【公司研究】至純科技-清洗設備顯鋒芒厚積薄發終可期-20200221[34頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 至純科技至純科技（603690） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 21 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 42 元 目標目標價格價格 54.60 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 258.91 流通A 股股本(百萬股) 208.71 A 股總市值(百萬元) 10,874.16 流通A 股市值(百萬元) 8,765.74 每股凈資產(元) 5.25 資產負債率(%) 54.27 一年內最高/最低(元) 45.55/16.83 作者作

2、者 崔宇崔宇 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518060002 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 清洗設備顯鋒芒，厚積薄發終可期清洗設備顯鋒芒，厚積薄發終可期 深耕高純工藝系統深耕高純工藝系統，泛半導體行業帶來增長契機泛半導體行業帶來增長契機 至純科技是高純工藝系統龍頭，下游涵蓋了半導體、光伏、LED、醫藥等行業，客 戶包括中芯國際、長江存儲、南京臺積電等均是行業內的領軍企業。隨著國內晶圓 廠開始進入大規模投建期， 半導體設備制造商對高純工藝需求迅速增長，當前高純 工藝中半導體分業務收入已

3、經超過 65%。2018 年，公司高純工藝系統新增訂單總 額達 8 億元，同比增長 20%。 切入半導體清洗設備打造新成長極切入半導體清洗設備打造新成長極 公司目前濕法工藝設備包括槽式及單片設備，涵蓋 8/12 寸工藝制程，截至 2018 年，公司已獲得中芯、萬國、TI、燕東、華潤等用戶的正式訂單，新增訂單總額達 1700 萬美元，預計大部分訂單將在 2019 年交付。其中中芯紹興廠已經有 6 臺設備 在工作，包括 metal lift off、濕法刻蝕、reclaim 多個工藝；19 年 8 月，爐前清洗及 濕法去膠清洗設備也已交付燕東微電子。公司啟東一二期產能規劃 96 臺，目前一 期產能

4、正在爬坡中，合肥基地設計產能 40 臺，預計 2022 年可以達產。 根據 SEMI 預測，2019 年，我國半導體設備資本支出為 129 億美元，預計 2020 年 中國半導體設備支出金額為 149 億美元，對應的清洗設備的市場空間分別為 10.32 億美元和 11.92 億美元。 未來， 半導體制程的不斷提高會持續帶動清洗步驟的增加， 平均每增加一個節點，清洗步驟大約增加 15%，未來清洗設備在設備投資中的占比 預計還將持續提高?，F階段，清洗設備市場主要被 Screen 和 Tokyo Electron 占據， 國內晶圓廠的大規模投建預計將給至純等國內清洗設備企業帶來良好的發展機遇。 并購

5、波匯并購波匯+晶圓再生拓展業務邊界晶圓再生拓展業務邊界 公司 2018 年收購波匯科技 100%股權， 波匯主要從事光傳感器及相關光學元器件的 研發、生產及銷售，與公司現有業務形成協同和補充，2018-2020 年承諾凈利潤不 低于 3200 萬元、4600 萬元、6600 萬元。公司 2019 年 12 月發行 3.56 億元可轉 債，其中 2 億元用于晶圓再生基地項目，預計 2023 年可以達產，屆時將實現年產 12 英寸硅再生晶圓 84 萬片的產出能力，根據 SEMI 預測，2018 年全球再生晶圓 市場規模約 6.03 億美元，公司通過此次募集資金，將進一步拓展業務范圍，提高 盈利能力

6、。 盈利預測：盈利預測： 預計公司 2019-2021 年收入 10.14 億元、12.61 億元、16.03 億元，凈利潤 1.17 億、 1.80 億、2.84 億，對應 EPS 為 0.45、0.70、1.10 元。根據可比公司的市盈率，我們 給予至純科技 2020 年 78 倍市盈率，預計目標價格 54.6 元。首次覆蓋，給予“買 入”評級。 風險風險提示提示：中美貿易戰加劇導致零部件等進口受到嚴重管制、海外競爭對手通過 價格戰競爭壓低公司利潤率、客戶驗證進度不及預期。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 369.0

7、8 674.09 1,013.90 1,261.14 1,602.84 增長率(%) 40.18 82.64 50.41 24.38 27.09 EBITDA(百萬元) 74.78 101.38 167.86 233.96 355.38 凈利潤(百萬元) 49.29 32.44 117.20 180.44 284.03 增長率(%) 8.79 (34.19) 261.29 53.96 57.41 EPS(元/股) 0.19 0.13 0.45 0.70 1.10 市盈率(P/E) 199.86 303.69 84.05 54.60 34.68 市凈率(P/B) 24.32 22.61 15.8

