《金河生物-公司研究報告-金霉素龍頭地位穩固疫苗業務逆勢增長-240508（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《金河生物-公司研究報告-金霉素龍頭地位穩固疫苗業務逆勢增長-240508（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 金霉素龍頭地位穩固，疫苗業務逆勢增長 金河生物(002688)公司為全球最大的飼用金霉素生產企業公司為全球最大的飼用金霉素生產企業 公司是以生產和銷售金霉素預混劑及動物保健品為主的股份制企業，主要產品包括金霉素預混劑、鹽酸金霉素、鹽霉素、土霉素及系列動保制劑、玉米淀粉及副產品，其中，核心產品金霉素預混劑年綜合產能 5.5 萬噸，為全球產銷量領先、品牌優勢突出的動保產品。2011-2023 年，公司營業收入從 7.21 億元增長至21.74 億元，CAGR+9.64%，整體呈現穩步增長趨勢；歸母凈利從2011 年的 0.77 億元增長至 2016 年的 1

2、.64 億元，其后，隨著生豬存欄的持續去化，公司歸母凈利潤開始下滑，2018 年企穩回升，受益于高豬價及生豬存欄的逐步恢復，2018-2020 年公司歸母凈利潤維持在 1 億元以上。2021-2023 年，受下游生豬養殖板塊低迷影響，公司歸母凈利潤有所下降，分別為 0.94 億元/0.76億元/0.86 億元，公司歸母凈利潤周期性明顯。2024Q1，公司實現營業總收入 5.19 億元，同比-1.49%，實現歸母凈利潤 0.45 億元，同比+22.27%。飼料禁抗飼料禁抗&養殖集中度提升，養殖集中度提升，新產能落地穩固地位新產能落地穩固地位 飼用金霉素主要用做疾病預防和治療。從供給端來看，金霉素

3、行業呈現典型的寡頭壟斷特征，全球產能 10.8 萬噸/年左右，公司和正大集團（浦城正大生化有限公司、駐馬店華中正大有限公司）是行業主要的生產廠商。其中，公司產能 5.5 萬噸/年，正大集團產能 4.8 萬噸/年，產能占比分別為 51%/45%，呈現典型的雙寡頭競爭格局。從需求端來看，飼料禁抗政策推行&生豬養殖集中度持續提升，金霉素需求將持續向好。同時，公司新建六期工程項目 2024 年投產，將新增 6 萬噸產能，其中部分用于金霉素生產，進一步穩固公司金霉素龍頭地位。布局疫苗業務多年，布病疫苗有望成為大單品布局疫苗業務多年，布病疫苗有望成為大單品 公司通過兼并收購的方式布局國內外動保市場多年，動

4、保核心公司為杭州佑本，美國法瑪威和吉林百思萬可，杭州佑本側重豬用疫苗的研發生產，目前已上市豬藍耳、豬圓環、豬細小、豬瘟等多種疫苗，另外公司也布局了牛羊用疫苗、寵物疫苗和診斷試劑業務，牛羊布病疫苗今年上市，其孕畜可用可實現全群免疫，相比目前已上市布病疫苗具有顯著優勢，我們認為布病疫苗有望成為公司未來的明星大單品。2016-2023 年，公司獸用疫苗收入從0.41 億元增長至 3.35 億元，CAGR+34.81%，公司自 2015 年進軍疫苗行業開啟了高速發展階段，且獸用疫苗毛利率一直維持在較高水平，2016-2019 年，公司疫苗毛利率在 40%左右，近年來維持在 60%左右，2021 年獸用

5、疫苗毛利率一度超過 70%。盡管 2021年以來，下游生豬養殖行業表現較為平淡，2023 年全年幾乎均為虧損，公司疫苗毛利率依然維持在較高水平，我們認為主要原因在于公司：（1）公司構建了較為豐富的獸用疫苗產品體系，目前上市豬用疫苗品類最多，也有牛羊用疫苗和寵物用疫苗，能夠在一定程度上對沖豬用疫苗下游行業的低景氣給公司帶來的負面影響；（2）公司產品可靠，臨床效果好；（3）構建起全國營銷網 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：買入 目標價格：目標價格：最新收盤價：4.42 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：002688 52 周最高價/最低價：5.2

6、1/2.91 總市值總市值(億億)34.49 自由流通市值(億)32.93 自由流通股數(百萬)745.06 Table_Pic 分析師：周莎分析師：周莎 郵箱： SAC NO：S1120519110005 聯系電話：0755-23947349 相關研究相關研究 1.【華西農業】金河生物(002688)點評：全面&安全布病疫苗發布，公司迎來新的收入和利潤增長點 2023.09.27 2.【華西農業】金河生物(002688)點評：獸藥新產能預計年內投產，布病疫苗申請中 2023.04.28 3.【華西農業】金河生物(002688)三季報點評：受益豬價回暖，公司業績同比改善 2022.10.30

7、-39%-31%-23%-14%-6%2%2023/052023/082023/112024/022024/05相對股價%金河生物滬深300Table_Date 2024 年 05 月 08 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 149263 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 絡，克服下游不利因素，穩定公司疫苗業務收入。投資建議投資建議 我們認為，由于公司下游生豬養殖行業持續低迷，動保業務承壓，我們下調公司 2024-2025 年營業收入 32.92 億元/40.29 億元至 29.90 億元/36.99 億元，新增預測公司 2026

8、年營業收入為 44.39 億元，下調公司 2024-2025 年歸母凈利潤 2.31 億元/2.91 億元至 1.41 億元/1.86 億元，新增預測公司 2026 年歸母凈利潤為 2.45 億元，下調公司 2024-2025 年 EPS0.30/0.37元至 0.18/0.24 元，新增預測公司 2026 年 EPS 為 0.31 元，2024 年 5 月 8 日股價 4.42 元/股對應公司 2024-2026 年 PE 分別為 24/19/14X，維持“買入”評級。風險提示風險提示 原材料價格上漲的風險，匯率異常波動的風險，新產品市場開發不達預期的風險，政策擾動風險,曾由于關聯方資金占用

9、收到警示函及問詢函。盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)2,123 2,174 2,990 3,699 4,439 YoY（%）2.2%2.4%37.5%23.7%20.0%歸母凈利潤(百萬元)76 86 141 186 245 YoY（%）-19.6%14.3%63.5%31.7%31.8%毛利率（%）28.9%29.6%29.2%29.8%30.1%每股收益（元）0.10 0.11 0.18 0.24 0.31 ROE 3.4%3.8%5.9%7.2%8.7%

10、市盈率 45.61 39.89 24.41 18.53 14.05 ZWnVtXlYmU9WiXfZmWfWmNbR8Q7NnPpPtRqMiNnNsPkPoOuNbRpOoPxNrNtOwMnRuM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.公司為全球最大的飼用金霉素生產企業.4 2.飼用金霉素呈雙寡頭競爭格局，公司優勢明顯.6 2.1.雙寡頭競爭格局穩固，公司競爭優勢明顯.6 2.2.1000 噸/年強力霉素投產，進一步豐富獸藥產品體系.9 3.戰略布局動保板塊，新產品有望貢獻新的利潤增長點.9 3.1.動保行業：下游虧損，動保業務短期承壓.9

