【公司研究】金河生物-天時地利人和金霉素龍頭騰飛在即-20200108[18頁].pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 天時地利人和，金霉素龍頭騰飛在即 金河生物(002688) 主要觀點主要觀點: : 金霉素：提價打開想象空間，公司業績彈性巨大。金霉素：提價打開想象空間，公司業績彈性巨大。 供給端：供給端：公司與正大并列全球飼用金霉素兩大寡頭，合計產能占 比超過 90%；目前兩家的產能利用率均超過 100%，處于供不應求 狀態。而過去的五年，全球幾乎沒有任何金霉素的新增產能。需需 求端：求端：非洲豬瘟背景下，規模養殖對生物安全防控的要求更高， 金霉素作為可以提升豬只抵抗力的飼用抗生素，單位用量提高。 雖然國家要求 2020 年 1 月 1 日起飼料中禁止添加促生長類抗生

2、 素，但并未禁止養殖過程中添加飼用抗生素；據了解，養殖過程 中的金霉素添加量相比于飼料而言不減反增。同時，隨著規模養 殖的快速擴張，集約化程度提升，金霉素的市場空間快速擴容。 若我國生豬養殖的金霉素滲透率達到美國的水平，則國內市場尚 有 4-5 倍的成長空間。 在需求趨旺而供給受限背景下，金霉素具備巨大的提價空間；金 河生物作為金霉素絕對龍頭，業績彈性巨大。且金霉素占下游養 殖的成本僅為 0.3%，在養殖高景氣背景下，下游客戶對提價的容 忍度極高。因此，我們預計 2020 年國內金霉素價格有較大提升 空間，公司業績彈性巨大。 動物疫苗：動物疫苗：20202020 年迎來業績拐點，藍耳滅活苗進入

3、年迎來業績拐點，藍耳滅活苗進入 放量期。放量期。 佑本目前的主打產品為藍耳滅活疫苗“佑藍寶” 、圓環全病毒滅 活苗“佑圓寶” 、豬藍耳活疫苗（PC 株）等，核心競爭力為高抗 原純度和高抗原濃度。公司剛剛拿到藍耳滅活苗新獸藥證書，為 疫苗業務收入高增長打開了空間。此外，豬細小病毒來活疫苗 （NJ 株） 、豬丹毒滅活疫苗、豬瘟活疫苗等生產資質的獲得，豬 支原體-豬圓環病毒型二聯疫苗進口注冊申請穩步推進，為后 續疫苗業績的提升提供了保障。 其他：玉米淀粉產業鏈延長，環保三期工程完其他：玉米淀粉產業鏈延長，環保三期工程完 工，人民幣貶值增加匯兌收益。工，人民幣貶值增加匯兌收益。 2018 年公司完成

4、5 萬噸淀粉擴能改造和 15 萬噸液糖建設項目， 玉米深加工能力達到 30 萬噸。推動淀粉深加工產業鏈的延伸， 生產和建設并重的同時，實現了淀粉產量和效益雙突破，從單一 淀粉向多元化產品轉變。近年來，玉米價格維持低位，公司的玉 米淀粉業務盈利穩定。2018 年末環保三期建成后，2019 年產能 利用率上升，運營成本顯著下降；2019H1 人民幣快速貶值，全年 匯兌收益將顯著增厚公司業績。 投資建議投資建議: : 首次覆蓋給予買入評級。我們預計，2019-2021 年，公司營業收 入分別為 19.22/23.64/29.88 億元，實現歸母凈利潤分別為 1.81/3.23/4.87 億元，對應

5、EPS 分別為 0.28/0.51/0.77 元。參 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 15.30-15.81 最新收盤價： 7.49 股票代碼股票代碼： 002688 52 周最高價/最低價： 7.49/4.35 總市值總市值( (億億) ) 47.58 自由流通市值(億) 46.68 自由流通股數(百萬) 623.28 分析師：周莎分析師：周莎 郵箱： SAC NO：S1120519110005 聯系電話：0755-23947349 -5% 10% 25% 40% 55% 71% 2019/012019/042019/072019/10202

