0.5pcts， 2020Q1因營收增長強勁而拉低費用率水平。研發方面，2019年公司研發投入3.32億元， 同比增加15.7%；公司研發人員持續增加，近2年CAGR達22.7%，2019年底研發人員占 比達54.3%。銷售方面，2019年公司加大了問道手游營銷力度，同時多個新

10、游戲上線 導致營銷費用同比增長95.4%。管理方面，受計提獎金和折舊攤銷影響，2019Q4管理費 用率同比提高4.0pcts。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 91% 92%92% 94% 90% 91% 93% 88% 91% 49% 59% 57%57% 54% 65% 54% 33% 57% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 毛利率凈利率 0% 10% 20% 30% 銷售費用率管理費用率 研發費用率管理+研發費用率 5 5 問道問道運營保持穩定，收入端持續貢獻可觀營收運營保持穩定，收入端持續貢獻可觀營收 資料來源：七麥數據，中信證券研究部 問道手游問道手游2020年以

11、來年以來ios游戲暢銷榜排名情況游戲暢銷榜排名情況問道手游問道手游營收情況營收情況 問道手游問道手游運營保持穩定運營保持穩定，產品生命力旺盛產品生命力旺盛。用戶規模方面，2019年MAU達190.9萬， 同比增長34.0%，累計注冊賬戶達4002萬，同比增長36.3%。付費情況方面，2019年月均 付費用戶數保持穩定，達41.92萬，ARPPU達494.4元，同比增長17.3%；2020年問道 手游在ios游戲暢銷榜單中平均排名在23名左右，保持往年水平。 問道手游問道手游持續貢獻可觀營收持續貢獻可觀營收，為公司主要利潤來源為公司主要利潤來源。2019年，問道手游實現營 收15.80億元，同比

12、增長31.7%，毛利率達96.7%（較高的毛利率主要系公司采取凈額法 營收確認準則）。 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 ios游戲暢銷排名2020年平均暢銷排名 9.34 12.00 15.80 28.5% 31.7% 64.9% 72.3% 72.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201720182019 營業收入（億元）YoY營收占比 6 6 游戲版本持續迭代游戲版本持續迭代，新玩法和活動提升用戶活躍度新玩法和活動提升用戶活躍度。問道

13、手游上線4年以來，保持著 較高的版本更新頻率，2020年半年來已進行21次版本更新，其中主要玩法更新包括門派 轉換、4只變異新寵、匹配評價系統、跨服幫戰、新增超級大Boss和開放135級上限等。 豐富的活動和新玩法提升游戲的競技性和吸引力，激發用戶活躍度。2020年4月問道手 游迎來四周年慶典，邀請張若昀代言并推出4周年大服等活動，隨即在ios游戲暢銷榜中 沖入前10名。此外，版本迭代持續優化游戲系統和機制，為玩家帶來更好的游戲體驗。 游戲開放游戲開放135級上限和附靈系統級上限和附靈系統，將持續激發玩家付費和沖級意愿將持續激發玩家付費和沖級意愿。等級上限提升同時疊 加了裝備、地圖、怪物、BO

14、SS、任務、玩法等配套更新，并新增附靈系統進一步提升戰 力，將有效調動頭部玩家持續付費和沖級參與意愿。參考參考大話西游大話西游夢幻西游夢幻西游等等 回合制回合制MMO大概有大概有5年左右的生命周期年左右的生命周期，預計預計問道手游問道手游未來兩年依然能保持穩定未來兩年依然能保持穩定。 資料來源：公司官網，中信證券研究部 問道手游問道手游版本持續迭代保證流水穩定版本持續迭代保證流水穩定 2020年以來年以來問道手游問道手游重要更新情況重要更新情況 更新日期更新日期主要更新點主要更新點 2020/1/231.新增節后開門紅活動；2.新增元宵花燈許愿活動，抽取四只新變異萌寵新增元宵花燈許愿活動，抽取