11、 3.2.布局疫苗業務多年，產品矩陣豐富.11 3.3.布病疫苗獲批上市，有望成為公司新的明星單品.14 4.盈利預測與投資建議.18 5.風險提示.20 圖表目錄 圖 1 公司主營業務.4 圖 2 2011 年以來公司營收穩步增長.5 圖 3 2011 年以來公司歸母凈利周期性波動.5 圖 4 2016-2023年公司營業收入構成.5 圖 5 2016-2023年公司毛利構成.5 圖 6 全球飼用金霉素產能分布.7 圖 7 公司國內外營收構成.7 圖 8 公司全球營銷網絡.7 圖 9 2007-2022，年出欄數 1-49頭規模場數（萬）.8 圖 10 2007-2022年，年出欄數 5萬頭

12、以上規模場數.8 圖 11 2022-2024年生豬價格走勢.10 圖 12 2023 年經歷 20 年來最長時期虧損.10 圖 13 2023 年主要豬用疫苗簽發情況.10 圖 14 生豬疫苗簽發量（批）.10 圖 15 2023 年生豬出欄量前十的上市豬企.11 圖 16 公司疫苗業務毛利率.11 圖 17 公司國內外動保業務布局進程.12 圖 18 公司動保制劑業務戰略布局.13 圖 19 金河佑本集成創新平臺.13 圖 20 公司疫苗業務收入.13 圖 21 公司疫苗業務毛利率.13 圖 22 2004-2023年我國布病發病人數.15 圖 23 近一年我國動物布病發病數量.15 表

13、1 金霉素預混劑推薦使用劑量.6 表 2 公司獸用疫苗產品布局.14 表 3 布病防控相關政策.16 表 4 國內主要布病疫苗.17 表 5 布病疫苗市場空間測算.17 表 6 金河生物主要業務經營預測（單位：百萬元）.19 表 7 可比公司盈利預測.20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.公司為全球最大的飼用金霉素生產企業公司為全球最大的飼用金霉素生產企業 公司是以生產和銷售金霉素預混劑及動物保健品為主的股份制企業，為“國家重點高新技術企業”和“農業產業化國家重點龍頭企業”。公司形成了包括“獸用原料藥、動保制劑、動物疫苗、動物營養、玉米淀粉及副

14、產品、環保綜合治理”在內的“動保、環保、農產品加工”三大板塊、六大領域齊頭并進的發展新格局。主要產品包括金霉素預混劑、鹽酸金霉素、土霉素及系列動保制劑、玉米淀粉及副產品，豬圓環、豬藍耳病豬瘟疫苗等獸用生物制品 30 余種，其中，核心產品金霉素預混劑年綜合產能 5.5 萬噸，為全球產銷量領先、品牌優勢突出的動保產品。圖 1 公司主營業務 營收穩步增長，歸母凈利呈現周期性波動。營收穩步增長，歸母凈利呈現周期性波動。2011-2023 年，公司營業收入從7.21 億元增長至 21.74 億元，CAGR+9.64%，整體呈現穩步增長趨勢；歸母凈利從2011 年的 0.77 億元增長至 2016 年的

15、1.64 億元，其后，隨著生豬存欄的持續去化，公司歸母凈利潤開始下滑，2018 年企穩回升，受益于高豬價及生豬存欄的逐步恢復，2018-2020 年公司歸母凈利潤維持在 1 億元以上。2021-2023 年，受下游生豬養殖板塊低迷影響，公司歸母凈利潤有所下降，分別為 0.94 億元/0.76 億元/0.86 億元，公司歸母凈利潤周期性明顯。2024Q1，公司實現營業總收入 5.19 億元，同比-1.49%，實現歸母凈利潤 0.45 億元，同比+22.27%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 2011 年以來公司營收穩步增長 圖 3 2011 年以

16、來公司歸母凈利周期性波動 獸用化藥獸用化藥&添加劑與農產品加工業務為公司收入的主要來源，添加劑與農產品加工業務為公司收入的主要來源，20202020 年以來獸用生年以來獸用生物制品營收占比逐漸提升；獸用化藥物制品營收占比逐漸提升；獸用化藥&添加進為公司毛利的主要來源，由于獸用生物添加進為公司毛利的主要來源，由于獸用生物制品毛利率較高，近年來毛利占比不斷提升。制品毛利率較高，近年來毛利占比不斷提升。從收入構成上來看，2023 年，獸用化藥和添加劑實現營業收入 10.31 億元，營收占比 47.42%，農產品加工業務實現營業收入 6.13 億元，營收占比 28.20%，兩者營收占比合計為 75.6

17、2%。2015-2023 年，公司獸用生物制品營收占比由 2.74%提升至 15.41%，2023 年實現營業收入 3.35 億元。從毛利構成來看，2023 年，獸用化藥&添加劑實現營業毛利 3.36 億元，毛利占比52.34%，獸用生物制品實現毛利 2.10 億元，毛利占比 32.71%，得益于獸用生物制品的高毛利，2021-2023 年，其毛利占比維持在 30%以上。圖 4 2016-2023 年公司營業收入構成 圖 5 2016-2023 年公司毛利構成 期間費用仍有下降空間。期間費用仍有下降空間。2016-2023 年，公司銷售費用率由 7%左右下降至 6%左右，2023 年公司銷售費

18、用率為 6.59%。2017-2023 年，公司管理費用率維持在 15%左右，2016-2023 年，公司財務費用率為 2%左右。由于新產品上市推廣，2024Q1 公司銷售費用率提升至 7.16%，管理費用率顯著下降至 13.79%，財務費用率上升至 2.97%，我們認為未來隨著新產品市場開拓逐步完成，公司銷售費用率有望進一步下降。-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202520112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1營業總收入（百萬元）yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%8

19、0%0.00.51.01.52.020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%2016201820202022獸用化藥&添加劑農產品加工獸用生物制品環保業務其他0%20%40%60%80%100%2016201820202022獸用化藥&添加劑農產品加工獸用生物制品環保業務其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 2.2.飼用金霉素呈雙寡頭競爭格局，公司優勢明顯飼用金霉素呈雙寡頭競爭格局，公司優勢明顯 飼用金霉素通用

20、名為金霉素預混劑，其主要成分是金霉素（亦稱氯四環素）鈣鹽，屬四環類藥物，是目前藥物飼料添加劑中使用較為廣泛的品種。飼用金霉素的有效成分含量通常不超過 25%，經提純后的原料藥為鹽酸金霉素，其有效成分為金霉素鹽酸鹽，為金色鏈霉菌生物合成的活性成分，經提取并加鹽酸，轉鹽精制生產而成。飼用金霉素主要用于促進動物生長，提高飼料轉化率，變更為獸藥后主要用于防治動物疾病。金霉素預混劑以中、高劑量飼喂禽畜可用于減少豬鏈球菌性頰部膿腫，防治鉤端螺旋體?。p少流產率），控制由支原體感染引起的雞傳染性滑膜炎、慢性呼吸道疾病和氣囊炎，還可用于預防牛的細菌性肺炎和邊蟲病。飼用金霉素的主要特點是：（1）生產工藝成熟，效

21、價高，使用成本相對較低。（2）抗菌譜廣，對革蘭氏陰性菌、革蘭氏陽性菌都有較強的抑制作用。（3）人畜不交叉使用，避免了交叉耐藥。在治療人類疾病方面，金霉素的口服和注射制劑均已被淘汰，僅保留外用制劑用于治療結膜炎和沙眼等疾患。（4）使用安全性高，低劑量長期使用不會引起藥物殘留。（5）對其他藥物飼料添加劑或獸藥很少有配伍禁忌的問題，因此，經常被用作為飼料配方中的基礎藥物與其他獸藥配制成復合添加劑（如美國生產的 CSP 添加劑）。金霉素抗菌譜廣，基本覆蓋了動物養殖中常見的病原微生物，因此，金霉素的使用劑量應根據使用目的的不同而有所差別。表 1 金霉素預混劑推薦使用劑量 使用對象使用對象 作用作用 飼料

