【公司研究】金嶺礦業-國內傳統鐵礦標的或將受益礦價上行-20200412[20頁].pdf

1、 公司報告公司報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 金嶺礦業金嶺礦業（000655） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 04 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業行業 采掘/其他采掘 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 5.33 元 目標目標價格價格 6.68 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 595.34 流通A 股股本(百萬股) 595.34 A 股總市值(百萬元) 3,173.16 流通A 股市值(百萬元) 3,173.16 每股凈資產(元) 4.33 資產負債率(%) 10.32 一年內最高/最低(元) 7.49/4.48 作者作者 馬金

2、龍馬金龍 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519030001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 國內國內傳統鐵礦標的傳統鐵礦標的 或將受益礦價上行或將受益礦價上行 公司公司自有礦山自有礦山 鐵精粉及球團為公司主要營收來源鐵精粉及球團為公司主要營收來源 公司目前采用自產加外購鐵礦石的生產模式來保證正常生產。自產鐵礦石 資源主要來自五大礦區，分別為本部的鐵山礦、侯莊礦、召口礦、全資子 公司金鋼礦業的橋普卡礦和參股公司金鼎礦業的王旺莊礦。目前本部鐵山 礦探明儲量已開采完畢閉坑；侯莊礦資源面臨枯竭，預計將于 2020 年 6 月閉坑停產； 子公司金鋼礦業橋普卡礦 2017

3、 年采礦權被注銷， 礦山政策性 停產，生產及生活建筑、設備等均已拆除?？梢钥闯龉捐F礦石資源在逐 年減少， 后續僅本部年產 85 萬噸的召口礦和參股公司金鼎礦業王旺莊礦所 采鐵礦石可供使用。公司整體面臨資源枯竭的情況，但后期有望通過礦山 資產注入及外采鐵礦石保證精粉產量。 鐵礦石對外依賴嚴重鐵礦石對外依賴嚴重 作為本土傳統鐵礦標的，有望受益礦價上行作為本土傳統鐵礦標的，有望受益礦價上行 中國鐵礦石原礦儲量 200 億噸， 占全球總儲量的 11.76%， 全球排名第四位， 屬于鐵礦石資源大國。雖然我國鐵礦石資源較為豐富，但貧礦多、富礦少， 平均品位低于世界平均水平， 2019 年我國鐵礦石平均品

4、位僅為 34.50%， 較 世界平均水平低 13 個百分點。中國鐵礦石產量（富鐵礦）產量為 1.46 億 噸，占全球總產量的 6.54%，但表觀需求量為 12.34 億噸，對外依存度達到 83%。而年初爆發的新冠疫情，目前海外疫情仍在不斷擴散，后期或將對 主要鐵礦供給國產生影響。公司作為本土傳統鐵礦標的，有望受益礦價上 行。 投資建議投資建議 結合公司歷史 PB 走勢，我們給予公司 2020 年 1.10X 的合理估值，對應市 值為 39.75 億，按照當前股本進行測算，對應目標價為 6.68 元，首次覆蓋， 給予“買入”評級。 風險風險提示提示：海外疫情受控導致供給端未出現大面積收縮，需求收

5、縮導致礦 價下行，疫情導致公司開采成本及運輸成本上升，公司礦山資源開采發生 不可預期偏差及自身經營風險等。 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,041.28 1,335.92 1,429.43 1,433.72 1,446.05 增長率(%) (0.24) 28.30 7.00 0.30 0.86 EBITDA(百萬元) 167.50 261.24 282.47 275.13 282.42 凈利潤(百萬元) 100.48 179.63 192.98 197.52 201.31 增長率(%) (131.77) 78.78

6、7.44 2.35 1.92 EPS(元/股) 0.17 0.30 0.32 0.33 0.34 市盈率(P/E) 33.00 18.46 17.18 16.79 16.47 市凈率(P/B) 1.38 1.29 0.92 0.87 0.83 市銷率(P/S) 3.18 2.48 2.32 2.31 2.29 EV/EBITDA 8.33 8.80 8.54 5.92 5.29 -32% -24% -16% -8% 0% 8% 16% 2019-042019-082019-12 金嶺礦業其他采掘 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 公司簡

7、介公司簡介 . 4 1.1. 公司發展歷程及股權結構 . 4 1.2. 公司主要控股參股公司及礦區情況 . 5 2. 公司主要經營情況公司主要經營情況 . 5 2.1. 產品以鐵精粉、球團礦為主 . 5 2.2. 營業收入主要源于山東省內 關聯交易占比高 . 7 2.3. 財務指標 . 7 2.3.1. 收入端：2019 年鐵精粉量價齊升 利好收入增長 . 7 2.3.2. 成本端：公司鐵礦資源逐年減少或將提升成本 . 8 2.3.3. 公司 2018 年扭虧為盈 2019 年業績實現大幅上漲 . 9 3. 行業情況行業情況 . 9 3.1. 供給端：四大礦山壟斷地位高 鐵礦石定價話語權強 .

