【公司研究】晶澳科技-一線品牌重裝出發-20200207[36頁].pdf

1、晶澳科技（002459） 證券研究報告公司研究專用設備 1 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 一線品牌，重裝出發一線品牌，重裝出發 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 354 21,264 27,953 36,372 同比（%） -0.9% 5915.0% 31.5% 30.1% 歸母凈利潤（百萬元） 5 1,139 1,450 1,894 同比（%） -77.8% 23033.2% 27.3% 30.6% 每股收益（元/股） 0.00 0.85 1.08 1.41 P/E（倍） 4,275.73 18.48 1

2、4.52 11.11 投投資要點資要點 一體化龍頭，借殼一體化龍頭，借殼回回 A 上市：上市：晶澳是光伏產業鏈一體化龍頭，主營業 務為硅片、太陽能電池片及太陽能電池組件的研發、生產和銷售，以及 太陽能光伏電站的開發、建設、運營等。電池片 2018 年份額第一，硅 片 2018 年第五， 組件 2019-2019 年蟬聯第二。 2019 年晶澳借殼上市后， 晶澳原股東持有公司 59.71%股權，位列第一大股東。2019 年披露業績 預告，歸母凈利潤 9.4-12.9 億元，同增 30.7-79.4%。 光伏光伏需求持續增長，品牌和渠道助推組件龍頭集中度提升：需求持續增長，品牌和渠道助推組件龍頭集

3、中度提升：光伏產業兼 具清潔與經濟雙重屬性，2019 年的產業鏈價格超跌帶來 2020 年機遇， 國內裝機預計 50GW+，國外 100GW+。從時間維度看，行業賽道廣闊， 憑借清潔、平價、低價內在經濟性，成長空間大。從空間維度看，光伏 行業從集中市場到遍地開花。組件端特點是輕資產，憑借技術難以成為 龍頭壁壘，品牌和渠道是組件端龍頭核心護城河。目前組件行業格局比 較分散，CR5 僅 47%，提升空間很大。隨著組件逐步轉向外銷驅動，老 牌組件龍頭有 10 年以上的組件端積累，海外渠道、覆蓋國家數量遠超 競爭對手。高比例出口疊加組件出口高功率化有利出清小產能，未來市 場份額向龍頭集中。 品牌渠道核

4、心護城河，產業鏈一體化優勢顯著：品牌渠道核心護城河，產業鏈一體化優勢顯著：1）公司多年深耕海外， 是最早海外產能布局的公司之一， 海外渠道布局廣， 品牌渠道優勢明顯。 未來分布式光伏裝機潛力大且 C 端屬性強， 看好公司未來分布式光伏放 量。 2） 公司是一體化龍頭企業， 2018 年末擁有 8.4GW 硅片產能， 7.3GW 電池產能，8.1GW 組件產能，其中 2019 年擁有高效 PERC8.4GW 產能。 公司產業鏈一體化的低成本+深耕海外的品牌溢價，盈利能力突出。3） 公司內控優秀，是唯一一家十年間保持經營性現金流為正的組件龍頭， 合計為股東創造了 115.4 億現金流量，和同業相比

5、有優秀的營運能力和 ROE，未來有望持續享受品牌溢價。 業績承諾業績承諾彰顯信心彰顯信心：晶澳太陽能原有股東承諾，公司在 2019/2020/2021 年度實現扣非歸母凈利潤不低于 6/6.5/7 億元。公司于 2020 年 1 月 22 日發布業績預增公告，預計 2019 年全年實現歸屬于上市公司股東的凈 利潤為 9.4 億元至 12.9 億元， 業績承諾超預期。 公司回 A 后產能迅速擴 張， 近期曲靖+包頭 2.8GW 硅棒投產， 未來義烏規劃 5GW 電池和 10GW 組件，產能快速釋放助力公司業績進入快車道。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級： 預計公司 19/20/21 年業績

