【公司研究】中公教育--首次覆蓋報告：多賽道高景氣持續中公揚帆起航正當時-20200317[45頁].pdf

1、萬聯證券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |社會服務社會服務 多賽道多賽道高景氣持續，高景氣持續，中公揚帆起航正當時中公揚帆起航正當時 增持增持（首次） 中公教育中公教育（002607002607）首次覆蓋報告首次覆蓋報告 日期：2020 年 03 月 17 日 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 隨著我國就業市場供需錯位，結構性矛盾顯現，疊加政府政策的不斷加 持，職業教育迎來發展良機。公司深耕公職招錄培訓，復刻成功的經營 及管理經驗，不斷擴張業務版圖，致力于打造全品類職業教育平臺，已 經成為我國職教領域的領頭羊。 未來在政策驅動下， 整體招錄人數回暖， 競爭加劇下，參培率及客

2、單價均處于上升通道，培訓市場將被進一步激 活。在集中度較為分散的職教培訓市場中，龍頭中公有望依托其品牌、 教研、 渠道、 資金、 經營等方面的優勢以及垂直一體化的快速響應能力， 不斷發掘潛在需求，整合行業優質資源，擴充自身市場份額。 投資要點投資要點: : 政策利好，政策利好，職教培訓市場職教培訓市場空間廣闊，賽道豐富，空間廣闊，賽道豐富，集中度較低集中度較低：產業 結構升級帶來就業市場供需錯位，職教培訓需求上升。近年利好政 策頻出，支撐行業長期發展。2017 年職教培訓市場總規模達到 987 億元，2018 年預計突破千億。細分賽道多元，市場較為分散，CR3 約為 9.2%，集中度上升空間大

3、。 公司系職教培訓龍頭，多維度競爭優勢明顯公司系職教培訓龍頭，多維度競爭優勢明顯：公司于 2018 年登陸 資本市場，是我國職業教育培訓領軍企業。品牌：品牌：公職類招考培訓 第一品牌，口碑及流量并存，獲客成本不斷下行。產品：產品：矩陣豐富， 重度研發，形成規?；?、體系化教研系統。渠道：渠道：全國化布局，不 斷下沉，發掘欠發達地區需求潛能。截至 2019 年直營分支機構數 量達到 1104 個，同比增加 403 個。業績：業績：收入持續高增長，品牌 及規模效應逐漸凸顯，數字化經營提高效率，盈利能力不斷提高。 受益于自身線上線下融合能力， COVID-19 疫情預計影響公司季度業 績確認節奏，對全

4、年業績影響有限。 主力賽道主力賽道仍具發展動力，新賽道仍具發展動力，新賽道成職教航母新引擎，成職教航母新引擎，期待橫向賽道期待橫向賽道 擴張擴張。2019 年，公務員、事業單位、教師序列均實現量價齊升，收 入分別同比增長 30.15%/58.44%/60.85%， 考研輔導收入同比增長超 過 100%，IT 培訓收入增速達到了 300%。 2012019 9 年年 202020E20E 2022021 1E E 2022022 2E E 營業收入(億元) 91.76 128.31 163.82 204.75 增長比率(%) 47.12 39.83 27.67 24.98 凈利潤(億元) 18.

5、05 25.33 32.20 40.59 增長比率(%) 56.52 40.34 27.14 26.06 每股收益(元) 0.29 0.41 0.52 0.66 市盈率(倍) 74.40 53.02 41.70 33.08 數據來源：數據來源：WINDWIND，萬聯證券研究所，萬聯證券研究所 注：股價使用注：股價使用20202020年年3 3月月1 16 6日收盤價，凈利潤為歸屬于母公司凈利潤。日收盤價，凈利潤為歸屬于母公司凈利潤。 基礎數據基礎數據 行 業 社會服務 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 魯忠芳/41.36% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 6,

6、167.40 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 820.34 收 盤 價 （ 元 ） 21.77 總 市 值 （ 億 元 ） 1,342.64 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 178.59 個股相對滬深個股相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 03 月 16 日 相關研究相關研究 分析師分析師: : 陳雯陳雯 執業證書編 號： S0270519060001 電話： 18665372087 郵箱： -8% 12% 32% 52% 72% 91% 中公教育滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研

