吉比特-公司研究報告-長線運營抵御周期波動品類拓展貢獻業績彈性-230427（27頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 04 月 27 日 吉比特吉比特（603444.SH）長線運營長線運營抵御周期波動，品類拓展貢獻業績彈性抵御周期波動，品類拓展貢獻業績彈性 專注與熱愛，成就專注與熱愛，成就超長線運營能力超長線運營能力突出的精品游戲廠商突出的精品游戲廠商。公司 2006 年以問道端游打開市場，2016 年端轉手后問道手游帶動公司業績大幅增長，目前仍是公司收入的核心來源，后續推出的最強蝸牛一念逍遙摩爾莊園持續成為爆款。2012 年雷霆游戲平臺上線，在 Roguelike、放置等品類具有發行優勢。公司創始團隊股權占比合計超

2、 40%，治理結構良好，且實控人及大部分核心管理層均是游戲的硬核玩家，多年專注游戲行業，對行業有深刻理解。游戲產品游戲產品長線運營長線運營核心核心分析分析跟蹤跟蹤框架框架：短期商業化與長期品牌化的平衡。短期商業化與長期品牌化的平衡。問道IP 至今已長線運營超 16 年，2022 年問道手游在 iOS 游戲暢銷榜平均排名 21 名，累計注冊用戶數超 4800 萬。市場對公司長線運營能力認知已較為充分，我們嘗試理出長期運營背后更為細化的跟蹤指標及分析框架：游戲產品的生命周期與用戶規模共同決定長期的品牌化，單用戶盈利水平與用戶規模決定商業化水平，而長線運營的核心在于短期商業化與長期品牌化的平衡。相比

3、于產品短期爆發帶來的“脈沖流水”及短期收益，長期的品牌化建設對游戲產品更加重要。問道為代表的核心自研產品支撐長期業績問道為代表的核心自研產品支撐長期業績，可抵御周期波動，可抵御周期波動。以長線運營框架分析核心產品流水將持續保持穩定的原因，1）生命周期角度：MMORPG 相比于其他品類具備更長的生命周期，且較高的遷移成本使得新游的突圍較困難。公司早期卡位賽道，并持續投入研發高頻更新版本鞏固高壁壘。2）用戶規模角度：公司通過創新付費機制（更側重中小 R 需求）+深度用戶運營（重留存+引回流）提升長線運營效果。3）ROI 角度：公司較少依賴于買量，內生高質量增長拉長項目生命周期。問道作為公司業績基石

4、的基礎之上，一念逍遙自2021 年上線后流水表現優異，成為又一長線運營精品使得公司業績再上新臺階。我們認為優質長線產品能夠抵御行業的不確定性，成為公司穩定的現金牛。代理業務規?；順I務規?；?，品類拓展品類拓展貢獻業績彈性。貢獻業績彈性。公司的成長性體現在：1）雷霆游戲為公司的發行品牌，在 Roguelike+品類累積了豐富的成功經驗，為后續產出爆款內容提供優質土壤。2）目前公司代理產品已逐步拓展到模擬經營類、養成類、RPG、策略類，品類創新及用戶破圈有望貢獻業績彈性。3）出海為公司重要戰略，未來自研立項將面向全球市場，并給予海外項目更多激勵，2021 年推出的重磅自研產品一念逍遙已于 10

5、月 19 日上線中國港澳臺，出海業務打開公司成長空間。此外公司建立投資業務平臺吉相資本，覆蓋游戲產業鏈上下游與泛文娛產業，賦能游戲業務表現，增厚公司業績表現。投資建議：投資建議：公司是研發起家的精品游戲廠商，有著出色的長線運營能力,近年來，公司自研新品再成爆款驅動業績高增長，其聚焦游戲性的出色研發能力再次被印證；同時，公司亦是細分賽道的龍頭發行商。投資亮點在于“高成長+高確定性+AIGC 帶來的估值提升”。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為16/18/20億元，當前市值對應PE為 25/22/20倍。首次覆蓋予以“買入”評級。風險提示風險提示：政策監管風險；老游戲流水下滑：項目上

6、線不及預期。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）4,619 5,168 5,642 6,113 6,788 增長率 yoy（%）68.4 11.9 9.2 8.4 11.0 歸母凈利潤（百萬元）1,468 1,461 1,608 1,778 2,007 增長率 yoy（%）40.3-0.5 10.1 10.6 12.9 EPS 最 新 攤 ?。ㄔ?股）20.43 20.33 22.38 24.74 27.93 凈資產收益率（%）34.6 41.6 31.4 27.7 25.5 P/E（倍）26.8 26.9 24.5 22.1 19.

7、6 P/B（倍）8.6 9.9 7.3 6.0 5.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 26 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 游戲 4 月 26 日收盤價(元)535.00 總市值(百萬元)38,448.77 總股本(百萬股)71.87 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)1.77 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 顧晟顧晟 執業證書編號：S0680519100003 郵箱： 分析師分析師 吳吳珺 執業證書編號：S0680521010001 郵箱： 相關研究相關研究 -41%-21%0%21%41%6

8、2%82%103%123%2022-042022-082022-122023-04吉比特滬深300 2023 年 04 月 27 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4354 3579 5399 6800 8625 營業收入營業收入 4619 5168 5642 6113 6788 現金 2903

9、2629 4319 5791 7461 營業成本 698 582 681 732 815 應收票據及應收賬款 294 265 346 316 419 營業稅金及附加 30 21 33 35 38 其他應收款 32 8 35 12 41 營業費用 1274 1402 1523 1651 1833 預付賬款 31 13 35 17 40 管理費用 284 340 350 379 421 存貨 0 0 0 0 0 研發費用 609 673 790 856 950 其他流動資產 1095 664 664 664 664 財務費用 23-217-48-90-131 非流動資產非流動資產 2749 291

10、2 3053 3203 3366 資產減值損失-28-181 0 0 0 長期投資 1188 1187 1241 1309 1368 其他收益 50 49 0 0 0 固定資產 719 639 707 786 882 公允價值變動收益-6-27 12 11 28 無形資產 2 72 76 81 87 投資凈收益 405 106 105 119 110 其他非流動資產 839 1013 1029 1027 1029 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 7103 6490 8452 10003 11991 營業利潤營業利潤 2132 2321 2429 2681 3001 流動負債

11、流動負債 1826 1691 1810 1750 1911 營業外收入 3 4 2 2 3 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 10 10 6 8 8 應付票據及應付賬款 281 282 376 332 456 利潤總額利潤總額 2125 2315 2424 2676 2995 其他流動負債 1545 1408 1433 1418 1455 所得稅 372 355 368 419 449 非流動非流動負債負債 218 90 92 92 92 凈利潤凈利潤 1753 1959 2056 2257 2546 長期借款 0 0 1 2 2 少數股東損益 284 499 448 479 539

12、其他非流動負債 218 90 90 90 90 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1468 1461 1608 1778 2007 負債合計負債合計 2044 1781 1902 1842 2003 EBITDA 2149 2332 2372 2579 2858 少數股東權益 479 731 1179 1658 2197 EPS（元/股）20.43 20.33 22.38 24.74 27.93 股本 72 72 72 72 72 資本公積 1314 1334 1334 1334 1334 主要主要財務比率財務比率 留存收益 3208 2513 3439 4395 5633 會計會計年度年度

13、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 4580 3979 5371 6503 7791 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 7103 6490 8452 10003 11991 營業收入（%）68.4 11.9 9.2 8.4 11.0 營業利潤（%）36.4 8.9 4.7 10.4 11.9 歸屬母公司凈利潤（%）40.3-0.5 10.1 10.6 12.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%）84.9 88.7 87.9 88.0 88.0 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）31.8 28.3 28.5 29.1 29.6 會計年

14、度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）34.6 41.6 31.4 27.7 25.5 經營活動現金流經營活動現金流 2418 1752 1938 2101 2345 ROIC（%）35.0 46.5 36.0 32.3 30.2 凈利潤 1753 1959 2056 2257 2546 償債償債能力能力 折舊攤銷 112 96 52 54 62 資產負債率（%）28.8 27.4 22.5 18.4 16.7 財務費用 23-217-48-90-131 凈負債比率（%）-53.0-53.9-64.6-69.9-73.8 投資損失-405-106-

15、105-119-110 流動比率 2.4 2.1 3.0 3.9 4.5 營運資金變動 951-243-6 11 6 速動比率 2.3 2.1 2.9 3.9 4.5 其他經營現金流-15 263-12-11-28 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-468 186-77-74-87 總資產周轉率 0.7 0.8 0.8 0.7 0.6 資本支出 19 44 88 82 105 應收賬款周轉率 18.9 18.5 18.5 18.5 18.5 長期投資-607 142-54-68-59 應付賬款周轉率 3.4 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投資現金流-1056 372-43-