6、0/01 相對股價% 金河生物滬深300 Table_Date 2020 年 01 月 08 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 考可比公司 2020 年 30.69XPE，給予公司 2020 年 30-31 倍 PE 估 值，對應目標價 15.30-15.81 元，首次覆蓋并給予“買入”評 級。 風險提示風險提示 原材料價格上漲的風險，匯率異常波動的風險，新產品市場開 發不達預期的風險，政策風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2017A2017A 2018A20

7、18A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 1457.83 1628.89 1922.09 2363.98 2988.31 YoY（%） -2.53% 11.73% 18.00% 22.99% 26.41% 歸母凈利潤(百萬元) 108.42 163.63 180.65 322.54 486.51 YoY（%） -33.94% 50.92% 10.40% 78.54% 50.84% 毛利率（%） 38.31% 37.84% 34.76% 39.84% 43.68% 每股收益（元） 0.17 0.26 0.28 0.51 0.77 ROE 7.1

8、0% 9.75% 12.99% 27.82% 46.51% 市盈率 43.89 29.08 26.34 14.75 9.78 資料來源：Wind，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 公司介紹 . 4 2. 金霉素行業領頭羊 . 5 2.1. 需求端：非洲豬瘟背景下，養殖規?；崴偈箛鴥刃枨罅吭鲩L . 5 2.2. 供給端：雙寡頭格局，公司占比超過 50% . 6 3. 動物疫苗行業新秀 . 9 4. 玉米淀粉和環保業務快速發展 . 11 4.1. 玉米淀粉產能擴張，盈利穩定 . 11 4.2. 環保業務三期并行，發展前景廣闊

9、 . 11 5. 盈利預測 . 12 6. 風險提示 . 15 圖表目錄 圖 1 2018 年，公司營收構成情況. 4 圖 2 2018 年，公司毛利構成情況. 4 圖 3 2015-2019 年前三季度，公司營收及增速情況 . 4 圖 4 2015-2019 年前三季度，公司凈利及增速情況 . 4 圖 5 2013-2015 年，城鄉居民人均豬肉消費量 . 5 圖 6 2014 年部分國家人均禽畜肉類消費量 . 5 圖 7 2015 年，我國與美國單位畜禽飼料金霉素用藥量（噸/萬頭）對比 . 6 圖 8 我國生豬養殖結構將向紡錘型演變 . 6 圖 9 2011 年，金河、正大雙寡頭格局 .

10、7 圖 10 公司全球銷售網絡 . 7 圖 11 公司全國銷售網絡 . 7 圖 12 公司國內外營收構成 . 8 圖 13 2016-2018 年，公司動物疫苗收入情況（億元） . 10 圖 14 2013-2018 年，公司淀粉業務收入情況 . 11 圖 15 2013-2018 年，公司淀粉業務毛利情況 . 11 圖 16 2009-2020 年，玉米現貨價走勢圖 . 11 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.公司介紹公司介紹 公司主要從事獸用藥物飼料添加劑的研發、生產和銷售。近年來，公司圍繞動物 保健品行業進行了一系列并購投資，已初步完成涉及

11、飼料添加劑、獸用生物制品、獸 用化藥及環保產業的戰略布局。目前獸用藥物添加劑是公司收入和利潤的主要構成部 分，其次是淀粉及聯產品和獸用疫苗。 圖 1 2018 年，公司營收構成情況 圖 2 2018 年，公司毛利構成情況 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 2019 年前三季度公司營收與凈利同增。2019 年前三季度，公司實現營收 12.49 億，同比增長 12.39%；實現歸母凈利 1.43 億，同比增長 11.14%。 圖 3 2015-2019 年前三季度，公司營收及增速情況 圖 4 2015-2019 年前三季度，公司凈利及增速情況 資料來源：Win

12、d，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 63.97% 20.38% 3.38% 7.61% 2.03%2.64% 獸用藥物添加劑淀粉及聯產品 污水處理獸用疫苗 獸用化學藥品其他主營業務 77.76% 4.06% 3.25% 11.69% 1.30%1.95% 獸用藥物添加劑淀粉及聯產品 污水處理獸用疫苗 獸用化學藥品其他主營業務 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2015 2016 2017 2018 2019年前三 季度 營業收入（億元）yoy（右軸） -40% -20% 0% 20% 40% 6

