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1、匯川技術的復盤與展望工控與工業機器人系列深度證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告發布日期：2023年9月24日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師：呂娟分析師：呂娟021-68821610SAC 編號：S1440519080001SFC 編號：BOU764 概覽 核心觀點 匯川技術自成立以來始終聚焦工業領域的自動化、數字化、智能化，業績持續較快增長。目前，公司已成為中國領先的工業自動化產品供應商和新

2、能源汽車電驅動供應商。我們認為匯川技術在兩個方面做得比較出色：一是治理結構方面，團隊極具凝聚力與戰斗力；二是業務發展路徑的選擇方面，公司善于選擇方向，逐步構建三大基本盤并打造更大成長空間。摘要 研究背景：十年十倍養成記 公司成立于2003年，始終聚焦工業領域的自動化、數字化、智能化，專注“信息層、控制層、驅動層、執行層、傳感層”領域的研發與生產。2007-2022年，公司營業收入由1.59億元增長至230.08億元，CAGR達到39.33%；歸母凈利潤由0.49億元增長至43.20億元，CAGR達到34.80%。治理結構復盤：團隊極具凝聚力與戰斗力 管理團隊具有極強的凝聚力：公司當前管理層主要

3、來自19人創始團隊，具備相關專業學歷背景及工作背景，大部分曾于華為電氣和艾默生擔任管理、技術或銷售崗位要職，整體從業經驗豐富，技術底蘊雄厚。管理團隊始終保持極強的戰斗力：公司成立至今，業務由單一的變頻器、電梯一體化控制器發展至覆蓋通用自動化、電梯電氣類、工業機器人、新能源汽車、軌道交通五大領域，并不斷改進經營方式，為客戶提供更加豐富解決方案，深入創造價值。業務發展復盤：善于選擇方向，逐步構建三大基本盤并打造更大成長空間 公司第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資：國內地產基建投資推動電梯行業在過去20年蓬勃發展，公司通過多年深耕電梯控制領域成長為業內龍頭企業。收購貝思特后，公司進一步實現國

4、內中高端電梯全市場覆蓋，并打開更大市場空間。公司第二桶金來自通用自動化與工業機器人，受益制造業升級和國產化：盡管存在擾動因素，但是長期來看，通用自動化行業受益制造業產業升級趨勢和勞動力減少背景之下的人工替代趨勢，屬于優質賽道。公司的產品也由最初的單一產品變頻器，逐漸豐富至包含變頻器、伺服系統、編碼器、PLC&HMI、視覺系統等在內的多樣化產品，并在多個細分行業確定了領先地位。公司第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮：公司自2008年起就正式成立新能源部門，目前已經可以為新能源商用車、新能源乘用車提供低成本、高品質的綜合產品解決方案與服務。2022年，公司新能源乘用車電控第三方供應市場中排名

5、第一。未來，子公司聯合動力分拆上市將助力公司新能源汽車業務充分利用資本市場直接融資的功能，進一步鞏固并提升市場地位、競爭優勢和品牌影響力。遠期來看，能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間：能源管理方面，公司為客戶提供數字化能源解決方案，目前主要產品是PCS，未來將拓展至海外的光儲一體機、EMS、空氣壓縮等產品；數字化方面，公司數字化業務聚焦工業領域的數字工廠、設備智能、數字能源和生產管理等細分應用場景，目前接入設備超過70萬臺；國際化方面，公司結合海外不同區域特點，逐步推進銷售服務本土化、制造&零部件本土化、研發本土化。人形機器人方面，在小腦部分（關節的運動），公司有現成的運動控

6、制、伺服驅動、直線導軌和絲杠等技術。提綱1.1.研究背景：十年十倍養成記研究背景：十年十倍養成記1.1 1.1 公司以工控產品起家，一軸通而百業通公司以工控產品起家，一軸通而百業通1.2 1.2 與國內同行相比，公司過去的成長性在業內領先與國內同行相比，公司過去的成長性在業內領先2.2.治理結構復盤：團隊極具凝聚力與戰斗力治理結構復盤：團隊極具凝聚力與戰斗力3.3.業務發展復盤：善于選擇方向，逐步構建三大基本盤業務發展復盤：善于選擇方向，逐步構建三大基本盤4.4.公司業務快速擴張，定向增發募資加速擴產公司業務快速擴張，定向增發募資加速擴產5.5.投資建議投資建議6.6.風險提示風險提示 1.1

7、 公司以工控產品起家，一軸通而百業通圖表：公司以工控產品起家，業務逐步延伸至工業機器人、新能源汽車、軌道交通等領域圖表：公司以工控產品起家，業務逐步延伸至工業機器人、新能源汽車、軌道交通等領域匯川技術圍繞對電機軸控制的核心技術，業務從工控逐步延伸至工業機器人、新能源汽車、軌道交通等領域。深圳市匯川技術股份有限公司成立于2003年，始終聚焦工業領域的自動化、數字化、智能化，專注于“信息層、控制層、驅動層、執行層、傳感層”產品的研發。公司的核心技術就是對電機軸的控制，包括變頻器、編碼器、伺服控制、矢量控制等技術。經過20年的發展，公司已成為中國領先的工業自動化產品供應商和新能源汽車電控產品供應商。

8、公司成立以來的發展主要分三個階段：階段一，工控產品起家，從電梯行業切入整個工控領域（2003-2007年）；階段二，強化工控領域，進軍新能源電機電控、工業機器人領域（2008-2013年）；階段三，持續強化工控、新能源車和電梯業務，進軍軌道交通領域，布局工業軟件并打造工業自動化整體解決方案（2014年-今）。（12號，微軟雅黑）圍繞對電機軸控制的核心技術，業務領域不斷延伸資料來源：公司官網，中信建投 1.1 公司以工控產品起家，一軸通而百業通圖表：公司業務眾多，涉及五大領域圖表：公司業務眾多，涉及五大領域當前公司有主要涉及四大業務領域，其中通用自動化、新能源汽車電驅&電源系統貢獻公司近年來收入

9、主要增量。圍繞對電機軸控制的核心技術，業務領域不斷延伸資料來源：公司官網，中信建投 1.1 公司以工控產品起家，一軸通而百業通公司營業收入和歸母凈利潤近年來快速增長。2007-2022年，公司營業收入由1.59億元增長至230.08億元，CAGR達到39.33%。其中，2022年，公司實現營業收入230.08億元，同比增長28.23%。2007-2022年，公司歸母凈利潤由0.49億元增長至43.20億元，CAGR達到34.80%。其中，2019年公司歸母凈利潤為9.52億元，同比下降18.42%，上市以來出現首次下滑；剔除由貝思特7-12月并表所貢獻的1.39億元凈利潤以后，公司2019年歸

10、母凈利潤則僅有8.13億元，同比下降30.29%。不過，2020年，公司歸母凈利潤大幅回升，同比增長120.62%；2022年，公司歸母凈利潤繼續回升，同比增長20.89%。公司營業收入實現多年高速增長資料來源：Wind，中信建投圖表：公司營業收入穩定增長圖表：公司營業收入穩定增長圖表：公司歸母凈利潤大幅回升圖表：公司歸母凈利潤大幅回升0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000501001502002502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業總收入同比(%)

11、(億元）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00051015202530354045502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歸屬母公司股東的凈利潤同比(%)(億元）1.1 公司以工控產品起家，一軸通而百業通按照業務類型拆分，通用自動化業務、電梯電氣系統業務、新能源汽車業務是公司的核心業務，2016-2022年期間合計營收占比平均值達到92.52%，其中2022年合計占比94.38%。目前核心業務為通用自動化、電梯電氣類和新能源業務資料來

12、源：公司公告，中信建投圖表：按業務類型看，通用自動化、電梯與新能源汽車業務三者合計占比超圖表：按業務類型看，通用自動化、電梯與新能源汽車業務三者合計占比超90%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022通用自動化業務電梯電氣系統業務新能源汽車業務軌道交通業務工業機器人業務其他 1.1 公司以工控產品起家，一軸通而百業通圖表：公司毛利率呈下降趨勢，目前處于圖表：公司毛利率呈下降趨勢，目前處于35%35%附近附近公司毛利率呈下降趨勢，但仍然高于35%：整體來看，在2013-2019，公司毛利率年連續下降，由52.

13、84%降低至37.65%，減少了15.19個pct，主要由于：新能源汽車相關產品處于業務拓展期，并且2017年開始相關補貼政策退坡，導致行業盈利水平下降，公司的新能源汽車業務毛利率在2013-2019年不斷降低，由43.67%降低至20.41%，減少了23.26個pct；變頻器類產品在提高市場份額的過程中與國內外廠商持續競爭，毛利率由2013年的54.95%下降至2019年的45.30%，減少了9.65個pct；貝思特主要經營電梯電氣配套產品，產品特性決定其毛利率較低，2019年為24.00%，顯著低于公司當年平均水平37.65%。2020年，公司整體毛利率出現回升，達到38.96%，同比增長

14、1.31個pct，主要由于：新冠疫情造成國外產能受限，國內制造業承接海外訂單，行業景氣度較高，帶動上游零部件和設備需求增長；公司產品銷售結構變化及降本增效措施初見成效，運動控制類產品、控制技術類、貝思特產品類、新能源汽車&軌交類等相關產品的毛利率同比有所提高。其中，運動控制類產品毛利率2020年達到46.95%，較2019年增長1.65個pct。2022年，公司整體毛利率為35.01%，同比下降0.81個pct。毛利率下降主要由于產品結構變化和大宗商品&芯片價格上漲，造成公司成本明顯上漲。盈利能力雖然呈現下降趨勢，但是依然是高水平資料來源：公司公告，中信建投10%20%30%40%50%60%

15、70%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022綜合毛利率變頻器類貝思特產品類運動控制類新能源汽車&軌交類控制技術類傳感器類 1.1 公司以工控產品起家，一軸通而百業通圖表：公司期間費用率在圖表：公司期間費用率在20202020年大幅降低年大幅降低公司凈利率在2013-2019年同樣呈下降態勢，但2020年起明顯回升2013-2019年，公司凈利率由32.46%下降至12.88%，減少了19.58個pct，主要由于：毛利率由2013年的52.84%降低至2019年的37.65%，

16、減少了15.19個pct；公司期間費用率由2013年的21.48%增長至26.50%，提高了5.03個pct，其中研發費用率由8.26%增長至11.58%，提升了3.32個pct，因為公司重視研發，研發費用持續增長，2013-2019年CAGR達到33.21%，而財務費用率由-3.87%增長至0.72%，提升了4.58個pct，主要是借款利息增長。2021年，公司凈利率為19.92%，同比增長1.67個pct，主要由于：公司下屬合營企業“前海晶瑞”持有的海外基公允價值同比大幅上升，使得公司按權益法確認的該合營企業的投資收益約為3.23億元，較2020年同期增加約2.59億元；人民幣匯率升值，公

17、司持有的衍生金融工具公允價值同比取得快速增長。2022年，公司凈利率為18.80%，同比減少1.71pct，主要由于：毛利率同比略有下滑。期間費用率 20.45%，同比增加 0.75 個 pct。其中，銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率分別為 5.47%、4.75%、0.54%、9.69%，同比分別-0.39、-0.08、+0.92、+0.30 個 pct，財務費用率增長主要匯兌損失和借款增加，研發費用率增長主要由于公司員工薪酬上漲、戰略業務（工業軟件、數字化、能源管理、新能源汽車等）及管理變革業務投入增大。盈利能力雖然呈現下降趨勢，但是依然是高水平圖表：公司研發費用持續增長圖表：

18、公司研發費用持續增長圖表：公司凈利率圖表：公司凈利率20212021年起有所回升年起有所回升資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率0%20%40%60%80%100%05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研發費用同

19、比增長(億元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%凈利率 1.2 與國內同行相比，公司過去的成長性在業內領先圖表：可比公司主營業務情況圖表：可比公司主營業務情況公司業務覆蓋領域廣泛，我們選取雷賽智能、藍海華騰、英威騰、英搏爾、新時達、方正電機、麥格米特、信捷電氣、偉創電氣作為工控、新能源車電機電控和動力總成系統的同行業企業來對比。同行業公司對比的選取資料來源：Wind、各公司公告，中信建投同行業公司同行業公司主營業務主營業務雷賽智能雷賽智能專注于為智能制造裝備業提供運動控制核心部件及行業運動控制解決方案的高新技術企業，主要布局了工控領域中通用運動控制器（卡）、步進系統、伺服系統和

20、PLC業務。藍海華騰藍海華騰專業致力于新能源汽車驅動和工業自動化控制產品的研發、生產、銷售以及整體方案解決，其中新能源汽車驅動產品主要為電動汽車電機控制器及驅動系統等；工業自動化控制產品主要為中低壓變頻器、伺服驅動器和造紙機設備等。英威騰英威騰專注于工業自動化和能源電力兩大領域，主要產品涵括工業物聯網解決方案、控制器、變頻器、伺服系統、新能源汽車動力總成系統、主電機控制器、輔助電機控制器、驅動電機、車載充電電源、充電樁、數據中心基礎設施、光伏發電、電能治理、城市軌道交通牽引系統、工程車牽引系統、礦用車牽引系統、列車空調控制器。英搏爾英搏爾專注于新能源汽車動力域研發、生產的領軍企業，主營產品為新

21、能源汽車動力總成及電源總成。新時達新時達主要從事工業自動化控制產品的研發、生產、銷售，圍繞智能控制、變頻驅動兩大方向布局了四大板塊業務：智能制造及工業機器人板塊、電梯板塊、變頻驅動板塊、運控板塊。方正電機方正電機主要從事微特電機、新能源汽車驅動電機、汽車電子（發動機控制器）及家電智能控制器的研發、生產和銷售。麥格米特麥格米特以電力電子及相關控制技術為基礎，專注于電能的變換、自動化控制和應用，產品主要包括智能家電電控產品、工業電源、工業自動化和新能源汽車及軌道交通產品四大類。信捷電氣信捷電氣專門從事工業自動化控制產品的研發、生產和銷售，要產品類型及特色包括：（1）工業智能控制系統中電氣控制系統，

22、主要包括可編程控制器、人機界面、驅動系統（主要是伺服驅動器和伺服電機）、機器視覺等；（2）電氣控制集成應用，為工廠自動化（FA）領域客戶提供“整體工控自動化解決方案”。偉創電氣偉創電氣專注于電氣傳動和工業控制領域，主營業務為變頻器、伺服系統與運動控制器等產品的研發、生產及銷售。1.2 與國內同行相比，公司過去的成長性在業內領先公司2011-2022年間收入增速領先于同行：2007年，匯川技術收入為1.59億元，明顯低于英威騰（1.92億元）、新時達（3.82億元）、方正電機（4.13億元）。到2010年，匯川技術營業收入達到6.75億元，已經超越同年的于英威騰（5.04億元）、新時達（5.02

23、億元）、方正電機（5.16億元）以及麥格米特（5.18億元），不過并沒有和其他企業拉開明顯的差距。2022年，匯川技術營業收入達到230.08億元，已經遙遙領先于其他公司，其他同行業公司中收入最高的麥格米特也僅有54.78億元，約為匯川技術收入的1/4。從增速來看，2011-2022年，匯川技術營業收入在已經業內領先的情況下，CAGR達到32.35%，明顯高于同期其他所有同行業公司（偉創電氣和英搏爾上市較晚，未納入收入增速對比），且2022年收入相當于2010年的34.11倍。與同行業公司對比，公司的成長性和規模在行業內領先資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表：匯川技術

24、圖表：匯川技術20112011-20212021年營業收入領先于同行年營業收入領先于同行圖表：匯川技術在圖表：匯川技術在20112011-20222022年營收復合增速最高年營收復合增速最高0501001502002502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022匯川技術雷賽智能藍海華騰英威騰英搏爾新時達方正電機麥格米特信捷電氣偉創電氣(億元）0%5%10%15%20%25%30%35%匯川技術麥格米特信捷電氣英威騰雷賽智能方正電機新時達2011-2022年營業收入復合增速 1.2 與國內同行相比，公司過去的成

25、長性在業內領先公司歸母凈利潤增速同樣處于領先水平：公司歸母凈利潤增速同樣處于業內較高水平。從歸母凈利潤的規模來看，2010年，匯川技術歸母凈利潤為2.20億元，到2022年則達到了43.20億元，十年間增長了接近20倍，并且遠遠超過了同行業其他正在盈利的公司利潤總和0.58億元。從歸母凈利潤的增速來看，2011-2022年，匯川技術歸母凈利潤CAGR達到26.00%，在同行業公司中處于領先水平。與同行業公司對比，公司的成長性和規模在行業內領先資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投圖表：匯川技術歸母凈利潤實現接近十年十倍增長圖表：匯川技術歸母凈利潤實現接近十年十倍增長圖表：匯川

26、技術圖表：匯川技術20112011-20222022年歸母凈利潤符合增速處于業內較高水平年歸母凈利潤符合增速處于業內較高水平通過對上述公司的分析研究，我們認為匯川技術在兩個方面做得比較出色：一是治理結構；二是業務發展路徑的選擇。所以本文著重分析上述兩個方面，并且對匯川技術未來最具成長前景的三大板塊通用自動化、新能源汽車電機電控、工業機器人業務加以深度分析。-20-10010203040502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022匯川技術雷賽智能藍海華騰英威騰英搏爾新時達方正電機麥格米特信捷電氣偉創電氣(億元

27、）0%5%10%15%20%25%30%匯川技術麥格米特信捷電氣雷賽智能英威騰2011-2022年歸母凈利潤復合增速 提綱1.1.研究背景：十年十倍養成記研究背景：十年十倍養成記2.2.治理結構復盤：團隊極具凝聚力與戰斗力治理結構復盤：團隊極具凝聚力與戰斗力2.1 2.1 創始團隊具有相似的背景創始團隊具有相似的背景2.2 2.2 管理層和團隊始終保持戰斗力管理層和團隊始終保持戰斗力3.3.業務發展復盤：善于選擇方向，逐步構建三大基本盤并打業務發展復盤：善于選擇方向，逐步構建三大基本盤并打造更大成長空間造更大成長空間4.4.投資建議投資建議5.5.風險提示風險提示 2.1 創始團隊具有相似的背

28、景圖表：公司創始團隊簡介及現任職務（部分）圖表：公司創始團隊簡介及現任職務（部分）姓名姓名目前任職情況目前任職情況學歷學歷個人簡歷個人簡歷朱興明董事長,董事、總裁碩士東北重型機械學院碩士研究生學歷.曾供職于深圳華能控制系統有限公司,華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司,現任公司董事長兼總裁,公司法人股東深圳市匯川投資有限公司執行董事宋君恩董事、副總裁、董事會秘書、投資發展部總監碩士1972年出生,中國國籍,無境外永久居留權,南京航空航天大學碩士研究生學歷.曾供職于華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司.現任公司董事,副總裁,董事會秘書,投資發展部總監李俊田董事碩士1975年出生,

29、中國國籍,無境外永久居留權,西安交通大學碩士研究生學歷.曾供職于華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司.現任公司董事,副總裁劉宇川董事碩士同濟大學碩士研究生學歷.曾供職于華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司.現任公司董事,工業機器人事業部總監周斌董事碩士1976年出生,中國國籍,無境外永久居留權,華中理工大學(現華中科技大學)本科學歷,中歐國際工商學院EMBA.曾供職于華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司.現任公司董事,副總裁,通用自動化事業部總監柏子平監事會主席,監事本科男,1963年出生,中國國籍,無境外永久居留權,西北電訊工程學院光電學本科學歷.曾供職于中國科學院西

30、安光學精密機械研究所,華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司,現任本公司監事會主席,研發管理部總工程師,副總監陸松泉監事碩士1957年出生,中國國籍,無境外永久居留權,燕山大學電路信號與系統專業,碩士研究生學歷.曾供職于河南信陽市無線電廠,燕山大學,深圳耀峰電子公司,深圳安奈特網絡有限公司,自2003年7月至2018年12月歷任公司產品研發工程師,研發經理等職.2021年5月當選為公司第五屆監事會非職工代表監事.楊春祿副總裁本科1972年4月出生,中國國籍,無境外永久居留權,華北工學院本科學歷.曾供職于東北機器總廠,佳能有限公司,華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司.現任公司副總

31、裁,供應鏈管理部總監劉迎新財務總監碩士1970年11月出生,中國國籍,無境外永久居留權,中南財經政法大學碩士研究生學歷.曾供職于湖南建設銀行邵陽分行,中華財務會計咨詢公司和深圳執信會計師事務所,現任公司財務總監丁龍山職工監事、知識產權與法務中心總監碩士1972年出生,中國國籍,無境外永久居留權,碩士學歷.曾供職于艾默生網絡能源有限公司.現任公司公司監事、知識產權與法務中心總監熊禮文未擔任公司高管碩士中國國籍,無境外永久居留權,碩士研究生學歷.曾在哈爾濱工業大學從事科研工作,后供職于華為電氣和艾默生;曾任公司董事,伺服產品線總監（2011年去職）.唐柱學未擔任公司高管本科1975年出生,中國國籍