7、究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 研 究 公 司 研 究 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |社會服務社會服務 第 2 頁 共 45 頁 參考人數：參考人數：公考、事業單位招錄回暖，基層醫療、社會服務等崗位 擴招、 研究生擴招等支撐需求 （崗位需求人數） ， 高校畢業生人數上 升，就業壓力大，崗位吸引力提高等支撐供給（求職供給人數） ，參 考人數預期上行。 參培率參培率2015-2017年，公司單位廣告費用及費用率持續低于 同業競爭對手華圖教育。 圖表 12：流量領先于競爭對手體現品牌拉力 資料來源：百度指數，萬聯證券研究所 萬聯證券 證券研究報告證券研究

8、報告| |社會服務社會服務 第 13 頁 共 45 頁 圖表13：公司獲客成本不斷下行 圖表14：品牌力賦予公司獲客成本優勢 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 注：單位市場推廣費=市場推廣費用/培訓人次；市場 推廣費用率=市場推廣費用/營業收入，計算思路下同 資料來源：公司公告，華圖招股說明書，萬聯證券 研究所 1.2.2 1.2.2 產品：產品矩陣豐富，研發為王產品：產品矩陣豐富，研發為王 產品覆蓋多元賽道，產品覆蓋多元賽道，公務員招錄仍為收入支柱，教師板塊高速成長公務員招錄仍為收入支柱，教師板塊高速成長，考研、，考研、ITIT等新等新 興板塊增長強勁興板塊增長強勁。經過二十年的探索、深耕

9、及整合之路，公司已形成了覆蓋公務員 招錄、事業單位招錄、教師招錄及教師資格證、考研、IT、金融會計等多元培訓賽 道的產品矩陣。雖然公務員序列收入占比近年來呈下降趨勢，但仍是公司支柱業 務，公務員序列2019年實現收入41.71億元，占總營收的45.46%。近年來教師板塊近年來教師板塊 增長迅猛增長迅猛，教師招錄及教師資格面授培訓收入從2015年的2.01億元上升到2018年的 10.75億元，3年CAGR高達63.35%，占總營收比重也從9.67%拉升到17.24%，2019年教 師序列（歸類口徑與2018年不同）創收19.33億元，同比高增60.85%，營收比重達 21.06%?？佳锌佳信嘤?/p>

10、培訓營收增速超過營收增速超過100%100%，ITIT能力訓練業務的營收增速更是達到了能力訓練業務的營收增速更是達到了 300%300%。 圖表 15：公司產品矩陣 資料來源：公司官網，萬聯證券研究所 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 20152016201720182019 中公單位市場推廣費（元/人次，左軸） 中公市場推廣費用率（%，右軸） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00

11、201520162017 中公單位廣告宣傳費（元/人次，左軸） 華圖單位廣告開支（元/人次，左軸） 中公廣告宣傳費用率（%，右軸） 華圖廣告費用率（%，右軸） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |社會服務社會服務 第 14 頁 共 45 頁 圖表16：2015-2019H1公司各項業務營收構成 圖表17：2019年公司各項業務營收占比 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 公司公司研發體系完整，研發體系完整，研發為王構建核心競爭力研發為王構建核心競爭力。經過多年的努力，公司目前已經形成 了從立項到實施驗收， 再到小范圍試課與大范圍推廣， 最后進行整體評估的

12、一套完整 獨立的課程研發體系， 致力于優化現有產品及服務、 創新教學理念以及研發新的教學 內容及模式，以此提高培訓人員的受訓效果及職業能力。 近年來公司不斷擴充研究團隊，加大研發投入力度近年來公司不斷擴充研究團隊，加大研發投入力度，碩果累累。，碩果累累。截至 2019 年，公司 研發人員數量已經由 2015 年的 722 人上升到了 2051 人。研發投入同樣逐年上漲， 2019 年達到 6.98 億元，占營業收入的 7.61%，研發投入力度遠高于競爭對手華圖， 2017 年公司研發費用率超出華圖 4.97pct。大力投入研發的收獲是大力投入研發的收獲是豐碩的成果與不豐碩的成果與不 斷強化的核