22、中添加量（按活性成分計）飼料中添加量（按活性成分計）豬豬 增加采食量，提高日增重和飼料效率 50-100ppm 疾病預防 200-300ppm 疾病治療 400-600ppm 2.1.2.1.雙寡頭競爭格局穩固，公司競爭優勢明顯雙寡頭競爭格局穩固，公司競爭優勢明顯 公司為全球金霉素生產龍頭，產能占比公司為全球金霉素生產龍頭，產能占比 51%51%。據亞太易和微信公眾號和河南人民政府網，全球飼用金霉素的總體產能約 10.8 萬噸/年左右，公司和正大集團為行業主要生產廠商，其中公司產能 5.5 萬噸/年，產能占比 51%，正大集團旗下駐馬店華中正大有限公司和浦城正大生化有限公司產能分別為 2.8

23、萬噸/2 萬噸，產能占比 45%，公司和正大集團產能占比合計 96%，呈現典型的雙寡頭競爭格局。公司是全球最大的獸用化藥飼用金霉素生產企業，產品在中國、美國及其他國家的養殖業中得到廣泛應用。2023 年，公司在中國大陸的營收占比為 66.47%，在海外的營收占比為 33.53%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 6 全球飼用金霉素產能分布 圖 7 公司國內外營收構成 資料來源：亞太易和微信公眾號，河南人民政府網，華西證券研究所 公司金霉素產業優勢顯著，地位穩固：（1 1）高度重視研發和技術創新，持續提升核心競爭力：）高度重視研發和技術創新，持續提升核

24、心競爭力：公司飼用金霉素產品的生產工藝和裝備先進，自動化程度高，具有自主研發的高產菌種，生產周期短，生產成本競爭力突出，技術優勢明顯。（2 2）產品質量穩定可靠，業界擁有較高的知名度和美譽度：）產品質量穩定可靠，業界擁有較高的知名度和美譽度：公司飼用金霉素、鹽酸金霉素等產品生產工藝及技術成熟，產品質量穩定可靠，得到了廣大客戶的信賴與好評。2002 年，公司相關產品已通過了農業農村部獸藥 GMP 認證，1994 年至今，連續八次順利通過美國 FDA 質量驗收，并通過多家國外知名客戶的質量審計。（3 3）豐富的產品矩陣，提升公司抗風險能力，助力公司持續成長：）豐富的產品矩陣，提升公司抗風險能力，助

25、力公司持續成長：目前，公司飼用金霉素產能為 5.5 萬噸/年，公司新建的六期工程項目投產后新增產能 6 萬噸/年，產能將實現大幅提升，充分保障了獸用化藥產品未來幾年市場增長的需求。（4 4）建立了全球銷售網絡：）建立了全球銷售網絡：公司目前已建立起全球銷售網絡，國內營銷中心在全國設立了六個大區，大區下轄十幾個分屬區域，形成了覆蓋全國的銷售網絡，能為客戶提供優質快捷的產品服務和技術咨詢。國際市場上，國際營銷中心與美國法瑪威公司通過設立銷售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了輻射全球重點市場的銷售網絡，并把獸用金霉素銷售網絡擴展至獸用疫苗，充分發揮協同效應。圖 8 公司全球營銷網絡 51%26%1

26、9%5%金河生物駐馬店華中正大浦城正大其他0%20%40%60%80%100%2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022中國大陸國外其他業務(地區)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 金霉素從飼料添加劑轉為治療用藥，使用劑量提升，養殖端滲透率提升。2019年 7 月，農業農村部發布公告，根據獸藥管理條例 飼料和飼料添加劑管理條例有關規定，按照遏制細菌耐藥國家行動計劃（20162020 年）和全國遏制動物源細菌耐藥行動計劃（20172020 年）部署，為維護我國動物源性食品安全和公共衛生安全，決定停止生產、進口、經營、使用

27、部分藥物飼料添加劑，并對相關管理政策作出調整；2019 年 12 月，農業農村部繼續發布公告，自 2020 年 1 月 1 日起，廢止僅有促生長用途的藥物飼料添加劑等品種質量標準，注銷相關獸藥產品批準文號和進口獸藥注冊證書，并且對既有促生長又有防治用途藥物飼料添加劑的質量標準和說明書范本進行修訂，金霉素預混劑的產品批準文號由“獸藥添字”轉變為“獸藥字”，一方面，金霉素預混劑轉換文號后使用劑量由原來飼料中的 25-75ppm 調整為養殖場處方使用，添加標準為 400-600ppm。另一方面，據公司年報，由于養殖環境、飼料配方等變化，我國動物疫病更加復雜。金霉素在控制動物的慢呼吸道疾病和腸道疾病方

28、面效果突出，其在養殖端的滲透率逐漸上升。目前中小豬場已經普遍使用，大型豬場也在不斷解決給藥技術問題，逐步增加使用量。非洲豬瘟背景下，規?；?、集約化養殖對生物防疫提出更高要求。據中國畜牧獸醫年鑒，2007-2022 年，中國年出欄數 1-49 頭生豬飼養規模場由 8010.48 萬戶降至1798.21 萬戶，CAGR-9.48%，其中 2018 年和 2019 年降幅最大，分別達到了-16.40%/-28.18%；2007-2022 年，年出欄數 1-49 頭規模場占比下降了 3.93pct，盡管占比呈下降趨勢，年出欄數 1-49 頭規模場依舊占主導地位，2022 年，其占比為93.35%。20

29、07-2018 年，年出欄 5 萬頭以上生豬飼養規模場持續增長，由 50 戶增加至 443 戶，CAGR+21.94%，2019 年受非瘟疫情影響，數量出現下跌，但 2020 年-2022年迅速恢復至 993 戶。從生豬出欄量來看，2023 年，頭部豬企中，牧原股份出欄生豬 6381.60 萬頭，占生豬出欄總量的 8.78%；溫氏股份出欄生豬 2626.22 萬頭，占生豬出欄總量的 3.61%；新希望出欄生豬 1768.24 萬頭，占生豬出欄總量的 2.43%?？傮w而言，近年來，隨著環保政策的逐步出臺及非瘟疫情防控常態化背景下生物安全防控措施的逐步升級，生豬養殖行業的規?；鸵幏痘羞M一步提升

30、，生豬養殖行業集中度提高。隨著單個養殖場養殖量增長，非洲豬瘟的爆發使養殖場不得不加大生物防疫投入，金霉素等藥物飼料添加劑的市場需求擴大。圖 9 2007-2022，年出欄數 1-49 頭規模場數（萬）圖 10 2007-2022 年，年出欄數 5 萬頭以上規模場數 91.00%92.00%93.00%94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%0200040006000800010000年出欄1-49頭生豬養殖場數量占比0.0000%0.0010%0.0020%0.0030%0.0040%0.0050%0.0060%020040060080010001200年出欄50000頭以

31、上生豬養殖場數量占比 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 2.2.2.2.10001000 噸噸/年年強力霉素投產，進一步豐富獸藥產品體系強力霉素投產，進一步豐富獸藥產品體系 強力霉素又名鹽酸多西環素，為獸用處方藥，是四環素類抗生素。多西環素通過可逆性地與細菌核糖體 30S 亞基上的受體結合，干擾 RNA 與 mRNA 形成核糖體復合物，組織肽鏈延長而抑制蛋白質合成從而使細菌的生長繁殖迅速被抑制，多西環素對革蘭氏陽性菌和陰性菌均有抑制作用。其可用于治療豬、雞革蘭氏陽性菌、陰性菌引起的大腸埃希菌病、沙門氏菌病、巴氏桿菌病以及支原體引起的呼吸道疾病。強力霉素工