6、 11.39/14.50/18.94 億元， 同比增長 23033.2%、27.3%、30.6%，對應 EPS 為 0.85、1.08、1.41 元， 對應 PE 為 18.48/14.52/11.11 倍?？紤]到晶澳科技一體化布局，未來融 資渠道通暢后產能擴張，業績將進入快速增長期，給予公司 2020 年 20 倍 PE，對應目標價 21.6 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：競爭加劇，光伏政策超預期變化，海外拓展不及預期 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 15.69 一年最低/最高價 9.46/15.69 市凈率(倍) 17.05 流通 A 股市值(百

7、萬元) 6098.55 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 0.92 資產負債率(%) 10.83 總股本(百萬股) 1341.68 流通A股(百萬股) 388.69 相關研究相關研究 2020 年年 02 月月 07 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證號：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 曹越曹越 執業證號：S0600519020001 021-60199793 -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 2019-022019-062019-10 晶澳科技 滬深300 2 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深

8、度研究 內容目錄內容目錄 1. 一體化龍頭，借殼回一體化龍頭，借殼回 A 上市上市 . 5 1.1. 光伏行業老牌勁旅，借殼天業通聯上市 . 5 1.2. 一體化光伏龍頭企業 . 6 1.3. 營收高漲，凈利潤高速增長 . 9 2. 光伏需求持續增長，品牌和渠道助推組件龍頭集中度提升光伏需求持續增長，品牌和渠道助推組件龍頭集中度提升 . 11 2.1. 全球平價，星辰大海 . 11 2.2. 組件增長強勁，但競爭格局分散 . 14 2.3. 組件端輕資產，品牌和渠道是組件龍頭絕對護城河 . 15 2.4. 行業分化明顯，未來市場份額向龍頭集中 . 18 3. 品牌渠道核心護城河，產業鏈一體化優

9、勢顯著品牌渠道核心護城河，產業鏈一體化優勢顯著 . 21 3.1. 品牌渠道優勢顯著，看好未來分布式光伏 C 端放量 . 21 3.2. 產業鏈一體化降本+深耕海外品牌溢價，造就公司高毛利率 . 25 3.3. 穩定的公司內控造就行業龍頭 . 28 4. 業績承諾彰顯信心業績承諾彰顯信心 . 31 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 32 6. 風險提示風險提示 . 34 3 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：交易前后公司股權變動：交易前后公司股權變動 . 5 圖圖 2：公司主要從事硅片、電池、組件和電站運營業務：公司主要從事硅片、電

10、池、組件和電站運營業務 . 7 圖圖 3：公司歷史沿革：公司歷史沿革 . 7 圖圖 4：公司：公司 2019 年營收高漲年營收高漲 . 9 圖圖 5：公司凈利潤保持高增長：公司凈利潤保持高增長 . 9 圖圖 6：公司毛利率和凈利率穩定增長：公司毛利率和凈利率穩定增長 . 9 圖圖 7：公司營收構成（億元）：公司營收構成（億元） . 10 圖圖 8：公司毛利潤構成（億元）：公司毛利潤構成（億元） . 10 圖圖 9：公司主要業務毛利率情況：公司主要業務毛利率情況 . 10 圖圖 10：光伏能源是十年間降幅最大的能源形式：光伏能源是十年間降幅最大的能源形式 . 11 圖圖 11：2009-2019

11、 年，光伏行業新增裝機年，光伏行業新增裝機 CAGR 高達高達 31% . 12 圖圖 12：2019 年中國新增裝機年中國新增裝機 27GW（GW） . 12 圖圖 13：預計：預計 2020 年全球光伏裝機年全球光伏裝機 150GW，同比增長，同比增長 30% . 12 圖圖 14：按：按 2030 年光伏新增發電量到占所有能源的年光伏新增發電量到占所有能源的 80%測算，測算，2030 年全球裝機有望突破年全球裝機有望突破 900GW . 13 圖圖 15：光伏行業從集中市場轉向遍地開花：光伏行業從集中市場轉向遍地開花 . 14 圖圖 16：2018 年全球組件產量年全球組件產量 115

