【公司研究】匯川技術-眾水匯川大道至簡-20200427[32頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 匯川技術匯川技術（300124） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 04 月月 27 日日 投資投資評級評級 行業行業 電氣設備/電氣自動化 設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 30.45 元 目標目標價格價格 38.98 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,731.69 流通A 股股本(百萬股) 1,381.44 A 股總市值(百萬元) 52,730.09 流通A 股市值(百萬元) 42,064.86 每股凈資產(元) 4.06 資產負債率(%) 42.20 一年內最高/最低(元) 32.

2、39/21.50 作者作者 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 匯川技術-季報點評:通用自動化產 品收入增速顯龍頭實力 2018-10-25 2 匯川技術-季報點評:通用自動化繼 續強勢，新能源汽車業務恢復增長 2017-10-27 3 匯川技術-季報點評:通用工控需求 強 復 蘇 ， 新 能 源 車 待 業 績 釋 放 2017-04-27 股價股價走勢走勢 眾水匯川，大道至簡眾水匯川，大道至簡 變頻器起家，產品延伸至工控各層級變頻器起家，產品延伸至工控各層級 公司以變頻器起家，在 2005 成功推出電梯一體化控

3、制器， 2008 年開始陸 續推出 PLC、伺服、HMI、高壓變頻器、編碼器等產品。目前匯川在“控制 層” 、 “驅動層” 、 “執行層” 、 “傳感層”四個層級均有產品布局，形成較為 完備的產品平臺。 短期邏輯短期邏輯：邊際改善，擴產期或將至邊際改善，擴產期或將至 從設備投資周期看，每輪周期持續約 3-4 年。2017 年末以來下行周期已持 續 2 年， 有望進入上升周期。 從行業看， 機床工具、 工業機器人產量自 2019 年下半年以來有回暖趨勢。 海外企業安川的中國區訂單增速在 19 年降幅逐 漸收窄。工控行業有回暖趨勢。 中長期邏輯：進口替代、產業升級，公司市占率有望提升中長期邏輯：進

4、口替代、產業升級，公司市占率有望提升 進口替代：新興行業、中小型 OEM 用戶市場有望率先實現進口替代。 新興行業不存在傳統行業客戶綁定，而 OEM 用戶大多是中小型民營 企業，資金并不寬裕，對自動化產品的性價比要求較高。 產業升級：下游設備有升級需求，工控產品可助力產線升級。目前紡 織行業終端設備大部分處于半電氣自動化、電氣自動化階段，升級潛 力較大。在匯川的紡織智能化改造案例中，經改造后節能效率可達 10%，大大降低紗線斷頭率，并且提高車速 8%。 公司成長性：變革、激勵與公司成長性：變革、激勵與平臺化優勢平臺化優勢 競爭力一：組織變革，提升效率。匯川共開展四次組織架構變革，第 二、三次不

5、斷擴張業務部門，打造適合平臺化產品發展的組織架構。 而本次改革精簡業務部門，以客戶為中心。 競爭力二：持續股權激勵，考核盈利能力。 競爭力三：注重研發，打造平臺化優勢，提供差異化方案解決。產品 性價比、響應速度、產品迭代等方面都具有優勢。 對標安川：對標安川：引入變革，利潤提升顯著引入變革，利潤提升顯著 安川通過變革打破業務之間壁壘，精簡業務部門，并且考核營業利潤率。 安川凈利潤在 2017、2018 年大幅改善，分別增長 95%、3%。同時股價在 變革第一階段 2016-2018 年初上漲近 5 倍。匯川本次改革與安川相似性之 處在于：以客戶為中心，打破業務間壁壘。匯川有望在收入、利潤端提升

6、。 盈利預測與估值：盈利預測與估值： 從產業周期看， 工控行業存在回暖趨勢。 預計公司 2019-2021 年營收： 74、 101、117 億，增速 26%、37%、16%?？紤] 1）公司成長性較強，營收、歸 母凈利增速高于工控行業平均增速。2）歷史 PE 30-50 x 之間。3）業績上 升期，估值不斷提升。4）所處階段與安川 16-18 年類似。 預計 2019-2021 年歸母凈利：10.5、14、17 億，增速-10%、32%、24%。給 予 2021 年 40 x PE，對應股價 39.98 元/股，給予“買入”評級。 風險風險提示提示：疫情影響加重、下游制造業擴產不及預期、行業競

7、爭加劇、跨 市場估值對比存在風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 4,777.30 5,874.36 7,391.70 10,094.11 11,706.14 增長率(%) 30.53 22.96 25.83 36.56 15.97 EBITDA(百萬元) 1,781.43 1,777.23 1,191.44 1,530.14 1,887.89 凈利潤(百萬元) 1,060.04 1,166.90 1,050.23 1,391.01 1,731.01 增長率(%) 13.76 10.08 (10.00) 32.45 2

8、4.44 EPS(元/股) 0.61 0.67 0.61 0.80 1.00 市盈率(P/E) 49.74 45.19 50.24 37.91 30.46 市凈率(P/B) 9.72 8.45 7.12 6.34 5.54 市銷率(P/S) 11.04 8.98 7.14 5.22 4.50 EV/EBITDA 25.88 18.65 41.75 33.08 25.80 -15% -7% 1% 9% 17% 25% 33% 41% 2019-042019-082019-12 匯川技術 電氣自動化設備 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 變頻器起家，產

