【公司研究】金禾實業-甜味劑乘勢起香精料展光芒-20200122[29頁].pdf

1、 請閱讀最后評級說明和重要聲明 1 / 29 研究報告 金禾實業（002597） 2020-1-22 甜味劑乘勢起，香精料展光芒甜味劑乘勢起，香精料展光芒 公司報告深度報告 評級 買入買入 上調上調 報告要點 公司從傳統煤化工企業逐步成長為食品添加劑龍頭 金禾實業從傳統的煤化工企業起家，逐步聚焦精細化工板塊，開拓麥芽酚等 香精香料業務，積極涉足安賽蜜、三氯蔗糖等甜味劑產品，并沿產業鏈布局 上游糠醛、氯化亞砜等產品，持續拓展精細化工新產品。公司已經形成縱向、 橫向延伸的一體化化工產品產業鏈，熨平化工產品價格波動的影響，并保證 精細化工產品的原材料供應穩定性，實現了成本優勢。 甜味劑：健康飲食提升

2、空間，產品迭代指引方向 安賽蜜、三氯蔗糖等新型甜味劑的需求增長動力主要來源于下游食品飲料行 業的自然增長、對蔗糖的替代作用以及對糖精、甜蜜素等前幾代甜味劑的替 代三個方面。 第四代甜味劑安賽蜜經歷了洗牌、 出清的行業整合過程， 在 2015 年之后重歸寡頭壟斷，公司不斷投放產能并擴大市占率，憑借不斷降低的成 本優勢成為行業絕對龍頭。三氯蔗糖代表著未來甜味劑的發展方向，其需求 增長極快，大部分產能主要集中于中國，在環保高壓下，成本較高的中小型 企業或將逐步退出，行業格局悄然生變，公司有望在三氯蔗糖領域復制安賽 蜜的成功之路， 憑借工藝及一體化帶來的成本優勢， 持續鞏固自身龍頭地位。 香精香料：市

3、場空間廣闊，公司步步為營 2017 年我國香精香料市場規模約 621.0 億元，預計 2018-2023 年增速有望 超過 6%。在香精香料領域，公司以甲/乙基麥芽酚為基礎，逐步拓展產品種 類。麥芽酚行業此前處于雙寡頭壟斷格局，隨著天利海的競爭力逐步減弱， 萬香國際、新和成等公司的進入，行業格局或將重塑。公司麥芽酚產銷量占 據市場半壁江山，隨著新增產能的逐步投產，行業地位將更加穩固。此外公 司積極布局定遠新平臺，建設氯化亞砜、糠醛等三氯蔗糖和麥芽酚的關鍵原 料，有助于形成上下游協同效應，降低綜合成本。同時，定遠項目中佳樂麝 香、呋喃胺鹽的建設有利于實現公司在日化香料、醫藥中間體行業的戰略布 局

4、，提高抵御市場風險能力，保障公司業績持續穩定增長和長遠發展。 投資建議：上調至“買入”評級 公司為具備循環經濟產業鏈優勢的食品添加劑龍頭企業，安賽蜜規模居全球 第一，成本優勢不斷強化；三氯蔗糖需求快速增長，公司工藝領先，原料配 套完善；此外公司致力于豐富產品線，向上游拓展原料，并發展香精香料等 新產品，進一步發揮產業鏈優勢，成長空間廣闊。預計公司 2019-2021 年凈 利潤分別為 8.3、10.2、12.7 億元，對應 PE 分別為 16.6、13.5 及 10.8 倍。 當前股價： 24.48 元 分析師分析師 馬太馬太 （8621）61118717 執業證書編號：S0490516100

