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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0707 月月 0404 日日 致遠互聯致遠互聯(688369.SH)(688369.SH)公司深度分析公司深度分析 協同辦公乘風起，協同辦公乘風起，擁抱擁抱 AIAI 與與信創信創成長機遇成長機遇 證券研究報告證券研究報告 行業應用軟件行業應用軟件 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 73.0673.06 元元 股價股價 (2023(2023-0707-04)04)57.5257.52 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)6,599.21

2、流通市值流通市值(百萬元百萬元)6,599.21 總股本總股本(百萬股百萬股)114.73 流通股本流通股本(百萬股百萬股)114.73 1212 個月價格區間個月價格區間 45.51/102.3 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -25.1-38.8 37.2 絕對收益絕對收益 -24.1-43.8 23.9 趙陽趙陽 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522040001 楊楠楊楠 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522060001 相關報告相關報告 國內國內協同管理軟件龍頭，協同管理軟件龍

3、頭，賦能企業數智轉型賦能企業數智轉型 致遠互聯是協同管理領域的開創者和領軍者。公司擁有“協同管理軟件+協同管理解決方案+協同云服務”全方位數字化協同工作體系，構建堅實的競爭壁壘。致遠從 OA 到協同運營平臺，不斷提升客戶應用的深度和廣度，實現統一門戶、統一流程、費控管理、資產管理、項目管理和人力資源等應用。隨著行業集中度逐步提升，綜合協同辦公企業以其豐富的產品功能以及開放的產品生態在協同辦公賽道中具備較大的競爭優勢。新機遇：“新機遇：“AIAI+COPCOP”打開”打開 B B 端協同管理新模式端協同管理新模式 大模型 AI+成為發展趨勢，AI+辦公 B 端商業模式已逐漸跑通。展望展望未來，協

4、同管理軟件具備功能提升及功能入口的雙重可能性。未來，協同管理軟件具備功能提升及功能入口的雙重可能性。1 1）功能升級方面，AI 有望提升辦公流程效率，增強協同辦公軟件智能化程度。2 2）功能入口方面，OA 及協同管理作為與其他辦公軟件鏈接性較高、功能集成度較高的軟件之一，AI 有望賦能其成為連接各大企業內知識、數據及功能的中間者，成為企業內部辦公的入口。公司提前布局 AI，攜手百度聯合推出智能工作助手“小致語音助手”，并將文心一言接入 COP 平臺，進一步引領協同軟件智能化發展。AI+COP將進一步提高工作效率，滿足客戶多元化需求，打開成長天花板。此外，在政企數字化轉型背景下，致遠借助低代碼等

5、技術提升競爭力。AI+低代碼能夠顯著提升開發效率，縮短項目周期；AI+低代碼平臺快速形成輕協作場景，提升產品功能集成度。高成長高成長：行業：行業信創信創推進帶動推進帶動 OAOA 更替需求增長更替需求增長 隨著黨政及行業信創需求成為數字化建設的剛需，OA 及協同管理軟件在信創產業中進入高速發展階段。短期看，信創產業發展將帶動OA 及協同管理軟件的替換和升級，并逐步重構傳統的競爭格局和產業生態；長期看，信創將逐步向全域常態化和全面市場化轉變，廠商將憑借全國產化的成熟產品和服務獲得客戶端認可，并最終拓展到更廣闊的的中小企業及消費者市場。公司擁有政務信創產品 G6-N、行業信創產品A8-N等完善的信

6、創產品體系，2022年行業信創收入9,884萬元，同比增長高達 170%，持續受益于信創推進。投資建議：投資建議：致遠互聯是國內協同管理軟件龍頭企業。我們認為，公司未來有望持續受益于信創推進，并在 AI 浪潮下，把握協同辦公場景入口，進一步引領協同軟件智能化發展，打開公司成長天花板。預計公司 2023-22%-7%8%23%38%53%68%83%98%113%2022-072022-102023-022023-06致遠互聯致遠互聯滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 年-2025 年的營業收入分別為

7、13.33/17.40/22.57 億元，歸母凈利潤分別為 1.76/2.40/3.16 億元。首次覆蓋給予買入-A 的投資評級，6個月目標價為 73.06 元，相當于 2024 年 35 倍的動態市盈率。風險提示：風險提示：新產品推廣不及預期、信創進展不及預期、AI 商業化不及預期等。(百萬元百萬元)202021A21A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主營收入主營收入 1,031.2 1,032.4 1,333.0 1,739.7 2,256.9 凈利潤凈利潤 128.8 94.1 175.3 239.5 316.1 每股

8、收益每股收益(元元)1.67 1.22 1.52 2.08 2.75 每股凈資產每股凈資產(元元)18.79 18.98 20.85 22.19 23.92 盈利和估值盈利和估值 202021A21A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 市盈率市盈率(倍倍)42.53 56.55 37.73 27.62 20.93 市凈率市凈率(倍倍)3.83 3.67 2.79 2.63 2.45 凈利潤率凈利潤率 12.5%9.1%13.2%13.8%14.0%凈資產收益率凈資產收益率 9.4%6.5%9.2%9.8%12.1%股息收益率股息

9、收益率 0.8%1.0%0.8%1.4%2.0%R ROICOIC 8.5%5.8%11.1%11.9%12.4%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.致遠互聯：從 OA 廠商成長為企業級協同管理軟件龍頭.6 1.1.聚焦協同管理領域廿余載，AI+信創開啟新征程.6 1.2.平臺+產品+解決方案及云服務，構筑競爭壁壘.7 1.3.營收持續增長，持續加碼研發夯實產品競爭力.10 2.企業級協同管理市場持續演進，致遠順勢而為謀發展.13 2.1.從 OA 走向

10、協同辦公，向平臺化云端化智能化發展.13 2.2.協同運營價值備受重視，需求提升市場空間廣闊.15 2.3.行業集中度提升，致遠順勢而為占據主導地位.16 3.AI+協同辦公持續落地，COP 有望成為 B 端企業知識入口.18 3.1.場景革命 4.0 到來，AI 落地協同辦公垂直領域.18 3.2.從 Salesforce、Glean 看 B 端 AI+辦公場景與商業模式.19 3.3.致遠：AI+COP 打造數智運營服務，打開協同管理新模式.22 4.數字化轉型加速推進，生成式 AI+低代碼賦能開發效率.24 4.1.乘數字化轉型之風，借助低代碼等技術提升競爭力.24 4.2.AI+低代碼

11、提升開發效率，進一步滿足客戶需求.27 5.信創浪潮下 OA 更替需求擴張，云化部署加強生態建設.29 5.1.深度把握信創發展機遇，在國產化大潮中持續增長.29 5.2.堅持平臺化生態化戰略目標，云化部署+拓展渠道.31 6.盈利預測與投資建議.34 6.1.基本假設與盈利預測.34 6.2.投資建議.35 風險提示.36 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖表目錄圖表目錄 圖 1.致遠互聯發展沿革.6 圖 2.致遠互聯股權架構（2023 年一季報）.7 圖 3.致遠互聯產品家族.8 圖 4.COP-A9C 技術架構.

12、8 圖 5.COP 應用架構.8 圖 6.A8+產品界面.9 圖 7.COP-A9C 產品界面.9 圖 8.2016-2023Q1 營業收入及增速.10 圖 9.2016-2023Q1 歸母凈利潤及增速.10 圖 10.2016-2022 年公司各產品系列營收占比.11 圖 11.2016-2022 年公司各地區營收占比.11 圖 12.2016-2022 年毛利率情況.11 圖 13.2016-2022 年費用率情況.11 圖 14.2016-2022 年研發投入情況.12 圖 15.2016-2022 年研發人員情況.12 圖 16.協同管理軟件行業與上下游廠商的關系.13 圖 17.協同

13、管理軟件開始向平臺化、移動化、云化、智能化等方向發展.14 圖 18.近年來協同辦公相關政策.14 圖 19.企業對于協同運營重要性的認知概況.15 圖 20.企業推進協同運營的驅動力.15 圖 21.2018-2025E 中國協同辦公市場規模.15 圖 22.中國協同辦公產業圖譜.16 圖 23.綜合型廠商多服務于中大型企業.17 圖 24.協同管理軟件市場集中度逐步提高.17 圖 25.致遠互聯市占率排第二.17 圖 26.大語言模型發展歷程.18 圖 27.ChatGPT 部分插件.18 圖 28.AI 在辦公領域的應用.19 圖 29.Copilot 在 Excel 中的應用.19 圖

14、 30.Copilot 在 PowerPoint 中的應用.19 圖 31.Salesforce AI 自動屏蔽 Prompt 中的敏感信息.20 圖 32.Glean 可信知識模型.20 圖 33.Salesforce AI Cloud 架構.21 圖 34.Salesforce 為用戶生成定制化營銷頁面.21 圖 35.Glean 助手調用之前的通話摘要，輔助決策.21 圖 36.Glean 搜索形成知識圖譜.21 圖 37.小致語音助手實現邏輯.22 圖 38.小致語音助手使用案例.22 圖 39.致遠互聯 CRM 架構.22 圖 40.致遠互聯 CRM 回款情況分析界面.23 圖 41

15、.致遠互聯 CRM 銷售及商機情況情況分析界面.23 圖 42.致遠互聯協同運營平臺 COP 平臺.23 圖 43.數字中國建設整體框架.24 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 圖 44.傳統開發與低代碼開發對比.25 圖 45.國際咨詢巨頭和技術大廠對低代碼的理解.25 圖 46.致遠互聯低代碼開發平臺架構圖.26 圖 47.低代碼在不同企業中模塊覆蓋率.26 圖 48.AI+低代碼平臺提升業務效率.27 圖 49.AI 已實現寫代碼場景.27 圖 50.AI 寫代碼自動生成定制化頁面.27 圖 51.致遠互聯低代碼平

16、臺助力企業快速實現開發.28 圖 52.OA 是信創產品線的重要組成.29 圖 53.信創產業各領域發展歷程.30 圖 54.致遠互聯信創生態圖譜.30 圖 55.致遠互聯協同運營平臺 COP-A8C.31 圖 56.致遠與伙伴共建協同生態體系.32 圖 57.致遠互聯的協同云生態.32 圖 58.2021-2022 年公司分渠道營業收入占比.33 表 1：2022 年股權激勵方案.7 表 2：致遠互聯產品序列及核心應用.9 表 3：致遠互聯云產品介紹.10 表 4：Einstein GPT 產品介紹.20 表 5：Glean 功能介紹.21 表 6：2021-2025E 致遠互聯營收拆分預測

17、.34 表 7：2021-2025E 致遠互聯重要財務數據和盈利預測.35 表 8：可比公司估值表（2023-07-04）.35 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.致遠互聯：致遠互聯：從從 O OA A 廠商成長為企業級廠商成長為企業級協同管理軟件龍頭協同管理軟件龍頭 1.1.1.1.聚焦協同管理領域廿余載聚焦協同管理領域廿余載，AIAI+信創開啟新征程信創開啟新征程 致遠互聯是致遠互聯是協同管理領域的開創者和領軍者協同管理領域的開創者和領軍者。公司成立于 2002 年，2019 年登陸科創板上市，為客戶提供協同

18、管理軟件產品、解決方案、平臺及云服務。公司發展歷程可大致分為四個階段：1 1）產品化階段（）產品化階段（20022002-20092009）：）：此階段誕生了公司最主要的協同管理軟件產品，即面向中小企業組織的 A6 和面向中大型及集團型企業的 A8。2 2）平臺化）平臺化、云化、云化發展階段（發展階段（20102010-20182018）：企業需求從簡單的流程化工作擴展到內部的協同管理，公司在這一時期發布了協同管理技術平臺 V5、政務協同軟件 G6和云服務平臺 Formtalk。3 3）數字化、生態化發展階段（）數字化、生態化發展階段（2 2019019-2 2022022）：）：企業數字化催