9、品延伸至工控各層級變頻器起家，產品延伸至工控各層級. 5 1.1. 公司主要業務屬于工控行業，變頻器類營收、利潤占比最大 . 5 1.2. 公司產品：變頻器起家，延伸至各層級 . 6 1.3. 2018 年自動化市場規模約 1300 億，仍有成長空間 . 7 2. 短期邏輯：邊際改善，擴產期或將至短期邏輯：邊際改善，擴產期或將至. 8 2.1. 宏觀：周期驅動，PMI 回暖，企業盈利改善 . 8 2.2. 中觀：機床、工業機器人產量增速環比改善 . 10 2.3. 微觀：海外企業中國區訂單增速回暖 . 10 3. 中長期邏輯：進口替代、產業升級，公司市占率有望提升中長期邏輯：進口替代、產業升級

10、，公司市占率有望提升 . 11 3.1. 細分領域市占率提升，“搶奪”外資品牌份額 . 11 3.2. 進口替代：新興行業、中小型 OEM 用戶市場有望率先實現進口替代 . 12 3.3. 產業升級：下游設備進步，工控產品助力產線升級 . 14 4. 公司成長性：變革、激勵與平臺化能力公司成長性：變革、激勵與平臺化能力 . 15 4.1. 競爭力一：組織變革，提升效率 . 15 4.2. 競爭力二：持續股權激勵，考核盈利能力 . 17 4.3. 競爭力三：注重研發，平臺化優勢帶來產品差異化 . 17 5. 對標安川：對標安川： 引入變革，盈利提升顯著引入變革，盈利提升顯著 . 18 5.1.

11、2018 年營收規模約為匯川 5 倍，需求遍布全球多個市場 . 18 5.2. 變革：“Vision 2025”打破業務壁壘，精簡業務部門 . 20 5.1. 安川與匯川的相似之處：以客戶為中心，打破業務間壁壘 . 22 6. 財務分析：資產較輕，財務狀況優于同類企業財務分析：資產較輕，財務狀況優于同類企業 . 22 6.1. 營收高于國內同類公司，規模、效率仍有提升空間。 . 22 6.2. 經營性現金流質量好于同類型企業 . 23 6.3. 固定資產占比較小，毛利率不隨周期明顯波動 . 23 7. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 23 7.1. 電梯一體化業務：并購貝思特，開拓一線客戶

12、. 24 7.2. 新能源汽車電控：2020 年有望邊際改善 . 25 7.3. 盈利預測：預計 2019-2021 年營收分別為 74、101、117 億，增速分別為 26%、 37%、16% . 26 7.4. 估值：歷史估值 PE 在 30-50 倍，業績上升期估值提升 . 27 8. 風險提示風險提示 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：匯川技術營業收入（億元）與增速（%） . 5 圖 2：2018 年公司主要產品營收結構（億元，%） . 5 圖 3：2018 年公司主要產品利潤結構（億元） . 5 mNtMqQrNsPqOtRnMwOrQpMaQ8Q6MnPnNoMrRlOrRtPi

13、NsQvN8OrRzQxNpOoRwMpPuM 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 4：公司主要產品毛利率變化 . 5 圖 5：匯川技術 2018 年按所屬業務板塊分類結構（億元） . 6 圖 6：匯川技術工控產品推出時間線 . 6 圖 7：匯川技術工控產品 . 6 圖 8：制造業城鎮單位人均工資（萬元）及增速（%） . 7 圖 9：全球工業機器人平均價格（萬元/臺）及增速（%） . 7 圖 10：匯川營收、歸母凈利增速與工控市場規模增速 . 8 圖 11：工業企業利潤增速（%）與固定資產周期 . 8 圖 12：固定資產投資價格指數（當季同比） . 9 圖 13：PMI

14、 指數與 PPI 當月同比 . 9 圖 14：工業企業利潤增速領先工控市場規模增速約 1 年 . 9 圖 15：金屬切削機床月產量（萬臺）與同比增速（%） . 10 圖 16：工業機器人月產量（萬臺）與同比增速（%） . 10 圖 17：安川、西門子中國區訂單同比增速（%） . 10 圖 18：安川 2018 年主營業務營收結構（億日元） . 10 圖 29：2015 年國內低壓變頻器市場競爭格局. 11 圖 30：2018 年國內低壓變頻器市場競爭格局. 11 圖 31：2015 年國內伺服器市場競爭格局 . 11 圖 32：2018 年國內伺服器市場競爭格局 . 11 圖 19：2015

15、年中國各類工控產品在 OEM 自動化市場的份額 . 12 圖 20：變頻器歐美系、日韓臺、本土系品牌市占率（%） . 12 圖 21：2019 年 OEM 下游市場規模（億元）及占比（%） . 12 圖 22：2019 年項目型下游市場規模（億元）及占比（%） . 12 圖 23：國內鋰電裝機規模（GWh）及增速（%） . 13 圖 24：全球光伏安裝量（GW）及增速（%） . 13 圖 25：國內風電市場規模（GW）及增速（%） . 13 圖 26：中國手機產量（億臺） 及增速（%） . 13 圖 27：匯川紡織機械改造方案 . 14 圖 28：國內數控機床市場規模（億元）與增速（%） .

