【公司研究】今世緣-緣結天下篤定前行邁入發展新階段-20200314[22頁].pdf

1、- 1 - 市場價格（人民幣） ： 30.93 元 目標價格（人民幣） ：41.00-41.00 元 市場數據(人民幣)市場數據(人民幣) 總股本(億股)12.55 已上市流通 A 股(億股)12.55 總市值(億元)388.02 年內股價最高最低(元)32.85/29.50 滬深 300 指數3895 上證指數2887 劉宸倩劉宸倩分析師 SAC 執業編號：S1130519110005 分析師 SAC 執業編號：S1130519110005 寇星寇星聯系人 聯系人 緣結天下，篤定前行，邁入發展新階段緣結天下，篤定前行，邁入發展新階段 公公司基本情況(人民幣)司基本情況(人民幣) 項目2017

2、20182019E2020E2021E項目201720182019E2020E2021E 攤薄每股收益(元)0.710.921.181.391.80 每股凈資產(元)4.204.865.686.658.01 每股經營性現金流(元)0.800.890.781.391.68 市盈率(倍)21.7215.8027.6923.4818.20 凈利潤增長率(%)18.79%28.45%28.83%17.93%29.00% 凈資產收益率(%)17.02%18.88%20.81%20.95%22.44% 總股本(百萬股)1254.501254.501254.501254.501254.50 來源：公司年報、

3、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 長期耕耘與變革，業績步入加速期。長期耕耘與變革，業績步入加速期。公司聚焦“國緣+今世緣+高溝”的三大 產品體系，覆蓋高中低全價位帶，主打次高端價位帶。2016-2018 營收 CAGR 為 21.03%，歸母凈利潤 CAGR 為 23.55%。2019 年初，公司提出?奮斗新五 年，實現翻兩番?的目標，發展邁入新階段。 聚焦核心單品，渠道深耕，打造核心競爭力。1）品牌：聚焦核心單品，渠道深耕，打造核心競爭力。1）品牌：以“緣”文化為核 心差異化定位，國緣、今世緣、高溝三大品牌定位清晰，滿足政商、喜慶和 日常不同層次的消費需求。2）產品2）產品：結構清晰，補位策

4、略錯位競爭，性價 比優勢凸顯。3）渠道：3）渠道：堅持優勢團購渠道，培育政商核心消費群體帶動大 眾消費氛圍，持續創新團購場景。渠道扁平化精細化建設，深度協銷，下沉 至縣，分區管理，細致深入拓展市場。 如何看待今世緣未來空間？省內深耕省外開拓，V 系列有望成為增長新引 擎。1） “結構升級+區域擴張”有望助力公司進一步提升省內市占率。 如何看待今世緣未來空間？省內深耕省外開拓，V 系列有望成為增長新引 擎。1） “結構升級+區域擴張”有望助力公司進一步提升省內市占率。與洋 河錯位良性競合，未來市占率有望提升至 20%以上。區域上，蘇南及蘇中市 場空間依舊廣闊。產品上，公司次高端產品占比超過 50

5、%，省內消費升級有 助于明顯提升產品結構。2）2020 年省外增長目標翻番，規劃未來省外占比 達到 20%。 2）2020 年省外增長目標翻番，規劃未來省外占比 達到 20%。公司聚焦“1+2+4+N”戰略，加大渠道建設、品牌推廣和消費者培 育，省外市場有望加速放量。3）V 系列對公司有重要意義，一是布局高端市 場，強化品牌力；二是增強產品布局，有望打造成新的增長極。 3）V 系列對公司有重要意義，一是布局高端市 場，強化品牌力；二是增強產品布局，有望打造成新的增長極。公司以“V9 做形象、V3 做銷量、V6 做補充?差異化進行產品布局，以南京及蘇南等一線 發達區域為推廣重心，加快戰略性培育布

6、局。 節前回款動銷良好，多項措施積極應對疫情。節前回款動銷良好，多項措施積極應對疫情。公司春節前回款比例達到 30% 以上，國緣對開四開等主力產品動銷良好，渠道庫存保持 2 個月以內。公司 從二月初開始對經銷商和終端進行密集的電話回訪，推出多項有效地應對措 施，包括優化營銷方案、業務團隊給予薪酬支持、簡化流程、線上辦公。 投資建議投資建議 由于疫情對白酒行業短期需求有影響，公司調整銷售目標為全年雙位數增 長 。 預 計 2019-2021 年 收 入 分 別 為 47.67/55.00/68.71 億 元 ， 同 比 +27.4%/15.4%/24.9%，歸母凈利分別 14.82 /17.48