19、生中臺需求，公司發布了協同運營中臺 COP-V8，基于其研發了面對超大/大型組織的 A9C 和行業云產品，并抓住信創機遇，推出了政務信創產品G6-N和行業信創產品A8-N。4 4）智能化階段（）智能化階段（2 2023023 年及以后年及以后）：）：2023 年，新一代協同運營平臺 COP 率先接入文心一言的技術能力，并于 5 月與百度智能云簽約成為文心千帆大模型平臺生態合作伙伴，加速“COP+AI大模型”在協同管理領域的場景落地應用。圖圖1.1.致遠互聯發展沿革致遠互聯發展沿革 資料來源：公司公告、公司官網，安信證券研究中心 股權結構清晰，機構投資者占比較高。股權結構清晰，機構投資者占比較高

20、。實際控制人、董事長徐石持股 21.57%，信義一德為私募基金投資人，用友網絡為企業投資人，胡守云為公司核心技術人員及前任董事、副總經理，前十大股東中機構投資者占比達 21.78%。參股公司參股公司方面方面，慧友云商是國內卓越的 SaaS 平臺提供商，極企科技為企業提供智能化辦公軟件及技術服務，信任度為國內領先的數權經濟司法服務提供商，星光物語為電子商務公司。公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖2.2.致遠互聯致遠互聯股權架構（股權架構（2023 年一季報年一季報）資料來源：公司公告，安信證券研究中心整理 股票股票激勵

21、激勵綁定核心人才，業績考核彰顯發展信心綁定核心人才，業績考核彰顯發展信心。2022 年 4 月，公司發布新一輪限制性股票激勵計劃，計劃向授予對象267人授予限制性股票160萬股，約占公告日公司總股本的2.08%，首次授予價格 35 元/股。從業績考核目標來看，以 2020-2021 年兩年營收及凈利潤均值為業績基數，2022-2024 年營收考核觸發值分別為 12.38/14.89/17.50 億元，目標值分別為13.01/16.15/20.19 億元，凈利潤目標值分別為 1.33/1.65/2 億元。本次激勵計劃充分調動公司員工的積極性，有效地將成員利益和公司利益綁定，業績考核目標彰顯公司發

22、展信心。表表1 1：2 2022022 年股權激勵方案年股權激勵方案 歸屬期間歸屬期間 考核年度考核年度 公司層面業績考核目標公司層面業績考核目標 業績考核目標值（億元）業績考核目標值（億元）營收營收 同比增速同比增速 凈利潤凈利潤 同比增速同比增速 第一個第一個 歸屬期歸屬期 2022 以 2020-2021 年兩年營收及凈利潤均值為業績基數，2022 年營收增速觸發值 38%，目標值 45%；凈利潤增速目標值 27%13.01 26.16%1.33 10.22%第二個第二個 歸屬期歸屬期 2023 以 2020-2021 年兩年營收及凈利潤均值為業績基數，2023 年營收增速觸發值 66%

23、，目標值 80%；凈利潤增速目標值 58%16.15 24.14%1.65 24.41%第三個第三個 歸屬期歸屬期 2024 以 2020-2021 年兩年營收及凈利潤均值為業績基數，2024 年營收增速觸發值 95%，目標值 125%；凈利潤增速目標值 91%20.19 25.00%2.00 20.89%資料來源：公司公告，安信證券研究中心（注：凈利潤以扣除非凈利潤作為計算依據并剔除股權激勵計劃產生的股份支付費用，2020-2021 年營收均值為8.97 億元，2020-2021 年凈利潤均值為 1.25 億元）1.2.1.2.平臺平臺+產品產品+解決方案及云服務，構筑競爭壁壘解決方案及云服

24、務，構筑競爭壁壘 “協同管理軟件“協同管理軟件+協同管理解決方案協同管理解決方案+協同云服務”全方位產品線布局，構建堅實協同云服務”全方位產品線布局，構建堅實競爭壁壘。競爭壁壘。公司以平臺化的建設思路持續在產品端進行突破，歷經三浪迭代升級，即產品標準化產品標準化(以以 V5V5為代表為代表)、協同應用定制化、協同應用定制化(協同云商城、云設計中心、協同云商城、云設計中心、SaaSSaaS 運營中心和體驗中心為代表運營中心和體驗中心為代表)和和新一代協同云平臺新一代協同云平臺 (以以 V8V8 為代表重構平臺、再造應用為代表重構平臺、再造應用)，三浪迭代升級對應著三種不同的服務模式，支撐不同的應

25、用場景，服務于企業的協同運營。公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖3.3.致遠互聯產品家族致遠互聯產品家族 資料來源：IDC 和致遠互聯COP 協同運營平臺白皮書,安信證券研究中心 COPCOP 應用架構筑牢技術底座，支撐產品軟件快速迭代開發。應用架構筑牢技術底座，支撐產品軟件快速迭代開發。協同運營平臺（Collaborate Operation Platform，COP）基于“以人為中心”的管理思想，以協同和數據等聯通企業內外部業務、人員、運營，幫助企業打造高績效組織，提升運營效率，釋放數字生產力。新一代協同運營平臺

26、 COP，在底層技術架構層面，在底層技術架構層面，打破了傳統的 IT 治理架構，以云原生、微服務、低代碼、容器化、信創支持等全新技術打造 PaaS 平臺底座，具備高性能、多租戶、分布式、柔性擴展能力，滿足大型組織全棧的云原生能力和針對企業級服務場景的優化和創新能力；在平臺能力層面，在平臺能力層面，通過將一系列應用服務引擎封裝為可復用、可擴展的 PaaS 能力，以業務中臺、數據中臺、智能中臺、連接中臺、低代碼定制平臺等中臺化能力為效能驅動；在應用在應用層面，層面，新一代協同運營平臺基于 aPaaS 低代碼定制平臺和集成連接平臺，以戰略管理類、共享服務類、運營管控類、組織管理類、流程管理類等業務應

27、用和業務場景為價值經營，提供行業化、領域化、個性化的業務應用管理解決方案和組織管理長尾應用。圖圖4.4.COP-A9C 技術技術架構架構 圖圖5.5.COP 應用應用架構架構 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 產品矩陣完善，滿足各類型政企產品矩陣完善，滿足各類型政企協同辦公協同辦公需求。需求。公司圍繞產品化、平臺化、云化、生態化戰略，擁有自主研發的協同技術平臺 COP-V5 和 COP-V8，支持混合云部署、可廣泛多端連接與服務云化，且通過其低代

28、碼搭建能力，為客戶實現業務定制化與應用整合功能，深耕企業及政務兩大市場客戶。其中，公司創新研發全新一代協同管理技術平臺 COP-V8 采用云原生、微服務架構等主流技術棧，滿足超大/大型集團組織的數字化轉型需求，支持超大/大型組織的專屬云部署和支持中小組織的 SaaS 在線訂閱的商業模式。表表2 2：致遠互聯產品序列致遠互聯產品序列及核心應用及核心應用 協同技術平臺協同技術平臺 軟件產品軟件產品 目標市場目標市場 核心應用及功能核心應用及功能 低代碼業務低代碼業務定制能力定制能力 信創環境信創環境 部署方式部署方式 收費模式收費模式 協同管理技術協同管理技術平臺平臺 COPCOP-V V5 5

29、A8 大中型企業 協同辦公應用 協同業務應用 協同運營平臺 支持 支持 私有云 軟件許可 訂閱服務 A6 中小企業 協同辦公應用 協同業務應用 不支持 不支持 私有云 公有云 軟件許可 業務包許可 G6 政府組織及事業單位 政務辦公應用 政務業務應用 支持 支持 私有云 專屬云 軟件許可 訂閱服務 協同管理技術協同管理技術平臺平臺 COPCOP-V8V8 A9C 超大型及集團型組織 平臺及解決方案 支持 支持 私有云 專屬云 軟件許可 訂閱模式 行業云 行業通用 協同辦公應用 行業業務應用 支持 支持 行業云 訂閱模式 FormtalkFormtalk PaaSPaaS 數據采集云 通用 組織

30、級數據采集云服務 支持 支持 公有云 私有云 軟件許可 訂閱模式 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1 1）面向企業：）面向企業：公司推出了面向大中型組織的 A8 系列、面向小微組織的 A6 系列，以及面向超大/大型組織的 A9C 系列。服務于企業及其上下游產業鏈伙伴，同時通過強大的工作流引擎和無代碼的定制平臺服務于企業的信息化管理人員和業務人員，賦能企業個性化的管理訴求可以快速實施落地。通過數據交換與流程引擎與三方的 ERP 等業務系統進行連接，有效整合企業的信息孤島，構筑了企業協同一體化運營中臺。2 2）面向政務領域：）面向政務領域：G6 是致遠互聯面向政府機關的協同辦公平臺產品，圍繞

31、政府部門“辦文、辦會、辦事”等核心管理工作，全面覆蓋政府多層級組織管理、公文管理、會議管理、督查督辦、信息報送、文檔管理等政務辦公與事務處理應用。圖圖6.6.A8+產品界面產品界面 圖圖7.7.COP-A9C 產品界面產品界面 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 新一代協同技術平臺新一代協同技術平臺 V8V8 進入成長驗證期，進入成長驗證期，加快公司云轉型。加快公司云轉型。云轉型是公司“七三規劃”重要戰略之一，旨在為客戶提供全新一代云服務，目前已擁有新一代協同云平臺 V8、數智人力云、數據采集云、協同政務云和營銷服務云，基于公有云和專屬云為企業和政府客戶

32、提供業務、數據和連接等多態融合的云服務。公司堅定云轉型戰略，2022 年取得云收入 1.62 億元，同比增長 53.58%。其中，數智人力云服務是公司重點發展的領域業務，充分利用“協同+HR”公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 的組合優勢，繼續保持高速增長。目前數智人力云服務已拆分運營，根據年報披露，2022 年客戶規模、日活用戶數（工作日）均實現 100%增長，月度算薪應用規模同比增長 137%，AI簡歷智能解析次數同比增長 310%，人才盤點應用使用率同比增長 350%。表表3 3：致遠互聯云產品介紹致遠互聯云產品介

33、紹 協同技術平臺協同技術平臺 云產品云產品 核心應用及功能核心應用及功能 部署方式部署方式 收費模式收費模式 Formtalk PaaS平臺平臺 數智人力云 聚合智能招聘引擎、大數據服務引擎和低代碼 PaaS 平臺能力的數智人力資源管理云服務，提供六大應用場景，包括組織人事、薪酬社保、招聘管理、績效管理、考勤管理、成本管理等，深度連接協同管理平臺，打通 HR“軟件+服務”的生態，為組織提供靈活用工、人才盤點等專業 HR 服務，幫助企業實現 DHR 數智化轉型。SaaS 服務 私有云 訂閱模式 軟件許可 數據采集云 基于 Formtalk 打造定位于多級、內外組織的大數據采集的社會化協同，提供數

34、據采集和數據流轉的自定義搭建、智能報表分析等能力，滿足客戶數據采集的個性化需求，實現業務和數據的互聯互通、打造產業鏈、上下游、客戶和公眾的內外協同。SaaS 服務 私有云 訂閱模式 軟件許可 協同管理平臺協同管理平臺 V5 協同政務云 依托專屬云部署的 G6 打造電子政務云平臺，圍繞黨政機關“辦文、辦會、辦事”等核心管理工作，全面覆蓋黨政機關多層級組織管理、公文管理、會議管理、督查督辦、行政審批、信息報送等政務辦公與事務處理應用，并且針對政府業務特點，提供智慧黨建、政務數據服務、互聯網+政務、擬態安全等創新解決方案，優化政務辦公模式，提升行政運行效能，形成地方黨政各級機關核心業務全覆蓋、橫向縱