5、002 分析師分析師 施航施航 （8621）61118717 執業證書編號：S0490519100002 聯系人聯系人 公司基本數據 2020.01.22 總股本（萬股） 55877 流通 A 股/B 股(萬股) 55704/0 資產負債率 28.56% 每股凈資產（元） 7.49 市盈率（當前） 15.01 市凈率（當前） 3.27 12 個月內最高/最低價 24.89/16.03 市場表現對比圖（近市場表現對比圖（近 1212 個月）個月） 資料來源：Wind 相關研究相關研究 業績表現平穩，安賽蜜反轉可期2013-10-30 毛利率略有改善，成本優勢明確2013-7-30 風險提示： 1

6、. 下游需求出現波動； 2. 新增項目進度低于預期。 -10% 5% 20% 35% 50% 2019/12019/42019/72019/102020/1 金禾實業滬深300 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2 / 29 公司研究深度報告 目錄 公司概況：不斷開拓的食品添加劑龍頭 . 5 從傳統煤化工企業到食品添加劑龍頭的發展之路 . 5 股權結構：楊氏父子為實控人，員工持股彰顯信心 . 6 財務分析：業績穩步增長，資產結構健康 . 7 甜味劑：健康飲食提升空間，產品迭代指引方向 . 10 不斷升級的“甜蜜”體驗 . 10 人工甜味劑具備廣闊空間 . 11 飲料、食品行業蓬勃發展 . 11 高

7、糖有害健康，低糖漸成趨勢. 12 人工甜味劑產品升級迭代 . 14 新型甜味劑需求潛力巨大 . 15 安賽蜜：行業整合結束，公司地位穩固 . 16 行業重歸寡頭壟斷格局 . 16 安賽蜜龍頭地位顯著，成本優勢不斷強化 . 17 三氯蔗糖：應用前景光明，格局悄然生變 . 18 中小企業逐步退出，行業格局有望改善 . 18 技術領先，成本占優，復制安賽蜜成功之路 . 19 香精香料：市場空間廣闊，公司步步為營 . 21 麥芽酚格局有望重塑 . 22 用途廣泛，工藝成熟 . 22 事故一度推漲價格，供給格局或將重塑 . 24 公司優勢明顯，占據龍頭地位. 25 定遠項目打開成長空間 . 25 投資建

8、議：上調至“買入”評級 . 27 圖表目錄 圖 1：公司經歷了從傳統煤化工企業到食品添加劑龍頭的發展之路 . 5 圖 2：公司循環產業鏈示意圖 . 6 圖 3：公司股權結構（截至 2019 年三季報） . 7 圖 4：公司營業收入及增速情況 . 8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 3 / 29 公司研究深度報告 圖 5：公司歸屬凈利潤及增速情況 . 8 圖 6：公司收入結構（2019H） . 8 圖 7：公司毛利結構（2019H） . 8 圖 8：公司毛利率及凈利率近年來有所提升 . 8 圖 9：公司研發支出持續增長 . 8 圖 10：公司資產負債率合理 . 9 圖 11：公司經營現金流良好 .

9、 9 圖 12：甜味劑分類 . 10 圖 13：人工合成甜味劑已經歷六代產品 . 10 圖 14：人工高倍甜味劑市場規模約占非糖類增甜劑 36%（2014） . 11 圖 15：全球高倍甜味劑市場規模有望維持穩定增長 . 11 圖 16：甜味劑主要下游應用領域 . 11 圖 17：我國軟飲料產量及同比增速 . 12 圖 18：食品制造業收入及利潤累計總比增速保持增長 . 12 圖 19：全球各地區糖尿病患者（20-79 歲）數量及預計增速 . 12 圖 20：全球各國家、地區的肥胖率日益升高 . 13 圖 21：世界各國紛紛推出“糖稅” . 14 圖 22：零度可樂的配料表中包含阿斯巴甜、安賽