7、 /22.55 億元，同比 +28.8%/17.9%/29.0%，對應 EPS 分別為 1.18 元/1.39 元/1.80 元，給予公司 2021 年 23 倍 PE，目標價為 41 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 宏觀經濟下行、省外市場拓展不及預期風險、產業政策風險 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 今 世 緣 (603369.SH)買入（首次評級） 2020 年年 03 月月 14 日日 公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、公司概況：優質蘇酒龍頭，業績實現高增長.4 1.1 主要產

8、品：三大產品矩陣，聚焦次高端.5 1.2 經營業績：16-18 年業績高增長，邁向全新成長階段.5 二、行業分析：次高端行業擴容，省內消費升級紅利持續釋放.5 2.1 “大眾消費崛起+地產酒情結+渠道優勢”助力區域龍頭崛起.5 2.2 江蘇為白酒產銷大省，消費升級紅利釋放.6 三、競爭優勢：聚焦核心單品，深耕團購渠道.8 3.1 三大品牌定位明確，緣文化差異化營銷.8 3.2 產品結構清晰，補位策略錯位競爭，性價比優勢凸顯.9 四、未來空間：省內深耕省外開拓，V 系列有望成為增長新引擎. 12 4.1 省內持續深耕，空白市場依舊廣闊. 12 4.2 公司省外拓展加快，聚焦重點市場. 13 4.

9、3 布局新 V 系，聚焦打造中高端核心大單品.14 4.4 今世緣積極抗“疫”，及時推出多項有效應對措施. 15 4.5 同行對比：各項指標趨勢良好. 16 五、投資建議.17 六、風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：今世緣歷史復盤.4 圖表 2：今世緣股東持股情況.4 圖表 3：2016 年以來營業收入增速持續提升.5 圖表 4：2016 年以來歸母凈利潤維持較高增速.5 圖表 5：2011（左）-2018（右）白酒消費群體結構發生變化.6 圖表 6：地產酒情況（部分）.6 圖表 7：2010-2018 上半年前十名白酒產量省份. 7 圖表 8：江蘇省 GDP 增速高于全國.7 圖表

10、 9：全國和江蘇省居民人均可支配收入逐年增長.7 圖表 10：江蘇省常住人口數量.7 圖表 11：全國城鎮和農村居民消費性支出持續增長.7 圖表 12：江蘇省白酒各價格帶占比.8 圖表 13：今世緣三大產品系列價格帶分布. 8 圖表 14：2018 年今世緣產品結構.9 圖表 15：今世緣產品.9 圖表 16：2018 年今世緣各產品系列營收及毛利率對比.10 圖表 17：2018 年今世緣銷售渠道占比. 10 圖表 18：2018 年江蘇省各大區經銷商數量變化.11 qRrOnNqMqNpRsQrQsNyRpMaQ9R6MmOpPnPqQjMqQoNjMpOsM6MrQpPvPnNmOvPn

11、OxO 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：2018 年今世緣省內外經銷商數量占比.11 圖表 20：2017-2018 年今世緣省內各大區收入及銷量.11 圖表 21：今世緣省內設立六大區.11 圖表 22：2016-2019Q3 今世緣毛利率和凈利率.12 圖表 23：2016-2019Q3 今世緣特 A+類產品營收.12 圖表 24：2019Q3 今世緣分地區收入占比.13 圖表 25：2019Q3 各區域經銷商數量.13 圖表 26：2018 年洋河藍色經典產品占比. 13 圖表 27：2019Q3 今世緣產品結構.13 圖表 28：今世緣省外市場“1+2+

12、4”戰略布局.14 圖表 29：今世緣應對疫情的措施. 15 圖表 30：2015-2019Q3 次高端酒企凈利率對比.16 圖表 31：近五年次高端酒企 ROE 顯著提升.16 圖表 32：2015-2019Q3 次高端酒企銷售費用率對比.16 圖表 33：2015-2019Q3 次高端酒企管理費用率對比.16 圖表 34：2015-2019Q3 次高端酒企存貨周轉天數對比（天）. 17 圖表 35：2015-2019Q3 次高端酒企資產負債率對比.17 圖表 36：今世緣產品結構拆分（單位：百萬元）.18 圖表 37：今世緣盈利預測.18 圖表 38：可比公司估值對比. 19 公司深度研究

