《今世緣-公司研究報告-緣起后百億遠眺新征程-240830（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《今世緣-公司研究報告-緣起后百億遠眺新征程-240830（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯 引言引言：周期演繹中，市場對白酒成長性與韌性交替定價。區域酒的經營韌性在景氣震蕩時占優，公司能在江蘇激烈的競爭中突破百億桎梏也印證其進攻性。我們認為公司品牌已起勢并賦予經營慣性，EPS 具備“底線性”，性價比區間推薦布局。產品布局：四開省內暢銷，向產品架構、場景外延要增量產品布局：四開省內暢銷，向產品架構、場景外延要增量。公司先做減法、聚焦團購打造國緣四開大單品，以其為主的特 A+類產品 1523 銷量 CAGR 達 29%，目前在 500 元中度賽道規模領先；再向上&向下輻射，V 系占位加強曝光，對開、雅系等向下奪取價位紅利，特 A 類產品 23 年起

2、加速增長。追溯國緣四開的培育路徑，國緣品牌 04 年創立時便定位高端，場景主打政商務、企事業團購，從意見領袖入手培育粘性。公司聚焦團購，經銷商數量相對較少、單商體量相對較高、經銷商粘性強。23 年省內單商體量達 1865 萬元，明顯高于同類區域酒企。在此基礎上，近兩年公司順勢而為加快向流通渠道切入的步伐，從南京、淮安等成熟市場逐步向外，拓寬場景邊界謀增量。區域突破：省內分區精耕區域突破：省內分區精耕+分品提升，省外周邊化、板塊化外拓分品提升，省外周邊化、板塊化外拓。1）省內細分價位仍有階段性紅利省內細分價位仍有階段性紅利，例如 100300 元。2）省內仍省內仍有成長型市場可深耕、提升滲透率有

3、成長型市場可深耕、提升滲透率，蘇北/南京區域市占率相對較高，蘇中區域測算市占率約 16%，蘇錫常區域市占率10%。成熟區域如上述所言向產品架構、場景外延要增量為主，蘇中等成長性市場伴隨資源聚焦預計在體量及增速上均會有所體現，24H1 蘇中區域增速也明顯領先。3）全國化外拓：周邊化、板塊化，資源全國化外拓：周邊化、板塊化，資源聚焦、攻城拔寨聚焦、攻城拔寨。1623 年公司省外營收 CAGR 達 25%，具備不錯成長性。此輪周期下公司省外市場成長性不錯，公司外拓思路從此前偏全國點狀突破、高地市場占領為先，逐步轉換至聚焦周邊、漣漪式外推。目前省外集中于安徽、山東等區域，短期預計以扶商為主，優化省外產

4、品投放結構、助力經銷商規模提升。公司提出“以三年不盈利換取更大增長動能，規劃三年累計投放 30億，全力深耕市場”，可持續地穩定高投入必是全國化外拓的前提。盈利預測、估值和評級我們預計 2426 年歸母凈利分別+21%/+22%/+19%，對應歸母凈利38.0/46.2/54.9 億元；EPS 為 3.03/3.69/4.38 元，當前股價對應PE 分別為 12.9X/10.6X/9.0X。參考可比公司估值，給予公司 24年 15 倍 PE，對應目標價 45.47 元，維持“買入”評級。風險提示宏觀經濟恢復不及預期，區域競爭加劇風險，政策風險。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 20

5、24E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)7,888 10,100 12,402 15,015 17,582 營業收入增長率 23.1%28.0%22.8%21.1%17.1%歸母凈利潤(百萬元)2,503 3,136 3,802 4,622 5,491 歸母凈利潤增長率 23.3%25.3%21.2%21.6%18.8%攤薄每股收益(元)1.995 2.500 3.031 3.685 4.377 每股經營性現金流凈額 2.22 2.23 2.75 4.16 4.80 ROE(歸屬母公司)(攤薄)22.62%23.60%24.42%25.20%25.38%P/E 25.51 19.50

6、 12.92 10.63 8.95 P/B 5.77 4.60 3.16 2.68 2.27 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050060070080090037.0042.0047.0052.0057.0062.0067.00230830231130240229240531人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額今世緣滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 引言：區域酒的韌性仍值得關注.4 今世緣：持續、穩健、專注，大單品動銷起勢助力品牌突破桎梏.6 營銷抓手：圍繞“緣文化”提高品牌穿透力，渠道當下更重視動銷周轉.6 產

7、品布局：先聚焦構筑四開等大單品，再完善架構、推進場景外延.7 區域突破：省內分區精耕+分品提升，省外周邊化、板塊化外拓.12 投資建議：公司后百億勢能仍具，性價比區間推薦配置.18 風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：在上一輪行業回調期，區域酒整體呈現不錯的業績韌性.4 圖表 2：在上一輪行業回調期，區域酒毛銷差的恢復斜率也較優.5 圖表 3：2015 年至今白酒主要子板塊累積收益率梳理.5 圖表 4：公司品牌營銷露出始終圍繞“緣文化”展開.6 圖表 5：高周轉、低單次周轉毛利的單品，渠道盈利水平并不會落下風.6 圖表 6：公司產品以“國緣”、“今世緣”、“高溝”三大品牌為主.7 圖表

8、 7：20152024H1 公司分產品營收拆分（億元）.8 圖表 8：20162024H1 公司分產品營收增速.8 圖表 9：20152023 年公司分產品毛利率情況.8 圖表 10：20152023 年公司分產品銷量拆分（千升）.8 圖表 11：20152023 年公司分產品噸價（萬元/千升）.8 圖表 12：20162023 年特 A+類產品增量中量價拆分.8 圖表 13：2016 及 2023 年白酒板塊重點標的噸價情況.9 圖表 14：20152023 年公司對旗下品牌定位、產品策略的表述梳理.9 圖表 15：20162024H1 公司省內經銷商新增及退出情況.10 圖表 16：201

9、6 及 2023 年區域酒企省內經銷商數量情況.11 圖表 17：2016 及 2023 年區域酒企省內經銷商平均體量.11 圖表 18：2015 年公司省內營收區域拆分.11 圖表 19：2023 年公司省內營收區域拆分.11 圖表 20：20152024H1 公司銷售費用明細拆分（億元）.12 圖表 21：2023 年區域酒銷售費用率及毛銷差梳理.12 圖表 22：20002023 年江蘇人均 GDP 情況梳理.12 圖表 23：部分全國化品牌對大眾價位產品規劃梳理.13 9WaVcWdX9WaVdXbZ9P9RbRmOoOmOrNjMqQuNjMmMpNbRqQxONZsRyQwMtPs

10、M公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 24：2023 年江蘇各區域 GDP 及增長率情況.14 圖表 25：2023 年末江蘇各區域常住人口情況.14 圖表 26：2017/2023 年省內分區域營收拆分（億元）.14 圖表 27：2023 年省內分區域經銷商數量及單經銷商營收.14 圖表 28：20022023 年山西汾酒營收分區域拆分.15 圖表 29：20112023 年金徽酒營收分區域拆分.15 圖表 30：20152024 年公司對全國化策略的表述梳理.15 圖表 31：20162024H1 公司省外營收及同比增速.16 圖表 32：20162024H

11、1 公司省外經銷商變動情況.16 圖表 33：20152023 年公司省內/省外銷售噸價情況.17 圖表 34：20152023 年公司省內/省外毛利率情況.17 圖表 35：20152023 年公司省外經銷商體量梳理.18 圖表 36：2023 年部分白酒企業省外經銷商平均體量.18 圖表 37：2015 年至今公司 PE-TTM 及估值分位.18 圖表 38：公司及可比標的盈利預測.19 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 引言：區域酒的韌性仍值得關注 從白酒傳統銷售鏈條來看，渠道商連接酒企與終端煙酒店，經濟周期與庫存周期疊加形成中期維度下白酒行業的景氣波動。在景

12、氣波動中，市場對酒企的彈性與韌性交替定價，上行期成長性邏輯打破估值天花板，下行期業績兌現及股利支付托底酒企價值。目前尚處于行業景氣波動期，我們建議關注區域酒在該階段的經營韌性，特別是區域內強勢品牌，基本面與股價表現具備相對優勢。1）品牌力層面，區域性品牌較全國性品牌在區域酒的強勢區域內，大眾消費認知不遑多讓，差距更多在于品牌調性，這與區域酒普遍采取與消費力相適配的產品策略有關；2）渠道力層面，全國性品牌往往借助渠道推力加快滲透速率，區域性品牌節奏更傾向于“安營扎寨、循序漸進”、渠道精細化水平普遍更優，體現在銷售團隊規模、終端客情拜訪頻次、渠道秩序維護等方面。3）營銷力層面，目前行業內酒企營銷活

