【公司研究】致遠互聯-協同管理軟件領先企業云與信創打開新局面-20200305[15頁].pdf

1、 致遠互聯致遠互聯（688369） 協同管理軟件領先企業，協同管理軟件領先企業，云與信創打開云與信創打開新新局面局面 李沐華（分析師）李沐華（分析師） 010-83939797 證書編號 S0880519080009 本報告導讀：本報告導讀： 致遠互聯是協同辦公老牌領軍企業，目前積極布局軟件云化和信創行業，未來發展將致遠互聯是協同辦公老牌領軍企業，目前積極布局軟件云化和信創行業，未來發展將超預期。超預期。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予增持評級，目標價首次覆蓋，給予增持評級，目標價 114.94114.94 元。元。預測 2019-2021 年公司 EPS 分別為 1.28/1.71/

2、2.30 元， 給予目標價 114.94 元， 對應 2021年 50 倍 PE。 OAOA 軟件市場集中度有望進一步提高，這是頭部廠商未來一段時間的軟件市場集中度有望進一步提高，這是頭部廠商未來一段時間的主要成長動力。主要成長動力。以致遠互聯、泛微網絡為首的一線 OA 廠商占據了 OA軟件市場一半市場份額， 整體而言市場集中度還有望進一步提高， 未來隨著大廠其研發水平與技術優勢的不斷領先、 產品的迭代更新將會覆蓋更多層級的客戶，搶占更多的市占率。 軟件云化將超預期。軟件云化將超預期。2020 年致遠將把 A6+和 A8+進行云化，以后客戶可以直接在云端部署。此外，人事管理、客戶管理、合同管理

3、、費用項目和資產管理目前已經是在云上可銷售的模塊， 合作伙伴也可以自己去搭建適合客戶的個性化的模塊。 我們認為， 致遠互聯的云化理念領先于其他廠商。 公司在信創行業有近公司在信創行業有近 1010 年沉淀，具備競爭優勢。年沉淀，具備競爭優勢。致遠有近 50 多家的客戶的實踐， 滿足不同方向的案例， 跟很多主管單位都保持著標準的合作，團隊上面也有近 20 名具備信創項目完整的交付經驗的項目經理。2020 年信創行業整個進入常態化的建設階段，將帶來業務增量。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇，經濟周期影響 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 202

4、1E 營業收入營業收入 467 578 698 919 1,232 (+/-)% 24% 24% 21% 32% 34% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 15 40 104 138 186 (+/-)% 246% 160% 159% 33% 34% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 45 73 99 132 177 (+/-)% 155% 63% 35% 34% 34% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.58 0.95 1.28 1.71 2.30 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2017A 2018A 2019

5、E 2020E 2021E 經營利潤率經營利潤率(%) 3.3% 6.9% 14.9% 15.0% 15.1% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 17.4% 23.7% 24.3% 24.5% 24.7% 投入資本回報率投入資本回報率(%) -2476.3% -12.9% -26.3% -26.0% -25.4% EV/EBITDA 25.31 17.14 10.77 市盈率市盈率 141.00 86.29 63.74 47.74 35.59 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 114.94 當前

6、價格： 81.44 2020.03.05 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 53.74-98.29 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 6,270 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 77/18 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 23% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 2.89 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 215.95 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 349 每股凈資產每股凈資產 4.53 市凈率市凈率 18.0 凈負債率凈負債率 -128.49% EPS（元） 20

7、18A 2019E Q1 0 0 Q2 0 0 Q3 0.15 0.28 Q4 0.80 1.00 全年全年 0.95 1.28 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 2% 49% 0% 相對指數 -6% 45% 3% 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -29%-19%-9%1%11%21%2019-32019-62019-92019-1252周內股價走勢圖周內股價走勢圖致遠互聯上證綜指計算機計算機/信息科技信息科技 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 模型更新時間：2020.03.05 股票研究股票研究 信息科技 計算機 致遠互聯（68836