13、 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一、公司概況：優質蘇酒龍頭，業績實現高增長一、公司概況：優質蘇酒龍頭，業績實現高增長 今世緣的前身是江蘇著名三溝之一的高溝酒廠，高溝酒是名揚天下的江淮 派（蘇、魯、皖、豫）濃香型白酒的卓越代表。三溝一河即湯溝酒、洋河酒、 雙溝酒、高溝酒。公司于 2014 年在 A 股上市，成為繼洋河股份之后省內第二 家上市的酒企。2015 年行業景氣度提升，省內消費升級加速，公司步入營收業 績快速增長，盈利能力不斷提升。2019 年初，公司提出“奮斗新五年，實現翻 兩番”的宏偉目標。 圖表圖表 1 1：今世緣歷史復盤：今世緣歷史復盤 來源：公司公告，公開資料整理，國金證

14、券研究所 管理層持股，股權激勵充分。管理層持股，股權激勵充分。公司實際控制人為江蘇省漣水縣人民政府， 截至 2019 年 H1 持股比例為 44.72%。公司管理層均有持股，截至 2019 年 H1， 公司前 10 大股東中高管占據 5 席，高管合計持股比例達到 9.64%?？梢姽芾?層利益與公司充分綁定，有利于提高管理層積極性以及穩定性，并且員工持股 在上市前已經完成，完善的股權激勵機制有助于提高。 圖表圖表 2 2：今世緣股東持股情況：今世緣股東持股情況 來源：公開資料整理，國金證券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.1 主要產品：三大產品矩陣，聚焦次高端主要產

15、品：三大產品矩陣，聚焦次高端 “國緣國緣+今世緣今世緣+高溝高溝”產品結構清晰產品結構清晰 國緣定位國緣定位“中國高端中度白酒中國高端中度白酒” ，聚焦次高端。，聚焦次高端。國緣品牌價格 300-600 元，聚 焦政商消費群體。2004 年，國緣品牌創立，恰逢白酒黃金十年發展期，受 益于期間高端產品價格大幅上漲，發展迅速。行業調整期內，堅持高價位， 增強品牌力。2018 年，國緣在公司收入中占比 65%左右，其中對開和四 開在國緣中合計占比達 75%以上。 今世緣定位今世緣定位“中國人的喜酒中國人的喜酒” ，拓展喜宴場景。，拓展喜宴場景。今世緣聚焦 100-300 元價格帶， 2018 年占收

16、入比重 34%，其中典藏占比今世緣收入 50%以上。由原來的 主攻婚宴市場，今世緣產品開始拓展喜宴場景，如喬遷之喜、中榜之喜等。 高溝酒定位高溝酒定位“正宗蘇派老名酒正宗蘇派老名酒” ，聚焦中低端大眾消費。，聚焦中低端大眾消費。高溝主攻 50-100 元價格帶，定位為友緣，消費場景為朋友聚會。2018 年營收 8000 萬元左 右，體量較小。 1.2 經營業績：經營業績：16-18 年業績高增長，邁向全新成長階段年業績高增長，邁向全新成長階段 2018 年營收復合增速年營收復合增速 21.03%，歸母凈利復合增速，歸母凈利復合增速 23.55% 2018 年度，公司實現營業收入 37.41 億

17、元，同比上升 26.51%；歸母凈利 潤 11.51 億元，同比上升 28.46%。 公司近年來營收與歸母凈利年均復合增長率穩步提升。公司近年來營收與歸母凈利年均復合增長率穩步提升。2016-2018 年， 公司營業收入始終保持正增長，從 24.00 億元增長到 37.41 億元，復 合增速為 21.03%；歸母凈利潤從 6.46 億元增長至 11.51 億元，復合 增速為 23.55%。 省內收入占比省內收入占比 9 成成以上以上，省外，省外加速加速邁步。邁步。公司 2018 年實現營業收入 37.41 億元。分地區看，省內的營業收入約為 35.16 億元，占比達 92.70%，同增 26.

