【公司研究】中寵股份-深度報告：濕糧干糧有望雙核驅動享寵物食品消費增長紅利-20200314[17頁].pdf

1、 1/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 中寵股份中寵股份(002891) 報告日期：2020 年 03 月 14 日 濕糧干糧濕糧干糧有望有望雙核驅動，雙核驅動，享寵物食品消費增長紅利享寵物食品消費增長紅利 中寵股份深度報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 所 屬 行 業 ：于健 執業證書編號：S1110518090002 ：02180105934 ： 報告導讀報告導讀 部分市場觀點認為國內濕糧市場規模相對較小，公司濕糧業務擴張空間有限。 但但我們認為我們認為寵物寵物對于濕糧潛在需求大對于濕糧潛在需求大、國內濕糧市場國內濕糧市場只是只是未未

2、被被完全開發完全開發，相比，相比 美國濕糧占主糧比重達美國濕糧占主糧比重達 50%，國內濕糧目前占比僅國內濕糧目前占比僅 20%左右左右，未來未來仍有仍有較較大大 提升空間提升空間。公司已深耕國內濕糧賽道多年、差異化定位優勢明顯，公司已深耕國內濕糧賽道多年、差異化定位優勢明顯，預計預計濕糧較濕糧較 干糧更易干糧更易實現實現突圍突圍，濕糧業務增長有望超市場預期。濕糧業務增長有望超市場預期。 投資要點投資要點 超預期點：超預期點：深耕國內濕糧賽道多年深耕國內濕糧賽道多年，濕糧業務拓展有望超市場預期，濕糧業務拓展有望超市場預期 部分市場觀點認為國內濕糧市場規模相對較小，公司濕糧擴張空間有限。實際 上

3、濕糧較干糧具備諸多優點，濕糧市場只是未完全開發：對標美國（濕糧占主 糧比重達 50%） ，預計國內濕糧占主糧比重有望由目前 20%提升至未來 40%。 公司公司已深耕國內濕糧賽道多年、差異化定位優勢明顯已深耕國內濕糧賽道多年、差異化定位優勢明顯，預計預計濕糧濕糧業務業務較干糧更較干糧更 易實現突圍易實現突圍。目前公司國內濕糧業務占比 50%左右，隨年產能 3 萬噸濕糧項目 于 20H2 逐步落地，產能加速釋放有望帶動濕糧業務增長超市場預期。經測算， 預計 2019-21 年國內濕糧業務 CAGR 有望達 50%以上，呈現加速擴張的狀態。 國內業務國內業務：未來戰略發展重心未來戰略發展重心，品類

4、結構，品類結構有望有望優化優化 公司以國內業務為未來戰略重心，預計國內業務占比 20%左右，其中濕糧/干糧 /零食分別約占 50%/25%/25%。公司濕糧優勢較明顯，中短期（如 20、21 年） 看更易實現市占率快速提升。而干糧具備毛利率高、市場規模大等特點，亦是 國內未來發展重心。因此長期來看濕糧、干糧有望雙輪驅動，預計國內業務 20 年營收將超 6 億（增速同比加快） ，品類結構優化有望帶動盈利能力不斷提升。 海外業務：海外業務：柬埔寨柬埔寨產能產能持續持續釋放，釋放，有望有望帶動帶動盈利能力盈利能力提升提升 公司海外業務占比 80%左右， 其中以零食代工為主。 目前零食年產能達 2 萬

5、噸， 預計處于供需緊平衡狀態。柬埔寨工廠 20Q1 將逐步投產（主要為零食） ，產能 釋放將緩解訂單壓力，同時有望提升盈利能力：1）柬埔寨工廠能規避貿易戰影 響、提升議價能力，預計全面投產后對公司毛利率有顯著提振作用；2）人工成 本占比 20%左右， 柬埔寨人力成本較國內低約 50%， 有望進一步降低公司成本。 盈利預測及估值盈利預測及估值 ：給予“增持”評級：給予“增持”評級 國內疫情有望加快公司開拓線上渠道的節奏。我們預計公司 2019/20/21 年實 現歸母凈利潤分別為 0.77/1.03/1.70 億元，EPS 分別為 0.77/1.03/1.70 元。參 考行業平均估值，給予“增持

