【公司研究】華友鈷業-把握至暗時刻的兩大預期差尋找華友的市值空間-20200408[80頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryIdindustryId 有色金屬有色金屬 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） marketDatamarketData 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-04-07 收盤價（元） 31.74 總股本（百萬股） 1113 流通股本 （百萬股） 1079 總市值（百萬元） 35319 流通市值 （百萬元） 34247 凈資產（百萬元） 10091 總資產（百萬元） 23267 每股凈資產（元）

2、 7.18 relatedReportrelatedReport 相關報告相關報告 華友鈷業年報點評： 鈷價下跌 導致全年盈利下滑，Q4 資產減 值損失拖累業績2020-03-09 分析師： 邱祖學 S0190515030003 蘇東 S0190519090002 王麗佳 S0190519080007 主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 18853 22471 27138 31674 同比增長同比增長 30.5% 19.2% 20.8% 16.7% 凈利潤凈利潤(百百萬元萬元)

3、120 743 1481 2414 同比增長同比增長 -92.2% 521.8% 99.2% 63.0% 毛利率毛利率 11.2% 13.5% 15.0% 18.9% 凈利潤率凈利潤率 0.6% 3.3% 5.5% 7.6% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 1.5% 8.8% 14.9% 19.6% 每股收益每股收益(元元) 0.11 0.67 1.33 2.17 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 2.41 3.72 2.90 4.02 投資要點投資要點 summary 我們認為，當前我們認為，當前市場存市場存在“對在“對遠期鈷價過度悲觀”遠期鈷價過度悲觀”和“對公司轉型鋰電和“對公司轉

4、型鋰電新材料領導者新材料領導者 的阿爾法邏輯尚未充分認知” 的兩大預期差的阿爾法邏輯尚未充分認知” 的兩大預期差， 當前處于行業至暗時刻， 建議重點關注。， 當前處于行業至暗時刻， 建議重點關注。 一方面，當前“一方面，當前“E EPSPS 和估值雙殺”導致鈷處于至暗時刻；展望和估值雙殺”導致鈷處于至暗時刻；展望 2 2020020- -20252025 年，未來鈷年，未來鈷 仍將出現供需缺口，最上游礦商去庫也將完成，市場對鈷價過度悲觀。仍將出現供需缺口，最上游礦商去庫也將完成，市場對鈷價過度悲觀。2018-2019 年 產業鏈基本完成了下游需求端和中游冶煉廠的去庫周期，進入上游主動去產能和去

5、庫 存周期階段，并且上游礦商通過與終端長單協議鎖定沉淀庫存；在充分考慮“大型礦 山和民采礦的增減量、磷酸鐵鋰占比回暖、未來三元高鎳低鈷趨勢以及高鎳正極材料 單位用鈷量也將下滑”的多因素變量背景下：展望 2020-2025，鈷行業有望從 2021 年 再次出現供需缺口，且缺口或將持續放大，未來行業或將充分完成上游礦商去庫存周 期，鈷價格有望迎來觸底回升。當前價格處于盈虧平衡的底部階段不可持續，后續需 求邊際改善將帶動產業鏈上游礦商也充分完成去庫周期，有利于未來鈷價再度上漲。 另一方面，從另一方面，從鈷鈷龍頭龍頭鋰電新能源鋰電新能源領導者轉型的阿爾法邏輯未被充分認知，印尼的鎳領導者轉型的阿爾法邏輯

6、未被充分認知，印尼的鎳 和鋰電材料擴張為 “二次創業” 主戰場， 未來和鋰電材料擴張為 “二次創業” 主戰場， 未來鎳等鎳等新新領域業績或超過傳統剛果金的鈷領域業績或超過傳統剛果金的鈷。 市場前期將公司完全定位為鈷價的彈性品種，股價完全取決于鈷價。但 2016 年開始， 公司便著力于“上游礦山、中游冶煉加工、下游鋰電新能源材料”等全產業鏈布局的 發展方向，定位從鈷行業領先者全球鋰電新能源領導者轉型。 “印尼紅土鎳礦生產 氫氧化鎳鈷”將作為二次創業主戰場，依托于印尼的“鎳”或再造一個類似于剛果金 的“鈷” ，未來印尼項目創造的業績或將超過傳統剛果金的鈷。同時，通過“自建+合 資”三元前驅體和正極