18、70%；省外的營業收入約為 2.00 億元，占比 7.3%， 同增 26.59%。 圖表圖表3：2016年以來營業收入增速持續提升年以來營業收入增速持續提升圖表圖表 4 4：2 201016 6 年以來歸母凈利潤維持較高增速年以來歸母凈利潤維持較高增速 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所 二、行業分析：次高端行業擴容，省內消費升級紅利持續釋放二、行業分析：次高端行業擴容，省內消費升級紅利持續釋放 2.1 “大眾消費崛起大眾消費崛起+地產酒情結地產酒情結+渠道優勢渠道優勢”助力區域龍頭崛起助力區域龍頭崛起 白酒大眾消費的背景下，人均可支配收入增長促進消費升級，白酒主流消

19、費價白酒大眾消費的背景下，人均可支配收入增長促進消費升級，白酒主流消費價 格帶提升，次高端白酒性價比提升。格帶提升，次高端白酒性價比提升。白酒行業復蘇，消費升級帶來白酒根基由 原來的三公消費群體轉向商務、大眾消費群體。2012 年前，政務消費在白酒 消費結構中占比 45%。2012 年，限制三公消費之后，消費需求呈現斷崖式下 跌，商務、大眾消費逐漸取代政務消費。2018 年，商務消費占比達到 55%， 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 個人消費占比也提升至 40%。2015 年起，茅臺、五糧液、瀘州老窖等高端白 酒批價穩中向上。拉高白酒行業價格天花板的同時，提升了次高端白酒的

20、性價 比，增加次高端白酒需求。 圖表圖表5：2011（左）（左）-2018（右）白酒消費群體結構發生變化（右）白酒消費群體結構發生變化 來源：Wind，國金證券研究所 次高端白酒市場形成擠壓式競爭格局，具備渠道力與產品力的品牌更具優次高端白酒市場形成擠壓式競爭格局，具備渠道力與產品力的品牌更具優 勢。勢?，F階段次高端白酒市場未形成類似高端白酒市場的穩固競爭格局，各 酒企依靠自身品牌、渠道、產品形成擠壓式競爭格局。市場上認同的主流 次高端酒企有洋河股份、山西汾酒、劍南春、水井坊等。地產酒企業數量 占酒行業 70%以上，作為重要組成部分。在白酒升級的時代下，地產酒憑 借產品結構升級、消費者情結和渠

21、道優勢，一方面實現集中度提升，另一 方面也驅動地產龍頭持續發展。 圖表圖表6：地產酒情況（部分）：地產酒情況（部分） 區域區域企業企業2018 年規模（億元）年規模（億元）主流產品主流產品主流價位主流價位 1江蘇今世緣酒業37.41對開國緣、四開國緣、國緣 K3、國緣 K5200、300、400、500 2安徽古井貢酒86.86獻禮、古 5、古 8、古 1685、110、220、350 3安徽口子窖42.695 年、6 年、10 年、20 年85、110、220、350 4安徽迎駕貢酒34.89洞 6、洞 9、洞 16、洞 20110、220、350 5河南仰韶酒業30獻禮、天時、地利、人和8

22、0、100、300、400 6河南宋河酒業14國字 3、國字 6、國字 9100、 、300、500 7河北衡水老白干35.83 十八酒坊 8 年、15 年、20 年、5 星、古法 20 年 130、260、400、700 8湖北白云邊45.829 年、12 年、15 年、18 年80、120、200、300 9湖北毛鋪苦蕎30黑蕎、紫蕎、玉蕎110、200、300 10江西四特酒業43弘韻、雅韻、國韻200、400、500 11山東景芝酒業33景陽春、一品景芝、景芝年份60、100、300 12山東花冠酒業20金鉆、藍冠、柔酒大師、魯雅香80、100、300、400 13陜西西鳳集團50.1

23、6 6 年、15 年陳釀、華山論劍系列、國花 瓷、旗幟 80、100、300、400 14甘肅金徽酒業14.6218 年、柔和、五星、三星、四星50、100、200、300 來源：公開資料整理，國金證券研究所 2.2 江蘇為白酒產銷大省，消費升級紅利釋放江蘇為白酒產銷大省，消費升級紅利釋放 江蘇為白酒產銷大省，人均可支配收入持續提升。江蘇為白酒產銷大省，人均可支配收入持續提升。從歷史白酒產銷量來看， 江蘇一直位居全國前五。近年來，省內人口數增加，經濟增長穩定，消費 水平持續提升。江蘇省人口數不斷增長，由 14 年的 7960 萬人增長為 18 年的 8051 萬人，年復合增長率為 0.28%。