35、向全貫通的全方位數字化協同工作體系。專屬云 訂閱模式 營銷服務云 以“云+端”的方式，提供云營銷服務、云交付服務和云生態服務，打通從營銷到交付到生態的線上營銷閉環，持續賦能員工、生態伙伴和客戶，提供多樣化應用定制服務，滿足客戶個性化需求的規?；桓?，提升交付效率，有效控制營銷與交付成本。SaaS 服務 私有云 訂閱模式 軟件許可 協同管理平臺協同管理平臺 V8 行業云 依托于 COP-V8 技術平臺，基于多云適配能力入駐行業云平臺，基于低代碼平臺，提供行業解決方案的設計與定制，基于微服務和多租戶能力提供面向行業協同運營需求的 SaaS 服務。行業云 訂閱模式 資料來源：公司官網，公司公告，安信

36、證券研究中心 1.3.1.3.營收營收持續持續增長，增長，持續加碼研發持續加碼研發夯實產品競爭力夯實產品競爭力 協同管理業務需求穩增，營業收入持續增長。協同管理業務需求穩增，營業收入持續增長。1）營業收入方面，2016-2022 年公司營業收入由 3.77 億元增長至 10.32 億元，營收持續穩定增長主要系公司從 OA 到 COP，突破客戶經營價值，協同管理業務需求持續增長所致。2）凈利潤方面，歸母凈利潤由 2016 年的 0.18 億增至 2021 年的 1.29 億元，CAGR 達 48.27%，2022 年為 9,408.06 萬元，同比下降 26.95%，主要系受宏觀環境影響營收端增

37、速下降且持續加大研發投入所致。圖圖8.8.2016-2023Q1 營業收入及增速營業收入及增速 圖圖9.9.2016-2023Q1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.774.675.7877.6310.31 10.321.630%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 02 24 46 68 81010121220162016201820182020202020222022營業收入（億元）營業收入（億元）YoY%YoY%0.180.450.730.971.081.290.94-0.41-100%-1

38、00%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%-0.5-0.50 00.50.51 11.51.520162016201820182020202020222022歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YoY%YoY%公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 協同管理軟件產品為營收協同管理軟件產品為營收主要來源主要來源，業務覆蓋地區廣泛，業務覆蓋地區廣泛。分產品分產品來看，來看，過去幾年協同管理軟件產品約占總體營收的 90%。協同管理軟件中面向中大型企業的 A8 和面向政府及事業單位的G

39、6 占比較高，2022 年 A8/G6/A6 系列產品收入分別占總收入的 76.61%/8.38%/1.36%，2022年 G6 系列受宏觀環境影響較大，營收 0.87 億元，同比下降 42.10%。分分區域區域來看來看，2022 年公司大項目發展主要集中在華北、華東及西部地區，上述三個地區的營業收入占比約 77%。受 G6 系列產品收入下降影響，華中地區及西部地區收入較去年同期下降。圖圖10.10.2016-2022 年公司各產品系列營收占比年公司各產品系列營收占比 圖圖11.11.2016-2022 年年公司公司各各地區地區營收占比營收占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：

40、公司公告，安信證券研究中心 標準化軟件產品奠定高毛利水平，費控能力良好。從盈利能力來看標準化軟件產品奠定高毛利水平，費控能力良好。從盈利能力來看，協同管理軟件毛利率維持在 70%左右，2022 年由于從 OA 到 COP 的過程中，客戶個性化需求交付及集成三方應用的增加，使得項目交付成本及集成三方應用成本增加，協同管理軟件產品的毛利率略降至 69.31%。2022 年綜合毛利率為 72.2%，近年來毛利率下滑的原因主要系 1）合同定制化內容增加導致交付成本增加；2）交付人員薪酬上漲；3）含集成內容的信創項目增加導致第三方產品成本增加等。費用端來看，費用端來看，銷售費用率呈下降趨勢，研發費用率隨

41、投入加大而提升，總體費用管控能力良好。圖圖12.12.2016-2022 年年毛利率情況毛利率情況 圖圖13.13.2016-2022 年年費用率情況費用率情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 64.06%68.69%70.50%67.96%70.11%69.07%76.61%9.89%11.43%10.85%11.55%11.70%14.50%8.38%12.34%7.41%5.51%6.50%3.78%2.15%1.36%8.17%8.57%9.05%10.75%11.70%10.78%10.99%0%0%10%10%20%20%30%30%40

42、%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%20162016201720172018201820192019202020202021202120222022A8A8系列系列G6G6系列系列第三方產品第三方產品A6A6系列系列其他產品其他產品技術服務技術服務31.76%25.92%25.60%20.78%24.61%27.72%28.32%24.01%24.86%24.22%24.66%23.62%25.61%27.46%19.30%23.42%23.00%26.65%26.64%24.15%21.30%14.72%14.93%15.83%14.70%12

43、.68%9.40%10.31%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20162016201720172018201820192019202020202021202120222022華北華北華東華東西部西部華南華南華中華中東北東北75.86%78.28%77.88%76.07%77.06%72.29%72.22%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20162016201720172018201820192019202020202021202120222022協同管理軟件協同管理軟件技術服務技術服務其他業務其他業務綜合毛利率綜合

44、毛利率12.39%11.29%9.12%9.76%9.33%7.70%8.48%50.40%47.52%47.26%42.98%43.09%38.94%39.16%14.46%14.67%13.29%12.77%15.67%17.56%19.85%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%20162016201720172018201820192019202020202021202120222022管理費用率管理費用率銷售費用率銷售費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證

45、券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 持續加碼研發投入持續加碼研發投入，夯實技術平臺強化產品夯實技術平臺強化產品競爭力競爭力。2022 年研發投入 2.05 億元，同比增長13.19%，研發投入占營業收入 19.85%，比去年同期增加了 2.29 個百分點，公司持續投入研發，加強了信創、云、數據處理及 AI 技術的投入，新一代云原生協同運營平臺（COP-V8）完成構建，并發布基于該平臺面向超大/大型組織的 A9C 產品，夯實既有 COP-V5 技術平臺及A8、A6 及 G6 等系列產品。2022 年，公司研發人員數量升至 631 人，占公司總人數的 23.38%。截止 2022 年底，

46、公司共獲得專利批準 26 項，獲得認證的軟件著作權 191 項。圖圖14.14.2016-2022 年年研發投入情況研發投入情況 圖圖15.15.2016-2022 年年研發人員情況研發人員情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0.54 0.69 0.77 0.89 1.20 1.81 2.05 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0.000.000.500.501.001.001.501.502.002.002.502.502016201620172017201820182019201920202020202120212

47、0222022研發投入研發投入(億元）億元）占營業收入比例占營業收入比例(%)(%)2462572783304345766310%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 010010020020030030040040050050060060070070020162016201720172018201820192019202020202021202120222022研發人員數量（人）研發人員數量（人）研發人員數量占比研發人員數量占比公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.2.企業級協同管理市場持續

48、演進，致遠順勢而為謀發展企業級協同管理市場持續演進，致遠順勢而為謀發展 2.1.2.1.從從 OAOA 走向協同辦公，走向協同辦公，向平臺化云端化智能化發展向平臺化云端化智能化發展 OAOA 具有中國特色，更貼近本土企業數字化轉型需求。具有中國特色，更貼近本土企業數字化轉型需求。與國外的電子郵件工作文化不同，中國協同市場自發展以來，國內規模較大的中大型企業就已經習慣利用綜合管理平臺即 OA 軟件來滿足滿足日常流程審批、協同工作和管理等需求，主要系國內外工作習慣有較大差異，國外用戶更習慣于使用郵件溝通，交流郵件具有法律效應的，并且 ERP 系統中通常附有 OA 協同辦公軟件的工作審批流程這一環節

49、，無需重復。協同管理軟件現已逐步成為繼 ERP 等企業級管理軟件之后重要的企業級管理軟件之一，是國內企事業單位及政府機構實現信息化管理的重要手段。圖圖16.16.協同管理軟件行業與上下游廠商的關系協同管理軟件行業與上下游廠商的關系 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 隨著新一代信息技術的發展和企業數字化轉型升級的速度的加快，協同管理軟件開始向平臺化、移動化、云化、智能化等方向發展。1 1）產品平臺化：）產品平臺化：平臺化將極大提升協同管理軟件產品的擴展性、開放性和集成性，促進產業鏈上下游合作共贏。2 2）應用移動化：）應用移動化：隨著智能手機性能提升和普及應用，企業在移動環境下的溝通協作和

50、業務應用大量涌現，移動環境中的工作管理正逐漸成為國內企業組織實時溝通、高效協作、提升工作效率、增強管理運營水平的重要手段；3 3）服務云端化：服務云端化：云計算 SaaS/PaaS 的產品服務模式是將協同管理軟件的功能應用通過互聯網公有云方式提供，該模式減少了企業購買、構建和維護基礎設施、應用軟件的成本和繁雜工作。4 4）管理智能化：）管理智能化：大數據及人工智能技術的不斷發展成熟，將極大提升協同管理軟件的智能化程度。公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 圖圖17.17.協同管理軟件開始向平臺化、移動化、云化、智能化等方向

51、發展協同管理軟件開始向平臺化、移動化、云化、智能化等方向發展 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 政策接續政策接續出臺出臺促政企數智化轉型促政企數智化轉型，協同辦公發揮協同辦公發揮效能效能。面向政府面向政府：關于加強數字政府建設的指導意見中提出要加快一體化協同辦公體系建設，全面提升內部辦公、機關事務管理等方面共性辦公應用水平，推動機關內部服務事項線上集成化辦理，提高機關運行效能。面向企面向企業業：關于開展“攜手行動”促進大中小企業融通創新(2022-2025 年)的通知提到，打通大中小企業數據鏈，鼓勵大企業打造符合中小企業特點的數字化服務平臺，推動垂直行業工業互聯網平臺?！笆奈濉睌底纸洕?/p>

52、發展規劃提出，支持中小企業從數字化轉型需求迫切的環節入手，加快推進線上營銷、遠程協作、數字化辦公、智能生產線等應用。圖圖18.18.近年來近年來協同辦公協同辦公相關政策相關政策 資料來源：工信部、發改委、國務院、安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 2.2.2.2.協同運營價值協同運營價值備受備受重視，需求重視，需求提升市場提升市場空間空間廣闊廣闊 企業逐漸認識到協同辦公企業逐漸認識到協同辦公重要價值，助其優化運營管理。重要價值，助其優化運營管理。1 1）企業規模擴大）企業規模擴大和業務線繁雜促使和業務線

53、繁雜促使協同辦公需求提升：協同辦公需求提升：隨著企業規模逐漸擴大，企業內各業務線將越來越復雜，協同辦公能夠打破企業內部數據孤島，實現多系統間的業務協同，提升溝通效率；2 2）企業普遍認知到協同企業普遍認知到協同運營對其經營管理的重要性運營對其經營管理的重要性:根據 IDC 和致遠互聯聯合發布的 COP 協同運營平臺白皮書（下簡稱白皮書），高達 84%的企業認同協同運營是公司戰略的重要組成部分，是戰略目標分解和戰略落地執行的重要手段。協同運營是促進公司組織變革、員工工作協作、業務流程重構和優化、數字化與業務結合緊密等方面的重要力量和支撐平臺。3 3）協同運營帶來的潛在價協同運營帶來的潛在價值使得