6、”評級。 催化劑催化劑 ：渠道方資源向龍頭品牌傾斜，濕糧業務推進有望加速渠道方資源向龍頭品牌傾斜，濕糧業務推進有望加速 風險提示：風險提示：疫情疫情加速擴散降低海外客戶需求加速擴散降低海外客戶需求、雞肉價格重回上漲周期、雞肉價格重回上漲周期 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 主營收入 1412 1716 2120 2625 (+/-) 39.09% 21.52% 23.55% 23.79% 歸母凈利潤 56 77 103 170 (+/-) -23.39% 36.06% 34.70% 64.64% 每股收益（元）

7、 0.56 0.77 1.03 1.70 P/E 40.96 30.10 22.35 13.57 table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥23.12 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2019 0.18 2Q/2019 0.05 1Q/2019 0.07 4Q/2018 0.14 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司是一家全球寵物食品領域多元化 品牌運營商， 旗下有 “Wanpy” 、“Natural Farm” 、 “Dr.Hao” 、 “Jerky Time” 、 “愛寵 私廚” 、 “脆脆香”丄 Happy100 等自主 品

8、牌，主要從事犬用及貓用寵物食品的 研發、生產和銷售，具體產品涵蓋零食 和主糧兩大類。 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 于健 數據支持人： 于健 證 券 研 究 報 告 table_page 中寵股份中寵股份(002891)(002891)深度報告深度報告 2/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 投資邏輯：國內業務結構不斷優化，濕糧業務拓展有望超預期投資邏輯：國內業務結構不斷優化，濕糧業務拓展有望超預期 . 4 2. 國內業務：寵物食品藍海市場，品類結構不斷優化國內業務：寵物食品藍海市場，品類結構不斷優化 . 5 2.1. 國內寵物食品市

9、場：行業快速發展，競爭日益激烈 . 5 2.2. 超預期點-濕糧：深耕國內濕糧賽道多年，濕糧業務拓展有望超市場預期 . 6 2.2.1. 對比中國飛鶴：選對行業細分賽道是國產品牌彎道超車的關鍵 . 6 2.2.2. 需求端：濕糧具備獨特優勢，行業持續高速增長 . 7 2.2.3. 競爭格局：產品迭代升級，進行差異化競爭 . 8 2.2.4. 供給端：產能有望加速釋放，帶動濕糧加速增長 . 8 2.2.5. 濕糧業務擴張途徑：預計 19-21 年 CAGR 有望達 50%以上，實現加速增長 . 9 2.3. 干糧業務：市場巨大但競爭激烈，專注成分優勢有望突圍 . 9 2.4. 零食業務：零食品牌

10、眾多，市場集中度低 . 10 2.5. 利潤拐點測算：預計營收 4-5 億時出現利潤拐點，2020 年國內業務盈利能力有望增強 . 11 3. 國外業務：海外業務為核心利潤來源，產能持續釋放帶動業績增長國外業務：海外業務為核心利潤來源，產能持續釋放帶動業績增長 . 12 3.1. 需求端：資質壁壘較強，訂單需求穩定 . 12 3.2. 供給端：柬埔寨工廠投產緩解訂單壓力，同時有望提升海外業務盈利能力 . 12 3.3. 成本分析：海外業務目前尚為主要利潤來源，結構優化有望降低原材料上漲沖擊 . 13 4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 14 4.1. 收入拆分與盈利預測 . 14 4.2.