32、業化生產傳統工藝是以土霉素堿為起始原料，經氯代、脫水、還原、氨解、成鹽后得到強力霉素。氟苯尼考與強力霉素在抗菌機理上具有很強的協同作用，二者結合不僅增效，而且是治療大腸桿菌和支原體混感的特效組合，實際終端用戶是將二者配伍使用，因此強力霉素和氟苯尼考的客戶群具有高度的重疊性。2021 年，公司基于成熟的自產土霉素堿生產技術、國內外完善的營銷渠道、忠實的客戶群體、子公司金河環?？萍脊煞萦邢薰緩姶蟮奈鬯幚砟芰?、公司所處地域能源優勢等多方面有利條件考量，成立子公司內蒙古金河制藥科技有限公司負責實施“鹽酸多西環素項目”，設計產能為 1000 噸/年。據公司年報，截止 2023 年年底，公司新建 10

33、00噸/年鹽酸多西環素項目已經投產，進一步豐富公司獸用化藥產品體系。另外，公司新建六期工程項目 2024 年投產，新增 6 萬噸產能，含 1.5 萬噸土霉素用作強力霉素的原料藥，正式投產后將成為公司新的收入和利潤增長點。據國邦醫藥答投資者問，全球強力霉素的市場空間大概為 6500-7500 噸，國內主要的強力霉素生產廠商包括國邦醫藥（2500 噸/年，公司公告）、昆山華蘇生物科技有限公司（約 2000 噸/年，蘇州市應急管理局官網）、揚州聯博藥業有限公司（1500噸/年，原料藥情報局微信公眾號）、河北久鵬制藥有限公司（1000 噸/年，2000 噸/年計劃新建；原料藥情報局微信公眾號&開魯縣人

34、民政府）和金河生物（1000 噸/年，公司公告）等，目前強力霉素行業競爭激烈，公司在原料、能源等多方面具有優勢，看好其未來發展。3.3.戰略布局動保板塊，新產品有望貢獻新的利潤增長點戰略布局動保板塊，新產品有望貢獻新的利潤增長點 3.1.3.1.動保行業：下游虧損，動保業務短期承壓動保行業：下游虧損，動保業務短期承壓 2023 年全年豬價表現平淡，下游養殖持續虧損。能繁母豬存欄量一般對應 10 個月后的生豬供應。從近一年各月份對應前 10 個月能繁母豬存欄量數據來看：（1）2023 年 2 月至 3 月，（其對應 10 個月前）能繁母豬存欄量環比分別減少 1.94%/0.19%，理論上生豬供應

35、將逐月減少，但此時適逢春節前后，節前養殖端出欄積極，供應充裕，節后為傳統消費淡季，消費端疲軟，生豬價格持續下降。（2）由于 2022 年 4 月開始豬價逐步回暖，2023 年 4 月至 11 月，（其對應 10 個月前）能繁母豬存欄量環比持續增加，導致生豬出欄總體供應充足，冬季疫病擾動下 7 月下旬豬價有所反彈，但 17元/公斤豬價僅維持一個月便再度下跌；（3）隨著 2022 年 10 月豬價高位回落，2023年初能繁母豬存欄環比減少，對應 2023 年 12 月至今年 2 月生豬供應減少。疊加春節備貨、極端天氣及疫病影響，出現翹尾行情?？傮w來看，2023 年全年豬價表現平淡，自繁自養生豬養殖

36、從 2023 年年初持續虧損至今，至 2024 年 4 月底已虧損 15 個月（其中 2023 年 8-9 月僅 1 個月實現扭虧為盈），另外本輪的虧損幅度（最大虧損和平均虧損）僅次于 2021 年下半年和 2022 年上半年。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 11 2022-2024 年生豬價格走勢 圖 12 2023 年經歷 20 年來最長時期虧損 由于持續虧損，出于減虧考慮，養殖企業可能會相應減少養殖過程中的動保支出，如替換為成本更低的產品，或非必要不使用動保產品。根據鋼聯的生豬疫苗批簽發數據，2023 年，豬用疫苗需求出現明顯下滑，口蹄疫/

37、偽狂犬/胃腸炎&腹瀉二聯/藍耳/流行性腹瀉/豬瘟/豬細小/豬乙腦/豬圓環簽發數量同比分別-0.3%/-10.0%/-7.9%/-12.0%/+0.8%/-11.1%/-30.8%/-5.4%/-1.1%，由于 2023 年豬價整體較為低迷，豬用疫苗需求走低。圖 13 2023 年主要豬用疫苗簽發情況 圖 14 生豬疫苗簽發量（批）同時，非洲豬瘟抬高行業準入門檻，在市場上暫無有效疫苗的背景下，散戶或將永久性退出生產，大型生豬養殖集團憑借其在生物安全防控水平、融資渠道以及種豬資源等方面的優勢，趁勢加快產能擴張節奏，市占率加速提升，帶動行業規?；M程提速。根據公司公告、公開資料整理測算得，非瘟后生豬

38、養殖行業集中度快速提升，截至 2023 年年底，2023 年我國生豬出欄量居前十的上市公司合計出欄約 14,915 萬頭，占全國生豬總出欄量的份額約為 20.53%，較 2022 年繼續提升。長期來看，下游養殖規?；脛颖Ｐ枨笊闲泻托袠I集中度提升。生豬養殖行業呈現出明顯的規?；厔?，20192023 年頭部豬企出欄占比持續提升。規模養殖場養殖密度大、防疫風險更高，對疫苗的數量需求多、質量要求高。據Wind 數據，20102018 年規模養殖場醫療防疫費用平均高于散養豬場防疫費用 4.13元/頭，2020 年防疫費用差距擴大至7.78 元/頭。同時，規模豬場傾向于采購大型動1217222732

39、2022/4/202023/4/202024/4/20中國:市場價:生豬(外三元)元/千克-1,00001,0002,0003,0004,0002013/4/262016/4/262019/4/262022/4/26中國:養殖利潤:自繁自養生豬 元/頭-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0500100015002000同比簽發數量(左)-40%-20%0%20%40%60%0200040006000800010000生豬疫苗簽發量(批)yoy(右)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 保企業優質產品。因此，下游養殖業集中度提升有利

40、于帶動動保需求增長和頭部企業擴張份額，且動保企業集中度也有望進一步提升。圖 15 2023 年生豬出欄量前十的上市豬企 圖 16 公司疫苗業務毛利率 3.2.3.2.布局疫苗業務多年，產品矩陣豐富布局疫苗業務多年，產品矩陣豐富 公司通過兼并收購的方式布局國內外動保市場多年。公司通過兼并收購的方式布局國內外動保市場多年。2008 年，公司前身金河實業與 Peter J Criddle 在美國投資設立金河（美國）有限公司，公司出資比例為 51%，公司當時在美國設立子公司主要是服務獸藥在美國的銷售，2009 年 金河（美國）有限公司更名為法瑪威藥業有限公司，2012 年公司通過收購股權，對法瑪威藥業

41、的持股比例增至 85%。2015 年 5 月，公司設立控股子公司內蒙古金河生物制品有限公司（下稱“金河生物制品”，2017 年更名為金河佑本生物制品有限公司），從事動物疫苗的研發和生產，同年金河生物制品分兩次合計收購杭州佑本（原杭州薦量）67%的股權，并在 2016 年繼續收購杭州佑本。國外方面，2016 年公司美國控股子公司法瑪威收購普泰克，普泰克在獸用疫苗研發、生產方面具有行業領先的技術，產品儲備豐富，收購時已擁有 16 個美國農業部批準的產品、半成品注冊文號，掌握多種基因工程疫苗的專利技術。2023 年，金河佑本通過收購和增資取得吉林百思萬可 60%的股權，據公司公告，由于吉林百思萬可與

