【公司研究】杰瑞股份-邁向全球的高端油服裝備龍頭-20200107[26頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 01 月 07 日 杰瑞股份杰瑞股份（002353.SZ） 邁向全球的高端油服邁向全球的高端油服裝備龍頭裝備龍頭 行業高景氣，龍頭受益業績高增行業高景氣，龍頭受益業績高增；股權激勵持續推出，股權激勵持續推出，堅定長期成長。堅定長期成長。公 司為國內領先的油田設備和服務提供商， 受益國內頁巖氣等非常規油氣開 采力度持續加大，業績充分釋放。2019 前三季度，公司收入/凈利潤同比 分別增長 45.88%、149.46%。近四年，公司每年年初均實施股權激勵計 劃，綁定優質員工，堅定長期成長信心。 能源安全戰略提升國內油服產業景氣度能源安全戰略提升國內油

2、服產業景氣度； 2020 年國內頁巖氣開采用壓裂年國內頁巖氣開采用壓裂 設備需求維持高景氣。設備需求維持高景氣。我國油氣進口依賴度持續攀升（原油 72%、天然 氣 44%），提升自主供給比例需求迫切。2019H1，中石油/中石化/中海 油資本支出增速分別為 12.47%、81.02%、61.24%，與油價走勢相關性 弱化。 政策指引國內頁巖氣開采提速， 預期 2020 年中石油/中石化合計頁 巖氣產量近 200 億 m，較 2019 年增長 40%左右。根據我們估算，達到 此產量需新投產頁巖氣井 532 口，完成相應壓裂作業量需 5 萬水馬力壓 裂車組約 35 套，對應 2019 年測算量需新

3、增壓裂車組 11 套（2019 測算 為 7 套左右），高景氣延續。關注經濟效益逐步提升下，長期視角內，國 內頁巖氣商業化、規?；_采的實現。此外，根據我們對中油油服最新壓 裂設備租賃招標內容的梳理，非頁巖氣生產用壓裂設備需求亦為可觀，根 據下游使用主體估算，其使用占比約占 2/3。 盈利承壓，盈利承壓，北美北美油服公司油服公司趨向高性價比趨向高性價比壓裂壓裂設備設備。2019 年前三季度，北 美主要頁巖氣公司盈利能力均現下滑，資本開支呈現收縮。在存量設備逐 步進入更新周期的節點，結合降本增效訴求，成本/環保/噪音等方面均具 備優勢的電驅壓裂設備有望加速滲透。根據 Spears & Assoc

4、iates 統計數 據，預期 2019 年，北美電驅壓裂設備總功率將達 66.96 萬水馬力，同比 增長 75.01%，占北美壓裂設備總功率的 2.51%，可提升空間巨大。 國內需求景氣國內需求景氣+北美市場拓展，公司持續成長可期北美市場拓展，公司持續成長可期。國內加大頁巖氣開采 力度支撐公司此輪業績強勁復蘇。而依靠自主化研發的大功率渦輪/電驅 壓裂設備打開北美廣闊市場， 則將推動公司邁向全球型高端壓裂設備制造 商。堅定看好公司長期成長空間。 盈利預測與估值：盈利預測與估值： 預計2019-2021年公司歸母凈利潤分別為14.15、 19.10、 24.01 億元，對應 PE 分別為 26.7

5、2、19.80、15.76 倍。首次覆蓋，給予 “增持”評級。 風險提示風險提示：國內頁巖氣等非常規油氣開采進度不及預期；行業競爭加??； 北美市場拓展不及預期；本文測算均基于一定前提假設，與實際情況可能 存在偏差。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 3187 4,597 6,503 8,446 10,336 增長率 yoy（%） 12.5 44.2 41.5 29.9 22.4 歸母凈利潤（百萬元） 67.8 615 1,415 1,910 2,401 增長率 yoy（%） -43.8 807.6 130.1 35.0 25.7