54、企業在協同運營領域態度積極值使得企業在協同運營領域態度積極:在白皮書中提到，運營和管理優化、支持新業務拓展和提升組織的盈利能力是企業愿意在協同運營領域積極部署的主要驅動力，其中半數以上的受訪者聚焦于運營管理優化和支持新業務擴展兩大目標，認識到協同運營帶來的價值。圖圖19.19.企業對于協同運營重要性的認知概況企業對于協同運營重要性的認知概況 圖圖20.20.企業推進協同運營的驅動力企業推進協同運營的驅動力 資料來源：IDC 和致遠互聯COP 協同運營平臺白皮書,安信證券研究中心 資料來源：IDC 和致遠互聯COP 協同運營平臺白皮書,安信證券研究中心 數字化轉型需求推動協同辦公市場持續增長數字

55、化轉型需求推動協同辦公市場持續增長。疫情期間居家辦公快速拉動了遠程協同辦公的需求，通過異地溝通、多人協作、異端協同、溝通留痕等功能提升辦公效率，滿足企業管理需要。視頻會議、綜合辦公平臺等產品市場滲透加速，同時協同辦公產品云化持續推進。根據艾瑞咨詢預測，2023 年中國協同 OA 辦公市場規模將突破 700 億元大關。整體來看，協同辦公賽道逐漸進入成熟期，未來的協同辦公廠商會更多地將重心放在產品打磨和功能提煉上。圖圖21.21.2018-2025E 中國協同辦公市場規模中國協同辦公市場規模 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 22%26%26%26%26%22%20%22%18%22%16%5

56、2%40%38%38%36%40%44%40%46%38%46%26%34%36%36%38%38%36%38%36%40%38%0%0%50%50%100%100%為客戶帶來新的體驗為客戶帶來新的體驗為合作伙伴帶來新體驗為合作伙伴帶來新體驗打通業務數據孤島打通業務數據孤島提升員工工作體驗提升員工工作體驗將推動組織文化變革將推動組織文化變革提升員工技能提升員工技能數字化與業務結合緊密數字化與業務結合緊密促進業務流程重構和優化促進業務流程重構和優化促進員工工作協作促進員工工作協作公司對數據化轉型資金投入公司對數據化轉型資金投入公司戰略的重要組成部分公司戰略的重要組成部分3 3分分-既不同意也不反

57、對既不同意也不反對4 4分分-同意同意5 5分分-強烈同意強烈同意1%1.30%2.30%6%7%7.70%12%27.30%34.70%0%0%20%20%40%40%創新服務和體驗創新服務和體驗提升服務體驗提升服務體驗有效應對同業競爭壓力有效應對同業競爭壓力為客戶帶來新的體驗為客戶帶來新的體驗合作伙伴業務協同合作伙伴業務協同提升員工生產力提升員工生產力提升組織的盈利能力提升組織的盈利能力支持新業務拓展支持新業務拓展運營和管理優化運營和管理優化25630744051960770781894320.0%43.5%18.0%17.0%16.5%15.7%15.2%0%0%10%10%20%20%

58、30%30%40%40%50%50%0 02002004004006006008008001000100020182018201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E市場規模市場規模(億元億元)增速增速%公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 2.3.2.3.行業集中度提升，致遠順勢而為占據行業集中度提升，致遠順勢而為占據主導地位主導地位 互聯網廠商搭臺，互聯網廠商搭臺，OAOA 廠商唱戲，優勢互補廣泛合作。廠商唱戲，優勢互補廣泛合作。政務協同市

59、場生態目前主要由“OA/綜合協同辦公背景”、“集成/行業解決方案背景”、“互聯網/云計算背景”，以及“依托其他專項能力”切入市場的四類廠商構成。在一體化協同的趨勢下，目前已形成了廣泛的生態合作關系，廠商的產品在項目中走向融合，相互彌補產品上各自缺失能力的部分，為客戶提供豐富的產品選項。值得注意的是，在大型的綜合性政務協同平臺建設項目中，已形成“互聯網廠商搭臺，OA 廠商唱戲”的合作模式。如泛微軟件攜手阿里云共推 OA 云端化、致遠互聯攜手華為云助力企業釋放數字生產力、藍凌與阿里云合作打造辦公協同云平臺。圖圖22.22.中國協同辦公產業圖譜中國協同辦公產業圖譜 資料來源：IDC咨詢、安信證券研究

60、中心 大中型企業定制化需求更好地打磨產品，大中型企業定制化需求更好地打磨產品，綜合型協同辦公綜合型協同辦公廠商優勢凸顯廠商優勢凸顯。1 1）釘釘以及企業微信在企業協同工具及服務領域擁有大量的中小和小微企業客戶，在輕量級協同工具與服務、移動端以及客戶數量等方面構建起了競爭優勢。2 2）專業協同管理軟件廠商產品基本覆蓋中小企業和中大型企業，系統集成商（SI）與獨立軟件開發商（ISV）以各自基于自身在不同行業的客戶資源為基礎，提供定制化協同管理解決方案和項目。相比垂直型協同辦公產品，相比垂直型協同辦公產品，綜合型協同辦公產品有深度定制、安全性高、辦公屬性強的特點，適合個性化需求多、辦公綜合型協同辦公

61、產品有深度定制、安全性高、辦公屬性強的特點，適合個性化需求多、辦公數據沉淀多、流程與權限管理復雜、安全與信創適配要求數據沉淀多、流程與權限管理復雜、安全與信創適配要求高的中大型企業和政府機構。高的中大型企業和政府機構。公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖23.23.綜合型廠商多服務于中大型企業綜合型廠商多服務于中大型企業 資料來源：艾瑞咨詢、安信證券研究中心 市場集中度市場集中度有望向有望向致遠致遠等專業型等專業型頭部頭部廠商廠商集中集中。隨著協同管理軟件市場的發展，客戶開始更傾向于具有一定品牌知名度的企業，以保障產

62、品的持續更新迭代，以及在應用擴展、專業服務等方面的持續性支持；規模較小的協同管理軟件廠商受到產品技術、營銷網絡、專業服務能力以及資金等方面的制約，其市場競爭力將降低；同時 SI 與 ISV 從項目開發成本、應用交付、客戶體驗等方面考慮，也開始在集成項目中逐步采用品牌較好的專業協同管理軟件廠商的產品。根據 IDC 數據，2022 年，在中國企業團隊協同軟件市場（傳統部署模式）中，排名前五的廠商占據整個市場 69.6%的份額，其中致遠互聯以 22.2%的市場份額排名第二。圖圖24.24.協同協同管理軟件市場集中度逐步提高管理軟件市場集中度逐步提高 圖圖25.25.致遠互聯市占率排第二致遠互聯市占率

63、排第二 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 資料來源：IDC 咨詢，安信證券研究中心 23.80%22.20%17.90%2.90%2.60%30.40%中國企業團隊協同軟件市場份額中國企業團隊協同軟件市場份額傳統部署模式，傳統部署模式，20222022泛微泛微致遠互聯致遠互聯慧點慧點云之家云之家浪潮浪潮其他其他公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 3.3.AIAI+協同辦公持續落地，協同辦公持續落地，COPCOP 有望成為有望成為 B B 端企業知識入口端企業知識入口 3.1.3.1.場景革命場景革命 4 4.0.0

64、 到來，到來，AIAI 落地協同辦公垂直領域落地協同辦公垂直領域 大模型引領技術變革大模型引領技術變革，海內外大廠加碼入局海內外大廠加碼入局。1 1）從國外來看，）從國外來看，根據 OpenAI 的數據，從 2022年 11 月底上線至 2023 年 1 月，ChatGPT 注冊用戶便超過 1 億，2023 年 1 月的月活躍用戶數達到 1 億，成為史上用戶數增長最快的消費者應用。2023 年 3 月 14 日，OpenAI 公布多模態預訓練大模型 GPT-4，GPT-4 支持圖片輸入，文字輸入限制提升至 2.5 萬字，且回答準確性顯著提升。此外，4 月 13 日，亞馬遜 AWS 發布了自己的

65、大模型，Amazon Bedrock 和 Amazon Titan；5 月 11 日，谷歌發布大語言模型 PaLM 2，將為 25 種谷歌產品提供支持。2 2）從國內來看，）從國內來看，2022年 12 月 8 日，鵬城實驗室與百度聯合發布全球首個知識增強千億大模型“鵬城-百度 文心”，2023 年 3 月 16 日，百度正式發布大語言模型、生成式 AI 產品文心一言；3 月 29 日 360 發布360 GPT；4 月 7 日，阿里云發布自研大模型“通義千問”；次日，華為發布“盤古系列 AI 大模型”包括 NLP 大模型、CV 大模型、科學計算大模型（氣象大模型）；4 月 10 日，商湯科技

66、發布“日日新 SenseNova”大模型體系；5 月 6 日，科大訊飛推出“訊飛星火認知大模型”；此外，京東、字節跳動、網易、快手等國內互聯網公司將陸續推出大模型。圖圖26.26.大語言模型發展大語言模型發展歷程歷程 資料來源：安信證券研究中心整理 “AI+AI+”開啟新一代”開啟新一代場景場景革命革命，下游場景賦能先行。，下游場景賦能先行。OpenAI 于 5 月 12 日向所有 ChatGPT Plus用戶開放 Web Browsing 和 Plugin 功能，與此同時大模型也裂變出兩個發展方向大模型也裂變出兩個發展方向，1 1）大模型）大模型作為功能入口：作為功能入口：Web Brows

67、ing 功能下，大模型將作為所有功能的入口，目前付費用戶可以通過 ChatGPT 訪問互聯網并使用 70 多個第三方插件，插件功能涵蓋了數學計算、視頻總結、PDF分析、機票預定等。2 2）大模型賦能下游應用：）大模型賦能下游應用：Plugins 定義“AI+”時代的應用生產及接入方式，推動完成從“萬物互聯”到“萬物賦能”的跨越，持續實現消費電子、機器人、汽車、辦公、教育、搜索引擎、醫療等各類場景的應用。圖圖27.27.ChatGPTChatGPT 部分插件部分插件 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

68、見報告尾頁。19 AIAI+辦公領域應用持續落地，辦公領域應用持續落地，OfficeOffice 365365 已實現提價收費已實現提價收費。在辦公領域，AI 有廣泛的應用場景，能有效整合企業數據和資源、簡化管理流程、提高辦公效率。1 1）內容生產方面：）內容生產方面：微軟推出由 GPT-4 驅動的 Copilot 人工智能服務，并將其嵌入 Word、PowerPoint、Excel 等 Office辦公軟件中，可以根據導入資料和自然語言描述幫助用戶生成文檔、圖表、電子郵件以及幻燈片；谷歌將 AI 整合到辦公“全家桶”Workspace 中，利用生成式 AI 進行創建、連接和協作；金山辦公宣布

69、 WPS AI 將把大模型（LLM）能力嵌入四大組件：表格、文字、演示、PDF，支持桌面電腦和移動設備。目前，微軟向部分 Office 365 客戶收取 40%的額外費用以測試 AI功能，包括美國銀行、沃爾瑪、福特和埃森哲等超過 600 個微軟大客戶在測試其 Microsoft Office 365 生產力應用程序中的 AI 功能。2 2）智慧助手方面：）智慧助手方面：釘釘接入阿里通義千問大模型，將大模型應用在釘釘群聊、文檔、會議、應用開發等四個方面，實現自動生成群聊摘要、輔助內容創作、總結會議紀要、草圖變小程序等 10 余種 AI 能力；飛書發布專屬智能助手 My AI，實現智能語音識別、語