13、動已愈發同質化，品牌廣宣等營銷活動對品牌力的扶持是慢變量，粗放式加大費投容易反噬價格，積年累月費效差異的結果是分化的廠商關系，及與團購單位的客情粘性，區域酒易形成區位優勢。以史為鑒，我們從表觀業績與股價表現兩方面淺析區域酒的韌性。上一輪行業回調期以食品安全事件疊加政務需求斷崖缺失為導火索，需求下行期先沖擊量，為保周轉渠道降價去庫存、酒企降價加費投守市占，價盤自上而下層層擠壓（原箱飛天茅臺批價自 2012 年高點 1800 元以上回落至 2013 年低點 900 元內，普五、國窖 1573 均自2012 年高點 900 元以上回落至 2014 年低點 600 元內），多數酒企經歷渠道出清。在此過

14、程中，區域酒憑借相對較優的渠道抗壓性、廠商粘性、消費自點率等，在營收、利潤規模、毛銷差等方面，率先于 2015 年恢復至景氣回調前水平。同期，高端酒普五、國窖 1573 等自 2015 年起批價逐漸修復，伴隨渠道情緒回暖、招商氛圍漸起，后續泛全國化酒企也陸續兌現表觀彈性。圖表圖表1 1：在上一輪行業回調期，區域在上一輪行業回調期，區域酒整體呈現不錯的業績韌性酒整體呈現不錯的業績韌性 子板塊子板塊 證券名稱證券名稱 營業收入同比營業收入同比 歸母凈利同比歸母凈利同比 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20122015 20122015 CAGRCAGR 20

15、132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20122015 20122015 CAGRCAGR 高端酒 貴州茅臺 17%2%3%7%14%1%1%5%五糧液-9%-15%3%-7%-20%-27%6%-15%瀘州老窖-10%-49%29%-16%-22%-74%67%-31%次高端酒 山西汾酒-6%-36%5%-14%-28%-63%46%-27%舍得酒業-28%2%-20%-16%-97%14%-47%-73%水井坊-70%-25%134%-19%虧損 虧損 扭虧-36%酒鬼酒-59%-43%55%-29%虧損 虧損 扭虧-44%蘇酒 洋河股份-13%-2%9%-2

16、%-19%-10%19%-4%今世緣-3%-5%1%-2%1%-5%6%0%徽酒 古井貢酒 9%2%13%8%-14%-4%20%0%迎駕貢酒 1%-13%-1%-4%-9%15%9%4%口子窖-2%-8%14%1%-13%6%43%10%金種子酒-9%0%-17%-9%-76%-34%-41%-55%其他區域酒 老白干酒 8%17%11%12%-42%-10%27%-13%金徽酒 12%-7%17%7%2%15%33%16%伊力特-1%-7%1%-2%15%-2%5%6%天佑德酒 20%-6%1%4%24%-15%-27%-8%來源：Ifind，國金證券研究所（注：標紅為大于 0 的情形）公

17、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2 2：在上一輪行業回調期，區域酒毛銷差的恢復斜率也較優在上一輪行業回調期，區域酒毛銷差的恢復斜率也較優 子板塊子板塊 證券名稱證券名稱 毛銷差毛銷差 20122012 年年 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 2015vs20122015vs2012 高端酒 貴州茅臺 87.6%86.9%87.4%87.8%-0.7%0.5%0.4%0.1%五糧液 62.2%59.6%52.0%52.7%-2.7%-7.6%0.7%-

18、9.5%瀘州老窖 59.9%50.5%36.8%36.7%-9.4%-13.7%-0.1%-23.2%次高端酒 山西汾酒 53.5%47.7%39.0%45.2%-5.8%-8.7%6.2%-8.3%舍得酒業 45.9%29.1%26.3%29.8%-16.7%-2.9%3.5%-16.1%水井坊 52.2%-5.5%-3.0%53.3%-57.7%2.5%56.2%1.1%酒鬼酒 58.8%31.7%10.9%49.8%-27.1%-20.8%38.9%-9.0%蘇酒 洋河股份 53.3%51.2%49.2%50.2%-2.1%-2.0%1.0%-3.1%今世緣 50.2%51.4%51.7

19、%51.9%1.2%0.3%0.1%1.7%徽酒 古井貢酒 45.3%41.8%40.6%41.6%-3.4%-1.3%1.0%-3.7%迎駕貢酒 36.9%35.6%42.4%45.3%-1.3%6.9%2.9%8.4%口子窖 47.3%45.9%49.6%56.0%-1.4%3.7%6.3%8.7%金種子酒 51.4%28.8%24.0%21.4%-22.6%-4.9%-2.5%-30.0%其他區域酒 老白干酒 29.4%26.9%28.4%27.5%-2.5%1.6%-0.9%-1.9%金徽酒 41.3%39.7%42.1%44.6%-1.6%2.5%2.5%3.4%伊力特 37.3%4

20、3.2%46.4%47.5%5.9%3.2%1.1%10.2%天佑德酒 56.5%51.0%48.7%42.0%-5.6%-2.2%-6.7%-14.6%來源：Ifind，國金證券研究所（注：標紅為大于 0 的情形）從股價表現來看，區域酒的韌性也較凸顯。復盤 2015 年至今，區域酒在復蘇早期（如20152016 年）、震蕩期（2018 年中期）、景氣震蕩下行期（2022 年至今）相較高端酒、次高端酒會有超額收益。相對應地，景氣上行期高端酒、次高端酒會有超額收益。整體而言，區域酒的波動性會相對占優，與上文所述基本面韌性相印證。圖表圖表3 3：20152015 年至今白酒主要年至今白酒主要子板塊

21、累積收益率梳理子板塊累積收益率梳理 來源：Ifind，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 8 月 28 日，子板塊累積收益率為所涉及標的累積收益率的算術平均值，金色底紋指代區域酒具備相對超額的時期；高端酒標的包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，次高端包括山西汾酒、舍得酒業、水井坊、酒鬼酒，區域酒包括洋河股份、今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖、金種子酒、金徽酒、老白干酒、伊力特）-500%0%500%1000%1500%2000%2015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/1

22、2018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12024/42024/7高端酒次高端區域酒公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 今世緣：持續、穩健、專注，大單品動銷起勢助力品牌突破桎梏 營銷抓手：圍繞“緣文化”提高品牌穿透力，渠道當下更重視動銷周轉營銷抓手：圍繞“緣文化”提高品牌穿透力，渠道當下更重視動銷周轉 如何高效地做

23、深品牌穿透力是仍處規?；貜堧A段的酒企在品牌戰略方面的重心。例如早期白酒企業借力央視標王等媒體宣發快速傳播品牌，近幾年醬酒二三線品牌借力“12987”工藝及赤水河產區等概念構筑消費認知。在當下營銷同質化加劇、主流酒企品牌已基本完成消費者品牌認知構建的背景下，公司早期圍繞“緣文化”展開系列品牌營銷，包括踐行“釀美酒，結善緣”的企業使命、2004年推出“國緣”拔高品牌調性等，具備先發優勢，也形成了具備差異化的營銷抓手。目前公司旗下主線產品均圍繞“緣”開展廣宣營銷，營銷思路聚焦且具備連貫性，在江蘇等主銷區域已形成不錯的消費認知。消費認知會轉換為消費端動銷拉力，這與渠道推力相對應，前者伴隨渠道高周轉，

24、后者伴隨渠道高毛利。圖表圖表4 4：公司品牌營銷露出始終圍繞“緣文化”展開公司品牌營銷露出始終圍繞“緣文化”展開 來源：今世緣微信公眾號，微酒，云酒頭條，酒說，國金證券研究所 在不同的景氣周期階段，渠道及終端對周轉和毛利的優先級會有差異。出于謹慎的經營情緒，渠道及終端會更在意資金周轉效率。暢銷品雖單次周轉毛利水平欠佳，但動銷速率優勢強，考慮財務杠桿、倉儲等成本支出后，實際凈利水平并不落下風。其次，渠道及終端會將有限的資金優先向經營權相對更稀缺的品牌集中。此外，廠商合作時間較長時，渠道及終端對返利兌現等給予“確定性溢價”。圖表圖表5 5：高周轉、低單次周轉毛利的單品，渠道盈利水平并不會落下風高周

25、轉、低單次周轉毛利的單品，渠道盈利水平并不會落下風 來源：國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 在上述層面，公司均具備相對優勢，換言之公司在主銷區憑借占優的消費認知具備經營勢能的慣性。在慣性的基礎上，公司通過產品和區域外延來突破天花板。1）堅定四開核心大單品定位，向上培育六開、V 系作品牌引領，向下牽引對開、單開、雅系等形成產品協同；2）區域上省內“精耕攀頂”，省外“攻城拔寨”。產品布局：先聚焦構筑四開等大單品，再完善架構、推進場景外延產品布局：先聚焦構筑四開等大單品，再完善架構、推進場景外延 公司產品囊括“國緣”、“今世緣”、“高溝”三大品牌，產品架構