11、 相對估值法. 15 5. 風險提示風險提示 . 15 rQrOqQsOtOoQnPrQqPwPtQbR9RaQtRnNsQrRfQnNmPkPoPrP6MnMqQNZoOqMxNsQzQ table_page 中寵股份中寵股份(002891)(002891)深度報告深度報告 3/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內寵物食品市場處于快速發展階段 . 5 圖 2：寵物食品可分為干糧、濕糧及零食 . 5 圖 3：年輕消費者（90 后）為養寵主力 . 5 圖 4：我國寵物食品行業電商滲透率較高 . 5 圖 5：中國與發達國家養寵率仍有較大差距 . 6 圖 6：國內對

12、于進口寵物食品政策趨嚴 . 6 圖 7：對標中國飛鶴，公司做法與其相似，有望復制其成功經歷. 7 圖 8：濕糧較干糧具備特殊優勢 . 8 圖 9：濕糧市場實現快速擴張 . 8 圖 10：市面上主糧級濕糧并不多 . 8 圖 11：公司濕糧產能有望加速釋放 . 9 圖 12：公司濕糧產能前期處于供需緊平衡狀態 . 9 圖 13：19-21 年濕糧業務 CAGR 有望超 50%，高基數上加速增長（16-18CAGR 約為 49%） . 9 圖 14：消費者對于干糧痛點較多 . 10 圖 15：消費者（尤其年輕消費者）對于干糧忠誠度較低 . 10 圖 16：寵物主消費干糧時注重營養配比、配料組成 .

13、10 圖 17：公司國內業務中干糧占比未來有望提升至 50% . 10 圖 18：寵物主對于零食品牌忠誠度非常低 . 11 圖 19：國內寵物零食市場非常分散 . 11 圖 20：2020 年公司國內業務有望有望超 6 億元，盈利能力有望進一步增強 . 11 圖 21：公司前五大客戶遍布全球 . 12 圖 22：公司第一大客戶向公司采購額增速遠超自身營收增速 . 12 圖 23：目前產能處于緊平衡，柬埔寨工廠投產將緩解訂單壓力. 12 圖 24：柬埔寨工廠投產，有望打破公司產能瓶頸 . 12 圖 25：海外業務占比逐漸下降 . 13 圖 26：至 19H1，海外業務依然為公司貢獻了 62%毛利

14、潤 . 13 圖 27：雞肉成本占比達 30%，因此會對總成本產生較大影響 . 13 圖 28：雞肉價格上漲一定程度造成公司毛利率承壓 . 13 圖 29：國內業務占比不斷提升，降低原材料成本影響 . 14 圖 30：干糧、濕糧毛利率較高，干糧占比不斷提升 . 14 表 1：公司收入拆分 . 14 表 2：財務摘要 . 15 表 3：相對估值法 . 15 表附錄：三大報表預測值 . 16 table_page 中寵股份中寵股份(002891)(002891)深度報告深度報告 4/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 投資投資邏輯邏輯：國內業務結構不斷優化，濕糧業務拓展有望超預期國內業務

15、結構不斷優化，濕糧業務拓展有望超預期 中寵股份中寵股份是國內知名寵物食品制造商及品牌商，自成立之是國內知名寵物食品制造商及品牌商，自成立之初便初便堅持堅持“代工代工+自主自主品牌品牌”雙輪驅動雙輪驅動戰略戰略。公司未來。公司未來 將以國內將以國內自主品牌自主品牌業務為核心，至業務為核心，至 19H1 國內業務占比近國內業務占比近 20%（+1.5pct） 。 1）國內業務）國內業務：未來戰略發展重心，品類結構有望優化未來戰略發展重心，品類結構有望優化 公司公司未來未來以國內業務為發展以國內業務為發展重心重心，品類品類結構有望不斷優化結構有望不斷優化。預計預計目前目前國內業務占比國內業務占比 2

