【公司研究】健康元-守正篤實主營業務穩健成長高瞻遠矚吸入制劑揚帆起航-20200609[50頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 健康元健康元（600380） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 06 月月 09 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/化學制藥 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 14.3 元 目標目標價格價格 18.9 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 1,947.46 流通A股股本(百萬股) 1,947.46 A 股總市值(百萬元) 27,848.63 流通A股市值(百萬元) 27,848.63 每股凈資產(元) 5.47 資產負債率(%) 24.66 一年內最高/最低(元) 14.64/7.59 作者

2、作者 潘海洋潘海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080006 鄭薇鄭薇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517110003 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 健康元-年報點評報告:業績快速增 長，吸入制劑揚帆起航 2020-04-14 2 健康元-半年報點評:業績快速增長， 吸 入 制 劑 有 望 迎 來 持 續 收 獲 期 2019-08-27 3 健康元-季報點評:一季度業績超預 期 ， 吸 入 制 劑 產 品 值 得 期 待 2019-05-01 股價股價走勢走勢 守正篤實，主營業務穩健成長，高瞻遠矚，吸入制劑揚帆起航守正篤實，主營業務穩健成長，高瞻遠矚

3、，吸入制劑揚帆起航 艾普拉唑系列、促性激素類藥物引領化學制劑增長艾普拉唑系列、促性激素類藥物引領化學制劑增長 公司創始于 1992 年，2001 年在上交所上市，經過多年的經營發展，現已 成為藥品和保健品研發、生產、銷售、服務為一體的綜合型集團公司。公 司化學制劑板塊中艾普拉唑系列、 促性激素中注射用醋酸亮丙瑞林微球增 速亮眼，有望引領化學制劑板塊持續穩健增長。公司艾普拉唑腸溶片是國 家 1.1 類新藥，獲國家科學技術獎，注射用艾普拉唑鈉 2018 年以原化藥 2 類上市。艾普拉唑是新一代質子泵抑制劑，比第一代產品擁有諸多優點。 2019 年公司腸溶片收入 8.68 億元，同比+51%，注射液

4、收入 1.06 億元，未 來有望保持穩健增長。公司促性激素類藥物板塊中醋酸亮丙瑞林微球（1 個月）2019 年銷售額 9.26 億元，同比+22%，預計后續仍能維持較高增速。 3 個月的長效制劑已于 2019 年 3 月獲批臨床試驗。 國內國內深度深度布局吸入制劑，近年有望逐漸開花結果布局吸入制劑，近年有望逐漸開花結果 健康中國行動 （2019-2030）指出，慢性非傳染性疾病現已成為主要的 死亡原因，并代表了中國最大的疾病負擔。我國 40 歲及以上人群 COPD 患病率為 13.6%， 總患病人數近 1 億。 20 歲及以上人群哮喘患病率為 4.2%， 成人患者總數達 4570 萬。研究同時

5、表明，我國 20 歲及以上哮喘患者中有 71.2%從未被醫生診斷，只有 5.6%接受了基本的糖皮質激素治療，平喘類 藥物滲透率有很大提升空間。吸入制劑研發高壁壘，藥物粒徑、吸入裝置 均對藥效有較大影響， 相比全身給藥， 吸入制劑可在呼吸道達到較高濃度， 起效更快、不良反應更小。公司深入布局吸入呼吸制劑，已有 2 個產品兌 現， 后續多個產品處于上市審批中， 包括重磅品種布地奈德吸入混懸液 （預 計公司銷售峰值近 15 億元） ，今年開始有望逐漸開花結果，成為呼吸制劑 領域的龍頭企業。 重點布局四大研發平臺，重點布局四大研發平臺，研發管線豐富，研發管線豐富，公司未來發展可期公司未來發展可期 公司