42、國內知名企業合作研發、聯合申報了非洲豬瘟凍干滅活疫苗，目前處于農業農村部審批中，收購吉林百思萬可有助于增強公司在動物用動物用疫苗領域的核心競爭力，有利于強化公司在非瘟疫苗的研發力量，進一步拓寬公司豬用疫苗產品結構。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002023年生豬出欄量（萬頭）同比0510152025303520142015201620172018201920202021規模生豬(元/頭)散養生豬(元/頭)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 圖 17 公司國內

43、外動保業務布局進程 公司控股子公司金河佑本為公司動保制劑業務的主要資源整合平臺，旗下杭州佑本和吉林百思萬可為公司動保制劑業務核心公司，公司控股子公司美國法瑪威是金河疫苗版塊的海外生產、研發基地，負責海外生產、基因工程亞單位疫苗、寵物和伴侶動物疫苗的研發。據公司官網，疫苗業務方面，公司有四大技術平臺，包括抗原工業化量產技術平臺、抗原定量檢測技術平臺、基因工程亞單位抗原構建技術平臺、抗原純化技術平臺。公司制劑業務有四大產品體系，包括豬用疫苗、牛羊用疫苗、寵物用疫苗和診斷試劑。目前有四大生產基地，其中（1）杭州佑本工廠側重豬用疫苗的研發生產，目前以豬圓環、藍耳病、豬瘟和菌苗為主，擁有細菌活疫苗、細胞

44、毒活疫苗、細菌滅活苗、細胞毒滅活苗(含懸浮培養)等生產線；（2）內蒙佑本工廠主要生產牛羊疫苗及特種疫苗，擁有合成肽疫苗、布氏菌病活疫苗、細菌滅活疫苗、細胞懸浮培養病毒滅活疫苗等生產線；（3）法瑪威美國負責海外生產、基因工程亞單位疫苗、寵物和伴侶動物疫苗的研發；（4）吉林佑本工廠申報非洲豬瘟凍干滅活疫苗，未來將作為未來創新型疫苗的生產基地，擬生產包括非洲豬瘟在內的畜禽疫苗。金河佑本集成創新平臺。金河佑本集成創新平臺。圍繞“長板集成”這一核心理念，公司構建了全球領先的集成創新平臺，基于系統總設計,進行模塊化拆分和全球范圍的單元化資源對接與技術創新將每個創新的模塊單元進行系統集成總裝，形成高水準的平

45、臺化技術及產品在此基礎上進行系統再創新，螺旋式發展，實現可持續的戰略競爭優勢。另外金河佑本研究院、技術中心以及佑本研發平臺及合作伙伴構成公司研究體系，推動動物疫苗產品高效高質量研發。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 18 公司動保制劑業務戰略布局 圖 19 金河佑本集成創新平臺 2016-2023 年，公司獸用疫苗收入從 0.41 億元增長至 3.35 億元，CAGR+34.81%，公司自 2015 年進軍疫苗行業開啟了高速發展階段，且公司獸用疫苗毛利率一直維持在較高水平，2016-2019 年，公司疫苗毛利率在 40%左右，近年來維持在 60%左

46、右，2021 年獸用疫苗毛利率一度超過 70%。盡管 2021 年以來，下游生豬養殖行業表現較為平淡，2023 年全年幾乎均為虧損，公司疫苗毛利率依然維持在較高水平，我們認為主要原因在于公司：（1）公司構建了較為豐富的獸用疫苗產品體系，目前上市豬用疫苗品類最多，也有牛羊用疫苗和寵物用疫苗，能夠在一定程度上對沖豬用疫苗下游行業的底景氣給公司帶來的負面影響；（2）公司產品可靠，臨床效果好；（3）構建起全國營銷網絡，克服下游不利因素，穩定公司疫苗業務收入。圖 20 公司疫苗業務收入 圖 21 公司疫苗業務毛利率 公司目前有多款產品上市銷售，包括豬用疫苗（豬藍耳、豬圓環、豬支原體肺炎、豬圓環支原體二聯

47、、豬細小、豬丹毒滅活疫苗、豬瘟活疫苗、豬胃腹二聯活疫苗等）、牛羊用疫苗（布病疫苗）、寵物用疫苗（主要有狂犬滅活疫苗，貓和馬用疫苗在研發階段），以及獸用疫苗相關診斷試劑配套技術服務開發。另外，公司還有三大解決方案，包括（1）佑本精準戰藍藍耳精準防控方案；（2）佑本豬呼吸道病 金三角 防控方案：（3）佑本 PED+體系化防控方案，從高品質的疫苗、精準免疫方案、母乳管理等多方面入手，體系化解決豬場 PED 防控難題。-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02016201820192020202120222023收入（億元）yoy（右軸）

48、0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201820202022毛利率 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 表 2 公司獸用疫苗產品布局 分類分類 疫苗名稱疫苗名稱 產品名稱產品名稱 平臺平臺/狀態狀態 豬用疫苗豬用疫苗 豬繁殖與呼吸綜合征滅活疫苗（CH-1a株）佑藍寶 杭州佑本-已上市 豬繁殖與呼吸綜合征嵌合病毒活疫苗（PC株）佑藍泰 杭州佑本-已上市 豬圓環病毒 2型滅活疫苗(ZJ/C株,懸浮培養)佑圓寶Pro 杭州佑本-已上市 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯活疫苗（SD/L株和 LW/L株）佑賦安 杭州佑本-已上市 豬細小病毒

49、顆粒滅活疫苗（NJ株）佑小寶 杭州佑本-已上市 豬瘟活疫苗(傳代細胞源）佑瘟寧 杭州佑本-已上市 偽狂犬病活疫苗(Bartha-K61株)佑偽安 杭州佑本-已上市 豬圓環和支原體聯合二聯疫苗 圓喘泰克 美國法瑪威-進口 豬支原體肺炎滅活疫苗（P株）喘泰克（一/雙針型）美國法瑪威-進口 豬傳染性胃腸炎、豬流行性腹瀉二聯滅活疫苗（WH-1株+AJ1102株)佑賦寶 杭州佑本-已上市 豬流感二價滅活疫苗（H1N1 L 株+H3N2 S 株）杭州佑本-收到新獸藥注冊證書 豬偽狂犬滅活疫苗/豬乙腦滅活苗 杭州佑本-申請新獸藥證書 豬回腸炎疫苗 美國法瑪威-研發中 口蹄疫 VLP 吉林百思萬可-研發中 非

50、洲豬瘟凍干滅活疫苗 吉林百思萬可-實驗室階段 牛羊用疫苗牛羊用疫苗 布魯氏菌病活疫苗（BA0711株）佑布泰 內蒙古佑本-已上市 牛結節性皮膚病滅活疫苗（NMG株）內蒙古佑本-已通過應急評價，開展臨時生產文號申請工作 牛支原體疫苗 內蒙古佑本-研發中 寵物用疫苗寵物用疫苗 犬 狂犬病滅活疫苗(PV/BHK-21株)佑狂寶 杭州佑本-已上市 犬 四聯 mRNA 疫苗 美國法瑪威-研發中 貓 貓四聯 美國法瑪威-未來布局 馬 狂犬疫苗 美國法瑪威-未來布局 3.3.3.3.布病疫苗獲批上市，有望成為公司新的明星單品布病疫苗獲批上市，有望成為公司新的明星單品 布病是由布魯氏菌病引起的人、畜共患傳染病