7、材料的方式深度綁定下游客戶 LG、浦項等，進入全球一流的整 車和電池供應鏈體系。全產業鏈布局的低成本和供應鏈渠道優勢或有利于公司從三元 的“新兵”蛻變于行業“龍頭”企業之一；未來業績貢獻或更多元化，尤其是鋰電材 料和鎳在 2020-2021 年逐步投產過程中， 自身的阿爾法邏輯或將成為新的投資邏輯點。 盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們認為，當前鈷板塊對無鈷新聞壓估值和公共衛生事件對需求的 影響已充分 Price in，市場“股價底”或領先于“基本面底”率先出現，股價安全邊 際較強。 鈷價已再次回到歷史底部區域， 預計下半年需求或將改善帶動鈷價觸底反彈， 公司未來逐步從鈷領先者鋰電新能源領導

8、者轉變，業績貢獻或由鈷、鎳、三元前驅 體及正極和銅四大板塊共同驅動，建議投資者積極把握鋰電新材料的景氣度上行周 期，積極關注公司自身轉型變化。上調 2020-2022 年或分別實現歸母凈利潤 7.43 億 元、14.81 億元、24.14 億元，EPS 分別為 0.67 元、1.33 元、2.17 元，以 2020 年 4 月 7 日收盤價為基準，對應 PE 分別為 47.5X、23.9X、14.6X。維持“審慎增持”評級。 風險提示風險提示：項目推進不及預期；鈷礦供應大幅增加；需求低預期；高鎳低鈷進度超預期等。項目推進不及預期；鈷礦供應大幅增加；需求低預期；高鎳低鈷進度超預期等。 dyCom

9、pany 華友鈷業華友鈷業 603799 title 把握至暗時刻的把握至暗時刻的兩大預期差兩大預期差，尋找華友的市值，尋找華友的市值空間空間 createTime1 20202020 年年 4 4 月月 8 8 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目錄目錄 0 0、引言、引言 . - 8 - 1 1、“三次飛躍三次飛躍”構建布局產業鏈一體化，從鈷市龍頭蛻變為鋰電材料領導者構建布局產業鏈一體化，從鈷市龍頭蛻變為鋰電材料領導者 . - 8 - 2 2、核心看點：上控資源，中提能力，下拓市場、核心看點：上控資源，

10、中提能力，下拓市場 . - 16 - 2.1、打造完整產業鏈閉環，定位于全球化戰略布局 . - 16 - 2.2、上控資源：從“鈷”到“鎳”，迎接二次創業的歷史機遇 . - 18 - 2.2.1、鈷：深耕剛果金，自給礦山資源充分開發 . - 18 - 2.2.2、鎳：進軍印尼，紅土鎳礦資源開發為二次創業“主陣地” . - 19 - 2.2.3、鋰：參股潛在世界級鋰礦 AVZ，遠期看點值得期待 . - 22 - 2.3、中提能力：鈷銅產量穩步增長，鎳和新能源材料成為核心新增點 . - 23 - 2.4、下拓市場：深度綁定下游客戶，全產業鏈布局的渠道和成本優勢明顯 - 25 - 3 3、鎳和新能源

11、材料為核心新增點，傳統鈷銅盈利彈性仍存、鎳和新能源材料為核心新增點，傳統鈷銅盈利彈性仍存 . - 27 - 3.1、未來印尼鎳鈷和前驅體及三元材料為兩大核心新增點 . - 27 - 3.2、2020-2023 年，前驅體&三元業績預計有較大增長 . - 29 - 3.2.1、2020 年，三元前驅體率先形成規模效應 . - 31 - 3.2.2、2021 年，三元正極材料也或逐步起量 . - 32 - 3.3、印尼的“鎳鈷”項目，或再創造一個剛果金的“鈷” . - 34 - 3.4、剛果傳統鈷板塊原料來源四部分，低成本高彈性優勢仍存 . - 36 - 3.5、銅礦：剛果金自產量提升驅動成本下降