26、覆蓋大眾價位到高端價位。公司產品主要具備兩方面特征：1）在香型上，脫胎于傳統醬香型、濃香型、兼香型等國標香型，公司研發了企業標準/團體標準下的清雅醬香、幽雅醇厚、柔雅型香型。其中，幽雅醇厚及柔雅型產品覆蓋三大品牌，而清雅醬香型產品主要為國緣 V9、定位高端。2）在度數上，公司產品主要覆蓋 40至 50間的中度價位、以 42產品為主。國緣品牌在 2018 年將定位升級至“中國高端中度白酒”，差異化的中度定位也符合江蘇主流飲酒習慣，大單品四開國緣目前在 500 元價位中度白酒賽道中銷量居前。圖表圖表6 6：公司產品以“國緣”、“今世緣”、“高溝”三大品牌為主公司產品以“國緣”、“今世緣”、“高溝”

27、三大品牌為主 來源：公司公告，京東旗艦店，國金證券研究所（注：零售價參考線上旗艦店到手價，單位為元/瓶，數據截至 2024 年 8 月26 日）若按價位帶劃分，公司營收以特 A+類、特 A 類產品為主（特 A+類定義為含稅出廠指導價300 元以上的產品，特 A 類定義為 100300 元產品）。2023 年公司特 A+類、特 A 類、A 類及以下分別實現營收 65.0、28.7、6.6 億元，占比分別為 64.8%、28.6%、6.6%，其中特A+類以國緣 V 系及開系中四開、對開為主，特 A 類以國緣開系中單開、雅系及今世緣品牌部分產品為主。此輪周期下，特 A+類產品引領公司營收持續增長。2

28、0152023 年特 A+類、特 A 類、A 類及以下產品 CAGR 分別為 30.5%、15.6%、-1.4%，20162022 年特 A+類產品增速明顯高于特 A類與 A 類及以下。2022 年至今，考慮到四開、對開等特 A+類核心產品體量逐漸提升，疊加行業景氣波動周期下 100200 元中檔價位動銷相對較優，特 A 類產品增長逐漸提速，2023 年及 2024 年上半年特 A 類產品增速均最高。國緣國緣V9V9（至尊版）（至尊版）5252清雅醬香清雅醬香￥20992099國緣國緣V9V9（商務版）（商務版）42/5242/52清雅醬香清雅醬香￥999/1299999/1299國緣國緣V6

29、V64949柔雅型柔雅型￥10001000國緣國緣V3V340.9/5240.9/52幽雅醇厚幽雅醇厚￥670/700670/700淡雅國緣淡雅國緣4242幽雅醇厚幽雅醇厚￥133133柔雅國緣柔雅國緣4242柔雅型柔雅型￥230230六開國緣六開國緣4040柔雅型柔雅型￥938938四開國緣四開國緣4242幽雅醇厚幽雅醇厚￥485485對開國緣對開國緣4242柔雅型柔雅型￥285285單開國緣單開國緣4242幽雅醇厚幽雅醇厚￥185185國緣國緣K5K54242幽雅醇厚幽雅醇厚￥480480國緣國緣K3K34242柔雅型柔雅型￥300300國緣國緣K1K14242柔雅型柔雅型￥180180今

30、世緣典藏今世緣典藏30304949柔雅型柔雅型￥600600今世緣典藏今世緣典藏20204242柔雅型柔雅型￥340340今世緣典藏今世緣典藏15154242柔雅型柔雅型￥185185今世緣典藏今世緣典藏10104242幽雅醇厚幽雅醇厚￥115115今世緣典藏今世緣典藏5 54242幽雅醇厚幽雅醇厚￥7575高溝標樣（黑標）高溝標樣（黑標）4242柔雅型柔雅型￥308308高溝標樣（白標）高溝標樣（白標）4242幽雅醇厚幽雅醇厚￥8888國緣品牌：以“成大事必有緣，高端宴請喝國緣”為核心消費場景訴求，定位“中國新一代高端白酒”國緣品牌：以“成大事必有緣，高端宴請喝國緣”為核心消費場景訴求，定位

31、“中國新一代高端白酒”今世緣品牌：以“緣聚時刻今世緣”為傳播主張，走“大眾情人”路線，弘揚今世緣品牌：以“緣聚時刻今世緣”為傳播主張，走“大眾情人”路線，弘揚“今世有緣，相伴永遠”品牌理念“今世有緣，相伴永遠”品牌理念高溝品牌：秉持“人生起伏，高溝品牌：秉持“人生起伏，揮灑自如”品牌主張揮灑自如”品牌主張公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表7 7：20152024H120152024H1 公司分產品營收拆分（億元）公司分產品營收拆分（億元）圖表圖表8 8：20162024H120162024H1 公司分產品營收增速公司分產品營收增速 來源：Ifind，國金證券

32、研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 從量價拆分來看，公司營收持續增長主要由特 A+類、特 A 類產品量增帶動。1）噸價自 2015 年的 8.3 萬元/千升提升至 2023 年的 21.6 萬元/千升，CAGR 約 12.8%，噸價提升主要由產品結構優化驅動。其中，特 A+類、特 A 類、A 類及其他同期噸價 CAGR 分別為 1.2%、持平、6.3%，2023 年噸價分別為 46.4、14.4、5.7 萬元/千升；2）銷量自 2015 年的 2.90 萬千升提升至 2023 年的 4.67 萬千升，CAGR 約 6%，其中特 A+類、特 A 類、A 類及其他同期 CAGR 分別為 29

33、%、16%、-6%。圖表圖表9 9：2015202320152023 年公司分產品毛利率情況年公司分產品毛利率情況 圖表圖表1010：2015202320152023 年公司分產品銷量拆分（千升）年公司分產品銷量拆分（千升）來源：Ifind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表1111：2015202320152023 年公司分產品噸價（萬元年公司分產品噸價（萬元/千升）千升）圖表圖表1212：2016202320162023 年特年特 A+A+類產品增量中量價拆分類產品增量中量價拆分 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 020406080100

34、120特A+類特A類A類及以下-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%特A+類特A類A類及以下82.1%83.6%82.7%83.6%83.3%81.4%82.6%84.1%85.5%74.2%73.6%71.7%72.2%68.8%63.8%66.2%68.1%71.1%51.2%48.5%47.3%41.0%35.7%31.3%36.0%39.0%43.2%30%40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023特A+類特A類A類及以下050001000015000200002500030000350

35、004000045000500002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023特A+類特A類A類及以下42.0 41.6 42.6 43.1 42.9 40.6 45.2 43.9 46.4 14.4 14.0 14.2 15.0 14.2 13.4 14.5 13.7 14.4 3.5 3.3 3.5 4.2 4.1 3.9 4.5 4.7 5.2 05101520253035404550201520162017201820192020202120222023特A+類特A類A類及以下-10%0%10%20%30%40%50%60%201620172

36、01820192020202120222023量增價增公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 橫向對比來看，公司噸價水平處于區域酒內居前水平、在白酒板塊內僅次于高端酒及部分次高端酒企，我們認為這與公司產品矩陣的完善路徑密不可分。復盤此輪周期，酒企在景氣上行期普遍篤定擴量大單品，而步入景氣承壓期則加碼產品架構，對應產品 SKU 先減后增，例如近幾年貴州茅臺新發布珍品茅臺、散花飛天、茅臺 1935等產品，五糧液煥新二代五糧春、45 度&68 度等產品。對于全國化酒企而言，產品架構的完善路徑建立在核心單品的基礎上，例如飛天茅臺、八代五糧液、國窖 1573、青花郎、水晶劍南春、品

37、味舍得等。對于區域酒而言，產品架構往往伴隨主流消費價格帶上移而提升，例如古井貢酒在省內自獻禮、古 5、古 8 向古 16、古 20 升級，金徽酒在省內自星級、柔和系列向年份系列升級。但對公司而言，先對 SKU 做減法、聚焦形成國緣四開大單品，后向上&向下輻射，V 系向上占位培育（目前占收入比重近 10%，其中 V3 在 V 系內占比過半，V9 做形象、V3 做銷量），對開、雅系等向下順應消費趨勢收獲價位擴容紅利。圖表圖表1313：20162016 及及 20232023 年白酒板塊重點標的噸價情況年白酒板塊重點標的噸價情況 來源：各公司公告，國金證券研究所（注：考慮作圖因素，貴州茅臺 2016