51、，中華人民共和國傳染病防治法規定其為乙類傳染病。人患布魯氏菌病后主要表現為發燒、多汗、乏力、關節和肌肉疼痛，嚴重的可喪失勞動能力。家畜如羊、牛、豬等，還有鹿、馬、駱駝等動物均可能感染布病而成為布病的傳染源，動物感染布魯氏菌可出現流產、不孕、奶產量下降 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 等現象，影響生長繁殖病造成嚴重的經濟損失。布病威脅著我國畜牧業的發展，及在畜牧區工作生活的人民的健康。據 Wind 數據，2004-2023 年，我國布病發病人數由 1.23 萬人增至 7.59 萬人，19 年間 CAGR+10.06%，布病感染人數曾在 2015 年達到

52、 10 年來高峰，后逐漸回落，2018-2023 年我國布病發病人數快速增加，2023 年感染量達到近 20 年來最高峰。從動物感染情況來看，據農業農村部數據，2023 年 4 月-2024 年 3 月，我國動物感染布病數量為 28191 只（頭），從近一年的數據來看，動物布病多發在三四季度，一季度和二季度發病量較少。由于布病為人畜間共患傳染病，發病動物為主要傳染源，因此動物布病防控至關重要。圖 22 2004-2023 年我國布病發病人數 圖 23 近一年我國動物布病發病數量 政策層面，國家出臺多方面政策推動我國布病防控。根據國家動物疫病強制免疫指導意見（20222025 年），布病為我國強

53、制免疫疫病，集中免疫時間為 3-5 月、9-11 月春秋兩季，要對種畜以外的牛羊進行布魯氏菌病免疫，各省份根據評估情況，原則上以縣為單位確定本省份的免疫區和非免疫區，免疫區內不實施免疫、非免疫區實施免疫的,養殖場(戶)應逐級報省級農業農村部門同意后實施。2022 年 9 月，農業農村部發布全國畜間人獸共患病防治規劃（20222030 年），規劃指出，對于布病要堅持免疫與凈化相結合，嚴格落實各項綜合防治措施，逐步降低畜間流行率，到2025 年 50%以上牛羊種畜場（站）和 25%以上的規模奶畜場達到凈化或無疫標準，到2030 年，75%以上的牛羊種畜場(站)和 50%以上的規模奶畜場達到凈化或無

54、疫標準。2022 年農業農村部發布畜間布魯氏菌病防控五年行動方案（20222026 年)，方案提出，對于布病免疫，免疫地區免疫密度常年保持在 90%以上，免疫建檔率 100%，免疫奶牛場備案率 100%，免疫評價工作開展率 100%。2017 年 5 月，農業農村部與辦公廳聯合發布動物疫病防控財政支持政策實施指導意見，布病作為人畜共患病被納入國家強制免疫和強制撲殺財政補助范圍。我國布病防控政策日漸完善，強制免疫是防控措施中重要的一環。-40%-20%0%20%40%60%80%0123456782004200620082010201220142016201820202022布病發病人數（萬人）

55、yoy（右軸）01,0002,0003,0004,0005,0002023/42023/72023/102024/1動物發病數（只/頭）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 表 3 布病防控相關政策 文件名稱文件名稱 發文單位發文單位 發文時間發文時間 主要內容主要內容 全國畜間人獸共患病防治規劃（20222030 年）農業農村部 2022/9/19 布病為 8 種重點防治的畜間人手共患病之一 畜間布魯氏菌病防控五年行動方案（20222026 年)農業農村部 2022/6/7 從監測排查、強制免疫、消毒滅源、凈化無疫、檢疫監督、調運監管、疫情處置、宣傳培訓

56、等多方面部署布病防控重點任務。國家動物疫病強制免疫指導意見（20222025 年）農業農村部 2022/1/7 對于布病免疫，對種畜以外的牛羊進行免疫，種畜禁止免疫。2021 年國家動物疫病強制免疫計劃 農業農村部 2021/10/13 布魯氏菌病的群體免疫密度應常年保持在 90%以上，其中應免畜禽免疫密度應達到 100%。動物疫病防控財政支持政策實施指導意見 農業農村部、財政部 2017/5/17 動物疫病防控財政支持政策主要包括強制免疫補助、強制撲殺補助、養殖環節無害化處理補助三項內容。布病在其列。牛羊常見疫病防控技術指導意見（試行）農業農村部 2014/3/19 布魯氏菌病為牛羊疫病主要

57、病原之一，細化了 9 條防控措施。根據國家獸藥基礎數據庫，2021 年 9 月 1 日以來，我國簽發的布魯氏菌病疫苗主要包括：（1）布魯氏菌病活疫苗（S2 株）；（2）布魯氏菌病活疫苗（A19 株）；（3）布魯氏菌病活疫苗（M5 株）；（4）布魯氏菌病活疫苗（BA0711 株）；（5）布魯氏菌病活疫苗（Rev.1 株）。據中國獸藥信息網，1958 年-1969 年，我國成功開發布病活疫苗（S2）株，病成為我國布病防控過程中應用最為廣泛的疫苗；1960 年代，引進A119 疫苗株，成功開發布病活疫苗（A19 株），后來推出布病活疫苗（M5-90 株），前三者在布病防控過程中應用廣泛，其中 S2

58、免疫譜寬，適用于豬、牛、羊，M5 株適用于牛、羊，而 A19 株僅適用于牛，各疫苗之間適用范圍不痛，免疫期不同，但都不能用于孕畜，且對人有致病力，2020 年以來，布氏菌病活疫苗（A19-VirB12 株）、布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-9026 株）、布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-9026 株）、布病活疫苗（Rev.1 株）相繼推出，進一步豐富布病防控中疫苗的選擇，但到目前為止，布魯氏菌病活疫苗（BA0711 株）以外的布病疫苗均不能用于孕畜，布魯氏菌病活疫苗（BA0711 株）的局限性在于對人仍有致病力，工作人員在接種時需要安全防護。孕畜可用使得布病全群免疫成為可能，進一步降低免疫后發病的

59、風險，且期對牛羊均表現出良好的免疫保護力，極大方便了疫苗的儲運和使用，我們認為布魯氏菌病活疫苗（BA0711 株）有望成為布病疫苗中的黑馬，未來市占率有望逐步提升。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 表 4 國內主要布病疫苗 技術路徑技術路徑 菌種菌種 適用范圍適用范圍 優點優點 局限性局限性 布病活疫苗（S2株）豬種布魯氏菌 S2 株（CVCC 70502）豬、牛、羊 毒力較弱，使用安全；范圍廣，免疫譜寬；免疫途徑多，使用方便 免疫持續期短；不能用于孕畜、牛和小尾寒羊；口服免疫頻次高；對人有致病力 布病活疫苗（A19株）牛種布魯氏菌 A19 株（CVC

60、C 70202）牛 臨床效果明顯；有效期長；毒力穩定不返強 接種后可引起明顯局部反應，孕畜不可用，對人有致病力 布病活疫苗（M5-90株）羊種布魯氏菌 M5 株（CVCC18）或 M5-90 株 牛、羊 預防效果好；免疫期較長；安全性好；半衰期短 孕畜及公畜不適用；對人有致病力 布氏菌病活疫苗（A19-VirB12株）布氏菌 A19-VirB12株 牛 安全有效，可區分 不能用于孕畜及種公畜，對人有致病力 布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-9026株）減毒羊種布魯氏菌M59026株 羊 安全性高，免疫保護期長 孕畜及公畜禁用；對人有致病力 布魯氏菌病活疫苗（BA0711株）布魯氏菌冷休克蛋白csp