13、0% 80% 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2015 2016 2017 2018 2019年前三 季度 歸母凈利（億元）yoy（右軸） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 2.金霉素行業領頭羊金霉素行業領頭羊 2.1.需求端：需求端：非洲豬瘟背景下，養殖規?；崴偈箛鴥刃枨罅糠侵挢i瘟背景下，養殖規?；崴偈箛鴥刃枨罅?增長增長 飼用金霉素總量上不斷增長。飼用金霉素憑借其安全、高效、低成本的優勢在全 球范圍內廣泛應用，隨著禽畜養殖規模的不斷擴大和集約化、舍飼化程度的不斷提高， 金霉素市場需求不斷擴大。從 2007 年的 2.47 萬噸快速

14、增長至 2013 年的 4.05 萬噸， 2010 年后逐步穩定增長。 下游畜牧業持續發展帶來需求量激增。金霉素的下游是飼料行業和畜牧業。我國 是畜牧業大國，隨著城鎮化進程的加快，居民飲食結構正在發生改變，對于肉蛋奶等 動物蛋白的需求量不斷增加，這將使我國畜牧業未來繼續保持良好的發展勢頭。國家 統計局數據顯示，20032013 年我國城鄉居民人均豬肉消費量快速增加，2013 年后進 入穩步增長階段；從總量看，我國人均禽畜肉類消費量還有增長空間。 圖 5 2013-2015 年，城鄉居民人均豬肉消費量 圖 6 2014 年部分國家人均禽畜肉類消費量 資料來源：國家統計局，華西證券研究所 資料來源

15、：OECD，華西證券研究所 非洲豬瘟背景下，規?；?、集約化養殖對生物防疫提出更高要求。我國的畜禽養 殖集約化程度逐年提高，白羽肉雞已率先實現規?；鸵惑w化，我國生豬養殖行業 2014 年存欄 10000 頭以上的養殖場占比只有 9.1%，未來占肉類生產與消費近 65%的 生豬養殖行業結構將向紡錘型演變。隨著單個養殖場養殖量增長，非洲豬瘟的爆發使 養殖場不得不加大生物防疫投入，金霉素等藥物飼料添加劑的市場需求擴大。 金霉素作為可以提升豬只抵抗力的飼用抗生素，單位用量提高。雖然國家要求 2020 年 1 月 1 日起飼料中禁止添加促生長類抗生素，但并未禁止養殖過程中添加； 據了解，養殖過程中的金霉

16、素添加量相比于飼料而言不減反增。同時，隨著規模養殖 的快速擴張，集約化程度提升，金霉素的市場空間快速擴容。 和美國相比，我國金霉素市場仍有較大提升空間。飼用金霉素需求和動物存欄數 量聯系較為緊密，養殖集約化、規?；潭仍礁?，飼用金霉素需求量越大。以養殖規 ?；潭容^高的美國為參照，2015 年，美國生豬存欄量 6777.6 萬頭，消費金霉素約 2.9 萬噸，單位生豬消耗量為 4.28 噸/萬頭；而同時期，中國生豬存欄量 38379 萬頭， 消費金霉素約 3.5 萬噸，單位生豬消耗量為 0.91 噸/萬頭。中國目前養殖以散養為主， 與美國規?；B殖模式存在較大差距，但隨著我國養殖集約化程度提升，

17、養殖戶用藥 意識提升，我國生豬養殖的金霉素滲透率有望達到美國的水平，則國內市場尚有 4-5 倍的成長空間。 15 17 19 21 23 25 2013 2014 2015 2016 2017 2018 城鎮居民人均食品消費量:肉類:豬肉（公斤） 農村居民人均食品消費量:肉類:豬肉（公斤） 15 25 35 45 55 65 75 85 95 中國 歐盟 美國 澳大利亞 人均禽畜肉類消費量（公斤） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 7 2015 年，我國與美國單位畜禽飼料金霉素用藥量（噸/萬頭）對比 資料來源：中國產業信息網，華西證券研究所 圖 8