10、蜜和三氯蔗糖 . 14 圖 23：中國對于糖精和甜蜜素政策逐漸收緊 . 15 圖 24：在悲觀、中性、樂觀三種假設下預測的新型甜味劑市場規模（2023E） . 16 圖 25：全球安賽蜜競爭格局（2009） . 17 圖 26：全球安賽蜜競爭格局（2018） . 17 圖 27：公司歷年安賽蜜銷售價格（含稅） . 17 圖 28：公司安賽蜜成本持續下降 . 17 圖 29：雙乙烯酮是生產安賽蜜的關鍵原料 . 17 圖 30：三氯蔗糖需求及產量保持增長 . 18 圖 31：三氯蔗糖分子結構 . 18 圖 32：三氯蔗糖化學單基團保護法基本原理 . 19 圖 33：公司的三氯蔗糖生產工藝 . 20

11、 圖 34：香精香料產業鏈示意圖 . 21 圖 35：全球香精香料行業規模 . 21 圖 36：香精香料行業龍頭公司銷售額占比 . 21 圖 37：中國香精香料市場規模 . 22 圖 38：我國香精香料產量不斷增長 . 22 圖 39：IHS 預計中國 2018-2023 香精香料消費量增速超過 6% . 22 圖 40：麥芽酚下游應用廣泛 . 23 圖 41：麥芽酚生產一般采用糠醛工藝 . 23 圖 42：麥芽酚市場此前呈現雙寡頭壟斷格局（2009A） . 24 圖 43：麥芽酚市場格局或將重塑（2020E） . 24 圖 44：甲基麥芽酚價格變化 . 24 圖 45：乙基麥芽酚價格變化 .

12、 24 圖 46：金禾實業麥芽酚均價變化 . 25 圖 47：公司麥芽酚產能及產銷量情況 . 25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4 / 29 公司研究深度報告 圖 48：公司麥芽酚單噸成本呈現逐年下降趨勢 . 25 表 1：公司主要產品及其應用領域 . 5 表 2：全球糖尿病患者前十的國家（單位：百萬人） . 13 表 3：不同增甜劑的價甜比、安全性和易用性有較大差異 . 15 表 4：針對影響甜味劑需求的三個因素做出的悲觀、中性及樂觀假設 . 15 表 5：全球三氯蔗糖產能情況 . 18 表 6：金禾實業三氯蔗糖的主要原料單耗顯著低于競爭對手 . 20 表 7：甲基、乙基麥芽酚各自性狀 .

13、 23 表 8：定遠一期項目產能情況 . 26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5 / 29 公司研究深度報告 公司概況：不斷開拓的食品添加劑龍頭 從傳統煤化工企業到食品添加劑龍頭的發展之路 金禾實業的前身來安縣化肥廠成立于 1974 年，在 1995 年之前公司的產品以尿素、碳 酸氫銨等化肥產品為主。1996 年開始，公司重點開拓香精香料業務，重點開發甲/乙基 麥芽酚產品，并開拓了甲醛、三聚氰胺等基礎化工品。2006 年至 2016 年，公司開始全 面開花，涉足安賽蜜業務，開拓三氯蔗糖產品，并發展硝酸、硫酸、新戊二醇、季戊四 醇等基礎化工產品。2017 年以來，公司剝離華爾泰，瘦身基礎化工業務

14、，聚焦精細化 工產品，并沿產業鏈布局糠醛、氯化亞砜等產品。 圖 1：公司經歷了從傳統煤化工企業到食品添加劑龍頭的發展之路 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 1：公司主要產品及其應用領域 分類分類 產品產品 特點及特點及應用領域應用領域 食品添加劑甜味劑 安賽蜜 第四代高倍甜味劑，廣泛應用于食品、飲料、個人護理及藥品等領域 三氯蔗糖 第五代高倍甜味劑，由蔗糖為原料經氯化制得，代表了目前強力甜味劑的發展 方向，廣泛應用于食品、飲料、個人護理及藥品等領域 食品添加劑香料 甲、乙基麥芽酚 安全無毒、用途廣、效果好、用量極少的食品、日化添加劑，廣泛應用于煙草、 食品、飲料、肉制品、海鮮、香精、果酒