24、同時，江蘇地區生產總值保持 較高速增長，增速一直保持超過全國 GDP 增速水平。18 年江蘇省 GDP 達到 92595 億元，14-18 年的年復合增長率為 9.21%。GDP 增長帶動居民 人均支出增加，江蘇省居民人均可支配收入明顯高于全國水平。2018 年江 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 蘇省人均可支配收入為 92595 元，而全國人均可支配收入為 28228 元，江 蘇高出全國平均水平 34.96%。常住人口數量的增加，經濟的發展，較高 的人均收入水平與食品研究消費支出，為江蘇的消費升級提供了動力。 圖表圖表7：2010-2018上半年前十名白酒產量省份上半年前十

25、名白酒產量省份 年份前十名省份 2010四川、山東、河南、遼寧、江蘇、安徽、吉林、湖北、內蒙古、河北 2011四川、河南、山東、遼寧、江蘇、內蒙古、吉林、安徽、河北、湖北 2012四川、山東、河南、江蘇、遼寧、湖北、內蒙古、吉林、安徽、黑龍江 2013四川、山東、河南、江蘇、湖北、內蒙古、吉林、遼寧、黑龍江、安徽 2014四川、山東、河南、江蘇、湖北、內蒙古、吉林、黑龍江、遼寧、安徽 2015四川、山東、河南、江蘇、湖北、內蒙古、吉林、黑龍江、安徽、遼寧 2016四川、河南、山東、江蘇、湖北、內蒙古、吉林、黑龍江、安徽、遼寧 2017四川、河南、山東、江蘇、湖北、內蒙古、吉林、黑龍江、安徽、遼

26、寧 2018四川、江蘇、湖北、北京、安徽、河南、山東、貴州、吉林、山西 來源：中國產業信息網，國金證券研究所 圖表圖表8：江蘇?。航K省GDP增速高于全國增速高于全國圖表圖表9：全國和江蘇省居民人均可支配收入逐年增長：全國和江蘇省居民人均可支配收入逐年增長 來源：國家統計局，國金證券研究所來源：國家統計局，國金證券研究所 圖表圖表10：江蘇省常住人口數量：江蘇省常住人口數量圖表圖表11：全國城鎮和農村居民消費性支出持續增長：全國城鎮和農村居民消費性支出持續增長 來源：國家統計局，國金證券研究所來源：國家統計局，國金證券研究所 價格帶方面，江蘇白酒消費價格帶方面，江蘇白酒消費 300 元以上價格

27、帶實現高增長，產品結構明顯元以上價格帶實現高增長，產品結構明顯 優于全國市場。優于全國市場。江蘇白酒主要消費價格帶已從 2010 年 100-200 元價格帶 上移至 13-15 年的 250-400 元價格帶。2016 年起，300 元以上價格帶已經 成為核心價格帶。江蘇省 300 元以上白酒產品占比 45%左右，1000 元以 上高端產品占比近 40%。而從全國來看，100 元以下的低端酒與 100-300 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 元的次高端酒為主流。從省會南京來看，婚宴用酒產品從 10 年 100 元提 升到 300 元以上，整個次高端價位帶持續擴容。 圖表圖

28、表12：江蘇省白酒各價格帶占比：江蘇省白酒各價格帶占比 來源：Wind，國金證券研究所 三、三、競爭優勢：聚焦核心單品，深耕團購渠道競爭優勢：聚焦核心單品，深耕團購渠道 3.1 三大品牌定位明確，緣文化差異化營銷三大品牌定位明確，緣文化差異化營銷 公司有高溝、今世緣、國緣三大品牌，定位清晰，滿足各層次消費需求公司有高溝、今世緣、國緣三大品牌，定位清晰，滿足各層次消費需求 國緣：國緣：2004 年公司創新成立國緣品牌，堅持卓越品質，曾作為江蘇奧 運軍團慶功酒和峰會指定用酒，獲得“2007 中國十大高端商務白酒品 牌” 、 中國外交部和駐外使領館接待用酒等，2010 年上海世博會聯合 國館專用白酒