18、我國生豬養殖結構將向紡錘型演變 資料來源：中國畜牧業協會，華西證券研究所 2.2.供給端：雙寡頭格局，供給端：雙寡頭格局，公司占比超過公司占比超過 50% 供給集中，雙寡頭格局。目前金河和正大兩家合計占有接近 90%的市場份額，雙 寡頭格局十分穩固。公司當前產能為 5.5 萬噸/年，從 2016 年中以來一直處于滿產狀 態；隨著下游需求持續增長，產能利用率的提升空間有限，供不應求背景下的提價動 力充足。 4.28 0.91 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 美國中國 9.1% 32.7% 29.0% 29.2% 1-49頭頭 50-499頭頭 50

19、0-10000頭頭 10000頭以上頭以上15% 37% 38% 10% 2014年年2020年年 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 9 2011 年，金河、正大雙寡頭格局 資料來源：公司公告，華西證券研究所 公司發展金霉素產業優勢顯著，地位穩固： 1）技術優勢。公司與國內多個科研院所合作，產品生產工藝和裝備先進，自動 化程度高，具有自主研發的高產菌種，生產周期短，制造成本競爭力突出，目前公司 飼用金霉素發酵周期平均為 8590 小時，發酵單位達到 23000g/ml 以上。 2）營銷網絡遍布全球，渠道廣闊； 經過二三十年的經營，公司已經建立起獨立完

20、善的國內外銷售網絡。在國內，下 設 13 個銷售區域覆蓋全國，與雙胞胎、新希望等多家大型飼料企業建立長期聯系； 在國外，公司產品在國際動物保健品市場已具有較高知名度，有一批可靠穩定的品牌 認知客戶群，其中包括 Alpharma Inc.、My Nong Production Trading CO .,LTD、 法國華法美公司等。 圖 10 公司全球銷售網絡 圖 11 公司全國銷售網絡 資料來源：公司官網，華西證券研究所 資料來源：公司官網，華西證券研究所 47.00% 40.00% 0.80% 0.70% 11.50% 金河正大alpharma齊魯制藥其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔

21、細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 12 公司國內外營收構成 資料來源：Wind，華西證券研究所 3）產品質量優勢。相關產品已通過了農業部獸藥 GMP 認證，美國 FDA、歐洲 EDQM 的審驗并通過多家國外知名客戶的質量審計。 4）區域優勢。毗鄰準格爾煤田和亞洲最大的火力發電廠之一大唐國際托克托電 廠，公司所在地和周邊旗縣的主要農作物玉米是生產金霉素的主要原材料。豐富的資 源使公司原材料和能源成本較低且供應充足，而華北地區干燥涼爽的氣候也適宜生物 發酵的規?；a。 金霉素市場空間=價格*單位動物用量*養殖總量，隨著規?；粩嗵嵘?，免疫費 用不斷增長，單位動物的金霉素用量增長；人均肉類

22、消費量不斷增長，畜牧業規模擴 大，養殖總量增長；公司作為國際金霉素廠商兩大寡頭之一，具有定價權，金霉素價 格保持穩定，因此，公司金霉素業務未來發展空間較大。 在需求趨旺而供給受限背景下，金霉素具備巨大的提價空間；金河生物作為金在需求趨旺而供給受限背景下，金霉素具備巨大的提價空間；金河生物作為金 霉素絕對龍頭，業績彈性巨大。且金霉素占下游養殖的成本僅為霉素絕對龍頭，業績彈性巨大。且金霉素占下游養殖的成本僅為 0.3%0.3%，在養殖高景，在養殖高景 氣背景下，下游客戶對提價的容忍度極高。因此，我們預計氣背景下，下游客戶對提價的容忍度極高。因此，我們預計 20202020 年國內金霉素價格年國內金