16、60-41 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-1153-2404-170-556-588 每股收益（最新攤?。?0.43 20.33 22.38 24.74 27.93 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?3.65 24.38 26.96 29.24 32.63 長期借款-7 0 1 0 0 每股凈資產（最新攤?。?3.73 55.36 74.74 90.48 108.41 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 177 20 0 0 0 P/E 26.8 26.9 24.5 22.1 19.6 其他籌資現金流-1323-2

17、424-172-556-588 P/B 8.6 9.9 7.3 6.0 5.0 現金凈增加額現金凈增加額 761-277 1690 1472 1670 EV/EBITDA 16.8 15.8 15.0 13.4 11.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 26 日收盤價 AUdYjWkWfZlWsXuVvUbRcM7NsQqQsQpMlOmMrNeRsQuM8OpOrRwMpPzRwMtRtO 2023 年 04 月 27 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.公司概述：長線運營精品游戲廠商.5 1.1 歷史沿革

18、：問道系列起家，深耕差異化賽道的精品廠商.5 1.2 治理結構：股權結構穩定，治理層專業度高.6 2核心自研產品支撐長期業績，可抵御周期波動.7 2.1問道超長線運營能力優異，穩固公司業績基本盤.7 2.2一念逍遙上線后流水超預期，推動公司業績再上臺階.8 2.3 長線運營分析跟蹤框架：短期商業化與長期品牌化的平衡.9 2.4 長線運營框架分析問道，產品的成功運營并非偶然.10 2.4.1 生命周期角度：較早入局 MMORPG 賽道，付費機制創新注重中小 R 體驗.10 2.4.2 用戶規模角度：出圈營銷獲取新用戶，精細化運營深耕留存用戶.12 2.4.3 ROI 角度：較少依賴買量，注重投放

19、及運營效率.14 3.代理業務貢獻業績彈性，精品與規?；舱?16 3.1 雷霆游戲平臺：運營能力出色，實現小眾品類的商業化突圍.16 3.2 代理品類：放置類+Roguelike 為主，多款游戲實現破圈.18 3.2.1 放置類：受眾廣泛的新藍海市場.18 3.2.2 Roguelike：游戲性強的硬核小眾，品類創新打造爆款.18 4.投資業務：賦能運營平臺，投資回報豐厚.20 5.財務分析：豐富產品矩陣，快速搶占市場.21 5.1 業績增長穩健，毛利率逆轉上行.21 5.2 財務視角看戰略：高成長疊加高確定性，產品規?；稚L險.23 6.盈利預測與投資建議.25 7.風險提示.26 圖表

20、目錄圖表目錄 圖表 1：吉比特歷史沿革.5 圖表 2：公司高管互聯網從業經驗豐富.6 圖表 3：吉比特歷史沿革分紅率提升至 99.45%.6 圖表 4：股息率持續上升.6 圖表 5：問道端游 MAU 降速趨緩.7 圖表 6：問道端游 ARPPU 持續上升.7 圖表 7：2019 年 MAU 實現正增長.7 圖表 8：2017-2019 年核心用戶盈利能力上升.7 圖表 9：一念逍遙暢銷榜與 RPG 分榜排名.8 圖表 10：一念逍遙買量數據.8 圖表 11：游戲長線運營分析跟蹤框架.9 圖表 12：RPG 手游仍是全球收入最高的游戲品類.10 圖表 13：RPG 手游各子品類全球收入份額.10

21、 圖表 14：熱門 MMORPG 產品 IOS 暢銷榜.10 圖表 15：可攜帶上陣的守護系統.11 圖表 16：問道手游五行相性系統.11 圖表 17：問道手游限制技能設定.11 圖表 18：問道手游主要競品分析.12 圖表 19：問道手游買量數據.12 圖表 20：問道手游版本更新情況.13 圖表 21：問道更新頻次高于同類 MMO 手游.13 圖表 22：問道暢銷榜排名數據.14 圖表 23：問道手游2017-2021ios 暢銷榜排名分布與平均排名.14 圖表 24：雷霆村 app 截圖.16 圖表 25：公司在營 roguelike 一覽.16 圖表 26：雷霆游戲 roguelik

22、e 主要產品排名數據不斷攀升.16 圖表 27：摩爾莊園 ios 暢銷榜排名.17 圖表 28：雷霆游戲 pipeline.17 圖表 29：全球放置類 DAU 增速表現.18 2023 年 04 月 27 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：近年來熱門“放置”游戲.18 圖表 31：2020 收入前一百名游戲增長率 top5 產品類型.18 圖表 32：精品 roguelike 評分較高.19 圖表 33：雷霆游戲 Roguelike 產品.19 圖表 34：公司長期股權投資與投資收益穩步上升.20 圖表 35：吉比特參股公司一覽.20 圖表 36：公司

23、營收及其同比增速.21 圖表 37：公司歸母凈利潤及其同比增速.21 圖表 38：2017-2022 不同業務模式收入占比情況.22 圖表 39：吉比特綜合毛利率變化情況.22 圖表 40：吉比特分業務毛利率（%）變化情況.22 圖表 41：吉比特及同類公司收入 YOY 變化情況.23 圖表 42：穩定持續上線新游.23 圖表 43：銷售費用率與研發費用.23 圖表 44：吉比特收入（單位：百萬元）與毛利率預測.25 圖表 45：吉比特費用（單位：百萬元）與費用率預測.26 圖表 46：吉比特可比公司相對估值表.26 2023 年 04 月 27 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

24、本報告末頁聲明 1.公司概述公司概述：長線運營：長線運營精品精品游戲游戲廠商廠商 1.1 歷史沿革：問道系列起家，深耕差異化賽道的精品歷史沿革：問道系列起家，深耕差異化賽道的精品廠商廠商 公司依托問道龐大的用戶基礎為業務支柱，小步快跑，迅速迭代，豐富產品矩陣，公司依托問道龐大的用戶基礎為業務支柱，小步快跑，迅速迭代，豐富產品矩陣，逐步發展為以“問道逐步發展為以“問道+roguelike+放置”為業務基本面的研運合一游戲廠商。放置”為業務基本面的研運合一游戲廠商。公司在培養核心用戶的同時拓展泛用戶，代理、自研多個細分賽道爆款游戲。在MMO、MOBA等賽道已成紅海的情況下，走差異化路線，聚焦有發展

25、潛力的小眾賽道實現對一線廠商的突圍。具體看其發展脈絡：1）2004 年年-2016 年年：問道端轉手，奠定公司發展根基問道端轉手，奠定公司發展根基。公司成立于 2004 年 3 月，2006 年研發問道端游。2004-2016 年公司收入主要依賴問道端游的穩定表現，根據招股書數據，2013 年至 2016 年上半年，問道端游貢獻的營收占總營收的 95%以上。2016 年 4 月公司介入端轉手市場，發布由原研發團隊打造的問道手游。2）2016 年年-2020 年年：問道手游貢獻穩定流水問道手游貢獻穩定流水，新品類突破新品類突破。2016 年 4 月問道手游上線后至 2020 年，公司年收入持續增

26、長，2019 年突破 20 億。2016 年公司出品貪婪洞窟、不思議迷宮等精品 roguelike 游戲，確立問道+roguelike 的模式。同年，成立吉相資本，投資游戲產業上下游與泛文娛產業，旗下青瓷數碼的提燈與地下城、最強蝸牛等產品均有亮眼表現，為公司貢獻投資收益。2017 年，公司掛牌上交所上市。3）2021 年之后：年之后：一念逍遙流水超預期，一念逍遙流水超預期，貢獻第二增長曲線貢獻第二增長曲線。2021 自研仙俠主題放置 RPG一念逍遙取得出色表現，預估首月流水破 4億。此外，經營類游戲摩爾莊園上線后表現較好，得益于新游戲的出色表現，2021 年公司年收入達到 46.2 億元，同比

27、增長 68.5%，公司業績站上新臺階。圖表 1：吉比特歷史沿革 資料來源：公司公告、wind、游戲資訊網、國盛證券研究所 2023 年 04 月 27 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 治理結構：股權結構穩定，治理結構：股權結構穩定，治理層專業度高治理層專業度高 公司股權結構清晰穩定，高管強公司股權結構清晰穩定，高管強研發研發背景。背景。董事長/創始人盧竑巖先生持股超過 30%，副董事長陳拓琳先生 2005 年加入吉比特有限，持股 11.47%，其余股東持股均不超過5%，公司超 40%股權為初創團隊持有，股權結構穩定。創始人盧竑巖先生曾任深圳中興通訊股份有限