61、A基因缺失BA0711株 牛、羊 免疫時間長，免疫效果好，孕畜可用 對人有一定致病力 布病活疫苗（Rev.1株）羊種布魯氏菌弱毒Rev.1株 羊 眼結膜接種（滴眼），簡單安全，接種量小，安全性高，免疫期長 孕畜禁用；對人有一定致病力 據農業農村部數據，2021 年，我國牲畜飼養量中，奶牛 1043.3 萬頭、肉牛7685.1 萬頭、羊 30654.8 萬頭，布魯氏菌病活疫苗（BA0711 株）說明書顯示，山羊、綿羊和牛的接種劑量分別為 1/1.5/10 頭份/頭或只，按照疫苗價格 1 元/頭份，免疫率 80%，我們測算出 2021 年布病疫苗市場空間超過 10 億元。布病作為國內優先防治的二類

62、動物疫病，未來隨著布病防控力度提升，免疫率有望進一步提升，布病疫苗市場空間有望繼續向上。且免疫效果更好，局限性更小的疫苗更具競爭力，未來市場占有率有望進一步提升。表 5 布病疫苗市場空間測算 2021 數量（萬只數量（萬只/頭）頭）劑量（頭份）劑量（頭份）單價（元單價（元/頭份）頭份）免疫率免疫率 市場空間（億元）市場空間（億元）山羊山羊 15327.4 1 1 80%1.23 綿羊綿羊 15327.4 1.5 1 80%1.84 奶牛奶牛 1043.3 10 1 80%0.83 肉牛肉牛 7685.1 10 1 80%6.15 合計合計 10.05 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀

63、在本報告尾部的重要法律聲明 18 為徹底解決布病防控難題，公告子公司金河佑本攜手中國農業大學成功獲得具備良好的免疫原性、安全性和遺傳穩定性的布魯氏菌基因缺失菌株“BA0711”，并以此菌株為基礎，金河佑本研發出首款符合世界衛生組織理想標準的布魯氏菌病活疫苗佑布泰。據佑本疫苗微信公眾號，從佑布泰的實驗數據來看，（1）安全性上：食蟹猴皮下接種佑布泰后全血細菌 8 周全部轉陰，凝集抗體 6 個月后全部轉陰，顯示疫苗安全性良好。（2）孕畜接種安全性：妊娠牛單劑量和單劑量重復接種佑布泰流產率均為 0%，而妊娠牛單劑量接種 A19 株流產率為 40%，1/3 劑量接種流產率也高達 20%，妊娠羊接種佑布泰

64、流產率依然為 0%，顯示出佑布泰對孕畜的安全性。（3）佑布泰已建立鑒別診斷方法，滿足布病流行病學監測、凈化群建立和無疫區建設的需求。（4）牛羊通用：佑布泰對牛羊均表現出良好的免疫保護力，牛羊通用極大地方便了疫苗的儲運和使用。佑布泰實現四個方面的“一布到位”：對人安全、全群免疫、檢測凈化、牛羊通用，在現有布病疫苗中具有領先優勢，據農業農村部，布病在我國是強制免疫的，省級畜牧獸醫主管部門會同省級財政主管部門組織“先打后補”資金發放管理和強制免疫疫苗采購，我們認為佑布泰有望成為公司新的明星大單品，為公司貢獻新的收入和利潤增長點，助力公司疫苗業務更上一層樓。根據國家獸藥基礎數據庫，公司第一批布病活疫苗

65、（BA0711 株）在 2023 年 12月 8 日獲得簽發，2024 年 4 月 19 日公司布病疫苗中標內蒙古自治區動物疫病預防控制中心 2024 年自治區本級動物強制免疫疫苗采購項目，中標數量為 1229.5 萬頭份，中標總價為 1229.5 萬元。據公司投資者關系活動記錄表，公司保守預計今年布病疫苗的銷售目標為 5000 萬元左右，目前公司規劃布病疫苗的產能為 4 億綿羊頭份，布病疫苗的擴產周期為 4 個月左右，若春季推廣效果好，公司在秋季會繼續推進。隨著市場推廣，我們認為公司布病疫苗未來市占率有望逐步提升，成為公司新的收入和利潤增長點。4.4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公

66、司主要業務包括獸用金霉素、獸用生物制品、獸用化學藥品、環保業務、農產品加工業等 5 大業務板塊，假設中的部分將針對上述板塊分別展開討論。獸用藥物添加劑：受益于下游生豬養殖規?；M程提速以及飼料禁抗政策的推進，我們預計飼用金霉素需求將逐步趨旺；與此同時，公司作為飼用金霉素龍頭，與正大合計產能全球占比超過 90%，需求趨旺而供給受限背景下金霉素具備提價空間，我們預計，2024-2026 年，公司獸用藥物添加劑收入增速分別為 20.00%/20.00%/20.00%，毛利率分別為 15.00%/15.00%/15.00%。獸用生物制品：公司目前疫苗產品矩陣豐富，且有完整的豬藍耳、豬呼吸道疾病深度解決

67、方案。公司牛羊布病疫苗今年已上市，且在春季政府集采中中標，公司布病疫苗孕畜可用，可以實現全群免疫，相比目前市面上其他布病疫苗具有顯著優勢，公司今年銷售目標為 4000 萬元，我們認為布病疫苗有望成為公司的明星大單品，未來持 續 為 公 司 貢 獻 收 入 和 利 潤。我 們 預 計 2024-2026 年 收 入 增 速 分 別 為50.00%/50.00%/25.00%，毛利率分別為 62.00%/64.09%/62.93%。獸用化學藥品：2024-2026 年，預計公司獸用化學藥品業務隨著生豬養殖集中度的提升保持增長節奏，收入增速分別為 50.00%/20.00%/20.00%，毛利率分別

68、為30.00%/28.00%/28.00%。農產品加工：2018 年公司完成 5 萬噸淀粉擴能改造和 15 萬噸液糖項目建設，玉米深加工能力達到 30 萬噸。推動了淀粉深加工產業鏈的延伸，生產和建設并重的同時，實現了淀粉產量和效益雙突破，從單一淀粉向多元化產品轉變。我們估算，證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 2024-2026 年，公司淀粉及聯產品收入增速將分別達到 10.00%/10.00%/10.00%，毛利率分別為 7.00%/5.00%/5.00%。環保業務：公司子公司金河環保公司自 2014 年成立以來，業績增長明顯，2022Q4，公司完成對

69、金河環保 49%少數股權的收購，金河環保成為公司全資子公司，對于公司整體業績貢獻大幅提升。我們預計，2024-2026 年，污水處理業務收入增速將達到 38.69%/25.00%/25.00%，毛利率分別為 25.00%/25.00%/25.00%。表 6 金河生物主要業務經營預測（單位：百萬元）業務 2023E 2024 2025 2026 獸用藥物添加劑獸用藥物添加劑 收入 15.07 18.08 21.70 26.04 成本 11.90 15.37 18.45 22.13 毛利 3.17 2.71 3.26 3.91 毛利率 21.04%15.00%15.00%15.00%獸用生物制品獸

70、用生物制品 收入 335.04 502.56 753.84 942.30 成本 124.95 190.97 270.71 349.29 毛利 210.09 311.59 483.13 593.01 毛利率 62.71%62.00%64.09%62.93%獸用化學藥品獸用化學藥品 收入 1,016.07 1524.11 1828.93 2194.71 成本 683.19 1066.87 1316.83 1580.19 毛利 332.88 457.23 512.10 614.52 毛利率 32.76%30.00%28.00%28.00%農產品加工業農產品加工業 收入 613.27 674.60 7