23、霉素價格 有較大提升空間，公司業績彈性巨大。有較大提升空間，公司業績彈性巨大。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2013 2014 2015 2016 2017 2018 大陸（億元）國外（億元） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 3.動物疫苗行業新秀動物疫苗行業新秀 公司動物疫苗板塊主要子公司杭州佑本動物疫苗有限公司技術成熟，產品覆蓋豬 用疫苗、禽用疫苗、牛羊疫苗等。佑本目前的主打產品為藍耳滅活疫苗“佑藍寶” 、 圓環全病毒滅活苗“佑圓寶” 、豬藍耳活疫苗（PC 株）等，核心競爭力為高抗原純度 和高抗原濃度。公司剛剛拿到藍耳滅活苗新獸

24、藥證書，為疫苗業務收入高增長打開了 空間。此外，豬細小病毒來活疫苗（NJ 株） 、豬丹毒滅活疫苗、豬瘟活疫苗等生產資 質的獲得，豬支原體-豬圓環病毒型二聯疫苗進口注冊申請穩步推進，為后續疫苗 業績的提升提供了保障。 表 1 杭州佑本豬用疫苗產品 疾病名稱疾病名稱 產品名稱產品名稱 豬藍耳豬藍耳 豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗(PC(PC 株株) ) 豬圓環豬圓環 豬圓環病毒豬圓環病毒 IIII 型滅活疫苗（型滅活疫苗（ZJ/CZJ/C 株）株） 傳統豬瘟傳統豬瘟 豬瘟耐熱保護劑活疫苗（細胞源）豬瘟耐熱保護劑活疫苗（細胞源） 傳統豬瘟傳統豬瘟 豬瘟活疫苗（細胞源）豬瘟活疫苗

25、（細胞源） 傳統豬瘟傳統豬瘟 政府采購專用豬瘟活疫苗（細胞源）政府采購專用豬瘟活疫苗（細胞源） 傳統豬瘟傳統豬瘟 政府采購專用豬瘟活疫苗（脾淋源）政府采購專用豬瘟活疫苗（脾淋源） 傳統豬瘟傳統豬瘟 豬瘟活疫苗（兔源）豬瘟活疫苗（兔源） 偽狂犬病偽狂犬病 偽狂犬病活疫苗（偽狂犬病活疫苗（BarthaBartha- -K61K61 株）株） 資料來源：公司官網，華西證券研究所 目前佑本已經構建完成了四大技術平臺：抗原工業化量產技術平臺、基因工程亞 單位疫苗抗原構建技術平臺、抗原純化技術平臺、抗原定量檢測技術平臺，公司產品 在疫苗的純度和濃度上具有核心優勢： 佑本疫苗，至純至美。疫苗的濃度和純度是判

26、斷疫苗質量的重要指標?？乖?是判斷疫苗好壞的重要指標之一，通常用 TCID50 來判斷抗原含量，TCID50 高表示滅 活前的病毒數量多和感染力強，與成品疫苗里抗原含量并無關系。對成品疫苗而言， 疫苗質量主要看滅活后的抗原濃度，即每毫升成品疫苗中完整病毒顆粒的質量?？乖?濃度不夠，機體就不能產生足夠的免疫應答。 抗原濃度高，雜質（雜蛋白）數量也會增加。雜質占比高，會引起機體不良反應， 甚至導致死亡。因此，純度對疫苗的效果也會產生重要影響。疫苗純度是每毫升成品 疫苗中完整病毒顆粒含量占總蛋白的比重。純度高，雜蛋白的含量低，注射后不良反 應就小。 疫苗產品主打高純度高濃度。公司圓環全病毒滅活苗

27、“佑圓寶”和藍耳滅活疫苗 “佑藍寶”核心競爭力為高抗原純度和高抗原濃度。2017 年所有批次“佑圓寶”總 蛋白含量均在 100g/ml 以下，具有完整圓環病毒顆粒濃度3g/ml、純度4%的 特點，完整圓環病毒顆粒的濃度和純度明顯高于同類疫苗。 通過檢測病毒載量發現， “佑圓寶”免疫后 150 天，血清中 PCV2 病毒載量仍可保 持陰性，PCV2 的流行降低到可檢測水平以下；通過抗體檢測發現，抗體檢測合格率 始終較高。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 2016 年 11 月佑本推出第一款動物疫苗產品豬圓環病毒 II 型滅活疫苗（ZJ/C 株） ， 終