6、EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.1 0.6 1.5 2.0 2.5 凈資產收益率（%） 0.9 7.3 14.3 16.3 17.1 P/E（倍） 558.0 61.5 26.7 19.8 15.8 P/B（倍） 4.8 4.5 3.9 3.3 2.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行業 專用設備 最新收盤價 39.49 總市值(百萬元) 37,825.65 總股本(百萬股) 957.85 其中自由流通股(%) 69.53 30 日日均成交量(百萬股) 5.37 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姚健姚健 執業證書編號：S068051804

7、0002 郵箱： 分析師分析師 羅政羅政 執業證書編號：S0680518060002 郵箱： 研究助理研究助理 彭元立彭元立 郵箱： -27% 0% 27% 55% 82% 110% 137% 164% 2019-012019-052019-092019-12 杰瑞股份滬深300 2020 年 01 月 07 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 739

8、6 8980 10703 13019 16037 營業收入營業收入 3187 4597 6503 8446 10336 現金 1311 1540 1564 2057 3130 營業成本 2333 3142 4103 5222 6333 應收票據及應收賬款 2000 2494 3161 3734 4880 營業稅金及附加 41 32 36 46 57 其他應收款 66 0 217 266 278 營業費用 279 346 400 465 517 預付賬款 161 278 342 464 523 管理費用 220 244 320 390 447 存貨 1572 2258 2870 3658 425

9、8 研發費用 128 144 200 260 318 其他流動資產 2285 2409 2549 2841 2969 財務費用 90 -34 -70 -30 0 非流動資產非流動資產 2981 2937 3078 3184 3253 資產減值損失 160 78 20 20 20 長期投資 24 103 242 381 520 其他收益 62 24 100 100 100 固定資產 2140 2040 1947 1844 1732 公允價值變動收益 -3 -1 -2 -2 -2 無形資產 313 354 384 410 428 投資凈收益 74 93 60 60 60 其他非流動資產 505 4

10、40 505 549 573 資產處置收益 0 0 -2 0 0 資產資產總計總計 10378 11917 13781 16203 19291 營業利潤營業利潤 70 762 1652 2230 2803 流動負債流動負債 2112 3134 3691 4312 5107 營業外收入 6 24 0 0 0 短期借款 434 581 580 580 580 營業外支出 4 32 0 0 0 應付票據及應付賬款 662 1099 1200 1549 1922 利潤總額利潤總額 73 754 1652 2230 2803 其他流動負債 1017 1453 1911 2183 2605 所得稅 -3

11、118 231 312 392 非流動非流動負債負債 79 117 117 116 113 凈利潤凈利潤 76 637 1421 1918 2410 長期借款 0 0 0 -1 -4 少數股東損益 8 21 6 8 10 其他非流動負債 79 117 117 117 117 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 68 615 1415 1910 2401 負債合計負債合計 2191 3251 3809 4428 5220 EBITDA 340 1038 1848 2428 2987 少數股東權益 234 252 257 265 275 EPS（元/股） 0.07 0.64 1.48 1.99 2.

12、51 股本 958 958 958 958 958 資本公積 3701 3700 3700 3700 3700 主要主要財務比率財務比率 留存收益 3368 3868 3952 4788 5384 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 7953 8414 9715 11510 13796 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 10378 11917 13781 16203 19291 營業收入（%） 12.5 44.2 41.5 29.9 22.4 營業利潤（%） -29.6 983.5 116.9 35.0 25.7 歸屬

13、母公司凈利潤（%） -43.8 807.6 130.1 35.0 25.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 26.8 31.7 36.9 38.2 38.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 2.1 13.4 21.8 22.6 23.2 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 0.9 7.3 14.3 16.3 17.1 經營活動現金流經營活動現金流 444 45 259 744 1328 ROIC（%） 0.7 6.9 13.6 15.6 16.4 凈利潤 76 637 1421 1918 2410 償債償債能力能力 折舊攤銷