8、9） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 114.94 當前價格： 81.44 2020.03.05 公司網址 公司簡介 公司是中國領先的協同管理軟件提供商,集協同管理產品的設計、研發、銷售及服務為一體，專注于企業級管理軟件領域，為客戶提供協同管理軟件產品、解決方案、協同管理平臺及云服務,公司秉持“以人為中心”的產品設計理念，基于“組織行為管理”理論，運用新一代信息技術，結合客戶的成功應用實踐，自主研發出了領先的協同管理平臺 V5。 在此基礎上，公司打造了面向中小企業組織的 A6 產品、 面向中大型企業和集團 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 53.74-98

9、.29 市值（百萬） 6,270 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 467 578 698 919 1,232 營業成本 101 128 150 196 262 稅金及附加 7 7 9 12 16 銷售費用 222 273 289 380 510 管理費用 53 53 63 83 111 EBIT 15 40 104 138 186 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 7 9 0 0 0 財務費用 -1 -4 -7 -9 -12 營業利潤營業利潤 49 82 111 147

10、198 所得稅 4 6 9 12 16 少數股東損益 0 3 2 3 5 歸母凈利潤歸母凈利潤 45 73 99 132 177 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 245 586 763 1,023 1,391 其他流動資產 346 123 141 179 236 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 15 16 16 16 16 無形及其他資產 33 34 34 34 34 資產合計資產合計 639 760 954 1,253 1,677 流動負債 381 448 540 704 947 非流動負債 0 0 0 0 0 股東權益 257 312 413 549 730

11、投入資本投入資本(IC) -1 -287 -362 -488 -673 現金流量表現金流量表 NOPLAT 14 37 95 127 171 折舊與攤銷 3 4 0 0 0 流動資金增量 -62 -53 -75 -126 -185 資本支出 -1 -7 0 0 0 自由現金流自由現金流 -46 -19 20 1 -15 經營現金流 120 124 176 261 367 投資現金流 -84 238 0 0 0 融資現金流 149 -20 0 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 185 341 176 261 367 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 24.0% 23.8% 20.7

12、% 31.6% 34.2% EBIT 增長率 245.9% 159.8% 159.1% 33.0% 34.5% 凈利潤增長率 154.7% 63.4% 35.4% 33.5% 34.2% 利潤率 毛利率 78.3% 77.9% 78.6% 78.7% 78.7% EBIT 率 3.3% 6.9% 14.9% 15.0% 15.1% 歸母凈利潤率 9.6% 12.6% 14.2% 14.4% 14.4% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 17.4% 23.7% 24.3% 24.5% 24.7% 總資產收益率(ROA) 7.0% 9.6% 10.4% 10.5% 10.6% 投入資本回報率(

13、ROIC) -2476.3% -12.9% -26.3% -26.0% -25.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 14 13 13 13 13 應收賬款周轉天數 54 50 52 51 51 總資產周轉天數 393 441 448 438 434 凈利潤現金含量 268.8% 170.1% 178.3% 197.7% 207.6% 資本支出/收入 0.3% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 償債能力償債能力 資產負債率 59.7% 58.9% 56.7% 56.2% 56.4% 凈負債率 -95.5% -190.2% -187.3% -189.8% -194.2% 估值比率估值比率

14、PE(現價） 141.00 86.29 63.74 47.74 35.59 PB 0.00 0.00 11.11 8.39 6.32 EV/EBITDA 25.31 17.14 10.77 P/S 10.11 8.17 6.77 5.14 3.83 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0%10%20%30%39%49%1m3m12m-28%-18%-7%4%14%25%-29%-19%-8%2%13%23%2019-32019-62019-9 2019-12股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅致遠互聯價格漲幅致遠互聯相對指數漲幅0%7%14%21%27%34%17

15、A18A19E20E21E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)0%7%14%21%28%36%17A18A19E20E21E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-65%-52%-39%-26%-13%0%-640-512-384-256-128017A18A19E20E21E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) mNoRnNqMnQoQmOrQqPxOrObRbP7NsQoOsQnNiNmMpMeRpPqO7NoOvNvPqNtMwMnPnN 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 目錄目錄