13、心競爭力。斷強化的核心競爭力。2015 年至 2018 年 4 月，公司累計開發系列課程設計、授課內 容、教學方法及相應講義 7.45 萬套，其他教輔材料 9.22 萬套，以此豐富公司產品類 別，拓展學院范圍，此外，累計開發 23 個系統、2 個客戶端以及 30 個 APP，以此輔 助、提升教學體驗。 圖表 18：公司課程研發流程圖 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019H1 公務員招錄面授培訓教師招錄及教師資格面授培訓 綜合面授培訓事業單位招錄面授培訓 線上培訓其他業務 公務員序列 45.46% 事業單 位

14、序列 15.27% 教師序列 21.06% 綜合序列 17.59% 其他 0.62% 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |社會服務社會服務 第 15 頁 共 45 頁 圖表19：近年來中公擴充研發團隊 圖表20：中公研發投入力度強于華圖 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 圖表 21：公司研發成果 時間時間 研發投入（萬元）研發投入（萬元） 成果產出成果產出 課程體系基礎研發（核心競爭力）課程體系基礎研發（核心競爭力） 2015 12,478.96 系列課程設計、授課內容、教學方法及相應約 0.85 萬套講義和 1.28 萬套其他教輔材料 2016 11

15、,247.96 系列課程設計、授課內容、教學方法及相應約 1.27 萬套講義和 1.64 萬套其他教輔材料 2017 18,123.95 系列課程設計、授課內容、教學方法及相應約 3.90 萬套講義和 4.14 萬套其他教輔材料 2018M1-4 5,182.63 系列課程設計、授課內容、教學方法及相應約 1.43 萬套講義和 2.16 萬套其他教輔材料 培訓輔助軟件研發（輔助、提升教學體驗）培訓輔助軟件研發（輔助、提升教學體驗） 2015 2,764.33 3 個系統研發，且均已成功申請軟件著作權 2016 4,783.66 9 個系統研發、2 個客戶端軟件研發、4 個 APP 軟件研發，且

16、均已成功申請軟件著作權 2017 12,922.69 6 個系統研發、18 個 APP 軟件研發，其中 19 個已成功申請軟件著作權 2018M1-4 6,939.80 5 個系統研發、 8 個 APP 軟件研發 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 1.2.3 1.2.3 渠道：渠道：全國化布局全國化布局，發力渠道下沉發力渠道下沉 公司大力建設網點完成全國化布局，公司大力建設網點完成全國化布局，多數網點已在三、四、五線城市建成，未來仍多數網點已在三、四、五線城市建成，未來仍 將不斷下沉渠道，收割市場份額。將不斷下沉渠道，收割市場份額。截至2019年末，中公教育已建立1104個直營分支 機構，覆

17、蓋全國31個省、市、自治區，319個地市，已然鋪設成全直營的全國渠道網 絡。此外，公司29%的渠道網點設置在一線、新一線以及二線城市，71%的網點布局 在三、四、五線城市，這是公司不斷下沉渠道的成果，此渠道網點網絡是公司的核 心經營資源，也是公司未來不斷下沉渠道，進一步開拓縣級市場的重要支撐力量。 地市及縣的公職地市及縣的公職類招錄的崗位需求大，培訓市場分散，類招錄的崗位需求大，培訓市場分散，下沉渠道將成為驅動公司成下沉渠道將成為驅動公司成 長的強大動力。長的強大動力。 中公與華圖近年來均快速擴張網點，中公與華圖近年來均快速擴張網點，中公單機構收入逐年上漲，中公單機構收入逐年上漲，201201

18、7 7年反超華圖。年反超華圖。 2015-2019年公司直營分支機構數量從368個上升至1104個，始終多于華圖（從212個 上升至435個） ，規?；瘍瀯菝黠@，公司未來仍將保持較快的網點擴張步伐助力公司 發展。2015年華圖單個機構的收入超出中公57萬元，2016年該差距縮小，2017年中 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 0 500 1000 1500 2000 2500 20152016201720182019 研發人員數量（人，左軸）YoY（%，右軸） 0.00 2.00