38、 年、2023 年噸價分別為 105、201 萬元/噸未包含在圖內；除五糧液、瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒、天佑德酒銷量單位為噸外，其余標的銷量單位均為千升）圖表圖表1414：2015202320152023 年公司對旗下品牌定位、產品策略的表述梳理年公司對旗下品牌定位、產品策略的表述梳理 年份年份 描述描述 2015 年“國緣”酒定位江蘇高端白酒創導品牌，“今世緣”酒定位中國人的喜酒，“高溝”酒定位正宗蘇派老名酒。2016 年“國緣”酒定位中國次高端白酒新銳品牌，“今世緣”酒定位喜慶緣分酒，“高溝”酒定位正宗蘇派老名酒。經營策略：公司深化營銷“五力工程”，聚焦主業，聚力創新，持續擴大中高檔市

39、場，提高大單品銷量。2017 年“國緣”酒定位中國高端中度白酒創領者，“今世緣”酒定位喜慶緣分酒，“高溝”酒定位正宗蘇派老名酒。聚焦戰略單品，打通省內外今世緣主導產品，整合淘汰規模小、形象檔次低的區域產品，產品結構持續優化。2018 年 國緣品牌定位“中國高端中度白酒”創領者，今世緣品牌突出打造“中國人的喜酒”，高溝品牌定位“正宗蘇派老名酒”。國緣品牌以“塑造名酒”為策略，策劃了 V 系產品升級及上市發布；今世緣品牌統一了省內外主導產品形象，重點培育了典藏 15；高溝品牌確立了高溝青花系列為主導，產品結構趨于合理。2019 年 國緣品牌繼續保持高基數、高增長、高占比，突出了老開系單品打造；加快

40、了國緣 V 系戰略培育，國緣 V9 銷售遠超預期。整合精簡了近 30 款區域產品，主導典藏系列占比進一步提升。高溝品牌強化了青花系列的主導主推地位，豐富了產品線。2020 年 公司獨創的“清雅醬香型”國緣 V9 定位“中國醬香新經典”。國緣品牌延續良好態勢，銷售占比超過 75%，V 系銷售增長超過 50%；今世緣 D20 全國一體化運作初見成效，D30 布局有序推進。2021 年 V 系攻堅成效明顯，打造了高端鑒賞會、V9 體驗館新場景，組建了 V99 聯盟體；開系提升穩健有力，四開國緣煥新成功導入，實現了量價齊升；今世緣激活扎實推進，加快了 D20/D30 布局培育，做靚高端“緣享薈”、喜慶

41、推介會兩大消費場景。開系是國緣品牌的基本盤，主攻政商務，隨著消費升級影響，將逐步進入家務市場。D 系列肩負激活今世緣品牌的歷史重任，01020304050噸價（2016年，萬元/千升（或噸）噸價（2023年，萬元/千升（或噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 年份年份 描述描述 不再局限喜宴市場，而是以團購切入。2022 年 國緣品牌以“成大事必有緣，高端宴請喝國緣”為核心消費場景訴求，定位“中國新一代高端白酒”。今世緣品牌以“緣聚時刻今世緣”為傳播主張，走“大眾情人”路線，弘揚“今世有緣，相伴永遠”品牌理念。高溝品牌秉持“人生起伏，揮灑自如”品牌主張，以新品標樣

42、系列開啟復興新征程。2023 年 堅持國緣 V9 高端化戰略引領，完善品系策略，堅持錯位競爭，提升影響力與競爭力；國緣 V3 在優勢市場、核心市場與競品盡快形成等量級競爭態勢；聚焦四開國緣作為全國面超級大單品培育，提升占有率，夯實基本盤；今世緣品牌走“大眾情人”路線，延展消費場景，明晰長線主銷價格帶及主推品項，培育大單品；創新高溝品牌個性化表達，做好中長期發展規劃，打造黃淮名酒帶高端光瓶典范。來源：公司公告，國金證券研究所 回看國緣系列在省內次高端及中檔價位占據一席之地、四開成為省內 500 元價位頗具規模的大單品等成績，既有偶然性，也有必然性。1）偶然性在于，區域內競品在產品周期與行業景氣周

43、期碰撞時形成破綻。2）必然性在于，公司在品牌調性的定位、營銷/渠道打法的穩健性、廠商關系維系等方面表現可圈可點，時間紅利下優勢凸顯。具體而言，公司 2004 年創立國緣品牌時便定位高端、具備不錯的品牌調性。定位次高及以上的國緣品牌，早期蘇中及蘇北等地主流消費價位尚未觸及，因此與競品營銷思路相似，場景主打政商務、企事業團購，從意見領袖入手培育粘性。復盤來看，公司在省內做渠道運營呈現兩方面特征：1 1）經銷商數量相對較少、單經銷商體量相對較高、且經銷商粘性強）經銷商數量相對較少、單經銷商體量相對較高、且經銷商粘性強。此輪周期內，公司省內經銷商數量從 2016 年的 280 個提升至 2023 年的

44、 499 個，公司經銷商數量在區域酒內并不算多，表觀省內單經銷商體量在 2023 年達到 1865 萬元，僅次于偏包銷模式下的伊力特、明顯高于同類區域酒企。在 2024 今世緣發展大會上，20 位卓越經銷商中有 13 位合作年限超 15 年、5 位超過 20 年，也是公司長期構筑良性廠商關系的成果。公司的渠道模式在 2020 年由廠商“1+1”升級至“1+1+N”深度協銷模式，完善經銷商與終端的兩級分級管理、更側重優質客戶的資源傾斜，提升了協銷深度。該模式本質仍為區域酒常規的深度分銷模式，鏈條自酒廠至渠道、終端、消費者，酒企踐行深度分銷的差別在于對終端、C 端消費者的觸及程度，以及銷售團隊的成

45、熟度&覆蓋度等。從渠道反饋來看，公司銷售團隊在搶占終端包量店、團購客群維護等方面呈現不錯的進攻性，省內優質經銷商體量持續提升。側面來看，公司表觀銷售人員自 2016 年的 621 人提升至 2023 年的 1509 人，雖不完全為省內口徑，但銷售團隊的完備性確在持續提升。圖表圖表1515：20162024H120162024H1 公司省內經銷商新增及退出情況公司省內經銷商新增及退出情況 來源：公司公告，國金證券研究所 0100200300400500600-60-40-20020406080100120140201620172018201920202021202220232024H1新增經銷商

46、退出經銷商期末經銷商數量（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1616：20162016 及及 20232023 年區域酒企省內經銷商數量情況年區域酒企省內經銷商數量情況 圖表圖表1717：20162016 及及 20232023 年區域酒企省內經銷商平均體量年區域酒企省內經銷商平均體量 來源：各公司公告，國金證券研究所（注：洋河股份未披露 2016 年經銷商情況，古井貢酒未披露安徽省內經銷商數量，因此未列示在內，下同）來源：各公司公告，國金證券研究所 2 2）消費場景、區域布局等先聚焦、再外延拓展）消費場景、區域布局等先聚焦、再外延拓展。產品及區域聚

47、焦，都源于公司對政商務團購的聚焦。從產品維度看，無論是早期三公消費受限前的政務需求、還是 2015/2016年起此輪景氣周期下釋放出的商務需求，四開均定位于入門級招待用酒價位（300500 元）。國緣四開能成為公司的核心大單品，也是聚焦商務團購、聚焦重點區域形成的果。公司聚焦團購，我們認為也是公司審視自身稟賦后合適的經營策略（公司第一大股東為今世緣集團有限公司，截至 2024H1 末持股占比 44.72%，而今世緣集團的實控人為漣水縣人民政府，公司在淮安具備差異化區位優勢），后視視角看也延長了產品的生命周期。在此輪周期，公司自政務向商務團購轉型，南京也被視為省內必須占領的高地市場。公司對南京市

48、場的重視一以貫之，1996 年創立今世緣品牌時就進入南京市場、1998 年銷售近億，2004 年國緣品牌上市也選在南京。2015 年時，淮安與南京便是公司省內前兩大市場、合計占省內營收比重約 39%。圖表圖表1818：2 2015015 年公司省內營收區域拆分年公司省內營收區域拆分 圖表圖表1919：20232023 年公司省內營收區域拆分年公司省內營收區域拆分 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 其次，做流通與做團購的思路會有差異。做流通更需考慮如何調動渠道與終端的積極性，如果品牌力不錯，在上行期時給予渠道與終端豐厚的利潤自然會調動推廣積極性。但從酒廠視角看，其并