15、四只新變異萌寵陌玉、幽雪、馥汀、九華；3.新增元宵節活動。 2020/2/6 1.新增門派轉換功能；新增門派轉換功能；2.新增同心節活動；3.開啟豪華婚禮折扣活動；4.新增固定隊伍名稱更改功能；5.新增道具召喚令 梅蘭竹菊，集齊 100個可在屠嬌嬌處兌換梅蘭竹菊變異寵物；6.優化聚寶齋指定角色交易的限制。 2020/2/201.完整客戶端更新完整客戶端更新，將調整部分游戲基礎功能；2.新增完整客戶端下載福利；3.新增女媧寶箱在商城中限時出售。 2020/2/271.新增匹配評價系統；新增匹配評價系統；2.新增鎮魔錄系統；3.新增植樹節活動；4.優化地宮。 2020/4/23 1. 新增周年慶活

16、動，四周年大服開放；新增周年慶活動，四周年大服開放；2. 新增神秘寶箱活動，張若昀帶著珍藏多年的神秘寶箱蒞臨天墉城，欲將寶箱贈予中洲的英雄人 物；3. 新增跨服幫戰系統新增跨服幫戰系統；4. 新增秘境試煉活動；5. 新增時裝望月白/霜夜雪在商城限時出售；6. 降低聚寶齋角色捆綁貴重裝備寵物出售 時賣方的手續費，優惠至8折；7. 調整鏟除妖王的限制規則。 2020/5/71. 開啟第二屆問道好聲音活動。 2020/5/141. 新增妙音電臺功能；2. 新增官方承諾書內容，可在設置界面查看。 2020/6/4 1. 新增九幽冥雀與真武魔帝兩個超級大新增九幽冥雀與真武魔帝兩個超級大BOSS；2. 調

17、整每個區組超級大BOSS的獎勵次數上限，增加超級大BOSS全服可領取獎勵總次數， 降低單個BOSS的全服可領取獎勵次數；3. 優化幫派活動培育巨獸益智訓練任務規則。 2020/6/251. 開放等級上限至開放等級上限至135級；級；2. 新增附靈系統；新增附靈系統；3. 新增藥品千年沉香、天山玉露，可前往無名小鎮藥店購買。 7 7 放置類游戲用戶基礎好，發展空間大放置類游戲用戶基礎好，發展空間大 資料來源：Deconstructor of fun 海外放置類游戲市場認可度高海外放置類游戲市場認可度高，市場存量空間較大市場存量空間較大?，F階段放置類游戲在歐美市場已經 進入發展成熟階段，根據Dec

18、onstructor of fun數據，2019年海外放置類游戲季度營收市 場規模達到2800萬美元量級，季度下載量規模超1.2億次。根據Game Analytics數據，相 比當下熱門的超休閑游戲，放置類游戲的用戶留存及變現效果等方面具有明顯優勢。 國內放置類游戲處于起步階段國內放置類游戲處于起步階段，未來發展空間可期未來發展空間可期。隨著2018年旅行青蛙成為爆款， 放置類游戲在國內熱度不斷提升，國內廠商出海發行的熱門放置類游戲轉為內銷撬動國內 游戲市場，劍與遠征2020年上線以來ios游戲暢銷榜平均排名在5名左右，放置奇兵 在iOS穩定在30名左右。放置類游戲在國內市場方興未艾。 資料來

19、源：七麥數據，中信證券研究部 0 5 10 15 20 25 ios游戲暢銷排名 ios游戲暢銷平均排名 海外放置類游戲季度下載量規模海外放置類游戲季度下載量規模劍與遠征劍與遠征ios游戲暢銷排名游戲暢銷排名海外放置類游戲季度營收市場空間海外放置類游戲季度營收市場空間 資料來源：Deconstructor of fun 8 8 參股子公司參股子公司最強蝸牛最強蝸牛上線超預期，有望增厚業績上線超預期，有望增厚業績 資料來源：七麥數據，中信證券研究部 最強蝸牛最強蝸牛上線以來上線以來ios總榜暢銷榜排名情況總榜暢銷榜排名情況最強蝸牛最強蝸牛上線以來上線以來iPhone端單日收入預測端單日收入預測