19、4.00 6.00 8.00 10.00 0 20000 40000 60000 80000 20152016201720182019 中公研發投入（萬元，左軸） 華圖研發投入（萬元，左軸） 中公研發費用率（%，右軸） 華圖研發費用率（%，右軸） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |社會服務社會服務 第 16 頁 共 45 頁 公完成反超，高于華圖162萬元。根據中公官網公布數據測算，截至2020年3月初， 公司各地網點總數達到1749個。從地域分布上來看，中公/華圖均布局了大量網點在 華東地區，2019年中公25%的收入來源于華東地區，華南地區創收能力較差，僅貢獻 8%的收入；根據201

20、8年半年報數據，華圖在華中及華南地區的收獲較大，收入占比 分別為22%及21%。 圖表22：中公教育全國網點布局（2019年年報數據） 圖表23：中公渠道下沉已見成效 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：中公教育官網，萬聯證券研究所 圖表24：華圖教育全國網點布局（截至2018年10月） 圖表25：中公/華圖分支機構數量及單機構收入 資料來源：華圖招股說明書，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，華圖招股說明書，萬聯證券 研究所 注：華圖教育2018年數據截至2018年10月 一線城市 3% 新一線 城市 13% 二線城市 13% 三線城市 23% 四線城市 28% 五線城市 20%

21、0 200 400 600 800 1000 0 200 400 600 800 1000 1200 20152016201720182019 中公直營分支機構數量（個，左軸） 華圖培訓中心數量（個，左軸） 中公單機構收入（萬元，右軸） 華圖單機構收入（萬元，右軸） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |社會服務社會服務 第 17 頁 共 45 頁 圖表 26：中公/華圖各大區域渠道概況 中公中公 華圖華圖 網點總數網點總數 （截至（截至 20202020 年年 3 3 月月初初） 數量數量 占比占比 直營分支機直營分支機 構數量（截構數量（截 至至 20182018 年年 4 4 月）月）

22、 數量數量 占比占比 營業收入營業收入 （億元，（億元， 20192019） 收入收入 占比占比 培訓中心數培訓中心數 （截至（截至 20182018 年年 1010 月）月） 數量數量 占比占比 營業收入營業收入 （億元，（億元， 2018H12018H1） 收入占收入占 比比 華東 383 22% 201 32% 22.92 25% 99 23% 1.98 14% 東北 197 11% 92 15% 16.05 17% 69 16% 1.28 9% 華北 275 16% 52 8% 15.08 16% 52 12% 2.25 16% 西南 247 14% 78 13% 11.02 12%

23、55 13% 0.88 6% 西北 193 11% 55 9% 9.34 10% 45 10% 1.53 11% 華中 271 15% 79 13% 9.24 10% 60 14% 2.99 22% 華南 183 10% 62 10% 7.53 8% 55 13% 2.90 21% 其他 0.57 1% 總計總計 17491749 100%100% 619619 100%100% 91.76 91.76 100%100% 435435 100%100% 13.82 13.82 100.0%100.0% 資料來源：中公教育官網，公司公告，華圖招股說明書，萬聯證券研究所 1.2.4 1.2.4 業

24、績：業績：增長亮眼，盈利能力提升增長亮眼，盈利能力提升 公司業績公司業績高速增長高速增長，毛利率較穩定，凈利率呈上升趨勢。，毛利率較穩定，凈利率呈上升趨勢。近年來公司營收及歸母凈 利增速高于華圖，營收規模差距逐漸拉大。2015-2017年公司營業收入/歸母凈利潤 CAGR分別為39.35%/80.58%，超出華圖8.91/47.95pct。2019年，公司實現營業收入 91.76億元，同比增長47.12%，實現歸母凈利潤18.05億元，同比增長56.52%。盈利 能力方面，近年來公司毛利率水平較為穩定，在60%左右波動，凈利率水平在2017年 之前低于華圖，主因期間費用率較高，其中主要由中公較