32、,無境外永久居留權,合肥工業大學電機,電器及其控制專業本科學歷.曾供職于上海電機廠,GE(上海)傳動系統有限公司和艾默生網絡能源有限公司,曾任公司董事,通用自動化事業部總監,控股子公司杭州匯坤控制技術有限公司總經理（2017年去職）.現任公司法人股東深圳市匯川投資有限公司監事、控股子公司深圳市匯川控制技術有限公司總經理。姜勇未擔任公司高管本科1970年10月出生,中國國籍,無境外永久居留權,湖北汽車工業學院本科學歷.曾供職于杭州玻璃集團有限公司,華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司,曾任本公司董事、副總經理、工程傳動產品線總監（2014年去職）.劉國偉未擔任公司高管本科1972年7月出

33、生,中國國籍,無境外永久居留權,大連理工大學電子工程系本科學歷.曾供職于煙臺市惠豐公司,華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司.曾任公司董事、監事（2021年去職）.張衛江未擔任公司高管本科1968年出生,中國國籍,無境外永久居留權,西北工業大學自動化控制本科學歷。曾供職于陜西電梯工業公司、深圳市華升富士達電梯公司、華為電氣技術有限公司和艾默生網絡能源有限公司,曾任本監事、電液伺服產品事業部總監,公司法人股東深圳市匯川投資有限公司監事（2017年去職）.現任控股子公司寧波伊士通技術股份有限公司董事長、寧波伊士通技術股份有限公司董事兼總經理.潘異未擔任公司高管本科中國國籍，無境外永久居留權

34、，本科學歷。曾供職于海南航空旅業股份有限公司、華為電氣和艾默生；曾任公司副總經理（2011年去職）.現任公司法人股東深圳市匯川投資有限公司董事、控股子公司蘇州默納克控制技術有限公司董事.公司當前管理層大部來自創始19人團隊，管理團隊較為穩定，整體從業經驗豐富，技術底蘊雄厚。核心團隊師出華為，具備多年相關領域研發經驗資料來源：Wind、公司公告，中信建投（備注：蔣順才股份2007年轉讓給配偶劉迎新，劉迎新現為公司財務總監）2.1 創始團隊具有相似的背景與初上市時相比，除了由于募資活動造成股權有所稀釋和少量人員變動以外，公司股權結構基本保持穩定，實控人仍為朱興明，核心管理團隊持股比例高。股權結構清

35、晰穩定，核心管理團隊持股比例高資料來源：匯川技術招股說明書，中信建投（備注：劉迎新股份來自配偶蔣順才，蔣順才等三人2003年設立匯川有限；李芬股份來自其配偶丁龍山）資料來源：公司公告，中信建投圖表：公司圖表：公司20102010年上市前股權結構年上市前股權結構圖表：公司股權結構（截止圖表：公司股權結構（截止20232023年年6 6月月3030日）日）2.2 管理層和團隊始終保持戰斗力圖表：公司核心產品布局和盈利周期圖表：公司核心產品布局和盈利周期公司自2003年成立至今，業務由單一的變頻器、電梯一體化控制器發展至覆蓋通用自動化、電梯電氣類、工業機器人、新能源汽車、軌道交通五大領域?？傮w而言，

36、公司業務發展邏輯是：以關鍵運控技術為核心，輔以對未來政策、行業趨勢的識別與把握，通過技術平臺、市場平臺，雙向同步進行業務拓展，構建多體系業務并存發展局面，目標是最終成為世界一流的工業自動化產品解決方案供應商。價值為綱，深耕運動控制行業資料來源：公司2019年年度演講，中信建投 2.2 管理層和團隊始終保持戰斗力圖表：圖表：公司通過收并購不斷拓寬業務領域、提升核心技術、完善產品線公司通過收并購不斷拓寬業務領域、提升核心技術、完善產品線技術平臺層面：通過在自動化領域積累的技術儲備進行延伸，充分發揮公司的技術優勢，設計生產相關產品。市場平臺層面：將研發與市場緊密聯動，一方面識別技術變革機會，另一方面

37、通過新產品為客戶提供新的解決方案。業務拓展層面：遵循由單一層面、單一產品到多層面、多樣化產品到大配套、一體化解決方案的延伸策略。收購并購層面：收購是公司開拓新業務領域，提升核心技術、完善產品線、擴大市場覆蓋范圍的重要手段。當決定進入新業務領域時，公司以行業前景識別為導向，結合自身技術底蘊深入耕耘資料來源：公司公告，中信建投時間時間業務范圍業務范圍收購對象收購對象(部分部分)收購對象簡介收購對象簡介目的目的2011.05通用自動化（編碼器）長春匯通公司創建于1992年4月，開發的產品主要有增量式光電編碼器、絕對式光電編碼器、速度傳感器、各種光電開關、磁性感應開關、電感接近開關、霍爾開關、液位開關

38、、簡易光幕、紅外光柵保護器、制動器、制動器啟動器、扶梯傳感器等10多個系列、近千種規格。進入編碼器行業，完善通用自動化產業鏈2013.08通用自動化（機器視覺）睿瞻科技公司成立于2012年，其核心研發團隊源自南京大學視覺領域專家團隊，具有多年物聯網、智能視頻分析、機器視覺控制等相關系統研發經驗。進入機器視覺領域，并與現有通用自動化產品實現較好的協同效應，有望互相促進銷量。2013.09通用自動化（注塑機）寧波伊士通公司成立于2011年，專門從事塑料機械核心產品的平臺開發、技術研究和應用開發，進行控制方案優化、平臺開放和系統集成的研究。公司的主要產品包括注塑機電腦控制系統、精密液壓伺服系統、HM

39、I組態及控制組態等。公司在液壓伺服系統的控制方面一直走在行業的前列。彌補在注塑機電液伺服技術上的短板，增強在注塑機產業鏈競爭力。2015.06軌道交通江蘇經緯公司成立于2010年，成立以來，與捷克斯柯達電氣有限公司建立了緊密的技術和業務合作關系，雙方已就牽引與控制系統、產品的技術及生產合作達成有關協議。根據協議，斯柯達電氣向江蘇經緯轉讓牽引與控制系統設計技術、生產工藝等。專門從事軌道交通牽引傳動及控制系統研發、設計、生產、銷售、技術支持及售后服務，具備整套牽引系統獨立投標權。公司主要為城市地鐵、有軌電車、動車組車輛提供配套的牽引變流器、輔助變流器、高壓箱、牽引電機和TCMS。進軍軌道交通領域，

40、強化鞏固在工控領域的技術優勢，加速牽引與控制系統核心零部件的國產化進程。2016.06工業機器人（機械模組）上海萊恩公司成立于2006年，最初由上海萊必泰和日本NTN的中國全資公司恩梯恩共同創辦。上海萊必泰主要生產軸承及自動生產線,部分產品已達到國際同類產品水平;日本NTN是世界最大的軸承生產商之一。匯川技術收購時上海萊恩主要設計、生產三軸以上數控機床的高精度滾珠絲杠。完善匯川技術在機械傳動領域的產品和整體解決方案2018.07通用自動化（數控機床)德國PA“PA”為德國Power Automation AG及Power AutomationGmb的合稱，主要從事數控機床軟件開發和應用業務。布

41、局機床數控系統，完善機床配套工業自動化解決方案2019.04電梯電氣類貝思特創建于1998年，產品涵蓋人機界面、門系統、線束電纜、井道電氣等電梯電氣部件。其已和奧的斯、通力、蒂森克虜伯、迅達等絕大多數國際品牌電梯廠商，以及康力、江南嘉捷、廣日等國內知名的電梯廠商均形成長期穩定合作關系，且已進入其中部分廠商的全球供應商體系。提升匯川電梯電氣系統大配套綜合服務能力2021.10氣動元器件牧氣精密牧氣精密工業（深圳）有限公司總部位于深圳市龍華新區，致力于自主研發制造氣動元器件及自動化相關產品，為客戶提供高品質的氣動元器件及完美的自動化解決方案。牧氣精密工業（深圳）有限公司于2015年8月6日成立，法

42、定代表人為周小磊，注冊資本為1000萬元。公司經營范圍包括動元器件、液壓組件、電氣組件、機械設備、教學裝備等。進入氣動元器件行業，完善通用自動化產業鏈2023.05精密傳動領域韓國SBC公司成立于1989年，是韓國本土最早開發線性導軌產品并量產的精密功能部件制造企業。SBC總部(研發生產)位于韓國忠州，在首爾和釜山設有營業所。公司擁有深厚的開發和制造工藝能力、完善的測試條件，可以對導軌的噪聲、疲勞壽命、承載能力、剛性、材料性能等進行全方面的評價，公司產品在精度保持性、噪聲、剛性等指標居于行業前列。強化匯川技術的多產品組合方案能力，助力匯川技術成為領先的精密機械傳動產品及解決方案供應商 2.2

43、管理層和團隊始終保持戰斗力圖表：公司不斷改進經營方式以創造更多價值圖表：公司不斷改進經營方式以創造更多價值進口替代（2003年開始）：針對日本、德國、美國品牌的變頻器產品，公司利用產品的性價比優勢進行替換；“單產品+解決方案”（2006年開始）：為客戶定制專機，幫助客戶創造更多的性能價值，推出了電梯一體化產品；“多產品+多工藝”（2013年開始）：由于收入增速下滑和對當時中國制造業投資和出口拉動的特點分析，公司判斷必須通過為客戶提供多產品+多工藝構成的解決方案來做行業營銷，才能深入客戶工藝做專做精；“多工業解決方案”（2017年開始）：公司開始采用產業鏈營銷的方式，為客戶提供“多工業解決方案”

44、，打造“小業務，強平臺，大公司”的經營策略。公司不斷改進經營方式，為客戶提供更加豐富的解決方案，深入創造價值資料來源：公司年度演講，中信建投 2.2 管理層和團隊始終保持戰斗力階段一（2003-2010年）：公司采用職能部門為主+行業子公司為輔的塔式架構。塔式架構便于企業進行垂直管理，但隨著IPO后資本注入、公司業務加速擴張，塔式架構無法應對大規模擴張的業務，因此公司進行第一次組織架構調整；階段二（2010-2014年）：公司采用職能部門為主+產品線為輔的矩陣架構。矩陣式架構的優點在于：讓企業變得外專內融，給客戶提供專業的服務；內部高度融合，一個崗位服務眾多客戶；公司的平臺能真正聽到客戶的聲音

45、，融合效率高且經驗教訓能夠共享。然而，隨著公司在工控領域的布局不斷完善，并且進軍了新能源電機電控、工業機器人領域，矩陣式架構授權難、節點管理難度大、協調成本高的缺點也逐漸暴露出來。組織變革：不斷發現問題和解決問題，為公司未來高質量的可持續發展奠定堅實基礎資料來源：公司年度演講，中信建投資料來源：公司年度演講，中信建投圖表：圖表：20032003-20102010年采用職能部門為主年采用職能部門為主+行業子公司為輔的塔式架構行業子公司為輔的塔式架構圖表：圖表：20102010-20142014年采用職能部門為主年采用職能部門為主+產品線為輔的矩陣架構產品線為輔的矩陣架構 2.2 管理層和團隊始終

46、保持戰斗力階段三（2014-2019年）：公司采用職能部門為主+事業部為輔的強矩陣架構。強矩陣式架構通過強化責任制度、提高業務權重的決定權和打造良好的企業文化三種方式解決了矩陣結構的問題。不過，2019年公司陷入了“中等收入公司陷阱”，主要體現在：戰略模糊；定位缺、錯、失；攻擊力喪失；擔當與韌性缺失；創新變緩；吹哨機制失靈；精神文明發展不充分，因此公司開展了新一輪的組織變革。第四階段組織結構調整穩步推進，有望進一步提升公司效率。2019年9月公司以系統性、一致性和計劃性為原則進行正式開展第三次組織架構變革，項目為期3年。此次變革的目的是把西方和華為等公司的優秀管理經驗與匯川的實際相結合，形成有

47、匯川特色的管理模式，通過搭建敏捷的流程型組織和行業領先的管理體系，為公司未來高質量的可持續發展奠定堅實基礎。組織變革：不斷發現問題和解決問題，為公司未來高質量的可持續發展奠定堅實基礎資料來源：公司年度演講，中信建投資料來源：公司年度演講，中信建投圖表：圖表：20142014-20192019年采用職能部門為主年采用職能部門為主+事業部為輔的強矩陣式架構事業部為輔的強矩陣式架構圖表：公司第三次變革的組織架構目標圖表：公司第三次變革的組織架構目標 2.2 管理層和團隊始終保持戰斗力項目項目內容內容開始時間2019年9月顧問團隊深圳傳世智慧科技有限公司，是一家以變革管理為核心的企業管理定制服務提供商

48、，總裁為范厚華，前華為海外片區副總裁。變革原因1、外部環境：需要適應變化的外部環境，識別、抓住、創造變化2、內部環境：通過變革對抗組織的惰性、人的惰性。核心問題1、業務導向和行政導向的矛盾：要推行專家決策，而不是行政長官決策；2、減少交叉，明確規則，優化規則。變革目標1)三年內實現營銷與產品兩大價值創造流的體系化運作（先進的市場、銷售、服務及產品的管理體系）2)建立營銷與產品的業務績效基線，實現營銷與產品的業務績效逐年增長（如收入增長指標、利潤增長指標、產品開發周期指標以及客戶滿意度等），具體指標按項目設置（通過管理咨詢的投資和壓強原則，實現業務績效增長，并有方案績效考核指標）3)建立營銷與產

49、品兩大價值創造流的知識體系與能力體系（知識收割、案例復制、賦能培訓、策略、方法）4)建立能夠牽引和驅動兩大價值創造流的牽引體系（戰略與變革）5)建立能夠支撐和服務兩大價值創造流的交付與服務體系（ISC、IHR、監督、質量等）。P1.0階段主要項目公司治理戰略管理LTC流程項目負責人宋君恩梁旭劉光啟項目介紹基于頂層設計來搭建公司系統化的管理體系，包括治理架構、流程架構、組織架構、分工授權、經營決策、風險管理、變革管理等七個模塊內容。建立從戰略開發到戰略執行的管理體系，同時輸出公司級與各業務單元的長期戰略規劃和業務計劃規劃。通過戰略管理的落地，將公司與各業務單元的戰略目標上下對齊、左右協同、前后貫

50、通。項目周期為三年，是營銷體系的核心價值流程。LTC變革目標是打造從線索到回款的價值創造流程與價值創造能力，構建敢打仗、能打勝仗的流程化營銷組織。進展情況已接近尾聲，一方面，將公司管理思想進行統一；另一方面，輸出了經營方針、人力資源管理綱要、管理架構等方面的成果，公司成立了EMT、執董會等會議制度，驅動高效管理決策。公司各事業部正在積極承接，使得各項戰略持續落地，相關方法論已經在市場拓展層面發生積極作用。已完成流程和框架的搭建以及活動類的框架設計，在公司內部輸出了一些階段性成果和模板等。P1.5階段主要項目管理研發（IPD）P2.0階段主要項目管理人力資源（IHR）管理供應鏈（ISC）該組織變

51、革項目邀請了“傳世智慧”顧問團隊進行指導，主要包含公司治理、戰略管理、LTC流程三個變革項目。資料來源：公司年報，公司官方微信，中信建投組織變革：不斷發現問題和解決問題，為公司未來高質量的可持續發展奠定堅實基礎圖表：圖表：20192019年開始的組織變革時長年開始的組織變革時長3 3年，分年，分3 3階段階段 2.2 管理層和團隊始終保持戰斗力根據匯川創始團隊背景、此次變革顧問團隊項目經驗，我們判斷此次匯川技術LTC項目內容與華為LTC變革內容大致相同。我們預計隨著LTC項目變革的推進，公司將大幅提升運作效率并降低運營成本。資料來源：公司年度演講，中信建投LTC項目不斷推進，汲取華為先進運營經

52、驗圖表：圖表：LTCLTC：從線索到回款，端到端管理：從線索到回款，端到端管理圖表：圖表：20202020年，公司年，公司LTCLTC變革中的快贏項目帶來銷售效率提升和成本下降變革中的快贏項目帶來銷售效率提升和成本下降 2.2 管理層和團隊始終保持戰斗力公司始終堅持以市場為導向的產品研發機制，采用IPD模式并對其不斷優化，確保滿足客戶的個性化需求。IPD開發模式強調以市場需求為核心，用投資的理念和方法來管理新產品的開發，只做有價值的產品，在進入開發團隊之前就對市場機會進行過濾，確保產品投資回報實現或盡可能減少投資失敗所造成的損失。2012年起，研發管理部對組織架構和管理流程進行優化，并加強對測

53、試、結構、安規、EMC等資源平臺的建設和管理。在研發對象分類方面：公司在持續強調平臺化的定制化的基礎上，進一步強調了前瞻性技術的開發；在產品開發分析方面：公司自2019年起在原有的分析角度上增加了宏觀行業分析、公司戰略規劃分析，并強調了客戶的關鍵需求；在產品開發導向方面：將原本的客戶導向、效率導向和質量導向修改為TOP客戶的價值需求、產品平臺化和基于平臺的客戶化定制能力導向。研發變革：堅持IPD開發模式，不斷優化研發部門組織架構和管理流程資料來源：公司招股說明書，中信建投資料來源：公司年報，招股說明書，中信建投圖表：匯川技術采用基于圖表：匯川技術采用基于IPDIPD的開發模式的開發模式圖表：公

54、司的圖表：公司的IPDIPD研發模式不斷優化研發模式不斷優化 2.2 管理層和團隊始終保持戰斗力圖表：公司直銷渠道有所拓展圖表：公司直銷渠道有所拓展從銷售模式來看，在業務變革的推動下，公司由整體分銷為主、直銷為輔轉變為分銷和大客戶并重模式。公司產品下游應用廣泛，大部分產品通過分銷方式進行銷售，而直銷方式主要面向少數采購量大、產品個性化要求較高的戰略客戶。隨著公司業務的拓展和戰略布局不斷完善，盡管分銷模式仍占比較高，但是大客戶的重視程度不斷加深：整體來看，與初上市時相比，公司的直銷渠道有所拓展；分業務來看，在工業自動化和工業機器人領域，公司的分銷模式具有“分銷但貼近客戶”和深耕TOP客戶的特點；

55、在電梯領域，公司的原有電梯業務主要通過分銷模式銷售，但是新并入的貝思特產品主要通過直銷為跨國企業供貨；在新能源汽車領域，公司通過定點供應的方式對客戶直銷；在軌道交通領域，公司主要采用項目型的工程交付形式。銷售模式變革：由分銷為主逐步轉變為分銷和大客戶并重模式資料來源：公司年報，招股說明書，中信建投 2.2 管理層和團隊始終保持戰斗力圖表：六期股權激勵凝聚公司核心管理、技術人員圖表：六期股權激勵凝聚公司核心管理、技術人員公司上市以來已進行六期股權激勵計劃，深度綁定核心人員利益，其中第六輪激勵計劃首次授予的激勵對象人數整為864人，首次授予權益總數為2110.20萬股。此外，公司于2022年8月2

56、6日發布了匯川技術第一期長效激勵持股計劃，在2021-2023年每年提取當年實際完成的凈利潤超出當年凈利潤目標值的數額的30%作為業績激勵基金（不超過提取前整體凈利潤的10%），購買股票后分配給獨立董事、監事、高級管理人員及公司其他核心人員。公司于2023年9月12日發布了匯川技術第二期長效激勵持股計劃，第二期持股計劃業績激勵基金4549萬元。以奮斗者為本，多輪激勵深度綁定核心人員利益資料來源：公司年報，招股說明書，中信建投授予批次授予批次授予時間授予時間授予人員授予人員授予數量（萬股）授予數量（萬股）授予內容授予內容占授予前總股本比占授予前總股本比解鎖安排解鎖安排公司層面解鎖條件公司層面解鎖

57、條件首輪首次授予2013.1.31227名中高層管理人員、核心技術人員1252股票期權3.22%自授予日起每年解鎖30%、40%、40%以2012年凈利潤為基數，2013-2015年凈利潤CAGR分別不低于13%、14.98%、16.63%，加權平均凈資產收益率分別不低于11.40%、11.80%、12.60%預留授予2014.1.1617名中高層管理人員、核心技術人員100股票期權0.26%自授予日起每年解鎖50%、50%第二輪2015.5.25172名中高層管理人員、核心技術人員454限制性股票0.58%自授予日起每年解鎖40%、30%、30%以2014年業績為基數，2015-2017年凈