8、 9 3.1.1. 澳大利亞、巴西鐵礦石儲量及產量在全球具有絕對優勢 . 9 3.1.2. 四大礦山資源優質產量高 具有較高的壟斷地位 . 10 3.1.3. 中國鐵礦石儲量豐富但品位較低 對外依存度高 . 11 3.2. 需求端：廢鋼供給增長有限 鋼廠沿海布局增加進口礦需求 . 13 3.2.1. 國內鐵礦石需求政策邊際穩定向下 新興市場需求提升支撐礦價 . 13 3.2.2. 國內自給廢鋼增長有限 環保政策放松削弱廢鋼替代作用 . 14 3.2.3. 產能由北向南置換 鋼廠沿海布局或增加進口礦需求 . 15 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷

9、程 . 4 圖 2：公司股權結構圖 . 4 圖 3：公司分產品產量（單位：萬噸） . 6 圖 4：公司分產品營收占比 . 6 圖 5：公司分產品毛利率 . 6 圖 6：公司分地區營收（單位：億元） . 7 圖 7：公司山東省內營收占比及關聯交易情況 . 7 圖 8：營業收入及同比增速（單位：億元，%） . 8 圖 9：鐵礦石價格（單位：美元/噸） . 8 圖 10：公司營業成本及同比增速（單位：億元，%） . 8 圖 11：公司主要產品噸鋼成本（單位：元/噸） . 8 圖 12：公司三費及費率（單位：億元，%）. 9 圖 13：公司資產負債率 . 9 圖 14： 公司銷售凈利率與毛利率 . 9

10、 oPpQrRqMrMoQtRoPxPnMtQbRcM8OtRqQmOmMlOpPrNfQrQtP9PnNxOwMmQsQuOnMrO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 15：公司歸母凈利潤及同比增速（單位：億元） . 9 圖 16：全球鐵礦石儲量及平均品味（單位：億噸，%） . 10 圖 17：全球鐵礦石產量及同比增速（單位：億噸，%） . 10 圖 18：2019 年世界各國鐵礦石儲量及占比（單位：億噸，%） . 10 圖 19：2018 年世界各國鐵礦石產量及占比（單位：億噸，%） . 10 圖 20：2018 年四大礦山鐵礦石儲量及品位（單位：億噸，%） .

11、11 圖 21：四大礦山鐵礦石產量情況（單位：億噸，%） . 11 圖 22：2019 年世界各國鐵礦石儲量占比 . 11 圖 23： 2019 年世界各國鐵礦石平均品位 . 11 圖 24：中國鐵礦石原礦產量及同比增速（單位：億噸，%） . 11 圖 25：中國鐵礦石進口量及對外依存度（單位：萬噸，%） . 11 圖 26：2019 年我國鐵礦石進口數量及占比（單位：萬噸，%） . 12 圖 27：2019 年我國主要鐵礦石生產企業鐵礦石產量（單位：萬噸） . 12 圖 28：主要鐵礦石生產企業產量合計及占比（單位：萬噸） . 12 圖 29：Mysteel2017 年全球礦山成本曲線模型（

12、折 62%CFR） . 13 圖 30：中國重點冶金礦山鐵精礦完全成本（單位：美元/噸） . 13 圖 31：全球鐵礦石價格與 GDP 同比增速（單位：美元/噸，%） . 13 圖 32：全球粗鋼、生鐵產量與鐵礦石價格（單位：億噸，美元/噸） . 13 圖 33：中國粗鋼產量及全球占比（單位：億噸，%） . 14 圖 34：螺紋鋼與鐵礦石價格走勢（單位：元/噸） . 14 圖 35：新興經濟體各國家粗鋼產量（單位：萬噸） . 14 圖 36：東南亞 5 國合計粗鋼產量及全球占比（單位：萬噸，%） . 14 圖 37：中國廢鋼產量（單位：萬噸） . 15 圖 38：中國廢鋼進出口量（單位：萬噸）