8、3 12.27 9.31 市銷率(P/S) 26.69 14.61 9.72 7.81 6.15 EV/EBITDA 60.29 35.34 56.61 39.13 25.45 -7% 13% 33% 53% 73% 93% 113% 133% 2019-022019-062019-102020-02 至純科技專用設備 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 深耕高純工藝系統，切入半導體清洗市場迎增長動能深耕高純工藝系統，切入半導體清洗市場迎增長動能 . 5 1.1. 二十載崢嶸歲月為騰飛打下堅實基礎 . 5 1.2. 深耕高純工藝多年，業務

9、布局全面拓展 . 6 1.3. 切入半導體清洗設備藍海，助力企業增長 . 8 1.4. 下游多點開花，半導體行業成新增長引擎 . 9 2. 半導體清洗設備助力二次增長半導體清洗設備助力二次增長 . 11 2.1. 全球半導體市場方興未艾，生產線轉向中國拉動設備需求 . 11 2.2. 半導體清洗設備市場規?？涨?，國產替代將成趨勢 . 13 2.3. 工藝提升和新建晶圓廠兩架馬車拉動國產清洗設備需求高速增長 . 15 2.3.1. 半導體工藝上升，清洗步驟增加，推動需求上升 . 15 2.3.2. 晶圓廠擴張，拉動半導體清洗設備需求上升 . 17 2.4. 國產清洗設備三分天下 . 19 2.5

10、. 至純清洗設備訂單充足，可轉債融資助力發展，未來可期 . 22 2.5.1. 至純發力槽式清洗設備，注重客戶需求 . 22 2.5.2. 產能擴張助力至純長期增長 . 22 2.5.3. 可轉債融資助力清洗設備發展 . 22 3. 高純工藝龍頭地位穩固高純工藝龍頭地位穩固 . 23 3.1. 國內高純工藝市場稀缺標的，較同行業公司優勢明顯 . 23 3.2. 下游行業穩定擴張，盈利可觀潛力巨大 . 25 4. 并購并購“波匯波匯”協協同顯著，拓展業務布局同顯著，拓展業務布局 . 27 4.1. 光傳感器市場優質標的，前景可期 . 27 4.2. 并購波匯，拓展業務布局 . 29 4.3. 協

11、同效應顯著，并表后盈利水平將再上新臺階 . 30 4.3.1. 光電子技術的協同效應 . 30 4.3.2. 光傳感技術的協同效應 . 30 4.3.3. 公司管理的協同效應 . 30 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 30 5.1. 盈利預測 . 30 5.2. 風險提示 . 32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司歷史發展沿革 . 5 圖 2：公司股權結構 . 6 圖 3：高純工藝系統上下游行業情況 . 7 圖 4：公司 2011-2018 年按業務劃分收入結構 . 7 qRpQmMsOmRrPpNrQrOzQoR7N8Q8OmOrRpNmMfQpPoMeRtRrNaQrRyQu

12、OmRxPxNmOzQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 5：司 2011-2018 年按地區劃分收入結構 . 7 圖 6：公司 2018 年主營業務分行業情況（單位：億元） . 8 圖 7：單晶圓清洗設備 . 8 圖 8：硅片超聲波清洗設備 . 8 圖 9：至純科技的槽式濕法設備 . 9 圖 10：至純科技的單片式濕法設備 . 9 圖 11：營業收入大幅增長（單位：億元） . 9 圖 12：凈利潤 15 年之后迎來拐點（單位：億元） . 9 圖 13：毛利率與凈利率業內領先 . 10 圖 14：ROE 和 ROA 觸底反彈 . 10 圖 15：重視技術、研發支出持續

13、增長（單位：萬元） . 10 圖 16：全球半導體銷售額以及同比增長率 . 11 圖 17：2005-2018 年全球半導體設備支出及增長率（單位：億美元，%） . 12 圖 18：2019 年全球主要地區半導體銷售占比. 12 圖 19：清洗工藝在 IC 制造中的主要應用 . 14 圖 20：全球半導體清洗設備市場規模（十億美金） . 14 圖 21：半導體清洗設備全球市場份額 . 14 圖 22：IBM 硅技術發展歷程 . 15 圖 23：半導體制程全流程 . 16 圖 24：工藝節點與清洗步驟 . 16 圖 25：工藝節點與半導體良率 . 16 圖 26：各類半導體設備成本占比 . 18