16、 1. 深耕協同管理軟件領域 . 4 1.1. 一家專注于協同管理軟件領域的軟件提供商 . 4 1.2. 產品體系完善，面向不同層次客戶 . 4 1.3. 公司業績表現良好，A8 系列產品為其主要收入來源 . 5 2. OA 行業未來仍將保持穩定增長 . 7 2.1. OA 市場空間測算：50 億左右 . 7 2.2. OA 軟件市場集中度有望進一步提高 . 8 3. 具備品牌和渠道優勢，公司前景可期 . 8 4. 戰略升級，進入云化和平臺化發展階段 . 9 5. 電子政務信創建設將超預期 . 11 6. 盈利預測與估值 . 13 6.1. 核心假設 . 13 6.2. 收入和盈利預測 . 1

17、3 7. 風險提示 . 14 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 1. 深耕協同管理軟件領域深耕協同管理軟件領域 1.1. 一家專注于協同管理軟件領域的軟件提供商一家專注于協同管理軟件領域的軟件提供商 致遠互聯是一家專注于企業級管理軟件領域的軟件提供商。致遠互聯是一家專注于企業級管理軟件領域的軟件提供商。公司成立于2002 年 4 月 2 日，為客戶提供協同管理軟件產品、解決方案、協同管理平臺及云服務。作為國家規劃布局內的重點軟件企業及高新技術企業，公司深耕系統管理軟件領域，擁有超過 3 萬家客戶，涵蓋制造、建筑、互聯網、金融等多領域。是集協同管理產品的設計、研發、銷售及服務為一體、

18、中國領先的協同管理軟件提供商。 圖圖 1：公司多年深耕管理軟件領域公司多年深耕管理軟件領域 圖圖 2：公司目前正式員工超過公司目前正式員工超過 1 1600600 人人 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 1.2. 產品體系完善，面向不同層次客戶產品體系完善，面向不同層次客戶 公司深耕協同管理軟件行業，產品面向多層級公司。公司深耕協同管理軟件行業，產品面向多層級公司。公司自主研發出了協同管理平臺 V5。在 V5 平臺基礎上，公司開發出了面向中小企業組織的 A6 產品、面向中大型企業和集團性企業組織的 A8 產品，以及面向政府組織及事業單位的 G6 產

19、品，同時積極布局 Formtalk 云平臺，產品涵蓋多行業、多領域公司。 圖圖 3：A6 產品致力于為中小企業提供多樣化功能產品致力于為中小企業提供多樣化功能 數據來源：公司官網 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 圖圖 4：G6 產品服務于產品服務于黨政機關、行政事業單位黨政機關、行政事業單位 數據來源：公司官網 表表 1: 公司產品服務涵蓋多層級客戶公司產品服務涵蓋多層級客戶 主要軟件產品主要軟件產品 目標客戶目標客戶 產品服務產品服務 A6A6 中小型企業 支持全員移動化工作協同及基礎業務管理的一體化、可視化管控，提升組織的敏捷性和運營效率。 A8A8 中大型企業、集團企業 通

20、過對工作協同、業務協同、系統協同、產業鏈協同的深度集成與融合，支持以定制化、集成化手段構建大中型及集團型組織統一的協同運營管理平臺，助力企業數字化轉型升級 G6G6 黨政機關、行政事業單位 提供以公文、事務、會議管理及督察督辦為核心的政務協同辦公應用，提升內部行政辦公和業務工作效率，提升政府的公共服務水平 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 1.3. 公司業績表現良好，公司業績表現良好，A8 系列產品為其主要收入來源系列產品為其主要收入來源 公司業績表現良好，近三年營業收入和凈利潤保持高增長。公司業績表現良好，近三年營業收入和凈利潤保持高增長。隨著公司近幾年來多產品的推出及銷售渠道的優化，

21、業務發展迅速。2016 年-2018年公司營業收入年增長率均在 20%以上；公司凈利潤在 2017 年和 2018年增速分別達到了 143.98%及 71.11%，保持了高增長趨勢。根據 2019年業績快報，凈利潤增長 33.96%。 圖圖 5：營業收入近三年增長迅速營業收入近三年增長迅速 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 23.98%23.81%23.70%23.75%23.80%23.85%23.90%23.95%24.00%0200400600800201620172018營業收入(百萬元）增長率 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 圖圖 6：凈利潤近三年保持高增長凈利潤