29、。品牌定位“中國高端中度白酒” 、 “更舒適的高端白酒” ， 品牌理念“成大事、必有緣” ，抓住次高端擴容機遇，聚焦政商消費人 群的次高端消費市場。 今世緣今世緣：以緣文化為核心，1996 年今世緣品牌誕生，2001 年被指定 為“江蘇省接待用酒” 。品牌定位“中國人的喜酒” ， “家有喜事，就喝 今世緣” ，聚焦中檔家庭喜慶、民俗節慶、中華婚宴等消費場景。 高溝：高溝：江蘇名酒“三溝一河”之一，為正宗蘇派老名酒。公司前身高 溝酒廠于 1949 年成立于江蘇省漣水縣，品牌定位“老朋友一起喝的 酒” ，聚焦中低端大眾日常消費。 圖表圖表13：今世緣三大產品系列價格帶分布：今世緣三大產品系列價格帶

30、分布 來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 3.2 產品結構清晰，補位策略錯位競爭，性價比優勢凸顯產品結構清晰，補位策略錯位競爭，性價比優勢凸顯 國緣：國緣：主推 K 系列、開系列、雅系列，代表單品有 K5、雙開、四開、柔雅 國緣、淡雅國緣。其中，雙開和四開為國緣品牌核心走量產品。V 系列作 為國緣品牌高度拔高的形象產品受到公司戰略重點培育，公司資源有策略 地向高端產品傾斜。2018 年下半年，公司推出“國緣 V 系列”V3、V6 兩 款幽雅醇厚型創新濃香產品，并于 2019 年推出 V9 清雅醬香型白酒，在省 內蘇南、北上廣深等制高點市場重點推廣

31、。 今世緣：今世緣：主要產品系列為年份典藏系列，重點打造典藏 5、10、15、30 年， 定位 100-300 元價格帶，對標洋河海之藍和雙溝部分產品。同時，公司不 斷精簡產品品牌數量，淘汰部分規模小、形象檔次低的區域產品，從而聚 焦戰略單品，提升整體產品結構。 高溝高溝：主推新天地、老酒、青花系列，定位 100 元以內價格帶，代表單品 為 42 度高溝、老酒、光瓶產品。 圖表圖表14：2018年今世緣產品結構年今世緣產品結構 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表15：今世緣產品：今世緣產品 分產品分產品1818 年收入占比年收入占比主要產品主要產品終端指導價（元終端指導價（元/ /瓶）瓶

32、）產品圖片產品圖片 特 A+類49.89%國緣 V92299 國緣 V61679 國緣 V3888 國緣四開558 國緣 K3308 特 A 類34.15%國緣對開338 國緣單開229 國緣柔雅538 國緣淡雅188 今世緣典藏 15228 今世緣典藏 10168 A 類8.34%大青花/ B 類4.46%小青花/ C 類2.93%高溝系列、藍瓷系 列 / D 類0.22% 來源：京東，Wind，國金證券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 國緣產品卡位次高端，性價比優勢明顯。國緣產品卡位次高端，性價比優勢明顯。從價格看，四開對標夢 3，雙開 對標天之藍，定價均低于洋

33、河，而 K 系則補位夢 6、夢 3 和夢 3、天之藍 之間的價格帶，占位次高端；國緣中端產品（單開、淡雅）主要對標海之 藍和雙溝部分產品，占位中高端。V 系列定位超高端，其中 V3 為 800 多 元，對標五糧液、國窖；V6 在 1400 元左右，補位茅臺與五糧液之間價格 帶；V9 定價 2000 元以上，致力于進一步拔高品牌高度。受益于消費升級 次高端擴容風口快速放量增長，國緣收入占比已從 15 年約 50%提升至 18 年約 65%。 圖表圖表16：2018年今世緣各產品系列營收及毛利率對比年今世緣各產品系列營收及毛利率對比 來源：Wind，國金證券研究所 3.3 團購優勢明顯，渠道建設精

34、耕細作團購優勢明顯，渠道建設精耕細作 公司在團購渠道的優勢主要在省內政商消費中占主導地位。公司持續加強 終端建設與管理，強化資源整合，注重團購、流通、酒店、商超、電商五 大渠道的全面協調發展。近年來，公司在團購渠道上創新開發新客戶，村 委會、衛生院、4S 店、商場等都是潛在客戶，推動著團購渠道的持續增長。 在政府出臺三公消費限制后和 2013-14 年行業調整時期，公司通過合理定 價，轉型開發新的企業消費客戶，利用簽訂打包協議和返利政策等措施搶 占了團購資源。此外，團購渠道消費者粘性高、需求穩定，也進一步鞏固 了今世緣在團購渠道上的競爭優勢地位。 圖表圖表17：2018年今世緣銷售渠道占比年今