12、，未來盈利仍有保障 . - 38 - 4 4、鈷：短期處于、鈷：短期處于“至暗時刻至暗時刻”，20202020- -20252025 上漲趨勢確立上漲趨勢確立 . - 40 - 4.1、短期鈷處于價格和估值雙殺階段，關注未來行業供需邊際變化 . - 40 - 4.2、供應端：2020-2025 年均復合增速或為 7.9% . - 45 - 4.3、需求端：2020-2025 年均符合增速或為 9% . - 52 - 4.3.1、當前非動力電池占據需求主導，未來鋰電池均有較大增長空間 - 52 - 4.3.2、動力電池領域：2019-2025 年，年均需求復合增速達到 23.2% . - 53

13、- 4.3.3、非動力電池部分：2019-2025 年，年均需求復合增速達到 9% . - 59 - 4.3.4、鋰電需求：2019-2025 年，年均需求復合增速或達到 13.6%。 . - 64 - 4.4、供需平衡：2021 年，行業或再次供需短缺 . - 65 - 4.5、庫存端：2020，冶煉廠去庫已較充分，上游礦商或進入去庫周期 . - 68 - 5 5、鎳：動力電池成為鎳需求爆發的引擎，華友有望充分收益、鎳：動力電池成為鎳需求爆發的引擎，華友有望充分收益 . - 73 - 6 6、投資建議：把握二次創業的轉型投資機遇，建議、投資建議：把握二次創業的轉型投資機遇，建議關注關注 .

14、- 76 - 7 7、風險提示、風險提示 . - 78 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1、公司從成立以來的三個發展階段：產業鏈一體化戰略逐步清晰 . - 9 - 圖 2、公司未來提出“兩新三化”的戰略布局 . - 10 - 圖 3、華友鈷業股權結構圖 . - 10 - 圖 4、2016-2019 年，公司產品的收入占比（單位：%） . - 12 - 圖 5、2016 年以來，公司收入及增速變化趨勢 . - 12 - 圖 6、2016-2019 年，公司產品的毛利占比（單位：%） .

15、- 13 - 圖 7、2016 年以來，公司毛利變化趨勢（單位：億元） . - 13 - 圖 8、單季度營業收入及其環比增速趨勢（單位：億元） . - 13 - 圖 9、單季度毛利及毛利率變化趨勢（單位：億元） . - 13 - 圖 10、單季度歸母凈利自 2018Q4 觸底企穩（單位：億元，環比：右軸） . - 13 - 圖 11、單季度扣非歸母凈利有所回升（單位：億元，環比：右軸）. - 13 - 圖 12、鈷價持續走低致凈利、毛利率較低（單位：%） . - 14 - 圖 13、2019 年期間費用率總體穩中有降（單位：%） . - 14 - 圖 14、2019 年底，公司存貨價值量大幅下

16、滑至 33.9 億元（單位：億元） . - 14 - 圖 15、2019 年底，公司原材料價值量大幅下滑至 22.61 億元（單位：億元）. - 14 - 圖 16、我們定量測算，預計公司當前的鈷原材料庫存或已回到安全水平 . - 15 - 圖 17、2018-2019 年，分季度來看公司資產/信用減值損失和投資收益等對業績的影 響（單位：億元） . - 15 - 圖 18、公司十三五規劃：未來或將加大力度發展鋰電新能源材料產業 . - 16 - 圖 19、對比同行競爭對手，公司擁有完整的一體化鋰電產業鏈布局 . - 16 - 圖 20、公司在上中下游全產業鏈均有布局 . - 17 - 圖 2

17、1、依托于上游資源、中游有色、下游新能源以及華友循環構建公司全產業鏈布 局的戰略 . - 18 - 圖 22、印尼 6 萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦濕法冶煉項目股權結構圖 . - 20 - 圖 23、2020 年 3 月 1 日，華越鎳鈷（印尼）濕法項目開工儀式 . - 20 - 圖 24、上市公司體外，華友集團參股的 3.4 萬噸鎳金屬量高冰鎳項目股權結構圖. - 21 - 圖 25、Manono 項目的鉆探成績顯示其有潛力成為世界級礦產資源 . - 22 - 圖 26、公司提前布局三元前驅體領域 . - 24 - 圖 27、資源回收領域布局 . - 24 - 圖 28、巴莫科技股權結構圖：華友集