15、、日用化妝品等 大宗化學品 液氨、雙氧水、碳酸氫銨、三聚氰胺、 甲醛、硫酸、硝酸、雙乙烯酮等 基礎化工產品，應用十分廣泛 功能性化學品 新戊二醇、季戊四醇、雙季戊四醇、二 辛脂等 可用于生產高檔涂料、樹脂、高級潤滑劑、增塑劑、表面活性劑等產品，在醫 藥行業也有所應用 醫藥中間體 乙酰乙酸甲酯 用于醫藥工業、殺蟲劑、除草劑的中間體，廣泛用于農藥、醫藥、染料等 乙酰乙酸乙酯 重要的有機合成原料，在醫藥上用于合成氨基吡啉、維生素B等，亦可用于香 精香料、塑料、染料、農藥等中間體生產 吡啶鹽酸鹽 主要用于醫藥中間體、生化研究、有機合成，是生產甲基紅霉素的原料之一 資料來源：公司公告，長江證券研究所 請

16、閱讀最后評級說明和重要聲明 6 / 29 公司研究深度報告 公司循環產業鏈優勢顯著公司循環產業鏈優勢顯著。經過多年的發展，公司已形成了以煤炭、硫磺、醋酸等產品 為主要原材料，縱向、橫向延伸的一體化化工產品產業鏈，同時充分發揮公司產業、工 藝研發以及對資源綜合利用的優勢，搭建了較為完善的化工產業平臺。通過產業鏈一體 化的配置，減少了大量的生產成本和運輸成本，對沖了部分化工產品價格波動的影響， 并實現了較低生產成本和較高的生產效率；同時得益于基礎化工豐富的產品線，保證了 公司精細化工產品的原材料供應穩定性，且實現了成本優勢。 安賽蜜的核心原材料三氧化硫和雙乙烯酮均由公司的硫酸和雙乙烯酮生產線提供。

17、 除了 自用以外，包括三氧化硫在內的硫酸系列產品均可以外售；雙乙烯酮既可以外售，也可 以生產醫藥中間體雙乙甲酯和雙乙乙酯對外出售。此外公司還以甲基麥芽酚為基礎，向 下游延伸生產醫藥中間體 PHC（吡啶鹽） ，實現了能源的綜合循環利用。 圖 2：公司循環產業鏈示意圖 資料來源：公司公告，長江證券研究所 股權結構：楊氏父子為實控人，員工持股彰顯信心 公司公司實際控制人為楊迎春、 楊樂父子。實際控制人為楊迎春、 楊樂父子。 公司的第一大股東為安徽金瑞投資集團有限公司， 截至 2019 三季報持有公司 44.83%的股份， 而楊氏父子合計持有金瑞投資 47.49%的股 份，為公司的實際控制人。 請閱讀

18、最后評級說明和重要聲明 7 / 29 公司研究深度報告 圖 3：公司股權結構（截至 2019 年三季報） 資料來源：公司公告，長江證券研究所 員工持股員工持股計劃完善激勵機制。計劃完善激勵機制。2019 年 8 月公司公布第一期員工持股計劃，持有人包括 公司董事 （不含獨立董事） 、 監事、 高級管理人員和其他員工， 計劃資金總額上限 10208.9 萬元， 股票來源為公司回購專用賬戶回購的公司股份， 購買回購股票的價格為 16 元/股。 本次員工持股計劃存續期為 36 個月，自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股 計劃名下之日（即 2019 年 11 月 26 日）起 12 個月后開始分期解鎖，鎖定期最長為 24 個月。若持有人發生虧損，公司控股股東金瑞投資、實際控制人之一楊樂先生承諾將就 其本金虧損部分予以補足。公司的員工持股計劃有利于進一步完善公司治理結構，健全 公司長期、有效的激勵約束機制；建立和完善公司與員工的利益共享機制，實現公司、 股東和員工利益的一致性，促進長期、穩定發展；充分調動員工的積極性和創造性，吸 引和保留優秀管理人員和業務骨干，提高公司員工的凝聚力和公司競爭力。 財務分析：業績穩步增長，