28、端零售價格為 16.8 元/頭份。該產品定位于 1000 頭母豬以上規模的大型養豬場。 此外，孫公司美國普泰克（子公司法瑪威并購 100%股權）向美國農業部申報的豬支 原體-豬圓環病毒型二聯疫苗，已經獲得美國農業部頒發的獸用生物制品許可證， 并于 2017 年 4 月 1 日正式上市銷售。該產品在國內的進口注冊申請工作正在積極推 進。 圖 13 2016-2018 年，公司動物疫苗收入情況（億元） 資料來源：Wind，華西證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2016 2017 2018

29、獸用疫苗（億元）yoy（右軸） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 4.玉米淀粉和環保業務快速發展玉米淀粉和環保業務快速發展 4.1.玉米淀粉產能擴張，盈利穩定玉米淀粉產能擴張，盈利穩定 2018 年公司完成 5 萬噸淀粉擴能改造和 15 萬噸液糖建設項目，玉米深加工能力 達到 30 萬噸。推動淀粉深加工產業鏈的延伸，生產和建設并重的同時，實現了淀粉 產量和效益雙突破，從單一淀粉向多元化產品轉變。近年來，玉米價格維持低位，公 司的玉米淀粉業務盈利穩定。 圖 14 2013-2018 年，公司淀粉業務收入情況 圖 15 2013-2018 年，公司淀粉業務

30、毛利情況 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 圖 16 2009-2020 年，玉米現貨價走勢圖 資料來源：Wind，華西證券研究所 4.2.環保業務三期并行，發展前景廣闊環保業務三期并行，發展前景廣闊 子公司金河環保公司自 2014 年成立以來，業績增長明顯， “二期提標工程”建設 完成后，目前已形成日處理污水 8000-10000 噸的能力。不僅解決了公司自身的污水 處理，還承接了周邊多家排污企業的污水處理任務。2016 年起公司建設治污三期工 程，2018 年投入使用，預計 2019 年實現滿負荷生產。污水處理已成為公司新的業績 增長點，未來發展前景十

31、分廣闊。 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2013 2014 2015 2016 2017 2018 淀粉業務收入（億元）yoy（右軸） (0.1) 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 2013 2014 2015 2016 2017 2018 淀粉業務毛利（億元） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2009/1/4 2009/5/4 2009/9/4 2010/1/4 2010/5/4 2010/9/4 2011/1/4 2011/5

32、/4 2011/9/4 2012/1/4 2012/5/4 2012/9/4 2013/1/4 2013/5/4 2013/9/4 2014/1/4 2014/5/4 2014/9/4 2015/1/4 2015/5/4 2015/9/4 2016/1/4 2016/5/4 2016/9/4 2017/1/4 2017/5/4 2017/9/4 2018/1/4 2018/5/4 2018/9/4 2019/1/4 2019/5/4 2019/9/4 2020/1/4 現貨價:玉米:平均價 元/噸 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 5.盈利預測盈利預測

33、 金河生物主要涉及五大業務板塊，分別是獸用藥物添加劑、淀粉及聯產品、獸用 疫苗、污水處理以及獸用化學藥品，假設中的業務部分將分別針對以上業務展開討論。 獸用藥物添加劑，受益于下游生豬養殖規?；M程提速以及生豬存欄觸底回升， 飼用青霉素需求將逐步趨旺，預計 2019-2021 年，公司獸用藥物添加劑增速將分別達 到 18%/24%/29%；與此同時，公司作為飼用青霉素龍頭，與正大合計產能全球占比接 近 90%，需求趨旺而供給受限背景下青霉素具備提價空間，我們判斷，飼用青霉素今 年漲價 1020%。 淀粉及聯產品，2018 年公司完成 5 萬噸淀粉擴能改造和 15 萬噸液糖項目建設， 玉米深加工能