58、利潤增速分別不低于10%、20%、30%第三輪首次授予2016.12.6共計635名董事、高管、中層管理人員及核心技術人員5364.1限制性股票3.33%自授予日起每年解鎖25%、25%、25%、25%以2015年業績為基數，2016-2019年凈利潤增速分別不低于10%、20%、35%、45%2016.12.28預留授予200.0限制性股票0.12%自授予日起每年解鎖40%、30%、30%第四輪2019.1.25477名中高層管理人員、核心技術人員1775.7股票期權1.07%自授予日起每年解鎖40%、30%、30%以2017年業績為基數，2019-2021年凈利潤增速分別不低于19%、30

59、%、40%第五輪首次授予2020.10.28621名董事、高管、中層管理人員及核心技術人員4898.4限制性股票1.90%自授予日起每年解鎖25%、25%、25%、25%以2019年營業收入為基數，2020-2023營業收入增長率不低于35%、60%、85%、110%；或以2019年凈利潤為基數，2020-2023凈利潤增長率不低于50%、75%、100%、125%。預留授予2021.03.31212名董事、高管、中層管理人員及核心技術人員873.0限制性股票0.34%自授予日起每年解鎖40%、30%、30%以2019年營業收入為基數，2021-2023營業收入增長率不低于60%、85%、11

60、0%；或以2019年凈利潤為基數，2021-2023凈利潤增長率不低于75%、100%、125%。第六輪首次授予2022.08.239 名董事、高管、中層管理人員及核心技術人員122.0第一類限制性股票0.05%自授予日起每年解鎖25%、25%、25%、25%以2021年營業收入為基數，2022-2025營業收入增長率不低于25%、55%、85%、115%；或以2021年凈利潤為基數，2022-2025凈利潤增長率不低于12%、27%、46%、64%。首次授予2022.08.12837名董事、高管、中層管理人員及核心技術人員1272.6股票期權0.48%首次授予2022.08.12855名董事

61、、高管、中層管理人員及核心技術人員701.4第二類限制性股票0.27%預留授予2022.08.09245名董事、高管、中層管理人員及核心技術人員211.11股票期權第二類限制性股票0.08%自授予日起每年解鎖40%、30%、30%以2021年營業收入為基數，2023-2025營業收入增長率不低于55%、85%、115%；或以2021年凈利潤為基數，2023-2025凈利潤增長率不低于27%、46%、64%。提綱1.1.研究背景：十年十倍養成記研究背景：十年十倍養成記2.2.治理結構復盤：團隊極具凝聚力與戰斗力治理結構復盤：團隊極具凝聚力與戰斗力3.3.業務發展復盤：善于選擇方向，逐步構建三大基

62、本盤并打業務發展復盤：善于選擇方向，逐步構建三大基本盤并打造更大成長空間造更大成長空間3.1 3.1 過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資3.2 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化3.3 3.3 未來：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮未來：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮3.4 3.4 遠期：能源管理遠期：能源管理+數字化數字化+國際化國際化+人形機器人打開更大成長空間人形機器人打開更大成長空間4.4.投資建議投資建議5.5.風險提示風險提示

63、 3.1 過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資資料來源：Wind、中國電梯協會、前瞻產業研究院，中信建投地產基建推動電梯行業過去20年蓬勃發展，電梯一體化產品市場規模有望保持長期穩健增長電梯作為建筑的重要配套設施，相關需求主要來自房地產，其次來自基建，因此電梯一體化業務受地產基建周期影響較大。伴隨我國地產基建投資的不斷發展，我國電梯行業過去20年取得了高速發展，產量從2000年的3.75萬臺增長到2020年的105.00萬臺，CAGR達到18.13%，尤其是在2015年之前，基本保持兩位數以上的年增長率。近年來，受宏觀經濟增長放緩及房地產調控政策影響，我國房地產開發投資完成額增速下

64、降，進入穩定發展期。不過，鑒于我國電梯工業發展到當前較大的規?；A，電梯行業將具有一定的韌性和穩定性。從過往來看，即使在房地產開發投資完成額增速出現下滑的2012、2014、2016、2020年等多個年度，電梯產量仍然保持正增長。圖表：地產基建投資推動我國電梯產量迅速發展圖表：地產基建投資推動我國電梯產量迅速發展0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021房地產開發投資完成額（萬

65、億元）產量:電梯（萬臺）房地產開發投資完成額同比增速電梯產量同比增速 3.1 過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資資料來源：智研咨詢，中信建投地產基建推動電梯行業過去20年蓬勃發展，電梯一體化產品市場規模有望保持長期穩健增長中國是全球最大的電梯生產市場，但人均電梯保有量仍有較大提升空間，電梯控制產品長期有望保持穩健發展。我國電梯年產量、銷量、出口量、保有量均已連續多年位于全球第一，其年產量約占全球總產量近80%2016-2018年分別達到77.80%、79.88%、79.89%。截止2022年末，我國人均電梯保有量為68.32臺/萬人。而根據滬寧股份非公開發行募集書中提供的數據，2

66、018年意大利、韓國、法國等國家的人均電梯保有量就已經達到了150、120、80臺/萬人，我國人均保有量仍有較大提升空間。圖表：中國電梯產量在約占全球的圖表：中國電梯產量在約占全球的80%80%圖表：國內電梯人均保有量圖表：國內電梯人均保有量資料來源：通用電梯招股說明書，中信建投0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708090100201020112012201320142015201620172018中國電梯產量世界電梯產量中國電梯產量占比(萬臺）010203040506070802012201320142015201620172018

67、2019202020212022中國人均電梯保有量（臺/萬人）3.1過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資資料來源：電梯行業協會、國家統計局，中信建投地產基建推動電梯行業過去20年蓬勃發展，電梯一體化產品市場規模有望保持長期穩健增長電梯一體化及專機產品需求量=新增產量+更新需求，結合單臺電梯一體化及專機產品單臺價值量3-4千元，我們測算2022年電梯一體化及專機產品市場規模分別為51.95億元。圖表：電梯一體化及專機產品市場空間測算圖表：電梯一體化及專機產品市場空間測算20182019202020212022國內電梯產量（萬臺）85.0098.00105.00121.00110.00

68、YOY15.29%7.14%15.24%-9.09%國內電梯出口量8.428.748.479.768.88國內電梯進口量0.250.230.250.290.26國內電梯表觀消費量76.8389.4996.78111.53101.39國內電梯存量（萬臺）627.83709.75786.55882.79966.22使用年限為11-15年的電梯占比17.00%17.00%17.00%17.00%17.00%維修改造電梯所需電梯一體化及專機產品（萬套）21.3524.1326.7430.0132.85YOY13.05%10.82%12.24%9.45%電梯一體化產品及專機單臺價值量（萬元/套）0.39

69、0.370.350.340.36電梯一體化及專機市場規模41.7845.4646.6751.4151.95YOY8.81%2.64%10.16%1.05%3.1 過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資資料來源：公司公告，中信建投收購貝思特，實現中高端與國內外全市場覆蓋，迎來更廣闊的市場空間2019年，公司并購貝思特，實現產品、客戶互補，打造全球一流電梯零部件供應商。貝思特成立于1998年，是國內領先的電梯零部件供應商，主要產品包括人機界面、門系統、線纜及井道電氣等產品，其中人機界面市占率行業第一、電纜市占率行業第二、門系統行業前五。早在2013年公司便與貝思特進行了輕度合作，合資設立

70、了默貝特，為客戶提供電梯電氣集成設計、供應、服務支持。2019年，公司以51%現金+49%股票的方式收購了貝思特100%股權，完成戰略收購。（1）客戶資源互補，國內、國際市場同步擴張。公司與貝思特的結合形成了客戶資源的良性互補。一方面公司可以通過貝思特的優質客戶，促進公司電梯一體機加速進入跨國、海外企業供應鏈，實現海外業務擴張，另一方面貝思特也可以利用公司的國內客戶資源，向國內市場進一步滲透。圖表：圖表：20182018年七大電梯企業占貝思特總營收年七大電梯企業占貝思特總營收60%60%公司公司2018年銷售額（單位：億元）年銷售額（單位：億元）占收入比重占收入比重奧的斯3.5114.6%通力

71、4.0216.7%迅達1.004.1%蒂森3.9616.5%富士達0.702.9%日立1.014.2%東芝0.251.1%合計合計14.4460.1%資料來源：公司公告，公司技術產品手冊，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：公司全面電梯一體化解決方案成形圖表：公司全面電梯一體化解決方案成形圖表：人機界面、線束線纜、門系統是貝思特主要收入來源圖表：人機界面、線束線纜、門系統是貝思特主要收入來源3.1 過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資收購貝思特，實現中高端與國內外全市場覆蓋，迎來更廣闊的市場空間（2）電梯電氣類解決方案成型，整體解決方案的能力再上新臺階。公司的產品優勢在于電梯

72、控制系統，貝思特的產品優勢在于電梯人機界面和電氣電纜，雙方的產品結合恰恰順應了電梯行業大配套的發展趨勢。并購完成后，在電梯電氣整體解決方案能力進一步提升的同時，公司還能幫助客戶進一步降低生產成本，契合電梯企業降本提效的迫切需求，從而增強客戶粘性，鞏固并擴大市場占有率，提升核心競爭力，保持公司在電梯行業的領先地位。人機界面、線束線纜、門系統是貝思特主要收入來源。2017、2018年和2019年上半年，在貝思特的收入結構中，人機界面、線束線纜、門系統合計占比分別為92.40%、89.30%、89.15%，構成了貝思特收入的主要來源。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

73、201720182019H1人機界面線束線纜門系統井道電氣其他業務收入 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%051015202530354020182019202020212022貝思特收入同比增速(億元）3.1 過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資資料來源：公司公告，中信建投收購貝思特，實現中高端與國內外全市場覆蓋，迎來更廣闊的市場空間（3）實現低中高電梯市場全覆蓋，迎來更廣闊的發展空間。公司電梯業務主要開展于中低端市場，國內中高端市場由新時達掌握。在與貝思特合并后，通過借鑒融合貝思特的營銷經驗，并充分利用其中高端客戶資源，公司有望進一步拓展中高端市場。并購完成后，

74、貝思特收入保持穩步增長。貝思特收入于2019年7月開始并入公司，當年實現收入25.46億元（當年并表收入14.05億），同比增長5.07%；2020-2022年，貝思特收入持續增長，CAGR為9.02%，保持穩步增長。圖表：貝思特收入穩定增長圖表：貝思特收入穩定增長 3.1 過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資資料來源：公司公告，中信建投收購貝思特，實現中高端與國內外全市場覆蓋，迎來更廣闊的市場空間從市場空間來看，收購貝思特以后，匯川技術的電梯產品迎來了更為廣闊的市場空間。根據2018年中國電梯產量85萬臺的數據，公司公告中估算得當年國內人機界面產品、門系統以及電梯線纜的市場規模分

75、別為約64億元、271億元和36億元。我們假設電梯零部件產品市場規模與國內電梯產量保持同樣的增速。測算過程：（1）結合公司主副梯比重、維保比重等，按照中國電梯協會公布的國內整梯產量測算國內市場數量需求；（2）參照貝思特主要客戶所實現的產品價格，以及市場上所在執行的平均價格，綜合確定國內市場產品的單價，以此估算國內市場規模。由于電梯零部件主要是非標定制產品，產品市場價格差異較大，另外整梯廠商存在規模較大自主生產零部件，上述兩點因素影響了公司對產品價格的測算。根據我們的估計，該市場規模數據較經驗數據偏高。圖表：貝思特各產品市場規模圖表：貝思特各產品市場規模20222022年合計超過年合計超過450

76、450億元億元20182019202020212022國內電梯產量（萬臺）85.0098.00105.00121.00110.00YOY15.29%7.14%15.24%-9.09%人機界面產品市場規模（億元）64.0073.7979.0691.1182.82門系統產品市場規模（億元）271.00312.45334.76385.78350.71電梯線纜市場規模（億元）36.0041.5144.4751.2546.59小計371.00427.74458.29528.13480.12YOY15.29%7.14%15.24%-9.09%3.1 過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資資料來源

77、：公司公告，中信建投公司深耕電梯控制領域多年，獲得牢固的基本盤，龍頭地位愈加顯著公司是電梯電控龍頭，收購貝思特后電梯電氣整體解決方案能力進一步提升。經過十多年發展，電梯電氣系統業務已經成為公司最牢固的基本盤，是公司營收的重要構成，且龍頭地位愈發明顯。收購貝思特推動公司電梯電氣系統業務收入再創新高。2007-2018年，公司的電梯電氣系統業務收入由0.34億元增長至13.70億元，CAGR達到39.97%，此階段收入主要來自電梯一體化及專機。2019年7月，貝思特開始并表，推動公司電梯電氣系統業務收入再創新高，2019年-2021年分別達到28.25、43.44和49.67億元，同比增長106.

78、17%、53.80%和14.35%，從收入占比來看，公司的電梯電氣系統業務收入在總營收中的比重在2007-2012年處于上升期，最高達到47.95%。2012年以后，盡管該業務收入增速仍然較高，并且在2019年收購貝思特以后占比有所回升，但整體占比依舊是波動下降態勢，2022年占比僅為22.44%。圖表：電梯電氣系統業務收入再創新高圖表：電梯電氣系統業務收入再創新高圖表：電梯電氣系統業務收入占比波動下降圖表：電梯電氣系統業務收入占比波動下降資料來源：公司官網，中信建投0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050602007 2008 20092010 2011 2

79、012 2013 20142015 2016 2017 20182019 2020 2021 2022電梯電氣類業務收入同比增速(億元）0%10%20%30%40%50%60%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電梯電氣類業務收入占比 3.1 過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資資料來源：Wind，中信建投公司深耕電梯控制領域多年，獲得牢固的基本盤，龍頭地位愈加顯著在電梯配套領域，公司龍頭地位更加明顯。公司在電梯控制領域的主要競爭對手為新時達，新時達電梯板塊主要

80、產品是電梯控制成套系統、電梯智能化微機控制板、電梯操縱箱與召喚箱、線纜、電梯星辰物聯網等系列產品及服務，其高端電梯技術應用于港珠澳大橋、西昌衛星發射中心、委內瑞拉中央公園等項目中。在客戶方面，新時達主要覆蓋高端市場，與奧的斯、通力、迅達、蒂森、康力、廣日等知名電梯廠商保持著長期穩定的合作關系。而公司在收購貝思特前的電梯一體機及專機產品主要面向國內的中低端客戶，收購貝思特后開始拓展國內外中高端客戶。2011年及以前，公司的電梯配套產品收入較新時達低，但是差距整體上呈現不斷縮小的態勢。2011年，公司的電梯一體化及專機業務收入達到4.26億元，超過了新時達的3.99億元，并在此后始終保持領先。圖表

81、：匯川技術電梯一體化及專機業務收入自圖表：匯川技術電梯一體化及專機業務收入自20172017年起超越新時達年起超越新時達0246810121416182007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022新時達電梯控制業務收入匯川技術電梯一體化及專機業務收入（億元）3.1 過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資公司深耕電梯控制領域多年，獲得牢固的基本盤，龍頭地位愈加顯著電梯零部件大配套趨勢日益明顯，頭部零部件供應商市占率有望穩步提升。在當前電梯行業發展階段，市場競爭加劇，行業面臨整合，整機生產企業競爭將從市場、

82、技術等為核心進一步拓展至圍繞成本控制、運營管理、服務等全方位能力展開，由制造型向制造、品牌運營與服務型轉變，發展重心也逐步向后市場的維保服務領域轉移。隨著老舊電梯逐年增多，政府及社會日益關注和重視電梯質量安全問題，更為嚴格的新的行業標準、規范陸續出臺，行政監管力度不斷加強。因此，基于加強成本管控、優化資源配置、提升產品系統質量安全以及業務聚焦等因素考慮，預計今后將會有越來越多的外資品牌及國產品牌電梯廠商選擇將更多的零部件業務外包給專業的供應商，并且更會傾向于采用一體化、大配套的模式。在此趨勢下，電梯零部件行業將迎來更大的發展空間，但同時，該行業格局也將會有所變化，市場集中度有望不斷提升，能夠為

83、客戶提供多元化產品、大配套和整體解決方案、提供一站式的售后和增值服務的電梯配套供應商將能夠滿足電梯企業個性化、多樣化需求并獲得更強大的生命力。公司作為該類供應商中的龍頭企業，收購貝思特后整體解決方案能力提升，且實現中高端與國內外全市場覆蓋，競爭優勢未來更加突顯，各產品市場占有率也預計穩步提升。3.1過去：第一桶金來自電梯行業，受益國內地產基建投資資料來源：國家統計局，Wind，中信建投公司深耕電梯控制領域多年，獲得牢固的基本盤，龍頭地位愈加顯著圖表：公司電梯電氣系統業務營收拆分圖表：公司電梯電氣系統業務營收拆分20182019202020212022國內電梯產量（萬臺）85.0098.0010

84、5.00121.00110.00YOY15.3%7.1%15.2%-9.1%公司電梯一體化產品及專機市占率36.00%34.00%32.00%33.00%35.00%公司電梯一體化及專機產品新增產量配套數（萬套）30.6033.3233.6039.9338.50國內電梯出口量8.428.748.479.768.88國內電梯進口量0.250.230.250.290.26國內電梯表觀消費量76.8389.4996.78111.53101.39國內電梯存量（萬臺）627.83709.75786.55882.79966.220-5年56%56%56%56%56%6-10年27%27%27%27%27%

85、使用年限為11-15年的電梯占比17.00%17.00%17.00%17.00%17.00%維修改造電梯所需電梯一體化及專機產品（萬套）21.3524.1326.7430.0132.85同比增速13.05%10.82%12.24%9.45%公司電梯一體化及專機維修改造市場份額20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%公司電梯一體化及專機維修改造數量（萬套）4.274.835.356.006.57電梯一體化產品及專機單臺價值量（萬元/套）0.390.370.350.340.36電梯一體化及專機業務收入（億元）電梯一體化及專機業務收入（億元）13.7014.2013.8015.6

86、416.39YOY-2.84%13.34%4.81%人機界面產品市場規模（億元）64.0073.7979.0691.1182.82貝思特人機界面產品市占率18.09%16.49%17.91%17.85%20.32%貝思特人機界面產品收入（億元）11.5812.1614.1616.2616.83門系統產品市場規模（億元）271.00312.45334.76385.78350.71貝思特門系統產品市占率1.86%1.70%1.84%1.84%2.09%貝思特門系統產品收入（億元）5.055.306.177.097.34電梯線纜市場規模（億元）36.0041.5144.4751.2546.59貝思特

87、電梯電纜市占率13.94%12.70%13.80%13.75%15.66%貝思特電梯電纜產品收入（億元）5.025.276.147.057.29井道電氣及其他產品收入（億元）2.592.733.173.643.77貝思特收入合計（億元）貝思特收入合計（億元）24.2425.4629.6434.0435.23YOY5.07%16.42%14.81%3.51%電梯電氣類業務收入（億元）電梯電氣類業務收入（億元）43.4449.6751.62YOY14.35%3.92%3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化資料來源：政府文件、新聞整理，中信建投制造業產業升級，推動通用自動化與工

88、業機器人景氣長期來看，中國已經進入“制造強國”階段，推動通用自動化與工業機器人行業景氣。如果以1992年鄧小平同志南巡講話為起點，我們認為中國制造業發展至今，經歷了三個不同特點的發展階段：第一階段，1992-2011年，我們稱之為“制造大國”階段，這個階段我們制造業更多是“走量”，在新技術上更多是模仿、跟隨策略；第二階段，2012-2016年，即“供給側改革”階段，在這個階段，傳統行業經歷了或主動或被動的出清過程，很多小企業退出市場，集中度提升，競爭格局優化；第三階段，2017以來，我們稱之為“制造強國”階段，其中，2017-2019年我們認為是前奏，2020年才是真正的新起點。圖表：制造業圖

89、表：制造業20172017年至今經歷了多重考驗年至今經歷了多重考驗 圖表：我國總人口增速放緩圖表：我國總人口增速放緩為什么我們會進入“制造強國”階段？這其實是發展的必然，我們從三個維度加以詮釋：第一，改革開放以來，我們賴以發展的重要紅利人口紅利正在逐步消失。根據國家統計局公布的歷次人口普查數據，雖然總人口還略有增長，但是增速明顯放緩：1990-2000年、2001-2010年、2010-2020年的年平均增長率分別為1.07%、0.57%、0.53%，呈現不斷下降趨勢。此外，雖然總人口還略有增長，但是中國就業人員增速自90年代以來持續放緩，自2018年起已經連續三年進入負增長階段。預計未來隨著