20、最強蝸牛最強蝸牛發行成功發行成功，上線即成爆款上線即成爆款，預計首月流水有望達到預計首月流水有望達到5億億。最強蝸牛是由 青瓷互動不思議迷宮團隊開發的放置類養成游戲，玩家培養一只弱小蝸牛不斷變強， 打倒魔神拯救地球，游戲風格詼諧幽默，玩法創新有趣。游戲于2020年6月22日登陸App Store，并迅速登頂ios免費總榜，運營半月以來，ios總榜暢銷平均排名第六名左右，根據 七麥數據預測，上線以來日均流水可達126萬美元。 吉比特預計將大幅受益于吉比特預計將大幅受益于最強蝸牛最強蝸牛游戲爆款游戲爆款。吉比特持有青瓷互動36.7%股權，最 強蝸牛本身內容及商業化能力取得不錯的平衡，預計上線首月有

21、望達到5億流水，其中 投放費用約在1.5億2億元?？紤]到最強蝸牛較強的留存情況（根據產業方調研測試 15日留存在30%左右），后續隨著推廣費用下降，游戲仍有望保持較高流水水平。未來盈 利能力可觀，業績增厚可期。 資料來源：七麥數據預測，中信證券研究部整理 0 2 4 6 8 10 12 14 6.236.256.276.297.17.37.57.7 ios總榜暢銷排名ios總榜暢銷平均排名 0 50 100 150 200 6.226.246.266.286.307.27.47.6 單日收入預估（萬美元） 9 9 詳解詳解最強蝸牛最強蝸牛：詼諧怪誕的手繪卡通畫風：詼諧怪誕的手繪卡通畫風 資料來

22、源：最強蝸牛、旅行青蛙 最強蝸牛最強蝸牛與與旅行青蛙旅行青蛙均為手繪卡通畫風均為手繪卡通畫風最強蝸牛最強蝸牛中蝸牛形象多變中蝸牛形象多變 手繪卡通畫風接受度較高手繪卡通畫風接受度較高，詼諧怪誕的畫風帶來獨特體驗詼諧怪誕的畫風帶來獨特體驗。 以旅行青蛙為例，手繪卡通畫風塑造出呆萌的青蛙形象，貼合以青年女性為主 的審美標準，得以打造下載量超千萬規模的爆款手游。 最強蝸牛采用詼諧怪誕的手繪卡通畫風，呆萌的蝸牛形象隨著游戲進程和道具 穿戴千變萬化，富有魔幻感，貼合硬核放置類游戲玩家的審美標準。 資料來源：最強蝸牛 1010 詳解詳解最強蝸牛最強蝸牛 ：豐富的養成體系保證內容可玩性：豐富的養成體系保證內

23、容可玩性 資料來源：TapTap 養成系統：蝸牛屬性提升養成系統：蝸牛屬性提升養成系統：貴重物品收集養成系統：貴重物品收集 養成體系豐富養成體系豐富，自由度高自由度高。游戲的核心養成體系在于提升蝸牛屬性和獲得高級貴重物品。 蝸牛屬性通過基因形態、器官、裝備等細分項目提供自由度，同時隨著蝸牛屬性、 裝備的變化，蝸牛形態隨之改變，為玩家帶來新奇感和成就感。 貴重物品系統為游戲亮點之一，為蝸牛搭配各種歷史或架空文物來提高游戲中人氣、 文化、科技、信仰和藝術點，既能夠顯著提升戰力，同時影響作用于其他玩法。其 中貴重品按照珍稀程度分綠藍紫橙四級，同一層級又分A至SSS六個級別，此外還有 星數差異，極大程