70、義理解、智能問答、知識圖譜等多種功能。泛微網絡發布信息采集專項產品千里聆，提供可自定義配置化的信息采集工具，解決用戶信息數據收集、信息數據歸集、信息數據展示、訂閱信息提醒等信息自動化采集方面的應用需求。圖圖28.28.AIAI 在辦公領域的應用在辦公領域的應用 資料來源：安信證券研究中心整理 圖圖29.29.CopilotCopilot 在在 ExcelExcel 中的應用中的應用 圖圖30.30.CopilotCopilot 在在 PowerPointPowerPoint 中的應用中的應用 資料來源：微軟官網，安信證券研究中心 資料來源：微軟官網，安信證券研究中心 3.2.3.2.從從 Sa

71、lesforceSalesforce、GleanGlean 看看 B B 端端 AIAI+辦公場景與商業模式辦公場景與商業模式 數據安全性、效率提升、性價比為數據安全性、效率提升、性價比為 B B 端場景核心端場景核心，已有功能升級，已有功能升級+功能入口仍為兩大發展思路功能入口仍為兩大發展思路。目前 Salesforce 與 Glean 在 AI+辦公 B 端領域實現了商業模式的跑通，其中 Salesforce 為全球領先的客戶關系管理（CRM）企業，Glean 為企業搜索和知識管理平臺。1 1）歸咎其相似點，我們可以發現 Salesforce 與 Glean 在大模型的上都創建了一層信任層

72、，使得 B 端客戶數據更加安全；并且，其均針對 B 端客戶數據形成了專屬于客戶的模型參數，使得決策及結果公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 更加精準。這使得通用大模型的數據安全問題、垂類知識稀缺、本地部署較貴等問題均得到了解決。2 2）兩者在商業模式上有所不同，Salesforce 主要使用大模型來提升其已有功能的精準度、智能化程度，其 AI+商業模式主要體現在產品端的提價。Glean 則形成一個新的插件/大模型，作為協同辦公的入口，集成各大功能，并根據 B 端客戶垂類知識形成知識圖譜，實現精準的智能問答，其 AI+商業

73、模式主要為按席位月付費或定制化打包付費。圖圖31.31.Salesforce AI Salesforce AI 自動屏蔽自動屏蔽 PromptPrompt 中的敏感信息中的敏感信息 圖圖32.32.GleanGlean 可信知識模型可信知識模型 資料來源：Salesforce 發布會，安信證券研究中心 資料來源：Glean 官網，安信證券研究中心 SalesforceSalesforce 推出大模型推出大模型+SaaS+SaaS 應用套組應用套組。Salesforce 是全球領先的 CRM 與云計算解決方案提供商，旨在幫助企業提高營銷、銷售、服務和運營的效率和效果，實現業務數字化轉型和市場競爭

74、優勢。公司的核心產品包括 Sales Cloud、Service Cloud、Marketing Cloud、Commerce Cloud、Community Cloud、Analytics Cloud、IoT Cloud 等，在全球范圍內擁有數 15 萬客戶，覆蓋金融、制藥、制造、零售等各行各業。2023 年 3 月 7 日，Salesforce 宣布推出 Einstein GPT，著眼銷售領域，通過辨別潛在客戶、精準營銷、簡化銷售流程來改變企業的營銷方式。6 月 12 日，Salesforce 宣布推出 AI Cloud，整合該公司包括 Einstein、Data Cloud、Tablea

75、u、Flow 和 MuleSoft 在內的技術，以提供可信的、開放的、面向企業的生成式 AI。深耕精細化領域，深耕精細化領域，實現精準營銷、提升效率實現精準營銷、提升效率，打通，打通 B B 端商業模式。端商業模式。Salesforce 針對 CRM 方向進行精細化深耕，目前實現六大類功能：1）智能服務：根據每個細分用戶的案例，形成個性化的聊天回復，2）智能銷售：自動編寫營銷郵件、安排會議等，3）智能營銷：動態形成針對每個用戶的內容，實現多渠道精準營銷，4）智能辦公：自動生成對話摘要等，5）智能商務：實時更新，持續推送用戶所需的信息及內容，6）智能開發：用自然語言自動生成代碼，一鍵修改網頁界面

76、，有效提高了公司客戶系統的生產力，有助于為企業提供更加有針對性的服務方案，幫助企業更快地構建自動化工作流程，實現了 AI 領域的差異化優勢。Salesforce預計 AI Cloud 將在今年內上線，其組合包售價為一年 36 萬美元，實現了 B 端 AI+辦公的提價。表表4 4：Einstein GPTEinstein GPT 產品介紹產品介紹 Einstein GPTEinstein GPT 產品產品 核心應用及功能核心應用及功能 Einstein GPT for Service 從過去的案例記錄中生成知識文章。自動生成個性化的聊天回復，自動生成個性化的聊天回復，通過個性化和快速的服務互動提

77、高客戶滿意度；生成服務回應，如果用戶接受邀請，還會自動生成用戶所需的地點等信息如果用戶接受邀請，還會自動生成用戶所需的地點等信息 Einstein GPT for Sales 自動完成編寫電子郵件、安排會議自動完成編寫電子郵件、安排會議等銷售任務 Einstein GPT for Marketing 動態生成個性化的內容動態生成個性化的內容，以電子郵件、電話、網絡和廣告等渠道吸引客戶和潛在客戶 Einstein GPT for Slack Customer 360 apps 提供會話摘要、幫助寫作 Einstein GPT for Commerce 將 AI 模型與來自 Data Cloud

78、的數據（例如客戶統計數據和購物歷史記錄）相結合，以構建個性化的產品列表，而無需預先加載產品描述或在后端輸入信息，AIAI 生成的內容將會不斷適應客生成的內容將會不斷適應客戶信息和需求。戶信息和需求。Einstein GPT for Developers 生成生成 ApexApex 等代碼、等代碼、LightningLightning 頁面頁面 資料來源：Salesforce 官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖33.33.SalesforceSalesforce AIAI CloudCloud

79、 架構架構 圖圖34.34.SalesforceSalesforce 為用戶生成定制化營銷頁面為用戶生成定制化營銷頁面 資料來源：Salesforce 官網，安信證券研究中心 資料來源：Salesforce 官網，安信證券研究中心 GleanGlean：知識管理搜索平臺：知識管理搜索平臺，成為，成為企業內入口級產品。企業內入口級產品。Glean 針對客戶公司的語言和背景等為每一個客戶公司訓練定制化的 AI 模型，構建有關公司人員、內容和互動的知識圖譜，每一個用戶的搜索結果都將基于知識圖譜的數據個性化呈現。除了搜索功能與知識管理之外，Glean 也可以成為針對每位員工的智能辦公助理，例如其 Gl

80、ean 助手、知識管理、工作中心功能中，可實現針對個人的通話交互摘要、針對內部知識快速形成問答答案、以及精確到個人的每日公告及事件提醒。此外，Glean 連接各大 SaaS 應用，生長于 SaaS 層之上，根據 Glean官網，公司目前已接入 100+SaaS 應用，用戶可以在 Glean 上執行與之連接的所有 SaaS 應用功能，例如在啟動會議、創建文檔等。表表5 5：GleanGlean 功能介紹功能介紹 GleanGlean 功能功能 核心應用及功能核心應用及功能 搜索搜索 使用矢量搜索、實時索引，完成企業內部信息搜索、跨應用平臺搜索完成企業內部信息搜索、跨應用平臺搜索；構建每個員工不同

81、的個性化知識圖譜個性化知識圖譜，了解人員、內容和交互，僅個人可見 助手助手 通過結合來自 GitHub、Jira、Confluence、Slack 等的信息來掌控工程工作流程，輔助代碼撰寫輔助代碼撰寫 通過自動摘要自動摘要加快客戶溝通速度 通過自動查看 Kong、Salesforce、Teams、Slack 等，全面了解交易活動，做最佳銷售推介做最佳銷售推介 使用其他連接的使用其他連接的 1 100+00+SaaSSaaS 應用的功能應用的功能（如：編寫狀態更新、客戶通信）知識管理知識管理 針對內部知識，快速形成答案（快速形成答案（AIAI AnswerAnswer）、短鏈接快速搜索 工作中心

82、工作中心 精確到個人的每日公告及事件提醒、精確到個人的每日公告及事件提醒、了解同事畫像、快速入口 連接連接 100+SaaS 應用 安全安全 經過身份驗證的搜索、索引控制、嚴格權限限制、單一租戶、托管選項、審計日志記錄、數據加密 資料來源：Glean 官網，安信證券研究中心 圖圖35.35.GleanGlean 助手調用之前的通話摘要，輔助決策助手調用之前的通話摘要，輔助決策 圖圖36.36.GleanGlean 搜索形成知識圖譜搜索形成知識圖譜 資料來源：Glean 官網，安信證券研究中心 資料來源：Glean 官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬

83、于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 3.3.3.3.致遠：致遠：AI+AI+COPCOP 打造數智運營服務打造數智運營服務，打開協同管理打開協同管理新模式新模式 OAOA 及協同管理軟件：具備功能提升及功能入口的雙重可能性。及協同管理軟件：具備功能提升及功能入口的雙重可能性。Salesforce 與 Glean 的案例對于國內的協同辦公軟件有諸多啟示，圍繞軟件自身功能升級，以及功能入口兩方面來看，許多功能可以參考。對于 OA 及協同管理軟件來說，1 1）功能升級方面）功能升級方面，其可以連接大模型，實現自動編寫回復郵件、安排會議、自動形成代碼、自動摘要、高效搜索、日程管理等提

84、升效率的功能；2 2）功能入口方面）功能入口方面，OA 及協同管理作為與其他辦公軟件鏈接性較高、功能集成度較高的軟件之一，AI 有望賦能其成為連接各大企業內知識、數據及功能的中間者，成為企業內部辦公的入口。AIAI 賦能賦能 OAOA 流程處理效率流程處理效率提升。提升。致遠互聯在 AI 領域早有布局，2018 年攜手百度 AI 聯合推出智能工作助手“小致語音助手”，搭載百度 AI 語音識別和語義理解技術，利用百度 UNIT 技術研發，通過百度 NLP 平臺解析，調動 API，支持語音、文字等多種交互方式，可快速識別工作命令并進行工作處理，自動完成請假、查看日程、發起會議、打電話、發短信等工作

85、，將人、應用和數據進行匹配，實現多種協同應用場景下的人機對話、智能數據搜索和業務梳理等，解放雙手及大腦，讓員工以更智能、更專業的方式，提高工作效率。圖圖37.37.小致小致語音助手語音助手實現邏輯實現邏輯 圖圖38.38.小致小致語音助手語音助手使用案例使用案例 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 大模型有望提升致遠大模型有望提升致遠 CRMCRM 智能化程度。智能化程度。目前致遠互聯 CRM 均需要人工進行大部分操作，功能主要包括客戶管理、商機管理（售前階段）、銷售員管理（人員指標）、產品與價格管理（產品與倉儲）、活動與案例管理、統計報表管理功能。我們

86、認為，大模型有望提升 CRM 的智能化程度，實現 prompt 一鍵錄入、商機自動發郵件、提升數據分析能力等。圖圖39.39.致遠互聯致遠互聯 CRMCRM 架構架構 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖40.40.致遠互聯致遠互聯 CRMCRM 回款情況分析界面回款情況分析界面 圖圖41.41.致遠互聯致遠互聯 CRMCRM 銷售及商機情況情況分析界面銷售及商機情況情況分析界面 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 新一代新一代 COPCO