90、我國勞動年齡人口（15-64歲人口）不斷減少，就業人員總數將繼續降低。人口結構的變化，會促使人工替代類的設備滲透率持續提升。長期來看，中國已經進入“制造強國”階段，推動通用自動化與工業機器人行業景氣圖表：我國圖表：我國6565歲以上人口占比不斷增長歲以上人口占比不斷增長圖表：中國就業人員總數自圖表：中國就業人員總數自20182018年開始年開始負增長負增長資料來源：國家統計局，中信建投02468101214161953196419821990200020102020我國總人口(億人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19531964198219902000201

91、020200-14歲人口15-64歲人口65歲以上人口-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%01234567819911991199119911992199219921993199319931993199419941994199519951995199519961996199619971997199719971998199819981999199919991999200020002000200120012001200120022002200220032003200320032004200420042005200520052005200620062006200720072007200720

92、082008200820092009200920092010201020102011201120112011201220122012201320132013201320142014201420152015201520162016201620162017201720172018201820182018201920192019中國就業人員總數同比增速（億人）3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化 資料來源：中信建投長期來看，中國已經進入“制造強國”階段，推動通用自動化與工業機器人行業景氣第二，C端、B端、G端的需求持續升。（1）品質生活深入人心，C端消費者對產品品質的追求，要

93、求制造企業加大研發投入，投入更多的高端設備用于生產制造，從而拉動高端設備的需求；（2）經歷了供給側改革，制造業集中度日益提升的背景下，B端客戶自身從競爭格局角度出發，也會主動加大研發投入，采用更先進的生產設備，增強競爭力；（3）中國經濟已經過了高速增長期，經濟增長的質量愈發重要，中央和地方政府（G端）都追求可持續發展以及新技術不落后，持續推動新能源化、信息化智能化，推動制造業標準升級。綜上，CBG端三方共同助推高端設備的持續發展。圖表：圖表：C C B B G G端的訴求，共同推動高端設備的發展端的訴求，共同推動高端設備的發展3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化 長期來

94、看，中國已經進入“制造強國”階段，推動通用自動化與工業機器人行業景氣第三，外界壓力之下，尋求自我突破的必然之舉。貿易摩擦與實體清單背景下，卡脖子設備與核心零部件急需突破，目前國內制造業已經形成注重研發與自主創新的氛圍，為制造強國打下基礎。我們判斷，實現制造強國至少需要5年時間，如果對標1985年前后的日本，很可能制造業產業升級的過程會持續數十年。這個過程中，制造業投資雖然會出現波動，但是總體趨勢是波動中上行，會持續推動通用自動化設備與工業機器人行業的發展。3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化資料來源：Wind

95、，中信建投圖表：常見制造業景氣度數據跟蹤圖表：常見制造業景氣度數據跟蹤-投資意愿指標投資意愿指標-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08CRB現貨指數:工業原料:當月同比PPI:生產資料:當月同比市場價:普通中板:Q235 20mm:全國

96、:當月同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%工業企業:利潤總額:當月同比制造業:利潤總額:當月同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000社會融資規模:當月值社會融資規模:當月同比(右軸）（億元）（億元）4042444648505254565860PMIPMI:生產PMI:新訂單(%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2013-082014-022014-082015-022015-082016-02

97、2016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08固定資產投資完成額:制造業:累計同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-082023-08中國:工業增加值:當月同比中國:工業增加值:制造業

98、:當月同比從前瞻指標來看，原材料價格處于相對低位，金融機構給工業企業中長期信貸余額回升，PMI也呈改善趨勢，預計后續會反映到制造業企業盈利與投資上。圖表：重要制造業景氣度數據跟蹤圖表：重要制造業景氣度數據跟蹤-庫存周期指標庫存周期指標3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化當前正加速去庫存，新一輪庫存周期蓄勢待發從庫存周期來講，目前是處于底部位置，預計2024年將迎來補庫周期。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-

99、072018-072019-072020-072021-072022-072023-07工業企業:產成品存貨:同比0%5%10%15%20%25%30%2007-072008-072009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-072022-072023-07通用設備制造業:產成品存貨:同比資料來源：Wind，中信建投 資料來源：公司公告，中信建投通用自動化：業務布局完善，國內領先，份額有持續提升空間公司通用自動化業務由驅動層拓展至信息層、控制層、驅動層、執行層、傳

100、感層。在通用自動化領域，公司最初收入主要來自變頻器。2008年，董事長朱興明先生發表文章中國自動化未來發展之路，提出：只有綜合自動化產品才能在中國市場長遠發展。于是，公司從2008年開始深入耕耘PLC和伺服業務，從單一產品向綜合解決方案進軍。公司產品也由最初的“驅動層”單一產品變頻器，逐漸豐富至當前的包含變頻器、伺服系統、編碼器、PLC&HMI、視覺系統等在內的多樣化產品，涵蓋信息層、控制層、驅動層、執行層、傳感層。通過持續的高比例研發投入，公司在電機驅動與控制、電力電子、工業網絡通訊等工業自動化領域的核心技術方面具備領先優勢，并且通過提供創新的行業專機或“工控+工藝”的綜合產品解決方案，在電

101、梯、空壓機、紡織、起重、3C制造、鋰電、硅晶、新能源汽車等行業確定了領先地位。該業務的主要競爭對手是外資品牌，目前仍存在著較大的成長機會，屬于成長型業務。圖表：公司通用自動化產品分類圖表：公司通用自動化產品分類圖表：匯川技術工業自動化整體解決方案圖表：匯川技術工業自動化整體解決方案資料來源：公司公告，中信建投3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化業務板塊業務板塊產品類別產品類別主營產品系列主營產品系列下游行業下游行業通用自動化控制層PLC、HMI、CNC、工業3C制造、鋰電、硅晶、空壓機、紡織、機床、注塑機、起重、風電、金屬制品、電線電纜、紡織、印刷包裝、塑膠、機械手、L

102、ED、食品、冶金、建材、煤礦、化工、市政、石油等視覺、運動控制卡驅動層低壓變頻器、中高壓變頻器、通用伺服系統、專用伺服系統執行層電機、氣動產品傳感層傳感器產品電梯、機床、紡織、電子設備等 資料來源：Wind，中信建投通用自動化：業務布局完善，國內領先，份額有持續提升空間通用自動化業務收入占比近年來波動增長。從收入占比來看，公司的通用自動化業務收入在總營收中的比重在2007-2014年處于下降期，由77.42%降低至37.32%，主要由于公司產品品類不斷豐富，其中電梯相關產品收入占比提升，由2007年的21.27%提升至2014年的46.27%。2014-2020年，通用自動化業務收入在公司總營

103、業收入中的占比處于波動增長態勢，由37.32%增長至46.17%，主要是運動控制類（伺服類）產品收入提升所致，該業務收入由2014年的2.96億元增長至21.85億元，CAGR達到39.52%，高于同期公司總營業收入的CAGR31.34%。2022年，通用自動化業務收入占比達到49.83%。圖表：公司通用自動化業務收入維持較高增速圖表：公司通用自動化業務收入維持較高增速圖表：通用自動化業務收入占比近年來有所回升圖表：通用自動化業務收入占比近年來有所回升資料來源：公司公告，中信建投3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化-30%0%30%60%90%120%150%02040

104、60801001201402007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022通用自動化業務收入同比增速（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022通用自動化業務收入占比 資料來源：Ofweek，中信建投變頻器：公司是國產品牌領頭羊，市占率不斷提升1）變頻器定義與分類：分為低壓、中高壓兩大類，分別主要應用于小型、大型機械變頻器是應用變頻技術與

105、微電子技術，通過改變電機工作電源頻率方式來控制交流電動機的電力控制設備，能夠將電壓和頻率固定不變的交流電變換為電壓或頻率可變的交流電。其主要由整流單元、濾波、逆變單元、制動單元、驅動單元、檢測單元微處理單元等組成，整流單元可用于交流-直流轉換，逆變單元可用于直流-交流轉換。在機械與工業領域，將變頻器應用于電機上，可以通過改變輸出電流電壓實現無級調速，在實現連續速度調節的同時降低能耗。變頻器可按工作電壓分為高壓變頻、中壓和低壓變頻。根據輸入電壓不同，變頻器可以分為低壓（低于或等于690V）、中壓（690V-3kV之間）、高壓（高于或等于3kV）。中高壓變頻器主要應用在引風機、泥漿泵、介質泵等中大

106、型機械，低壓變頻器主要應用在造紙機、注塑機、擠壓機等小型機械。圖表：變頻器通過改變電機工作電源頻率方式來控制交流電動機圖表：變頻器通過改變電機工作電源頻率方式來控制交流電動機3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化 資料來源：MIR睿工業，中信建投變頻器：公司是國產品牌領頭羊，市占率不斷提升2）國內變頻器市場整體保持穩定增長，低壓變頻器增速相對較快。2008-2022年，我國變頻器行業市場規模由170.0億元增長至364.12億元，CAGR為5.82%，保持穩定增長。2017-2022年，低壓變頻器市場規模由212.74億元增長至309.53億元，CAGR為8.25%，近年

107、來在整體變頻器市場規模中占比約為85%。2017-2022年，中高壓變頻器市場規模由49.1億元上升至59.01億元，主要由于2012-2016傳統重工業行業產業結構進入調整期，中高壓變頻器市場在這一時期低位運行，市場規模有所萎縮。2017年以后重回增長態勢，主要由于中國產業升級持續推進，傳統產業投資結構不斷優化，主流市場改造項目增多，帶來生產工藝和節能改造需求。近年來，中高壓變頻器在整體市場規模中占比約為15%。圖表：變頻器市場規模穩定增長圖表：變頻器市場規模穩定增長圖表：低壓變頻器占比約為圖表：低壓變頻器占比約為85%85%資料來源：MIR睿工業，中信建投3.2 現在：第二桶金來自通用自動

108、化，受益制造業升級和國產化0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400201720182019202020212022變頻器市場規模同比增速(億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022低壓變頻器市場規模占比中高壓變頻器市場規模占比 資料來源：ABB官網，工控網，中信建投變頻器：公司是國產品牌領頭羊，市占率不斷提升3）國內變頻器市場競爭格局：匯川為代表的國產廠商市場份額不斷提升國內變頻器市場經歷了從國外廠商壟斷、國產品牌從0到1的過程，看好國產替代持續進行。20世紀

109、80年代至90年代，日系、歐美系品牌涌入國內，壟斷變頻器市場，國內科研院所、制造商開始研發、制造變頻器產品，取得一定的突破，但整體而言產品可靠性差、技術落后、發展困難重重；2000年前后，國產廠商不斷裂變，“華為-艾默生系”、“普傳系”等派別誕生出一大批國產公司，之后人才、研發成果不斷豐富，垂直領域逐步實現國產替代，如匯川技術在電梯一體化領域的發展，根據工控網數據，變頻器國產化率從2000年的10%提升到2012年的30%；目前，國產廠商通過縱向升級或橫向延伸相關配套產品，以應對快速發展和多變的市場需求；從提供單一變頻器產品向提供行業專用解決方案轉變的階段，拓展中高端應用領域。圖表：高壓變頻與

110、低壓變頻調速原理相同，功率是主要區別圖表：高壓變頻與低壓變頻調速原理相同，功率是主要區別時間時間國產化進程國產化進程20世紀80年代-90年代國外廠商壟斷：富士、三菱、安川等日系品牌以及丹佛斯、ABB、西門子等歐美品牌壟斷國內變頻器市場，日系品牌占主流，進口產品價格昂貴；國內技術落后，發展困難重重：天津電傳所、西安電力電子技術研究所研制出電壓型和電流型變頻器產品，但可靠性較差，清華大學等高校開始變頻器研發，大連電機廠等制造企業引進國外技術開始生產交流變頻器，但整體而言技術落后，發展困難重重。2000-2010年派系裂變，研發能力提高，國產化率提升：國產變頻器廠商裂變派生，出現“普傳系”“華為-

111、艾默生”“康沃系”等派別，匯川、英威騰等大批國產公司誕生，人才不斷豐富，國產品牌產品線不斷拓展。國產品牌在電梯等垂直領域開始實現國產替代，國產化率提高。2010年至今國產品牌產品線拓展，拓展高端應用領域：國產廠商通過縱向升級或橫向延伸相關配套產品，以應對快速發展和多變的市場需求；從提供單一變頻器產品向提供行業專用解決方案轉變的階段，拓展中高端應用領域。3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化 資料來源：公司招股說明書、MIR睿工業，中信建投變頻器：公司是國產品牌領頭羊，市占率不斷提升低壓變頻器市場中，國產品牌占有率不斷提升，匯川技術是其中代表。在國內低壓變頻器市場中，ABB

112、、西門子、施耐德、安川等國際龍頭企業憑借品牌和技術優勢占據主要市場份額，但是國產品牌通過技術追趕和價格優勢市場份額不斷提升，由2008年的27.70%提升至2020年的45.55%，增長了17.85個pct，且近年來維持增長態勢。匯川技術正是國產品牌的領頭羊，2008年-2022年，匯川技術在低壓變頻器市場中的占有率由1.8%增長至14.90%，提高了13.82個pct。圖表：匯川技術在低壓變頻器的市場份額明顯提升圖表：匯川技術在低壓變頻器的市場份額明顯提升圖表：國產品牌市占率持續提升圖表：國產品牌市占率持續提升資料來源：公司招股說明書、MIR睿工業，中信建投27.70%42.38%42.74

113、%44.70%45.55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082017201820192020國產品牌占比外資品牌占比3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化9.40%10.90%11.01%11.64%12.86%14.90%3.92%4.19%4.49%3.70%4.20%4.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022ABB西門子匯川丹佛斯施耐德英威騰臺達三菱安川新時達電氣眾辰電子偉創電氣富士電機羅克韋爾正弦電氣合康新能藍海華騰倫茨日立產機歐姆龍其他 資料

114、來源：MIR睿工業，中信建投變頻器：公司是國產品牌領頭羊，市占率不斷提升中高壓變頻器領域中，國產廠商已經排名靠前，匯川技術市場占有率不斷提升。2013年，公司開始拓展高壓變頻器業務。與低壓變頻器相比，中高壓變頻器結構更為復雜、非標定制水平要求較高。因此，盡管西門子、ABB、東芝三菱等外資品牌依靠長時間深耕和先進技術仍占據一定市場份額，但是等國產廠商憑借更快的響應速度和定制化水平，市場占有率較已經接近70%。2022年，匯川技術、合康新能、榮信匯科電氣和智光電氣市場份額分別為13.6%、9.2%、5.5%和4.9%，排名分別為第一、第五、第七和第九。其中，公司在中高壓變頻器領域雖然是后來者，但公

115、司憑借矢量控制、三電平拓撲、大功率同步機等技術優勢以及公司品牌優勢，近年來市場份額也不斷提高，2017-2022年由7.3%增長至13.6%，提升了6.3個pct。圖表：中高壓變頻器市場競爭格局圖表：中高壓變頻器市場競爭格局圖表：國產中高壓變頻器廠商市場份額已經較高圖表：國產中高壓變頻器廠商市場份額已經較高資料來源：MIR睿工業，中信建投68.37%69.10%68.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020國產高壓變頻器品牌市占率外資高壓變頻器品牌市占率3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化0%10%20%30%40

116、%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022匯川施耐德北京合康西門子ABB匯科電氣東芝三菱智光電氣希望森蘭東方日立維諦羅克韋爾其他 資料來源：電子發燒友，中信建投伺服系統：長期成長賽道，公司市場份額大幅提升1 1）伺服系統核心部件包括驅動器、電機及編碼器）伺服系統核心部件包括驅動器、電機及編碼器伺服系統是在變頻技術基礎上的延伸產品，指通過閉環控制的方式使一個受控的機械裝置位置、速度、加速度分別得以被控制的系統，可通過快速響應性、功率密度、穩定性和工作精度等指標來對伺服系統的性能進行衡量。從硬件上看，伺服系統由伺服電機、伺服驅動器與編碼器組成，三者在硬

117、件上互相獨立存在。其中，伺服電機是伺服系統的執行元件，其作用是把接受的電信號轉換為電動機轉軸的角位移或角速度；伺服驅動器是指控制伺服電機的一種控制器，一般通過位置、速度和力矩三種方式對伺服電機進行控制，實現高精度的傳動系統定位；編碼器將信號或數據進行編制、轉換為可用以通訊、傳輸和存儲的信號形式的設備，一般將編碼器視為伺服電機的組成部分，多數伺服電機生產廠商均外購或自研編碼器，將伺服電機與編碼器配套出售。圖表：伺服系統由伺服驅動器、伺服電機與編碼器組成圖表：伺服系統由伺服驅動器、伺服電機與編碼器組成圖表：伺服系統成本拆分圖表：伺服系統成本拆分42%35%11%12%驅動器電機編碼器其他資料來源：

118、華經情報網，中信建投3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化編碼器分辨率決定了伺服系統的控制精度，十分重要。編碼器（Encoder）是一種可以將角位移或直線位移轉換成電信號，并將電信號進行解析、編制和轉換為可用以通訊、傳輸和存儲的信號形式的設備，伺服編碼器通常安裝在伺服電機上用以測量磁極位置和伺服電機轉角及轉速。編碼器對伺服系統性能起決定性作用，對伺服電機的定位精度、速度穩定性、功率損耗和安全性都有重要影響。伺服系統：長期成長賽道，公司市場份額大幅提升圖表：編碼器是安裝在伺服電機上的一種傳感器圖表：編碼器是安裝在

119、伺服電機上的一種傳感器圖表：匯川技術電梯通信型編碼器圖表：匯川技術電梯通信型編碼器來源：電子發燒友，中信建投來源：匯川技術官網，中信建投編碼器的組成分辨率23bits絕對值編碼器 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化第三方供應編碼器國產化率僅約12%，德國海德漢與日本多摩川兩家份額較大。根據MIR睿工業，2022年第三方供應編碼器國產化率僅為11.18%，德國海德漢與日本多摩川合計占據第三方供應編碼器市場的三分之一。編碼器自主研發有利國產伺服廠商發展，禹衡光學和銳鷹傳感為國產領先的編碼器第三方供應商。由于外資編碼器通信協議封閉，僅提供給自產的伺服電機使用，其他廠商如需使

120、用需通過合作授權的方式進行適配，因此編碼器自主研發有利于國產伺服廠商從底層核心應用層面突破外資壟斷。目前國產廠商中禹衡光學的市場份額較大，且過去幾年有所提升，由2017年的7.33%提升至2022年的7.65%，是國內出貨量最大的國產編碼器第三方供應商。此外，未上市企業銳鷹傳感累計近400萬臺產品廣泛應用于工業自動化、新能源、交通、醫療、國防等各大領域，2021年銷售收入超1.6億，是國內專注工業傳感技術企業。伺服系統：長期成長賽道，公司市場份額大幅提升來源：MIR睿工業，中信建投來源：MIR睿工業，中信建投圖表：編碼器國產化率低圖表：編碼器國產化率低圖表：德國海德漢與日本多摩川兩家份較高圖表

121、：德國海德漢與日本多摩川兩家份較高17.96%18.20%18.41%19.18%20.68%27.57%15.86%14.98%14.91%13.48%12.59%14.29%7.33%8.02%8.36%9.13%9.84%7.65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022多摩川海德漢禹衡光學西克堡盟電子內密控倍加福宜科歐姆龍庫伯勒光洋電子其他10.69%11.35%11.69%12.80%13.47%11.18%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%20172018201920202021202

122、2編碼器國產化率 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化匯川技術是國內編碼器自研水平領先的伺服廠商。自供比例方面，匯川技術和禾川科技基本實現100%編碼器自制，其中，匯川技術收購長春匯通后實現了光編碼器自制，2021年上半年推出了SV680可支持26位光編碼器，處于國內領先水平。伺服系統：長期成長賽道，公司市場份額大幅提升來源：匯川技術官網，禾川科技招股書，中信建投圖表：國產廠商編碼器自主研發能力對比圖表：國產廠商編碼器自主研發能力對比自供比例自供比例技術路線技術路線精度精度匯川技術匯川技術約100%光編主流機型SV660伺服搭載23位絕對值編碼器，2021H1推出的新機

123、型 SV680支持26位編碼器；禾川科技禾川科技約100%磁編為主X2/X3系列伺服搭載21位磁編，X6搭載23位光編，25位光編正在研發中已形成研發樣機；埃斯頓埃斯頓約50%光編偉創電氣偉創電氣暫無光編/磁編光編和磁編均在研發中，預計2023年使用自制編碼器；信捷電氣信捷電氣約60%磁編雷賽智能雷賽智能約90%磁編鳴志電器鳴志電器部分自制磁編為主過去5年自供150萬臺編碼器 資料來源：MIR睿工業、華經產業研究院，中信建投伺服系統：長期成長賽道，公司市場份額大幅提升2）伺服市場規模處于上升通道，公司市占率達到國內前列伺服市場規模處于上升通道。2008-2021年，國內伺服系統市場規模由24.