49、未過多實現 C 端觸及，若區域、渠道管控不當容易造成竄貨殺價的問題，極端情況 OEM 模式甚至酒廠無需承擔過多渠道監管責任。相對應的，做團購/圈層其實更多依賴人作為需求鏈接的橋梁，更依賴銷售團隊對意見領袖進行攻克，前期投入與后期成效有時間錯位，因此需要酒廠作為費投主體直投，而非以經銷商為主導費用自 B 向 C，后者費投效率相對會處劣勢，且經銷商的固有資源并不是酒廠的排他性壁壘。因此，做團購的優勢是與客戶的粘性會較強，也更易于保持渠道價值鏈穩定。伴隨模式運0500100015002000250030003500省內經銷商數量（2016年）省內經銷商數量（2023年）050010001500200

50、0250030003500省內經銷商平均體量（2016年，萬元）省內經銷商平均體量（2023年，萬元）淮安南京鹽城蘇南（蘇州、無錫、常州、鎮江）蘇中（揚州、泰州、南通）蘇北（宿遷、連云港、徐州）南京大區（南京、鎮江）淮安大區（淮安、宿遷）蘇中大區（揚州、泰州、南通）蘇南大區（蘇州、無錫、常州）鹽城大區（鹽城、連云港）淮海大區（徐州）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 作推進，公司銷售團隊在產品運作、客戶服務等方面的能力也持續提升。在團購場景優勢積累、品牌區域內認可度逐步提升的基礎上，近兩年公司也順勢而為地加快向流通渠道切入的步伐，從南京、淮安等成熟市場逐步向外，主要

51、涵蓋四開及以下產品，這在表觀也多有體現。例如，公司 2023 年省內凈增加 104 個經銷商（作為參考，20172022 年公司省內累計凈增加經銷商 107 個，2023 年招商步伐明顯加速），其中體量居前的淮安大區（淮安+宿遷）、南京大區（南京+鎮江）分別凈增加 54、17 個經銷商。再者，公司 2022/2023 年銷售費用為 13.9/21.0 億元，同比+44%/+51%，主要系綜合促銷費大幅提升（20212023 年該項目金額分別 1.4/4.6/7.8 億元），源于公司加大對 BC 端紅包聯動等促銷以調動消費積極性，疊加公司優化兌付流程所致。同時，渠道也反饋近兩年公司加大對商超等流

52、通渠道陳列等政策投入，消費端掃碼紅包、宴席政策投入、演唱會等常規營銷活動也持續開展。圖表圖表2020：20152024H120152024H1 公司銷售費用明細拆分公司銷售費用明細拆分（億元）（億元）圖表圖表2121：20232023 年區域酒銷售費用率及毛銷差梳理年區域酒銷售費用率及毛銷差梳理 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 區域突破：省內分區精耕區域突破：省內分區精耕+分品提升，省外周邊化、板塊化外拓分品提升，省外周邊化、板塊化外拓 公司在 2023 年順利突破百億營收，并目標 2025 年挑戰 150 億、“十五五”跨入“雙百億時代”。從戰略層面，公司也

53、明確了發展過程中的增量來源，即省內分區精耕、分品提升，省外攻城拔寨、突破天花板。江蘇市場總結來看有幾個特征：1）江淮派濃香白酒的主產地之一，具有“三溝一河”等省內知名品牌；2）區域內主流白酒消費偏好中度；3）得益于領先的經濟發展水平（2023年人均 GDP 位列全國 Top3）與不錯的飲酒氛圍，江蘇整體白酒消費規模約 600 億，省內主流消費價位、白酒消費規模在全國居前。圖表圖表2222：2000202320002023 年江蘇人均年江蘇人均 GDPGDP 情況梳理情況梳理 來源：Ifind，國金證券研究所 0510152025廣告費綜合促銷費職工薪酬其他0%10%20%30%40%50%60

54、%70%銷售費用率毛銷差1001021041061081101121141160246810121416江蘇人均GDP（萬元/人）GDP指數（上年=100，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 其中，省內由北向南主流消費價位逐步提升：1）蘇北居民主流消費價位 100200 元、商務主流價位 300 元左右，白酒消費規模預計超 150 億，洋河股份、今世緣、湯溝均坐落于此，蘇酒在該區域內市占率相對較高；2）蘇中居民主流消費價位 200300 元、商務主流價位 300500 元，白酒消費規模預計超 100 億；3）蘇南居民主流消費價位近 300 元、商務主流價位 4

55、00600 元，白酒消費規模預計超 300 億。開放性強，對全國名酒具備相對不錯的包容度，也是蘇酒與全國名酒割據競爭的區域，部分區域偏好高度白酒。如何看待公司省內的增量空間？如何看待公司省內的增量空間？首先，我們認為省內細分價位白酒消費仍有階段性紅利首先，我們認為省內細分價位白酒消費仍有階段性紅利，典型是公司國緣單開、淡雅及今世緣系列單品對應的 100300 元大眾價位。根據酒協披露的中期報告，今年上半年市場反饋動銷前三的價位分別為 300500 元、100300 元、100 元及以下。大眾價位擴容伴隨了鄉鎮等低線市場消費向 100 元以上升級，及部分 300 元+入門級客情招待用酒的降檔。對

56、于前者，我們認為近年來名酒加大對大眾價位的供給側重也引導了需求的升級、迎合了大眾消費對品牌力不錯、品質保障高的產品的青睞，在該價位的全國性名酒單品包括五糧春、瀘州老窖老字號特曲/窖齡 30&60、習酒金鉆等，汾酒巴拿馬/老白汾目前也開始加速全國化滲透步伐，郎酒紅花郎 10、國臺國標等產品批價回落至 300 元內、性價比凸顯。區域性名酒在該價位本身產品布局完備，能順勢享受價位擴容紅利，我們預計省內大眾價位仍能延續雙位數動銷增長，特別是蘇北及蘇中區域。此外，我們認為當下商務需求雖承壓于降檔/降頻的消費氛圍，但地產及泛消費領域的政策力度在持續加碼并加速落地，中期維度下商務需求回暖仍為高概率，而公司四

57、開已在省內商務需求領域占據一席之地，V3 等更高價位產品也在占位培育。今年四開停貨、提價、換代上新，目前五代陸續導入，單品價值鏈表現穩定。參考上輪周期的經驗，保持核心經銷商穩定、避免過度壓貨對價盤及品牌調性造成損傷，能更早在景氣修復階段時享受右側需求紅利。圖表圖表2323：部分全國化品牌對大眾價位產品規劃梳理部分全國化品牌對大眾價位產品規劃梳理 品牌品牌 大眾價位產品規劃大眾價位產品規劃 五糧液 2023 年五糧春開瓶動銷同比增長 5 倍，宴席定投活動開展 10 萬余場。計劃 2024 年五糧春將持續塑造名門之秀品牌核心價值，有效終端要達 20 萬家，動銷要超過 60 億元，規劃建設戰略高地市

58、場 10 個、重點樣板市場 20 個等多個分類分級市場。汾酒 自 6 月 20 日起，十年老白汾、十五年老白汾、醇柔老白汾單箱上調 30 元，巴拿馬二十年單箱上調 60 元。對新品老白汾包裝進行煥新升級、引入五碼合一，通過專業化團隊加全新產品發力宴席市場，有望成為公司所有品類中增速最好的系列。郎酒 2024 年端午制曲大典第五代紅花郎10 發布。2024 春節期間，紅花郎日均開瓶率同比增長近 200%，出貨比上年同期增長 80%以上。根據百年郎酒規劃，2025 年青花郎、紅花郎規劃成為銷售過 100 億元大單品。國臺 2023 年國標酒銷售量同比增長 54%，動銷增長 49%；2024 年圍繞

59、國標酒，開展“雙 10 萬工程”，拓展 10 萬家終端，開發 10 萬家宴席。水井坊 將推出更多 200 元價格帶的水井系列產品，適當補充產品組合，迎合大環境改變和消費者需求。來源：微酒，酒業家，云酒頭條，酒價參考，國金證券研究所 其次，公司在省內仍有成長型市場可深耕、提升滲透率其次，公司在省內仍有成長型市場可深耕、提升滲透率。2023 年公司省內營收約 93.1 億元，在 600 億左右省內市場中市占率約 15.5%；龍頭酒企洋河股份同期省內營收約 143.9億元、市占率約 24.0%，兩者合計市占率接近 40%。參考其他區域酒發展不錯的地區，如山西（龍頭山西汾酒省內市占率約 50%）、安徽