6、注重研發投入，2019 年研發費用占比 7.6%，在同行業可比公司中處 于中上游。除吸入制劑外，公司還重點布局單抗、脂微球以及緩釋微球平 臺。單抗子公司成立于 2010 年，產品中注射用重組人絨促性素（rhCG） 正在進行生產現場核查準備工作，多個品種處于臨床階段：重組人源化抗 人 IL-6R 單克隆抗體注射液已完成 I 期臨床，處于 III 期臨床實驗中；HER2 單抗處于 Ib 期臨床，入組已完成；PD1 單抗也處于 Ib 期臨床，目前已啟 動四個臨床中心；多個產品處于臨床前或申報臨床階段；微球平臺中注射 用醋酸亮丙瑞林微球（1 個月）2019 年銷售額 9.26 億元，3 個月長效劑型

7、已獲批臨床，注射用阿立哌唑微球正在臨床申報中。脂微乳平臺中-3 魚 油中長鏈脂肪乳注射液正在申報上市，有望今年底到明年初成為首仿上 市，為公司帶來業績增量。 看好公司呼吸制劑發展，給予目標價看好公司呼吸制劑發展，給予目標價 18.9 元，維持“買入”評級元，維持“買入”評級 我們看好公司吸入制劑發展潛力，公司的主業有望保持穩健的增長，研發 管線持續推進，預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.56、0.66 及 0.80 元， 我們綜合絕對估值法和相對估值法，給予 2020 年合理估值 368 億元，對 應目標股價 18.9 元，維持“買入”評級。 ? 風險風險提示提示：呼吸制劑

8、研發進展及銷售低于預期，艾普拉唑等化學制劑增長 低于預期，已有產品具有集采降價的風險，單抗等創新研發管線進度低于 預期，中藥業務下滑超預期，原料藥價格回落導致業績下滑。 -2% 11% 24% 37% 50% 63% 76% 2019-062019-102020-02 健康元化學制藥 滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 2 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 11,203.96 11,980.15 14,121.33 16,094.28 18,870.95 增長率(%) 3.94 6.93 17.

9、87 13.97 17.25 EBITDA(百萬元) 2,508.20 3,330.91 2,729.50 3,123.36 3,754.31 凈利潤(百萬元) 699.41 894.35 1,093.75 1,288.84 1,564.98 增長率(%) (67.21) 27.87 22.30 17.84 21.43 EPS(元/股) 0.36 0.46 0.56 0.66 0.80 市盈率(P/E) 39.82 31.14 25.46 21.61 17.79 市凈率(P/B) 2.89 2.69 2.50 2.29 2.06 市銷率(P/S) 2.49 2.32 1.97 1.73 1.4

10、8 EV/EBITDA 3.82 4.84 8.52 6.98 5.54 資料來源：wind，天風證券研究所 nMtMqRtQmRrQuNtRxPsOzR6M9RaQnPmMnPoOeRpPtNlOnMmMaQnNxOMYqQxPNZrNnN 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 3 內容目錄內容目錄 1. 保健品起家，精心布局逐漸發展成綜合實力雄厚的醫藥集團保健品起家，精心布局逐漸發展成綜合實力雄厚的醫藥集團 . 7 2. 高瞻遠矚：吸入制劑布局領先，有望逐漸開花結果高瞻遠矚：吸入制劑布局領先，有望逐漸開花結果 . 12 2.1. 慢性呼吸系統疾病治療需求大，未來市場空間大 .

11、 12 2.1.1. 哮喘國內哮喘人數約 4570 萬人，需要長期規范化治療 . 13 2.1.2. 我國 COPD 患者近 1 億人，整體疾病負擔重大 . 16 2.2. 吸入制劑研發高壁壘，藥物粒徑、吸入裝置等成為主要限制因素 . 16 2.3. 哮喘/COPD 用藥發展的方向之一：聯用/復合制劑 . 19 2.4. 哮喘/COPD 藥物國內市場持續擴容，高壁壘造就藍海市場 . 20 2.5. 公司深度布局呼吸制劑，產品有望開花結果 . 21 2.5.1. 布地奈德吸入制劑：混懸劑型銷售峰值預計超 15 億元 . 22 2.5.2. 沙美特羅氟替卡松吸入粉霧劑：公司產品市場空間有望超過 1