18、團參股帶來上市公司的渠道銷售優勢 . - 25 - 圖 29、通過成立合資項目，深度綁定下游客戶帶來渠道銷售優勢 . - 26 - 圖 30、鋰電材料領域：公司擁有極高的品牌知名度和客戶認可度 . - 26 - 圖 31、印尼鎳鈷濕法項目和鋰電新能源材料或成為公司未來核心業務 . - 27 - 圖 32、我們預計，2020 年-2025 年，華友細分板塊歸母凈利潤走勢（億元） . - 28 - 圖 33、2020 年華友細分板塊利潤貢獻占比（%） . - 29 - 圖 34、2023 年華友細分板塊利潤貢獻占比（%） . - 29 - 圖 35、我們預計，2020 年之后，公司三元和前驅體產能

19、或將迎來大幅提升 . - 29 - 圖 36、公司三元前驅體產量較低 . - 31 - 圖 37、預計公司三元前驅體市占率將有所提升 . - 31 - 圖 38、我們預計，2020-2025 年，公司三元前驅體的利潤變化趨勢 . - 31 - 圖 39、我們預計，2020-2025 年，公司三元正極材料的利潤變化趨勢 . - 32 - 圖 40、華友新能源的股權結構圖 . - 33 - 圖 41、我們預計，2020-2025 年，公司新能源材料的歸母凈利潤變化趨勢（單位： 億元） . - 33 - 圖 42、我們模型預計，鎳/粗估/鉻精礦單位成本優勢非常明顯（單位凈利率，右軸） . - 34

20、- 圖 43、預計未來印尼項目盈利占比分別（單位：%） . - 35 - 圖 44、我們預計，2022 年之后，印尼項目或將開始貢獻業績（單位：億元） - 35 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 圖 45、2020-2025 年，傳統剛果金鈷業務盈利趨勢 . - 37 - 圖 46、2019 年，銅均價同比下滑，但自給礦增加帶動公司銅毛利率卻大幅提升 . - 39 - 圖 47、2020-2025 年，銅業務產量及成本趨勢 . - 39 - 圖 48、2020-2025 年，項目產量及利潤趨勢 . - 39

21、- 圖 49、路透社：特斯拉或將采用“無鈷”電池 . - 40 - 圖 50、特斯拉上海工廠或采用部分超級 LFP . - 40 - 圖 51、2020 年以來，國內新能源汽車月度產量增速大幅下滑（單位：萬輛） - 41 - 圖 52、2020 年前兩個月，手機出貨量環比大幅下滑 . - 41 - 圖 53、中長期來看：當前鈷價低于歷史均值（單位：萬元/噸） . - 41 - 圖 54、2020 年 2 月以來，鈷價短期小幅反彈之后呈現單邊下跌（單位：萬元/噸） . - 41 - 圖 55、3 月 31 日，國務院出臺補貼延長+繼續免征購置稅至 2022 年的政策 . - 43 - 圖 56、

22、3C 和動力領域，鈷需求具備較強季節性特征，預計旺季延后 2-3 個月 - 43 - 圖 57、中長期來看，未來無論從能量密度或電池成本， 三元 CTP 電池相對于超級 LFP 電池均更有優勢，超級 LFP 電池或僅為過渡型產品（單位：kwh） . - 44 - 圖 58、Maxwell 提出的干電池電極規劃：通過將石墨負極替換為硅碳負極從而提升 能量密度 . - 45 - 圖 59、Maxwell 規劃將超級電容器在汽車領域的影響：純電動難度非常大，且也不 改變正極材料體系 . - 45 - 圖 60、剛果金鈷產量及占比 . - 46 - 圖 61、2019 年剛果金鈷產量減少 . - 46

23、 - 圖 62、2019 年，全球前十大鈷礦山產量（單位：噸） . - 46 - 圖 63、據我們測算：2019 年，全球大型礦山的鈷產量增減情況（單位：噸） - 46 - 圖 64、嘉能可：2020-2022 年，鈷礦產量指引大幅下調 . - 48 - 圖 65、嘉能可：2022 年 Mutanda 也不會復產 . - 48 - 圖 66、2019 年，TFM 鈷礦產量同比下滑 14.1% . - 48 - 圖 67、2019 年，TFM 帶來的歸母凈利同比下滑 95.7% . - 48 - 圖 68、我們預計，2019 年之后民采礦規模至多趨于穩定 . - 49 - 圖 69、據我們測算：