13、 . 15 圖 39：轉爐、電爐利用系數 . 15 圖 40：轉爐廢鋼料消耗（單位：千克/噸） . 15 圖 41：公司歷史 PB 走勢 . 18 表 1：公司主要控股參股公司情況 . 5 表 2：公司五大礦區基本情況 . 5 表 3：我國主要進口鐵礦石國家 . 12 表 4：由北向南產能轉入統計表（單位：萬噸） . 15 表 5：沿海地區新建產能布局（單位：萬噸） . 16 表 6：公司主營業務預測（單位：億元；%） . 16 表 7：同行業公司 PB（LF） . 17 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 1. 公司簡介公司簡介 1.1. 公司發展歷程及股權結構公司發展歷

14、程及股權結構 山東省金嶺鐵礦有限公司（以下簡稱“金嶺鐵礦” ）始建于 1948 年，前身為山東省礦務局 金嶺鎮鐵礦，1951 年改名為“華東工業部金嶺鐵礦” ，1991 年 5 月 22 日正式更名為“山 東金嶺鐵礦” 。公司原名山東淄博華光陶瓷股份有限公司，2006 年 11 月，金嶺鐵礦完成對 公司的資產重組，公司全部資產及 1.63 億元以外的負債全部置出，金嶺鐵礦以鐵山辛莊礦 區、侯莊礦區、選礦廠等同等價值的優質資產注入公司，公司名稱變更為“山東金嶺礦業 股份有限公司” 。 圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司于 2006 年在深交所上市。截至

15、2020 年 3 月 27 日，公司總股本 5.95 億股，第一大股 東為金嶺鐵礦，持有公司股票數量 3.48 億股，持股比例為 58.41%，公司實際控制人為山東 省國資委。 圖圖 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：Wind，公司 2019 年年報，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1.2. 公司主要公司主要控股參股控股參股公司公司及礦區及礦區情況情況 公司主要控股及參股公司包括塔什庫爾干縣金鋼礦業有限責任公司（以下簡稱“金鋼礦 業” ） 、山東金召礦業有限公司（以下簡稱“金召礦業” ） 、喀什金嶺球團有限公司（以下簡 稱“金嶺球團” ） 、山

16、東金鼎礦業有限責任公司（以下簡稱“金鼎礦業” ）和山東鋼鐵財務 有限公司（以下簡稱“山鋼財務” ）5 家。其中，全資子公司金召礦業以鐵礦石開采、銷售 等為主， 控股公司金嶺球團以生產、 銷售球團為主， 金鼎礦業所采鐵礦石部分供公司使用， 公司參股山鋼財務則有利于拓展融資渠道，降低資金成本。 表表 1：公司主要控股參股公司情況公司主要控股參股公司情況 公司名稱公司名稱 經營范圍經營范圍 持股比例持股比例 2019 年營業年營業 收入收入(億元億元) 2019 年凈年凈 利潤利潤(億元億元) 塔什庫爾干縣金鋼礦業有限責 任公司 鐵礦石開采、加工、銷售，主要產品為鐵精粉 100% 0.16 0.15

17、 山東金召礦業有限公司 開采鐵礦石；普通貨運；鐵礦石、鐵精粉、銅精粉、 鈷精粉的生產、銷售等 100% 1.92 0.01 喀什金嶺球團有限公司 鐵精粉、球團礦的生產、銷售，原料及產品的運輸 70% 1.93 0.04 山東金鼎礦業有限責任公司 鐵礦石開采、銷售 40% 5.92 1.02 山東鋼鐵集團財務有限公司 對成員單位辦理存款、票據承兌、貼現、貸款、融 資租賃，經批準的保險代理業務 6% 3.83 2.64 資料來源：公司 2019 年年報，天風證券研究所 公司目前采用自產加外購鐵礦石的生產模式來保證正常生產。自產鐵礦石資源主要來自五 大礦區，分別為本部的鐵山礦、侯莊礦、召口礦、全資子

18、公司金鋼礦業的橋普卡礦和參股 公司金鼎礦業的王旺莊礦。目前本部鐵山礦探明儲量已開采完畢閉坑；侯莊礦資源面臨枯 竭，預計將于 2020 年 6 月閉坑停產；子公司金鋼礦業橋普卡礦 2017 年采礦權被注銷，礦 山政策性停產， 生產及生活建筑、 設備等均已拆除。 可以看出公司鐵礦石資源在逐年減少， 后續僅本部年產 85 萬噸的召口礦和參股公司金鼎礦業王旺莊礦所采鐵礦石可供使用，亟 須尋找優質資源項目增加資源儲備。 表表 2：公司五大礦區基本情況公司五大礦區基本情況 所屬所屬 公司公司 開采方式開采方式 實際可采實際可采 礦量礦量(萬噸萬噸) 回采率回采率 貧化率貧化率 平均平均 品位品位 實際生產