25、高的管理費用率（含研發 費用）貢獻，但公司凈利率自2015年的7.75%上升到2019年的19.67%，主因規模效應 下管理費用率下行。 圖表27：中公/華圖營收及增速 圖表28：中公/華圖歸母凈利及增速 資料來源：公司公告，華圖招股說明書，萬聯證券研 究所 資料來源：公司公告，華圖招股說明書，萬聯證券 研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 20152016201720182019 中公營業收入(億元，左軸） 華圖營業收入（億元，左軸） 中公營收YoY（%，右軸） 華圖營

26、收YoY（%，右軸） 0 50 100 150 0 50000 100000 150000 200000 20152016201720182019 中公歸母凈利(萬元，左軸） 華圖歸母凈利（萬元，左軸） 中公歸母凈利YoY（%，右軸） 華圖歸母凈利YoY（%，右軸） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |社會服務社會服務 第 18 頁 共 45 頁 圖表29：中公/華圖毛利率及凈利率對比 圖表30：中公/華圖期間費用率對比 資料來源：公司公告，華圖招股說明書，萬聯證券研 究所 資料來源：公司公告，華圖招股說明書，萬聯證券 研究所 中公預收款中公預收款大幅領先華圖， 逐年增長預示未來收入增長強

27、勁。大幅領先華圖， 逐年增長預示未來收入增長強勁。 預收學費是中公開展培 訓業務的主要模式， 因此預收款是公司收入確認的基礎， 其規模的增速可作為公司未 來收入增長能力的先行指標。 近年來， 公司預收款持續領先于業務模式及結構相似的 華圖教育，2017 年中公預收款 17.03 億元，華圖僅為 4.42 億元，反映了公司較強的 業務開展能力以及議價能力。截至 2019 年，中公預收培訓費達到 26.34 億元，較去 2018 年年底增長 37.19%。 圖表 31：中公/華圖預收賬款及同比增速 資料來源：公司公告，華圖招股說明書，萬聯證券研究所 下文我們將下文我們將從公務員招錄、事業單位招錄、

28、教師及考研板塊三大維度剖析從公務員招錄、事業單位招錄、教師及考研板塊三大維度剖析市場及公市場及公 司的現狀及投資機會，在此先簡單介紹研究思路及框架。司的現狀及投資機會，在此先簡單介紹研究思路及框架。職業教育培訓市場的規模 空間可以通過參考人數參考人數* *參培率參培率* *客單價客單價來測算。參考人數：參考人數：我們認為一項招錄或資 格考試的參考人數與該考試對應職位招聘市場的供需結構密切相關，這里的供給指 的是求職者的數量，需求則指的是對應職位招聘人數的數量。參培率參培率& &客單價客單價：我 們認為參培率與客單價的主要影響因素則包括考試的特點、難度與競爭的激烈程 度，考試的競爭激烈程度也同樣

29、由對應崗位的供需結構決定，若供給大于需求，則 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 20152016201720182019 中公毛利率（%）華圖毛利率（%） 中公凈利率（%）華圖凈利率（%） 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 中公期間費用率（%）華圖期間費用率（%） 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 20152016201720182019 中公

30、預收款（億元，左軸）華圖預收款（億元，左軸） 中公預收款YoY（%，右軸）華圖預收款YoY（%，右軸） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |社會服務社會服務 第 19 頁 共 45 頁 說明該崗位的吸引力較大，相應的考試的競爭激烈程度越高，考生重視度高，易產考試的競爭激烈程度越高，考生重視度高，易產 生焦慮情緒生焦慮情緒，參培及參培及付費意愿較付費意愿較強，強，甚至愿意付出更多的金錢與時間來換取更高的甚至愿意付出更多的金錢與時間來換取更高的 通過幾率（邊際投入的效用可能通過幾率（邊際投入的效用可能被放大） ，進而拉升參培率與客單價。公司層面，被放大） ，進而拉升參培率與客單價。公司層面，