12、.8GW . 14 圖圖 17：2018 年全球組件產能年全球組件產能 190.4GW . 14 圖圖 18：2018 年光伏組件市場競爭格局（年光伏組件市場競爭格局（GW） . 15 圖圖 19：組件產線投資：組件產線投資少，資產周轉率很高（元少，資產周轉率很高（元/W） . 15 圖圖 20：2014-2019 年光伏各環節價格指數跌幅大年光伏各環節價格指數跌幅大 . 15 圖圖 21：組件技術核心是通過物理方法提高單位面積功率：組件技術核心是通過物理方法提高單位面積功率 . 16 圖圖 22：中國組件逐步轉向外銷驅動（：中國組件逐步轉向外銷驅動（GW） . 17 圖圖 23：老牌組件龍頭

13、海外：老牌組件龍頭海外營收占比基本超過營收占比基本超過 50% . 17 圖圖 24：老牌組件龍頭海外渠道覆蓋國家數遠超競爭對手（個）：老牌組件龍頭海外渠道覆蓋國家數遠超競爭對手（個） . 17 圖圖 25：老牌組件龍頭渠道商數量和安裝實例數量遠超競爭對手（個）：老牌組件龍頭渠道商數量和安裝實例數量遠超競爭對手（個） . 17 圖圖 26：531 新政后組件出口數量激增新政后組件出口數量激增 . 18 圖圖 27：組件出口功率越來越高：組件出口功率越來越高 . 19 圖圖 28：組件出口比例已高達：組件出口比例已高達 73%（GW） . 19 圖圖 29：組件龍頭產能利用率遠高行業：組件龍頭產

14、能利用率遠高行業 . 20 圖圖 30：行業分化明顯，小企業產能利用率底下：行業分化明顯，小企業產能利用率底下 . 20 圖圖 31：組件平均凈利率很低：組件平均凈利率很低 . 20 圖圖 32：行業集中度較低，龍頭有望提升市場份額：行業集中度較低，龍頭有望提升市場份額 . 20 圖圖 33：2010-2019H 海外營收占比持續超過海外營收占比持續超過 50% . 21 圖圖 34：公司海外營收規模持續增加（億元）：公司海外營收規模持續增加（億元） . 21 圖圖 35：公司海外渠道覆蓋國家數量、渠道商數量、安裝實例數量遠超同業公司（個）：公司海外渠道覆蓋國家數量、渠道商數量、安裝實例數量遠

15、超同業公司（個） . 22 圖圖 36：公司組件出口市占率穩步提升：公司組件出口市占率穩步提升 . 23 圖圖 37：分布式光伏系統投資成本越來越低（元：分布式光伏系統投資成本越來越低（元/W） . 23 圖圖 38：1200 小時數下發電成本已低于火電（元小時數下發電成本已低于火電（元/度）度） . 23 圖圖 39：中國分布式光伏并網容量迅速增加：中國分布式光伏并網容量迅速增加 . 24 圖圖 40：IEA 預測分布式光伏預測分布式光伏 2024 年累計裝機達到年累計裝機達到 530GW . 24 圖圖 41：工商用分布式光伏是未來分布式光伏的裝機主力：工商用分布式光伏是未來分布式光伏的裝

16、機主力 . 24 4 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 42：2018 年公司硅棒產能年公司硅棒產能 6772MV . 25 圖圖 43：2018 年公司硅年公司硅片產能片產能 8398MV . 25 圖圖 44：2018 年公司電池產能年公司電池產能 7297MV . 25 圖圖 45：2018 年公司組件產能年公司組件產能 8141MV . 25 圖圖 46：公司高效：公司高效 PERC 電池產能電池產能 . 26 圖圖 47：2018 年組件龍頭產業鏈布局與地位年組件龍頭產業鏈布局與地位 . 26 圖圖 48：2018 年公司產年公司產能自給率高于一線組件廠平均