19、規實際生產規 模模(萬噸萬噸/年年) 服務服務 年限年限 剩余服剩余服 務年限務年限 備注備注 鐵山辛莊 礦 金嶺 礦業 地下開采 17.91 69.70% 11.90% 49.14% 15 1.36 0 已閉坑停產 侯莊礦 金嶺 礦業 地下開采 34 85.00% 20.00% 51.11% 17 2.5 0.5 將于 2020 年 6 月閉坑 召口礦 金嶺 礦業 地下開采 1086.30 86.82% 10% 51.62% 85 14.2 12.2 橋普卡礦 金鋼 礦業 露天95%、 坑采 80% 4985.31 露天 95%、坑 采 80% 露天 5%、 坑采 20% 38.11% 19

20、0 34.92 0 2017 年公司采 礦權被注銷 王旺莊礦 金鼎 礦業 地下開采 4611.41 85.80% 18% 51.88% 200 19.8 14.8 資料來源：鐵山辛莊礦區擴界采礦權評估報告（2013 年） ，侯家莊礦區礦山地質環境保護與土地復墾方案（2019 年 12 月） ，王旺莊礦區礦山地質環境保護與土地復 墾方案（2019 年 11 月） ，召口礦礦山地質環境保護與土地復墾方案審查結果公示（2019 年 5 月） ，喬普卡鐵礦采礦權評估報告書（2013 年 7 月） ，天風證券研究所， 剩余服務年限為截至 2019 年 12 月 31 日的年限 2. 公司主要經營情況公司

21、主要經營情況 2.1. 產品以產品以鐵精粉鐵精粉、球團礦為主球團礦為主 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 公司屬于黑色金屬采選業，產品主要包括鐵精粉、銅精粉、鈷精粉和球團礦四大類，其中 以鐵精粉、球團礦生產為主，銅精粉及鈷精粉作為伴生礦產量較少。公司鐵精粉及球團礦 主要供下游各大鋼廠及黑色冶煉企業生產用，鐵精粉品位基本在 65%以上，球團礦品位位 于 63%-64%，品質較為優異，其中鐵精粉獲得國家同類產品唯一“金質獎章” 。2019 年， 公司實現鐵精粉產量 126.23 萬噸、 銅精粉 920.86 噸、 鈷精粉 10.99 噸、 球團礦 19.78 萬噸， 其中銅精

22、粉與鈷精粉合計產量僅為 0.09 萬噸；上述四種產品分別貢獻了 74.14%、3.48%、 0.01%和 14.31%的營業收入。 分產品營收來看， 鐵精粉及球團礦貢獻了最多的營業收入， 其中球團礦營收波動較大。 2016 年，公司球團礦營收僅為 232.03 萬元，原因在于公司安排子公司金鋼礦業、金嶺球團于當 年 1 月 1 日期停產檢修，隨后考慮到南疆地區鋼材供求關系失衡，為緩解區域鋼材市場的 供需矛盾，消化企業庫存，子公司金鋼礦業、金嶺球團全年停產無新增產量，營業收入主 要來源于少量庫存商品的銷售。2018 年，公司球團礦營業收入 15602.34 萬元，較 2017 年同期減少 7,8

23、57.61 萬元，源于 2017 年新疆維吾爾自治區國土資源廳發布關于自然保 護區內有效勘查許可證采礦許可證辦理注銷登記的公告 ， 公告要求對自然保護區內的 235 個探礦權和 50 個采礦權礦業權人，立即停止一切勘查開采活動、退出自然保護區，并立 即開展地質環境恢復治理工作。上述政策的發布導致許多礦山企業相關開采生產業務停止， 短期內新疆市場鐵精粉供應緊張影響了金嶺球團原材料供應，使得金嶺球團 2018 年球團 的產銷量減少，營業收入同比下滑。 圖圖 3：公司分產品產量（單位：萬噸）公司分產品產量（單位：萬噸） 圖圖 4：公司公司分產品營收占比分產品營收占比 資料來源：Wind，天風證券研究

24、所 資料來源：Wind，天風證券研究所 分產品毛利率來看，公司銅精粉毛利率最高，近年來在 70%左右；鈷精粉毛利率最低，近 年來持續為負且呈波動下降趨勢。公司主要產品鐵精粉及球團礦毛利率水平較為穩定， 2019 年受鐵礦石價格上漲影響， 公司鐵精粉毛利率為 26.10%， 較上年增加 3.41 個百分點； 球團礦毛利率為 14.06%，較上年減少 4.62 個百分點。 圖圖 5：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 148.59 137.38 110.03 118.77 120.2 126.23 50.11 6.97 0 30.5 25.01 19.78 0 2