31、我們將從發展現狀，市占率及行業地位，發展機遇等角度進行分析。 2 2、公考：、公考：20202020招錄回暖，招錄回暖，中公霸主地位穩固中公霸主地位穩固市占率提升可期市占率提升可期 2 2.1 .1 國考國考招錄人數重破兩萬大關，培訓市場規模穩健增長招錄人數重破兩萬大關，培訓市場規模穩健增長 公考參考人數穩中公考參考人數穩中有升，競爭日趨激烈有升，競爭日趨激烈，參培率及客單價上漲驅動規模擴容。，參培率及客單價上漲驅動規模擴容。公務 員是指依法履行公職、納入國家行政編制、由國家財政負擔工資福利的工作人員。 依據組織單位、招考單位及面向人群，我國公務員考試可分為國家公務員考試，又 稱“國考”與地方

32、性公務員考試，又稱“省考” 。國考報名與考試時間較為確定，每 年10月下旬報名，11月的第四個周日或12月的第一個周日考試，而省考的報名時間 及考試時間則較為靈活，因地而異。國考與省考并不沖突，考生重復率較高。參考參考 人數：人數：從需求端看從需求端看，2007-2018年國家公務員招錄人數上漲勢頭迅猛，從2007年的 1.27萬人上漲到2018年的2.85萬人。2019年國考因政府機關改革大幅縮招，招錄人 數跌至十年來最低水平1.45萬人，同比減少49.05%，2020年招錄人數迎來回暖，上 升至2.41萬人，同比上漲66%，重回兩萬人以上水平。此外，上一輪公務員面臨退 休，也將貢獻一部分需

33、求。從供給端看從供給端看，近5年來過審人數及實際參考人數增長趨 緩，歷經2019年的招錄規模跳水，過審人數從140.9萬人上升到143.7萬人，參考人 數從90萬人上升到96.5萬人，2019年筆試參考人數受到的影響遠小于縮招比例，僅 同比減少18.87%。2020年國考招錄人數大幅反彈的背景下，過審人數/實際參考人數 僅分別同增4.21%/4.89%，反映了供給端趨穩的態勢，或因盲目跟風報考的考生減 少。公務員穩定、福利待遇好等優點仍公務員穩定、福利待遇好等優點仍吸引吸引候選人候選人報考報考，隨著隨著招錄迎來回暖，招錄迎來回暖，畢業畢業 生數量的逐年上升，生數量的逐年上升，未來參考人數有望保

34、持溫和上漲未來參考人數有望保持溫和上漲。 競爭比上升，棄考率處于高位，國考難度及競爭激烈程度可見一斑。競爭比上升，棄考率處于高位，國考難度及競爭激烈程度可見一斑。2016-2020 年，國考競爭比從33.4上升到40，2019年更是達到近十余年的新高63.3。2015年以 來，國考筆試棄考率保持在30%以上，一方面反映了公考報名存在一定的跟風現象， 另一方面也反映了考試難度的提高影響了考生信心以及考生考前準備的不充分。 圖表32：我國國家公務員招錄人數及同比 圖表33：國考過審人數、實際參考人數及同比 資料來源：國家公務員考試網，萬聯證券研究所 資料來源：國家公務員考試網，萬聯證券研究所 -6

35、0.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 招錄人數（萬人，左軸）招錄人數YoY（%，右軸） -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 過審人數（萬人，左軸）參考人數（萬人，左軸） 過審人數YoY（%，右軸）參考人數YoY（%，右軸） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |社會

36、服務社會服務 第 20 頁 共 45 頁 圖表 34：歷年國考競爭比及棄考率 資料來源：國家公務員考試網，萬聯證券研究所 注：競爭比=實際參考人數/招錄人數；棄考率=（1-實際參考人數/過審人數） *100% 地方公務員地方公務員招錄招錄近年近年呈下降趨勢，考試競爭加劇呈下降趨勢，考試競爭加劇，今年，今年招錄規模招錄規?；蛴瓉矸磸椈蛴瓉矸磸?。2013 年以來地方公務員招錄人數除2018年外保持逐年下降的趨勢，2019年招錄人數約為 13.38萬人，然而考生們熱情不減，參考人數保持上漲，導致競爭加劇，錄取率逐年 下跌，2017年錄取率降至3.25%，2018年回升后，2019年受縮招影響再次下跌