124、5億元增長至279.3億元。從市場結構來看，我國伺服市場中，通用伺服系統市場規模占比約為80%，專用伺服市場規模約為20%，近年來基本保持穩定。其中通用伺服系統市場2022年市場規模為222.61億元，同比下滑4.57%，主要由于下游需求較弱，物流運輸不暢。圖表：中國伺服系統整體市場規模圖表：中國伺服系統整體市場規模圖表：中國通用伺服系統市場規模占比約圖表：中國通用伺服系統市場規模占比約為為80%80%資料來源：MIR睿工業，中信建投3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化資料來源：MIR睿工業、華經產業研究院，中信建投圖表：中國通用伺服系統整體市場規模圖表：中國通用伺服系

125、統整體市場規模-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030020172018201920202021伺服系統市場規模同比增速(億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021通用伺服系統市場規模占比專用伺服系統市場規模占比-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%050100150200250201720182019202020212022通用伺服系統市場規模同比增速(億元）資料來源：MIR睿工業，中信建投伺服系統：長期成長賽道，公司市場份額大幅提升

126、經過多年發展，公司在通用伺服系統的市場占有率大幅提升，2021年位居行業第一。市場競爭格局方面，外資品牌廠商憑借品牌與技術優勢依然占據了我國60%-70%的市場份額，并且占據了主要的中高端市場（高速、高精度定位、精密加工等應用場合），但國產品牌份額在不斷提升。作為伺服系統國產化的代表，公司市占率自2008年來大幅提升。2008年，公司在國內通用伺服系統的市場份額僅有0.1%。隨著公司在通用伺服領域的持續研發和多年深耕，公司的通用伺服產品與其他產品共同為客戶提供“信息層、控制層、驅動層、執行層、傳感層”一體化的整體解決方案，應用領域不斷拓展，在客戶中樹立起良好的產品和品牌形象。到2022年，公司

127、在通用伺服市場的占有率達到21.5%，較2008年提高了21.4個pct。圖表：圖表：20082008年通用伺服系統市場競爭格局年通用伺服系統市場競爭格局圖表：圖表：20172017-20222022年通用伺服系統市場競爭格局年通用伺服系統市場競爭格局資料來源：MIR睿工業，中信建投12.6%11.0%10.6%10.2%8.2%6.8%6.1%3.3%3.3%3.1%2.9%2.4%2.2%2.0%1.6%1.6%1.4%1.2%0.2%0.1%9.2%松下安川三菱西門子博世力士樂臺達路斯特三洋東元羅克韋爾丹納赫倫茨施耐德富士電機埃斯頓星辰科技和利時珠海運控步科股份匯川技術其他3.2 現在：

128、第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化4.9%6.2%6.2%11.1%16.3%21.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022匯川安川松下電器機電三菱西門子臺達禾川科技信捷電氣埃斯頓山洋電氣貝加萊歐姆龍富士電機施耐德羅克韋爾博世力士樂東菱技術倫茨其他 專用伺服市場中，國產廠商已經占有較高市場份額，主要依靠價格和售后服務取勝。公司的專用伺服（電液行業專用）通過為客戶提供“專機”或者“工控+工藝”的產品解決方案，提升了客戶總體擁有價值（包括產品或服務的直接和間接價值），形成了創新、快速、綜合成本低的競爭優勢，近

129、年來行業銷售取得了較快增長，部分 TOP 客戶的市場份額也得到了快速提升。2020年，公司的專用伺服系統市場份額達到17%，在國內排名第一。資料來源：MIR睿工業，中信建投圖表：匯川技術在專用伺服市場占有率國內第一（圖表：匯川技術在專用伺服市場占有率國內第一（20202020年）年）伺服系統：長期成長賽道，公司市場份額大幅提升3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化17%17%14%10%6%5%4%3%3%2%2%2%2%1%12%匯川技術菲仕北京超同步海天廣州數控上海翡葉華中數控弘訊Lust寧波韻升上海富田凱恩帝廣州博創廈鎢其他 資料來源：電子發燒友，中信建投PLC&H

130、MI：張弓以待，收購匯川控制49%股權提升綜合競爭力1）PLC市場規模穩步增長，公司在中小型領域多年深耕厚PLC是一種以微處理器為基礎，集合了計算機技術、自動控制技術和通訊技術的數字運算操作電子系統，主要由CPU結構、存儲器、I/O單元、電源模塊、外部設備接口等部分組成，適合直接應用于一線生產設備中。PLC能夠實現工業自動化控制中的邏輯控制、過程控制、順序控制、數據處理、通信聯網等功能，具有適用范圍廣、可靠性高、編程簡單、使用方便等特點，可應用于廣泛應用于鋼鐵、石油、化工、電力、建材等行業領域。按照I/O點數進行分類，PLC可分為小型、中型和大型三類。小型PLC體積小、價格低、功能相對單一，適

131、合于單臺設備的控制；中型PLC具有較強的通信功能和模擬量處理能力，可應用于相對復雜的邏輯控制系統以及連續生產過程的控制系統中；大型PLC具有較強的網絡結構和通信聯網能力，主要應用于大型生產設備的自動化控制系統中。圖表：圖表：PLCPLC基本結構框圖基本結構框圖3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化 資料來源：公司官網，中信建投PLC&HMI：張弓以待，收購匯川控制49%股權提升綜合競爭力公司PLC產品系列不斷完善。2010年初上市時，公司的PLC產品僅有H2U/H1U/H0U三款。隨著公司逐步落實自身“信息層、控制層、驅動層、執行層、傳感層”一體化的整體解決方案，PLC產

132、品系列也在迭代更新中不斷完善，產品類型覆蓋小型 PLC、中型 PLC 及智能機械控制器。這些新產品憑借著高性價比、定制化服務等優勢，推動公司控制技術類業務營業收入取得快速增長。圖表：匯川技術圖表：匯川技術PLCPLC產品系列產品系列PLC產品分類產品分類產品系列產品系列智能機械控制器AC800系列書本式高性能智能機械控制器AP700系列顯控一體柔性工藝智能機械控制器中型PLCAM600系列通用型中型PLCAM400系列經濟型中型PLC小型PLCH5U系列EtherCAT總線高性能小型PLCH2U系列通用型小型PLCH1S系列簡易經濟型小型PLCH3U系列CAN總線高性能小型PLCH2S系列通用

133、經濟型小型PLCH0U系列顯控一體多功能型小型PLCH3S系列高性能經濟型小型PLCH1U系列簡易型小型PLC擴展模塊GR10系列分布式擴展模塊GL10系列集中式擴展模塊H2U系列擴展模塊3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化 資料來源：MIR睿工業，中信建投PLC&HMI：張弓以待，收購匯川控制49%股權提升綜合競爭力公司小型PLC近年市占率逐年提升。2017-2022年，公司在小型PLC的市場份額由2.53%增長至11.85%，提高了9.32個pct。但是，在中大型PLC市場中，公司份額仍然較低，該領域接下來將是公司發力的重點，公司PLC下游領域也將從離散工業拓展至流

134、程工業。圖表：中國圖表：中國PLCPLC市場規模處于上升通道市場規模處于上升通道圖表：小型圖表：小型PLCPLC占比約占比約50%50%3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化圖表：國內小型圖表：國內小型PLCPLC市場競爭格局市場競爭格局圖表：國內中大型圖表：國內中大型PLCPLC市場競爭格局市場競爭格局-10%-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000201720182019202020212022PLC市場規模同比增速(百萬元）0%20%40%60%80%100%2017

135、20182019202020212022小型PCL市場份額中大型PLC市場份額0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022西門子三菱歐姆龍臺達匯川信捷電氣松下電器機電施耐德羅克韋爾其他0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022西門子歐姆龍三菱基恩士羅克韋爾施耐德臺達其他 資料來源：電工學習網，中信建投PLC&HMI：張弓以待，收購匯川控制49%股權提升綜合競爭力2）HMI產品與PLC產品聯系緊密，公司保持迭代更新HMI，是連接可編程序控制器、變頻器、直流調速器、儀表等工業控制設備，利

136、用顯示屏顯示，通過輸入單元（如觸摸屏、鍵盤、鼠標等）寫入工作參數或輸入操作命令，實現人與機器信息交互的數字設備。人機界面由硬件和軟件兩部分組成，主要分為文本顯示器、觸摸屏、平板電腦三類。工業控制領域的 HMI 產品是為了完成信息形式的轉換和信息傳輸的控制而產生的，除具備標準串口通訊能力外，還具有網口、并口、USB 口等數據接口的工業控制設備。如變頻器、直流調速器、溫控儀表等都可以連接人機界面產品，實現人機交互。圖表：圖表：HMIHMI基本結構框圖基本結構框圖3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化 資料來源：MIR睿工業，中信建投PLC&HMI：張弓以待，收購匯川控制49%

137、股權提升綜合競爭力HMI市場保持穩定增長，但是公司的市場份額仍處于較低水平。根據MIR睿工業披露的數據，2017-2021年，中國HMI市場規模由33.15億元增長至51億元，CAGR為11.37%。目前，公司的HMI產品收入仍然較低，在國內的市場份額不高。圖表：中國圖表：中國HMIHMI市場規模穩定增長市場規模穩定增長圖表：圖表：20212021年年HMIHMI市場競爭格局市場競爭格局資料來源：MIR睿工業，中信建投3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化0%5%10%15%20%25%30%010203040506020172018201920202021HMI市場規模

138、同比增速(億元）26.64%15.44%11.66%7.13%5.64%4.45%4.14%4.02%3.00%2.82%1.61%13.45%西門子威綸通昆侖通態施耐德繁易臺達無錫信捷步科三菱歐姆龍北爾電子其他 資料來源：公司官網，中信建投PLC&HMI：張弓以待，收購匯川控制49%股權提升綜合競爭力公司在HMI領域已有多年研發經驗。2010年，公司的控股子公司匯川控制就已經在進行HP6000系列HMI產品研發。目前，公司經過多次更新迭代，主要有兩款HMI產品：IT7000系列全組態化開放式通用HMI：基于Linux開發的，采用A8內核處理器，支持第三方圖標導入，相比傳統HMI增加了SCAD

139、A等應用功能，具有更快捷的數據處理和響應速度。；IT6000系列通用HMI：性能較上一代有3-4倍的提升，具備更多的UI控件以提高人機交互體驗，具備多種工業互聯網功能，支持有線以太網、Wifi、2G網絡等。圖表：公司的圖表：公司的HMIHMI產品產品3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化 PLC&HMI：張弓以待，收購匯川控制49%股權提升綜合競爭力3）收購匯川控制少數股權，加大戰略投資以提升綜合競爭力受到原有子公司股權結構制約，在公司的主流產品中，PLC等控制技術類產品市占率最低。公司的變頻器與伺服系統產品由于持續較高的研發投入，在中國市場已經處于領先地位。但是，主要負

140、責PLC/HMI等控制技術產品生產和研發的控股子公司匯川控制在2020年及以前一直存在49%的少數股東股權。因此，盡管 PLC/HMI產品仍有迭代升級，但是在市場、客戶、行業選擇和產品研發方向等方面，公司與少數股東會存在分歧，影響了公司在PLC/HMI產品等方面的持續投入和能力建設，導致產品競爭力相對較弱。在公司主流產品中，PLC/HMI等控制技術類產品的市場占有率最低。公司完成對匯川控制49%少數股權的收購，有利于加大PLC產品的戰略投入。2020年，公司啟動向特定對象發行股票事項，公司擬通過向特定對象發行股票募集資金并將其中的8.22億元用于收購控股子公司匯川控制49%的少數股東股權。公司

141、于2021年7月26日完成了匯川控制49%股權的過戶手續，過戶完成后，匯川控制成為公司的全資子公司。通過收購匯川控制少數股東的股權，公司實現對匯川控制的100%控制，有利于加大PLC/HMI產品的投入，縮小與國際巨頭之間的差距，提升公司通用自動化產品的競爭力及市場占有率。3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化圖表：工業機器人產業鏈圖表：工業機器人產業鏈工業機器人產業鏈主要是由機器人零部件、機器人本體、系統集成商、終端客戶構成，本體是工業機器人產業鏈的核心。工業機器人本體按機械結構可以分為直角坐標機器人、多關節機

142、器人、SCARA、并聯機器人等。工業機器人：公司打造核心部件+整機+視覺+工藝解決方案，市占率持續提升資料來源：瑞松智能，中信建投伺服系統精密減速器控制系統關節型機器人SCARA機器人并聯機器人直角坐標機器人協作機器人 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化2020年，全球工業機器人安裝量約達到38.35萬臺，同比增長2.76%；2021年全球工業機器人安裝量達到51.74萬臺，同比增長34.90%。2021年全球工業機器人保有量達到347.71萬臺，同比增長15.33%。工業機器人：公司打造核心部件+整機+視覺+工藝解決方案，市占率持續提升資料來源：IFR，中信建投資料

143、來源：IFR，中信建投圖表：全球工業機器人安裝量恢復增長圖表：全球工業機器人安裝量恢復增長圖表：全球工業機器人保有量持續增長圖表：全球工業機器人保有量持續增長66-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060安裝量:工業機器人:全球同比增速(萬臺）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400保有量:工業機器人:全球同比增速(萬臺）3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化圖表：圖表：20132013年中國工業機器人安裝量超越日本成為全球最大的工業機器人消費國年中國

144、工業機器人安裝量超越日本成為全球最大的工業機器人消費國資料來源：IFR，中信建投中國連續多年成為全球最大工業機器人市場。日本作為首個在制造業大規模推廣工業機器人的國家，早年牢牢占據全球最大的工業機器人市場份額，2005年以前占有近1/3的全球市場。中國作為第三輪產業轉移的承接經濟體，在2013年超越日本成為全球工業機器人最大的消費市場，2012-2021年工業機器人銷量CAGR達到31.39%，反映了全球制造業的產業轉移、中國制造業的擴張與升級、以及國內頂層規劃的遠見。工業機器人：公司打造核心部件+整機+視覺+工藝解決方案，市占率持續提升資料來源：Wind，中信建投050,000100,000

145、150,000200,000250,000300,000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021安裝量:工業機器人:中國安裝量:工業機器人:日本安裝量:工業機器人:韓國安裝量:工業機器人:德國安裝量:工業機器人:美國(臺）02004006008001,0001,2002021年工業機器人密度(臺/萬人）全球平均：全球平均：141141臺臺/萬人萬人3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化圖表：圖表：2022021 1年中國工業機器人密度仍落后發達國

146、家年中國工業機器人密度仍落后發達國家對標發達國家，中國機器人密度仍有較大提升空間。據IFR統計，2021年我國制造業工業機器人密度為322臺/萬人，高于全球水平141臺/萬人，但是低于主要發達國家水平，其中韓國工業機器人密度為最高達1000臺/萬人，新加坡、日本、德國工業機器人密度分別為605、390、371臺/萬人。而且，根據國家統計局發布的全國經濟普查公報，2018年末我國制造業法人單位從業人數達10471.3萬人，假設2019-2020年從業人數保持2013-2018年平均每年3.5%降幅，用IFR統計的2020年中國工業機器人保有量94.32萬臺，計算中國工業機器人密度只有116.8臺

147、/萬人，低于IFR統計數據且低于全球平均水平。（備注：IFR對工業機器人密度的定義為“number of robots in operation per 10,000 employees in the manufacturing industry”，即每1萬名制造業員工擁有的工業機器人數量，對應我國應為每1萬名制造業法人單位從業人員擁有的工業機器人數量）工業機器人：公司打造核心部件+整機+視覺+工藝解決方案，市占率持續提升資料來源：IFR，中信建投 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化長期來看，中國工業機器人本體市場規模廣闊。為測算中國工業機器人市場規模，我們結合IFR

148、、MIR睿工業數據提出如下假設：1）2019年及以后制造業法人單位從業人數仍保持每年3.5%的降幅；2）2018-2021年中國工業機器人安裝量增速與IFR公布的出貨量一致；3）根據前文中MIR睿工業統計的工業機器人出貨量和國家統計局公布的工業機器人產量，2022年我國工業機器人市場處于低景氣，預計2022年工業機器人安裝量增速較慢，假設2021-2028年工業機器人密度增速由27%降低至20%，2029-2030年增速保持在20%；4）IFR要求工業機器人使用壽命為8-10年，我們假設使用壽命均為10年；5）由于近年來協作機器人、SCARA等單臺價值量較低的工業機器人發展較快，拉低了工業機器

149、人整體均價，我們估計2020年國內工業機器人本體均價約為15萬，預計未來隨著技術成熟，價格將繼續降低，假設2030年工業機器人均價將降低至8萬元/臺?；谝陨霞僭O的測算，到2030年，國內工業機器人本體市場規模將達到677.6億元.工業機器人：公司打造核心部件+整機+視覺+工藝解決方案，市占率持續提升資料來源：IFR、MIR睿工業，中信建投圖表：中國工業機器人本體市場規模到圖表：中國工業機器人本體市場規模到20302030年將達到年將達到677.6677.6億元億元20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E工業機器

150、人密度（臺/萬人）62.077.592.0125.4159.8201.4251.8309.7377.8457.1548.5652.8770.3制造業法人單位從業人數（萬人）10,471.310,104.59,750.59,408.99,079.38,761.38,454.38,158.27,872.47,596.67,330.57,073.76,825.9工業機器人保有量（萬臺）64.978.389.7118.0145.1176.5212.8252.6297.4347.3402.1461.8525.8工業機器人安裝量（萬臺）15.414.016.826.8230.335.541.847.955

151、.262.069.077.484.7工業機器人單價（萬元/臺）15.014.013.312.611.911.210.59.89.18.48.0工業機器人市場規模（萬元/臺）252.6375.5402.4447.1497.8536.4580.0607.4627.7650.0677.6YOY48.7%7.2%11.1%11.3%7.8%8.1%4.7%3.3%3.6%4.2%3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化資料來源：公司公告，中信建投工業機器人：公司打造核心部件+整機+視覺+工藝解決方案，市占率持續提升公司由核心零部件拓展至整裝工業機器人，公司由核心零部件拓展至整裝工業

152、機器人，20202020年出貨量國內第二。年出貨量國內第二。公司的工業機器人業務產品包括機器人專用控制系統、伺服系統、視覺系統、高精密絲杠、SCARA機器人、六關節機器人等核心部件、整機解決方案，下游行業涵蓋3C制造、鋰電、光伏、LED、紡織等。公司最初選擇從工業機器人核心部件入手，主要因為：公司最初選擇從工業機器人核心部件入手，主要因為：當前我國發展工業機器人產業面臨大部分采用國外品牌的核心部件，具有核心部件成本高、易用性差、交付慢等問題，公司看到了其中“國產替代進口”的機會；公司自身具有電控方面的技術優勢，能夠從驅動、電機、軟件等方面出發，為機器人提供核心零部件；公司當時可以生產工業機器人

153、所需要的重要零部件，但在制作、工裝等涉及諸多工藝的產業線業務上并不擅長，尚不具備自行生產工業機器人整機的能力。圖表：公司工業機器人業務內容逐年豐富圖表：公司工業機器人業務內容逐年豐富年份年份工業機器人業務經營策略工業機器人業務經營策略2014核心部件2015核心部件+工藝2016核心部件+整機+工藝2017至今核心部件+整機+視覺+工藝 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化資料來源：公司公告，中信建投工業機器人：公司打造核心部件+整機+視覺+工藝解決方案，市占率持續提升公司工業機器人業務收入迅速增長公司工業機器人業務收入迅速增長。2016-2020年，公司機器人業務收入

154、由0.11億元增長至5.61億元，CAGR達到93.54%。2021年，公司繼續深挖3C、鋰電等行業應用工藝，結合行業專機和工藝技術，實現工業機器人銷量達到10285臺，其中8485臺是SCARA機器人，1800臺是小六軸機器人；實現銷售收入3.62億元，同比增長約111%，超過了2020年全年工業機器人業務收入（注：2018年起，公司工業機器人業務收入不再含南京匯川，因此我們將2016-2017年工業機器人業務收入按此口徑追溯調整，保持可比性）。圖表：公司工業機器人業務收入迅速增長圖表：公司工業機器人業務收入迅速增長0%80%160%240%320%400%0.01.02.03.04.05.