14、 280 295 207 217 227 資產負債率（%） 21.1 27.3 27.6 27.3 27.1 財務費用 90 -34 -70 -30 0 凈負債比率（%） -8.2 -11.1 -9.9 -12.6 -18.1 投資損失 -74 -93 -160 -160 -160 流動比率 3.5 2.9 2.9 3.0 3.1 營運資金變動 -18 -830 -1141 -1203 -1151 速動比率 2.8 2.1 2.1 2.2 2.3 其他經營現金流 90 71 2 2 2 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -277 157 -189 -164 -139 總資產周轉率

15、 0.3 0.4 0.5 0.6 0.6 資本支出 124 201 2 -34 -69 應收賬款周轉率 1.7 2.0 2.3 2.5 2.4 長期投資 -14 -9 -139 -139 -139 應付賬款周轉率 3.7 3.6 3.6 3.8 3.7 其他投資現金流 -167 349 -327 -337 -347 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -279 -200 -46 -86 -117 每股收益（最新攤?。?0.07 0.64 1.48 1.99 2.51 短期借款 64 147 -1 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.58 0.57 0.27 0.78

16、 1.39 長期借款 -226 0 0 -1 -2 每股凈資產（最新攤?。?8.30 8.78 10.14 12.02 14.40 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 1 -2 0 0 0 P/E 557.99 61.48 26.72 19.80 15.76 其他籌資現金流 -118 -345 -45 -85 -115 P/B 4.76 4.50 3.89 3.29 2.74 現金凈增加額現金凈增加額 -147 26 24 494 1072 EV/EBITDA 110.19 35.8 20.1 15.1 11.9 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 0

17、1 月 07 日 內容目錄內容目錄 一、民營油服設備龍頭，業績持續釋放 . 5 1.1 行業高景氣，龍頭受益業績高增 . 5 1.2 股權激勵持續推出，綁定優秀員工共成長 . 7 二、國內市場：能源安全戰略提升油服產業景氣度 . 8 2.1 油氣自供比例提升迫切，“三桶油”資本支出高增長 . 8 2.2 頁巖氣等非常規油氣開采力度持續加大 . 10 2.2.1 政策指引國內頁巖氣中長期產出目標 . 10 2.2.2 經濟效益提升，商業化、規?；_采持續邁進 . 12 2.3 下游開采力度加大，壓裂設備需求持續高增 . 15 2.3.1 頁巖氣開采用壓裂設備：2020 年高景氣需求延續 . 16

18、 2.3.2 非頁巖氣開采用壓裂設備需求亦為可觀 . 18 三、北美市場：盈利承壓，油服公司趨向高性價比設備 . 19 3.1 北美頁巖氣廠商盈利承壓，資本支出收縮 . 20 3.2 存量壓裂設備逐步更新，成本優勢助力電驅壓裂設備滲透 . 21 四、國內需求景氣+北美市場拓展，公司持續成長可期 . 22 五、盈利預測與估值 . 23 4.1 關鍵假設 . 23 4.2 估值比較 . 24 六、風險提示 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主營業務示意 . 5 圖表 2：公司各板塊業務收入占比 . 5 圖表 3：2019H1 公司國內/海外收入增速分別為 96.54%、0.67%. 5 圖

19、表 4：公司綜合毛利率回升 . 6 圖表 5：公司固定資產規?；痉€定 . 6 圖表 6：公司銷售及管理費用率逐步降低 . 6 圖表 7：匯兌收益貢獻利潤 . 6 圖表 8：公司計提的資產減值損失逐步降低 . 7 圖表 9：應收賬款計提政策變化 . 7 圖表 10：公司歸母凈利潤變化 . 7 圖表 11：公司員工數量及人均創收/創利變化 . 7 圖表 12：公司股權結構 . 8 圖表 13：公司股權激勵計劃 . 8 圖表 14：我國原油及天然氣進口依賴度持續攀升 . 9 圖表 15：布倫特原油價格波動 . 9 圖表 16：中石油/中石化資本支出高增長 . 9 圖表 17：國內三桶油資本支出情況