24、度豐富了游戲的自由度和養成性。 資料來源：TapTap 1111 詳解詳解最強蝸牛最強蝸牛 ：劇情探索性強，內容梗引人入勝：劇情探索性強，內容梗引人入勝 資料來源：第一手游網 最強蝸牛最強蝸牛中關于中關于旅行青蛙旅行青蛙的內容梗的內容梗最強蝸牛最強蝸牛中蝸牛在扶桑國學習忍術中蝸牛在扶桑國學習忍術 主線劇情主線劇情+碎片化敘事風格提升探索成就感碎片化敘事風格提升探索成就感。游戲世界觀分為表里兩層，表世界觀由過場 動畫組成，了解基本劇情；里世界觀線索化，隱藏在游戲中的各場景和道具中，需要玩家 自行探索，描述文本總量高達100萬字，極大程度提升了游戲的可玩性。 游戲中彩蛋豐富游戲中彩蛋豐富，內容梗引

25、人入勝內容梗引人入勝。游戲場景分為八個國家，分別代入三國、日韓、歐 美文化元素于游戲中，并且隱藏大量致敬經典的彩蛋于游戲中，游戲內容豐富。此外，開 發組將趣味十足的內容梗加入游戲中，通過細節與玩家互動，提升趣味性。 資料來源：973游戲網 1212 年輕向游戲發行平臺逐步成型，放置類游戲有望發力年輕向游戲發行平臺逐步成型，放置類游戲有望發力 公司作為年輕向游戲發行平臺已逐步成型公司作為年輕向游戲發行平臺已逐步成型。公司儲備的優質游戲項目主要由雷霆游戲負 責發行和運營，平臺此前已有多款優質創新玩法的年輕向游戲發行經驗，如Roguelike類 游戲貪婪洞窟地下城堡2，文字解謎類游戲人偶館綺幻夜，國

26、風解密類游戲 匠木等。雷霆已經基本形成了面向年輕向用戶群體的平臺。 放置類游戲有望為公司貢獻較大彈性放置類游戲有望為公司貢獻較大彈性。公司未來將持續推進包括Roguelike類、放置類、 模擬類、文字解謎類等創新品類游戲的發行，并在TapTap上獲得較高評分和關注度。預 計20年底上線的放置類游戲一念逍遙2021年月均流水有望突破1億/月。 資料來源：公司公告，TapTap，中信證券研究部繪制 公司游戲產品儲備情況及產品概況公司游戲產品儲備情況及產品概況 游戲名稱游戲名稱類別類別風格風格是否取得版號是否取得版號預計上線時間預計上線時間TapTap評分評分TapTap預約人數預約人數研發商研發商

27、 魔淵之刃RoguelikeQ版暗黑風是2020H29.2366435魔劍工作室 精靈魔塔Roguelike雙人RPG是2020H29.211627普雷伊特網絡科技 魔法洞穴2Roguelike探險否PC版2020.11.99.455925Dustin Auxier 軍團Roguelike策略類否9.851539大象工作室 冒險與深淵放置類像素風是2020H28.169488木七七游戲工作室 不朽之旅：重生放置類暗黑風否2020H27.860823九魚樂科技 一念逍遙放置類國風修仙否2020H28.892284星云工作室 石油大亨模擬類石油開采經營是20208.6133570Gamious B

28、.V. 合成小小鎮模擬類城市建造是2020.7.169.24399Yezh Studio 愛麗絲的精神審判文字解謎類逃脫冒險否9.894673ESC-APE by SEEC 四目神文字解謎類逃脫冒險否9.946480ESC-APE by SEEC 紀元：變異（端游）ARPG賽博朋克否20208.5539950ThinkingStars 白之物語MMORPG日系幻想否8.775772NARX Games 復蘇的魔女RPG二次元像素風否9.497289皮克喵工作室 巨像騎士團策略類戰棋類否8.176643木七七游戲工作室 榮譽指揮官RTS戰術類是2020.8.268.328099五十一區工作室 1