37、至 3.67%左右，但總體來講，省考難度仍低于國考（錄取率1%-2%） 。在2019年機構改革 的影響逐步消散過后，今年省考招錄規模有望迎來反彈，如已公告的省市情況如 下：北京3620人（yoy+12%） 、浙江4831人（yoy+0.04%） 、江蘇7985人（yoy+23%） 、 上海3803人（yoy+22%） 。 圖表35：地方公務員招錄及參考人數走勢 圖表36：地方公務員招考試競爭加劇 資料來源：中公教育，萬聯證券研究所 資料來源：中公教育，萬聯證券研究所 參培率：參培率：隨著考試難度提高與競爭加劇，公考培訓參培率上升，根據弗若斯特沙利 文報告，公務員招錄培訓學員總人數從2013年的

38、92.8萬人提高到2017年的137.5萬 人，4年CAGR為10.3%，參培率從25.2%提高到26.5%，未來仍有提升空間?？蛦蝺r：客單價： 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 20072008200920102011201220132014201520162017201820192020 競爭比棄考率（%） -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2013201420152016201720182019 招錄人數（萬人，左軸）參考人數（

39、萬人，左軸） 招錄人數YoY（%，右軸）參考人數YoY（%，右軸） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 2013201420152016201720182019 錄取率（%） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |社會服務社會服務 第 21 頁 共 45 頁 公考培訓客單價同樣逐年上漲，2017年上升至7202.1元/人次，較2013年上升 28.5%?？荚囯y度提高及競爭加劇的邏輯也將促使考生選擇協議班、保過班或其他高 質量的高價課程，有望拉升培訓市場平均客單價。市場規模：市場規模：在上述三大因素的驅 動下，公考培訓

40、市場規模保持成長，2017年達到99億元，4年CAGR為17.4%，2018年 預計突破百億，未來預計穩定增長，2020年有望達到近200億元。 圖表37：公務員招錄培訓市場規模及預測 圖表38：公考培訓參培率逐年提升 資料來源：弗若斯特沙利文，萬聯證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，萬聯證券研究所 圖表 39：公考培訓客單價逐年上升 資料來源：弗若斯特沙利文，萬聯證券研究所 2.2 2.2 中公中公占據絕對龍頭地位，客單價高于競爭對手占據絕對龍頭地位，客單價高于競爭對手 公司公考培訓序列收入及培訓人次持續上漲，公司公考培訓序列收入及培訓人次持續上漲，客單價高于華圖，仍看好未來市占率客單價高

41、于華圖，仍看好未來市占率 提升提升。中公公務員招錄培訓序列收入逐年上漲，2019年實現41.7億元，同比高增 30.15%。2017年中公市場占有率（按收入測算）達到20.87%，高于第二名華圖教育 8.42pct，行業CR2為33.32%，集中度高于職業教育培訓行業整體水平。中公公考培 訓人次始終高于華圖，2017年中公/華圖公考培訓滲透率分別達到7.2%/5.2%，仍有 提升空間。此外，中公客單價也高于華圖，2017年約為5536元/人次，華圖約為4565 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0

42、公務員招錄培訓總收入（億元，左軸） YoY（%，右軸） 23.0 24.0 25.0 26.0 27.0 28.0 29.0 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 公務員招錄培訓學員總人數（萬人，左軸） 參培率（%，右軸） 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 客單價（元，左軸）YoY（%，右軸） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |社會服務社會服務 第 22 頁 共 45 頁 元/人次。我們認為，公司擁有最為純正的公考培訓基因，我們認為，公

43、司擁有最為純正的公考培訓基因，依托其品牌、產品、渠依托其品牌、產品、渠 道及管理等多維度的競爭優勢，道及管理等多維度的競爭優勢，將直接受益于公考培訓市場將直接受益于公考培訓市場的的規模擴容，并看好公規模擴容，并看好公 司不斷提高司不斷提高自身市占率的能力。自身市占率的能力。公考培訓公考培訓作為公司收入主力板塊，穩健作為公司收入主力板塊，穩健的成長將成的成長將成 為公司跨賽道擴張的強大后盾。為公司跨賽道擴張的強大后盾。 圖表40：中公公考培訓收入逐年上漲，市占率領先 圖表41：中公/華圖公考培訓人次及滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文，公司公告，萬聯證券研 究所 注：由于中公/華圖線上培訓占比較低