12、5 億元 . 24 2.5.3. 異丙托溴銨吸入制劑 . 25 2.5.4. 沙丁胺醇吸入制劑 . 27 2.5.5. 茚達特羅及其復方制劑 . 28 2.5.6. 乙酰半胱氨酸吸入溶液 . 29 2.5.7. 妥布霉素吸入溶液 . 30 3. 守正篤實：艾普拉唑、促性激素類藥物引領化學制劑板塊快速發展守正篤實：艾普拉唑、促性激素類藥物引領化學制劑板塊快速發展 . 30 3.1. 艾普拉唑有望引領化學制劑快速發展 . 30 3.2. 促性激素類藥物快速發展 . 32 3.2.1. 尿促卵泡素和尿促性素 . 32 3.2.2. 重組人絨促性素（rhCG） . 33 3.2.3. 注射用醋酸亮丙瑞

13、林微球 . 34 3.3. 腸外營養用藥：-3 魚油中長鏈脂肪乳注射液已經申報生產 . 36 3.4. 注射用丹曲林鈉. 38 4. 單抗類藥物長遠布局，未來有望迎來集中收獲期單抗類藥物長遠布局，未來有望迎來集中收獲期 . 38 5. 診斷試劑及設備：轉型效果初現，研發漸出成果診斷試劑及設備：轉型效果初現，研發漸出成果 . 39 6. 保健品板塊保健品板塊開拓新渠道、打造新產品開拓新渠道、打造新產品. 41 7. 原料藥及中間體：毛利水平提升，海外市場拓展原料藥及中間體：毛利水平提升，海外市場拓展 . 41 8. 推出多重員工激勵方案，體現公司未來發展信心十足推出多重員工激勵方案，體現公司未來

14、發展信心十足 . 44 9. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 45 9.1. 核心假設和盈利預測 . 45 9.2. 估值 . 46 9.2.1. 分部估值法 . 46 9.2.2. 可比公司估值法 . 47 10. 風險提示風險提示 . 47 圖表目錄圖表目錄 圖 1：健康元股權結構 . 8 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 4 圖 2：化學制劑收入占比逐年提升 . 9 圖 3：化學制劑和原料藥毛利占比逐年提升 . 9 圖 4：公司毛利率、期間費用率和凈利率變化 . 10 圖 5：公司各業務類型毛利率 . 10 圖 6：公司費用率相對平穩 . 11 圖 7：公司四大研發平

15、臺 . 11 圖 8：研發投入持續增長，收入占比持續提升 . 12 圖 9：公司研發費用在 SW 醫藥企業中排名第 7 . 12 圖 10：支氣管哮喘發病機制示意圖 . 13 圖 11：治療哮喘的藥物主要分為兩類 . 14 圖 12：哮喘主要治療藥物 . 15 圖 13：哮喘患者長期(階梯式)治療方案 . 15 圖 14：COPD 和哮喘臨床和病理特征比較 . 16 圖 15：吸入制劑分類. 17 圖 16：平喘類藥物是呼吸類中銷售金額最大的品類 . 17 圖 17：pMDI、DPI、SMI、霧化吸入器特點 . 17 圖 18：常用治療 COPD 的吸入裝置分類及適用患者群 . 18 圖 19

16、：采用“都?！毖b置的信必可都保產品示意圖及裝置使用方法 . 19 圖 20：可必特樣本醫院銷售額逐年遞漲，2019 年達 9823 萬元 . 19 圖 21：布地格福吸入氣霧劑搭載創新的令暢裝置 . 20 圖 22：樣本醫院平喘類藥物銷售額（億元）及增長率 . 21 圖 23：平喘類藥物是呼吸類中銷售金額最大的品類 . 21 圖 24：樣本醫院 COPD 類藥物銷售額（億元）及增長率. 21 圖 25：COPD 用藥占比逐年提升 . 21 圖 26：平喘用藥中進口企業占比大 . 21 圖 27：COPD 用藥存在較大進口替代空間 . 21 圖 28：布地奈德所有品種樣本醫院合計銷售額及增速 .