24、2019 年，剛果金民采礦鈷產量同比下滑達到 41%（單位：噸） . - 50 - 圖 70、從鈷產業鏈來看，不同類型的鈷鹽對應的終端需求領域變化趨勢 . - 52 - 圖 71、我們預計，當前全球鈷終端需求分布概況：非動力電池和動力電池均或有較 大增長空間 . - 52 - 圖 72、2018-2025 年，全球新能源汽車產量測算（單位：輛） . - 53 - 圖 73、 我們預計， 2019-2025 年， 全球新能源汽車的單車帶電量也或將小幅增長 （kwh/ 輛） . - 54 - 圖 74、 我們預計， 2019-2025 年， 全動力電池的裝機量年均復合增長率高達 37% （單 位：

25、GWh） . - 54 - 圖 75、 2019-2025 年， 模型充分考慮刀片電池和寧德時代的 CTP 技術帶動磷酸鐵鋰 占比的回暖 . - 55 - 圖 76、 我們預計， 2019-2025 年， 全球動力電池的正極材料占比變化趨勢 （單位： %） . - 55 - 圖 77、2019 年全球動力電池三元材料占比(單位：%) . - 55 - 圖 78、2025 年全球動力電池三元材料占比(單位：%) . - 55 - 圖 79、2019-2025 年，單位三元正極材料對鈷的需求量變化趨勢（單位：kg/kwh） . - 55 - 圖 80、2019-2025 年，全新新能源汽車的單車用

26、鈷量及變化趨勢（單位：GWh）. - 56 - 圖 81、全球動力電池用鈷量測算（萬噸） . - 56 - 圖 82、海內外用鈷量測算（萬噸） . - 56 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 圖 83、特斯拉磷酸鐵鋰電池裝機量、占比測算 . - 58 - 圖 84、特斯拉三元電池與磷酸鐵鋰電池裝機量測算 . - 58 - 圖 85、2019-2025 年，特斯拉的用鈷量及其變化趨勢（單位：萬噸） . - 58 - 圖 86、全球非動力電池領域用鈷分布測算（單位：%） . - 59 - 圖 87、 一方面， 諸

27、如海外鋰電儲能等新應用領域高速增長帶動鈷需求存在潛在新增 點（單位：GWH） . - 59 - 圖 88、歷史上，2017-2019 年，智能手機出貨量持續為負拖累鈷酸鋰需求量 . - 60 - 圖 89、 全國鈷酸鋰產量依舊保持增長的原因主要在于單部手機帶電量依舊增長和其 他 3C 領域的需求提升 . - 60 - 圖 90、2019 年上半年主流的 4G 手機平均帶電量（單位：mAh）. - 61 - 圖 91、2019 年上半年主流的 5G 手機平均帶電量（單位：mAh）. - 61 - 圖 92、2014-2020 年，手機電池容量變化趨勢（單位：mAh） . - 61 - 圖 93、

28、預計 2019-2025 年，單部手機用鈷量或逐步提升（增長率：右軸） . - 61 - 圖 94、2019-2025 年，非動力電池的正極材料變化趨勢（單位：%） . - 62 - 圖 95、2019-2025 年，不同正極材料對鈷的需求量變化趨勢（單位：kg/kwh，LCO： 右軸） . - 62 - 圖 96、2019-2025 年，細分各個非動力電池領域用鈷量及其變化趨勢（單位：萬噸） . - 63 - 圖 97、2019 年非動力電池鈷需求占比 . - 63 - 圖 98、2025 年非動力電池鈷需求占比 . - 63 - 圖 99、我們預計，2019-2025 年，非動力電池部分鈷

29、需求的增量分布（單位：萬噸） . - 64 - 圖 100、我們預計，2019-2025 年，全球鈷需求的年均復合增速或達到 9%（單位： 噸） . - 64 - 圖 101、我們預計，2019-2025 年，細分鈷需求的增量分布（單位：萬噸） . - 65 - 圖 102、在無全球公共衛生事件下，2020 年鈷行業大概率或再次出現供需缺口- 66 - 圖 103、全球公共衛生事件下前后，我們對全球新能源汽車銷量和手機出貨量增速 的預期變化情況 . - 66 - 圖 104、全球公共衛生事件下，2020 年鈷或仍將小幅過剩，2021 年再次短缺. - 67 - 圖 105、我們預計，2018-2019 年，國內原料庫存或已進入去庫周期，當前或已處 于合理水平（單位：噸） . - 69 - 圖 106、從庫存和原料價值