16、15 圖 33：匯川營收（億元） 、增速（%）及組織架構時間線 . 15 圖 34：組織架構（2003-2010） . 16 圖 35：組織架構（2010-2014） . 16 圖 36：組織架構（2014-2018） . 16 圖 37：安川營業收入（億元）及增速（%）. 18 圖 38：安川營收結構（億元，%） . 18 圖 39： 2018 年運動控制類分地區營收結構 . 19 圖 40： 2018 年工業機器人分地區營收結構 . 19 圖 41：安川、匯川毛利率對比（%） . 19 圖 42：安川主營業務營業利潤率（%） . 19 圖 43：安川營業收入海外出口比例(%) . 20 圖

17、 44：安川”Vision 2025”2025 財年財務實現目標 . 20 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 圖 45：安川”Vision 2025”第一階段 2016-2018 年完成情況與目標 . 21 圖 46：安川營業利潤率變化（%） . 21 圖 47：安川凈利潤（億日元）及增速（%）. 21 圖 48：安川股價走勢圖 . 21 圖 49：匯川與同類型公司經營性現金流凈額（億元） . 23 圖 50：匯川與同類型公司經營性現金流凈額/凈利潤 . 23 圖 51：匯川固定資產占總資產比例（%） . 23 圖 52：匯川歷年毛利率變化（%） . 23 圖 53：中國

18、電梯產量（萬臺）及增速（%）. 24 圖 54：中國電梯產量增速及房地產施工面積增速（%） . 24 圖 55：2018 年貝思特主要客戶分布 . 25 圖 56：2018 電梯市場競爭格局 . 25 圖 57：2019 年 H1 新能源汽車電控競爭格局 . 25 圖 58：公司新能源&軌交產品營收（億元）及毛利率（%） . 25 圖 59：2018 年公司工業自動化&工業機器人成本結構 . 26 圖 60：公司新能源&軌交產品成本結構 . 26 圖 61：匯川技術歷史 PE . 28 圖 62：安川歷史 PE . 28 圖 63：ABB 歷史 PE . 28 圖 64：匯川與 ABB 營收增

19、速（%） . 29 圖 65：匯川與 ABB 凈利潤增速（%） . 29 表表 1：中國自動化產品規模（億）及增速（：中國自動化產品規模（億）及增速（%） . 7 表表 2：股權激勵考核目標與實際扣費歸母凈利潤（億元）股權激勵考核目標與實際扣費歸母凈利潤（億元） . 17 表表 3：匯川及競爭對手研發費用（億元）與研發費用率（：匯川及競爭對手研發費用（億元）與研發費用率（%） . 18 表表 4：同類企業營收（億元）和人均收入（萬元）對比：同類企業營收（億元）和人均收入（萬元）對比 . 22 表表 5：貝思特主要財務數據：貝思特主要財務數據 . 24 表 6：匯川營收拆分與盈利預測 . 27

20、表 7：可比公司萬得一致預測（PE） . 29 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 變頻器起家，產品延伸至工控各層級變頻器起家，產品延伸至工控各層級 1.1. 公司主要業務屬于工控行業，變頻器類營收、利潤占比最大公司主要業務屬于工控行業，變頻器類營收、利潤占比最大 匯川技術主營業務為工業自動化及新能源產品等。2018 年公司整體營業收入 58.7 億， YOY+31%。按產品分類，2018 年營收占比最大的是變頻器類（通用低壓變頻器、電梯一體 化等） ， 營收 28.4 億， YOY+27%， 占比 48%； 第二運動控制類 （通用伺服、 專用伺服系統） ， 營收 1

21、2 億，YOY+29%，占比 20%；第三新能源及軌交（新能源汽車電機電控，軌交牽引系 統、控制系統等） ，營收 10.9 億，YOY+7%，占比 19%。 圖圖 1：匯川技術營業收入（億元）與增速（匯川技術營業收入（億元）與增速（%） 圖圖 2：2018 年公司主要產品營收結構（億元，年公司主要產品營收結構（億元，%） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 從利潤結構看， 毛利最高的產品是變頻器類， 2018 年毛利 12.8 億， YOY+20%， 占比 53%； ， 第二運動控制類， 毛利5.2億， YOY+23%， 占比22%； 第三新能源&軌交， 毛利3.1億， YOY-19%。 從毛利率看，變頻器類、運動控制類、控制技術類、傳感器類產品毛利率都較為穩定，約 在 40%-50%之間，而新能源&軌交產品由 2016 年的毛利率 45.5%下降至 2019H1 22%，原因 可能是下游新能源汽車補貼逐年退坡，車企控制成本壓力較大，且乘用車客戶在開拓期， 因此公司的電機電控產品毛利率下降明顯。 圖圖 3：2018 年公司主要產品利潤結構（億元）年公司主要產