14、 圖 27：高純工藝同業公司毛利率對比 . 24 圖 28：高純工藝同業公司凈利率對比 . 24 圖 29：2019 中國太陽能消費量（單位：萬億瓦時） . 26 圖 30：2018 年區域別 LED 芯片廠收入分布 . 27 圖 31：光纖傳感技術應用場景 . 27 圖 32：上下游行業情況 . 28 表 1：目前市場主流的清洗設備 . 8 表 2：2014-2018 全球各地區的半導體設備支出（單位：十億美元） . 12 表 3：國內 2019 年投產的 FAB 廠 . 13 表 4：國內在建的 FAB 廠 . 17 表 5：2019-2020 年中國半導體細分市場空間預測（單位：億美元）

15、. 18 表 6：國內清洗設備市場空間測算（單位：億美元） . 19 表 7：國產半導體清洗設備龍頭產品線 . 19 表 8：至純科技和盛美半導體單片式清洗設備對比 . 21 表 9：至純科技和北方華創槽式清洗設備對比 . 21 表 10：可轉債募資目的及金額 . 22 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 11：公司主要客戶. 24 表 12：2016-2017 波匯科技收入構成（單位：萬元） . 28 表 13：本次收購交易資金方案 . 29 表 14：公司分拆收入盈利預測 . 31 表 15：可比公司 PE . 32 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報

16、告 5 1. 深耕高純工藝系統，切入半導體清洗市場迎增長動能深耕高純工藝系統，切入半導體清洗市場迎增長動能 1.1. 二十載崢嶸歲月為騰飛打下堅實基礎二十載崢嶸歲月為騰飛打下堅實基礎 至純科技成立于 2000 年，公司主要為電子、生物醫藥等行業的先進制造業企業提供高純 工藝系統的整體解決方案，以生產工藝中的不純物控制為核心，公司主要從事氣體化學品 相關的高純工藝系統及半導體裝備的研發、生產、銷售和技術服務。 2000-2005 年年為為業務初創期業務初創期。公司的業務主要以工程分包為主，業務規模小，客戶行業結 構相當分散。憑借對客戶需求的深刻理解與過硬的質量贏得了市場的認可，積累了行業經 驗與

17、信譽。 2005-2008 年年為為設計成型期設計成型期。公司開始成為高純工藝系統整體解決方案供應商，自行設計 并整體承接高純工藝系統業務。這時公司的客戶分布由當時發展較快的醫療行業，逐漸向 新興的光伏行業轉移，公司形成并確立了在高純工藝系統設計方面的優勢，盈利能力與市 場地位明顯提升。 2008-2011 年為公司的技術成熟期年為公司的技術成熟期。由于 2008 年經濟危機帶來的沖擊，公司加強了研發 投入，成功完成了多項高純工藝系統核心設備及相關控制軟件的研發，將公司的核心技術 與工藝提升至優秀水平。搶先布局光伏行業，業績取得突破性增長。 2011-2014 年為公司的業務穩定增長期年為公司

18、的業務穩定增長期。2011 年受到光伏行業的劇烈波動，公司開始多 樣化下游行業，穩定自身業務。 2014 年至今年至今為結構轉型期。為結構轉型期。2014 年至純開始布局半導體行業，2016 年取得突破，業績迎 來快速增長。2018 年半導體業務營收為 4.4 億元，同比增長 108.8%，占總營收的 65.07%， 半導體業務逐步成為公司的戰略支柱產業。公司形成了同時服務多個下游行業的業務能力 與支持體系，在高純工藝系統行業已確立較強的市場地位。 圖圖 1：公司歷史發展沿革公司歷史發展沿革 資料來源：wind、天風證券研究所 截止到 2020 年 1 月，公司擁有股本 2.59 億股，實際控

19、制人蔣淵持有 29.36%股份，前十大 股東所占股份約為 64%。公司旗下擁有至純科技、波匯科技等 17 家子公司。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind、天風證券研究所 二期二期股權激勵股權激勵計劃計劃，推高企業人員積極性，推高企業人員積極性。公司股權激勵計劃共有兩期，第一期公司股權 激勵計劃具體如下：擬授予激勵對象限制性股票 303 萬股，占公告日總股本的 1.46%。其 中首次授予 243 萬股，預留 60 萬股，占本激勵計劃擬授出限制性股票總數的 19.80%，占 本激勵計劃草案及摘要公告日公司股本總額 20,8

20、00 萬股的 0.29%。激勵對象總人數為 39 人。激勵計劃授予的限制性股票的首次授予價格為 9.92 元/股。經 2016 年度分紅調整， 授予價格為 9.854 元/股。調整后，公司激勵對象人數由 39 名調整為 38 名，授予的限制 性股票數量由 243 萬股調整為 240 萬股。 第二期公司股權激勵計劃具體如下：至純科技發布 2019 年第二期股票期權與限制性股票 激勵計劃草案。擬授予的激勵對象權益總計 302 萬股，占總股本 1.17%，首次授予 242 萬 股， 預留授予 60 萬股。 其中股票期權激勵總計 200 萬股， 限制性股票激勵總計 102 萬股。 激勵對象總人數為 7