60、（四朵金花合計市占率超 50%）、甘肅（金徽酒+紅川+濱河九糧液合計市占率超 50%），蘇酒龍頭在省內提升市占的空間仍存。公司省內各個區域的發展并不均衡：1）2023 年蘇北地區營收約 36.9 億，若以 150 億市場規模測算市占約 25%。與蘇北主流消費價位相匹配，產品結構上雅系、對開、單開等中檔價位產品比重相對會更高，四開的氛圍會弱于南京等區域。就蘇北地區而言，我們認為提升滲透率的空間包括持續深挖流通渠道潛力（例如將覆蓋面延展至餐飲、小型商超煙酒店等），以及中期伴隨消費價位提升帶動區域內結構升級。2）2023 年蘇中地區營收約 15.9 億，若以 100 億市場規模測算市占約 16%。蘇

61、中競爭格局公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 與蘇北相似，消費多以區域酒為主，消費水平相對較蘇北區域略高。公司核心單品四開契合商務主流價位，對開等單品契合大眾消費主流價位。目前蘇中地區為公司成長期市場，在體量及增速上均會有體現，動銷提升源于品牌勢能積蓄與公司持續拓展發力。3）2023 年蘇南地區營收約 36.6 億，若以 300 億市場規模測算市占約 12%；其中蘇錫常區域營收約 13.0 億元，若以 200 億市場規模測算市占約 7%，主要系公司在南京地區成熟度領先，同期南京+鎮江營收達 23.6 億，為公司省內第一大區域。我們預計南京大區主要以深挖潛力為主、增長

62、態勢會逐步趨穩，南京作為省內高地市場競爭態勢日趨激烈，蘇南地區的潛力更在于蘇錫常區域。蘇錫常區域消費價位高、品牌開放度強，全國名酒如茅臺/習酒/郎酒等醬酒、五糧液/瀘州老窖/劍南春/水井坊等川酒，及古井貢/迎駕貢等徽酒在蘇錫常區域均有一定體量。分價位來看，超高端價位由茅臺酒主導，千元價位由普五/1618/國窖 1573 主導，而低線次高端及以下品牌分布相對分散。蘇南區域相對而言公司耕耘時間較短，目前公司主要從提升品牌認知度、產品曝光度、渠道覆蓋面幾個維度推進，包括 V9 高舉高打，V3 宴席大力買贈以解決看得見/喝得著的問題，以及冠名演唱會等事件營銷，發揮公司銷售團隊深挖團購需求的優勢。此外便

63、是借力經銷商/團購商的推力，全國性名酒價格透明度高、產品周期更趨成熟、渠道及終端利差收窄，疊加當下線上化趨勢下消費端對名酒的價格認知也容易受擾動，這對公司而言也是契機，因此在推廣過程中對價值鏈的把控會更重要，包括防范區域間竄貨等，相對而言南京、淮安等成熟市場產品價盤會低于省內其他成長性市場。整體而言，蘇錫常區域公司仍處滲透前期，預計仍能呈現不錯成長性，持續關注發展中產品價盤情況。圖表圖表2424：20232023 年江蘇各區域年江蘇各區域 GDPGDP 及增長率情況及增長率情況 圖表圖表2525：20232023 年末江蘇各區域常住人口情況年末江蘇各區域常住人口情況 來源：江蘇省統計局，國金證

64、券研究所 來源：各地級市統計局，國金證券研究所 圖表圖表2626：2017/20232017/2023 年省內分區域營收拆分（億元）年省內分區域營收拆分（億元）圖表圖表2727：20232023 年省內分區域經銷商數量及單經銷商營收年省內分區域經銷商數量及單經銷商營收 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030000GDP（億元）增長率（右軸）02004006008001000120014002023年末常住人口（萬人）0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202

65、5南京大區 淮安大區 蘇中大區 蘇南大區 鹽城大區 淮海大區營收（2017年）營收（2023年）CAGR（右軸）050010001500200025003000020406080100120南京大區淮安大區蘇中大區蘇南大區鹽城大區淮海大區2023年末經銷商數量（個）單經銷商營收（萬元，右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 全國化外拓：周邊化、板塊化，資源聚焦、攻城拔寨全國化外拓：周邊化、板塊化，資源聚焦、攻城拔寨 我們復盤區域型酒企泛全國化的戰略路徑，沿著基地市場的周邊滲透、再輻射全國是常規的外延思路，這種模式的潛在邏輯是伴隨人口區域化流動時品牌自然外溢。例如：

66、1）山西汾酒在 2017 年明確了“13320”市場策略，其中 1 指的是山西省內市場，第 1 個3 指的是京津冀、魯豫及陜蒙市場，即沿著環山西氛圍不錯的市場開始往外走，目前魯豫板塊也是汾酒省外規模居前的區域，這也源于魯豫市場本身白酒消費規模在全國領先。2）金徽酒 2022 年明確了“布局全國、深耕西北、重點突破”的市場策略，依托甘肅坐中連六的區位優勢，滾動發展環甘肅西北市場，寧夏、陜西也是目前金徽酒省外穩健發展的區域。圖表圖表2828：2002202320022023 年山西汾酒營收分區域拆分年山西汾酒營收分區域拆分 圖表圖表2929：2011202320112023 年金徽酒營收分區域拆分

67、年金徽酒營收分區域拆分 來源：Ifind，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究所 在此輪景氣周期內，公司也不乏對全國化外延進行了諸多嘗試。從公司全國化戰略的時序演繹中能觀察到：思路從此前偏全國點狀突破、高地市場占領為先，逐步轉換至聚焦周邊、漣漪式外推，例如公司提出“率先打造 10 個地級市板塊市場”，這 10 個樣板市場多數都位于環江蘇一帶。雖然也有泛全國化酒企在點狀區域占據消費者認知的案例，例如舍得在山東、東北等區域，水井坊在江蘇等區域。復盤其突破的根源，與早期戰略部署、十數年持久耕耘有關，這類先發優勢在當下內卷的氛圍里已比較難樹立，因此我們認為聚焦區域化外延是目前環境下不錯的拓展

68、戰略，潛在邏輯是前述泛區域人口流動潛移默化帶動白酒品牌認知培育。圖表圖表3030：2015202420152024 年公司對全國化策略的表述梳理年公司對全國化策略的表述梳理 年份年份 全國化描述全國化描述 2015 年 著力深化省內渠道精耕工程，著力做好省外全面突破，篩選重點，聚焦投入，實現滾動發展。2016 年 省外市場進一步聚焦資源、精準推廣，優化機制、重點突破。2017 年 省外做好“2+5+N”區域拓展規劃，圈定北京和上海兩個形象城市，山東、河南、安徽、江西、浙江重點布局區域，通過開設核心門店及招募有實力的新經銷商，逐步使今世緣成為泛區域化品牌，并將省外收入占比提至 20%。2018

69、年 調整銷售公司營銷架構，省內實行“大區制”、省外試點設立“山東大區”，提升了整體功能和運行效率。省外市場深刻認識市場發展的階段性特征和對公司整體發展定位所承擔的歷史責任，處理好重點突破求深度與一般布局求廣度的關系，聚焦運作“2+5”重點省份、培育市縣板塊或準板塊市場。2020 年 以“國緣 V 系攻堅戰”培育增長極，以“國緣開系提升戰”夯實基本盤，以“今世緣品牌激活戰”打造大單品，以“省外市場突破戰”拓展新天地。2021 年 公司按照既定“全面規劃，重點突破，周邊輻射，梯次開發”策略，重點聚焦突出周邊化、板塊化市場打造。2022 年 聚焦“3+4”戰略重點省級市場（3 是長三角一體化的上海、

70、浙江、安徽，4 是山東、河南、江西、京津冀），推進長三角一體化運作，主動布局地市級市場，加快形成 50 家左右小區域樣板型市場，構建樣板市場打造新模式、新體系，并加快復制推廣。聚焦省外產品策略，構建契合市場實際的政策體系。國緣 V9 重點布局長三角華東市場，搶占高端黃金賽道；四開國緣為全國化的主打單品，切割次高端主流價格帶。三是聚焦核心客戶打造。按照“大單品、大客戶、大板塊”策略導向，堅持招商與育商相結合，以育商為主，全力推進“招商、選商、育商、富商”計劃。四是聚焦省外組織配稱。20%30%40%50%60%70%0501001502002503003502002200320042005200

71、620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023省內營收（億元）省外營收（億元）占比（右軸）0%5%10%15%20%25%051015202530省內營收（億元）省外營收（億元）占比（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 年份年份 全國化描述全國化描述 進一步流程優化，授權省外事業部，整合資源，策略引領。2023 年 省內持續推進“精耕攀頂”，捅破發展“天花板”；省外繼續堅持“攻城拔寨”，啟動“再造江蘇”工程。1）聚焦周邊省份，重點打造的 10 個地級市板塊市場（嘉定、嘉