44、，在此將兩公 司公務員招錄面授培訓收入/人次近似為公務員招錄 培訓收入/人次，2018及2019年為含線上收入/人次數 據下同。 資料來源：弗若斯特沙利文，公司公告，萬聯證券 研究所 圖表42：公考培訓市場競爭格局_2017年 圖表43：中公/華圖公考面授培訓客單價 資料來源：弗若斯特沙利文，公司公告，華圖招股說 明書，萬聯證券研究所 資料來源：公司公告，萬聯證券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 20152016201720182019 中公公務員招錄培訓收入（億元，左軸） 華圖公務員招錄培訓收入（億元，

45、左軸） 中公市占率（%，右軸） 華圖市占率（%，右軸） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 201520162017 中公人次（萬人，左軸）華圖人次（萬人，左軸） 中公滲透率（%，右軸）華圖滲透率（%，右軸） 中公教育 20.87% 華圖教育 12.45% 其他 66.70% 5,180 4,814 5,536 4,068 3,828 4,565 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 20

46、1520162017 中公客單價（元/人次）華圖客單價（元/人次） 萬聯證券 證券研究報告證券研究報告| |社會服務社會服務 第 23 頁 共 45 頁 3 3、事業單位：、事業單位：龍頭龍頭享機遇，中公的又一大穩健增長極享機遇，中公的又一大穩健增長極 3 3.1 .1 “鐵飯碗鐵飯碗oror金飯碗金飯碗” ，事業單位培訓市場規模事業單位培訓市場規模增長趨緩增長趨緩 分類改革或影響分類改革或影響參考人數參考人數，參培率及客單價參培率及客單價仍有增長機會仍有增長機會。事業單位是指由政府利 用國有資產設立的，從事教育、科技、文化、衛生等活動的社會服務組織。事業單 位一般是國家設置的帶有一定的公益性

47、質的機構，但不屬于政府機構，沒有行政權 力，屬于事業編制，這些與公務員存在差異。事業編制的穩定性強，也讓其具備了 類似公務員的鐵飯碗特性。參考人數：參考人數：從需求端看從需求端看，國務院于2011年3月發布關 于分類推進事業單位改革的指導意見 ，分類推進事業單位改革，到2020年，建立起 功能明確、治理完善、運行高效、監管有力的管理體制和運行機制，形成基本服務 優先、供給水平適度、布局結構合理、服務公平公正的中國特色公益服務體系。我 們提煉該指導意見的要點如下： 清理規范現有事業單位。清理規范現有事業單位。撤銷未按規定設立或原承擔任務已完成的單位，整合 布局結構不合理、設置分散、工作任務嚴重不

48、足或職責相近相同的單位。 對承擔行政職能的對承擔行政職能的事業單位事業單位，逐步將其行政職能劃歸行政機構或轉為行政機，逐步將其行政職能劃歸行政機構或轉為行政機 構構，不再批準設立。，不再批準設立。 對從事生產經營活動的事業單位，逐步將其轉為企業對從事生產經營活動的事業單位，逐步將其轉為企業，不再批準設立。，不再批準設立。 對從事公益服務的事業單位，繼續將其保留在事業單位序列、強化其公益屬對從事公益服務的事業單位，繼續將其保留在事業單位序列、強化其公益屬 性。性。將承擔義務教育、基礎性科研、公共文化、公共衛生及基層的基本醫療服 務等基本公益服務，不能或不宜由市場配置資源的，劃入公益一類；承擔高等 教育、非營利醫療等公益服務，可部分由市場配置資源的，劃入公益二類。對 于公益一類，財政給予經費保障；對于公益二類，根據財務收支狀況，財政給 予經費補助，并通過政府購買服務等方式予以支持。高校及高校及公立醫院人員取消公立醫院人員取消 事業編制，保留事業單位性質事業編制，保留事業單位性質，全員實行合同聘任制，所涉兩大領域在編人員全員實行合同聘任制，