155、06.02016201720182019202020212022工業機器人業務收入同比增速（億元）3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化匯川技術市場份額持續提升，推動國產化率創新高。匯川技術2023H1國內市占率7.02%，同比提升1.35個pct，得益于公司工業機器人業務深度融合工業自動化業務，具備對下游行業工藝的深刻理解以及“核心部件+整機+工藝”解決方案的競爭優勢，在手機制造、鋰電、硅晶等行業已實現大批量銷售，形成了較好的品牌影響力。因此，2023H1，內資品牌工業機器人銷量合計占比達到43.71%,創歷史新高。工業機器人：公司打造核心部件+整機+視覺+工藝解決方案

156、，市占率持續提升資料來源：MIR睿工業，中信建投資料來源：MIR睿工業，中信建投圖表：圖表：2023H12023H1中國工業機器人市場份額中國工業機器人市場份額(以出貨量計以出貨量計)圖表：圖表：2023H12023H1內資品牌工業機器人銷量占比創新高內資品牌工業機器人銷量占比創新高0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201520162017201820192020202120222023H1內資品牌工業機器人市占率合計匯川技術工業機器人市占率公司名稱公司名稱2023H1國內市占率國內市占率公司名稱公司名稱2023H1國內市占率國內市占率公司名稱公司名稱2023H1國

157、內市占率國內市占率發那科10.95%松下1.34%廣數控0.55%埃斯頓8.22%圖靈1.06%李群0.41%庫卡7.98%歐地希1.16%優傲0.46%匯川技術7.02%靈猴1.04%越疆0.49%愛普生7.11%史陶比爾1.20%翼菲0.41%ABB7.33%珞石1.10%電裝0.40%埃夫特-U4.41%藦卡0.91%達明0.37%安川6.01%配天0.94%勃肯特0.27%那智3.01%艾利特0.73%歐姆龍0.27%雅馬哈3.30%錢江0.78%華盛控0.18%川崎2.67%華數0.71%現代0.13%新時達2.10%新松0.72%柯馬0.14%三菱1.79%天機0.58%隆崎0.2

158、1%卡諾普1.62%大族機器人0.58%國產Others2.94%遨博1.49%阿童木0.49%外資Others0.52%節卡1.51%格力0.52%臺達1.36%東芝0.52%3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化圖表：滾珠絲杠的原理示意圖圖表：滾珠絲杠的原理示意圖絲杠是將旋轉運動轉換為直線運動的傳動元件。滾珠絲杠是工具機械和精密機械上最常使用的傳動元件，其主要功能是將旋轉運動轉換成線性運動，或將扭矩轉換成軸向反復作用力，同時兼具高精度、可逆性和高效率的特點。由于具有很小的摩擦阻力，滾珠絲杠被廣泛應用于各種工業設備和精密儀器。與各種驅動方式相比，“滾珠/柱絲杠+旋轉電機

159、”的組合在定位精度、推理、速度等方面具備穩定性能，應用廣泛。絲杠：收購上海萊恩&韓國SBC，助力公司成為領先的精密機械傳動產品及解決方案供應商種類種類圖例圖例效率效率推力推力定位精定位精度度速度速度姿態姿態滾珠絲杠旋轉電機約90%以上直線電機約90%以上*齒條&小齒輪+旋轉電機約90%以上傳動皮帶+旋轉電機約90%以上*汽缸（空壓 油壓）約50%以上資料來源：THK產品手冊，中信建投備注：表示非常適合；表示適合；表示有條件的適合；表示不適合；*表示根據使用方式，姿態會有所變化圖表：多種驅動方式對比圖表：多種驅動方式對比資料來源：THK產品手冊，中信建投 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受

160、益制造業升級和國產化行星滾柱絲杠行星滾柱絲杠滾珠絲杠滾珠絲杠滑動絲杠滑動絲杠承載能力非常大大大使用壽命非常長長非常短速度非?？煲话懵铀倌芰Ψ浅４笠话阈傂苑浅８咭话惴浅８呖箾_擊性非常高一般非常高耐熱性能非常耐熱一般耐熱所需活動空間非常小一般一般摩擦小非常小大振動/噪聲非常小小稍大效率75%-90%85%-95%40%左右維護難度非常低一般非常低環境負荷非常小非常小小定制化程度非常高高一般根據滑動方式的不同，絲杠主要包括滑動絲杠（滑動摩擦）、滾柱絲杠（間隙為滾珠）、行星滾柱絲杠（間隙為螺紋滾柱）等。絲杠：收購上海萊恩&韓國SBC，助力公司成為領先的精密機械傳動產品及解決方案供應商資料來源：Mo

161、og官網，中信建投資料來源：Moog官網，中信建投圖表：三類絲杠性能對比圖表：三類絲杠性能對比圖表：三類絲杠示意圖及性能對比圖表：三類絲杠示意圖及性能對比 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化0%1%2%3%4%5%6%7%8%0246810121416182020152016201720182019202020212022E全球滾珠絲桿市場規模（億美元）同比增長2022年全球滾珠絲杠市場規模達到18.59億美元。隨著制造業高速、高精及高品質的加工需求不斷提升，2022年全球滾珠絲杠市場規模估計為18.59億美元，2015-2022年CAGR約為6.16%。中國滾珠絲杠

162、市場規模占全球20%左右，機床領域需求推動市場規模持續擴張。滾珠絲杠下游主要為機床、注塑機等領域。過去，由于機床速度較低及制造成本的原因，國內機床中滑動絲杠應用較多。近年來，我國高端制造行業持續快速發展，對機床的速度和效率都提出了新的更高的要求，因此滾珠絲杠市場規模也持續擴大。2022年我國滾珠絲杠市場規模約為27.7億元，2015年-2022年CAGR約為9.89%，占全球規?？偭康?0%左右。絲杠：收購上海萊恩&韓國SBC，助力公司成為領先的精密機械傳動產品及解決方案供應商0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0510152025302015201620172018201920

163、2020212022E中國滾珠絲桿市場規模（億元）同比增長資料來源：共研網，中信建投資料來源：共研網，中信建投圖表：全球滾珠絲杠市場規模及增速圖表：全球滾珠絲杠市場規模及增速圖表：中國滾珠絲杠市場規模及增速圖表：中國滾珠絲杠市場規模及增速 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化圖表：上海萊恩滾珠絲杠產品圖表：上海萊恩滾珠絲杠產品上海萊恩專攻高速、高精密的滾珠絲杠，技術達到國際同類產品水平。2006年，日本NTN株式會社將位于日本長野的滾珠絲杠工廠整體遷至上海，與上海萊必泰數控機床股份有限公司合資成立了上海萊恩精密機床附件有限公司。萊恩于2008年底建成投產，專業生產精密滾

164、珠絲杠產品。在滾珠絲杠的設計、制造以及品質管理等方面，萊恩傳承了NTN 公司20多年的豐富經驗，并根據市場變化，不斷研究新技術、開發新產品。憑借精優的性能及功能設計，萊恩滾珠絲杠系列獲得了包括美國、日本、中國在內的多個國家知名企業的認可。萊恩主要設計、生產三軸以上數控機床的高精度滾珠絲杠。上海萊恩獲得直線保持器及滾珠花鍵裝置、滾珠絲杠和驅動裝置等實用新型專利。2023年，上海萊恩陸續通過了高新技術企業認定。公司收購上海萊恩，成為完善匯川技術機械傳動領域戰略布局的重要補充。2016年，公司以自有資金5000萬元，受讓上海萊必泰數控機床股份有限公司所持上海萊恩精密機床附件有限公司55.56%的股權

165、；股權轉讓完成后，公司將以自有資金向上海萊恩增資1000萬元。2017、2018年公司陸續完成對少數股東股權收購，實現100%控股。絲杠：收購上海萊恩&韓國SBC，助力公司成為領先的精密機械傳動產品及解決方案供應商資料來源：上海萊恩網，中信建投 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化圖表：韓國圖表：韓國SBCSBC公司發展歷史公司發展歷史韓國SBC歷經近30年發展，成為精密部件制造領先企業。韓國SBC公司成立于1989年，是韓國本土最早開發線性導軌產品并量產的精密功能部件制造企業。SBC總部位于韓國忠州，在首爾和釜山設有營業所。公司自上個世紀90年代開始研發直線導軌系統，

166、并且圍繞直線導軌不斷拓展產品矩陣，陸續研發微型導軌系統等多項產品并且獲得專利，同時公司產品也獲得ISO 9001、ISO14001、RoSH等多項產品認證。匯川技術與韓國SBC強強聯合，助力匯川技術精密機械傳動領域進一步發展。2023年5月，匯川技術正式完成對韓國SBC的收購，此次收購新增了精密直線導軌產品線，將強化匯川技術的多產品組合方案能力，助力匯川技術成為領先的精密機械傳動產品及解決方案供應商。絲杠：收購上海萊恩&韓國SBC，助力公司成為領先的精密機械傳動產品及解決方案供應商資料來源：韓國SBC官網，中信建投 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化產品類型產品類型產

167、品示意圖產品示意圖精密直線導軌系統SBI滾珠導軌系統SBR滾柱導軌系統SBM微型導軌系統滾珠絲杠滾珠絲杠滾珠絲杠支架搬運用滑軌滾筒線性導軌韓國SBC產品包括精密直線導軌、滾珠絲杠、搬運用滑軌等產品，產品多項性能居于行業前列。SBC公司產品主要包括：滾珠直線導軌、滾柱直線導軌、軋制絲杠和搬運用滑軌。公司產品在精度保持性、噪聲、剛性等指標居于行業前列，滾珠導軌產品規格涵蓋765mm范圍，滾柱導軌涵蓋1565mm范圍，軋制絲杠產品規格涵蓋12-63mm范圍。公司擁有深厚的開發和制造工藝能力、完善的測試條件，可以對導軌的噪聲、疲勞壽命、承載能力、剛性、材料性能等進行全方面的評價。韓國SBC產品主要應用

168、于工業自動化、數控機床等領域。SBC公司的產品出口到全球30多個國家，海外銷售收入占比超過40%（以歐洲市場為主）。公司產品主要應用于數控機床、注塑機、工廠自動化設備、檢測設備、汽車、半導體制造設備以及機器人等行業，其中滾珠導軌主要以自動化、機床、汽車行業應用為主；滾柱導軌主要以數控機床、注塑機行業應用為主；軋制絲杠主要以自動化行業應用為主。絲杠：收購上海萊恩&韓國SBC，助力公司成為領先的精密機械傳動產品及解決方案供應商資料來源：韓國SBC官網，中信建投資料來源：匯川技術官網，中信建投圖表：韓國圖表：韓國SBCSBC主要產品主要產品圖表：韓國圖表：韓國SBCSBC產品主要應用于產品主要應用于

169、數控機床、注塑機等領域數控機床、注塑機等領域 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化圖表：典型氣動系統圖表：典型氣動系統氣動元件是通過氣體的壓強或膨脹產生的力來做功的元件，即將壓縮空氣的彈性能量轉換為動能的機件。氣動元件是一種動力傳動形式，亦為能量轉換裝置，利用氣體壓力來傳遞能量。它具有節能、無污染、高效、低成本、安全可靠、結構簡單等優點，氣動元件作為自動化設備的關鍵零部件，廣泛應用于各種生產設備及生產線上。氣動元件可分為氣動執行元件、氣動控制元件、氣源處理元件和氣動感應元件等。氣動執行元件：氣缸是常見的氣動執行元件，一般的氣缸由本體、上下蓋、活塞、活塞桿、密封及緊固件所

170、組成。藉由氣體的推動，讓氣缸內的活塞桿伸出或拉回。氣動控制元件：氣閥即氣流控制元件，是達成氣動系統運作的基本組件，以障礙物阻隔流體通過達到控制壓力、方向及流量等，形成氣動回路的開關、可控制運動的速度以及多套氣動系統間的控制。氣源處理元件：指空氣在傳輸到設備端使用之前須經由空氣過濾器將空氣中的水分與雜質去除，再由調壓器調節管路氣壓大小，最后由潤滑器噴入油霧與空氣混合以潤滑管路。氣動感應元件：指對氣缸等執行元件的位置以及氣路中的壓力值作實時監控與反饋，以達成開路或閉路控制的目的。氣動元器件：低國產化率賽道，收購牧氣精密加快布局資料來源：SMC官網，中信建投 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受

171、益制造業升級和國產化-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%05010015020025020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球氣動元件市場規模（億美元）同比增速（億美元）全球氣動元件市場保持穩定增長。根據Global Info Research，2021年，全球氣動元件市場規模達到了136.97億美元，同比增長5.65%。SMC、FESTO等海外廠商壟斷市場。根據Global Info Research，全球氣動元件主要生產商包括SMC、FESTO、Parker、亞德客等，全球前十企業市場占

172、比近75%。根據南通超達招股書中引用的數據，日本SMC在我國的市場占有率達31%，在國內外市場中排名第一，為氣動產業中規模最大的廠商。在我國排名第三及全球排名第二的為FESTO，其市場占有率分別為9%和19%。整體來看，氣動元器件市場集中度較高，高端市場大部分由國外企業壟斷。氣動元器件：低國產化率賽道，收購牧氣精密加快布局資料來源：Global Info Research，中信建投資料來源：SMC官網，中信建投圖表：全球氣動元件市場規模及同比增速圖表：全球氣動元件市場規模及同比增速圖表：圖表：SMCSMC公司產品一覽表公司產品一覽表 3.2 現在：第二桶金來自通用自動化，受益制造業升級和國產化

173、圖表：圖表：MVSYMVSY-100100系列系列 三通三通/五通電磁閥五通電磁閥公司收購牧氣精密，進軍氣動元件領域。根據公司2022年年報，2021 年，公司完成牧氣精密的股權收購，正式進軍氣動元件領域。同時公司成立氣動業務小組，拉通牧氣精密的市場、研發、供應鏈等各個體系運作，借助匯川平臺，快速提升牧氣精密的各項能力。2022 年牧氣精密已完全融合至匯川運作體系，IT 化建設已同步完成。牧氣精密是一家致力于自主研發制造氣動元器件及自動化相關產品，為客戶提供高品質的氣動元器件及完美的自動化解決方案提供商，經營范圍包括動元器件、液壓組件、電氣組件、機械設備、教學裝備等。公司主要產品包括氣動執行元

174、件、氣動控制元件、氣動傳感器、氣源處理元件、氣動輔助元件、真空元件、比例控制閥等產品。2023年6月，公司發布全新氣動產品平臺產品低功耗先導電磁閥IPV200，IPV200采用了多項業界領先技術，如0.05mm超細繞線技術、自主研發的電流型降功耗電路方案、最高溫升低于10的低溫設計、8字形結構等，相較于常規電磁閥，可帶來更節能、更安全可靠、更長壽命、更方便易用的用戶體驗。氣動元器件：低國產化率賽道，收購牧氣精密加快布局圖表：圖表：MCHG2 MCHG2 氣爪氣爪(三爪三爪)圖表：圖表：精密調壓閥精密調壓閥資料來源：牧氣精密微信公眾號，中信建投 3.3 未來：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化

175、浪潮圖表：圖表：中國新能源汽車銷量中國新能源汽車銷量資料來源：中汽協、乘聯會，中信建投我國新能源汽車市場已由政策推動轉向市場化，銷量持續快速增長。自2020年三季度開始，隨著市場化需求快速啟動、供給端車型更加豐富、產品分層和定位逐漸清晰，國內新能源車銷量實現快速增長。2022年，國內新能源汽車銷量達到687.20萬輛，同比增長95.64%，同期滲透率達到25.6%。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019202020212

176、022(輛）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12中國新能源汽車滲透率圖表：中國新能源汽車銷量圖表：中國新能源汽車銷量資料來源：中汽協、乘聯會，中信建投 與傳統汽車相比，新能源汽車的三項關鍵技術在

177、于電池、電機控制器、驅動電機，合稱“三電”。根據汽車情報網的數據，2019年，在純電動新能源乘用車BOM成本中，電池、電控和電機合計占比50%，其中電機、電控分別占整體BOM成本比重的6.5%、5.5%。新能源汽車行業迎來加速成長期，電機電控市場空間廣闊資料來源：英博爾招股說明書，中信建投資料來源：汽車情報網，中信建投圖表：新能源電動車電機控制系統示意圖圖表：新能源電動車電機控制系統示意圖圖表：電機、電控合計占新能源乘用車圖表：電機、電控合計占新能源乘用車BOMBOM成本的成本的12%12%（20192019年）年）38.0%6.5%5.5%14.0%36.0%電池電控電機底盤其他3.3 未來

178、：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮 圖表：圖表：20252025年新能源汽車電機電控市場規模超過年新能源汽車電機電控市場規模超過600600億元億元從規模上看，受益于新能源車需求驅動，國內電機、電控行業市場規?？焖贁U張。作為新能源汽車的上游，電機、電控行業的市場規模和下游新能源汽車的需求度緊密相關。結合不同類型新能源車電機&電控價值量，我們測算得2022年中國電機電控市場規模達到519.27億元，同比增長79.12%。新能源汽車行業迎來加速成長期，電機電控市場空間廣闊資料來源：乘聯會、Wind，中信建投3.3 未來：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮201920202021202

179、2國內：乘用車總銷量（萬輛）2,144.402,017.802,148.202,356.33新能源乘用車：純電動占比80%77%82%87.0%純電動乘用車銷量（萬輛）8496273569插混式乘用車銷量（萬輛）2024.56085新能源乘用車滲透率4.94%6.18%15.52%25.00%新能源乘用車銷量（萬輛）106.00124.60333.40654.85國內：商用車總銷量（萬輛）432.4513.3479.33330.05新能源商用車滲透率3.48%2.53%3.88%4.91%新能源商用車銷量（萬輛）15.0612.9918.6016.21新能源客車銷量（萬輛）7.935.899.

180、308.10新能源客車銷量占比52.66%45.34%50.00%50.00%新能源專用車銷量（萬輛）7.137.109.308.10新能源專用車銷量占比47.34%54.66%50.00%50.00%新能源乘用車電機電控單套價值量（萬元/臺）0.850.840.800.76新能源客車電機電控單套價值量（萬元/臺）2.001.901.841.78新能源專用車電機電控單套價值量（萬元/臺）0.650.600.580.56新能源乘用車電機電控市場規模（億元）90.10104.66267.39500.30新能源客車電機電控市場規模（億元）15.8611.1917.1114.42新能源專用車電機電控市

181、場規模（億元）4.634.265.394.54市場規模合計（億元）110.59120.12289.89519.27YOY8.61%141.35%79.12%3.3 未來：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮圖表：集成化趨勢明顯圖表：集成化趨勢明顯從結構上看，新能源車電機電控行業近年來有兩個發展趨勢：1）集成化趨勢明顯。最初的電驅動系統不存在集成式設計，電動車電驅動系統中的驅動電機、電控系統、減速器等部件均單獨布置，之間依靠線束等連接件進行連接，從而導致當時的驅動系統十分復雜。隨著乘用車行業的發展和相關技術的積累，集成化電驅動系統早些年因為技術壁壘或者成熟度不夠的緣故無法實現的技術難點逐漸被

182、攻克，各大整車廠商開始將電驅動系統的深度集成化設計制造作為重要發展方向。根據NE時代公布的數據，2021年上半年，三合一及以上的產品占據了整個新能源乘用車電驅系統裝機量的51.2%。新能源車電機電控集成化趨勢明顯，自供與外采會長期共存資料來源：車百智庫，中信建投 圖表：新能源電機、電控行業四類參與者圖表：新能源電機、電控行業四類參與者參與者類型參與者類型代表企業代表企業介紹介紹整車企業比亞迪、萬向集團、上汽集團、北汽新能源、奇瑞新能源、長安汽車、一汽集團、東風集團、玉柴集團、中國中車部分整車企業傾向于全產業鏈布局新能源汽車產業、保證產品適配性，選擇自研、自產、自供新能源汽車電控產品，產品少量外

183、銷，目前市占率較高；具備電控產能的整車企業已經打通上游電控產業鏈，具備一定的議價優勢。具有其他領域電機、電控或同源技術生產經驗的企業西門子、ABB、日立、匯川技術、大洋電機、長鷹信質、方正電機、江特電機、臥龍電驅、英搏爾、麥格米特多由傳統工業控制器、變速器生產企業轉型發展而來，批量化制造技術成熟，其技術水平代表中國新能源汽車電控行業最高技術水準。主營新能源電機、電控的企業北京精進電動、上海電驅動、蔚然動力等研發能力強、集成化優勢明顯，產品可以有效減少電驅動系統占用的空間，減輕整車重量，技術較為先進、產品創新性強、可替代性低。汽車零部件Tier1博格華納、大陸、博世、麥格納、華域汽車等具有多年汽

184、車零部件生產、研發經驗，與整車企業關系緊密，目前在新能源電機電控市場占有率相對較高，但單個廠商供應量相對較小。2）具有同源技術的傳統電機電控企業市占率有望提升。根據電機、電控產品是否由集團體系內公司供應分為自供、外采兩種模式。自供是指部分整車企業通過利用集團體系內的電機電控供應商實現內供，產品少部分外銷，比亞迪、上汽集團、東風集團、部分新造車勢力目前采用這種模式。外采模式下的供應商分為三類：1）具有其他領域電機或同源技術生產經驗的企業，包括由傳統電機廠商轉型做新能源汽車電機的大洋電機、方正電機等，以及工控企業切入的匯川技術、麥格米特等；2）主營新能源電機的企業，包括北京精進電動、上海電驅動等；