25、0 40 60 80 100 120 140 160 201420152016201720182019 鐵精粉球團礦 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 鐵精粉球團礦銅精粉 機械加工鈷精粉其他業務 37.58% 7.44% 4.64% 33.90% 22.69% 26.10% 14.56% 0.63% 2.88% 27.72% 18.68% 14.06% 82.39% 76.13% 64.46% 78.94% 68.39%69.67% 18.47% -56.23% -29.32% -116.39% -6.74% -142.15% 1

26、9.35% 16.27% 24.16% 57.65% 35.33% 25.81% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 201420152016201720182019 鐵精粉球團礦銅精粉鈷精粉其他業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 2.2. 營業收入主要源于山東省內營業收入主要源于山東省內 關聯交易占比高關聯交易占比高 公司位于山東省淄博市，營業收入也主要來自于山東省內，2019 年山東省內營業收入占公 司營收總額的 69.43%。公司關聯交易占比較高，關聯方均為山東省內企業。 采購方面，公司關聯采購方主要為聯營企業金鼎礦業，公司持有其 40%股

27、份。公司與金鼎 礦業約定對其鐵礦石產出各股東按比例分銷，此方式下礦石運輸距離短，采購成本低，有 利于公司提升效益。 銷售方面， 2019 年公司出售商品及提供勞務關聯交易占公司營業總收入的 39.83%。 國內鋼 鐵生產企業鐵礦石對外依存度高，雖然公司鐵礦石品位較高，但產能受限也僅僅只能滿足 部分客戶需求。公司主要關聯銷售方包括淄博鐵鷹鋼鐵有限公司、萊蕪鋼鐵集團銀山型有 限公司和山東鋼鐵股份有限公司萊蕪分公司， 2019 年公司向上述三家企業銷售鐵精粉合計 收入為 4.71 億元，占同類交易金額的 47.60%。公司與關聯銷售方相對距離較近，具有運輸 成本優勢，同時公司與其具有多年的購銷合作關

28、系，合作期間客戶均較好的履行了約定義 務，導致公司關聯銷售占比較高。但公司關聯購銷價格均與其他價格不存在明顯差異。 圖圖 6：公司分地區營收公司分地區營收（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 7：公司公司山東省內營收占比及山東省內營收占比及關聯交易情況關聯交易情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司年報，天風證券研究所 2.3. 財務指標財務指標 2.3.1. 收入端收入端：2019 年年鐵精粉量價齊升鐵精粉量價齊升 利好收入增長利好收入增長 從公司歷年營業收入走勢來看，2016 年，公司子公司金嶺球團、金鋼礦業全年檢修無新增 產量，疊加鐵精粉產銷量下滑，公司當年營業收

29、入大幅下降，同比減少 20.41%。2017 年金 嶺球團復產， 公司鐵精粉產銷同比上升， 實現營業收入 10.44 億元， 同比增長 66.77%。 2018 年，受當地環保政策影響，金嶺球團原材料供應受阻，公司球團產銷量下降導致球團礦營 收減少，使得公司當年營業收入同比減少 0.24%。 2019 年，公司鐵精粉產銷量實現增長，全年生產鐵精粉 126.23 萬噸，同比增長 5.02%；銷 售 128.24 萬噸，同比增長 6.60%。與此同時，受巴西淡水河谷潰壩事故及澳洲颶風等因素 影響，鐵礦石價格劇烈波動大幅上漲，2019 年全年鐵礦石價格均值為 93.63 美元/噸，同 比上漲 34.

30、36%。 鐵精粉量價齊升使得公司營業收入大幅增加， 公司當年實現營業收入 13.36 億元，同比增長 28.30%。 9.34 7.19 5.03 6.24 4.89 6.88 7.53 9.28 3.68 9.03 10.16 1.63 1.37 3.55 2.88 4.08 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 山東省內山東省外 70.93% 43.92% 32.68% 79.29% 78.12% 65.94% 72.34% 69.43% 20.48% 8.35% 16.05% 48.62% 60.94% 43.99% 38.59%39.83% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 山東省內營收占比關聯交易占比 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 圖圖 8：營業收入及同比增速（單位：億元，營業收入及同比增速（單位：億元，%） 圖圖 9：鐵礦石價格鐵礦石價格（單位：美元（單位：美元/噸）噸） 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.3.2. 成本端成本端：公司鐵礦資源逐年減少