17、 22 圖 29：布地奈德吸入混懸液樣本醫院銷售額及增速 . 22 圖 30：布地奈德氣（粉）霧劑樣本醫院銷售額及增速 . 23 圖 31：布地奈德氣（粉）霧劑樣本醫院銷售格局 . 23 圖 32：布地奈德鼻噴霧劑樣本醫院銷售額及增速 . 24 圖 33：布地奈德鼻噴霧劑樣本醫院銷售格局 . 24 圖 34：沙美特羅氟替卡松吸入劑樣本醫院銷售額及增速 . 24 圖 35：異丙托溴銨樣本醫院銷售額及增速 . 25 圖 36：異丙托溴銨各劑型歷年銷售占比 . 25 圖 37：異丙托溴銨吸入溶液樣本醫院銷售額及增速 . 26 圖 38：異丙托溴銨吸入溶液樣本醫院銷售額占比 . 26 圖 39：異丙托

18、溴銨吸入氣霧劑樣本醫院銷售額及增速 . 26 圖 40：異丙托溴銨吸入氣霧劑樣本醫院銷售額占比 . 26 圖 41：吸入用復方異丙托溴銨溶液公立醫療機構終端銷售額及增速 . 26 圖 42：外消旋體沙丁胺醇中為左旋沙丁胺醇產生藥理作用 . 27 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 5 圖 43：沙丁胺醇所有制劑樣本醫院銷售額及增速 . 27 圖 44：沙丁胺醇各劑型樣本醫院銷售額占比 . 27 圖 45：沙丁胺醇吸入溶液樣本醫院銷售額及增速 . 28 圖 46：沙丁胺醇吸入溶液各企業樣本醫院銷售額占比 . 28 圖 47：馬來酸茚達特羅吸入粉霧劑樣本醫院銷售額及增速 . 29

19、圖 48：乙酰半胱氨酸所有劑型樣本醫院銷售額及增速 . 29 圖 49：乙酰半胱氨酸制劑樣本醫院分劑型銷售額占比 . 29 圖 50：樣本醫院消化系統用藥銷售額持續增長 . 31 圖 51：樣本醫院消化系統用藥細分占比變化 . 31 圖 52：質子泵抑制劑各品種樣本醫院銷售額占比 . 31 圖 53：艾普拉唑樣本醫院銷售額及增速 . 32 圖 54：公司艾普拉唑系列銷售額快速增長 . 32 圖 55：公司促性激素類藥物銷售額穩定增加 . 32 圖 56：公司尿促卵泡素、亮丙瑞林銷售額穩定增加 . 32 圖 57：生殖系統用藥及性激素樣本醫院銷售額穩定增加 . 32 圖 58：生殖系統用藥及性激

20、素樣本醫院銷售額占比 . 32 圖 59：尿促卵泡素樣本醫院銷售額穩定增加 . 33 圖 60：尿促性素樣本醫院銷售額穩定增加 . 33 圖 61：尿促性素樣本醫院銷售額占比 . 33 圖 62：人絨促性素注射劑樣本醫院銷售額及增速 . 34 圖 63：人絨促性素注射劑樣本醫院銷售額占比 . 34 圖 64：瑞林類藥物樣本醫院銷售額穩定增加 . 34 圖 65：瑞林類藥物樣本醫院銷售額占比 . 34 圖 66：亮丙瑞林制劑樣本醫院銷售額穩定增加 . 34 圖 67：亮丙瑞林制劑樣本醫院銷售額占比 . 34 圖 68：亮丙瑞林中標價、PDB 銷售額變化 . 35 圖 69：亮丙瑞林微球注射劑樣本醫院銷售額占比變化 . 36 圖 70：微球緩釋技術平臺產品管線 . 36 圖 71：臨床常見腸外營養制劑分類 . 37 圖 72：-3 魚油脂肪乳注射液醫院銷售額穩定增加 . 37 圖 73：-3 魚油脂肪乳注射液樣本醫院銷售額占比 . 37 圖 7