16、0%左右，濕糧左右，濕糧/干糧干糧/零食占零食占 比分別為比分別為 50%/25%/25%左右左右，其中干糧毛利率最高、濕糧次之、零食最低其中干糧毛利率最高、濕糧次之、零食最低。與國際大牌不同，公司目前濕糧業務更 為強勢， 差異化定位優勢明顯。 隨公司不斷加大品牌建設投入、 以及 20H2 濕糧項目逐步落地，中短期（如 20、 21 年） 看預計濕糧相對更易實現市占率快速提升。而干糧具備毛利率高、市場規模大等特點，亦是國內未來發展重心。因此 長期來看，濕糧、干糧有望雙輪驅動，預計國內業務 20 年營收將超 6 億（增速同比加快） ，品類結構持續優化有望帶 動盈利能力不斷提升。 2）海外業務：柬

17、埔寨產能持續釋放，有望帶動盈利能力提升海外業務：柬埔寨產能持續釋放，有望帶動盈利能力提升 公司海外業務以零食代工為主，公司海外業務以零食代工為主，柬埔寨柬埔寨產能釋放有望產能釋放有望提升海外業務盈利能力提升海外業務盈利能力。公司海外業務占比約 80%，以零食 代工為主。目前零食年產能為 2 萬噸左右，預計處于供需緊平衡狀態。隨柬埔寨工廠 20Q1 將逐步投產（預計年產能 8000-10000 噸，主要為零食） ，產能釋放將緩解訂單壓力，同時有望提升海外業務盈利能力：1）柬埔寨工廠能規避貿 易戰影響、提升議價能力，預計全面投產后對公司毛利率有顯著提振作用；2）人工成本占比 20%左右，柬埔寨人力

18、成 本較國內低約 50%，有望進一步降低公司成本。 超預期點超預期點：深耕國內濕糧賽道多年，濕糧業務拓展有望超市場預期深耕國內濕糧賽道多年，濕糧業務拓展有望超市場預期 部分市場觀點認為國內濕糧市場規模相對較小，公司濕糧擴張空間有限。我們認為對標海外部分市場觀點認為國內濕糧市場規模相對較小，公司濕糧擴張空間有限。我們認為對標海外，寵物對濕糧的需求寵物對濕糧的需求 較大，只是國內濕糧市場尚未完全開發、知名品牌較少。而公司已深耕國內濕糧賽道多年、差異化定位優勢明顯，較大，只是國內濕糧市場尚未完全開發、知名品牌較少。而公司已深耕國內濕糧賽道多年、差異化定位優勢明顯，預預 計計濕糧較干濕糧較干糧更易突圍

19、，因此濕糧業務增長有望超市場預期。糧更易突圍，因此濕糧業務增長有望超市場預期。 濕糧較干糧具備營養價值更高、 含水量較高、 適口性更好等諸多優勢。 我們認為寵物主我們認為寵物主已已逐漸意識到濕糧的優勢，逐漸意識到濕糧的優勢， 但目前市場上濕糧大部分還是主食伴侶類，真正能夠但目前市場上濕糧大部分還是主食伴侶類，真正能夠完全完全替代干糧的濕糧產品并不多，消費者對于濕糧的需求遠遠未替代干糧的濕糧產品并不多，消費者對于濕糧的需求遠遠未 被完全挖掘。被完全挖掘。根據京東數據，2014-17H1 購買寵物濕糧的用戶 CAGR 達 70%以上，CBNData 數據也顯示 2018 年寵物 濕糧在天貓的銷售額

20、較 16 年提升 193%，近年濕糧增速遠高于寵物食品行業增速。參考美國主糧市場中濕糧、干糧各 占一半的情況，預計國內濕糧市場占主糧比重有望從目前 20%提升至未來 40%，濕糧市場規模有望快速擴張。 公司已深耕國內濕糧賽道多年、差異化定位優勢明顯，公司已深耕國內濕糧賽道多年、差異化定位優勢明顯，預計預計濕糧較干糧有望更易實現突圍。濕糧較干糧有望更易實現突圍。目前公司國內濕糧業目前公司國內濕糧業 務占比務占比 50%左右，隨年產能左右，隨年產能 3 萬噸濕糧項目于萬噸濕糧項目于 20H2 逐步落地逐步落地、產能產能有望加速釋放有望加速釋放，經測算預計經測算預計 2019-21 年國內濕糧年國內