71、42.06 816.26 成本 578.45 627.38 704.95 775.45 毛利 34.82 47.22 37.10 40.81 毛利率 5.68%7.00%5.00%5.00%環保業務環保業務 收入 128.94 178.82 223.53 279.41 成本 70.78 134.12 167.65 209.56 毛利 32.37 44.71 55.88 69.85 毛利率 25.11%25.00%25.00%25.00%其他其他 收入 65.74 92.04 128.85 180.39 成本 62.37 83.14 119.19 166.86 毛利 3.37 8.89 9.66

72、 13.53 毛利率 5.13%9.66%7.50%7.50%費用率費用率 銷售費率 6.59%7.50%7.50%7.50%管理費率 11.33%11.51%11.90%11.70%財務費率 2.21%0.27%0.26%0.26%我們認為，由于公司下游生豬養殖行業持續低迷，動保業務承壓，我們下調公司2024-2025 年營業收入 32.92億元/40.29 億元至 29.90 億元/36.99 億元，新增預測公司 2026 年營業收入為 44.39 億元，下調公司 2024-2025 年歸母凈利潤 2.31 億元 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20

73、/2.91 億元至 1.41 億元/1.86 億元，新增預測公司 2026 年歸母凈利潤為 2.45 億元，下調公司 2024-2025 年 EPS0.30/0.37 元至 0.18/0.24 元，新增預測公司 2026 年 EPS為 0.31 元，2024 年 5 月 8 日股價 4.42 元/股對應公司 2024-2026 年 PE 分別為24/19/14X，維持“買入”評級。表 7 可比公司盈利預測 可比公司 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 （元）（元）E EPS(PS(元元)P P/E/E 代碼代碼 名稱名稱 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026

74、E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 600201.SH 生物股份 9.48 0.25 0.35 0.44 0.50 37.92 27.09 21.55 18.96 600195.SH 中牧股份 9.05 0.39 0.55 0.68 0.74 23.21 16.45 13.31 12.23 603566.SH 普萊柯 18.52 0.49 0.70 0.86 0.93 37.80 26.46 21.53 19.91 平均 32.97 23.33 18.80 17.03 ；采用 Wind 一致預期，股價截至 2024 年 5 月

75、8 日收盤價 5.5.風險提示風險提示 原材料價格上漲的風險。原材料價格上漲的風險。原材料玉米占公司產品成本比重較大，因此玉米價格的上漲對公司產品成本影響較大。匯率異常波動的風險。匯率異常波動的風險。以美元計價的資產以及公司海外銷售收入與匯率波動相關，因此匯率波動對公司業績會造成一定影響。新產品市場開發不達預期的風險。新產品市場開發不達預期的風險。公司獸用疫苗業務存在新產品市場拓展不達預期的風險。政策擾動風險。政策擾動風險。公司海外營收占比較大，因此進出口政策的風險對公司業績影響較大。曾由于關聯方資金占用收到警示函及問詢函。曾由于關聯方資金占用收到警示函及問詢函。據公司公告，公司部分高管在公司

76、有各自分管的業務范圍，2022 年和 2023 年為了保障公司的正常運行，出于辦理公務便利的考慮，以及可能出現的突發情況需要應急處置，以其個人名義借用備用金，日常根據費用發生情況進行報銷并補足備用金，截止 2023 年年底全部清理完畢。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E

77、2026E 營業總收入 2,174 2,990 3,699 4,439 凈利潤 94 177 229 298 YoY(%)2.4%37.5%23.7%20.0%折舊和攤銷 181 178 188 192 營業成本 1,532 2,118 2,598 3,103 營運資金變動-169-334-287-310 營業稅金及附加 15 24 28 33 經營活動現金流 199 31 147 198 銷售費用 143 224 277 333 資本開支-457-329-461-489 管理費用 246 344 440 519 投資-70 1 0 0 財務費用 48 8 10 11 投資活動現金流-534-

78、365-465-492 研發費用 74 108 132 158 股權募資 0 4 0 0 資產減值損失-25 0 0-1 債務募資 600 348 371 362 投資收益-2-3-4-4 籌資活動現金流 413 344 360 350 營業利潤 105 189 244 317 現金凈流量 87 11 42 56 營業外收支-3 0-1-1 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤總額 101 188 243 316 成長能力成長能力 所得稅 7 12 13 19 營業收入增長率 2.4%37.5%23.7%20.0

79、%凈利潤 94 177 229 298 凈利潤增長率 14.3%63.5%31.7%31.8%歸屬于母公司凈利潤 86 141 186 245 盈利能力盈利能力 YoY(%)14.3%63.5%31.7%31.8%毛利率 29.6%29.2%29.8%30.1%每股收益 0.11 0.18 0.24 0.31 凈利潤率 4.0%4.7%5.0%5.5%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產收益率 ROA 1.6%2.3%2.7%3.2%貨幣資金 608 619 662 717 凈資產收益率 ROE

80、3.8%5.9%7.2%8.7%預付款項 13 22 26 31 償債能力償債能力 存貨 671 923 1,139 1,357 流動比率 0.90 0.92 0.92 0.93 其他流動資產 748 894 1,118 1,346 速動比率 0.580.58 0.550.55 0.540.54 0.540.54 流動資產合計 2,040 2,458 2,944 3,451 現金比率 0.27 0.23 0.21 0.19 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 53.9%55.5%57.0%57.7%固定資產 1,370 1,302 1,263 1,230 經營效率經營效率 無形資產 65

81、6 668 680 694 總資產周轉率 0.44 0.52 0.57 0.62 非流動資產合計 3,414 3,601 3,872 4,166 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 5,454 6,059 6,817 7,618 每股收益 0.11 0.18 0.24 0.31 短期借款 1,687 1,997 2,368 2,731 每股凈資產 2.88 3.07 3.31 3.62 應付賬款及票據 255 330 422 499 每股經營現金流 0.25 0.04 0.19 0.25 其他流動負債 316 352 417 481 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 流動負債

82、合計 2,257 2,679 3,207 3,711 估值分析估值分析 長期借款 497 497 497 497 PE 39.89 24.41 18.53 14.05 其他長期負債 182 184 184 184 PB 1.67 1.44 1.34 1.22 非流動負債合計 680 681 681 681 負債合計 2,937 3,360 3,889 4,392 股本 780 780 780 780 少數股東權益 270 305 349 401 股東權益合計 2,517 2,699 2,928 3,226 負債和股東權益合計 5,454 6,059 6,817 7,618 證券研究報告|公司深

83、度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 周莎：FRM，四川大學應用數學系本科，南開大學應用數據系碩士；四年消費行業買方研究經歷，五年農林牧漁賣方研究經歷；曾先后任職于紅塔紅土基金、國海證券、招商證券、國金證券、太平洋證券，帶領團隊獲得2018年中國證券報金牛獎農林牧漁行業第二名。2019年10月加盟華西證券研究所，擔任農林牧漁行業首席分析師。2020年獲得中國證券報金牛獎、第二節新浪金麒麟農林牧漁新銳分析師第二名、第八屆Wind金牌分析師農林牧漁行業第三名、東方財富最佳分

84、析師農林牧漁行業第一名。2021年度獲得21世紀金牌分析師農林牧漁行業第五名、第九屆Wind金牌分析師農林牧漁行業第四名。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指

85、數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/

86、 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不

87、保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何

88、可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。