20、 . 10 圖表 18：常規油氣與非常規油氣區別 . 10 圖表 19：國內常規油氣資源儲量 . 10 圖表 20：國內非常規天然氣資源儲量 . 10 圖表 21：中國頁巖氣產量 . 11 圖表 22：2018 年中石化/中石油頁巖氣產量占比 . 11 2020 年 01 月 07 日 圖表 23：國內主要頁巖區塊產量、產能及資源稟賦情況 . 11 圖表 24：2019-2020 年中石油/中石化頁巖氣產量預估 . 12 圖表 25：中石油西南油氣田遠期勘探開采計劃 . 12 圖表 26：多增多補原則頁巖氣開采補貼金額計算方法 . 13 圖表 27：國內頁巖氣單井最終可采儲量計算 . 14 圖

21、表 28：西南頁巖氣區塊坑口價格估算 . 14 圖表 29：單井勘探開采成本回收周期敏感性測算 . 14 圖表 30：常規油氣及非常規油氣開采示意圖 . 15 圖表 31：壓裂車組主要設備示意圖 . 15 圖表 32：考慮每年新投產一口頁巖氣井情況下的頁巖氣總產量變化 . 16 圖表 33：國內主要區塊頁巖氣井綜合信息（2017 年） . 16 圖表 34：中石油頁巖氣開采年新投產頁巖氣井口數測算（單井初期產量為 10 萬 m/d） . 17 圖表 35：中石化頁巖氣開采年新投產頁巖氣井口數測算（單井初期產量為 18 萬 m/d） . 17 圖表 36：中石油/中石化新投產頁巖氣井數量估算 .

22、 18 圖表 37：中石油/中石化對應新投產頁巖氣井所需壓裂設備估算 . 18 圖表 38：電壓裂機組總功率占比 . 19 圖表 39：各鉆探公司招標租賃設備功率占比 . 19 圖表 40：中國石油集團油田技術服務有限公司壓裂裝備租賃服務采購項目 . 19 圖表 41：美國天然氣出口量持續高增長 . 20 圖表 42：美國天然氣城市價格整體維持下滑趨勢 . 20 圖表 43：前三季度北美主要頁巖氣生產商凈利潤及同比增速 . 20 圖表 44：前三季度北美主要頁巖氣生產商資本支出及同比增速 . 21 圖表 45：北美存量壓裂設備總水馬力預估超 2500 萬水馬力 . 21 圖表 46：電驅壓裂設

23、備滲透率持續提升 . 21 圖表 47：公司新增訂單持續高增長 . 22 圖表 48：公司出口美國的渦輪壓裂泵車 . 23 圖表 49：公司電驅壓裂撬產品 . 23 圖表 50：公司各項業務營收增速預測 . 24 圖表 51：可比公司估值比較 . 24 2020 年 01 月 07 日 一一、民營油服設備龍頭，業績民營油服設備龍頭，業績持續釋放持續釋放 公司前身為煙臺杰瑞設備集團有限公司，成立于 1999 年。2007 年，其整體變更為股份 有限公司，并于 2010 年在深交所上市。業務發展主線上，公司以經營油田、礦上進口專 用設備及配件銷售為起點，進入設備維修，后拓展后拓展至油田專用至油田專

24、用設備制造設備制造乃至油服乃至油服領域領域。 圖表 1：公司主營業務示意 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.1 行業高景氣，行業高景氣，龍頭受益龍頭受益業績業績高增高增 目前，公司為國內領先的油田設備和服務提供商，設備目前，公司為國內領先的油田設備和服務提供商，設備/服務收入占比分別約服務收入占比分別約 65%/35%。自 2002 年起，公司開始固井、壓裂相關設備的研發、生產，目前已成為 國內核心的固壓設備制造商。上市后，公司積極向上游油氣田開發領域滲透，拓展技術 服務及工程技術服務兩大板塊。2018 年，公司設備、服務業務收入份額分別約 65%、 35%。鉆完井設備收入占公司總營收的 32%，其中壓裂設備為核心品種。油田技術服務 收入占公司總營收的 17%，主要涵蓋壓裂作業服務及連續油管作業服務。 圖表 2：公司各板塊業務收入占比（2018） 圖表 3：2019H1 公司國內/海外收入增速分別為 96.54%、0.67% 資料來源：