22、近三年保持高增長 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 分業務來看，分業務來看，A8 系列產品收入占比最高，系列產品收入占比最高，穩住了公司收入的基本盤穩住了公司收入的基本盤。公司近三年協同管理軟件產品收入占營業收入比重均在 90%-92%區間，為公司主要業務收入來源，年增長率均在 20%以上，深耕協同管理軟件領域成效顯著。 其中 A8 系列產品收入占比最高， 近三年均在 70%左右，主要客戶群體為中大型企業、集團企業，產品結合客戶的不同需求提供個性化應用定制和系統集成，滿足客戶多樣化、場景化、個性化的應用需求。A6、A8、G6 為公司主要產品，占收入主要來源的 A8 系列產品增速較為穩定，

23、居于公司產品前列，表明公司在中大型企業 OA 市場占據優勢地位。 圖圖 7：近三年各業務產品收入穩步提升近三年各業務產品收入穩步提升（單位單位：百萬元百萬元） 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 8：2017-2018 年年 A8 系列產品收入系列產品收入占占比最高比最高 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 143.98%71.11%0%50%100%150%200%020406080201620172018凈利潤（百萬元）增長率0100200300400500600700201620172018A6A8G6其他產品第三方產品技術服務7.42%68.76%11.44%0.94%2

24、.86%8.58%A6A8G6其他產品第三方產品技術服務5.52%70.64%10.87%1.29%2.62%9.07%A6A8G6其他產品第三方產品技術服務 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 2. OA 行業行業未來仍將保持穩定增長未來仍將保持穩定增長 2.1. O OA A 市場空間測算：市場空間測算：5 50 0 億左右億左右 不考慮互聯網公司的不考慮互聯網公司的影響影響，OA 潛在潛在市場空間每年百億。市場空間每年百億。我們首先要來定義 OA 的使用對象，在當下情況下，我們可以認為，小微企業不會使用 OA（他們絕大部分用免費的釘釘截至 2019 年 6 月 30 日，釘釘用

25、戶數突破 2 億，企業組織數突破 1000 萬） ，所以只有規模以上企業會用（年收入 2000 萬元以上，至少是百人企業） ，根據國家統計局數據，截止 2019 年 5 月末，全國規模以上工業企業降為 365599 家。按照 OA客單價 30 萬去計算，這個潛在存量市場空間為 1097 億元，如果按照十年時間滲透完成去計算，每年新增的市場空間 109.7 億元。 圖圖 9：全國規模以上企業數量三十多萬家：全國規模以上企業數量三十多萬家 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 OA 市場市場將將維持未來三到五年維持未來三到五年 25%-30%的增長的增長。我們前面計算 TAM 的假設里面，認為年

26、收入 2000 萬元以上的企業都會選擇 OA，但實際上，根據明道創始人任向暉的一個問卷調查，在 141 個釘釘客戶樣本中，人數大于 250 人的企業居然高達 38%。也就是說，釘釘的客戶里面大型企業占比高達 38%。我們可以給上面計算出的市場空間打個折，50 億應該是比較符合實際的數字。 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 圖圖 10：客戶最重視的釘釘功能是內部通訊：客戶最重視的釘釘功能是內部通訊+ +考勤考勤+ +審批審批 數據來源：搜狐 2.2. OA 軟件市場集中度有望進一步提高軟件市場集中度有望進一步提高 OA 軟件市場軟件市場集中度處于中等水平，有望進一步提高集中度處于中等

27、水平，有望進一步提高，這是頭部廠商未，這是頭部廠商未來一段時間的主要成長動力來一段時間的主要成長動力。 以致遠互聯、泛微網絡為首的一線 OA廠商占據了 OA 軟件市場一半市場份額。整體而言市場集中度還有望進一步提高，主要是由于現階段產品標準還沒有統一，根據不同行業、不同規模企業其產品需求與定制化服務也要不斷調整，未來隨著大廠其研發水平與技術優勢的不斷領先、產品的迭代更新將會覆蓋更多層級的客戶，搶占更多的市占率。 圖圖 11：OA 軟件市場集中度處于中等水平軟件市場集中度處于中等水平 數據來源：中國軟件協會，國泰君安證券研究 3. 具備品牌和渠道優勢，公司具備品牌和渠道優勢，公司前景可期前景可期