87、P 平臺全線接入文心一言，有望成為企業知識入口平臺全線接入文心一言，有望成為企業知識入口。2023 年 2 月，致遠互聯成為百度文心一言首批生態合作伙，將文心一言接入 COP 平臺，實現致遠互聯在對話機器人等產品的跨越升級。此次合作將充分發揮致遠互聯在協同管理領域的專業知識，以及百度在人工智能領域的技術優勢，探索為企業提供智能工作助理、智能分析決策、企業知識圖譜、代碼生成、智能客服等場景的解決方案及服務，幫助企業實現數字化轉型，提高工作效率，共同推動企業數字化轉型的發展。2023 年 5 月，致遠互聯與百度智能云正式簽約成為文心千帆大模型平臺生態伙伴，進一步推動 AI+COP 的落地，為企業提

88、供協同運營全場景人工智能解決方案及服務，持續引領協同管理行業變革升級，共助產業數智化提速。圖圖42.42.致遠互聯協同運營平臺致遠互聯協同運營平臺 COPCOP 平臺平臺 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 4.4.數字化轉型加速推進，生成式數字化轉型加速推進，生成式 AI+AI+低代碼低代碼賦能開發效率賦能開發效率 4.1.4.1.乘數字化轉型之風，借助低代碼等技術提升競爭力乘數字化轉型之風，借助低代碼等技術提升競爭力 國家頂層設計空前支持數字化發展。國家頂層設計空前支持數字化發展

89、。2021 年發布的 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 中關于“加快數字化發展建設數字中國”提到，“推進產業數字化轉型，實施上云用數賦智行動，推動數據賦能全產業鏈協同轉型”，“提高數字政府建設水平，推動政務信息化共建共用，加大政務信息化建設統籌力度，健全政務信息化項目清單，持續深化政務信息系統整合”，產業數字化轉型和數字政府建設已成為未來中國發展建設重點工作。圖圖43.43.數字中國建設整體框架數字中國建設整體框架 資料來源：數字中國建設整體布局規劃，安信證券研究中心 今年 3 月 1 日，中共中央、國務院印發了 數字中國建設整體布局規劃（以下簡稱

90、規劃），自此數字中國形成了完整的政策框架體系。規劃在未來發展目標方面明確提出：到 2025年，數字經濟發展質量效益大幅增強，政務數字化智能化水平明顯提升；到 2035 年，數字化發展水平進入世界前列，數字中國建設取得重大成就。針對企業和政府的數字化轉型，規劃要求：強化數字化能力建設，促進信息系統網絡互聯互通、數據按需共享、業務高效協同；提升數字化服務水平，加快推進“一件事一次辦”，推進線上線下融合，加強和規范政務移動互聯網應用程序管理。我們認為，未來我們認為，未來數字化將成為支撐整個社會經濟運轉的重要方數字化將成為支撐整個社會經濟運轉的重要方式，建設和投入將會越來越大，軟件和信息技術服務業也將

91、迎來最大的窗口期。式，建設和投入將會越來越大，軟件和信息技術服務業也將迎來最大的窗口期。數字化技術融合和數字化轉型需求爆發共振，催生低代碼開發。數字化技術融合和數字化轉型需求爆發共振，催生低代碼開發。在數字化轉型浪潮中，人工智能、云計算、大數據等新一代數字化、智能化技術持續加速發展并相互融合。協同辦公作為政企運營中應用最廣泛的業務場景，在數字化技術的融合應用方面同樣走在前列?，F在無論政府還是企業，不管是要加強業務協同，還是要提升管理效率，首先都會考慮融合運用各類數字化技術。另一方面，伴隨著政企客戶的規模越來越大，發展越來越成熟，其組織管理和業務運營都更加依賴數字化的工具和方式，即一個個 OA

92、及協同管理應用系統。因此政企客戶不但對應用開發的需求更加個性化，而且希望將開發周期盡可能縮短，以適應不斷變化的業務運營需求。顯然，傳統的軟件開發方式和交付能力已經無法滿足政企客戶日益增長的軟件開發需求。低代碼開發應運而生。公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖44.44.傳統開發與低代碼開發對比傳統開發與低代碼開發對比 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 低代碼開發速度更快、成本更低。低代碼開發速度更快、成本更低。低代碼開發（Low-code Development）是一種快速應用程序開發的方法，通過使用可視化編程界

93、面和拖放組件來創建網頁和移動應用程序，而不需要編寫大量代碼。低代碼開發平臺使非技術開發人員能夠創建、迭代和發布應用程序，從而加快了開發速度并簡化了應用程序管理，低代碼平臺也常稱為 aPaaS 平臺。這種從“元件”到“器件”到“組件”到“整機”的零/低代碼軟件應用構建方式，極大降低了開發成本，實現了軟件隨企業需求變化而發展的構想。根據公司官方微信公眾號，業內分析認為，到 2025年，70%的應用程序將由低代碼和無代碼開發平臺構建，其中 80%的應用程序由非 IT 工作者開發而成。低代碼應用讓軟件開發逐漸向門檻低、迭代快、可擴展的低代碼開發轉型，最終成為所有數字化企業最佳選擇。圖圖45.45.國際

94、咨詢巨頭和技術大廠對低代碼的理解國際咨詢巨頭和技術大廠對低代碼的理解 資料來源：億歐智庫2021 中國低代碼市場研究報告，安信證券研究中心 致遠互聯在低代碼領域布局早、沉淀深、思路清晰。致遠互聯在低代碼領域布局早、沉淀深、思路清晰。公司早在 2012 年便推出第一代低代碼業務生成器（具有低代碼特性的 CAP 業務定制平臺），以期賦能協同管理業務，提升競爭優勢。CAP 同時具備拖拽式的配置方式和開放的應用接口，通過業務設計、封裝、運行的快速交付，滿足私有云、公有云及混合云多種部署，降低業務搭建成本，擴展業務應用規模，滿足客戶場景化應用定制部署，具有高可用、高性能及穩定性。近年來，致遠互聯低代碼開

95、發平臺以協同運營中臺 COP 為支撐，基于“組織模型、基礎數據、表單、業務流程、業務關系、數據報表、統一門戶、權限”八大引擎，不僅提供了全程可視化的設計器、零代碼/低代碼開發模式、“拖拽式”業務搭建方式等低代碼開發的“標配功能”，讓不懂代碼的業務人員也可以輕松開發應用。根據年報披露，2022 年，公司新推出“積木”低代碼平臺，靈活拓展個公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 性化 HR 應用場景，其一體化人力資源業務覆蓋度超過 90%；核心人力資源功能完備度超過85%。圖圖46.46.致遠互聯低代碼開發平臺架構圖致遠互聯低代

96、碼開發平臺架構圖 資料來源：致遠互聯微信公眾號，安信證券研究中心 致遠互聯產品的低代碼特性為廣泛的客戶群帶來惠利。致遠互聯產品的低代碼特性為廣泛的客戶群帶來惠利。大型企業和政府能夠通過公司的低代碼平臺隨時搭建每個部門、不同項目所需的業務場景，解決大型企業中碎片化需求難以被覆蓋的問題；中小企業借助致遠互聯的低代碼平臺可以在無開發人員的情況下滿足企業協同管理的需求，尤其對小微企業而言是一種高性價比的選擇。此外，致遠互聯低代碼開發平臺提供了各行業的業務應用、表單模版、工具組件等資源，極大縮短了應用開發和交付周期；同時，借助云端服務能力，致遠互聯低代碼開發平臺提供了業務應用從制作、體驗、銷售到交付的完

97、整一體化流程，包括在線體驗、在線 POC、在線預覽、在線調試、在線交付等。根據公司官方微信公眾號，致遠互聯低代碼客戶使用率已達到 85%以上，其低代碼開發平臺已經廣泛應用于大型國資、智能制造、建筑地產、金融證券、醫藥健康、高等教育、商貿零售、IT 互聯網等行業，為中石油集團、中國建筑集團、中核集團、國藥集團、中糧集團、東風汽車集團、浙江國貿、云南建投等企業客戶數字化轉型高效賦能。圖圖47.47.低代碼在不同企業中模塊覆蓋率低代碼在不同企業中模塊覆蓋率 資料來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2

98、7 4.2.4.2.AIAI+低代碼提升開發效率，進一步滿足客戶需求低代碼提升開發效率，進一步滿足客戶需求 AIAI+低代碼低代碼提升開發效率，縮短項目周期提升開發效率，縮短項目周期。低代碼平臺設計的流程包括需求抽象、業務建模、生成功能模塊，以及后續的測試。AI 大模型將大幅提升開發效率，低代碼平臺設計流程中各流程均可進行賦能。1 1）從需求抽象來看，）從需求抽象來看，協同辦公行業下游客戶包含許多定制化的需求，低代碼平臺的核心是將下游客戶的共性問題形成封裝好的模塊，快速滿足客戶的定制化需求。AI 具有更強大的信息提取能力和數據分析能力，其可以更快速的根據歷史數據以及文檔提取并分析下游客戶所存在

99、的共性需求，從而進行后續的流程。2 2）業務建模、生成功能模塊、測試均可使用 AI 寫代碼的功能，目前大模型已實現用簡單的提示詞 prompt 形成代碼的功能，開發人員只需要后續做簡單的核查即可，其將大幅提升開發效率，進一步縮短項目周期。圖圖48.48.AI+低代碼平臺提升業務效率低代碼平臺提升業務效率 資料來源：安信證券研究中心整理 SalesforceSalesforce 已將已將 AIAI 能融入其低代碼平臺。能融入其低代碼平臺。參考 Salesforce，其已將 AI 大模型功能接入低代碼平臺，如下圖所示，開發人員只需要給予大模型簡單提升所需的目標結果，即可定制地圖，為客戶形成定制化的

100、頁面，大幅提升開發效率。圖圖49.49.AI 已實現寫代碼場景已實現寫代碼場景 圖圖50.50.AIAI 寫代碼自動生成定制化頁面寫代碼自動生成定制化頁面 資料來源：Salesforce 官網，安信證券研究中心 資料來源：Salesforce 官網，安信證券研究中心 AIAI+代碼有望代碼有望擴大應用開發人群擴大應用開發人群，進一步理解和滿足客戶需求。，進一步理解和滿足客戶需求。在協同辦公領域，除低代碼平臺以外，仍有部分需求需要針對客戶進行定制，其中存在較大的業務人員和開發人員溝通的成本，而 AI 大模型的代碼能力可以作為業務人員和開發人員的溝通橋梁，使得業務人員的需求可以更好的被理解。AI+

101、代碼/低代碼可以讓業務人員也能深度參與到業務系統中構建，擴大應用開發的人群，更進一步的滿足客戶需求。AIAI+低代碼平臺快速形成輕協作場景，提升產品功能集成度。低代碼平臺快速形成輕協作場景，提升產品功能集成度。公司目前低代碼平臺可實現三大類應用功能，1）場景應用：包括借還款管理、文件管理、招聘管理、工單管理、日報/周公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 報、民主測評、報銷管理；2&3）領域應用/行業應用：人事管理、客戶管理、議題管理、合同管理、資產周報、項目管理、費控管理。公司低代碼平臺接入 AI 大模型后有望推出更多的輕

102、協作場景，提供更加豐富、更加貼近客戶需求的功能模塊，提升產品功能的集成度。圖圖51.51.致遠互聯低代碼平臺助力企業快速實現開發致遠互聯低代碼平臺助力企業快速實現開發 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 5.5.信創浪潮下信創浪潮下 OAOA 更替需求更替需求擴張擴張，云化部署云化部署加強生態建設加強生態建設 5.1.5.1.深度把握信創深度把握信創發展發展機遇，在國產化大潮中持續增長機遇，在國產化大潮中持續增長 信創即信息技術應用創新，簡言之是指硬件和軟件的一系列信息化創新技術。信