28、公司軟件工程師，從事 IT 行業二十余年，擁有豐富的技術研發與團隊管理經驗，親自參與了問道、斗仙等公司字眼游戲的開發工作。副董事長曾任Robert Bosch Research&Technology Center，North America 軟件工程師。公司運營業務負責人翟健長期從事游戲運營業務，曾獲“2016 黑石獎十大新銳 CEO”。圖表 2：公司高管互聯網從業經驗豐富 姓名姓名 主要工作經歷主要工作經歷 盧竑巖 曾任深圳中興通訊股份有限公司軟件工程師，美國 Salira Optical Network Systems Inc.開發工程師。2004 年創立吉比特有限，現任公司董事長、總經理

29、。陳拓琳 曾任 Robert Bosch Research&Technology Center，North America 軟件工程師。2005 年加入吉比特有限，現任公司董事（副董事長）。翟健 曾任廣州博冠信息科技有限公司商務專員、區域經理。2012 年加入公司，現任公司董事，雷霆股份董事長、總經理。高巖 曾任武漢凡谷電子技術股份有限公司董事會秘書。2009 年加入吉比特有限，現任公司董事、副總經理。黃淑玲 曾在友達光電（廈門）有限公司、廈門鎢業股份有限公司、百威英博（廈門）管理運營有限公司從事內控審計工作。2017 年 9 月加入公司，現任公司監事、審計部經理。林佳金 曾任職于漳州燦坤實業

30、有限公司稽核部。2010 年加入公司，現任公司副總經理、財務總監。梁麗莉 曾任職于廈門萬安智能股份有限公司證券事務部。2013 年加入公司，現任公司副總經理、董事會秘書，雷霆股份董事。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 公司股息率公司股息率較高較高，分紅率持續提升，分紅率持續提升。自 2017 年公司上市以來，已實施現金分紅 6 次，2019-2022年 公 司 分 紅 率 持 續 提 升。2019-2022，公 司 分 紅 總 額 為3.59/8.62/11.50/10.06億元，股息率1.7%/2.8%/3.8%/5.6%，分紅率由44.4%大幅提升至 99.4%，公司大部分利潤用于回饋股

31、東，提升股東投資收益。圖表 3：吉比特歷史沿革分紅率提升至 99.45%圖表 4：股息率持續上升 資料來源：Wind、國盛證券研究所 資料來源：Wind、國盛證券研究所 3.598.6211.510.0644.41%99.45%0%20%40%60%80%100%120%024681012142019202020212022現金分紅總額（單位：億元）分紅率1.68%2.82%3.79%5.63%0%1%2%3%4%5%6%2019202020212022股息率股息率 2023 年 04 月 27 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2核心自研產品支撐長期業績，可抵御周

32、期波動核心自研產品支撐長期業績，可抵御周期波動 2.1問道超長線運營能力優異，問道超長線運營能力優異，穩固穩固公司公司業績業績基本盤基本盤 問道問道IP運營超運營超 16年，貢獻公司流水基本盤。年，貢獻公司流水基本盤。2006年 4月，公司推出自研 MMO端游問道，以道教文化為切入點，憑借良好的游戲品質和合理的收費設計飽受玩家喜愛，PCU 一度接近百萬，斬獲“十大最受歡迎網絡游戲”、“最佳游戲數值平衡設計獎”等獎項成為端游時代的經典 IP。進入移動時代，公司依托原有 IP 推出問道手游，沿用端游世界觀和核心玩法并不斷調優滿足玩家需求。問道端游：核心付費用戶留存情況良好。問道端游：核心付費用戶留

33、存情況良好。2017-2019問道端游的 MAU 呈現下滑趨勢但是降速放緩，同期ARPPU同比上升29.66%/5.65%/13.59%，表明核心付費群體留存情況良好，付費能力較強。圖表 5：問道端游 MAU 降速趨緩 圖表 6：問道端游 ARPPU 持續上升 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 問道手游：問道手游：業績表現穩定，暢銷榜排行穩定在業績表現穩定，暢銷榜排行穩定在 25 名以內。名以內。2016-2021 年，問道手游在 iOS 游戲暢銷榜平均排名為 11/27/26/28/26/20 名，2022 年平均排名第 21 名（較 2021 年降低

34、1 名）。在端游推出的 10 年后即 2016 年 4 月上線，40 人團隊累計研發近 2 年，上線前共經歷 5 輪測試。年度流水在 2017 年后保持連續增長，2019 年月均流水仍超 2 億元。圖表 7：2019 年 MAU 實現正增長 圖表 8：2017-2019 年核心用戶盈利能力上升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%050100150200250201720182019MAU（萬戶）YOY：右軸0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600201

35、720182019ARPPU（元）YOY：右軸-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250201720182019MAU（萬戶)月平均同時在線人數（萬人）23.28%28.88%21.95%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600201720182019ARPPU（元）付費滲透率 2023 年 04 月 27 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2一念逍遙上線后流水超預期，推動公司業績再上臺階一念逍遙上線后流水超預期，推動公司業績再上臺階 自研產品一念逍遙成為問道后的又

36、一長期業績支柱。自研產品一念逍遙成為問道后的又一長期業績支柱。一念逍遙為“RPG+放置”的融合品類，同時以仙俠為游戲主題以吸引國內廣泛的仙俠網文受眾。根據主策劃林育宏的公開演講內容，游戲從預研到上線總共經歷了大概兩年四個月，期間進行了八次測試。團隊規模持續擴張。游戲發行以來，ios 暢銷榜平均排名為 11.5 名，在高盈利的 RPG 賽道也獲得了 5.3 名的平均排名。圖表 9：一念逍遙暢銷榜與 RPG 分榜排名 資料來源：七麥數據，國盛證券研究所 初期大初期大規模全渠道推廣規模全渠道推廣，買量規模趨穩買量規模趨穩后表現依舊強勁。后表現依舊強勁。根據 dataeye 數據，買量規?；芈浜?，一念

37、逍遙表現依舊強勁。近 90 天以來，一念逍遙日均素材投放 200-，但 ios暢銷榜平均排名為 16名，證明產品盈利能力出眾能持續覆蓋投放成本，冷啟動結束后能通過運營迭代版本保持較強盈利能力。圖表 10：一念逍遙買量數據 資料來源：DataEye、國盛證券研究所 在游戲內容創新上，在游戲內容創新上，研發研發仍然貫徹了公司的差異化戰略。仍然貫徹了公司的差異化戰略。從產品設計方面，一念逍遙在幾個方面做了創新：1）“放置+MMO”輕重結合，跨服戰、道侶系統等 MMO 的社交元素彌補了放置游戲用戶黏性差的問題，而 AI離線掛機則降低了 MMO重復刷怪的疲勞感；2）在全服播報、劇情設定與子單元玩法上高度

38、貼合仙俠背景設定，玩家沉浸感強；3）成長路徑多元化游戲中的煉丹、煉器與仙魔等特色系統使游戲內容和玩家成長路徑更加多元化，補充了放置游戲的空白。這些機制讓一念逍遙在數值、技能系統與畫面上相比于傳統 MMO 做減法之后，仍然具有可玩性和長期驅動力。2023 年 04 月 27 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 長線運營長線運營分析跟蹤分析跟蹤框架：框架：短期商業化與長期短期商業化與長期品牌品牌化的平衡化的平衡 公司自研產品問道保持穩定長線運營，一念逍遙推出后排名也持續穩定居前，這兩款產品已然成為支撐公司業績的基石產品，貢獻穩定業績穩固公司基本盤的同時，提供持續現

39、金流投入研發運營中以持續保持競爭優勢。目前投資者較為關心的問題是：1）目前的產品是否能夠持續長線運營？2）公司下一個新品爆款成功概率及可前瞻判斷的指標。我們嘗試找出影響產品長期運營的關鍵因素，并理出長期運營的分析框架。短期商業化短期商業化 vs 長期品牌化的平衡：長期品牌化的平衡：游戲產品與電影項目的相似之處在于能否成為爆款難以先驗，但游戲的特點在于成功的產品可持續獲得收益，相比于產品短期爆發帶來的“脈沖流水”及短期收益，長期的品牌化建設更加重要。游戲產品的生命游戲產品的生命周期與用戶規模共同決定長期的品牌化周期與用戶規模共同決定長期的品牌化，單用戶單用戶盈利水平與用戶規模盈利水平與用戶規模決