185、3）汽車零部件Tier1，如博格華納、大陸集團等具有汽車零部件生產、研發經驗的企業。我們認為，自供與外采兩種模式、四類參與者會長期共存，最終具有性價比的電驅動系統公司市場份額會持續提升。新能源車電機電控集成化趨勢明顯，自供與外采會長期共存資料來源：英搏爾招股說明書，中信建投3.3 未來：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮 圖表：新能源產品覆蓋商用車、乘用車兩大領域圖表：新能源產品覆蓋商用車、乘用車兩大領域公司在新能源商用車領域處于領先地位，乘用車領域正逐步滲透。公司新能源相關產品種類由最初生產核心零部件電機、電控，發展到動力總成，目前主要有電機控制器、高性能電機、DC/DC電源、OBC電

186、源、五合一控制器、電驅總成、電源總成等，主要為新能源商用車、新能源乘用車提供低成本、高品質的綜合產品解決方案與服務。其中商用車方面，公司為輕卡和微面提供電機電控解決方案；乘用車方面，公司為客戶提供包含A級車三合一動力總成系統、電機控制系統（電控）、驅動電機、OBC、DC/DC在內的動力總成和電源總成解決方案。公司布局電控到電機再到動力總成系統資料來源：公司官網，中信建投3.3 未來：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮 圖表：新能源產品由單一電控逐步覆蓋動力總成圖表：新能源產品由單一電控逐步覆蓋動力總成公司新能源車業務布局萌芽期，經驗豐富。在涉足新能源業務之前，匯川技術就已為露天礦提供串聯

187、式混合動力巨型電動輪車和電動挖掘機、為南海多個島嶼提供風光柴蓄互補一體電站等配套產品。2008年，公司正式成立新能源部門，同年開始為吉利熊貓提供電機控制器。2009年，公司正式開始組建新能源技術團隊，將驅動技術、電機技術向新能源行業滲透。2010年，公司開始為江淮、海馬、中泰等提供電機控制器，2012年，公司與宇通客車達成戰略合作，共同開發五合一集成電控系統。2013年，公司開發出商用車壓鑄一體化控制器，2015年，公司開發出乘用車壓鑄一體化控制器。2016年，全資子公司蘇州匯川聯合動力系統有限公司成立，2017年，公司推出國產化HSM電機并開發出乘用車DC/DC。2018年，公司已成為主流乘

188、用車企定點。2019-2020年，公司在項目定點方面實現了重要客戶突破，如小鵬、理想、蔚來、廣汽、長城、PSA、奧迪、吉利Lotus、陜汽、奇瑞、北汽昌河、江鈴、廣西五菱、東風汽車等。公司布局電控到電機再到動力總成系統資料來源：公司官網，中信建投3.3 未來：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮 從過去發展脈絡來看，公司新能源汽車業務拓展邏輯主要分為兩個層面：產品層面：由新能源車的非驅動電控，到驅動電控，驅動電機，到電源，到動力總成方案。主要因為：新能源汽車業務的蓬勃發展使得原本并非用于汽車驅動層面的電機、電控，成為新能源汽車動力的關鍵。在新能源汽車領域，下游汽車廠商更傾向于整個電驅動系統

189、、動力系統的打包采購，尤其是造車新勢力。車型層面：由乘用車領域起步，繼而轉向商用車領域（客車，物流車），近幾年再次回到乘用車業務為主狀態，主要因為：出于早期江淮、眾泰等新能源乘用車項目需求，公司進入電機控制行業。之后江淮等整車廠逐漸自制電控，使得公司將主攻方向調整至商用車領域。在獨占新能源客車電機控制器1/3市場后，匯川再度向乘用車發起挑戰。乘用車受制于車輛空間狹小，批量生產規模大，因而對于集成的要求更高，對于成本的控制更嚴格。這就對供應商的產品技術、體系的完整性提出更高的要求。從未來發展來看，子公司分拆上市將助力公司新能源汽車業務走向更廣闊的空間。蘇州匯川聯合動力系統有限公司為匯川技術的全資

190、子公司，是公司新能源汽車業務的主要載體，匯川技術持有其100%股權。2022年8月22日，公司發布公告關于授權公司經營管理層啟動分拆子公司蘇州匯川聯合動力系統有限公司境內上市前期籌備工作的提示性公告，基于公司整體戰略規劃和長遠發展，公司擬實施聯合動力分拆至境內證券交易所上市。本次分拆聯合動力獨立上市，將充分利用資本市場直接融資的功能，擴寬融資渠道，進一步鞏固并提升聯合動力的市場地位、競爭優勢和品牌影響力，助力聯合動力成為全球一流的新能源汽車動力及電源產品系統解決方案供應商。公司布局電控到電機再到動力總成系統，分拆上市走向更廣闊的空間3.3 未來：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮 公司新

191、能源汽車業務在經歷一定下滑以后迎來反轉。2010-2022年，公司的新能源汽車業務收入由0.09億元增長至50.88億元，CAGR達到69.31%。其中，2018、2019年由于新能源車補貼退坡導致收入有所下滑，但是2020年疫情后新能源車需求的快速恢復，疊加公司定點客戶小鵬、理想、蔚來、廣汽、長城等銷量增長，帶動公司新能源汽車業務收入反轉，同比增長69.53%。新能源汽車業務收入占比迎來拐點。從收入占比來看，公司的新能源汽車業務收入在總營收中的比重在2017-2019年處于有所下滑，但是2020年迎來拐點，達到9.57%，同比增長了0.75個pct，2022年進一步提升至22.11%。公司新

192、能源汽車業務收入迎來反轉，電控系統市場份額快速提升資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投圖表：公司的新能源汽車業務收入圖表：公司的新能源汽車業務收入20222022繼續回升繼續回升圖表：新能源收入占比圖表：新能源收入占比20202020年開始持續提升年開始持續提升3.3 未來：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮-100%0%100%200%300%400%500%600%700%01020304050602010201120122013201420152016201720182019202020212022新能源汽車&軌交類同比增長(億元）0%5%10%15%20%25

193、%30%35%2010201120122013201420152016201720182019202020212022新能源汽車業務營收占比 24.59%14.05%9.17%6.66%5.58%4.63%3.20%3.14%3.08%2.94%22.97%弗迪動力特斯拉日本電產蔚來驅動科技聯合電子中車時代電氣上海電驅動匯川技術零跑科技巨一動力其他從裝機量的角度來看，2022年，公司在國內新能源汽車電控系統市場份額達到6.89%，排名第三；公司在國內新能源汽車驅動電機市場份額達到2.93%，排名第九；公司在國內新能源汽車三合一驅動系統市場份額達到3.14%，排名第八。公司新能源汽車業務收入迎來

194、反轉，電控系統市場份額快速提升資料來源：NE時代，中信建投圖表：圖表：20222022年國內新能源乘用車電控市場份額年國內新能源乘用車電控市場份額圖表：圖表：20222022年國內新能源汽車驅動電機市場份額年國內新能源汽車驅動電機市場份額圖表：圖表：20222022年國內新能源汽車三合一驅動系統市場份額年國內新能源汽車三合一驅動系統市場份額3.3 未來：第三桶金可能來自汽車行業，受益電動化浪潮29.70%8.77%6.89%5.72%5.56%5.03%4.38%4.16%3.38%2.81%23.61%弗迪動力特斯拉匯川技術日本電產陽光點動力英搏爾聯合電子蔚來驅動科技中車時代電氣巨一動力其他

195、29.70%8.77%7.54%5.72%4.86%4.16%3.59%3.08%2.93%2.89%26.76%弗迪動力特斯拉方正電機日本電產聯合電子蔚來驅動科技上海電驅動雙林汽車匯川技術中車時代電氣其他 產品名稱產品名稱產品功能產品功能產品先進性產品先進性產品示意圖產品示意圖能量管理系統基于EtherCAT的標準機組快速功率控制系統，能夠實現PCS的功率同步快速控制；采用儲能機組概念，實現兆瓦級到吉瓦級大容量儲能系統的靈活配置。高響應（1ms精準控制）、高同步（15ns同步誤差、20ns同步抖動）、高度集成、外特性一致、二次開發儲能變流器實現蓄電池與電網之間的能量交換，對蓄電池進行充放電的

196、控制，除基本的充放電控制功能外，該系列變流器還可實現無功和諧波補償、平抑功率波動、移峰填谷等功能。智能高效（最高效率99%）、智慧互聯、安全可靠、經濟友好儲能升壓一體機升壓一體機基于大型儲能電站模塊化、一體化設計理念，將儲能變流器、升壓變壓器，高低壓配電單元集成在一個預制艙中。智能高效、安全可靠、簡單便捷儲能一體柜采用“ALL in one”的設計理念，將高安全長壽命電池、電池管理系統高效液冷熱管理系統、消防安全系統、模塊化PCS集成于單個標準化戶外機柜。一體化液冷（電芯溫差3、循環壽命提升20%）、高效高收益（極致效率91%）、易用易布置、安全長壽命圖表：公司儲能主要產品及情況圖表：公司儲能

197、主要產品及情況公司依托在電力電子領域的深厚積累，圍繞國家“雙碳”戰略，深挖“發、輸、配、用”場景對新型電力系統的價值需求，為客戶提供數字化能源解決方案?；谌虻吞蓟厔?，支撐公司雙碳戰略，2021年公司將能源管理業務升級為公司戰略業務。公司能源管理業務的主要產品包括能量管理系統、儲能變流器、儲能升壓一體機、儲能一體柜。能量管理系統能夠實現PCS的功率同步快速控制，實現兆瓦級到吉瓦級大容量儲能系統的靈活配置。儲能變流器能實現蓄電池與電網之間的能量交換，對蓄電池進行充放電的控制。儲能升壓一體機能將儲能變流器、升壓變壓器，高低壓配電單元集成在一個預制艙中，具有預集成、預測試、預配置等特點，滿足電站

198、快速建設的要求。儲能一體柜采用“ALL in one”的設計理念，將高安全長壽命電池、電池管理系統高效液冷熱管理系統、消防安全系統、模塊化PCS集成于單個標準化戶外機柜。能源管理：以PCS產品為核心，持續拓展產品品類資料來源：公司官網，中信建投3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間 公司不斷提升儲能平臺產品和電源產品競爭力，完善能源管理業務布局。根據公司2021年年報，公司儲能產品涵蓋了100kW-1.668MW功率段，服務場景涵蓋發電側、網側和負荷側。積極推進DC1000V/1500V大型儲能PCS、液冷PCS、IPS一體化儲能集裝箱、低壓大電流電源、高精度雙向D

199、CDC電源等產品開發，不斷提升儲能平臺產品和電源產品競爭力。根據公司2022年年報，隨著能源管理業務規劃的進一步完善，公司系統性地布局了光儲、儲能、特種電源等產品。重點打造工商業一體機產品，鋪墊工商業市場。布局20KW光儲逆變器產品平臺，逐步探索海外光儲市場。推出200KW組串式儲能方案，初步完成市場試機工作。開發創新的All-liqcool 全液冷儲能終端，支持產業下游構建分布式電能存儲能力。能源管理：以PCS產品為核心，持續拓展產品品類圖：公司發電側儲能圖：公司發電側儲能輔助新能源并網輔助新能源并網資料來源：公司官網，中信建投資料來源：公司官網，中信建投圖：公司儲能系統方案圖：公司儲能系統

200、方案3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間 公司儲能業務布局快速，中大功率PCS占據行業前列。據EESA測算，中國企業儲能PCS全球出貨量為34.65GW，占全球儲能PCS出貨量的61.88%。其中，中國企業儲能中大功率PCS（30kW及以上）全球出貨量為19.76GW，在中國地區應用為15.28GW。根據公司2022年年報，根據儲能領跑者聯盟（EESA）統計數據：公司在2022年中國企業國內儲能中大功率PCS（30kW及以上）出貨量排名第三，在中國企業全球儲能中大功率PCS（30kW及以上）出貨量排名第四。能源管理：以PCS產品為核心，持續拓展產品品類資料來源：E

201、ESA，中信建投資料來源：EESA，中信建投圖表：圖表：20222022年中國企業國內儲能中大功率年中國企業國內儲能中大功率PCSPCS（30kW30kW及以上）出貨量排名及以上）出貨量排名圖表：圖表：20222022年中國企業全球儲能中大功率年中國企業全球儲能中大功率PCSPCS（30kW30kW及以上）出貨量排名及以上）出貨量排名3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間 圖：公司獲得圖：公司獲得2021年度供應商獎年度供應商獎公司打造數字化平臺，內部運營高效。根據公司2022年年報，公司在岳陽基地項目上著力打造綠色低碳工廠示范樣板，引入光儲直柔的智能微電網和電能調

202、度系統、基于5G的無線數據傳輸網絡及數字能源管理平臺，實現能源的全面監控和統一調度，不斷完善“自動化+數字化+能源管理”綜合解決方案。搭建了能源產品生產工藝和測試平臺，具備批量的生產及交付能力。完成從產品交付能力向工程端到端交付能力轉變；拉通市場、計劃、采購等部門，搭建協同的保供機制，保障產品交付。能源管理：以PCS產品為核心，持續拓展產品品類公司主要儲能項目公司主要儲能項目內蒙古烏拉特調頻項目普惠能源安陽縣 50MW 分散式風電項目湛江中粵 21MW 儲能項目中石化湛江一體化項目明陽風電電源項目永靖 6.5MW 項目儲能變流器內蒙古烏斯太 9MW 火電輔助調頻電站山東萊蕪 1.6MW 光儲項

203、目平高飛輪儲能微電網項目內蒙古磴口 10MW 儲能項目國家電投江蘇常熟發電有限公司 21000MW機組儲能調頻項目格爾木宏儲源 100MW/200MWh 儲能電站工程三門峽湖濱區高廟鄉 10MW 分散式風電項目圖：公司內蒙古烏拉特調頻項目圖：公司內蒙古烏拉特調頻項目圖表：公司主要儲能項目圖表：公司主要儲能項目資料來源：公司官網，中信建投資料來源：公司官網，中信建投資料來源：公司官網，中信建投3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間 3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間匯川技術數字化產品包括包括工業互聯網平臺、數字化生產管理/公輔設備管理/

204、綜合能源/港口遠程控制/設備服務、Uweb軟件、智能硬件等軟硬件一體解決方案及服務。公司積累了數字化業務所需要的核心技術，包括工業互聯網技術、人工智能、可視化與低代碼編程、大數據分析、邊緣計算等。公司構建了基于模型驅動的InoCube 數字化平臺，采用云邊端一體化架構，大幅提升產品開發效率，有效降低交付成本。公司基于數字化平臺完成了設備管理、漆包線生產管理等解決方案的開發落地，實現并驗證了基于新技術平臺的快速定制化解決方案能力。匯川技術工業云平臺已經接入超過70萬臺設備。憑借匯川技術在工業領域的優勢，匯川工業云方案已廣泛應用在電梯、空壓機、起重、包裝、物流車、機械手、拉絲機、注塑機、大巴空調、

205、中央空調、電力、烘干機等眾多行業。當前，匯川技術工業云平臺已接入30多個行業的76.95萬臺工業設備。數字化：聚焦工業領域的數字化升級，打造平臺競爭力資料來源：公司官網，中信建投資料來源：公司官網，中信建投圖表：匯川技術工業云平臺系統架構圖表：匯川技術工業云平臺系統架構圖表：匯川工業云在網智能設備圖譜圖表：匯川工業云在網智能設備圖譜 公司提出“跨步國際化”的新戰略，以Local for Local的理念加大海外布局。根據公司2022年年報，公司完成了以海外客戶需求為牽引，確定了在銷服、研發、供應鏈等方面全面落地“國際本土化”的思路。公司布局全球化銷服網絡，積極開疆拓土。2011年，公司設立匯川

206、技術（香港）子公司，以其作為海外銷售與服務體系的平臺，開始探索國際市場。十年間，公司在德國、意大利、法國、西班牙、印度、土耳其、韓國等地設立子公司或分支機構，海外服務覆蓋20多個國家和地區，為海外市場的拓展逐步搭建趨于完善的全球化銷售與服務網絡，同時，加大力度實施“行業線出?！焙汀半S中國制造出?！钡闹匾呗?。2022年，公司梳理了空壓機、空調與制冷等十幾個行業出海機會點，把公司成熟的行業解決方案推向海外，部分行業實現重點跨國客戶的突破。國際化：實施“跨步國際化”的新戰略，在銷服、研發、供應鏈等方面加大海外布局資料來源：匯川技術微信公眾號，中信建投資料來源：匯川技術微信公眾號，中信建投圖表：圖表

207、：20222022年為匯川國際化年年為匯川國際化年圖表：公司積極參與各類國際展會圖表：公司積極參與各類國際展會3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間 公司全球化研發部署，讓技術驅動未來進步。除了國內設立的四個研發中心（深圳、蘇州、西安、南京），公司在歐洲成立了2個研發中心：意大利米蘭和德國斯圖加特。意大利米蘭研發中心：該研發中心主要攻堅伺服系統的底層算法，提升伺服產品性能，在TOP客戶的關鍵環節發揮了重要作用。德國斯圖加特研發中心：公司在整合了伺服系統、精密滾珠絲杠等機床核心備件后，在德國斯圖加特成立數控系統研發中心，完善公司在高端數控機床領域的產品線，同時為國家的

208、高端數控機床行業做出貢獻。公司啟動歐洲匈牙利工廠建設項目，全球化供應鏈部署滿足快速交付。2022年4月，公司正式成立匈牙利生產基地籌建項目組；6月，首批項目組成員抵達匈牙利，正式投入海外工廠建設工作。目前，籌建組經過短短數月的努力，已完成選址、注冊等工作，匈牙利工廠目前作為匯川在歐洲的物流中心投入使用。后續，該工廠將為公司滿足歐洲客戶的快速交付承擔起更多的供應鏈職責。國際化：實施“跨步國際化”的新戰略，在銷服、研發、供應鏈等方面加大海外布局資料來源：匯川技術官網，中信建投資料來源：匯川技術官網，中信建投圖表：公司全球圖表：公司全球6 6大研發中心大研發中心圖表：公司產能建設項目圖表：公司產能建

209、設項目3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間 3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間馬斯克在首屆AI智能日提及特斯拉人形機器人的研發目標：“我們要確保它會一直對人友好，能把人從危險的、重復的，無聊的任務中解放出來，甚至還能跟已經高度自動化的特斯拉車輛生產進一步結合協作?！笨紤]到人形機器人的形態和高自由度，能夠實現平衡和敏捷的動作，承擔20kg左右的負載，我們預計它適用于車輛周邊、生活居家、工商業等通用或定制化應用場景，甚至可能被派往火星等外太空環境中工作。1）車輛周邊場景：特斯拉機器人和汽車在底層算法上互通，因此預計Tesla Bot能夠

210、協同電動車實現多個場景應用，機器人將成為電動車智能場景中的一環。2）生活居家場景：初期預計只能完成簡單工作，例如室內場景中實現搬東西、收快遞、倒垃圾等功能，在外出場景中實現陪伴、監測外界環境等功能；在經過真實場景積累，迭代更新算法和功能后，Tesla Bot預計能夠進一步從事精細化工作。3）工商業等應用場景：特斯拉人形機器人，作為人類生產力的延伸，預計未來可以用于節拍要求不高、靈活性要求高的工商業場景，替代人類從事一些危險或者重復單調的工作。4）外太空場景：馬斯克在2021年AI日上宣稱希望未來能將機器人送到外太空，做一些人類無法從事的工作。人形機器人：公司擁有多個執行系統核心零部件生產能力，

211、技術持續跟進99 3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間圖表：綠的諧波的諧波減速器及精密零部件圖表：綠的諧波的諧波減速器及精密零部件圖表：綠的諧波諧波減速器及精密零部件業圖表：綠的諧波諧波減速器及精密零部件業務毛利率務毛利率較高較高0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022綠的諧波的諧波減速器及精密零部件業務毛利率目前全球工業機器人的年安裝量水平，還不如全球挖機的年銷量（超過60萬臺，其中中國市場2022年銷量15.2萬臺），工業機器人與挖機都是人工替代，且前者應用場景更多，理論上工業機器人年安裝量應該遠高于挖機年

212、銷量。我們認為有兩個重要原因導致全球工業機器人市場規模還比較?。阂皇莾r格還不夠便宜，二是智能化程度還不夠高。馬斯克曾于2022年特斯拉AI日表示特斯拉人形機器人最終售價可能少于2萬美元，并且在2023年5月的股東大會上表示“需求可能會上百億（臺）”，據此計算整個人形機器人市場規?？偭考s200萬億美元。我們認為：首先，要達到這樣的市場總量需要很長的時間；其次，這是一個總量市場規模而非年度市場規模的概念。根據馬斯克公開發言、麥肯錫相關咨詢報告以及我們自己的判斷，預計當人形機器人產業迭代成熟之后，所對應的年度市場規模會有數萬億元。按照馬斯克對特斯拉人形機器人未來的量價指引，預計Tesla Bot會借