103、創二字來源于“信息技術應用創新工作委員會”。從產品維度劃分，信創主要包括：IT 基礎設施、基礎軟件、應用軟件、信息安全四類產品。從領域維度劃分，信創包含了面向黨政軍和事業單位的黨政信創，以及面向金融、電信、能源、交通醫療等關鍵基礎設施領域的行業信創。信息技術應用創新不僅是各行各業實現數字化轉型的關鍵抓手，同時也成為我國強化網絡安全與信息安全的重要手段。OA 及協同管理軟件作為一類典型應用軟件，是企事業單位及政府機構實現信息化運營管理的重要手段。隨著黨政隨著黨政及行業信創需求成為數字化建設的剛需及行業信創需求成為數字化建設的剛需，O OA A 及協及協同管理軟件在信創產業中進入高速發展階段。同管

104、理軟件在信創產業中進入高速發展階段。圖圖52.52.OAOA 是信創產品線的重要組成是信創產品線的重要組成 資料來源：安信證券研究中心整理 信創政策的逐步落地，促使了政企對協同管理軟件的更替需求，為協同管理軟件市場帶來新信創政策的逐步落地，促使了政企對協同管理軟件的更替需求，為協同管理軟件市場帶來新的增量空間。的增量空間。隨著過去幾年國務院“十四五國家信息規劃”、發改委“十四五”推進國家政務信息化規劃 及工信部 關于開展“攜手行動”促進大中小企業融通創新（2022-2025 年）等政策文件密集出臺，我國信創產業競爭力不斷突破，國產化進程穩步推進。2022 年 10 月，二十大報告多次提及信息安

105、全問題，強調健全新型舉國體制，強化國家戰略科技力量，提升國家創新體系整體效能，標志著信創或將進入全面推廣新階段。致遠互聯 2022 年年報披露，根據前瞻產業研究院預測：結合 2022-2027 年我國信創產業預計國產化率，測算 2022-2027 年我國信創產業市場規模。在保守估計下，我國信創產業市場規模在 2027 年或將超 2.62 萬億，2022-2027 年年復合增長率為 41.0%；在一般估計下，我國信創產業市場規模在 2027 年或將突破 2.76 萬億，年復合增長率為 41.4%。信創的增量價值在于帶動底層核心技術替換，重塑產業競爭格局。信創的增量價值在于帶動底層核心技術替換，重

106、塑產業競爭格局。近年來，以致遠互聯為代表的信創應用軟件供應商積極開展底層關鍵核心技術的自主研發，進而實現對過去底層技術、結構及平臺的國產替代。與此同時，相關廠商的產品還在推進與底層基礎軟硬件、外部其他應用環境等的適配，各種自主可控的應用軟件及解決方案在黨政、金融等重點行業和領域已經實現規?；涞?，并逐步向電信、能源、交通、航空航天、教育、醫療等關系國計民生行業領域拓展。短來看，信創產業發展將帶動 OA 及協同管理軟件的替換和升級，并逐步重構傳統的競爭格局和產業生態；長期看，信創將逐步向全域常態化和全面市場化轉變，廠商將憑借全國產化的成熟產品和服務獲得客戶端認可，并最終拓展到更廣闊的的中小企業及

107、消費者市場。公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 圖圖53.53.信創產業各領域發展歷程信創產業各領域發展歷程 資料來源：億歐智庫2021 中國信創產業應用落地研究報告及供應商 60 強，安信證券研究中心 相比以系統集成商、ISV 為主的中小型廠商，傳統的協同管理軟件廠商具備更好的投入改造、合作適配的條件。因此在信創的大背景下，大型廠商有望覆蓋更廣泛的客戶群體，贏得更大的市場份額，進一步提高行業集中度。比如，作為行業龍頭之一的致遠互聯在 2021 年與藍信移動、奇安信和麒麟軟件達成戰略合作，打造一體化多元場景解決方案。致遠

108、互聯政務信創業務精準定位及深化，行業信創業務持續深耕。致遠互聯政務信創業務精準定位及深化，行業信創業務持續深耕。2022 年，致遠互聯在政務業務領域聚焦黨政信創相關需求，專注應用場景創新，打造了豐富的政府解決方案，深化多層級組織管理、公文管理、無紙化會議、督查督辦、信息報送等政府辦公與事務處理應用，并提供智慧縣域、數字鄉村、數字人大、智慧統戰等創新方案，核心方案突破“一網協同”，形成地方黨政各級機關核心業務全覆蓋、橫向縱向全貫通的全方位數字化協同工作體系，且方案已經成功應用于實際項目中。在行業信創方面，致遠互聯借助大型央企標桿項目持續深耕，加強通用辦公場景的產品和解決方案的適應性和多樣性，在金

109、融、軍工、能源、交通及教育等行業簽約多家知名客戶，根據年報披露 2022 年全年行業信創收入 9884 萬元，同比增長 170%。圖圖54.54.致遠互聯信創生態圖譜致遠互聯信創生態圖譜 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 5.2.5.2.堅持平臺化生態化戰略目標，云化部署堅持平臺化生態化戰略目標，云化部署+拓展渠道拓展渠道 公司多年來始終順應產業發展趨勢，堅持平臺化戰略。公司多年來始終順應產業發展趨勢，堅持平臺化戰略。平臺作為載體，匯聚了海量的政企客戶及合作伙伴，構建了豐富的供應商

110、體系和多元融合的數字生態。據 IDC 測算，當前各類平臺承載的經濟總量已經超過 GDP 的 20%，預計到 2025 年 75%的企業將利用平臺及其生態系統能力使企業的價值鏈適應新的市場、行業和生態系統?；诖?，多年來致遠互聯堅持平臺化的產品發展戰略，以公司協同管理技術平臺的敏捷靈活性能支持產品化、規?；桓恫渴?，開放平臺與產品化結合，既保障了公司產品的穩定性、易用性和持續性，也提升了整個產品系列的開放性和可擴展性，同時實現了產品和應用系統的快速部署和交付。圖圖55.55.致遠致遠互聯協同運營平臺互聯協同運營平臺 COPCOP-A8CA8C 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 平臺化為生態化

111、奠定基礎，助力公司與伙伴實現生態共贏。平臺化為生態化奠定基礎，助力公司與伙伴實現生態共贏。隨著社會分工和產業融合不斷深化，企業在產業鏈中的分工更細化、協作更緊密，形成了企業與企業之間的產業生態化發展趨勢。傳統的管理軟件經銷商、系統集成商等擁有較為廣泛的客戶資源，但由于受自身軟件產品適應性、技術開發能力等制約，往往只能承擔軟件產品的銷售、集成、實施和售后服務，盈利模式和發展潛力都受到限制。致遠互聯提供的零代碼或低代碼、可視化的協同應用定制平臺降低了應用開發的技術要求，增強了協同應用的適應性，為各類經銷商、集成商及行業伙伴建立起了業務應用的定制能力，打開了協同行業伙伴的業務空間，為公司聚合協同生態

112、資源、快速滿足客戶需求、促進協同產業發展奠定了堅實基礎。公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 圖圖56.56.致遠與伙伴共建協同生態體系致遠與伙伴共建協同生態體系 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 云化云化/S SaaSaaS 逐步成為軟件服務的主要模式，降低了企業在協同產品方面的支出與使用成本，逐步成為軟件服務的主要模式，降低了企業在協同產品方面的支出與使用成本，相較傳統軟件更具優勢。相較傳統軟件更具優勢。隨著我國軟件服務化進程不斷加快，傳統的軟件產品開發、部署、運行和服務模式正在轉向 SaaS 云計算和移動應用為代

113、表的新模式，用戶可以根據自身需求，選擇相應的服務內容。IDC 預計到 2024 年，超過 55%的使用云計算的企業將以云為中心的運營模式代替過時的模式，從而促進組織協作，得到更好的業務成果。以致遠互聯創新研發的全新一代協同管理技術平臺 COP-V8 平臺為例，其采用云原生、微服務架構等主流技術棧，滿足超大/大型集團組織的數字化轉型需求，支持超大/大型組織的專屬云部署和支持中小組織的 SaaS 在線訂閱的商業模式。圖圖57.57.致遠互聯的協同云生態致遠互聯的協同云生態 資料來源：公司官方微信公眾號，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司

114、，各項聲明請參見報告尾頁。33 大力拓展渠道，打開成長天花板。大力拓展渠道，打開成長天花板。由于客戶覆蓋區域較廣，致遠采取直銷與經銷相結合的銷售模式，構建成熟、穩定的營銷服務體系。直銷方面：直銷方面：致遠在全國設有 46+家直營分支機構，聚焦行業，基于行業客戶應用沉淀，構建從協同辦公到協同運營的一體化解決方案，覆蓋大型燈塔級客戶，并向中小型客戶輻射?；诠酒脚_、產品能力以及成熟的交付體系，通過交付成果復用、在線交付等模式，實現個性化需求交付效率的提升。此外，公司 2023 年一季度開展了大規模的市場巡展，并計劃在每一個直銷覆蓋的城市巡展，有效提高產品曝光率。經銷方面：經銷方面：公司強化對經銷

115、商支持與賦能，持續推動生態伙伴專屬經營協同業務，根據年報披露，2022 年，城市專營伙伴累計達到 85 家，新拓展伙伴 100 余家，其中系統集成商及行業領域伙伴 40 余家，全年通過致遠專業認證的伙伴從業人員為 3200 余人，260 多家咨詢、實施交付伙伴通過認證，并積極使用公司的營銷服務云平臺為客戶提供服務，實現在線的生態服務。分銷渠道的拓展有利于拓展小客戶場景，進一步覆蓋全場景客戶，提升成長天花板 圖圖58.58.2021-2022 年公司分渠道營業收入年公司分渠道營業收入占比占比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 74.75%81.34%25.25%18.66%0%0%10%10

116、%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2021202120222022直銷直銷經銷經銷公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 6.6.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1.6.1.基本假設與盈利預測基本假設與盈利預測 協同管理軟件是公司最主要的營收來源協同管理軟件是公司最主要的營收來源，以下是主營業務的相關假設與說明：，以下是主營業務的相關假設與說明：1）隨著黨政信創向關基行業信創邁進，信創產業發展帶動 OA 及協同管理軟件的替換和升級，行業

117、信創產品（A8-N）收入預計持續高增。2）黨政信創持續推進，去年受宏觀環境影響黨政信創相關收入略有下滑，預計今年將恢復增長。3）假設AI功能接入后各系列產品的客單價有所提升，預計2024年起價格提升將有所體現。4）2022 年新推出面向超大/大型組織的 A9C 系列，該產品預計今年起產生收入。因此，預計公司協同管理軟件 2023-2025 年收入分別為 11.96/15.60/20.23 億元，同比增速分別為 30.50%/30.52%/29.64%。關于毛利率的假設與說明：關于毛利率的假設與說明：1）致遠互聯協同管理軟件的標準化程度較高（其中 A6 作為公司最早推出的成熟產品，毛利率高達 9

118、0%左右），可復制性強，邊際成本低，因此始終維持在較高毛利水平。2）技術服務主要為運維服務及訂閱收入，每年向客戶收取運維費，維持高毛利水平。因此，預計 2023-2025 年公司綜合毛利率分別為 72.57%/73.58%/74.53%。表表6 6：2 2021021-2025E2025E 致遠互聯營收拆分預測致遠互聯營收拆分預測 營收營收拆分（億元）拆分（億元）2 2021021A A 2 2022022A A 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 總營業收入總營業收入 1 10.310.31 10.3210.32 13.3313.33 17.4017