40、定商業化決定商業化水平。水平。生命周期：生命周期：影響游戲產品生命周期的因素主要包括但不限于：影響游戲產品生命周期的因素主要包括但不限于：1）內容創造方式：）內容創造方式：生產型游戲主要由用戶自己創造內容，此類游戲一般有明確的游戲規則，用戶通過制定策略取勝，最典型如棋牌，對戰等游戲，一般生命周期較長；反之則需要平臺供給更新內容，如單機闖關游戲，生命周期相對較短。2）互動深度：互動深度：主要分為三種類型，良性互動主要為“幫派”“社群”等關系聯結；中性互動包括榜單等對照競爭；惡性互動主要包括對抗與戰斗?；由疃扔绊懲婕业某两?，進而影響游戲的生命周期。3）付費機制：）付費機制：大 R 消費金額大，

41、頻次高，但若付費機制傾向大 R 的“多氪多得”則對中小 R的體驗有所傷害，從而擠出金額貢獻少但時長貢獻多的中小 R玩家，影響游戲的生命周去。4）經濟循環：）經濟循環：良性經濟循環及穩定的經濟環境促使玩家賬號“資本化”，可吸引玩家長線投入。生命周期的影響因素多在游戲研發時已確定，與游戲類型及游戲設計相關，但后續的運營維護也影響整體機制的穩定。用戶規模：主要由新增（泛用戶轉化）/流失老用戶回流/用戶留存共同影響。ROI：除沉沒成本（研發成本）及日常成本（運營成本）外，短期影響盈利水平的因素包括獲客成本 CPA 及 ARPPU 值。圖表 11：游戲長線運營分析跟蹤框架 資料來源：國盛證券研究所 20

42、23 年 04 月 27 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4 長線運營框架分析問道，產品的成功運營并非偶然長線運營框架分析問道，產品的成功運營并非偶然 2.4.1 生命周期角度生命周期角度：較早入局：較早入局 MMORPG 賽道，賽道，付費機制創新注重中小付費機制創新注重中小 R 體驗體驗 MMORPG 游戲特點：游戲特點：1）長生命周期：）長生命周期：根據沙利文的報告，相較內地所有手游的平均3 至 12 個月的生命周期，MMORPG 的平均生命周期為 8 至 18 個月。2）強吸金能力：）強吸金能力：MMORPG 在 2019 年的每名活躍用戶每月平均收入

43、最高，達 256.5 元，而第二高的類別CCG 則達 161.6 元。而根據 Sennor Tower 數據，MMORPG 收入亦是全球收入最高的游戲品類。3）研發及運營壁壘較高：研發及運營壁壘較高：MMORPG 研發周期較長，游戲系統繁多，包括組隊、幫派系統、好友系統、結婚系統等，需要較高的運營成本。圖表 12：RPG 手游仍是全球收入最高的游戲品類 圖表 13：RPG 手游各子品類全球收入份額 資料來源：Sennor Tower，國盛證券研究所 資料來源：Sennor Tower，國盛證券研究所 目前排名靠前且穩定的產品多為五年前上線，新品較難突圍。目前排名靠前且穩定的產品多為五年前上線，

44、新品較難突圍。我們統計分析了IOS暢銷榜排名居前的MMORPG產品，發現：1）排名前 50的產品多為 2016年之前上線，最晚上線時間為神武 4（2017年），且排名較為穩定；2）2018年之后上線的產品短期內排名進入前50后，均有下滑的趨勢，排名并不能保持穩定。問道較早切入MMORPG賽道，獲得先發優勢，2015年夢幻西游成功上線標志著端游IP化的開始，問道把握住機會，2016 年迅速切入至手游賽道，承接端游玩家并吸引新玩家。圖表 14：熱門 MMORPG 產品 IOS 暢銷榜 序號序號 游戲名稱游戲名稱 運營商運營商 國內上線時間國內上線時間 2019.01.01 2020.01.01 2

45、021.01.01 2022.01.01 2023.01.01 1 夢幻西游 網易 2015/3/26 3 8 3 5 6 2 大話西游 網易 2015/9/9 9 18 8 10 36 3 問道 吉比特雷霆 2016/4/20 27 47 18 35 40 4 倩女幽魂 網易 2016/5/12 11 22 28 39 37 5 新劍俠情緣 騰訊 2016/6/1 28 42 26 49 59 6 天龍八部手游 騰訊 2017/5/16 8 17 15 72 70 7 神武 4 多益網絡 2017/11/23 17 20 19 16 16 8 一夢江湖 網易 2018/1/18 24 37

46、61 30 71 9 自由幻想 騰訊 2018/6/25 32 87 71 91 111 10 完美世界 騰訊 2019/3/6-38 67 54 87 11 劍網 3 騰訊 2019/6/12-77 123 290-12 云上城之歌 三七互娛 2020/4/15-45 71 89 13 新神魔大陸 完美世界 2020/6/30-35 174-14 天涯明月刀 騰訊 2020/10/15-4 27 73 15 天諭 網易 2021/1/4-177-資料來源：七麥數據，國盛證券研究所 我們認為，我們認為，老游戲能夠持續保持競爭力的原因在于：老游戲能夠持續保持競爭力的原因在于：1）MMORPG 游

47、戲本身強社交高沉 2023 年 04 月 27 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 浸的特點，用戶的沉沒成本及轉移成本均較高；2）游戲具備較高的資金及運營門檻，小廠商的研發動力不足，而頭部公司在賽道均有布局，難有動力頻繁上線新品沖擊老產品；3）較為成功的 MMORPG 基本為經典端游 IP 轉化，IP 總量有限，新開發 IP 成本及風險均較高，成功概率也較低。相比于同類游戲，問道的養成和戰斗更加多元。相比于同類游戲，問道的養成和戰斗更加多元。不同于其他MMORPG中的寵物系統，問道中玩家可以攜帶多個伙伴參與戰斗，即便是沒有其他玩家一同參與戰斗，也不會導致對戰無法進行

48、，這樣的設計保證玩家可以持續體驗內容，降低了玩家前期的體驗門檻。另外，問道的游戲角色養成分為職業和童子兩個部分，對于職業和童子的自由加點選擇可以讓玩家 DIY 自己的戰斗團隊，也就擁有了更多元化的游戲體驗。圖表 15：可攜帶上陣的守護系統 資料來源：問道手游官網、國盛證券研究所 問道的游戲機制更加平衡隨機問道的游戲機制更加平衡隨機，注重小，注重小 R 的游戲體驗的游戲體驗。核心玩法的平衡性往往是決定游戲用戶長期留存的關鍵因素，許多 RPG 游戲都存在著氪金用戶憑借氪金裝備帶來的超高戰力碾壓其他玩家的情況，這種機制固然會在短期內吸引土豪玩家大量氪金，但是在長期則是對游戲生態的極大傷害。而問道中存

49、在著限制技能的設定，玩家可以通過花時間提升道行來有力的限制對手扭轉戰局；此外，問道是屬性、相性雙養成機制，玩家可以對五行相性自由加點，五行之間相互克制。這兩個設定之下，玩家pk 中氪金裝備的效用被弱化，不同的相性與道行為 pk 結果提供了更多的可能性。平衡機制盡管會限制部分重氪用戶的成就感，但是極大的提升了廣泛輕氪用戶的體驗，擁有更為良好的付費基礎和付費生態。圖表 16：問道手游五行相性系統 圖表 17：問道手游限制技能設定 資料來源：問道手游官網、國盛證券研究所 資料來源：問道手游官網、國盛證券研究所 重小重小 R 的結果是更高的付費率。的結果是更高的付費率。對比同賽道頂尖產品夢幻西游、大話

50、西游，問道手游的單用戶付費能力并不高，但是付費率卻遠高于兩大IP。這表明問道手游通過平衡、多元的游戲機制較好地提升了整體用戶的游戲體驗，更多地輕氪用戶愿意為游戲買單。因此我們認為，問道作為經典的 MMO 大 IP，深度用戶粘性高的同時享 2023 年 04 月 27 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 有更為廣泛的付費用戶基礎。較為穩定的游戲生態將使其擁有超過其他 MMO 的長生命周期與盈利可持續性。圖表 18：問道手游主要競品分析 競品競品 付費率付費率 夢幻西游 8%-10%大話西游 10%-16%問道手游 23.28%資料來源：七麥數據、公司公告、questm

51、obile、國盛證券研究所 2.4.2 用戶規模角度：用戶規模角度：出圈營銷獲取新用戶，精細化運營深耕留存用戶出圈營銷獲取新用戶，精細化運營深耕留存用戶 拉新方面，公司通過拉新方面，公司通過多種多種方式方式對游戲對游戲進行出圈推廣進行出圈推廣獲取新用戶。獲取新用戶。1）邀請明星代言人。公司邀請薛之謙、金莎、張若昀、林更新等擔任游戲代言人，引流年輕粉絲。2）IP 跨界聯動。如問道手游四周年推出首部官方小說問道：槍出無心，構建 IP 全生態泛娛樂布局，跨界聯動進行游戲拉新。3）買量方面，問道手游買量較為克制，但在周年慶時點會加大買量投入獲取新用戶。圖表 19：問道手游買量數據 資料來源：問道手游官

52、網、國盛證券研究所 回流方面，每年舉行全民回流方面，每年舉行全民 PK 賽，吸引玩家回流。賽，吸引玩家回流。玩家進入 PK 賽后，將被賦予相同的競技環境，不存在等級、裝備的差距，更多地考驗隊伍的配置和團隊的協作。定期舉行除了吸引玩家回流外，還給了玩家公平對戰的機會，提升了玩家的游戲體驗。留存方面，留存方面，問道長線運營能力強，版本迭代問道長線運營能力強，版本迭代速度快于同類游戲速度快于同類游戲。問道保證每年三個大版本多個小版本迭代，更新頻率遠高于同類游戲。豐富的版本更新活動可以吸引老玩家回流，持續豐富功能可以保證游戲可玩性的提升和玩家新鮮感。2023 年 04 月 27 日 P.13 請仔細閱

53、讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：問道手游版本更新情況 時間時間 版本號版本號 描述描述 2018 年 4 月 27 日 2.020.0419 2 周年慶典 2018 年度大服 2018 年 10 月 18 日 2.028.1009 超級網劇悍城聯動版本上線 2019 年 1 月 10 日 2.032.0108 賀歲新服隆重開啟 2019 年 4 月 19 日 2.036.0409 周華健代言 3 周年大服 2019 年 9 月 17 日 2.043.0910 地府新開 福運翻倍 2019 年 12 月 23 日 2.048.1217 鼠年新年服 2020 年 2 月 3

54、日 2.049.0115 四只全新變異寵登場 2020 年 4 月 12 日 2.053.0407 張若昀代言 4 周年大服 2020 年 6 月 15 日 2.055.0609 開放 135 級 2020 年 9 月 14 日 2.059.0908 國慶福利服 2020 年 12 月 21 日 2.063.1208 新年大服 2021 年 2 月 22 日 2.066.0209 全新 BOSS 魔龍吞天 2021 年 4 月 19 日 2.068.0316 林更新代言 5 周年大服 2021 年 5 月 20 日 2.071.0518 第三屆問道好聲音活動 2021 年 9 月 13 日 2

55、.076.0831 萬人城戰 十一大服 2021 年 12 月 27 日 2.081.1214 2022 新年大服 2022 年 2 月 18 日 2.084.0215 元宵服【虎賀元宵】2022 年 4 月 14 日 2.087.0412 陳小春代言 6 周年大服 2022 年 5 月 20 日 2.088.0517 問道好聲音活動盛大開啟 2022 年 7 月 15 日 2.091.0712 首個夏日服【夏日悠悠】2022 年 9 月 12 日 2.093.0906 年度資料片 X 同名大服開啟 2022 年 12 月 26 日 2.098.1213 2023 新年大服 資料來源：七麥數據

56、、國盛證券研究所 圖表 21：問道更新頻次高于同類 MMO 手游 資料來源：七麥數據、國盛證券研究所 配合版本更新，進行較大“聲量”的推廣。配合版本更新，進行較大“聲量”的推廣。在問道版本更新的同時，公司會聘請匹配調性的明星代言人進行推廣，同時積極入局買量，在抖音、騰訊的平臺根據代言人制作相應的廣告素材進行投放。得益于公司的積極運維不斷提振，問道在 2018-2020 年暢銷榜排名始終穩定在 20-30 名左右。2713105051015202530問道夢幻西游誅仙完美世界近一年ios版本更新頻次 2023 年 04 月 27 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖

57、表 22：問道暢銷榜排名數據 資料來源：七麥數據、國盛證券研究所 圖表 23：問道手游2017-2021ios 暢銷榜排名分布與平均排名 資料來源：七麥數據、國盛證券研究所 051015202530201720182019202020212022平均排名（單位：名）平均排名（單位：名）2023 年 04 月 27 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4.3 ROI 角度：角度：較少依賴買量，較少依賴買量，注重投放及運營效率注重投放及運營效率 問道不依賴買量，問道不依賴買量，營銷推廣費占流水比例較低。營銷推廣費占流水比例較低。根據公司公告，2016-2019 年營

58、銷推廣費占流水比例分別為 3.98%/5.15%/2.96%/4.41%，（與其他游戲公司銷售費用對比）。在買量保持平穩的同時，游戲用戶數持續增長，2016-2019 年新增注冊用戶約1500/750/670/1000 萬。單 用 戶 注 冊 成 本 受 市 場 影 響 較 大。單 用 戶 注 冊 成 本 受 市 場 影 響 較 大。2016-2019 年 平 均 單 注 冊 用 戶 成 本 約8.49/9.89/7.33/9 元，其變化趨勢與全球游戲市場一致，根據移動營銷平臺 Liftoff 的統計數據，2018 年獲取用戶成本為 3.75 美元，較 2017 年的 4.07 美元大幅降低，

59、預計由于版號停發政策影響，導致新游上線數量較少；而隨著 2019 年版號恢復發放，新游市場競爭激烈，廣告投放預算增加，平均單注冊用戶成本有所上升。加強中臺建設提升投放及運營效率加強中臺建設提升投放及運營效率。公司研發了留存率、LTV、DAU、收入等預測工具指導后續的投放策略，及對已有游戲用戶標簽化支撐精準投放與營銷。此外，公司建設了廣告投放系統和廣告效果監控系統，幫助市場人員根據廣告效果及時調整投放策略；運營人員可通過游戲的實時新增、活躍、付費、留存、活動及系統參與、游戲進度等用戶行為數據跟蹤游戲的運營情況，及時掌握用戶狀態，發現游戲問題，提高運營效率。得益于公司出色的長線經營能力，問道手游暢

60、銷榜排名穩中有升。得益于公司出色的長線經營能力，問道手游暢銷榜排名穩中有升。2017 年至今，問道手游在 ios 榜單排名始終以 10-40 名為主，平均排名在從 2019 年開始呈現上升趨勢。從排名分布情況來看，近年來問道手游排名 30 名以后的情況減少而 10-20 名頻數占比逐漸增加，整體排名穩中有升。綜上，綜上，我們認為，問道手游依托端游我們認為，問道手游依托端游 IP 價值價值與與 MMORPG 游戲的游戲的重度重度特質使其具特質使其具有較強的盈利能力；而其平衡、隨機的核心玩法有較強的盈利能力；而其平衡、隨機的核心玩法與出色的與出色的長線運營能力長線運營能力有效的延長了有效的延長了產

61、品的生命周期產品的生命周期，問道將在未來較長時間能保持現有的，問道將在未來較長時間能保持現有的較高較高盈利水平，持續盈利水平，持續支撐公支撐公司業績。司業績。2023 年 04 月 27 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.代理業務貢獻業績彈性，精品與規?；舱翊順I務貢獻業績彈性，精品與規?；舱?3.1 雷霆游戲平臺：運營能力出色，實現小眾品類的商業化突圍雷霆游戲平臺：運營能力出色，實現小眾品類的商業化突圍 深耕深耕roguelike細分賽道，細分賽道，打造“雷霆游戲等于精品打造“雷霆游戲等于精品roguelike”的品牌認知，旗下主”的品牌認知，旗下主要產

62、品暢銷榜排名連年攀升，成為細分賽道的領跑者。要產品暢銷榜排名連年攀升，成為細分賽道的領跑者。公司于 2011 年成立雷霆游戲平臺，負責公司內外部游戲的運營業務。雷霆游戲平臺的外部代理游戲主要以精品roguelike 為主，如不思議迷宮、地下城堡 2：黑暗覺醒、異化之地等，目前在營該品類產品數量已達 10 款。2021 年公司上線自主游戲移動端 app“雷霆村”整合流量入口，打造游戲社區，強化品牌認知。圖表 24：雷霆村 app 截圖 圖表 25：公司在營 roguelike 一覽 類型類型 游戲名稱游戲名稱 上線時間上線時間 代理手游 地下城堡 2014.09 代理手游 不思議迷宮 2016.

63、12 代理手游 貪婪洞窟 2016.03 代理手游 地下城堡 2 2017.06 代理手游 貪婪洞窟 2 2018.11 代理手游 跨越星弧 2019.03 自研手游 異化之地 2019.05 代理手游 伊洛納 2019.08 代理手游 失落城堡 2019.01 代理手游 提燈與地下城 2021.03 資料來源：百度貼吧、國盛證券研究所 資料來源：公司公告、七麥數據、國盛證券研究所 踐行踐行“差異化、商業化差異化、商業化”戰略，實現小眾品類成功變現。戰略，實現小眾品類成功變現。盡管元氣騎士等 roguelike產品廣泛收獲好評，但是卻面臨“叫好不叫座“的變現困局，暢銷榜最高排名均在百名左右。而

64、雷霆旗下的不思議迷宮、貪婪洞窟 2、提燈與地下城在斬獲官方獎項、獲得 taptap 編輯推薦的同時，也都獲得了較好的暢銷榜排名，其中不思議迷宮上線三年后仍貢獻了上億流水，商業化能力良好。近年來，公司代理的 roguelike 產品暢銷榜排名數據不斷攀升，在細分賽道保有較強的競爭力，成為該品類的領跑廠商。小眾品類“叫好又叫座”的結果反映出雷霆出色的運營能力。圖表 26：雷霆游戲 roguelike 主要產品排名數據不斷攀升 資料來源：七麥數據、國盛證券研究所 大休閑大休閑 IP摩爾莊園摩爾莊園端轉手上線，表現超預期端轉手上線，表現超預期。摩爾莊園是頁游時代的經典休閑IP，端轉手上線后配合合理宣發

65、引來大量關注，上線首日開服 8 小時新增用戶突破 700201322917097.4135.547.2202.47.110.54.5 20.6050100150200250300350不思議迷宮地下城堡2貪婪洞窟2失落城堡初日排名（單位：名）游戲總榜首月均排（單位：名）冒險榜單首月均排（單位：名）2023 年 04 月 27 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 萬，同時在線人數突破100萬。上線前半個月，摩爾莊園始終處于ios暢銷榜排名前5，實現快速變現，后續隨游戲熱度降低加之休閑游戲氪金能力較弱，摩爾莊園暢銷榜排名出現下滑，但仍積累了大量的用戶基礎。圖表 27：摩

66、爾莊園 ios 暢銷榜排名 資料來源：七麥數據、國盛證券研究所 產品儲備豐富產品儲備豐富，精品化的規模發展具備確定性增長動能。，精品化的規模發展具備確定性增長動能。公司將上線一念逍遙（海外版）、黑暗城堡 3（海外版）兩款具有一定 IP 基礎的代理產品，以及黎明精英、Project S（代號）等一系列roguelike產品儲備，鞏固自身頭部roguelike廠商地位。隨著一念逍遙證明自研能力與公司產品矩陣的不斷豐富，公司將形成以問道、隨著一念逍遙證明自研能力與公司產品矩陣的不斷豐富，公司將形成以問道、一念逍遙等核心自研一念逍遙等核心自研產品為業務基本盤，眾多短周期代理游戲迭代支撐流水的業產品為業

67、務基本盤，眾多短周期代理游戲迭代支撐流水的業務格局，走精品領銜的規?；l展之路，傳遞高成長的務格局，走精品領銜的規?；l展之路，傳遞高成長的高確定性高確定性。圖表 28：雷霆游戲 pipeline 游戲游戲 品類品類 進展進展 TapTap 預約預約人數人數 新莊園時代 田園模擬經營 已取得版號 82.2w 神都廚王號 模擬經營 篝火測試進行中 皮卡堂 模擬經營 已取得版號 Project S（代號）Roguelike、SLG 魔淵之刃原班研發團隊打造，已取得授權 黎明精英 Roguelike 射擊 已取得版號 失落四境 冒險 RPG 已取得版號，已開啟迷徊測試 11.3w 封神幻想世界 國風

68、 RPG 已開啟一次不記費刪檔測試 律動軌跡 音樂節奏類 已開放港澳臺地區下載 28.4w 資料來源：公司官網、taptap、國盛證券研究所 綜上，我們認為，隨著雷霆游戲平臺產品的數量與盈利能力不斷上升，公司的代理業綜上，我們認為，隨著雷霆游戲平臺產品的數量與盈利能力不斷上升，公司的代理業務已經漸成規模。相比于長線經營的核心自研產品，代理產品利潤率相對較低，但是務已經漸成規模。相比于長線經營的核心自研產品，代理產品利潤率相對較低，但是可以通過與多個外部團隊合作以持續地輸出產品，防止業績受單一產品影響波動較大、可以通過與多個外部團隊合作以持續地輸出產品，防止業績受單一產品影響波動較大、出現真空的

69、情況。在這一過程中，雷霆游戲平臺作為自有渠道的影響力也在不斷深化，出現真空的情況。在這一過程中，雷霆游戲平臺作為自有渠道的影響力也在不斷深化，吸引更多優質研發商與公司合作，形成良性循環。規?；拇懋a品將起到平滑業績，吸引更多優質研發商與公司合作，形成良性循環。規?；拇懋a品將起到平滑業績，分散單一產品依賴風險的作用。分散單一產品依賴風險的作用。0501001502002503003504004502021-06-012021-09-092021-12-182022-03-282022-07-062022-10-14游戲(暢銷)2023 年 04 月 27 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁

70、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 代理品類：代理品類：放置類放置類+Roguelike 為主，多款游戲實現破圈為主，多款游戲實現破圈 3.2.1 放置類：受放置類：受眾廣泛的新藍海市場眾廣泛的新藍海市場 放置類游戲受眾廣泛放置類游戲受眾廣泛但變現能力較弱但變現能力較弱。放置類游戲作為輕度休閑品類，迎合了時間碎片化的時代趨勢，輔以適當的買量推廣往往可以在短時間內打造爆款獲取大規模流量，近年來成功的作品如旅行青蛙。但是由于其游戲性不強，難以滿足用戶成就感需求，實現從泛用戶向核心用戶的轉化，往往用戶留存率低，ARPU 低。引入重度元素后，“放置引入重度元素后，“放置+”成為新藍海?！背蔀樾滤{海。

71、在保留游戲自動運行、單次游戲時間短的同時，近年來放置類游戲往往與其他品類融合引入中重度元素，如卡牌、RPG、模擬經營等玩法，從而通過數值增長，對戰勝利等賦予玩家成就感，如劍與遠征（放置卡牌）、最強蝸牛（放置RPG）等均通過品類交叉大獲成功?！胺胖?”游戲解決了放置游戲難以設置付費點，無法保證用戶留存的問題，提升了放置賽道的變現能力與生命周期。2020 年，中國 ios 市場放置類游戲 DAU 同比增長 1475%，總量趕超美國成為放置類最大的流量池；同年收入前 100 的移動游戲產品中，放置類游戲收入同比增長366%。成為新的藍海市場。圖表 29：全球放置類 DAU 增速表現 資料來源：ADt

72、iming，國盛證券研究所 圖表 30：近年來熱門“放置+”游戲 圖表 31：2020 收入前一百名游戲增長率 top5 產品類型 資料來源：伽馬數據、taptap、國盛證券研究所 資料來源：伽馬數據、國盛證券研究所 3.2.2Roguelike：游戲性強的硬核小眾，品類創新打造爆款：游戲性強的硬核小眾，品類創新打造爆款 1475%0%84%159%92%0%57%-67%-42%-30%-47%39%39%45%50%35%47%33%47%48%49%50%0%10%20%30%40%50%60%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%CHNJ

73、PNITARUSTWNSAUEGYUSAGBRDEUCANDAU:同比增速次留峰值0%100%200%300%400%體育競技模擬/經營/養成射擊類卡牌類放置類 2023 年 04 月 27 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 Roguelike 游戲是游戲是 RPG 的一個子類，的一個子類，本身具有生成隨機性、進程單向性、不可挽回性本身具有生成隨機性、進程單向性、不可挽回性等特點。等特點。Roguelike 游戲非線性的機制使其游戲性較強，具有較高可玩性。但是由于操作機制過于硬核，用戶群體狹窄且不易設計付費點而長期屬于小眾游戲。近年來，國內誕生了一系列“rogue

74、lite”游戲，適度降低游戲難度并添加其他輕度元素，提高操作可實現性。優秀作品如元氣騎士、重生細胞在taptap上取得較高評分。圖表 32：精品 roguelike 評分較高 游戲名稱游戲名稱 ios 暢銷榜最高排名暢銷榜最高排名 taptap 評分評分 重生細胞 46 8.7 比特小隊 223 9.4 元氣騎士 91 7.1 月圓之夜 105 8.8 資料來源：taptap、七麥數據、國盛證券研究所 圖表 33：雷霆游戲 Roguelike 產品 狀態狀態 游戲游戲 上線時間上線時間/進展進展 已上線 不思議迷宮 2016.12 貪婪洞窟 2016.1 地下城堡 2：黑暗覺醒（安卓版）201

75、7.6 貪婪洞窟 2 2018.11 跨越星弧 2019.3 異化之地 2019.5 伊洛納 2019.8 失落城堡 2019.10 鬼谷八荒PC 版 2021.1 提燈與地下城 2021.3 惡魔秘境 2021.8 未上線 ProjectS（代號）已取得授權 黎明精英 已取得版號 資料來源：公司官網、七麥數據、國盛證券研究所 2023 年 04 月 27 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資投資業務業務：賦能運營平臺賦能運營平臺，投資回報豐厚，投資回報豐厚 公司公司建立投資業務平臺吉相資本，成立投資基金間接或直接參股多家公司，覆蓋游戲建立投資業務平臺吉相資

76、本，成立投資基金間接或直接參股多家公司，覆蓋游戲產業鏈上下游與泛文娛產業。產業鏈上下游與泛文娛產業。公司于 2016 年成立吉相資本，覆蓋游戲、IP 運營、動漫、影視、新一代信息技術等領域，近年來，公司長期股權投資持續增長，投資活動十分活躍；2021H1 公司投資收益達 3.34 億元，主要來自于青瓷部分股權的出售溢價與按權益法確定的聯營企業投資收益增加。圖表 34：公司長期股權投資與投資收益穩步上升 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 投資業務賦能代理平臺，增厚公司利潤。投資業務賦能代理平臺，增厚公司利潤。公司的投資標的較為多元，除了青瓷數碼、淘金互動等游戲研發商外，還包括新興分發渠道tap

77、tap平臺及中小獨立游戲研發團隊，少兒英語在線教育平臺“久趣英語“等。公司以研發視角做投資工作，通過參股高質量游戲研發商賦能雷霆游戲平臺。如下表所示，公司旗下參股公司的地下城堡 2、跨越星弧、最強蝸牛（港澳臺版）、伊洛納等均由雷霆游戲發行運營并取得了較好表現，提升了用戶對雷霆游戲平臺的認可度。2020 年，參股公司青瓷數碼研發的最強蝸牛作為當年爆款，自上線起便蟬聯暢銷榜的 3-5 名之間，上線 10 天 iOS 流水超1.04 億，為公司貢獻豐厚投資收益。圖表 35：吉比特參股公司一覽 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 投資比例投資比例 主要產品主要產品 青瓷數碼 2012.3 23.10%

78、提燈與地下城、最強蝸牛 星空智盛 2015.12 49%紀元：變異 淘金互動 2013.6 30%地下城堡 2、跨越星弧 勇仕網絡 2014.12 20%碧藍航線 飛鼠網絡 2015.6 30%道王 易玩 2016.3 8.85%taptap 游戲平臺 雷亞游戲 2015.3 5%Cytus、聚爆 廣州帝釋天 2014.9 21.90%拉結爾、Endless Loop 成都數字狗 2016.8 20%伊洛納 廈門真有趣 2012.8 10%香腸派對、不休的烏拉拉 成都指點時代 2014.4 10%五行師、靈符召喚 廣州呸嘍 2017.8 15%Muse Dash（喵斯快跑）千時 2015.1

79、11.73%“久趣英語“少兒英語在線教育 東極六感 2018.5 13%匠木 資料來源：公司公告，吉祥資本官網、企查查、國盛證券研究所-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0024681012201620172018201920202021H1長期股權投資（億元）投資收益（億元）：右軸 2023 年 04 月 27 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.財務分析：豐富產品財務分析：豐富產品矩陣，快速搶占市場矩陣，快速搶占市場 5.1 業績增長業績增長穩健，毛利率逆轉上行穩健，毛利率逆轉上行 公司營收整體公司營收整體符合預符合預期期，歸母凈利潤

80、穩健增長。歸母凈利潤穩健增長。2020/2021/2022 公司實現營業收入27.42/46.19/51.68 億元，億元，YOY26.36%/68.45%/11.89%，實現歸母凈利潤10.46/14.68/14.61 億元，YOY29.30%/40.34%/-0.48%。業績端穩健增長主要受益于存量游戲和新游奧比島：夢想國度的穩健表現。2022Q4，公司實現收入，公司實現收入 13.38 億元，同比增長達億元，同比增長達 17.97%。這主要受益于一念逍遙（大陸）Q4 測算的攤銷周期較前三季度有所縮短。利潤端，公司實現扣非歸母凈利潤 4.66 億元（YoY108.62%）。2022 年第四

81、季度扣非凈利潤大幅增長主要由于（1）2022 年第四季度，相比上年同期增加奧比島：夢想國度 一念逍遙（韓國版）等當年第三季度新上線產品收入；（2）2021年第四季度，地下城堡3：魂之詩 一念逍遙（港澳臺版）等新上線產品，前期宣傳費及運營服務費投入較大，且受收入攤銷影響，2021 年當期確認的營業收入較少；（3）2022 年第四季度，雷霆互動沖銷了 2021 年度按照 25%計提所得稅與實際匯算清繳稅額之間的差額。圖表 36：公司營收及其同比增速 圖表 37：公司歸母凈利潤及其同比增速 資料來源：wind、國盛證券研究所 資料來源：wind、國盛證券研究所 自主運營收入占比持續上升。自主運營收入

82、占比持續上升。公司將收入拆分為自主運營、聯合運營與授權運營三部分，分別表示玩家通過公司官網、聯運渠道商（appstore、硬核聯盟、應用寶等）和第三方發行商為游戲付費而獲取的收入。盡管聯運仍是公司主要收入來源，但是 2019、2020、2021 及 2022 年自營收入占比顯著上升達到 49.01%，遠高于 2018 年的 29.84%。另一方面，公司的授權運營業務收入主要來自于問道端游的代理商分成，隨著端游市場的萎縮，該業務線的收入增速放緩、占比降低。從聯運到買量從聯運到買量+自有平臺，深化自有渠道。自有平臺，深化自有渠道。自 2018 年起，公司自主運營的毛利率超過了聯運業務，且差距不斷拉

83、大。這與游戲行業從高分成的聯運渠道轉向買量和taptap一類新興渠道的行業趨勢相匹配。公司逐步減少傳統聯運渠道依賴，注重買量精準營銷，建立集成游戲平臺“雷霆村”整合產品矩陣，提升品牌認知度。13.0514.4016.5521.7027.4246.1951.680%10%20%30%40%50%60%70%80%01020304050602016201720182019202020212022營業收入（單位：億元）YOY（右軸）5.856.17.238.0910.4614.6814.61-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%024681012141620162017201

84、82019202020212022歸母凈利潤（單位：億元）2023 年 04 月 27 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：2017-2022 不同業務模式收入占比情況 資料來源：wind、國盛證券研究所 2022 年年公司公司毛利率同比增長毛利率同比增長 3.84%。公司 2022/2021/2010 毛利率分別為88.73%/84.89%/86%，同比 3.84/-1.11/-4.55pct，由于近年來公司代理產品數量流水齊增，導致對外部研發商支付分成增加；與此同時，新會計準則要求分成金由攤銷調整為一次性計提，二者共振導致毛利率承壓下滑。2022 年

85、，公司綜合毛利率 88.73%，同比增加 3.84%，逆轉下滑勢頭實現正向增長，保持行業領先地位。圖表 39：吉比特綜合毛利率變化情況 圖表 40：吉比特分業務毛利率（%）變化情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 21.49%29.84%40.57%43.69%44.14%49.01%58.35%57.27%49.73%43.43%47.22%44.08%16.96%12.72%9.54%8.82%7.27%6.08%3.20%0.17%0.16%4.06%1.08%0.56%00.20.40.60.811.22017201820192020202120

86、22其他授權運營聯合運營自主運營95.99%90.87%92.24%90.54%86.00%84.88%88.73%75%80%85%90%95%100%2016201720182019202020212022毛利率毛利率91.95%84.92%97.89%75%80%85%90%95%100%2016201720182019202020212022自主運營聯合運營授權運營 2023 年 04 月 27 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.2 財務視角看戰略：財務視角看戰略：高成長疊加高成長疊加高確定性高確定性，產品規?；a品規?；稚L險分散風險 業績端業績端