28、 OA 廠商競爭仍未形成定局，尚無一家獨大局面。廠商競爭仍未形成定局，尚無一家獨大局面。OA 行業集中度相對分散，雖然有泛微網絡、致遠互聯等廠商處于領先地位，但尚未有廠商占據市場大部分份額，沒有形成“一家獨大”局面。這意味著隨著行業滲透率繼續升高并逐漸接近天花板，行業集中度將會得到提高。致遠互聯 2018 年市占率達到 11.7%，處于行業前三。 19.8%18.7%11.7%49.8%泛微網絡華天動力致遠互聯其他 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 表表 2：主要傳統主要傳統 OA 廠商廠商各占優勢各占優勢 致遠互聯致遠互聯 泛微網絡泛微網絡 成立時間成立時間 2002 年 200

29、1 年 上市融資情況上市融資情況 科創版上市 主板上市 渠道渠道 渠道優勢大，發布“蜂巢計劃” ， 升級伙伴生態共享模式 發布“代理商招募政策” ，加強渠道改善 主要產品體系主要產品體系 A6 系列面向中小型企業； A8 系列面向中大型集團企業； G6 系列面向政務類單位 e-cology、e-weaver 提供中大型組織服務； e-office 是面向中小型客戶的標準化產品； eteams 為一體化移動辦公云平臺 規模及客戶規模及客戶 3 萬多家企業和組織級客戶，已在全國設立 30多家分支機構并發展了 600 多家經銷商 為超過 3 萬家用戶提供協同辦公系統，170 多家服務網點覆蓋全國各省

30、市地區 品牌知名度品牌知名度 高 高 數據來源：國泰君安證券研究 公司在渠道上具有優勢，是同行業中領先者。公司在渠道上具有優勢，是同行業中領先者。在主要的 OA 廠商中，致遠互聯則以渠道見長，打造品牌知名度，客戶粘性高。公司早期借助用友網絡渠道及客戶資源率先布局協同 OA 領域，逐漸形成了以“直銷為主，經銷為輔”的營銷渠道，在營銷網絡建立初期，公司借助用友網絡的品牌效應，通過參加用友網絡或行業內的機構組織的經銷商大會等方式推廣公司產品，獨立發展公司的經銷商。 圖圖 12：公司和眾多公司和眾多廠商廠商保持良好合作保持良好合作 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 4. 戰略升級，進入戰略升級，進

31、入云化和云化和平臺化發展階段平臺化發展階段 致遠互聯提出協同運營中臺，于近期發布協同云，致遠互聯提出協同運營中臺，于近期發布協同云，OA 廠商里面獨樹一廠商里面獨樹一幟幟，致遠區別于其他廠商的第一個特征是平臺化，致遠區別于其他廠商的第一個特征是平臺化。致遠互聯發展多年，從早期做 OA 工具產品，到后面基于協同辦公平臺之上搭建了業務定制平臺，生態伙伴可以在上面創作很多的企業的業務應用。2019 年，致遠提出基于企業的 IT 架構， 協同要作為一個協同運營中臺 （前臺可以多端進行接入，基于中臺實現與業務的融合，讓企業的運營更高效，同時跟后臺的 ERP 的業務系統進行流程整合） ，近期也發布了致遠的

32、協同云，真正成為生態共生、價值共贏的生態平臺。 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 圖圖 13：致遠協同生態大戰略囊括致遠協同生態大戰略囊括了眾多合作伙伴了眾多合作伙伴 資料來源：致遠互聯生態合作伙伴大會 協同云為合作伙伴提供了增值服務的交易市場，能夠為客戶提供更多的協同云為合作伙伴提供了增值服務的交易市場，能夠為客戶提供更多的定制定制化，致遠區別于其他廠商的第二個特征是定制化化，致遠區別于其他廠商的第二個特征是定制化。致遠是一個平臺性的軟件企業，我們看到的是 A6、A8、G6 的標準套裝產品底層有一個比較完善的技術支撐平臺，這個平臺有六大特色，雙模支持，有開放的標準， 支撐產品的快