17、水平能自給率高于一線組件廠平均水平 . 27 圖圖 49：晶澳組件單：晶澳組件單 W 收入略高于同業（元收入略高于同業（元/W） . 27 圖圖 50：晶澳組件單：晶澳組件單 W 成本低于同業（元成本低于同業（元/W） . 27 圖圖 51：晶澳組件單：晶澳組件單 W 毛利高于同業（元毛利高于同業（元/W） . 28 圖圖 52：公司毛利率高于同業公司：公司毛利率高于同業公司 . 28 圖圖 53：公司業績承諾：公司業績承諾 . 31 表表 1：本次方案交易概覽：本次方案交易概覽 . 5 表表 2：交易前后重要財務數據變化：交易前后重要財務數據變化 . 6 表表 3：公司太陽能組件主要產品：公

18、司太陽能組件主要產品 . 8 表表 4：2010-2019 年部分光伏組件項目總投資額年部分光伏組件項目總投資額 . 15 表表 5：11 家光伏企業海外建廠及產能統計（家光伏企業海外建廠及產能統計（2014-2018 年）年） . 21 表表 6：公司是唯一一家十年保持經營性現金流為正的組件龍頭：公司是唯一一家十年保持經營性現金流為正的組件龍頭 . 28 表表 7：組件龍頭公司營運能力對比：組件龍頭公司營運能力對比 . 29 表表 8：組件龍頭公司杜邦分析：組件龍頭公司杜邦分析 . 29 表表 9：光伏產品質保期限很長：光伏產品質保期限很長 . 30 表表 10：公司未來產能規劃：公司未來產

19、能規劃 . 31 表表 11：分業務盈利預測：分業務盈利預測 . 32 表表 12：可比公司：可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2 月月 06 日）日） . 33 5 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 一體化龍頭一體化龍頭，借殼回，借殼回 A 上市上市 1.1. 光伏行業老牌勁旅，光伏行業老牌勁旅，借殼天業通聯上市借殼天業通聯上市 2019 年 11 月 07 日， 天業通聯公告 關于公司重大資產出售及發行股份購買資產暨 關聯交易事項獲得中國證券監督管理委員會核準批復的公告 ，晶澳太陽能借殼上市天 業通聯獲證監會核準，主要交易方案和內容如下：天業通聯與晶澳太陽能有

20、限公司的實 際控制人簽署了重大資產重組意向協議 ，意圖收購晶澳太陽能 100%的股權。根據最 新方案，天業通聯作價 75 億元，以重大資產出售和發行股份購買資產兩種方式進行。 交易方案分為兩個部分：（1） 重大資產出售： 天業通聯全部資產與負債出售給華建興業， 作價 12.72 億元，對應 18 年約 1.0 倍 PB。 （2）發行股份購買資產：擬向晶泰福、其昌 電子、深圳博源、靳軍淼、晶駿寧昱、晶禮寧華、晶仁寧和、晶德寧福、寧晉博納發行 股份購買其合計持有的晶澳太陽能 100%的股權，發行股份 9.53 億股，發行價格 7.87 元 /股，作價 75 億元。 本次交易公司股權結構發生重大變化

21、，本次交易公司股權結構發生重大變化，交易前股權結構華建盈富（36.39%）和其他 社會公眾股股東 （63.61%） ， 交易后股權結構變更為晶泰福 （59.71%） 、 華建盈富 （10.54%） 、 其昌電子（5.17%） 、其他原股東（6.14%）和社會公眾股（18.43%） 。 表表 1：本次方案交易概覽：本次方案交易概覽 序號 交易對價（億元） 出資方式 1 12.72 天業通聯全部資產與負債出售給華建興業 2 75 發行股份 9.53 億股，發行價格 7.87 元/股 合計 87.72 數據來源：重組說明書，公司公告，東吳證券研究所 圖圖 1：交易前后公司股權變動：交易前后公司股權變