35、世緣銷售渠道占比 來源：公司公告，國金證券研究所 網格化網格化+扁平化扁平化+精細化建設，渠道利潤豐厚，優化經銷商管理。精細化建設，渠道利潤豐厚，優化經銷商管理。在夯實渠 道建設方面，按照“因地制宜、品牌匹配、分類施策”三項原則分類精耕。 經銷商庫存低、忠誠度高、費用結算效率高、資金壓力小。2018 年公司省 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內經銷商數量增加 10 家，同時省外增加 17 家。為深化經銷商管理改革， 公司按照事業部的方向改組營銷前、后臺架構，整合人員調整職責，實施 專業化運營；并繼續強化信息化平臺建設，啟動營銷流程再造；進一步完 善經銷商分級分類管理制度和

36、經銷商培訓制度；完善市場監管制度，規范 市場管理。同時公司出臺包括完善客戶資金支持制度，建立經銷商業務團 隊培訓機制，提供人員增補底薪支持，制定“緣二代”事業傳承人培養計 劃等方案與經銷商打造成命運共同體。 圖表圖表 1818：20182018 年江蘇省各大區經銷商數量變化年江蘇省各大區經銷商數量變化圖表圖表 1919：20182018 年今世緣省內外經銷商數量占比年今世緣省內外經銷商數量占比 來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所 “研發研發+采購采購+生產生產+銷售銷售”模式積極轉變。模式積極轉變。目前公司銷售模式以廠家主導 下的“1+1”深度協銷模式為主，根據營銷戰

37、略實行分產品、分區域管理， 銷售渠道目前仍以經銷為主。通過構建合理、穩定的利益分配體系，深化 卓越績效在營銷系統推廣，從組織變革、預算變革、流程變革、授權與授 信變革、監管變革、績效變革、資源保障變革等方面，不斷深化“1+1” 深度協銷模式的協同力。公司根據年度計劃及市場需求，做好新產品、新 酒體研發；結合庫存情況采購原材料；生產按照制曲、釀酒、勾儲、灌裝 的生產計劃組織實施；銷售模式分為經銷模式和直銷模式，經銷模式針對 的渠道為經銷商，對商超、酒店、零售等重點團購單位等實行直銷。江蘇 省內淮安和南京市區有部分直銷，省外上海、北京也有部分直銷，喜慶家 微商城、電商主流平臺合作深入開展，基本完成

38、了“1+5+新零售”的渠道 網絡建設。 圖表圖表20：2017-2018年今世緣省內各大區收入及銷量年今世緣省內各大區收入及銷量圖表圖表21：今世緣省內設立六大區：今世緣省內設立六大區 來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 四、未來空間：省內深耕省外開拓，四、未來空間：省內深耕省外開拓，V V 系列有望成為增長新引擎系列有望成為增長新引擎 4.1 省內持續深耕，空白市場依舊廣闊省內持續深耕，空白市場依舊廣闊 公司省內收入占比達到 95%，江蘇白酒市占率為 10%。省內發展空間有多 大？如何成功開拓空白市場？和洋河的競

39、爭趨勢是怎么樣？以上為市場較 為關注幾點。 我們認為， “結構升級+區域擴張”有望助力公司進一步提升省內市占率， 與洋河錯位良性競合，未來有望將市占率提升至 20%以上。區域上，與對 今世緣來說，省內縣區級市場仍有較大空間。產品上，公司次高端產品占 比超過 50%，省內消費升級有助于明顯提升公司營收。渠道上，公司持續 推進渠道扁平化，增強對終端的掌控力，持續享受渠道紅利。品牌上，國 緣作為江蘇地產酒在品牌力和消費者基礎上具有優勢。 江蘇白酒消費價格帶提升，助力產品結構提升江蘇白酒消費價格帶提升，助力產品結構提升 江蘇白酒核心消費價格帶從 2010 年的 100-200 元提升至 2019 年 300-400 元。國緣定位于次高端市場，受益于價位帶提升， 其增速自 17