33、速迭代和開發， 可以進行廣泛的第三方產品的鏈接，同時可以提供業務定制，強調 AI 技術的不斷植入，形成流程和工作行為由智能驅動的平臺。近期發布的致遠的協同云經過多年的沉淀，形成六大在線：客戶在線、生態在線、營銷在線、實施在線、定制在線、運營在線。致遠的商業伙伴，開發級的伙伴，服務增值的提供伙伴可以在云商城里面進行營銷、定制、交付，通過協同云的商業模式能夠讓合作伙伴滿足客戶更多的應用的定制。 圖圖 14：協同運營中臺將提供更多定制化能力協同運營中臺將提供更多定制化能力 數據來源：致遠互聯生態合作伙伴大會，國泰君安證券研究 傳統的傳統的 A6、A8 產品實現云化，致遠區別于其他廠商的第三個特征是云

34、產品實現云化，致遠區別于其他廠商的第三個特征是云化?；?。2020 年致遠將把 A6+和 A8+云化，以后客戶可以直接在云端部署，類似于 SaaS 的應用，可以稱之為 A6+Cloud 和 A8+Cloud。此外，人事 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 管理、客戶管理、合同管理、費用項目和資產管理目前已經是在云上可銷售的模塊，合作伙伴也可以自己去搭建適合客戶的個性化的模塊。我們認為，致遠互聯的云化理念領先于其他廠商。 圖圖 15：2020 年致遠將把年致遠將把 A6 和和 A8 云化云化 數據來源：致遠互聯生態合作伙伴大會，國泰君安證券研究 5. 電子政務信創建設將超預期電子政務信創

35、建設將超預期 春節期間，中國人在經濟上迎來了數字化的生存，對電子政務的建設提春節期間，中國人在經濟上迎來了數字化的生存，對電子政務的建設提出了新的要求，我們認為數字政府的建設會提速。出了新的要求，我們認為數字政府的建設會提速?？梢杂迷诰€化，常態化，集約化和產業化來概括電子政務建設的趨勢：首先是辦公和業務在線化，其次是信創全面替代成為常態化，第三是國家到省地市，數據中心的建設呈現集約化，第四是從單一品類到集成整合的產業化。 圖圖 16：中國電子政務建設將進入新一輪黃金期中國電子政務建設將進入新一輪黃金期 數據來源：致遠互聯生態合作伙伴大會，國泰君安證券研究 致遠政務在電子政務領域已經積累了不少的

36、優勢。致遠政務在電子政務領域已經積累了不少的優勢。從產品技術平臺來看，從應用、 技術到移動， 形成了平臺支撐， 致遠還沉淀了不同的產品體系，包括數據交換的平臺體系，同時也沉淀了一大批綜合解決方案，包括互聯網+服務、智慧黨建、人大應急管理，包括最近馬上推出的信創擬安全防御，從客戶的保有量上看話，大約 5000 多家客戶，客戶占有率在省級區域占到 19%，尤其在地市有絕對的領先優勢。從技術來看，致遠 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 有 98 項專項著作，21 項專利，36 項技術互認。在目前整個信創生態領域里面，致遠是北京的信創委員會理事單位，從 2019 年開始致遠攜手十幾家生態伙

37、伴，共同發起了國產化軟件應用創新計劃。 圖圖 17：致遠在電子政務領域積累深厚致遠在電子政務領域積累深厚 資料來源：致遠互聯生態合作伙伴大會，國泰君安證券研究 信創是致遠長期積累的一塊市場，信創是致遠長期積累的一塊市場，公司公司在這個行業里面有近在這個行業里面有近 10 年的沉年的沉淀。淀。在標準方面，攜手工信部、電科院，還有包括信創理事單位等進行共同的標準制定，拿到了很多獎項，還有近 50 多家的客戶的實踐，滿足不同方向的案例，同時有相互的技術認證 36 家，戰略合作 17 家，同時跟很多主管單位都保持著標準的合作。團隊上面也有近 20 名具備信創項目完整的交付經驗的項目經理。在客戶實踐方面