87、穩健增長穩健增長，2022Q3逆風逆風實現正向增長實現正向增長。2017-2022年度，相比于A股其他主要游戲公司業績的波動性較強的情況，公司在業績端始終保持著穩健高速的增。反映出隨著雷霆游戲產品線的豐富，成長性逐漸擺脫了對問道的單一產品依賴，業績逐漸趨于平滑，傳遞出確定性的預期。2022Q4，在其他廠商由于去年同期高基數業績普遍承壓下滑的同時，受益于問道、地下城堡 3等產品的優秀表現，公司收入仍然實現了快速增長，同比上漲 17.97%。公司的逆勢增長表現了公司對于行業系統性風險的抗性和全業務的高成長性。研銷雙加碼研銷雙加碼驅動品效合一驅動品效合一。近年來，公司研發費用與銷售費用持續提升，研發

88、能力增強，也穩健加大推廣買量的力度，以實現“品效合一”，在提升可玩性的同時通過精準買量提高目標用戶的觸達。2018-2022 年研發費用分別為 2.87 億元、3.32 億元、4.31 億元、6.09 億元、6.73 億元，持續的高研發投入為公司自主創新提供了堅實保障。圖表 41：吉比特及同類公司收入 YOY 變化情況 資料來源：wind、國盛證券研究所 圖表 42：穩定持續上線新游 圖表 43：銷售費用率與研發費用 資料來源：wind、七麥數據、國盛證券研究所 資料來源：wind、國盛證券研究所 20.17%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2017201820192020

89、20212022Q3吉比特三七互娛完美世界游族網絡掌趣科技01234567820152016201720182019202020212022主要新增產品數主要新增產品數2.442.873.324.316.096.7311.15%8.08%10.37%10.91%27.57%27.13%0%5%10%15%20%25%30%012345678201720182019202020212022研發費用（單位：億元）銷售費用率 2023 年 04 月 27 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 近兩年，公司新品上線數量明顯增加，業績端高增長低波動的同時出現了毛利率、凈利率下行

90、的趨勢。對此我們認為，公司正在經歷從“小而美”向“大且精”的戰略轉型階段，盈利質量向營收規模的轉移服務于規?；l展的公司戰略。在這一過程中，公司加快周轉速度，以大量代理、研發的新品平滑公司業績，分散對單一產品依賴的非系統性風險，同時研發與買量并舉，發掘可以貢獻長線收益的業績增長極。因此，公司的毛利、因此，公司的毛利、凈利潤的下降是短期轉型的結果，凈利潤的下降是短期轉型的結果，較高的成長性與較高的成長性與高確定性高確定性將驅動業績估值雙升。將驅動業績估值雙升。2023 年 04 月 27 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 核

91、心假設：核心假設：收入收入及毛利及毛利端端：1）聯合運營與自主運營：聯合運營與自主運營：2023 年起公司進入產品上線收獲期，在爆款新游的驅動下，疊加核心自研產品運營能力穩健，預計一念逍遙 問道手游流水維持高位、代理新游與海外產品陸續上線，預計公司營業收入將穩步上升。在自研及代理發行產品的收入確認口徑上，來自于雷霆官方平臺的游戲收入計入自主運營，來自于外部渠道（主要為安卓應用市場及 Apple Store）計入聯合運營。公司自有平臺實力持續被驗證，自主運營收入呈上升趨勢，收入占比預計2023-2025 年分別為 48%/50%/50%。2）授權運營：授權運營：收入主要來自問道端游，已經進入穩定

92、的運營周期，預計流水穩中有小幅提升。3）毛利率：毛利率：2022 年公司游戲業務毛利率為 89.2%，同比增加 4pcts，主要由于摩爾莊園 鬼谷八荒（PC 版）等外部代理游戲收入占比減少，游戲分成成本下降。我們預計隨著自研產品及自有渠道占比穩定，公司綜合毛利率將穩定在 88%左右水平。圖表 44：吉比特收入（單位：百萬元）與毛利率預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 2170.4 2742.3 4619.0 5167.6 5641.9 6113.4 6788.4 YoY 31.2%26.4%68.4%11.9%9.2%8.4%11.0%毛

93、利率 90.5%86.0%84.9%88.7%87.9%88.0%88.0%聯合運營聯合運營 1079.3 1190.9 2181.3 2277.9 2554.2 2660.6 2980.8 YoY 13.9%10.3%83.2%4.4%12.1%4.2%12.0%占比 49.7%43.4%47.2%44.1%45.3%43.5%43.9%自主運營自主運營 880.5 1,198.2 2039.2 2532.9 2708.1 3056.7 3394.2 YoY 78.3%36.1%70.2%24.2%6.9%12.9%11.0%占比 40.6%43.7%44.1%46.0%48.0%50%50

94、%授權運營授權運營 207.0 241.9 336.2 313.9 329.6 346.1 363.4 YoY-1.6%16.9%39.0%-6.6%5.0%5.0%5.0%占比 9.5%8.8%7.3%6.1%5.8%5.7%5.4%其它收入其它收入 3.6 111.2 49.8 28.7 50.0 50.0 50.0 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 費用費用端端 1）銷售費率方面，2022 年銷售費率為 27.1%，預計隨著產品進入穩定運營階段，公司銷售費用率保持穩定。2）研發費率方面，公司預計將持續加大研發投入，未來研發費用將保持在高位。2020-2022 年研發費用率為 15.7%

95、/13.2%/13.0%，預計未來三年維持在 14.0%。3）管理費用方面，公司持續提升管理效率及人效，預計穩中有降，2020-2022 年管理費用率為 8.6%/6.1%/6.6%，預計未來三年維持在 6.2%。2023 年 04 月 27 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：吉比特費用（單位：百萬元）與費用率預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用銷售費用 299.18 1273.47 1401.98 102.49 106.94 111.61 銷售費用率銷售費用率 10.9%27.6%27.1%27.0%27.

96、0%27.0%管理費用管理費用 234.99 283.70 340.06 340.06 340.06 340.06 管理費用率管理費用率 8.6%6.1%6.6%6.2%6.2%6.2%研發費用研發費用 430.54 608.79 672.82 53.14 55.45 57.87 研發費用率研發費用率 15.7%13.2%13.0%14.0%14.0%14.0%資料來源：公司公告、國盛證券研究所 公司為 A 股游戲頭部公司，可比公司包括三七互娛、完美世界、姚記科技、巨人網絡等，可比公司 2023 年平均 PE25x。公司是研發起家的精品游戲廠商，有著出色的長線運營能力。近年來，公司自研新品再成

97、爆款驅動業績高增長，其聚焦游戲性的出色研發能力再次被印證；同時，公司代理產品數量明顯增加，已成細分賽道的龍頭發行商。因此，因此，吉比特的投資亮點在于“高成長吉比特的投資亮點在于“高成長+高確定性高確定性+AIGC”，公司”，公司 2024 年年合理市值合理市值 480 億億元，對應元，對應 30 xPE，目標市值目標市值 540 億元，億元，首次覆蓋予以“買入”評級。首次覆蓋予以“買入”評級。圖表 46：吉比特可比公司相對估值表 公司名稱公司名稱 總市值（億元）總市值（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）PE 2023/4/12 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 202

98、4E 吉比特 393.3 14.68 16.14 17.85 27 24 22 三七互娛 618.3 29.8 34.7 39.1 21 18 16 完美世界 384.9 13.8 18.2 21.2 28 21 18 昆侖萬維 595.3 11.7 13.2 15.2 51 45 39 愷英網絡 296.8 10.7 14.1 17.2 28 21 17 巨人網絡 298.9 9.4 12.2 14.4 32 25 21 平均平均 PE 31 26 22 資料來源：Wind，國盛證券研究所（除愷英網絡外，其他公司凈利潤均為 wind 一致預期）7.風險提示風險提示 政策監管風險：政策監管風險

99、：近年來相關監管部門高度重視游戲行業的健康發展，針對游戲研發、出版、運營等環節實行較為嚴格的監管措施，對未成年人保護及防沉迷工作提出系列具體要求，監管政策超預期收緊。老游戲流水下滑：老游戲流水下滑：奧比島、地下城堡 3：魂之詩等老游戲本年第四季度流水有所下降。項目上線不及預期項目上線不及預期：公司目前排名靠前且穩定的產品多為五年前上線，新品較難突圍。排名前 50 的產品多為 2016 年之前上線，2018 年之后上線的產品短期內排名進入前 50后，均有下滑的趨勢，排名并不能保持穩定。2023 年 04 月 27 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明

100、國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注

101、相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公

102、司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級

103、標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：