72、興、湖州、滁州、馬鞍山、棗莊、臨沂、周口、九江、楚雄），主要從周邊省份選取，打造明星市場，示范引領全國市場。2）給予周邊重點市場充分信心，下達任務尊重市場規律。3）省外進一步放權。4）強化廠商協同運作，從以往的“協助”轉向廠家共同運作的“協同”，提升廠家權重。明確現階段全國化就是周邊化、板塊化的發展定位，省外明確主推國緣品牌，除長三角協同布局 V 系，全國面上一體化主推主干品系開系，且從以四開打頭戰略升級為六開打頭，致力高端引領，錯位競爭，培育帶動四開、對開成長放量。2024 年 為打造樣板市場，將以三年不盈利換取更大增長動能，規劃三年累計投放 30 億，全力深耕市場。長期希望江蘇周邊市場能夠

73、和江蘇一體化，省外市場實行領導分片負責制。來源：公司公告，國金證券研究所 2023 年公司省外實現營收 7.3 億元，同比+40%，占比約 7%。從規模上看，20162023 年公司省外營收 CAGR 達 25%，作為參考，山西汾酒、洋河股份、金徽酒同期省外營收 CAGR分別為 26%、6%、7%，此輪周期下公司省外市場成長性不錯，省外營收占比相對較低主要系公司在省內伴隨大單品成型、區域深耕也實現了不錯的增長，江蘇本身白酒消費規模在全國居前。從產品結構上看，此前省外今世緣系列占比相對較高，后逐步樹立以開系、特別是以四開為主打的全國化布局思路，于是 20162020 年間公司省外銷售噸價較省內差

74、距逐步收窄、20212022 年略超省內。2023 年省內銷售噸價仍有所提升，但省外銷售噸價有所回落，我們預計與省內加大 V 系推廣力度、而省外四開引領下對開等產品陸續放量有關。目前省外產品策略開系主推、六開打頭樹立品牌標桿，在浙江、上海等地高端 V 系也有宣發，待國緣品系站穩腳跟后再順勢導入今世緣系列、形成產品矩陣協同；制度上省外市場實行領導分片負責制，清晰定位、找準擔當。圖表圖表3131：20162024H120162024H1 公司省外營收及同比增速公司省外營收及同比增速 圖表圖表3232：20162024H120162024H1 公司省外經銷商變動情況公司省外經銷商變動情況 來源：公司

75、公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%012345678省外營收（億元）同比（右軸）0100200300400500600700-150-100-50050100150200250新增減少經銷商數量（右軸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：2015202320152023 年公司省內年公司省內/省外銷售噸價情況省外銷售噸價情況 圖表圖表3434：2015202320152023 年公司省內年公司省內/省外毛利率情況省外毛利率情況 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：Ifind，國金證券研究

76、所 從區域布局來看，公司省外體量主要集中在安徽、山東、浙江、上海等區域，有一定體量但尚處于點狀突破階段、未步入連點成面的拓張期。以安徽市場為例，除馬鞍山、滁州作為樣板市場已達到千萬水平，去年公司在合肥也組建了國緣品牌聯盟體，并確立宣城、蕪湖兩個支點市場。上述點狀市場從區域分布上相連，馬鞍山、滁州與南京、合肥相鄰，蕪湖則又與馬鞍山、合肥、宣城相接，明晰地體現了公司沿江蘇打造板塊化重點市場的思路。此外，山東市場近年來也是公司省外發展不錯的區域。山東市場公司一直有布局，2018年時便作為試點設立“山東大區”，以大區制配備資源，權力下放、靈活性高，也是公司人力密度投入較高的區域。其中，樣板市場棗莊、臨

77、沂也與江蘇毗鄰。從經銷商數量來看，截至 2023 年末公司省外經銷商數量為 562 個。雖經銷商較 2021/2022年有所優化、單經銷商體量有明顯提升，但橫向對比來看單商規模仍較?。?023 年省外單商規模約 129 萬元）。從該維度看，省外拓規模的路徑主要為扶商+招商，對應公司“招優商、育大商”的策略。短期我們認為主要以扶商思路為主，優化省外產品投放結構、助力經銷商規模提升。參考酒企全國化的路徑，1+1 模式或者類直營模式下，酒廠銷售團隊更需要承載輔助核心店/團購商等獲取客群的職能，包括但不限于開展名酒進名企、開展高規格品鑒會、做會銷/宴席等，前期費效投入會較高，公司“以三年不盈利換取更大

78、增長動能，規劃三年累計投放 30 億，全力深耕市場”的思路也構筑了政策的后盾，可持續地穩定高投入必是全國化外拓的前提。對于招商路徑來說，實際的招商成效與行業景氣周期會高度相關。行業景氣上行期伴隨渠道加杠桿，目前下行周期內渠道降杠桿、縮減品牌代理，更在意資金周轉、產品動銷速度，而這恰是區域性品牌外拓時的劣勢，即品牌力并不占優、產品動銷速率相對弱于區域內暢銷品，產品周期、價格透明度、經銷商盈利性等優勢在景氣上行期會更容易體現。從山西汾酒、金徽酒等省外營收占比的變化中也可見一斑，省外營收占比拐點向上明顯提升伴隨著 2016 年起的行業景氣周期，而 2022 年至今省外占比變化已趨于平穩。整體而言，公

79、司聚焦周邊化、板塊化的思路契合當下行業環境，也是區域酒外拓時穩健性較高的實現路徑。目前公司聚焦江蘇周邊市場點狀布局，聚焦資源投入來培育消費氛圍，考慮到江蘇周邊市場不錯的白酒消費規模與公司點狀市場體量仍較小，我們認為聚焦攻克的成效會持續顯現、短期仍未觸及天花板。中長期伴隨行業景氣周期回暖，當下的點狀攻克有望成片勢能，構筑公司后百億的另一增長引擎。0510152025201520162017201820192020202120222023省內噸價（萬元/千升）省外噸價（萬元/千升）50%55%60%65%70%75%80%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202

80、2 2023省內毛利率省外毛利率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3535：2015202320152023 年公司省外經銷商體量梳理年公司省外經銷商體量梳理 圖表圖表3636：20232023 年部分白酒企業省外經銷商平均體量年部分白酒企業省外經銷商平均體量 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所（注：古井貢酒為華北+華南口徑）投資建議：公司后百億勢能仍具，性價比區間推薦配置投資建議：公司后百億勢能仍具，性價比區間推薦配置 公司能在江蘇省內激烈的競爭中突圍，并持續突破基地市場的規模桎梏、刷新市場對公司經營質地的認知，我們認為本質

81、在于持續、穩健、專注地做成了一些事，包括深耕團購培育四開大單品，也包括控制團購與流通渠道的均衡、維持價盤平穩、各渠道有序發展等。消費者口碑及自點的形成非一日之功，在目前的氛圍下強動銷的品牌或單品會加速優勢建立，即行業層面集中度的再攀升。目前公司 PE-TTM 約 13.4X，位于 2015 年至今低點。當下市場對白酒標的的質疑在于當期EPS 的質量，以及未來 EPS 的不確定性。例如公司近期已披露 24 年上半年業績，期內實現營收 73.0 億元，同比+22.4%；歸母凈利 24.6 億元，同比+20.1%，橫向對比看兌現度已經不錯，但估值中樞仍較承壓。圖表圖表3737：20152015 年至

82、今公司年至今公司 PEPE-TTMTTM 及估值分位及估值分位 來源：Ifind，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 8 月 29 日）我們對公司當期與中長期 EPS 的理解如下：首先，我們認為公司在兼顧增長性的同時也保證了經營質量，公司仍能保持不錯增長，增長性源于前述省內成熟市場深耕+省內及省外成長性市場的布局。從經營質量來看，核心單品四開、對開等批價平穩，渠道庫存良性，在推進單品流通化的同時均衡價盤、存量渠道盈利性。公司踐行“廠商命運共同體”理念，取消渠道訂貨外的預收款要求，在合適的時機規劃進一步去化渠道庫存。此外，我們認為公司未來 EPS 具備“底線性”，即預計公司規模仍能穩步提

83、升，在具備營收規模支撐時，考慮公司在省內注重營收與效益的平衡、省外更考核營收，經營業績也仍能相對貼近規模提升的速率。從歷史復盤來看，行業回調期利潤失速主要源于收入缺乏支118.0 61.6 59.7 73.1 72.8 60.0 70.3 83.8 129.4 0204060801001201402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023省外單經銷商體量（萬元）630 310 289 208 207 172 129 102 99 0100200300400500600700單經銷商體量（2023年，萬元）0%20%40%60%80%100%120%