213、鑒特斯拉電動車的生產、管理經驗，要求供應商具備批量、低價交付能力，同時將特斯拉電動車的FSD芯片和DOJO算法應用到人形機器人上，會讓機器人又便宜又好用，推動需求爆發。由于工業機器人與人形機器人在零部件和算法上有眾多重疊和相似之處，上述人形機器人產生的潛在成果會擴散到工業機器人領域，推動工業機器人變得更便宜更好用，激發市場更多的需求，反過來又會推動供應鏈降本，可以預見，未來在工業機器人和人形機器人市場，零部件供應商的單價和利潤率都會呈現下行趨勢，但是以價換量，需求會極大爆發。人形機器人：公司擁有多個執行系統核心零部件生產能力，技術持續跟進0%5%10%15%20%25%30%201720182

214、019202020212022SW汽車零部件銷售毛利率(整體法)圖表：汽車零部件毛利率較低圖表：汽車零部件毛利率較低圖表：禾川科技伺服系統毛利率圖表：禾川科技伺服系統毛利率資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投資料來源：Wind，中信建投1000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20182019202020212022禾川科技伺服系統毛利率 Tesla Bot將推動供應鏈快速降本，推動機器人需求爆發。馬斯克曾于2022年特斯拉AI日表示特斯拉人形機器人最終售價可能少于2萬美元，并且在2023年5月的股東大會上表示“需求可能會上百億（臺）”，據此計算整

215、個人形機器人市場規?？偭考s200萬億美元。我們認為：首先，要達到這樣的市場總量需要很長的時間；其次，這是一個總量市場規模而非年度市場規模的概念。根據馬斯克公開發言、麥肯錫相關咨詢報告以及我們自己的判斷，預計當人形機器人產業迭代成熟之后，所對應的年度市場規模會有數萬億元。按照馬斯克對特斯拉人形機器人未來的量價指引，預計Tesla Bot會借鑒特斯拉電動車的生產、管理經驗，要求供應商具備批量、低價交付能力，同時將特斯拉電動車的FSD芯片和DOJO算法應用到人形機器人上，會讓機器人又便宜又好用，推動需求爆發。特斯拉將推動機器人各零部件成本明顯下降。特斯拉要實現供應鏈做到批量、低價供貨，我們判斷需要從

216、兩方面推進：預計特斯拉機器人將和電動車共享部分零部件供應鏈從而降低成本，這部分零部件目前在汽車、汽車電子已經有成熟的應用，如常規攝像頭、魚眼攝像頭、電池組、熱管理、毫米波雷達等，產業已經比較成熟，生產企業毛利率已經較低，我們將其定義汽車通用類零部件。對于無法共享汽車零部件的部分，特斯拉預計將通過減少零部件規格、提高單一品類用量的方式實現成本降低，如將軀干+手臂+腿部的28個關節分為6個規格的執行器。其中位置傳感器（編碼器）、力傳感器、交叉滾子軸承、角接觸軸承等零部件過去在工業自動化等領域已經有批量化應用，人形機器人批量化生產以后，價格會明顯下降，我們將其定義為自動化通用類零部件；無框力矩電機（

217、含驅動器）、諧波減速器、行星滾柱絲杠、空心杯電機（含驅動器）、精密減速箱、無接觸力矩傳感器等零部件由于生產成本、生產工藝等原因目前批量化生產水平較低，有很大的降本空間，我們將其定義為待規?；a零部件。隨著人形機器人逐步實現批量化生產，各零部件成本較目前預計會有所降低。我們按照人形機器人批量化生產水平，將人形機器人生產分為三個階段，其中階段一是量產前，產業鏈還不完善，各零部件成本主要參考目前市場價格；階段二是實現批量化生產過程中，產業鏈還沒有完全成熟，但是各零部件成本較目前已經有所降低；階段三是已經完全實現批量化生產，產業鏈已經成熟，各零部件成本較目前大幅降低。不同類別零部件降價幅度會有所不同

218、，待規?；a零部件預計未來降幅最大。汽車通用類零部件目前已經實現規?；a，未來新增人形機器人批量化生產以后，生產規模的進一步擴大有望推動其價格繼續降低，但是降幅有限，我們假設階段二、階段三分別較前一階段下降10%；自動化通用類零部件在工業自動化生產中已經有大批量應用，但是人形機器人新增的廣闊的空間有望推動其價格明顯下降，假設其階段二、階段三分別較前一階段下降20%；待規?；a零部件目前產品規?；a水平較低，如果人形機器人實現量產，未來單一品類用量將大幅提升，規?；a水平將推動價格大幅降低，假設其階段二、階段三分別較前一階段下降40%。3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人

219、打開更大成長空間圖表：特斯拉將推動機器人各零部件成本明顯下降圖表：特斯拉將推動機器人各零部件成本明顯下降分類分類降價幅度降價幅度包含零部件包含零部件待規?；a零部件40%無框力矩電機（含驅動器）、諧波減速器、無接觸力矩傳感器、行星滾柱絲杠、空心杯電機（含驅動器）、精密減速箱自動化通用類零部件20%位置傳感器（編碼器）、力傳感器、球軸承、四點接觸軸承、交叉滾子軸承、角接觸軸承、控制器、其他控制系統零部件汽車通用類零部件10%蝸輪蝸桿、繩驅、常規攝像頭、魚眼攝像頭、電池組、熱管理、毫米波雷達、其他傳感器、結構件、其他零部件人形機器人：公司擁有多個執行系統核心零部件生產能力，技術持續跟進資料來源：

220、2022年特斯拉AI日，鳴志電器官網，京東工業品，百度愛采購，綠的諧波公告，鳴志電器公告，步科股份公告，中信建投。備注：降價幅度是指階段二相比階段一、階段三相比階段二。101 3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間圖表：人形機器人硬件各零部件成本測算圖表：人形機器人硬件各零部件成本測算分類分類部件部件零部件零部件單個部件用量單個部件用量（個）（個）單個機器人使用部單個機器人使用部件量（個）件量（個）降價幅度降價幅度單價（元）單價（元）單臺機器人成本（元）單臺機器人成本（元）價值量占比價值量占比階段一階段一階段二階段二階段三階段三階段一階段一階段二階段二階段三階段三階

221、段一階段一階段二階段二階段三階段三執行系統執行系統軀干軀干+腿部腿部+手臂旋轉關節手臂旋轉關節無框力矩電機（含驅動器）11440%14008405041960011760705610.06%8.31%6.64%諧波減速器11440%14008405041960011760705610.06%8.31%6.64%無接觸力矩傳感器11440%75045027010500630037805.39%4.45%3.56%位置傳感器（編碼器）21420%3502802249800784062725.03%5.54%5.91%機械離合器11420%1008064140011208960.72%0.79%0.

222、84%交叉滾子軸承11420%150120962100168013441.08%1.19%1.27%角接觸軸承11420%907257.6126010088060.65%0.71%0.76%合計合計-64260414682721033.00%29.29%25.62%軀干軀干+腿部腿部+手臂線性關節手臂線性關節無框力矩電機（含驅動器）11440%14008405041960011760705610.06%8.31%6.64%行星滾柱絲杠11440%100060036014000840050407.19%5.93%4.75%力傳感器11420%2502001603500280022401.80%1

223、.98%2.11%位置傳感器（編碼器）11420%3002401924200336026882.16%2.37%2.53%球軸承11420%604838.48406725380.43%0.47%0.51%四點接觸軸承11420%2001601282800224017921.44%1.58%1.69%合計合計-44940292321935423.08%20.64%18.22%手指關節手指關節空心杯電機（含驅動器）11240%8004802889600576034564.93%4.07%3.25%精密減速箱11240%20012072240014408641.23%1.02%0.81%蝸輪蝸桿11

224、210%504540.56005404860.31%0.38%0.46%繩驅11210%504540.56005404860.31%0.38%0.46%合計合計-13200828052926.78%5.85%4.98%執行系統合計執行系統合計-122400789805185662.85%55.78%48.82%感知系統感知系統視覺系統視覺系統常規攝像頭1210%3002702436005404860.31%0.38%0.46%魚眼攝像頭1110%4003603244003603240.21%0.25%0.31%其他類型傳感器其他類型傳感器毫米波雷達1110%350315283.53503152

225、840.18%0.22%0.27%其他傳感器-10%1500013500121501500013500121507.70%9.53%11.44%感知系統合計感知系統合計-1635014715132448.40%10.39%12.47%控制系統控制系統控制器控制器控制器-20%100008000640010000800064005.13%5.65%6.03%其他控制系統零部件其他控制系統零部件-20%15000120009600150001200096007.70%8.47%9.04%控制系統合計控制系統合計-25000200001600012.84%14.12%15.06%其他零部件其他零部件

226、電池模塊電池模塊電池組1110%3500315028353500315028351.80%2.22%2.67%熱管理-10%5004504055004504050.26%0.32%0.38%結構件結構件結構件-10%12000108009720120001080097206.16%7.63%9.15%其他其他-10%1500013500121501500013500121507.70%9.53%11.44%其他零部件合計其他零部件合計-31000279002511015.92%19.70%23.64%總計總計-194750141595106210100.00%100.00%100.00%人形機

227、器人：公司擁有多個執行系統核心零部件生產能力，技術持續跟進資料來源：鳴志電器官網，綠的諧波歷年年報，京東工業品，百度愛采購，中信建投。備注：降價幅度是指階段二相比階段一、階段三相比階段二。102 3.4 遠期：能源管理+數字化+國際化+人形機器人打開更大成長空間圖標：國內主要公司人形機器人關節總成布局圖標：國內主要公司人形機器人關節總成布局公司簡稱公司簡稱人形機器人關節總成布局人形機器人關節總成布局三花智控三花智控公司積極布局機器人產業，重點聚焦仿生機器人機電執行器業務，機電執行器是仿生機器人的核心部件，主要由伺服電機、減速機構和編碼器組成，公司通過持續投入和聯合研發，已與多個客戶建立合作具備

228、先發優勢，積極迎接“機器代人”時代的到來。拓普集團拓普集團公司布局人形機器人的運動執行器，該賽道是面向人類未來的百萬億級別的賽道，發展前景廣闊。的運動執行器包括電機、電控及減速機構等部件組成，樣品也獲得客戶的認可，后續發展潛力巨大。匯川技術匯川技術在人形機器人小腦的部分（關節的運動），公司有現成的運動控制、伺服驅動、直線導軌和絲杠等技術。綠的諧波綠的諧波公司研發機電一體化產品，融合集成諧波減速器、超扁平力矩電機、EtherCAT總線型驅動器、編碼器、制動器、智能傳感器等于一體，研發液壓控制產品，適應精密傳動裝置的未來市場需求，具體產品包括工業機器人關節、電液驅動關節、機床數控轉臺、移動機器人旋

229、轉關節。關節總成市場空間巨大。關節總成是機器人的核心部件之一，由于人型機器人需要模擬人類的各種行動，因此需要較多的關節才能實現此要求，且每個關節需要使用無框力矩電機、位置傳感器、諧波減速器或絲杠等多個重要零部件，因此成本占比較高，尤其是軀干+腿部+手臂關節執行器。以Tesla Bot為例，根據我們測算，完全批量化生產后，特斯拉人形機器人軀干+腿部+手臂關節執行器零部件成本占整個機器人硬件成本的43.84%。國內廠商積極布局。國內機器人關節總成領域廠商主要有兩類：三花智控、拓普集團由于過去和特斯拉在電動車領域有良好的合作，因此開始逐步配合其人形機器人關節總成項目研發。匯川技術、綠的諧波等憑借自身

230、在電機、驅動器等環節的技術積累，有望從切入人形機器人關節總成。其中，匯川技術在人形機器人小腦的部分（關節的運動），有現成的運動控制、伺服驅動、直線導軌和絲杠等技術。人形機器人：公司擁有多個執行系統核心零部件生產能力，技術持續跟進資料來源：各公司公告，中信建投103 提綱1.1.研究背景：十年十倍養成記研究背景：十年十倍養成記2.2.治理結構復盤：團隊極具凝聚力與戰斗力治理結構復盤：團隊極具凝聚力與戰斗力3.3.業務發展復盤：善于選擇方向，逐步構建三大基本盤并打造更大成業務發展復盤：善于選擇方向，逐步構建三大基本盤并打造更大成長空間長空間4.4.投資建議投資建議5.5.風險提示風險提示 4.投資

231、建議圖表：公司重要財務指標圖表：公司重要財務指標公司是國內工控、新能源汽車電驅動和智慧電梯行業領先企業，行業龍頭地位持續強化，始終保持優于行業的業績表現。預計公司2023-2025年歸母凈利潤分別為50.94、62.99、77.15億元，同比分別增長17.92%、23.66%、22.48%，對應PE分別為35.63、28.82、23.53倍，維持“買入”評級。資料來源：中信建投2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)17,943.323,008.329,389.937,515.447,597.5增長率(%)55.928.227.727.626.9凈利潤(百萬元)3,

232、573.44,319.85,094.06,299.17,715.4增長率(%)70.220.917.923.722.5毛利率(%)35.835.035.234.934.9凈利率(%)19.918.817.316.816.2ROE(%)22.521.821.522.222.5EPS(攤薄/元)1.31.61.92.42.9P/E(倍)50.842.035.628.823.5 提綱1.1.研究背景：十年十倍養成記研究背景：十年十倍養成記2.2.治理結構復盤：團隊極具凝聚力與戰斗力治理結構復盤：團隊極具凝聚力與戰斗力3.3.業務發展復盤：善于選擇方向，逐步構建三大基本盤并打造更大成業務發展復盤：善于

233、選擇方向，逐步構建三大基本盤并打造更大成長空間長空間4.4.投資建議投資建議5.5.風險提示風險提示 5.風險提示經濟波動帶來的經營風險：公司作為智能制造領域的核心部件供應商，下游行業眾多，分布廣泛。這些行業與宏觀經濟、固定資產投資、出口等因素密切相關。宏觀經濟下滑、市場競爭加劇等因素都會影響公司相關產品的市場需求與業績。房地產市場低迷帶來的電梯行業需求下滑風險：由于公司電梯行業產品的銷售收入占比較高，如果房地產市場出現下滑，公司在電梯行業的銷售收入和利潤將受到較大影響。新能源汽車市場競爭加劇，導致公司新能源汽車業務盈利水平下降的風險：雖然新能源汽車行業發展前景廣闊，但因行業的產業格局尚未定型

234、，市場競爭十分激烈，產品毛利率普遍偏低，企業盈利水平低下。若新能源汽車市場競爭進一步加劇，則會影響公司新能源汽車業務的經營質量與盈利水平。公司財務摘要資產負債表(百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E利潤表(百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E流動資產18,417.7525,912.7229,598.3038,415.0249,176.83營業收入17,943.2623,008.3129,389.9437,515.3547,597.50現金3,950.967,437.896,851.769,900.9313,536.11營業成本11,516.1714,

235、953.2119,053.3124,415.7930,986.54應收票據及應收賬款7,219.909,848.2912,579.8316,057.7720,373.25稅金及附加102.11124.48158.98202.93257.47其他應收款38.0374.4577.6999.17125.82營業費用1,050.431,258.151,763.402,250.922,855.85預付賬款628.30658.34802.461,024.321,299.61管理費用866.071,093.191,381.701,744.942,190.09存貨4,214.285,482.226,839.7

236、28,764.7311,123.49研發費用1,685.462,229.272,880.213,676.504,664.56其他流動資產2,366.282,411.522,446.832,568.092,718.56財務費用-67.45125.2298.9924.85-10.20非流動資產8,884.9713,298.8913,235.7013,375.1713,740.51資產減值損失-160.32-131.67-168.19-214.68-272.38長期投資1,459.642,136.352,845.813,803.584,952.91信用減值損失-84.75-218.39-198.81

237、-253.78-321.98固定資產2,190.493,078.412,841.812,559.562,231.68其他收益588.96636.09636.09636.09636.09無形資產583.94711.64593.03474.43355.82公允價值變動收益254.88367.67367.67367.67367.67其他非流動資產4,650.907,372.506,955.056,537.606,200.10投資凈收益434.42591.10775.031,023.351,214.90資產總計27,302.7239,211.6142,833.9951,790.1962,917.34資

238、產處置收益-1.870.020.020.020.02流動負債9,996.0716,059.3016,241.9720,802.3326,395.97營業利潤3,821.784,469.635,465.176,758.088,277.52短期借款404.592,073.820.000.000.00營業外收入18.3614.4817.9717.9717.97應付票據及應付賬款6,365.719,330.0710,907.1513,976.9317,738.39營業外支出20.987.5017.8717.8717.87其他流動負債3,225.774,655.405,334.826,825.408,6

239、57.58利潤總額3,819.174,476.625,465.286,758.198,277.62非流動負債976.993,040.772,521.252,021.251,558.19所得稅138.24152.13253.65313.66384.18長期借款615.021,886.441,366.92866.92403.86凈利潤3,680.924,324.495,211.626,444.537,893.44其他非流動負債361.971,154.331,154.331,154.331,154.33少數股東損益107.524.73117.58145.40178.09負債合計10,973.0719

240、,100.0618,763.2322,823.5827,954.16歸屬母公司凈利潤3,573.404,319.765,094.046,299.127,715.35少數股東權益446.39295.66413.24558.64736.73EBITDA4,124.185,096.376,336.937,601.349,051.42股本2,634.912,658.702,658.702,658.702,658.70EPS(元)1.341.621.912.362.90資本公積4,210.634,775.054,775.054,775.054,775.05留存收益9,037.7212,382.1416,

241、223.7720,974.2226,792.70歸屬母公司股東權益15,883.2619,815.8923,657.5228,407.9734,226.45主要財務比率2021A2022A2023E2024E2025E負債和股東權益27,302.7239,211.6142,833.9951,790.1962,917.34成長能力營業收入(%)55.8728.2327.7427.6526.87營業利潤(%)62.8016.9522.2723.6622.48歸屬于母公司凈利潤(%)70.1520.8917.9223.6622.48獲利能力現金流量表(百萬元)2021A2022A2023E2024E

242、2025E毛利率(%)35.8235.0135.1734.9234.90經營活動現金流1,766.023,200.833,007.894,783.535,654.61凈利率(%)19.9218.7717.3316.7916.21凈利潤3,680.924,324.495,211.626,444.537,893.44ROE(%)22.5021.8021.5322.1722.54折舊攤銷372.46494.53772.66818.30783.99ROIC(%)35.5033.4132.8234.5937.96財務費用-67.45125.2298.9924.85-10.20償債能力投資損失-434.4

243、2-591.10-775.03-1,023.35-1,214.90資產負債率(%)40.1948.7143.8044.0744.43營運資金變動-1,928.16-1,624.67-2,015.22-1,207.19-1,533.00凈負債比率(%)-17.95-17.29-22.79-31.19-37.56其他經營現金流142.67472.36-285.13-273.61-264.72流動比率1.841.611.821.851.86投資活動現金流-2,385.58-2,741.34350.71339.18330.29速動比率1.331.211.321.351.37資本支出670.87869.

244、890.000.000.00營運能力長期投資-1,751.15-697.350.000.000.00總資產周轉率0.660.590.690.720.76其他投資現金流-1,305.31-2,913.88350.71339.18330.29應收賬款周轉率2.572.882.882.882.88籌資活動現金流1,299.232,449.07-3,944.73-2,073.54-2,349.73應付賬款周轉率3.283.143.143.143.14短期借款73.501,669.23-2,073.820.000.00每股指標（元）長期借款-808.521,271.42-519.51-500.00-46

245、3.06每股收益(最新攤薄)1.341.621.912.362.90其他籌資現金流2,034.24-491.57-1,351.39-1,573.53-1,886.67每股經營現金流(最新攤薄)0.661.201.131.802.12現金凈增加額667.802,934.99-586.143,049.173,635.18每股凈資產(最新攤薄)5.967.448.8810.6612.85 分析師介紹分析師介紹呂娟：中信建投證券研究發展部董事總經理，上海區域總監，高端制造組組長&首席分析師，機械行業首席分析師，復旦大學經濟學碩士，法國EDHEC商學院金融工程交換生，河海大學機械工程及自動化學士，200

246、7.07-2016.12曾就職于國泰君安證券研究所任機械首席分析師，2017.01-2019.07曾就職于方正證券研究所任董事總經理、副所長、機械首席分析師。曾獲新財富、金牛、IAMAC、水晶球、第一財經、WIND最佳分析師第一名。評級說明評級說明投資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%

247、15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門

248、、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測

249、可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行

250、承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的

251、具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2103室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk