【公司研究】晶澳科技-全球組件龍頭回歸A股揚帆再啟航-20200206[27頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 02月 06日 晶澳科技晶澳科技（002459.SZ） 全球組件龍頭，回歸全球組件龍頭，回歸 A 股揚帆再啟航股揚帆再啟航 國內光伏政策即將落地，全球需求穩步增長。國內光伏政策即將落地，全球需求穩步增長。2020 年 1 月 23 日，國家能源 局發布國家能源局關于 2020 年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知 （征求意見稿） 。 2020 年度新建光伏發電項目補貼預算總額度為 15 億元， 其中補貼競價項目補貼為 10 億元，戶用補貼規模為 5 億元。預計國內競價 規模預計在 27.8GW 左右。 2019 年結轉+2020 年競價+戶用光

2、伏+平價項目 有望助力國內需求復蘇。從全球來看，在經歷了光伏組件成本和 BOS 大幅 下降之后，光伏度電成本在全球部分地區已經具備平價條件。組件降價會提 升存量已鎖定電價項目經濟性， 推動業主裝機意愿。 在光伏經濟性的推動下， 海外光伏在 2018 年高速增長。 終端趨于平價，海外市場興起，品牌優勢和可融資性終端趨于平價，海外市場興起，品牌優勢和可融資性創造渠道壁壘創造渠道壁壘。隨著海 外市場的興起，海外客戶對品牌可融資性的要求在組件定價中逐步體現，全 球組件前十市占比持續提升，組件廠商逐步形成寡頭格局。過去，光伏板塊 一直以組件價格下降來刺激裝機需求提升。2020 年之后，隨著全球光伏大 部

3、分地區實現平價，光伏度電成本低于火電等其他電源成本，需求對組件端 價格敏感度有望降低，而需求依舊根據各地政策和用電增長穩步增長。組件 端盈利格局有望得到優化。 國內組件龍頭，垂直一體化國內組件龍頭，垂直一體化創造成本優勢。創造成本優勢。公司成立初期以電池片生產銷售 為主，專注單晶技術路線。2010 年公司便成為全球最大的 P 型單晶電池生 產商。隨后公司加大對組件環節的投入，成為全球光伏組件龍頭，組件出貨 量位列全球前二。得益于公司產品和企業資產質量，公司品牌可融資性強， 在 2014 年時，在彭博新能源光伏組件可融資性排名中位列第三。公司一直 位列彭博新能源可融資性企業前列。 可融資性和高品

4、牌認知度打造公司核心 競爭力。 晶澳從美國退市之后， 將晶龍集團單晶硅片產能注入上市公司體系， 單晶硅片產能大幅提升， 完成垂直一體化布局。 公司完成全產業鏈布局之后， 成本優勢有望大幅提升。 公司公司注重經營性資產管理，現金流注重經營性資產管理，現金流優秀優秀。公司非常注重資產周轉管理，憑借 自身品牌實力，對上下游占款能力強。另外公司供應鏈管理能力優秀，自身 存貨一直維持在合理水平。 得益于此， 公司的應收周轉率高于行業平均水平。 公司經營性現金流表現優異，遠高于公司凈利潤水平。 業 績 預 測 ：業 績 預 測 ： 預 計 公 司1921 年 實 現 歸 屬 上 市 公 司 股 東 凈 利

5、 潤 10.51/14.18/16.43 億元，備考凈利潤同比增長 46.2%/34.9%/15.9%，對 應 PE17.0/12.6/10.9 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：全球需求不及預期，組件降價幅度超預期。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 357 354 19,605 25,924 29,336 增長率 yoy（%） 10.6 -0.9 5438.1 32.2 13.2 歸母凈利潤（百萬元） 22 5 1,051 1,418 1,643 增長率 yoy（%） 10.2 -77.8 20920.0 3

6、4.9 15.9 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.02 0.00 0.78 1.06 1.22 凈資產收益率（%） 1.8 0.4 16.5 18.2 17.4 P/E（倍） 805.6 3627.1 17.0 12.6 10.9 P/B（倍） 14.18 14.05 2.80 2.29 1.89 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 專用設備 最新收盤價 13.98 總市值(百萬元) 18,756.62 總股本(百萬股) 1,341.68 其中自由流通股(%) 28.97 30 日日均成交量(百萬股) 5.48 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析

7、師 王磊王磊 執業證書編號：S0680518030001 郵箱： 研究助理研究助理 楊潤思楊潤思 郵箱： -18% -9% 0% 9% 18% 27% 37% 2019-022019-062019-10 晶澳科技 滬深300 2020 年 02 月 06 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 997 796 12201 16019 16171 營業收入營

8、業收入 357 354 19605 25924 29336 現金 86 65 2939 3886 4397 營業成本 275 286 15582 20946 23724 應收票據及應收賬款 319 387 3363 4614 4413 營業稅金及附加 6 5 112 151 175 其他應收款 9 16 1076 938 1341 營業費用 31 23 855 1052 1191 預付賬款 21 23 627 786 813 管理費用 55 59 775 947 1072 存貨 160 155 3009 4607 4020 研發費用 0 7 233 256 290 其他流動資產 403 150

9、 1188 1188 1188 財務費用 2 -2 363 429 404 非流動資產非流動資產 434 689 14248 14699 15177 資產減值損失 0 -2 267 267 267 長期投資 0 0 103 124 146 其他收益 2 7 41 54 49 固定資產 353 342 11294 11821 12350 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 44 42 0 0 0 投資凈收益 23 19 9 8 8 其他非流動資產 38 305 2851 2753 2681 資產處臵收益 -0 -0 0 4 4 資產資產總計總計 1431 1485 26449 307

10、18 31348 營業利潤營業利潤 13 3 1468 1942 2275 流動負債流動負債 170 210 15005 18315 17768 營業外收入 5 1 74 65 74 短期借款 0 0 6655 5312 7011 營業外支出 1 3 126 97 92 應付票據及應付賬款 141 176 3349 4268 4359 利潤總額利潤總額 18 0 1416 1910 2257 其他流動負債 29 35 5002 8735 6399 所得稅 -4 -4 305 416 533 非流動非流動負債負債 1 4 4730 4195 3647 凈利潤凈利潤 22 5 1111 1494

11、1724 長期借款 0 0 2448 1913 1365 少數股東損益 0 0 60 76 81 其他非流動負債 1 4 2282 2282 2282 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 22 5 1051 1418 1643 負債合計負債合計 172 214 19735 22510 21415 EBITDA 48 35 2754 3555 4063 少數股東權益 0 0 333 409 490 EPS（元/股） 0.02 0.00 0.78 1.06 1.22 股本 389 389 2600 2600 2600 資本公積 1674 1685 1201 1201 1201 主要主要財務比率財務比

12、率 留存收益 -811 -807 2640 4134 5858 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 1260 1271 6381 7799 9442 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1431 1485 26449 30718 31348 營業收入（%） 10.6 -0.9 5438.1 32.2 13.2 營業利潤（%） -25.0 -76.7 48833.3 32.3 17.2 歸屬母公司凈利潤（%） 10.2 -77.8 20920.0 34.9 15.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 23.0 19.1 20

13、.5 19.2 19.1 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 6.2 1.4 5.4 5.5 5.6 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 1.8 0.4 16.5 18.2 17.4 經營活動現金流經營活動現金流 -31 -10 539 4987 1712 ROIC（%） 1.5 -1.2 7.5 10.1 9.7 凈利潤 22 5 1111 1494 1724 償債償債能力能力 折舊攤銷 32 36 1061 1313 1503 資產負債率（%） 12.0 14.4 74.6 73.3 68.3 財務費用 2 -2 363 4

14、29 404 凈負債比率（%） -6.8 -5.0 126.3 69.2 63.8 投資損失 -23 -19 -9 -8 -8 流動比率 5.9 3.8 0.8 0.9 0.9 營運資金變動 -60 -21 -1986 1763 -1907 速動比率 2.4 2.2 0.5 0.5 0.6 其他經營現金流 -4 -10 -0 -4 -4 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 6 -147 -3474 -1752 -1969 總資產周轉率 0.3 0.2 0.8 0.9 0.9 資本支出 19 1 2400 429 457 應收賬款周轉率 1.2 1.0 6.0 6.5 6.5 長期投

15、資 0 -164 -22 -22 -21 應付賬款周轉率 2.6 1.8 5.0 5.5 5.5 其他投資現金流 25 -310 -1096 -1344 -1534 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -1 0 -1453 -945 -930 每股收益（最新攤?。?0.02 0.00 0.78 1.06 1.22 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?-0.02 -0.01 0.40 3.72 1.28 長期借款 0 0 -35 -535 -548 每股凈資產（最新攤?。?0.94 0.95 4.76 5.81 7.04 普通股增加 0 0 0 0

16、0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 11 0 0 0 P/E 805.6 3627.1 17.0 12.6 10.9 其他籌資現金流 -1 -11 -1418 -410 -383 P/B 14.2 14.0 2.8 2.3 1.9 現金凈增加額現金凈增加額 -26 -157 -4387 2290 -1188 EV/EBITDA 369.1 511.9 15.8 11.4 10.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 02 月 06 日 內容目錄內容目錄 公司基本情況介紹.5 光伏：國內走向平價，海外穩步增長 .7 2020 年展望：國內需求復蘇，全球需求穩步增長 .7 光伏組

17、件龍頭，垂直一體化打造成本優勢 . 13 海外需求興起，品牌和可融資性創造渠道壁壘 . 13 國內組件龍頭，積極布局海外市場. 16 完成全產業鏈布局，成本優勢突出. 18 盈利預測 . 24 風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：晶澳科技股權結構和實際控制人 .5 圖表 2：公司歷史組件出貨趨勢，單位：MW .6 圖表 3：公司歷史業績表現，單位：億元 .6 圖表 4：晶澳應收周轉率與市場對比.6 圖表 5：公司經營性現金流遠好于凈利潤，單位：億元 .7 圖表 6：IRR vs 上網電價和裝機成本 .8 圖表 7：第一批平價示范項目-光伏，單位：萬千瓦 .8 圖表 8：第三批光伏發

18、電獎勵激勵領跑者項目規模，單位：MW .9 圖表 9：光伏度電成本下降幅度，單位：美元/mwh .9 圖表 10：光伏組件出口規模，單位：GW. 10 圖表 11：光伏組件出口規模，單位：億美元 . 10 圖表 12：美國裝機預測，單位：GW . 10 圖表 13：美國雙面組件 201 關稅豁免歷程. 11 圖表 14：歐盟和歐盟各國可再生能源占比情況. 11 圖表 15：歐洲光伏裝機預期，單位：GW. 12 圖表 16：截至 2019 年 9 月印度集中式新能源裝機情況，單位：GW. 12 圖表 17：印度光伏招標價格和規模 . 12 圖表 18：全球需求預測，單位：GW . 13 圖表 1

19、9：2011-2018 年組件廠商全球出貨量排名前十. 13 圖表 20：組件龍頭市占比有望逐步提升，單位：GW . 14 圖表 21：組件廠商出口市占比 . 14 圖表 22：2019 年中國廠商出口墨西哥集中度情況 . 15 圖表 23：2019 年中國廠商出口西班牙集中度情況 . 15 圖表 24：2019 年中國廠商出口巴西集中度情況 . 15 圖表 25：2019 年中國廠商出口澳大利亞集中度情況 . 15 圖表 26：各國組件出口均價，單位：美元/w . 16 圖表 27：組件廠商全球市占比 . 16 圖表 28：公司所獲榮譽 . 17 圖表 29：月度前五組件企業出口數據，單位：

20、MW . 17 圖表 30：2019 年前 11 月公司出口地區分布情況 . 18 圖表 31：公司組件產能，單位：MW . 18 圖表 32：公司歷史電池片產能，單位：MW . 19 2020 年 02 月 06 日 圖表 33：公司歷史電池片出貨數據，單位：MW . 19 圖表 34：第一批領跑者供貨情況. 19 圖表 35：60 片型組件對比，單位：w. 20 圖表 36：72 片型組件對比，單位：w. 20 圖表 37：N型硅片、N型組件優勢及應用 . 20 圖表 38：公司 N型 FRC 組件 . 21 圖表 39：低阻摻鎵電池和摻硼電池效率和光衰減對比. 22 圖表 40：晶澳太陽

21、能收購實際控制人相關業務. 22 圖表 41：公司硅片產能 . 23 圖表 42：公司實現垂直一體化產能布局. 23 圖表 43：PERC 組件全產業鏈成本測算 . 24 圖表 44：公司組件業績預測 . 25 圖表 45：公司三費預測 . 25 圖表 46：公司業績預測，單位：億元，注：同比增速是基于備考凈利潤 . 25 圖表 47：光伏板塊估值情況，日期為 2020 年 2 月 4 日 . 25 2020 年 02 月 06 日 全球組件龍頭，經營性現金流優秀全球組件龍頭，經營性現金流優秀 全球組件龍頭，全球組件龍頭，出貨量位列全球前二。出貨量位列全球前二。晶澳太陽能成立于 2005 年，

22、是全球高端光伏產 品制造業龍頭， 產品覆蓋硅片、 電池片、 組件和光伏電站。 公司產品覆蓋光伏全產業鏈， 在產能擴張同時，公司持續提升自己智能制造能力，公司的“高效太陽能光伏組件數字 化車間”被入選工信部智能制造試點示范項目。同時近兩年來，晶澳太陽能組件出貨一 直位列全球前二。 借殼天業通聯，實際控制人為靳保芳。借殼天業通聯，實際控制人為靳保芳。2018 年 7 月 23 日，晶澳太陽能實控人靳保芳和 天業通聯簽署重大資產重組意向協議 ，天業通聯以發行股份方式購買晶澳太陽能 100% 的股權。2019 年 1 月 21 日，天業通聯公告表示，公司計劃臵出全部資產與負債，估值 為 12.7 億元

23、；并向向晶泰福、其昌電子等發行股份收購晶澳太陽能 100%股權，預估值 為 75 億元。2019 年 9 月 19 日，中國證監會發布并購重組委 2019 年第 40 次會議審 核結果公告 ，秦皇島天業通聯重工股份有限公司（發行股份購買資產）獲有條件通過。 2019 年 11 月 8 日，完成標的資產交割，晶澳太陽能成為上市公司全資子公司。2019 年 12 月 13 日，天業通聯正式更名為晶澳科技，公司第一大股東為寧晉縣晶泰?？萍加?限公司， 實際控制人為靳保芳。 靳保芳持有晶泰福 95%股份， 間接持有晶澳科技 56.72%。 圖表 1：晶澳科技股權結構和實際控制人 資料來源：wind，國

24、盛證券研究所 銷量穩步增長，銷量穩步增長，2019 年業績超預期。年業績超預期。公司組件出貨規模穩步增長，2018 年組件出貨規 模突破 8GW。2019 年，公司繼續加大國際市場開拓力度，出貨量增加，根據智新咨詢 統計，2019 年全年晶澳出口組件 6.79GW，占比達到 10.69%，同時公司毛利潤率穩步 提高。根據公司業績預告，公司 2019 年實現歸屬上市公司股東凈利潤 9.412.9 億元， 較上年同期數相比增長 30.7179.38%。 2020 年 02 月 06 日 圖表 2：公司歷史組件出貨趨勢，單位：MW 圖表 3：公司歷史業績表現，單位：億元 資料來源：公司介紹 ppt，

25、公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注重注重經營性資產管理，經營性資產管理，公司經營性現金流公司經營性現金流遠高于凈利潤。遠高于凈利潤。公司非常注重資產周轉管理。 憑借公司自身優質的產品、服務質量，公司吸引了大量的國內外優質客戶，回款及時。 同時公司憑借自身品牌實力，對上下游占款能力強。另外公司供應鏈管理能力優秀，自 身存貨一直維持在合理水平。得益于此，公司的應收周轉率高于行業平均水平，公司經 營性現金流表現優異，遠高于公司凈利潤水平。 圖表 4：晶澳應收周轉率與市場對比 2019 年年 16 月月 2018 年年 2017 年年 2016 年年 應收賬款周轉率（次）

26、應收賬款周轉率（次） 隆基股份 5.54 5.31 5.26 5.75 億晶光電 3.13 5.5 4.67 5.08 協鑫集成 2.7 2.03 2.06 2.01 東方日升 2.62 3.01 4.36 2.85 平均值平均值 3.50 3.96 4.09 3.92 晶澳太陽能晶澳太陽能 5.15 6.4 7.03 5.71 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201020112012201320142015201620172018 組件-出貨（MW） 0 2 4 6 8 10 12 14 201

27、720182019-low2019-high 公司歸屬上市公司股東凈利潤（億元） 2020 年 02 月 06 日 圖表 5：公司經營性現金流遠好于凈利潤，單位：億元 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 光伏：國內走向平價，海外穩步增長光伏：國內走向平價，海外穩步增長 2020 年展望年展望：國內需求復蘇，全球需求穩步增長：國內需求復蘇，全球需求穩步增長 光伏補貼政策落地，競價項目總補貼為光伏補貼政策落地，競價項目總補貼為 10 億元億元，4 月月 30 日之前完成上報日之前完成上報。根據國家能 源局發布的國家能源局關于 2020 年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知（征求 意見稿） ，20

28、20 年度新建光伏發電項目補貼預算總額度為 15 億元。其中補貼競價項目 （包括集中式光伏電站和工商業分布式光伏項目）按 10 億元補貼總額組織項目建設。 競爭配臵工作的總體思路、項目管理、競爭配臵方法仍按照 2019 年光伏發電項目競爭 配臵工作方案實行。各?。▍^、市）能源主管部門在 2020 年 4 月 30 日前（含）將 2020 年擬新建的補貼競價項目、 申報上網電價及相關信息報送國家能源局。 2020 年競價項目 啟動時間較早，有助于推進競價項目穩定建設。 預計預計 20年補貼競價強度有望降至年補貼競價強度有望降至 0.03 元元/kwh， 競價項目規模預計在， 競價項目規模預計在 27.8GW左右。左右。 從全國角度來看，假設光伏利用小時數為 1200 小時，當前組件價格較 2019 年年中下降 0.350.21 元/w， 如果 IRR 要保持在原有水平， 對應補貼下降空間在 0.03 元/kwh 左右。 2019