29、313 主要產品預期假設主要產品預期假設 預計問道端游2021年維持當前水平，問道手游預計維持2.3億/月流水； 最強蝸牛我們預計首月5億流水，次月3億，到20年底前維持2億月流水。預計21年 全年平均月流水維持在1.5億/月。最強蝸牛海外版發行預計5000萬/月； 一年逍遙預計20Q4上線，預計21年平均月流水1億/月； 魔淵之刃預計20Q4上線，預計21年平均月流水8000萬/月。 費用端假設預計費用端假設預計21年與年與20年總體持平年總體持平。 盈利預測盈利預測 公司財務數據及盈利預測公司財務數據及盈利預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測注：股價為2020年7月9日收盤價623

30、.33元 項目項目/年度年度201820192020E2021E2022E 營業收入(百萬元)1,654.702,170.372,702.353,812.524,925.90 營業收入增長率YoY15%31%25%41%29% 凈利潤(百萬元)722.97809.191,353.181,789.232,134.17 凈利潤增長率YoY19%12%67%32%19% 每股收益EPS(基本)(元)10.1211.2818.8324.9029.70 毛利率92%91%90%90%90% 凈資產收益率ROE24.87%26.35%33.29%35.31%34.83% 每股凈資產（元）40.4442.7

31、256.5570.4985.25 PE6255332521 PB15151197 1414 吉比特主要產品問道手游有望持續保持穩定，持續為公司貢獻現金流。參股子公司出 品的最強蝸牛爆款有望為公司貢獻較大業績增量。同時，公司儲備了多款Roguelike、 放置類等新品類、商業化能力更強的游戲，預計將為公司打開新的增長空間。我們上調吉 比特2022年業績預期，調整公司20202022年EPS預測至18.83/24.90/29.70元（原預測 值為15.61/17.9/19.5元），對應當前估值33/25/21倍PE?？紤]到公司2021年品類擴張有 望帶來較高業績增速，以及公司的長周期運營能力，我們

32、給予公司21年 30X PE，目標價 747元/股，上調評級為“買入”。 投資建議投資建議 A股主要可比游戲公司平均股主要可比游戲公司平均EPS及估值情況及估值情況 資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部預測注：股價為2020年7月9日收盤價，吉比特采用中信證券研究部盈利預測，其余采用Wind一致預期 簡稱簡稱收盤價（元）收盤價（元） EPS（元）（元）PE 19A20E21E19A20E21E 吉比特623.3311.2818.8324.9055.333.125.0 完美世界60.091.161.842.1751.832.727.6 電魂網絡57.930.951.542.0161.03

33、7.628.8 三七互娛49.391.001.311.5649.437.631.7 昆侖萬維28.441.131.791.5625.215.918.2 游族網絡28.350.301.421.7094.520.016.7 巨人網絡22.350.410.540.7254.541.031.1 凱撒文化20.250.260.310.7477.964.927.3 世紀華通17.160.460.630.7637.327.222.7 掌趣科技9.460.130.270.3972.834.524.4 平均值1.712.853.6558.034.525.4 1515 政策監管風險；政策監管風險； 產品上線時間不

34、及預期；產品上線時間不及預期； 新游產品表現不及預期新游產品表現不及預期。 風險因素風險因素 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 聯系人：朱話笙聯系人：朱話笙王冠然王冠然 執業證書編號： S1010519040005 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地 與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公

35、司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分 發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服

36、務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050； 傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U6

37、7120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發； 在泰

38、國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本 研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任

39、何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修 正）規例（2005）中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35 條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore

40、Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與英國：歐盟與英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK） 由（英國）

41、金融行為管理局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業 經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：3

42、50159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及CHI-X的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由CAPL僅向“批發客戶”發布及分發。 本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經CAPL事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第761G條的規定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層 不時認為與投資者相關的ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于

43、收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約 或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具， 本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損

44、失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能 不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他 材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信

45、證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬 由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及 中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中

46、信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 免責聲明免責聲明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發 布日后6到12個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的6到12個月內的公司股價（或行業 指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基 準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數

47、（針對做市轉讓標的）為基準； 香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準； 韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年7月月13日日