22、動 數據來源：重組說明書，公司公告，東吳證券研究所 6 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 本次交易完成后上市公司原有盈利能力較差的的架橋機等機械設備業務將被全部 剝離出，上市公司核心資產變更為晶澳太陽能的光伏硅片、電池片、組件和電站資產， 主營業務將變更為光伏硅片、電池片、組件的研發、生產與銷售，光伏電站的運營。通 過本次交易，晶澳太陽能將獲得 A 股融資平臺，進一步推動業務發展與產能擴張。 表表 2：交易前后重要財務數據變化：交易前后重要財務數據變化 項目 2019 年 6 月 30 日 并購前 并購后 資產總額 13.90 259.13 營業收入 1.40 88.69

23、凈利潤 -0.41 4.16 歸屬于母公司所有者的凈利潤 -0.41 3.94 資產負債率 11% 71% 每股收益（元/股） -0.11 0.29 項目 2018 年 12 月 31 日 并購前 并購后 資產總額 14.85 248.88 營業收入 3.54 196.49 凈利潤 0.05 7.46 歸屬于母公司所有者的凈利潤 0.05 7.19 資產負債率 14% 72% 每股收益（元/股） 0.01 0.54 數據來源：重組說明書，公司公告，東吳證券研究所 1.2. 一體化光伏龍頭企業一體化光伏龍頭企業 晶澳太陽能從成立以來， 專注光伏硅棒、 硅片、 電池片和組件的研發、 生產與銷售。晶

24、澳太陽能從成立以來， 專注光伏硅棒、 硅片、 電池片和組件的研發、 生產與銷售。 晶澳太陽能是實施產業鏈一體化戰略的全球知名的高性能光伏產品制造商， 主營業務為 硅片、太陽能電池片及太陽能電池組件的研發、生產和銷售，以及太陽能光伏電站的開 發、建設、運營等，是工業與信息化部公布的第一批符合光伏制造行業規范條件的 企業。 經過多年發展，晶澳太陽能已建立起垂直一體化的縱向產業鏈，并在多個環節 處于領先地位。在光伏領跑者計劃中，晶澳太陽能表現優異，截至 2018 年底，在前三 批光伏領跑者計劃中組件規?？傉急雀哌_ 13.23%。在對研發的持續投入下，晶澳太陽 能電池及組件在轉換效率、功率、質量等方面

25、，始終保持著業界領先水平，是晶澳太陽 能的核心競爭力之一。 7 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 2：公司主要從事硅片、電池、組件和電站運營業務：公司主要從事硅片、電池、組件和電站運營業務 數據來源：重組說明書，東吳證券研究所 十五年積淀造就電池十五年積淀造就電池+組件雙龍頭。組件雙龍頭。根據中國光伏行業協會、PV-Tech、PVInfoLink 等權威機構的統計，電池方面，太陽能電池產量 2015 年行業第一，2016 年行業第二， 2017年行業第二， 2018年行業第一。 截至2018年底， 晶澳太陽能擁有電池片產能7.30GW， 位列全球電池生產廠商第一位。組

26、件方面，晶澳太陽能自 2012 年以來光伏組件生產規 模一直穩居全球前十位，組件出貨量在 2015-2018 年連續排名全球前五位，其中 2018 年達到行業第二。截至 2018 年底，晶澳太陽能擁有組件產能 8.18GW。 圖圖 3：公司歷史沿革：公司歷史沿革 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司太陽能組件產品多樣化，覆蓋單晶多晶及先進技術。公司太陽能組件產品多樣化，覆蓋單晶多晶及先進技術。公司太陽能組件產品主要 有多晶單玻半片、整片，單晶 PERC 雙面雙玻、單玻半片、單玻整片。量產功率最高做 到 410W，轉換效率最高達到 20.43%。 8 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 3：公司太陽能組件主要產品：公司太陽能組件主要產品 產品系列 產品 轉化效率 功率（W） 產品示意圖 多晶單玻半 片組件 60 片 16.35%-17.54% 275-295 72 片 16.44%-17.44% 330-350 多晶單玻整 片組件 60 片 16.36%-1