34、力達到 30 萬噸。推動了淀粉深加工產業鏈的延伸，生產和建設并重的 同時，實現了淀粉產量和效益雙突破，從單一淀粉向多元化產品轉變。我們估算， 2019-2021 年，公司淀粉及聯產品收入增速將分別達到 20%/20%/20%。 獸用疫苗，公司孫公司杭州佑本的豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗（CH-1a 株）已 或農業農村部簽發的獸藥產品批準文號批件 ，有效期自 2019 年 12 月 31 日至 2024 年 12 月 30 日，有望于 2020 年開始放量，預計公司疫苗業務 2020 年將大幅減 虧，甚至有可能做到盈虧平衡，2021 年將首次實現盈利，預計 2019-2021 年收入增 速分別為

35、15%/25%/25%。 污水處理，公司子公司金河環保公司自 2014 年成立以來，業績增長明顯， “二期 提標工程”建設完成后，目前已形成日處理污水 8000-10000 噸的能力。不僅解決了 公司自身的污水處理，還承接了周邊多家排污企業的污水處理任務。我們預計， 2019-2021 年，污水處理業務收入增速將達到 20%/20%/20%。 獸用化學藥品，2019-2021 年，預計公司獸用化學藥品業務平穩發展，收入增速 分別為 10%/25%/30%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 表 2 金河生物主要業務經營預測 業務業務 2 2018A01

36、8A 2 2019E019E 2 2020E020E 2 2021E021E 獸用藥物添加劑獸用藥物添加劑 收入收入 1042.13 1229.71 1524.84 1967.05 成本成本 563.48 732.52 835.08 1002.09 毛利毛利 478.65 497.19 689.77 964.96 毛利率毛利率 45.93% 40.43% 45.24% 49.06% 淀粉及聯產品淀粉及聯產品 收入收入 331.75 398.10 477.72 573.26 成本成本 306.47 383.09 467.37 560.84 毛利毛利 25.28 15.01 10.35 12.42

37、 毛利率毛利率 7.62% 3.77% 2.17% 2.17% 獸用疫苗獸用疫苗 收入收入 123.61 142.15 177.69 222.11 成本成本 51.87 54.46 59.91 65.90 毛利毛利 71.74 87.69 117.78 156.22 毛利率毛利率 58.04% 61.69% 66.29% 70.33% 污水處理污水處理 收入收入 55.34 66.41 79.69 95.63 成本成本 35.44 42.53 51.03 61.24 毛利毛利 19.90 23.88 28.66 34.39 毛利率毛利率 35.96% 35.96% 35.96% 35.96%

38、獸用化學藥品獸用化學藥品 收入收入 33.28 36.61 45.76 59.49 成本成本 24.85 27.33 34.16 44.41 毛利毛利 8.43 9.28 11.60 15.07 毛利率毛利率 25.34% 25.34% 25.34% 25.34% 其他其他 收入收入 42.79 49.11 58.28 70.76 成本成本 30.50 31.85 32.80 41.94 毛利毛利 12.29 17.26 25.47 28.83 毛利率毛利率 28.73% 35.15% 43.71% 40.74% 費用率費用率 銷售銷售費率費率 8.09% 7.99% 8.02% 8.01%

39、管理費率管理費率 12.52% 12.45% 14.47% 12.47% 財務費率財務費率 1.56% 1.41% 0.37% 0.14% 資料來源：Wind，華西證券研究所 我們預計，2019-2021 年，公司營業收入分別為 19.22/23.64/29.88 億元，實現 歸母凈利潤分別為 1.81/3.23/4.87 億元，對應 EPS 分別為 0.28/0.51/0.77 元。參考 可比公司 2020 年 30.69XPE，給予公司 2020 年 30-31 倍 PE 估值，對應目標價 15.30- 15.81 元，首次覆蓋并給予“買入”評級。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 表 3 可比公司盈利預測 可比公司 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 （元）（元） E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代碼代碼 名稱名稱 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 600201.SH 生物股份 19.58 0.64 0.37 0.53 0.75 30.59 52.92 36.94 26.11 600195.SH 中牧股份 12.40 0.69 0.46 0.54