21、8 人，主要包括公司董事、高級管理人員、核心技術骨干。激勵計劃 授予的股票期權的行權價格為 18.51 元/股，限制性股票的授予價格為 9.26 元/股。公司層 面的業績考核指標是 2019-2021 年凈利潤分別達到 0.93 億元、1.1 億元、1.3 億元。 1.2. 深耕高純工藝多年，業務布局全面拓展深耕高純工藝多年，業務布局全面拓展 目前，公司涉及的高純工藝系統產品主要包括：氣體高純工藝設備及系統、化學品高純工 藝設備及系統以及物料及水系統。半導體裝備產品主要包括：濕法槽式清洗設備及濕法單 片式清洗設備，主要應用于集成電路、微機電系統、平板顯示等領域。 公司主營業務的市場需求主要來自

22、泛半導體產業的集成電路、微機電系統、平板顯示、光 伏、半導體照明、光纖、生物制藥、食品飲料等領域。公司的客戶覆蓋了目標市場的主要 行業，且基本為各自行業的領軍企業或主要企業，如上海華力、中芯國際、長江存儲、合 肥長鑫、士蘭微、南京臺積電、無錫海力士、合肥晶合、和輝光電、武漢天馬、華燦光電、 澳洋順昌、富通光纖、中天科技、晶澳、協鑫等，廣泛的高端客戶資源使公司能夠快速應 對部分下游行業波動對公司經營的沖擊。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 圖圖 3：高純工藝系統上下游行業情況高純工藝系統上下游行業情況 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 目前，作為高純工藝系統龍頭企業，

23、公司的主要營業收入來自于高純工藝系統。公司 2018 年營業收入 6.7 億人民幣，同比增長 82.64%，其中主要由高純工藝集成系統構成。半導體 裝備方面， 公司于2017年形成UltronB200和UltronB300的槽式濕法清洗設備和UltronS200 和 UltronS300 的單片式濕法清洗設備產品系列，并于 2018 年獲得批量訂單，但由于大部 分設備于 2019 年交付，故濕法設備業務在 2018 年報告期內對公司營收未形成影響。 圖圖 4：公司公司 2011-2018 年按業務劃分收入結構年按業務劃分收入結構 圖圖 5：司司 2011-2018 年按地區劃分收入結構年按地區

24、劃分收入結構 資料來源：SEMI、天風證券研究所 資料來源：SEMI、天風證券研究所 從地區收入結構看。自 2011 年起，公司在華東地區的業務比例整體呈上升趨勢。到 2018 年，華東地區銷售額占總銷售額的 91.18%，說明公司的戰略中心逐步向華東地區轉移。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 高純工藝系統高純工藝設備其他主營業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 圖圖 6：公司公司 2018 年主營業務分行業情況（單位：億元）年主營業務分行業情況（單位：億元） 資料來源：公司

25、公告、天風證券研究所 2018 年，高純工藝系統在半導體行業銷售額達到 4.39 億人民幣，占總銷售額的 65.04%， 在光伏行業銷售額 0.88 億人民幣，占總銷售額的 13.04%，在 LED 行業銷售額 0.86 億人民 幣，占總銷售額的 12.74%。半導體行業應用為公司高純工藝系統的主要應用領域及收入來 源，光伏行業以及 LED 行業高純工藝系統銷售額緊隨其后，三個領域的營業收入總和超過 公司營業收入的 90%。三個領域的規模擴張和穩定增長為公司高純工藝系統收入增長輸入 強大動力。 1.3. 切入半導體清洗設備藍海，助力企業增長切入半導體清洗設備藍海，助力企業增長 目前， 市場上最

26、主要的清洗設備有單晶圓清洗設備、 自動清洗臺和洗刷機單晶圓清洗設備、 自動清洗臺和洗刷機三種。 因為 Screen 占清洗市場份額 60%，我們以其數據估算三種清洗設備的市場份額。其中單晶圓清洗設備 大概占據 65%左右的市場份額，自動清洗臺和洗刷機的市場份額分別為 25%和 5%?？傮w而 言，單晶圓清洗設備的優勢在于清洗精度高，背面、斜面及邊緣都能得到有效的清洗，同 時避免了晶圓片之間的交叉污染。在未來工藝節點不斷減小的情況下，單晶圓清洗設備將 會是半導體清洗設備的主流。 表表 1：目前市場主流的清洗設備目前市場主流的清洗設備 設備設備 清洗技術清洗技術 可應用環節可應用環節 單晶圓清洗設備 旋轉