38、，既有部委的一些客戶實踐，也有省政府的客戶實踐，最大規模的案例是目前 5467 個終端的實踐，其實從這個階段看，2020 年信創行業整個進入常態化的建設階段，現在遇到的電子政務項目，都得首先考慮到信創的建設目標。 圖圖 18：公司在信創行業耕耘已久公司在信創行業耕耘已久 數據來源：致遠互聯生態合作伙伴大會，國泰君安證券研究 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 6. 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1. 核心假設核心假設 1. 針對大企業的 A8 產品保持穩定增長，2019-2021 年增速分別為22%/30/30%。 2受信創影響，G6 系列持續高增長，2019-2021 年增速分

39、別為15%/60%/70%。 3. A6 系列軟件收入保持穩定，2019-2021 年增速分別為 0%/0%/0%。 6.2. 收入和盈利預測收入和盈利預測 預計 2019-2021 年致遠互聯的收入分別為 6.98/9.19/12.32 億元，歸母凈利潤分別為 0.99/1.32/1.77 億元，EPS 分別為 1.28/1.71/2.30 元。 表表 3：未來三年收入和盈利預測（億元）：未來三年收入和盈利預測（億元） 2019E 2020E 2021E A8 4.97 6.46 8.40 G6 0.72 1.15 1.96 A6 0.32 0.32 0.32 歸母凈利潤 0.99 1.32

40、 1.77 數據來源：國泰君安證券研究 我們采用 PE 估值法和 PS 兩種估值方法，對公司進行估值。 1 1）PEPE 估值法估值法 公司所處行業為企業級服務行業，我們選取泛微網絡、用友網絡、金蝶國際作為可比公司。預計 2019-2021 年致遠互聯的歸母凈利潤分別為0.99/1.32/1.77 億元，EPS 分別為 1.28/1.71/2.30 元，可比公司 2021年平均 92.85 倍 PE，考慮用友、金蝶處于云轉型過程中，PE 值偏高，給予一定估值折價，按照 50 倍 PE 計算，致遠互聯合理市值為 88.50 億元人民幣，對應股價為 114.94 元。 表表 4：可比公司：可比公司

41、 PE 估值表估值表 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 EPS PE 2020/03/03 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 泛微網絡泛微網絡 86.87 1.00 1.33 1.68 86.87 65.32 51.71 用友網絡用友網絡 53.41 0.45 0.31 0.33 118.69 172.29 161.85 * *金蝶國際金蝶國際 10.40 0.10 0.12 0.16 104.00 86.67 65.00 平均值平均值 103.19 108.09 92.85 數據來源：WIND，國泰君安證券研究（加*公司盈利預測來自于 Wind 一致預期）

42、 2 2）PSPS 估值法估值法 公司所處行業為企業級服務行業，我們選取泛微網絡、用友網絡、金蝶國際作為可比公司。預計 2019-2021 年致遠互聯的收入分別為6.98/9.19/12.32 億元， 可比公司 2021 年平均 PS 為 8.83 倍， 按照 8.83倍 PS 計算，合理市值為 108.79 億元人民幣，對應股價為 141.28 元。 88.50 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 億元人民幣，對應目標價億元人民幣，對應目標價 114.94 元。元。 表表 5：可比公司：可比公司 PS 估值表估值表 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 股本股本 （百萬股）（百萬股） 營

43、收（百萬元）營收（百萬元） PS 2020/03/03 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 泛微網絡泛微網絡 86.87 151.64 1316.00 1704.00 2169.00 10.01 7.73 6.07 用友網絡用友網絡 53.41 2504.41 8437.00 9330.00 10403.00 15.85 14.34 12.86 * *金蝶國際金蝶國際 10.40 3324.80 3284.50 3872.50 4567.00 10.53 8.93 7.57 平均值平均值 12.13 10.33 8.83 數據來源：WIND，國泰君安證券研究

44、（加*公司盈利預測來自于 Wind 一致預期） 7. 風險提示風險提示 1 1）行業競爭加?。┬袠I競爭加劇 隨著 OA 行業增速逐漸下行，行業存在競爭加劇，毛利率下滑的風險。 2 2）經濟周期影響）經濟周期影響 由于 OA 下游客戶行業分布廣泛，所以經濟增速下滑會對行業增速造成負面影響。 致遠互聯致遠互聯（688369） of 15 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確

45、地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測

46、不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。

47、因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處

48、為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議， 本公司、 本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。 以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12

49、個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。 股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5% 減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數） 的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：