21、濕糧 業務業務 CAGR 有望達有望達 50%以上，拓展速度有望超市場預期以上，拓展速度有望超市場預期。 催化劑：催化劑：疫情致使疫情致使渠道方渠道方資源向龍頭品牌傾斜資源向龍頭品牌傾斜，濕糧濕糧業務推進業務推進有望加速有望加速 公司與阿里、蘇寧、京東達成長期戰略合作，預計 3 年內公司在天貓/蘇寧將實現 17.5/5 億元的銷售額。公司產品 力、品牌力不斷提升，國內疫情有望促使渠道方加大與頭部品牌合作力度、給予公司更多資源，有望帶動公司濕糧業 務加速推進。 風險因素：風險因素：疫情加速擴散降低海外客戶需求、雞肉價格重回上漲周期疫情加速擴散降低海外客戶需求、雞肉價格重回上漲周期 1）疫情持續影

22、響：本次疫情可能影響公司海外客戶（尤其是歐美客戶）需求，我們預計公司海外業務 65%以上在 美國、15%以上在歐洲。若疫情在美歐持續擴散，將持續影響海外業務。 2）雞肉價格重回上漲周期：2017-19 年雞肉價格處于上行周期，由于雞肉成本占比 30%以上，因此雞肉價格持續 上漲對公司毛利率產生不利影響。 盡管目前公司國內業務占比逐漸提升、 品類結構逐漸優化， 部分降低雞肉成本影響， 但若雞肉價格重回上漲周期，依然將嚴重影響公司毛利率。 table_page 中寵股份中寵股份(002891)(002891)深度報告深度報告 5/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 國內業務：國內業務：寵

23、物食品藍海市場寵物食品藍海市場，品類品類結構不斷優化結構不斷優化 國內業務是公司未來發展的重點國內業務是公司未來發展的重點，濕糧、干糧有望雙核驅動濕糧、干糧有望雙核驅動。1）濕糧：國內濕糧市場有望迎來快速發展，公司深 耕國內濕糧賽道多年、 差異化定位優勢明顯， 濕糧業務拓展有望超市場預期。 2） 干糧： 干糧毛利率高且市場規模較大、 但與此同時競爭亦非常激烈， 是公司國內業務長期戰略重心之一。 公司有望通過強產品力及持續的營銷投入， 分階段、 逐步獲取市場份額。3）零食：市場較為分散，單一品牌天花板有限，因此預計公司有望以多品牌矩陣打開市場。 2.1. 國內寵物國內寵物食品食品市場：行業市場：

24、行業快速發展快速發展，競爭日益激烈，競爭日益激烈 中國中國寵物經濟近年寵物經濟近年得到快速得到快速發展，發展，但仍與但仍與發達國家有加大發達國家有加大較大較大差距，未來差距，未來寵物食品寵物食品市場市場拓展拓展空間依然巨大?？臻g依然巨大。至 19 年國內寵物食品市場規模達 794 億元，7 年 CAGR 達 24%，規模擴張速度較快。由于中日家庭結構、社會文化相差不 大，18 年國內養寵率僅 6%、遠低于日本（28%） ，未來寵物數量仍有望快速提升，帶動寵物食品市場不斷快速發展。 寵物食品行業分類眾多，根據吃食優先級可分為干糧寵物食品行業分類眾多，根據吃食優先級可分為干糧/濕糧濕糧/零食零食，