84、1015202530354045502015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1分位數（右軸）PE-TTM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 撐性。站在百億后的新階段，公司營銷團隊的執行力、品牌外溢效應等也已上新臺階，未來在蘇中、蘇錫常區域市占水平仍有明顯提升空間，基地市場效應在下行期會愈發明顯。同時，即使在行業景氣承壓時期，細分區域、細分價位也仍具備一定，典型如 100300 元價位疊加消費升級與消費降級下的持續擴容，捕捉紅利并贏取超額增量也是經營實力的體現。公司 24 年目標營收 122

85、 億、凈利潤 37 億元；25 年挑戰營收 150 億目標不動搖，十五五加快跨入雙百億時代不動搖。省內公司持續精耕攀頂、省外堅持攻城拔寨，看好公司品牌勢能自省內優勢區域逐步向外延展。我們預計公司 2426 年營收分別為 124/150/176 億元，同比分別+22.8%/+21.1%/+17.1%；歸母凈利分別 38.0/46.2/54.9 億元，同比分別 21.2%/+21.6%/+18.8%，當前股價對應 PE分別為 12.9X/10.6X/9.0X。參考可比公司估值，給予公司 24 年 15 倍 PE，對應目標價 45.47元，維持“買入”評級。圖表圖表3838：公司及可比標的盈利預測公

86、司及可比標的盈利預測 公司名稱公司名稱 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）YOYYOY PEPE 23A23A 24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 24E24E 25E25E 26E26E 洋河股份 100 105 112 119 4%7%6%11 10 10 古井貢酒 46 61 76 92 32%25%22%15 12 10 迎駕貢酒 23 29 35 43 26%23%21%14 11 9 金徽酒 3 4 5 6 22%26%20%22 17 14 平均 15 13 11 今世緣 31 38 46 55 21%22%19%13 10 9 來源

87、：Ifind，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 8 月 30 日，盈利預測均來源國金證券）風險提示 宏觀經濟恢復不及預期。白酒消費與宏觀景氣度具備正相關性，若宏觀經濟恢復不及預期，將影響區域內商務等用酒需求。區域競爭加劇風險。若江蘇等區域次高端、中檔酒價位競爭持續加劇，或對公司核心產品外延產生不利影響。政策風險。市場對于政策層面的預期會影響白酒板塊的估值溢價，若消費稅負增加亦會影響公司的盈利水平。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表

88、（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 6,4086,408 7,8887,888 10,10010,100 12,40212,402 15,01515,015 17,58217,582 貨幣資金 3,958 5,381 6,457 7,435 10,266 13,553 增長率 23.1%28.0%22.8%21.1%17.1%應收款項 78 76 107 114 138 162 主營業務成本-1,626-1,845-2,187-2,653-3,173-3,6

89、76 存貨 3,194 3,910 4,996 5,960 6,955 7,956%銷售收入 25.4%23.4%21.7%21.4%21.1%20.9%其他流動資產 2,716 2,302 1,358 858 861 863 毛利 4,782 6,043 7,913 9,749 11,842 13,906 流動資產 9,946 11,669 12,918 14,367 18,219 22,534%銷售收入 74.6%76.6%78.3%78.6%78.9%79.1%總資產 68.9%64.2%59.7%60.8%65.1%68.6%營業稅金及附加-1,105-1,277-1,497-1,81

90、1-2,192-2,567 長期投資 1,922 2,531 2,592 2,592 2,592 2,592%銷售收入 17.2%16.2%14.8%14.6%14.6%14.6%固定資產 2,020 2,980 4,964 5,318 5,646 5,947 銷售費用-968-1,390-2,097-2,480-3,003-3,481%總資產 14.0%16.4%23.0%22.5%20.2%18.1%銷售收入 15.1%17.6%20.8%20.0%20.0%19.8%無形資產 176 346 413 444 475 506 管理費用-258-323-428-515-623-721 非流動

91、資產 4,487 6,514 8,713 9,249 9,785 10,331%銷售收入 4.0%4.1%4.2%4.2%4.2%4.1%總資產 31.1%35.8%40.3%39.2%34.9%31.4%研發費用-30-38-43-50-60-70 資產總計資產總計 14,43414,434 18,18418,184 21,63121,631 23,61623,616 28,00528,005 32,86532,865%銷售收入 0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%短期借款 1 600 900 0 0 0 息稅前利潤（EBIT）2,421 3,015 3,848 4,894 5,

92、964 7,067 應付款項 1,735 3,088 3,566 3,853 4,542 5,162%銷售收入 37.8%38.2%38.1%39.5%39.7%40.2%其他流動負債 3,244 3,252 3,676 3,953 4,784 5,630 財務費用 65 100 183 102 135 181 流動負債 4,980 6,941 8,142 7,806 9,327 10,792%銷售收入-1.0%-1.3%-1.8%-0.8%-0.9%-1.0%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-1-2 2 0 0 0 其他長期負債 157 178 201 241 336 436

93、公允價值變動收益 98 84 17 0 0 0 負債 5,137 7,119 8,344 8,047 9,663 11,229 投資收益 121 122 109 20 0 0 普通股股東權益普通股股東權益 9,297 11,065 13,287 15,568 18,342 21,636%稅前利潤 4.5%3.7%2.6%0.4%0.0%0.0%其中：股本 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 1,255 營業利潤 2,712 3,341 4,179 5,046 6,134 7,288 未分配利潤 7,112 8,879 11,105 13,386 16,160 19,45

94、5 營業利潤率 42.3%42.4%41.4%40.7%40.9%41.4%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支-13-14-17 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 14,43414,434 18,18418,184 21,63121,631 23,61623,616 28,00528,005 32,86532,865 稅前利潤 2,699 3,328 4,162 5,046 6,134 7,288 利潤率 42.1%42.2%41.2%40.7%40.9%41.4%比率分析比率分析 所得稅-670-825-1,026-1,244-1,512-1,796 2021 20

95、22 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 24.8%24.8%24.6%24.6%24.6%24.6%每股指標每股指標 凈利潤 2,029 2,503 3,136 3,802 4,622 5,491 每股收益 1.617 1.995 2.500 3.031 3.685 4.377 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 7.411 8.820 10.591 12.410 14.621 17.247 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 2,0292,029 2,5032,503 3,1363,136 3,8023,802 4,6224,622 5,4915,4

96、91 每股經營現金凈流 2.411 2.216 2.232 2.751 4.161 4.803 凈利率 31.7%31.7%31.0%30.7%30.8%31.2%每股股利 0.590 0.730 1.000 1.212 1.474 1.751 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 21.83%22.62%23.60%24.42%25.20%25.38%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 14.06%13.76%14.50%16.10%16.51%16.71%凈利潤 2,029 2,503 3,136 3,8

97、02 4,622 5,491 投入資本收益率 19.28%19.15%20.16%23.33%24.06%24.13%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 121 145 148 155 182 208 主營業務收入增長率 25.13%23.09%28.05%22.79%21.07%17.10%非經營收益-327-425-217-99-82-113 EBIT 增長率 49.06%24.50%27.64%27.18%21.86%18.50%營運資金變動 1,201 557-266-408 499 438 凈利潤增長率 29.50%23.34%25.30%21.25%21

98、.56%18.80%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 3,0243,024 2,7802,780 2,8002,800 3,4513,451 5,2215,221 6,0256,025 總資產增長率 21.79%25.98%18.96%9.18%18.59%17.36%資本開支-576-1,147-2,194-543-541-541 資產管理能力資產管理能力 投資-767-195 860 500 0 0 應收賬款周轉天數 2.0 2.0 1.7 1.5 1.5 1.5 其他 127 221 136 20 0 0 存貨周轉天數 650.6 702.5 743.1 820.0 800.0 790.

99、0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -1,2161,216 -1,1211,121 -1,1981,198 -2323 -541541 -541541 應付賬款周轉天數 92.5 123.2 138.3 130.0 120.0 110.0 股權募資 0 0 0 0 0 0 固定資產周轉天數 73.7 56.4 45.3 40.0 34.9 30.9 債權募資-362 592 300-900 0 0 償債能力償債能力 其他-999-736-923-1,551-1,849-2,197 凈負債/股東權益-71.43%-63.60%-51.59%-52.88%-60.31%-66.32%籌資活動現金

100、凈流籌資活動現金凈流 -1,3611,361 -144144 -623623 -2,4512,451 -1,8491,849 -2,1972,197 EBIT 利息保障倍數-37.2-30.1-21.0-47.8-44.3-39.0 現金凈流量現金凈流量 448448 1,5141,514 979979 978978 2,8312,831 3,2873,287 資產負債率 35.59%39.15%38.57%34.08%34.50%34.17%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日

101、期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 1 39 72 88 205 增持 0 6 9 10 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.001.00 1.131.13 1.111.11 1.101.10 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.

102、014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖

103、原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本

104、報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見

105、也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報

106、告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806