119、.40 22.5722.57 YOY（%）35.10%0.12%29.11%30.51%29.73%綜合毛利率（%）72.29%72.22%72.57%73.58%74.53%協同管理軟件協同管理軟件 9.189.18 9.169.16 11.9611.96 1 15 5.60.60 20.2320.23 YOY（%）36.62%-0.24%30.50%30.52%29.64%毛利率（%）70.55%69.31%69.93%71.05%72.10%其中：A8A8 系列系列 7.12 7.91 10.24 13.39 17.50 YOY（）33.09%11.05%29.52%30.70%30.7

120、2%G6G6 系列系列 1.49 0.86 0.98 1.12 1.26 YOY（）67.44%-42.10%13.08%14.24%12.83%第三方產品第三方產品 0.28 0.25 0.27 0.30 0.33 YOY（）88.33%-12.64%10.00%10.00%10.00%A A6 6 系列系列 0.22 0.14 0.11 0.10 0.09 YOY（）-22.93%-36.77%-20.00%-12.00%-12.00%技術服務技術服務 1 1.11.11 1.131.13 1.291.29 1.61.67 7 2.432.43 YOY（%）24.52%2.05%21.08

121、%30.50%30.52%毛利率（%）86.83%95.54%91.83%91.83%91.83%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 6.2.6.2.投資建議投資建議 致遠互聯是國內協同管理軟件龍頭企業。我們認為，公司未來有望持續受益于信創推進，并在 AI 浪潮下，把握協同辦公場景入口，進一步引領協同軟件智能化發展，打開公司成長天花板。預計公司預計公司 20232023 年年-20252025 年的營業收入分別為年的營業收入分別為 1 13.33.33 3/17.4017.40/

122、22.5722.57 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤分別為分別為 1.76/2.40/3.161.76/2.40/3.16 億元。億元。表表7 7：2 2021021-2025E2025E 致遠互聯致遠互聯重要財務數據和盈利預測重要財務數據和盈利預測 摘要（百萬元）摘要（百萬元）2 2021021A A 2 2022022A A 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 營業營業收入收入 1,031.2 1,032.4 1,333.0 1,739.7 2,256.9 凈利潤凈利潤 128.8 94.1 175.3 239.5 316.1 每股收益（元）每股

123、收益（元）1.67 1.22 1.52 2.08 2.75 每股凈資產（元）每股凈資產（元）18.79 18.98 20.85 22.19 23.92 盈利和估值盈利和估值 2 2021021A A 2 2022022A A 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 市盈率（倍）市盈率（倍）42.53 56.55 37.73 27.62 20.93 市凈率（倍）市凈率（倍）3.83 3.67 2.79 2.63 2.45 凈利潤率凈利潤率 12.5%9.1%13.2%13.8%14.0%凈資產收益率凈資產收益率 9.4%6.5%9.2%9.8%12.1%股息

124、收益率股息收益率 0.8%1.0%0.8%1.4%2.0%ROICROIC 8.5%5.8%11.1%11.9%12.4%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 泛微網絡和慧點科技（太極股份全資子公司）均為國內 OA 廠商，主營業務與致遠互聯相似；漢得信息作為 ERP 軟件實施廠商，加入百度文心一言生態圈，并成為百度文心一言首批先行體驗官，因此我們選取上述三家作為致遠互聯的可比公司。致遠互聯的毛利率、凈利率均在可比公司平均值之上；估值方面，2024 年可比公司平均市盈率約 37 倍，我們認為致遠互聯的估值將在可比公司的平均值左右。首次覆蓋給予買入首次覆蓋給予買入-A A 的投資評級，的投資評

125、級，6 6 個月目標價為個月目標價為 73.0673.06元，相當于元，相當于 2022024 4 年年 3535 倍的動態市盈倍的動態市盈率。率。表表8 8：可比公司估值表（可比公司估值表（2 2023023-0707-0404）可比公可比公司司 總市值總市值 （億元）（億元）營業收入營業收入（億元）（億元）市盈率市盈率 PEPE 毛利率毛利率 凈利率凈利率 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2 2025E025E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2 2025E025E 20222022 2 2022022 泛微網

126、絡 218.91 23.31 30.78 40.21 52.17 58.83 58.90 44.38 33.48 93.23%9.57%太極股份 274.84 106.01 130.35 156.95 190.42 44.07 53.88 41.69 32.91 20.16%3.79%漢得信息 108.77 30.07 38.45 48.10 55.92 16.12 37.35 24.58 21.13 29.61%14.40%平均值平均值 50.04 36.88 29.17 47.67%9.25%致遠互聯 66.04 10.32 13.33 17.40 22.57 56.55 37.76 27

127、.64 20.94 72.22%9.50%資料來源：Wind，安信證券研究中心預測（注：可比公司數據均采用 Wind 一致預期）公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 風險提示風險提示 1 1、新產品推廣不及預期：新產品推廣不及預期：公司的 COP-V8 和 AC9 等一系列產品和服務尚處于初級階段，在產品和服務的開發、升級以及運營模式、競爭環境等方面均與現有產品有所不同，面臨新產品推廣不及預期的風險。2 2、信創信創推進推進不及預期：不及預期：信創推廣是短期內市場規模加速擴張的主要催化，若因宏觀經濟等因素影響，信創需求不及

128、預期，主營業務增長將受影響。3 3、AIAI 商業化不及預期商業化不及預期：目前國內大模型受技術水平、法律合規、數據安全等多方面影響，公司 AI 應用開發目前仍處于初級階段，研發投入較高，公司 AI 應用落地情況存在不確定性。4 4、協同辦公市場協同辦公市場競爭加劇競爭加劇:隨著協同管理軟件市場規模的擴大，競爭者數量不斷增多，公司面臨協同辦公市場競爭加劇風險。5 5、假設不及預期風險：假設不及預期風險：本篇報告在盈利預測中，對協同管理軟件等做出合理假設，由于客戶需求和外部環境的變化，可能存在假設不及預期的風險。公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項

129、聲明請參見報告尾頁。37 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表財務指標財務指標（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E營業收入營業收入1,031.21,032.41,333.01,739.72,256.9成長性成長性減:營業成本285.7286.8365.6459.7574.9營業收入增長率35.1%0.1%29.1%30.5%29.7%營業稅費8.97.19.111.915.5營業利潤增長率9.4%-30.3%85.0%36.6%32.0%銷

130、售費用401.6404.2495.3646.4838.6凈利潤增長率19.7%-27.0%86.3%36.6%32.0%管理費用260.5292.5324.3423.3549.1EBITDA增長率2.4%-25.5%93.4%36.0%33.5%財務費用-23.3-19.2-7.9-11.3-10.3EBIT增長率0.4%-34.9%123.2%36.3%34.0%資產減值損失-7.012.214.120.224.3NOPLAT增長率-1.0%-27.3%122.6%36.3%34.0%加:公允價值變動收益1.70.50.00.00.0投資資本增長率-5.6%20.0%13.6%38.9%20

131、.7%投資和匯兌收益2.98.00.00.00.0凈資產增長率9.3%1.4%63.5%6.4%7.8%營業利潤營業利潤137.595.8177.2242.1319.5加:營業外凈收支2.5-0.70.00.00.0利潤率利潤率利潤總額利潤總額139.995.1177.2242.1319.5毛利率72.3%72.2%72.6%73.6%74.5%減:所得稅5.5-3.0-5.6-7.7-10.1營業利潤率13.3%9.3%13.3%13.9%14.2%凈利潤凈利潤128.894.1175.3239.5316.1凈利潤率12.5%9.1%13.2%13.8%14.0%EBITDA/營業收入12.

132、0%8.9%13.4%13.9%14.3%資產負債表資產負債表EBIT/營業收入11.3%7.3%12.7%13.3%13.7%（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E運營效率運營效率貨幣資金1,273.31,220.22,273.72,257.72,667.3固定資產周轉天數2034323331交易性金融資產245.324.824.824.824.8流動營業資本周轉天數87130118128119應收帳款214.8315.6369.1524.6634.8流動資產周轉天數624570747607555應收票據13.319.324.932.542.1應收帳款周轉天數63

133、94949494預付帳款8.311.915.420.126.0存貨周轉天數-14141414存貨6.614.812.521.821.1總資產周轉天數692711690669578其他流動資產2.26.28.010.513.6投資資本周轉天數435521459488454可供出售金融資產0.00.00.00.00.0持有至到期投資0.00.00.00.00.0投資回報率投資回報率長期股權投資10.911.511.511.511.5ROE9.4%6.5%9.2%9.8%12.1%投資性房地產ROA6.2%4.8%5.7%7.3%8.2%固定資產95.594.2138.6172.3214.5ROIC

134、8.5%5.8%11.1%11.9%12.4%在建工程0.021.40.00.00.0費用率費用率無形資產0.50.80.91.01.1銷售費用率38.9%39.2%37.2%37.2%37.2%其他非流動資產199.4209.7208.8207.9206.9管理費用率25.3%28.3%24.3%24.3%24.3%資產總額資產總額2,070.01,950.53,088.23,284.63,863.9財務費用率-2.3%-1.9%-0.6%-0.7%-0.5%短期債務26.832.20.00.080.2三費/營業收入61.9%65.6%60.9%60.8%61.0%應付帳款311.4274.

135、2472.2466.2707.4償債能力償債能力應付票據0.00.00.00.00.0資產負債率30.1%24.8%22.3%22.3%28.8%其他流動負債242.6147.3187.7236.0295.2負債權益比43.1%33.0%28.8%28.7%40.4%長期借款0.00.00.00.00.0流動比率3.043.564.134.123.17其他非流動負債42.530.030.030.030.0速動比率3.033.524.124.093.15負債總額負債總額623.4483.6690.0732.31,112.7利息保障倍數-少數股東權益16.218.425.936.249.8分紅指標

136、分紅指標股本77.077.3115.0115.0115.0DPS(元)0.450.550.450.831.14留存收益1,353.41,371.22,257.42,401.22,586.4分紅比率32.2%33.0%54.6%54.6%54.6%股東權益股東權益1,446.61,466.82,398.32,552.32,751.2股息收益率0.8%1.0%0.8%1.4%2.0%（百萬元）（百萬元）202120222023E2024E2025E202120222023E2024E2025E凈利潤134.598.1182.8249.8329.7EPS(元)1.671.221.522.082.75

137、加:折舊和攤銷3.89.58.711.213.9BVPS(元)18.7918.9820.8522.1923.92資產減值準備-7.012.214.120.224.3PE(X)42.5356.5537.7327.6220.93公允價值變動損失-1.7-0.50.00.00.0PB(X)3.833.672.792.632.45財務費用-23.3-19.2-7.9-11.3-10.3P/FCF103.65-26.9721.6982.9812.24投資損失-2.9-8.00.00.00.0P/S5.315.154.963.802.93少數股東損益5.74.07.510.313.6EV/EBITDA44

138、.5758.1533.2426.5020.72營運資金的變動26.3-215.5154.8-167.7134.2CAGR(%)-經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量135.5-119.3360.1112.5505.2PEG2.16-2.100.440.750.65投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-378.0182.0-30.9-44.1-55.3ROIC/WACC1.370.931.791.922.00融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-58.4-114.9724.4-84.4-40.3REP3.263.881.981.441.19資料來源：Wind資訊，安信證券研究中心預測

139、現金流量表現金流量表業績和估值指標業績和估值指標公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，

140、未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資

141、分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/致遠互聯致遠互聯 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告

142、中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可

143、能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為

144、“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034