25、預計國內目前干糧，預計國內目前干糧/濕糧濕糧/零食結構約為零食結構約為 3:1:1 左左 右。右。干糧市場最大且毛利率最高，但競爭亦最為激烈，眾多國際知名品牌均以干糧產品為主。濕糧市場仍處于快速發 展階段，毛利率次之。零食市場競爭激烈，毛利率最低，且由于細分品類極多、單一品牌天花板較低。 圖圖 1： 國內寵物食品市場處于快速發展階段國內寵物食品市場處于快速發展階段 圖圖 2：寵物食品可分為干糧、濕糧及零食寵物食品可分為干糧、濕糧及零食 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 中國中國渠道建設渠道建設完善完善早于養寵需求早于養寵需求快速快速增長， 因此預計中

26、國增長， 因此預計中國寵物食品行業寵物食品行業將將跳過渠道建設期、跳過渠道建設期、 直接直接進入進入快速發展快速發展期期。 且由于產品具備標品、且由于產品具備標品、使用者無法事前體驗等特點，使用者無法事前體驗等特點，電商渠道尤為重要電商渠道尤為重要。美國寵物食品銷售以專業渠道、商超等線下 渠道為主，而中國以線上銷售為主（占比達 45%以上） 。養寵人群中 90/95 后占比高達 45.2%/35.6%，由于年輕消費者 更偏向于線上消費，因此電商渠道重要性愈發明顯，為各寵物食品品牌兵家必爭之地。 圖圖 3： 年輕消費者（年輕消費者（90 后）為養寵主力后）為養寵主力 圖圖 4：我國寵物食品行業電

27、商滲透率較高我國寵物食品行業電商滲透率較高 資料來源： 中國寵物行業白皮書 ，浙商證券研究所 資料來源： 中國寵物行業白皮書 ，浙商證券研究所 近年近年進口進口寵物食品寵物食品政策趨嚴利政策趨嚴利，為國內品牌提供寶貴的發展窗口。，為國內品牌提供寶貴的發展窗口。2018 年 5 月農村農業部頒布第 20 號公告，大 大提升了企業拿到寵物配合飼料證書的難度，因此拿到證書的企業數量在政策頒布后銳減。此外，我國寵物食品進口 政策不斷收緊，供給側改革利好國內較早布局寵物食品生產的龍頭企業，給予其追趕海外競爭對手的寶貴時間窗口。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 4

28、00 500 600 700 800 20122013201420152016201720182019 國內寵物食品市場規模（億元） YOY（%） 干糧干糧(60%)(60%)濕濕糧糧(20%)(20%) 零食零食(20%(20%) ) 處方糧處方糧 無谷低無谷低 敏糧敏糧 特定品特定品 種糧種糧 純肉糧純肉糧咬膠咬膠 餅干餅干 肉質肉質 零食零食 奶糕奶糕 寵物食品寵物食品 43.0% 32.3% 16.0% 8.7% 45.2% 29.5% 16.6% 8.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 90后80后70前70后 95后占比35.6% 20182

29、019 9.8% 34.3% 10.5% 45.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2009201020112012201320142015201620172018 商超百貨份額寵物專營店份額寵物醫院份額電商渠道份額 table_page 中寵股份中寵股份(002891)(002891)深度報告深度報告 6/17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 5：中國與中國與發達國家養寵率仍有較大差距發達國家養寵率仍有較大差距 圖圖 6： 國內對于進口寵物食品政策趨嚴國內對于進口寵物食品政策趨嚴 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2. 超預期點超預期點-濕糧濕糧：深耕國內濕糧賽道多年，濕糧業務拓展有望超市場預期深耕國內濕糧賽道多年，濕糧業務拓展有望超市場預期 國內寵物濕糧市場國內寵物濕糧市場目前目前相對相對較小較小、但、但消費者對于濕糧消費者對于濕糧潛在需求較大潛在需求較大，濕糧行業有望得到快速發展，濕糧行業有望得到快速發展。濕糧較干糧具 備營養價值高、含水量高、適口性好的